CARTERA RECOMENDADA ENERO:

LAS HORAS MAS OSCURAS

Los Demócratas tomaron el control del congreso y los
Republicanos quedaron divididos

10/01/2021
 Bull Market Brokers SA ALyC
+54 11 5353 4420
Bouchard 680 Piso 8 – C.A.B.A.
www.bullmarketbrokers.com

CARTERA RECOMENDADA ENERO 2021: RESUMEN

Resumen
INTERNACIONAL

La semana del 6 de enero y los eventos acontecidos en el congreso norteamericano podrían tener más alcanza que
lo esperado. Principalmente en el sector de tecnología, que mostró tener musculo para intervenir políticamente en el
sistema. La cancelación de Trump por parte de las empresas de tecnología, tanto a nivel de redes sociales como de
infraestructura para otras redes sociales que no lo cancelaran o suspendieran, deja un precedente para los
Republicanos y ciertos Demócratas, que acelerarían el proceso de “des-monopolización” en el internet, afectando
principalmente a Facebook, Twitter, Apple y Amazon, las dos primeras con respecto al estatus que tienen, si son
redes sociales o medio de comunicación (línea editorial), Apple con respecto a Apple Store, y Amazon con respecto a
la infraestructura de nube. El congreso americano, como el departamento de justicia, han avanzado el último año en
la causa de anti-trust contra las FAANG, pero la llegada del partido demócrata al poder ejecutivo, y principalmente el
congreso del congreso, podría apaciguar las investigaciones, quedando únicamente la vía judicial vinculada con la
libertad de expresión, lo que reduce el impacto en las empresas. Pero a mediano plazo, la presión política sobre las
empresas podría ser mayor a las esperadas inicialmente, con consecuencias más graves que las estipuladas en una
causa normal de anti-trust. Las FAANG son el corazón del mercado y del ultimo rally de precios, el monitoreo sobre
cualquier eventualidad a mediano y largo plazo impactará necesariamente en su valoración.

Mientras tanto la crisis política en Estados Unidos entro en una etapa definitoria con la posibilidad de un juicio político
express contra Trump, que incluso podría extenderse durante los primeros 100 días de gobierno de Biden, el objetivo
no es Trump sino todo el aparato conservador que dirige al partido republicano. Las consecuencias de esto podrían
ser graves, principalmente si el partido republicano se divide en dos pensando en las elecciones de medio término en
2022. Los mayores promotores del libre comercio, los bajos impuestos y las bajas regulaciones, hoy están siendo
atacados y corren riesgo de incluso desaparecer por varios años de la competencia política. No es una buena noticia
para el largo plazo.

Biden se prepara para anunciar también un mega-paquete fiscal de apoyo a las familias, con un cheque de 1400
dolares, extra a los 600 enviados a finales de diciembre por la administración Trump. Es el primer indicio de que no
habrá prudencia fiscal en el gasto por parte de los demócratas, y todo recaerá en una hipotética reforma fiscal a
producirse durante 2021, conversaciones en el congreso que se iniciarían en abril con el envió del presupuesto. Una
suba de impuestos hoy es factible con el triunfo demócrata en Georgia, de producirse afectará seriamente la política
de dividendo de las empresas, afectando las valuaciones. Si el mercado hoy lo considerábamos con valuaciones
históricamente altas, con la reforma fiscal el concepto de burbuja se tornaría real.

Mientras tanto la FED se reunirá durante enero para monitorear el mercado de activos. Algunos analistas
underground, consideran que el Plunge Protection Team, un ente tripartido formado por la Fed, la comisión de
opciones y futuros y la secretaria del tesoro, que protagonizaron en diciembre de 2018 la primera intervención en los
mercados, información que fue de público conocimiento, podría estar intentando alguna clase de intervención en el
mercado de Dólar, para sostener a la moneda norteamericana con respecto a sus pares del exterior. Esto se
produciría como consecuencia que el nivel de posiciones bajistas en el dólar está en un record histórico, y la FED
necesitaría ayuda para controlar la inflación durante 2021.

LOCAL

La intervención del gobierno con un decreto para crear un sistema tarifario en el multiplay comunicacional, como los
rumores de una estatización del sistema de salud, sumado a una intervención en el mercado granario, dejaron en
evidencia que no hay cambio hacia la moderación, sino todo lo contrario. En las últimas horas se sumó un cambio por
parte del BCRA para la venta de divisas a importadores, que tendrá consecuencias sobre la economía real y el
abastecimiento, pero también favorecerá algunos sectores locales, especialmente de maquinaria agrícola.

