Curso Valorización de Empresas - Marca - Deterioro PDF

Curso: Introducción a la
Valorización de empresas
Presentación Interna
Agosto, 2016
© 2016 KPMG, una sociedad civil argentina y firma miembro de la red de firmas miembro independientes de KPMG afiliadas a
KPMG International Cooperative (“KPMG International”), una entidad suiza. Derechos reservados. 1
Encargado del Curso de Introducción a la Valorización de
empresas:
Fredery Carrasco
Supervisor
KPMG Peru
Phone: +51 611-3000
facarrasco@kpmg.com
Luis Ortiz
Analista
KPMG Peru
Phone: +51 611-3000
leortiz@kpmg.com
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Contenido
1. Objetivos e Introducción
2. Metodologías de Valorización
3. Fundamentos
4. Enfoques
4.1. Enfoque de Ingresos
4.2. Flujo de Caja Libre para la Firma
4.3. Flujo de Caja Libre para el Accionista
4.4. Modelo de Dividendos Descontados
4.5. Valorización Relativa (Múltiplos)
5. Valorización de Intangibles (Marca)
6. Deterioro de Activos (NIC 36)
6.1. Criterios de identificación de activos deteriorados
6.2. Identificación de las UGES
6.3. Medición del Importe Recuperable
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Objetivos e Introducción
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Objetivos
Descripción Competencias
■ El objetivo de este curso es proporcionar un adecuado ■ Al finalizar el curso los asistentes estarán en la capacidad de
entendimiento de las diversas metodologías de valorización valorizar y analizar el desempeño de una empresa o sus
que se pueden utilizar para valorar compañías en diferentes distintas áreas de negocios y de implementar acciones que
sectores y en sus distintas fases de crecimiento. contribuyan a la generación de valor.
■ Se presentan los fundamentos técnicos y se ponen en práctica
las diversas metodologías de valorización enfatizando las
ventajas, desventajas, alcances y limitaciones de cada una de
ellas, así como se desarrollará el entendimiento de los
factores claves que afectan el valor de una empresa.
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Objetivos
Descripción Competencias
■ El objetivo de este curso es proporcionar un adecuado ■ Al finalizar el curso los asistentes estarán en la capacidad de
entendimiento de las diversas metodologías de valorización valorizar y analizar el desempeño de una empresa o sus
que se pueden utilizar para valorar compañías en diferentes distintas áreas de negocios y de implementar acciones que
sectores y en sus distintas fases de crecimiento. contribuyan a la generación de valor.
■ Se presentan los fundamentos técnicos y se ponen en práctica
las diversas metodologías de valorización enfatizando las
ventajas, desventajas, alcances y limitaciones de cada una de
ellas, así como se desarrollará el entendimiento de los
factores claves que afectan el valor de una empresa.
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Introducción
¿Para qué sirve valorizar un negocio?
 La valoración es una herramienta para medir, manejar y maximizar el valor de la empresa.
 La valoración debe ser una guía para la toma de decisiones empresariales ya que éstas normalmente tienen impacto en el flujo de caja de la empresa.
 Se crea valor cuando se invierte capital a tasas de retorno que exceden el costo de oportunidad del capital.
 Para los inversionistas minoritarios el principio es el mismo, invertir en empresas que generar un rendimiento mayor a su costo.
 En otras palabras, invertir en empresas subvaluadas para aprovechar el aumento de valor para luego vender las acciones.
 Para una inversión de mediano/largo plazo la única forma de lograr lo anterior es entender los fundamentos de valor de la empresa y valorizarla.
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Introducción
Objeto de Valorización ¿Qué?
 El Valor de la Empresa (Enterprise Value ) es el valor de mercado o

Activos Pasivos valor justo de los activos de la compañía.
corrientes corrientes
 El Valor del Patrimonio (Equity Value) es el valor de mercado o valor

justo del patrimonio de los accionistas.
 En algunas circunstancias se requieren valorizar de manera individual

Pasivo largo activos tangibles (ej., maquinarias, equipos) y/o intangibles (ej..,
plazo (deuda marcas registradas, patentes, contratos).
Activos fijos financiera
menos caja)
 También puede ser necesario valorizar algunos pasivos
Enterprise
Value (EV)
Activos
Patrimonio Equity
intangibles
Value
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Introducción
Uso de una Valorización
¿Para qué? ¿Para quién?
■ Inversión en bolsa ■ Directorio, CEO, CFO

