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y bursátil
de capital en economías
emergentes: los casos
de Chile y Argentina*
Juan Manuel Vega Heredia1
juanmavega@hotmail.com
Resumen
* El contenido de este trabajo corresponde a un extracto de la tesis La regulación de los flujos de capital en Colom-
bia (1994-2009), presentada en el 2012 a la Universidad de Buenos Aires como requisito de grado para la
Maestría en Relaciones Económicas Internacionales.
Fecha de recepción: 7 de marzo de 2013. Fecha de modificación: 27 de abril de 2013. Fecha de aceptación:
22 de abril de 2013.
1 Abogado especializado en Derecho económico de la Universidad Externado de Colombia y candidato a
Máster de la Facultad de Ciencias Económicas de la Universidad de Buenos Aires.
Abstract
The concern that countries with emerging economies have about the potentially destabi-
lizing effects of international capital flows on their economies is leading many to consider
implementing controls to these flows. Capital controls were implemented in Argentina and
Chile. Analysing these policy models will allow us to compare them and draw conclusions
about the effectiveness of implementing capital controls in other emerging economies.
Introducción
derecho financiero
El modelo chileno
y bursátil
El contexto económico chileno en las décadas de los setenta y ochenta tuvo un papel pro-
tagónico en el diseño de políticas financieras destinadas al control de los flujos de capitales
internacionales durante la década de los noventa, en la medida en que creó consenso en
torno a la necesidad de aislar la economía de la volatilidad de los flujos de capital interna-
cionales.
La década del setenta había sido, para Chile, signada por un boom de consumo interno
y una fuerte presión hacia la apreciación de la moneda, producto del incremento repen-
tino de influjos de capital extranjero, en el marco de lo que se denomina el “experimento
neoliberal”. La década del ochenta, en el contexto de la crisis de la deuda latinoamericana
de 1982, presentó la situación inversa, caracterizada por la implosión financiera producto
del excesivo endeudamiento externo, la reducción abrupta de los flujos de capitales inter-
nacionales hacia Chile y una profunda recesión económica. De tal forma, el fantasma de
la “enfermedad holandesa”2 en 1970 reforzó el compromiso de los hacedores de políticas
orientado a prevenir las consecuencias negativas de los incrementos repentinos de influjos
de capital extranjero; así como también la experiencia de recesión en los años ochenta des-
empeñó un rol central en el diseño de técnicas de control de los flujos de capitales durante
la década de los noventa (ídem), a fin de proteger la economía doméstica de los altamente
volátiles flujos de capitales de corto plazo.
En este contexto, y a partir del consenso formado en cuanto a la necesidad de prevenir
las consecuencias negativas de los incrementos repentinos de influjos de capital extranjero, el
gobierno chileno implementó una serie de medidas dinámicas durante el período financiero
1991-1999 denominada por la bibliografía en la materia como “el modelo chileno”, con
el fin de adaptar la regulación existente a las circunstancias económicas y a la vez resolver
ambigüedades normativas en el marco de una estrategia económica orientada a promover
la estabilidad, el desarrollo económico sustentable y el crecimiento de las exportaciones,
intentando evitar experiencias pasadas de alta inflación, inestabilidad cambiaria y bancaria,
crisis financieras, niveles elevados de deuda, fugas de capitales y bajos niveles de confianza
de los inversores en el mercado chileno de capitales. Todo esto en un contexto en donde
prevalecía un modelo de crecimiento económico orientado “hacia afuera”, basado en las
exportaciones de bienes y servicios como motor de crecimiento económico.
A comienzo de los años noventa, la política monetaria chilena comprendía un conjunto
de políticas de ajuste vía incremento en la tasa de interés, a fin de limitar el déficit en cuenta
corriente, intentando frenar el nivel de gasto interno. Consecuentemente, el aumento en la
derecho financiero
Juntos, la tasa anual impuesta a los créditos externos, el requerimiento de reserva no re-
munerada sobre la deuda en moneda extranjera y el requisito de permanencia mínima para la
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inversión extranjera directa, encarecieron, según diversos autores, el costo de las inversiones
de corto plazo, a la vez que alentaron las inversiones de largo plazo, reduciendo el riesgo
cambiario, la posibilidad de una fuga de capitales externos y la vulnerabilidad de la econo-
mía frente a políticas fiscales imprudentes y estrategias de inversión de tipo especulativas,
así como también el potencial efecto contagio de crisis financieras internacionales (ídem).