1|Página
 Bull Market Brokers SA ALyC
+54 11 5353 4420
Bouchard 680 Piso 8 – C.A.B.A.
www.bullmarketbrokers.com

El gobierno afina el mercado de cambio para prepararse para los meses de escasez de divisas que van desde la
segunda quincena de febrero hasta la primera quincena de abril. Mientras tanto las lluvias de la segunda semana de
enero trajeron alivio a la zona núcleo, alejando los riesgos de una sequía de extrema gravedad. Hoy estamos ante
una seca con caída de rindes, pero no pérdida total de la cosecha, algo positivo para el mercado de cambio porque
asegura que el maíz tempranero, que debe entrar en marzo, lo hará sin retrasos.

Mientras tanto en el mercado de cambio paralelo el gobierno volvió hacer intervenciones con ventas de bonos, a lo
que le siguió llamados informales para que los operadores no arbitren paridad, entre C y D en el AL30, esto se suma
a medidas del mes de noviembre que imposibilitaron a las ALYCs operar MEP, técnicamente hoy para los agentes de
bolsa hay una inconvertibilidad de hecho con los títulos soberanos, porque solo pueden operar la paridad que
compran.

Enero será un mes de transición de cara al hipotético stress que comenzará en febrero y tendrá su momento más
critico en marzo. El gobierno se está preparando para esto, pero el mercado aún no ha tomado nota.

Que activos elegir ante el Boom de los commodities

Podemos estar llegando tarde al rally de commodities, principalmente porque a estos precios la situación de oferta
futura cambia mucho. Hoy tenemos un problema de oferta presente en materias primas. Poco stock en soja
americana, maíz y restricciones para el trigo por cuestiones climáticas en todos los casos. Pero en unos meses
tendremos, con estos precios, las intenciones de siembra del farmer americano, que, con estos precios de la soja, y
ellos recibiendo precio lleno, van hacia una siembra récord, lo mismo para maíz. Probablemente Francia y Rusia no
sufran tanto los embates climáticos de 2020, y esto lo sabremos en no más de un trimestre, cuando se publiquen las
intenciones de cosecha del trigo de primavera.

En el petróleo por ahora estamos en una Pax Árabe, manejada por los sauditas que le dan cuerda a los rusos para
que incrementen la producción y ganen cuota de mercado, mientras observan de reojo al shale oil que viene
lentamente activando taladros. Pero es probable que con estos precios para la primavera veamos a los productores
americanos a toda máquina volviendo al ruedo. La única amenaza acá es Biden y algún impuestazo al shale, pero
implicaría una guerra total con los republicanos, que le ayudaron a ganar esta elección.

En última instancia debemos tener presente que pasa con el Dólar. Todo el mercado está esperando que se siga
depreciando. Más ahora que los demócratas manejan el congreso y pueden hacer lo que quieren. Pero también es
cierto que esto implica reformas fiscales, reformas financieras. y nada de esto a mediano plazo es bueno para las
empresas y el pago de dividendos. Que los demócratas tengan la suma del poder, genera una presión deflacionaria
en activos, que tarde o temprano se verá en precios, y esto en el Dólar.

Hoy no podemos descartar una fuerte revaluación del dólar en los próximos tres meses, que deje al mercado
desconcertado frente a un rally de los commodities.

Las empresas tradicionales de commodities son Cresud, Adecoagro, Agrometal, Molinos Agro, Carlos Casado, en
menor medida Morixe y Semino. De estas observamos como caras al cedear de ADGO y MOLA, relativamente
barato a Cresud, y concentramos todas las expectativas en Agrometal, que luego de este boom de commodities
pueden tener una fuerte demanda en 2021 de maquinaria. El productor mejoró 40% a tipo de cambio oficial su poder
de compra en soja y maíz vs el precio de la maquinaria que se cotiza a oficial como los granos. Creemos que acá hay
que concentrarse, en los proveedores agrícolas. Morixe podría dar nuevamente la sorpresa, aunque esta con una
valuación elevada, una nueva cuarentena, no tan rígida, la esperamos para este año, en algún momento entre marzo
y mayo, y vemos a muchos inversores demandando a esta empresa como cobertura.

2|Página
 Bull Market Brokers SA ALyC
+54 11 5353 4420
Bouchard 680 Piso 8 – C.A.B.A.
www.bullmarketbrokers.com

Resumen Internacional
Grafico. Principales eventos en el SP500 próximas semanas

El S&P 500 podría caer un 20% por temor a un aumento de impuestos si los demócratas avanzan con la reforma
fiscal.