■ Adquisición del control una empresa ■ Reguladores financieros – SMV
■ Fusión con otra empresa ■ Reguladores tributarios - SUNAT
■ Venta de una empresa ■ Auditores
■ Venta/compra de Unidades ■ Árbitros, Jueces
■ Reportes financieros ■ Bancos
■ Planeamiento tributario ■ Inversionistas en general
■ Cumplimiento tributario
■ Litigación y Disputas
■ Estructura de capital
■ Evaluación de proyectos
■ Liquidación de una empresa
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Introducción
■ Inversión en bolsa ■ Directorio, CEO, CFO

■ Adquisición del control una empresa ■ Reguladores financieros – SMV
■ Fusión con otra empresa ■ Reguladores tributarios - SUNAT
■ Venta de una empresa ■ Auditores
■ Venta/compra de Unidades ■ Árbitros, Jueces
■ Reportes financieros ■ Bancos
■ Planeamiento tributario ■ Inversionistas en general
■ Cumplimiento tributario
■ Litigación y Disputas
■ Estructura de capital
■ Evaluación de proyectos
■ Liquidación de una empresa
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Metodologías de Valorización
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Fundamentos
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Fundamentos
Precio versus Valor
 El precio no es necesariamente igual al valor.
 El precio es determinado después de poner a la venta las acciones en el mercado.
 El valor es determinado bajo el contexto de mercado hipotético en un punto específico del tiempo (actual o histórico)
¿Por qué el precio y el valor no son iguales? En las valorizaciones no necesariamente incluyen las situaciones específicas del
comprador y vendedor:
 Sinergias operativas y financieras.

 Información disponible
 Fondos disponibles para la venta.
 Motivaciones específicas de los participantes.
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Fundamentos
Niveles de Valor
Control Estratégico
Toma de
decisiones FCD/ Múltiplos por
estratégicas Prima por Estrategia.
transacción
Control Financiero
Control sobre
Flujos de Caja Factor de descuento por no tener control.
Múltiplos por
Participación Minoritaria transable en el mercado compañías
comparables
Liquidez
Factor de descuento por ser un activo ilíquido.
Participación Minoritaria transable en el mercado
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Enfoques
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Enfoques
Enfoque del Activo Neto Enfoque del Mercado Enfoque de Ingresos
Basado en el valor del negocio que Benchmark de data disponible Basado en retornos prospectivos de
Repaso subyace del activo, descontando los pública sobre grupo de compañías inversión (ganancias o flujos de
pasivos existentes. comparables. caja).
1.- Flujos de Caja

1.- Enfoque del Activo Neto 1.- Múltiplos de mercado. Descontados(DCF)
Subconjunto de metodologías
Ajustado. 2.- Transacciones. 2.- Utilidad Neta Descontada.
2.- Enfoque de liquidez. 3.- Capitalized Cash Flow Method
(Cap Rate).
• ¿Puesta en marcha?
• ¿Proyecciones disponibles? • ¿Puesta en marcha?
• Puesta en marcha de goodwill.
• Existencia de compañías • ¿Proyecciones disponibles?
• Liquidez.
Consideraciones claves comparables. • Tasa de crecimiento no
• “Mark-to-market” por
• Tasa de crecimiento de Largo constante o mercados volátiles.
sectores (bancos, real estate).
Plazo. • Activos de vida útil finita.
• “Cross Check” a DCF
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Enfoque de Ingresos
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Enfoque de Ingresos
Tipos
1. Flujo de Caja para la firma (FCFF)

2. Flujo de Caja para el Accionista (FCFE) – dividendo potencial
Este enfoque está basado en la idea de que el valor de
cualquier activo puede ser estimado mediante la determinación
3. Flujo de Dividendos del monto y tiempo de los futuros flujos de caja o ganancias que
son generados por el activo.
Metodología/Pasos
 Determinar duración y nivel de detalle del periodo proyectado.

 Desarrollar una “visión estratégica” de la performance de la compañía considerando las características de la industria y posición competitiva de la
empresa.
 Convertir la “visión estratégica” en proyecciones financieras.
 Elaborar escenarios alternativos (sensibilidad).
 Revisar las proyecciones (consistencia con “visión estratégica”).
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Enfoque de Ingresos
FC1 FC2 FC3 FC4 FC5
Día de la Valorización Tiempo
 Duración de los flujos de caja – Valor Terminal o Residual

 Flujos de Caja
 Tasa de Descuento
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Enfoque de Ingresos
¿Cuándo se prefiere un FCFF? ¿Cuándo se prefiere un FCFE?
 Cuando los ratios de Deuda Futura/ Patrimonio son conocidos  Asesorando el valor de los accionistas finales, especialmente los
(estructura de capital). derechos de la participación de la minoría.
 La compañía se encuentra en una situación de impuestos normal.  Dificultad para separar el financiamiento de las operaciones. Ejemplo:
Empresas de servicios financieros.
 Valorizando negocios enteros.  Útil con estructuras de capital complejas. Ejemplo: Project Finance.
 Sin embargo, podría requerir de supuestos complejos sobre la tasa de

 La compañía no tiene restricciones de estructura de capital.
descuento.
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Enfoque de Ingresos
Duración y estabilidad de los Proyectos
 Si el proyecto es de plazo definido se debe tomar ese plazo.