En particular, la exigencia de un encaje no remunerado sobre los créditos externos que
alcanzaba a la mayor parte de los recibidos tanto por bancos residentes como por otras
entidades no bancarias, es comparable con un impuesto Tobin en función de su modalidad
ya que, a partir de 1992, consistía en un porcentaje constante del tamaño del crédito in-
dependientemente del vencimiento de la obligación, con lo cual la tasa del impuesto por
unidad de tiempo era mayor para los créditos a plazo más corto. Asimismo, en la medida
en que el requisito de permanencia de un año convertía a la tasa efectiva de impuesto por
unidad de tiempo en una función del tiempo hasta el vencimiento del crédito, los créditos
de más largo plazo, a una tasa constante, eran gravados por un período mucho menor que
los créditos de corto plazo, desalentando de esta manera el ingreso de capitales de corto
plazo y favoreciendo los de largo plazo (Valdés y Soto, 1996).
En suma, las políticas financieras mencionadas parecen haber fomentado la estabilidad
macroeconómica y, con ello, lograron reducir la fragilidad financiera y fortalecer la sobe-
ranía de las políticas económicas y sociales.
Otro de los impactos positivos que la mayor parte de los autores atribuyen al modelo
chileno comprende la alteración en la composición y estructura de vencimientos de los
influjos de capital, ampliándose la estructura de vencimientos de la deuda y provocando
un cambio en la composición del financiamiento externo de deuda de corto plazo y alta
liquidez e inversión de portfolio hacia la ied (Epstein et. al, 2003; De Gregorio et. al, 1998).
Sin embargo, los autores afirman que no se modificó el volumen de influjos de capital du-
rante el período analizado producto de las políticas implementadas por el gobierno chileno
(Epstein et. al, 2003; De Gregorio et. al, 1998; (Edwards, 1999), y por ende el impacto
sobre las presiones hacia la apreciación de la moneda no fue significativo.
Como uno de los efectos negativos del modelo, Kristin Forbes (2005) y Sebastian
Edwards (1999) señalan que las técnicas de control de capitales implementadas en Chile
incrementaron los costos del capital para las pequeñas empresas que tenían dificultades para
evadir los controles sobre los influjos de capital. Otros costos microeconómicos que los
autores atribuyen al modelo comprenden: el incremento de la corrupción producto de la
evasión de los controles, así como la reducción de la disciplina en los mercados financieros
y el gobierno, generando ineficiencia en la asignación de capital y recursos (Forbes, 2005).
Sin embargo, aún no se ha demostrado la importancia relativa de estos costos microeconó-
micos respecto de los beneficios macroeconómicos del modelo.
El modelo chileno descrito fue desmantelado en septiembre de 1998, eliminando el
control sobre los influjos de capital y otros controles sobre los flujos de capitales inter-
nacionales. La decisión del gobierno chileno fue interpretada en diversos sentidos. Entre
ellos, la radical reducción en los influjos de capital que experimentaba Chile en el contexto
económico posterior a la crisis asiática, rusa y brasileña (Epstein et. al, 2003). En este con-
texto, la necesidad de atraer flujos privados de capital extranjero superaba la preocupación
por el riesgo de la volatilidad, más aún si sumamos elementos como el precio del cobre en
declive y un déficit de cuenta corriente en aumento.
Los críticos del modelo chileno, por otro lado, vieron el desmantelamiento de estas
medidas como prueba contundente del fracaso del modelo mismo. Por el contrario, otros
autores vieron en el desmantelamiento del modelo chileno una evidencia de su éxito, en
la medida en que la economía chilena ya no necesitaba protección contra la volatilidad de
los flujos de capital internacionales ya que el sistema bancario se había robustecido en fun-
ción de una serie de mejoras a la regulación bancaria implementadas durante la década de
los noventa como complemento de las medidas de control de flujos de capitales externos
(Eichengreen, 1999).