El aumento de la incertidumbre sobre los impuestos y el gasto probablemente podría pesar en el mercado al menos
hasta que las intenciones de la Administración Biden tengan una mayor definición sobre cómo podría ser un nuevo
régimen fiscal y cuánto costaría cualquier expansión del gobierno y sus servicios.

Un Congreso Demócrata puede reformar la legislación fiscal y no está claro cómo afectaría eso a las empresas. La
Ley de Reforma Fiscal de 2018 permitió a las corporaciones quedarse con más de lo que ganaron después de
impuestos, lo que se ha considerado bueno para la investigación y el desarrollo, así como para la contratación y los
dividendos de apoyo para muchas empresas durante la pandemia.

Propuestas fiscales de Biden

Aumentar la tasa impositiva del 37% al 39,6% para los hogares que ganan $ 400,000 o más;

El crédito tributario por hijos aumenta de $ 2,000 a $ 3,000 ($ 3,600 para los menores de 6 años);

El crédito por cuidado de niños y dependientes aumenta de $ 3,000 a $ 8,000 por dependiente ($ 6,000 a $ 16,000
para múltiples dependientes); y

Limite las deducciones detalladas al 28% para los hogares que ganan más de $ 400,000.

3|Página
 Bull Market Brokers SA ALyC
+54 11 5353 4420
Bouchard 680 Piso 8 – C.A.B.A.
www.bullmarketbrokers.com

Fuente: NR CAPITAL MATTERS

El plan de Biden de alinear los impuestos estadounidenses con los de sus pares desarrollados haría que los
impuestos corporativos estadounidenses fueran los más altos del G7.

Si Estados Unidos adoptara la tasa impositiva federal propuesta por Biden, su tasa impositiva corporativa general no
estaría en línea con el resto del G7. Si se suma los impuestos corporativos estatales y locales, y si estos
permanecieran iguales, la propuesta de Biden resultaría en la tasa impositiva más alta del G7, según los datos de la
OCDE. Con esto Estados Unidos estaría empatado con Francia

Biden hizo campaña con el compromiso de aumentar la tasa del impuesto corporativo al 28%. ¿Y por qué ir
precisamente al 28%, ni un poco más ni un poco menos? Los economistas que se desempeñaron en la
administración Obama, algunos de los cuales ahora están listos para volver a dotar de personal a la Casa Blanca,
dicen que la intención es "alinearla más con otros países". Sin aclarar que Estados Unidos quedaría con una
estructura impositiva de las menos competitiva de la OCDE.

Brasil

Guedes pierde brillo en Brasil, opacado por la pandemia y la burocracia

El ministro liberal del gigante sudamericano no logra avanzar con la apertura de la economía; sus intentos quedaron
enredados en una maraña de intereses creados. Cuando asumió hace dos años, lo aclamaban como la estrella que
recuperaría la prosperidad económica.

Jair Bolsonaro tenía algunas buenas noticias para las familias jóvenes brasileñas antes de Navidad. Por las redes
sociales, el presidente de Brasil anunció hace un mes que los aranceles a los juguetes importados se iban a reducir
de 35% a 20%. × La medida formaba parte de los extensos planes de su administración para revitalizar la economía
mediante un ambicioso programa de liberalización comercial, recortes a la burocracia y reformas estructurales.
Parecía una victoria para el líder de derecha, que asumió el poder en 2018, y para Paulo Guedes, su ministro de
Economía pro libre mercado. Pero pocos días después de la decisión, que se había tomado tras un año de reuniones
con fabricantes locales, el Ministerio de Economía enfrentó una ola de lobby de la industria y rápidamente dio marcha
atrás. La disminución de los aranceles no comenzó en diciembre como estaba previsto y, según el ministerio, se
implementará gradualmente durante este año. Se trata de un proceso muy complicado que quedó atrapado en medio
4|Página
 Bull Market Brokers SA ALyC
+54 11 5353 4420
Bouchard 680 Piso 8 – C.A.B.A.
www.bullmarketbrokers.com

de intereses creados. Son muchos los desafíos que enfrenta Guedes mientras intenta abrir una de las economías
más proteccionistas del mundo. Brasil se ubica al mismo nivel que naciones africanas mucho más pobres en términos
de proteccionismo, según el índice de libertad de comercio internacional de Heritage Foundation, un think-tank
estadounidense.