En la visión de Gerald Epstein, Ilene Grabel y K.S. Jomo (2003), la decisión de des-
mantelar el modelo y, con él, las medidas de control sobre los flujos de capital internacio-
nales, fue imprudente dados los riesgos sustanciales de un futuro incremento en los influjos
de capital, sumado al riesgo de que el país pudiera experimentar el efecto contagio de la
inestabilidad financiera en Argentina, Brasil, Paraguay y Uruguay. Para estos autores, hubiera
sido deseable mantener los controles en un nivel más bajo mientras se atendía la necesidad
de combatir el déficit de la cuenta corriente y la necesidad de atraer capitales mediante
otros medios, siguiendo un enfoque más consecuente con la característica dinámica de las
medidas adoptadas inicialmente bajo el modelo chileno (Epstein et. al, 2003).
En suma, en el caso chileno, es posible afirmar que fueron básicamente dos preocupa-
ciones centrales las que motivaron la implementación de políticas financieras destinadas a
controlar los flujos de capitales externos: en primer lugar, en el ámbito macroeconómico,
la preocupación por el masivo ingreso de capitales que podría provocar una apreciación
de la tasa de cambio y con ello reducir la competitividad del sector transable; en segundo
lugar, y desde la perspectiva financiera, la preocupación porque la masiva entrada de capi-
tales generara un excesivo endeudamiento externo y una excesiva exposición en moneda
extranjera, incentivando la expansión del crédito interno y el aumento del gasto interno
en sectores improductivos, a la vez que generando una burbuja de activos que podría verse
agravada en caso de una reversión súbita de los flujos debido a un cambio de actitud de los
inversionistas.
Ambos factores, sumados a las experiencias en el ámbito económico y financiero de las
dos décadas anteriores en Chile, crearon consenso para la adopción de las medidas men-
cionadas en la década de los noventa. Siendo la principal característica del modelo chileno
la adopción de medidas dinámicas que fueron ajustándose según el contexto macroeconó-
mico, incrementando o aflojando los controles según las circunstancias económicas y los
objetivos del gobierno chileno, hasta el desmantelamiento completo del modelo en 1998
en el contexto económico post crisis asiática.
derecho financiero
El caso argentino
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En Argentina, al igual que en Chile, luego de una década de progresiva liberalización del
mercado financiero, la crisis de la deuda en los años ochenta reinstaló el debate sobre la
implementación de controles a los flujos de capitales internacionales. La situación ma-
croeconómica caracterizada por un gran nivel de endeudamiento externo, alta inflación
y devaluación continua de la moneda condujo a la implementación de controles de tipo
cuantitativo sobre los flujos de capitales, específicamente sobre la venta de divisas, la cual
fue prohibida, así como también respecto de la cancelación de deuda privada con el ex-
terior, la cual fue sujeta a un requisito de autorización previa de la autoridad monetaria.
Sin embargo, estos controles al egreso de capitales se fueron flexibilizando con el paso
del tiempo, no requiriendo su autorización previa en ciertas circunstancias, aunque sí debien-
do cumplir con algunos requisitos de documentación exigidos por la autoridad monetaria.
Hacia finales de la década de los años ochenta, y en consonancia con la implementación
de políticas de corte neoliberal con baja intervención estatal en la economía, se produjo
un abrupto desmantelamiento de los controles y, con ello, la completa liberalización de los
mercados financieros. Dicho desmantelamiento de los controles a los flujos de capitales de
forma abrupta explicaría, en parte, la fragilidad de la economía argentina frente a las crisis
internacionales ocurridas durante los años noventa.
Tras la grave crisis que sufrió el país en 2001 y que determinó un completo reordena-
miento del sistema financiero, bancario y del mercado de cambios, el gobierno tomó una
serie de medidas de emergencia que comprendieron el abandono de la paridad cambiaria
y la consecuente devaluación del peso argentino, el restablecimiento de los controles cam-
biarios afectando a la capacidad de comprar y vender moneda extranjera en el mercado de
cambios y transferirla al país o al exterior, y la obligación de repatriar las divisas obtenidas
como resultado de las exportaciones de bienes y servicios, así como de las financiaciones
otorgadas a residentes en Argentina por no residentes.
Cabe mencionar que, tras el colapso del régimen de convertibilidad, el objetivo principal
del gobierno argentino comprendía contener la salida de capitales y estabilizar el mercado
financiero mediante la introducción de un régimen de tipo de cambio dual, manteniendo a
la vez los controles de cambio y las restricciones a la salida de fondos del sistema bancario
implementadas a fines de 2001 (Frenkel y Rapetti, 2007). En este sentido, la obligación
de liquidar aquellas exportaciones superiores a 1 millón de dólares en el Banco Central
desempeñó un importante rol de cara al objetivo del gobierno de estabilizar el mercado
financiero y contener la salida de capitales.