“El ministerio recibió golpes de un lado y del otro. Al final, todos estaban insatisfechos”, contó un funcionario del
Ministerio de Economía. Cuando asumió la cartera a principios de 2019, Guedes era aclamado como la estrella que
recuperaría la prosperidad económica de Brasil. El ex administrador de fondos logró un notable éxito inicial, con la
aprobación de una reforma histórica del generoso sistema previsional de Brasil, que se espera ahorre al gobierno
casi u$s 200.000 millones en los próximos diez años. Pero dos años después de haber asumido, esa estrella pierde
brillo mientras en el Congreso se estancan las reformas estructurales planeadas, incluida una simplificación del
sistema tributario y la reforma administrativa del Estado. Los éxitos en materia de privatización y reducción de la
burocracia también han sido escasos. En agosto, los dos funcionarios responsables de ambos proyectos renunciaron,
aduciendo profundos conflictos con dirigentes con intereses personales y falta de voluntad política. La pandemia
también interrumpió las metas de Guedes. La disciplina fiscal era la base de sus planes, pero desde abril el gobierno
transfirió a los más pobres miles de millones de dólares, lo que generó un agujero en las finanzas públicas del país y
ahora domina la agenda económica. “El Paulo Guedes que existía hace dos años ahora se enfrenta a la realidad. Las
reformas en Brasil son un proceso lento, gradual”, dijo un lobbista en Brasilia cercano a la decisión sobre los juguetes

Algunas empresas extranjeras han comenzado a expresar su frustración por la lentitud de los cambios. "El repentino
e injustificado cambio de posición contradice la política económica anunciada, lo que representa un comportamiento
que viola la buena fe", dijo el fabricante estadounidense Hasbro tras la suspensión de la baja de aranceles a los
juguetes. Quienes critican la falta de acción apuntan a Guedes, que cada vez más se lo ve como un obstáculo para el
progreso en lugar de un motor de cambio. Conocido por un estilo belicoso, mantiene una relación complicada con el
Congreso, que debe votar sobre casi todas las propuestas de reforma del gobierno.

“Los próximos dos años serán tensos dadas las difíciles relaciones que mantiene el gobierno con el Congreso”, dijo
Sergio Vale, analista de MB Associates. “El ministerio (de Economía) está desenfocado, no tan organizado como
solía estar antes y desempeñando más bien un papel de apoyo. El ministro hizo promesas durante dos años, pero no
tiene nada que mostrar”. Pero Adolfo Sachsida, secretario de Economía Política del ministerio, describió el último año
como un "gran éxito". “En medio de una pandemia, aprobamos la legislación para la inversión privada en
saneamiento y mejoramos la ley para (la inversión en el mercado) de gas. También tenemos una próxima votación
sobre la autonomía del banco central”, dijo.

Qué Estrategia tener con los Cedears

Concentrarse en activos como Wal Mart y Costco, si Biden decide alguna clase de restricción que puede implicar
cuarentenas “light” podrían verse favorecidas. Además en un escenario de stress de activos cíclicos, como bienes de
capital, tecnológicas o bancos, las empresas de consumo masivo con alta rotación de capital se verán favorecidas.
Evitar durante enero MCD y KO.

El sector de tecnología sigue siendo el de mayor riesgo de un cambio abrupto de tendencia. El sector bancario podría
necesitar una pausa, que coincidiría con algún stress por cambio de humor en los commodities, especialmente
agrícolas, ante los mejores pronósticos de tiempo en Sudamérica, y la pronta intención de siembra de los productores
norteamericanos.

5|Página
 Bull Market Brokers SA ALyC
+54 11 5353 4420
Bouchard 680 Piso 8 – C.A.B.A.
www.bullmarketbrokers.com

Time-Line cambiario
El estado de situación sigue siendo una escalada del Dólar Financiero de menor a mayor, con especial interés de los
reguladores de controlarlo con llamadas telefónicas informales a los participantes. Por ahora hay indicios de que el
gobierno cuenta con capacidad de controlarlo, sea vendiendo bonos o con distintos pedidos de “colaboración” para
que no se realicen operaciones de arbitraje entre distintas paridades. La situación tendrá su periodo de prueba en
febrero, especialmente la segunda quincena, cuando el BCRA podría volver a vender reservas, y esto ser visto como
una señal determinante de debilidad.

GRAFICO. Eventos cambiarios más relevante por el lado de la oferta y demanda

Fuente: Propia

GRAFICO. Intervalos de riesgo en restricciones por Virus Chino e impacto en el CCL

6|Página
 Bull Market Brokers SA ALyC
+54 11 5353 4420
Bouchard 680 Piso 8 – C.A.B.A.
www.bullmarketbrokers.com

Fuente: Propia

Lo más destacado de la Cartera Recomendada

Sector Financiero
Grupo Financiero Galicia
Deterioro del contexto operativo: En virtud de la actual situación de incertidumbre, producto del COVID-19, en un
marco de elevada vulnerabilidad macroeconómica, se espera un fuerte impacto sobre la actividad económica local y
la cadena de pagos. FIX monitoreará el desempeño de las entidades y su probable efecto en las calificaciones
vigentes.