Asimismo, a partir de 2005, asistimos a la reintroducción de los controles a los flujos de
capitales a fin de desincentivar el ingreso de capitales de corto plazo y promover el ingreso
de capitales de largo plazo, a la vez que disminuir la volatilidad de los flujos y la vulnerabi-
lidad financiera de la economía argentina, previniendo el impacto negativo de potenciales
efectos desestabilizadores de los flujos.
Todo lo anterior, en el contexto de un proceso de masivo ingreso de capitales desde
las economías desarrolladas en busca de mayor rentabilidad en los mercados emergentes
derecho financiero
dos en la regulación para medir la volatilidad de los fondos comprendieron la residencia,
el plazo y el destino de la aplicación de fondos (Elespe, 2005).
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Esto explica el esquema o conjunto de medidas adoptado en 2005, así como también las
operaciones alcanzadas por este régimen, a saber: los ingresos de fondos al mercado local
de cambios originados en el endeudamiento con el exterior de personas físicas o jurídicas
pertenecientes al sector privado; los ingresos de fondos de no residentes cursados por el
mercado local de cambios destinados a tenencias de moneda local y/o la adquisición de
activos o pasivos financieros de todo tipo del sector privado financiero o no financiero,
e inversiones en valores emitidos por el sector público que sean adquiridos en mercados
secundarios. Quedaron excluidos de este régimen los ingresos de fondos al mercado local
referidos al financiamiento del comercio exterior, a la Inversión Extranjera Directa (ied) y
a las emisiones primarias de títulos de deuda que cuenten con oferta pública y cotización
en mercados auto-regulados.
De tal forma, los tres principales instrumentos utilizados bajo este régimen compren-
den4:
derecho financiero
Sin embargo, cabe destacar que el caso argentino, a pesar del conjunto de políticas
de control del mercado de cambios y los flujos de capitales internacionales, presenta altas
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tasas de evasión de dichos controles, por ejemplo a través de la operatoria conocida como
“contado con liquidación”5, desarrollada en el mercado financiero para eludir la aplicación
del encaje obligatorio (Phylaktis, 1998), y por medio de la cual bajo la forma de compra
y venta de títulos o acciones, un inversor entrega en el mercado local sus pesos para recibir
dólares en una cuenta en el exterior; así como también un alto grado de informalidad, exis-
tiendo un importante número de transacciones que se realizan por fuera del mercado oficial.
De tal forma, al existir excepciones al régimen de control de flujos de capitales, los in-
versores que desean ingresar fondos a Argentina pueden hacerlo aún a través de los vacíos
normativos, burlando así la regulación existente en la materia. Por estos motivos, puede
afirmarse que el impacto sobre el control de los influjos de capital externo ha sido menor
en el caso argentino, no pudiéndose verificar una disminución significativa en el ingreso de
capitales de corto plazo luego de la implementación de este tipo de políticas financieras.
Luego de haber analizado el modelo chileno y argentino respecto de los controles a los
flujos de capitales internacionales implementados durante las décadas de los noventa y
primera del siglo xxi, es posible realizar algunas comparaciones entre ambos modelos a fin
de identificar similitudes y diferencias.
En primer lugar, ambos países aplicaron controles de tipo selectivo diseñados para gravar
solo un componente del flujo total de capital (gravando más fuertemente a las obligaciones
con menor plazo de vencimiento) a fin de favorecer las inversiones de largo y mediano
plazo y desincentivar las de corto plazo, reduciendo la volatilidad de los flujos de capitales
internacionales. Asimismo, ambos países adoptaron medidas dinámicas que fueron ajustan-
do según el contexto económico. Por ejemplo, en el caso argentino, los controles durante
los años ochenta se orientaron a limitar el egreso de capitales en el marco de la crisis de
la deuda externa, mientras que en los años 2000 se reintrodujeron medidas mayormente
orientadas a controlar los influjos de capitales internacionales, a fin de reducir la volatilidad
financiera y minimizar los potenciales efectos de desestabilización de dichos flujos. En el
caso chileno, por otro lado, los controles se fueron flexibilizando a medida que la situación
macroeconómica lo permitía, conduciendo al total desmantelamiento del régimen en 1998.