Robusta franquicia: A jun’20, Galicia es uno de los bancos privados líderes por depósitos y préstamos al sector
privado (con el 10,1% y 12,5% de participación de mercado respectivamente). Su reconocida franquicia se sustenta
en su amplia red de distribución dotada de 326 sucursales y dependencias, que atiende a una base de 2,8 millones
de clientes. En este sentido, Banco Galicia es uno de los 5 Bancos de Importancia Sistémica Local, considerado por
el BCRA.

Buena estructura de fondeo y liquidez: Los depósitos son la principal fuente de fondeo (71% del activo), con una
buena mezcla entre depósitos a la vista y a plazo, y apropiada atomización por cliente, que se complementa con
deuda con otras entidades financieras, obligaciones negociables senior y subordinadas, y capital propio. La cobertura
de activos líquidos es holgada (52,9% de los depósitos).

Adecuada rentabilidad: La rentabilidad de Galicia se sustenta en su fuerte franquicia que le permite conservar una
estructura de fondeo estable y de bajo costo a lo largo del tiempo, que redundan en un amplio y consistente margen
de intermediación. A sep’20, a pesar de la reducción anual en el flujo de resultados, la rentabilidad ajustada por
inflación se conserva en buenos niveles (ROAA 2,8% y ROAE 18,9%). FIX estima que será un desafío para la
entidad y el resto del sistema, conservar una adecuada generación de resultados ante un contexto operativo que se

7|Página
 Bull Market Brokers SA ALyC
+54 11 5353 4420
Bouchard 680 Piso 8 – C.A.B.A.
www.bullmarketbrokers.com

presenta de alta incertidumbre, baja demanda de crédito y con una mayor injerencia del regulador en la fijación del
spread del sistema.

Adecuada calidad de activos: Al igual que el sistema bancario, la calidad de activos del banco se ve beneficiada
por la flexibilización dispuesta por el BCRA en la clasificación de deudores. A sep’20, la cartera non-performing
alcanzaba el 2,2% del total de financiaciones. FIX estima que las carteras irregulares de los bancos aumentaran
cuando se normalice la normativa de deudores del sistema, de sostenerse la actual situación de baja recuperación de
la actividad económica y stress sobre el empleo.

Limitada exposición al sector público: A sep’20 la exposición al sector público representa el 24,3% del activo y 1,6
veces el patrimonio (7% y 45,9% sin considerar Leliqs, respectivamente).

Adecuada capitalización: Por el ajuste del capital en moneda homogénea, la menor demanda de
crédito y adecuada rentabilidad, la capitalización mejora en el ejercicio (13,9% de capital tangible)

GRAFICO. GGAL ADRs y principales eventos de 2021

. Fuente: Propia

SECTOR SERVICIO PUBLICO

PAMPA HOLDING
Perspectiva Estable: la calificación incorpora la fuerte posición de liquidez de PAMPA, la cual le permite atravesar
un ciclo adverso, aun alcanzando un apalancamiento cercano a 3.0x en 2020. La compañía mantiene una
considerable flexibilidad financiera y un flujo de fondos libre positivo, a la vez que alcanzó en los próximos meses la
maduración de su negocio de electricidad con la puesta en marcha del ciclo cerrado de Genelba Plus en julio’20. Los

8|Página
 Bull Market Brokers SA ALyC
+54 11 5353 4420
Bouchard 680 Piso 8 – C.A.B.A.
www.bullmarketbrokers.com

mayores riesgos regulatorios y de contraparte son mitigados por las fortalezas operativas y financieras de la
compañía.

Venta de Edenor: la venta del 51% del control accionario de EDENOR por USD 95 millones más pagos en especie
(HR de fecha 28.12.20), le permitirá a la compañía concentrarse en el segmento generación, lograr el crecimiento en
el segmento de petróleo y gas y reducir la elevada incertidumbre regulatoria en un segmento caracterizado por la
imprevisibilidad tarifaria y elevadas necesidades de inversiones. A sept’19 los ingresos de Edenor representaron el
52% de los ingresos consolidados de Pampa, el 17% del EBITDA y el 7% de la deuda. ($ 65.920 MM, $ 5.161
MM y $ 8768 MM respectivamente.

Solida generación de fondos: FIX espera que en 2021 la rentabilidad ajustada de la compañía en USD 545 MM. El
EBITDA del segmento de generación se estima en USD 325 MM (USD 350 en 2020); la baja refleja la reducción en la
remuneración de energía base que será parcialmente compensada con la habilitación del ciclo cerrado de Genelba
Plus. En el segmento de Petróleo y Gas el EBITDA se estima en USD 210 MM vesus USD 100 MM en 2020
explicado por la participación de la compañía en el plan gas IV. Además de USD 10 MM en el segmento
petroquímico. Las inversiones para dicho ejercicio se calculan en USD 200 millones siendo las del segmento del
petróleo y gas en USD 170 MM. A pesar de las fuertes inversiones el flujo de fondos libre de la compañía continuará
siendo positivo.

Plan Gas IV: El nuevo Plan Gas permitirá a la compañía incrementar su producción de gas a 8
MM m3/d en el invierno a parir del incremento de las inversiones en dicho segmento estimadas en
USD 170 MM en 2021 y USD 60 MM para los siguientes años. La participación en el plan gas permitirá la mejora del
EBITDA a USD 220 millones en el período 2021-24, con una previsibilidad del precio de gas promedio total entre 3.0
USD por millón de BTU y USD 3.5.

Mayor riesgo de contraparte: CAMMESA es la contraparte principal de las empresas del sector con un aumento en
la dependencia a las transferencias del gobierno nacional en 2020 tras los distintos cambios regulatorios, entre los
que se destacan: pesificación de la remuneración de energía base, suspensión de los ajustes mensuales por inflación
y reducción de la remuneración de un 15% para la generación térmica y un 45% para las hidroeléctricas, con un
impacto anual estimado en EBITDA de USD 50 millones. FIX no contempla en la calificación modificaciones en los
contratos de largo plazo de compra de electricidad, los cuales serían eventos evaluados en caso de ocurrencia.

Adecuado perfil financiero: a sept´20 Pampa mantenía una deuda financiera (incluyendo deuda financiera con
CAMMESA) por USD 1.722 millones, mayoritariamente con vencimientos en el largo plazo. El endeudamiento neto a
esa misma fecha medido en pesos como deuda financiera neta sobre EBITDA año móvil resultó en 2.0 x bajando
desde 3.0x en Jun´20, con una cobertura de intereses estable en 2.7x. FIX estima un flujo libre de fondos positivo
para los próximos años con niveles de deuda manejables favorecido por una estructura de vencimientos de largo
plazo.

Producción concentrada en gas: a sept’20 la producción diaria era de 45.5 miles BOE/d, concentrada en el
segmento de gas (90%). A dic’19, las reservas probadas resultaron en 135 millones de BOE, representando 7.7 años
de producción (levemente por debajo del óptimo de FIX de 10 años). El 90% de las reservas probadas son de gas y
el 52% se encuentran desarrolladas. Se espera que en el futuro la compañía mantenga los actuales niveles de
producción, enfocados en gas no convencional en la cuenca Neuquina

Central Puerto
Perspectiva Negativa: FIX mantiene la Perspectiva Negativa a la calificación de Central Puerto S.A. (CEPU) debido
al incremento del riesgo regulatorio y de contraparte, a raíz de las mayores restricciones fiscales que enfrenta el
gobierno nacional para cubrir el déficit del sector eléctrico, que se estima en USD 7.000 M para el 2020 vs USD 5.000
M en 2019. También se incrementó el riesgo de descalce de moneda tras la pesificación de la remuneración base
con la Res.31/20. En opinión de FIX, la misma tendrá un impacto negativo en el EBITDA de CEPU por unos USD 35
MM anuales en un escenario sin ajustes mensuales hasta dic´20. A su vez, CEPU se ve alcanzado por la
Comunicación “A” 7106 del BCRA, por el vencimiento de USD 36 millones correspondientes al contrato del préstamo
que la Sociedad suscribió con un consorcio de bancos. por USD 180 millones, destinado a financiar la adquisición de

9|Página
 Bull Market Brokers SA ALyC
+54 11 5353 4420
Bouchard 680 Piso 8 – C.A.B.A.
www.bullmarketbrokers.com

la planta Brigadier López. Tras un acuerdo de espera hasta el 21/12/2020 se encuentran negociando con los
acreedores las modificaciones al contrato con el fin de poder dar cumplimiento a las regulaciones vigentes

Elevado riesgo regulatorio: En 2020, los cambios regulatorios para reducir los costos del sistema incluyeron: la
pesificación de la remuneración de la energía base (67% de la energía total del sistema), reducción de la
remuneración de potencia en un 15% para la generación térmica y en un 45% para las hidroeléctricas, y luego la
suspensión del ajuste mensual por inflación que estaba estipulado en la Res.31/20. FIX no contempla en la
calificación modificaciones en los contratos de largo plazo de compra de electricidad, los cuales serían eventos que
serán evaluados en caso de ocurrencia.