Otra similitud podemos encontrarla en los objetivos de ambos gobiernos que motiva-
ron la implementación de las políticas financieras descritas, especialmente la necesidad de
resolver el denominado “trilema de la política monetaria”, el cual implica la necesidad de
conjugar políticas de control de flujos de capitales con objetivos macroeconómicos internos.
5 La operación de “contado con liquidación” consiste en comprar un bono nominado o acciones de una
empresa extranjera en pesos en la plaza local, venderlos rápidamente en el exterior en dólares por medio
de una sociedad de Bolsa u operador bursátil, reteniendo las divisas en una cuenta fuera del país. Con el
objetivo de ingresar fondos al mercado local, es posible, realizando la operación inversa, comprar títulos
argentinos en el mercado externo y venderlos en el mercado local.
Al comparar el caso colombiano con los casos chileno y argentino, se observa que en
nuestro país se adoptó un modelo muy similar al chileno, esto es, un esquema basado en
derecho financiero
la aplicación de medidas tendientes a la alteración de los flujos mediante el mecanismo de
precios, mientras que en el caso argentino estas medidas se observaron en menor medida
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y combinadas además con restricciones de tipo cambiario y restricciones cuantitativas.
Otra diferencia que se puede observar entre el modelo implementado en Chile y en
Colombia con respecto al implantado en Argentina, es la gradualidad con la que se imple-
mentaron, modificaron y desmantelaron los controles; en los casos de Chile y Colombia
se dio un proceso de implementación de controles durante la década de los noventa, las
medidas implementadas en estos dos países se modificaban ocasionalmente en lo referen-
te a los porcentajes de encaje exigido, término mínimo de estadía del capital, etc., pero
manteniendo siempre algún grado de control; por el contrario, en Argentina el proceso de
liberalización fue mucho más acelerado y el levantamiento de cualquier tipo de control a
los flujos fue realizado abruptamente a comienzo de la misma década. Es decir, mientras en
Colombia y Chile se implementaba el modelo de regulación, en Argentina se liberalizaba
súbitamente el mercado financiero.
Tras esta liberalización abrupta, Argentina sufrió una profunda crisis en el año 2001
mientras que Colombia, si bien había sufrido el efecto contagio de la crisis asiática, nunca
se acercó al estado crítico en el cual se vio sumida Argentina; y no es sino una vez acaecida
esta crisis que el gobierno argentino implementó de nuevo las medidas de control.
Otra similitud entre los casos de Chile y Colombia, que a su vez los diferencian del caso
de Argentina, comprende la estabilidad institucional que se observa en ellos y que se refleja
a través de la capacidad estatal de asegurar el cumplimiento de las medidas. Esta capacidad
se deriva también de una tradición mucho más larga de regulación con respecto a Argentina,
lo cual también influye notoriamente en la disposición de los agentes económicos a acatar
las disposiciones implementadas por el gobierno de cada país.
Conclusiones
Tras analizar como casos representativos los de Chile y Argentina, se puede afirmar a partir
de las diferencias observadas en ambos, la importancia de la institucionalidad y el control
sobre el cumplimiento de las normativas implementadas como factor relevante a la hora
de evaluar el mayor o menor impacto de dichas políticas sobre el volumen y composición
de los flujos de capitales. En efecto, del análisis de estos dos casos podemos inferir que el
éxito del modelo chileno descansa en gran medida en la capacidad de la autoridad mone-
taria para hacer cumplir las normas vigentes y mantener la efectividad de los controles a
los flujos de capitales, así como también en una larga tradición de apego a la regulación
por parte de los agentes económicos, bajos niveles de corrupción y un fuerte marco de
regulación prudencial del sistema financiero.
El caso argentino, por el contrario, presenta vacíos normativos que dan lugar a un alto
grado de evasión de los controles combinado con altos niveles de corrupción, una débil
regulación prudencial y una fuerte propensión por parte de los agentes económicos a eva-
dir las normas vigentes, lo cual explica en parte el menor impacto de dichas políticas sobre
el volumen neto y la composición de los flujos de capitales hacia el mercado argentino.
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