Mayor riesgo de contraparte: CAMMESA es la contraparte principal de las empresas del sector. El congelamiento
de tarifas, unido a la dificultad en las cobranzas por parte de las distribuidoras, amplifica la dependencia de
CAMMESA de las transferencias del gobierno nacional para cumplir con sus compromisos. Esto expone a las
empresas del sector a mayores retrasos en los pagos de CAMMESA, presionando su capital de trabajo. El plazo de
pago llegó a incrementarse hasta 85 días desde los 50 días promedio durante 2019 y actualmente está en 80 días.
FIX estima que un retraso de otros 30 días exigiría a CEPU financiar unos USD 40 MM adicionales de capital de
trabajo.

Robusta generación de caja operativa: La compañía presenta una sólida generación de flujo de caja operativo, con
un con un EBITDA en el año móvil a sept´20 de $ 24.980 MM y unos USD 80 MM/año por la cobranza del crédito
vinculado a la Central Vuelta de por la cobranza del crédito vinculado a la Central Vuelta de Obligado, tras la
habilitación comercial como ciclo combinado en mar´18, el cual a la fecha, contemplando impuestos, es de USD 419
millones (incluyendo impuestos), a ser cobrados en 92 cuotas mensuales, finalizando en Mayo 2028. FIX considera
que el impacto negativo de la Res.31/20 se compensa parcialmente con unos USD 28 MM de EBITDA adicional de la
central Brigadier López, otros USD 15 MM estimados de EBITDA en CP Manque y los Olivos, y USD 25MM
estimados de la nueva Cogeneración de Luján de Cuyo, que este año tendrá 9 meses más de operación respecto de
2019.

Fortaleza operacional: CEPU es el principal generador privado del país, con una capacidad instalada a sep´20 de
4.689 MW, diversificada en términos de tecnologías operadas, que luego de una inversión de USD 900 millones en
los últimos 4 años ha logrado reconvertir casi en su totalidad. Se esperan inversiones adicionales por USD 70
millones para alcanzar una capacidad nominal total de 4.8 GW en 2021. A dic´19 el 69% del EBITDA de CEPU
provino de energía base, mientras que para 2021 el 67% del EBITDA vendría de contratos de largo plazo. El
portafolio de activos y contratos existentes junto a un plan de inversiones manejable proveen a la compañía de
flexibilidad operativa y financiera

SAN MIGUEL (SAMI)

Importante posición competitiva y escala operativa: San Miguel se constituye como el principal exportador de
limones del hemisferio sur capturando aproximadamente el 9% de participación del mercado de limón fresco en
contra-estación y es uno de los principales industrializadores de subproductos de limón del mundo. Actualmente, la
compañía procesa aproximadamente el 15% del limón del mundo y los ingresos por exportaciones representan entre
el 80% y 90% de las ventas consolidadas. FIX (afiliada a Fitch Ratings) – en adelante FIX - considera que dicha
posición le otorga acceso a generación de fondos en monedas duras y disponibilidad de financiamiento a bajo costo
con importantes contrapartes
.
Elevada flexibilidad operativa: San Miguel cuenta con una estructura productiva flexible que le permite alterar el
mix de producción según las tendencias de precios y condiciones climáticas a partir de su integración vertical,
diversificación geográfica y participación en los segmentos de fruta fresca y productos industriales.

Generación de fondos volátil: San Miguel presenta una generación de fondos volátil respecto a las compañías
calificadas en la categoría ‘A’(arg) ya que se encuentra altamente correlacionada con la evolución de la oferta y
demanda global de fruta y puede verse impactada ante factores climáticos adversos. FIX considera que dicha
volatilidad se ve parcialmente mitigada por la diversificación geográfica de sus operaciones y mercados finales, y por
el segmento de producción industrial con contratos con grandes contrapartes diversificadas.
10 | P á g i n a
 Bull Market Brokers SA ALyC
+54 11 5353 4420
Bouchard 680 Piso 8 – C.A.B.A.
www.bullmarketbrokers.com

Endeudamiento cíclico mitigado por valor de sus activos: Hacia adelante, FIX estima que la compañía
gradualmente reduzca la relación de endeudamiento neto a EBITDA en torno a 3.0x. Dicha volatilidad se ve mitigada
por un elevado valor de sus activos fijos (principalmente tierras y plantaciones) por USD 429.6 millones contra una
deuda financiera que a jun’20 alcanzó su máximo histórico en cerca de USD 339 millones (deuda neta de IRR por
USD 291 millones), por lo que el valor de deuda contra activos fijos (Loan-to-Value o LTV) era del 78,9%.
NUEVAS INCORPORACIONES
¿Por qué WAL MART?

Empresa contra-cíclica al igual que Costco, Coca Cola y McDonald, pero por los efectos de la pandemia, KO y MCD
perdieron esa cualidad al depender de una estructura de capital sensible a restricciones. Wal Mart además, de haber
nuevas restricciones de la administración Biden, se vería favorecida por el desarrollo de su nueva aplicación WM +,
que permite compras online y compite con AMAZON en ese segmento.

Cartera Recomendada ENERO: Baja ponderación Transener, Bpat y Pamp, entra WMT con 20%

ene-21
ACCION PORCENTAJE
MIRGOR (MIRG) 5,0%
SAN MIGUEL (SAMI) 10,0%
VISTA OIL (VIST) 10,0%
CABLEVISIÓN (CVH) 10,0%
CENTRAL PUERTO (CEPU) 10,0%
PAMPA ENERGIA (PAMP) 5,0%
BOLSAS Y MERCADOS (BYMA) 10,0%
GRUPO GALICIA (GGAL) 10,0%
BANCO PATAGONIA (BPAT) 5,0%
TRANSENER (TRAN) 5,0%
WalMart (WMT) 20,0%
100,0%

Baja Transener a 5%, entra WMT con 20%, baja BPAT a 5%, baja PAMP a 5%

Nota importante: 1 acción de WMT en NY son 3 Cedears en Argentina. Por ejemplo, para operar 1 acción de WMT se debe multiplicar por 3 y
así se obtendrá la cantidad mínima que debe anotarse en la orden de compra o venta (1 * 3 = 3 cedears). Para el caso de VIST son 1/5 Cedears
cada 1 acción en Nueva York son 5 CEDEARs en Buenos Aires (el ratio se invierte) . A partir de agosto el múltiplo es 1. Eso significa que en WMT
la orden mínima debe ser 3, y al subsiguiente puede ser 4, 5, 6… (múltiplo de 1). Para el caso de GOLD (Barrick Gold Corp) 1 Cedear es 1 acción
en NYC. El inversor debe tener en claro esos ratios para cargar órdenes. Recordar que una acción en Nueva York no es una acción en Buenos
Aires necesariamente. Para más información sobre los ratios de los Cedears hacer clic aquí

11 | P á g i n a
 Bull Market Brokers SA ALyC
+54 11 5353 4420
Bouchard 680 Piso 8 – C.A.B.A.
www.bullmarketbrokers.com

GUÍAS DE INVERSIÓN DISPONIBLES

1) Guía de ONs: Deuda y fondos en dólares corporativos

2) Guía de Dollar Linked: Perspectivas e instrumentos disponibles
3) Guía de Deuda Soberana en Dólares: Perspectivas y los mejores bonos
4) Resumen Semanal de bonos soberanos y corporativos
5) Invirtiendo a Largo Plazo: Fondos que replican a las ex AFJP
6) Guía de Instrumentos en Pesos: CER + TASA VARIABLE
7) Guía de CEDEARs: Estrategia Sectoriales

El presente informe es publicado por Bull Market Brokers S. A. (BMB) y ha sido preparado por el Departamento de Research de BMB. El
objetivo del presente informe es brindar a su destinatario información general, y no constituye, de ningún modo, oferta, invitación o
recomendación de BMB para la compra o venta de los títulos valores y/o de los instrumentos financieros mencionados en él. El presente
informe no debe ser considerado un prospecto de emisión u oferta pública. Aunque la información contenida en el presente informe ha sido
obtenida de fuentes que BMB considera confiables, tal información puede ser incompleta o parcial y BMB no ha verificado en forma
independiente la información contenida en este informe, ni garantiza la exactitud de la información, o que no se hayan producido cambios
adversos en la situación relativa a los emisores descripta en este informe. BMB no asume responsabilidad alguna, explicita o implícita, en
cuanto a la veracidad o suficiencia de la misma para efectuar la toma de decisión de su inversión. Todas las opiniones o estimaciones vertidas
en el presente informe constituyen nuestro juicio y pueden ser modificadas sin previo aviso.

12 | P á g i n a