 Si el proyecto es de plazo indefinido.
 El periodo explícito de proyección debe ser los suficientemente largo para permitir a la empresa alcanzar estabilidad al final del periodo.
 Ya que el negocio continua operativo y generando flujos de caja hasta el infinito (perpetuidad) el valor residual representará el valor
de los activos de la compañía y de su capacidad de generar flujos futuros después del periodo de proyección.
 Estabilidad
 Crecimiento a una tasa constante.
 Reinversión de utilidades a un ratio constante
 Retorno constante sobre capital existente.
 Retorno constante sobre nuevas inversiones de capital en el periodo terminal.
 Valor residual, etapa de estabilidad donde se espera crecimiento cercano al de la economía.
Desarrollo de “visión estratégica”
 Es crear una “historia” sobre la performance futura de la compañía que fijará las pautas para las proyecciones financieras.
 Se basa en el análisis estratégico de la compañía y su industria, conocer ventajas competitivas.
 Modelo de Porter y Segmentación de Clientes.
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Enfoque de Ingresos
Proyecciones
Supuestos 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Crec. Ingresos 0.0% 5.9% 5.6% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3%
Costo ventas / ventas 83% 83% 83% 83% 83% 83% 83% 83% 83%
Margen EBIT 5.2% 5.8% 6.2% 6.4% 6.5% 6.7% 6.8% 6.9% 7.0%
Margen EBITDA 8.7% 9.1% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4%
Otros ingresos como % de
0.1% 0.1% 0.1% 0.2% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
.ingresos
Tasa de impuesto a la renta 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30%
Días Cuentas por cobrar 0.43 0.41 0.38 0.72 0.72 0.72 0.72 0.72 0.72
Días de existencias 77.1 127.0 129.6 130.1 130.1 130.1 130.1 130.1 130.1
Días cuentas por pagar 181.1 171.0 162.0 151.8 151.8 151.8 151.8 151.8 151.8
Desarrollo de “visión estratégica”
 Los supuestos son clave para una proyección.
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Enfoque de Ingresos
Proyecciones
Supuestos 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
EBITDA 1,000,000 1,332,374 1,366,002 1,366,002 1,386,492 1,407,290 1,428,399 1,449,825 1,471,573 1,493,646 1,516,051
-Depreciación -257,702 -257,929 -260,531 -264,438 -268,405 -272,431 -276,518 -280,665 -284,875 -289,148 -293,486
EBIT 1,005,310 1,003,863 1,014,311 1,029,526 1,044,968 1,060,643 1,076,553 1,092,701 1,109,091 1,125,728 1,142,614
Impuestos -301,593 -301,159 -304,293 -308,858 -313,491 -318,193 -322,966 -327,810 -332,727 -337,718 -342,784
+ Depreciación 257,702 257,929 260,531 264,438 268,405 272,431 276,518 280,665 284,875 289,148 293,486
▲Capital Trabajo -118,000 56,000 -64,000 -64,960 -65,934 -66,923 -67,927 -68,946 -69,980 -71,030 -72,096
Días Cuentas por cobrar 673,797

- CAPEX -257,702 -257,929 -260,531 -264,438 -268,405 -272,431 -276,518 -280,665 -284,875 -289,148 -293,486
FCL 585,717 758,704 646,018 655,708 665,544 675,527 685,660 695,944 706,384 716,979 1,401,531
Convertir “visión estratégica” en proyecciones

financieras
 ¿Qué se proyecta?
 Estado de Ganancias y Pérdidas.
 Balance General.
 Flujo de Caja Libre
 Es importante proyectar GyP y BG ya que nos permiten verificar consistencia del Flujo de Caja Libre.
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Enfoque de Ingresos
Proyecciones
Supuestos 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
EBITDA 1,000,000 1,332,374 1,366,002 1,366,002 1,386,492 1,407,290 1,428,399 1,449,825 1,471,573 1,493,646 1,516,051
-Depreciación -257,702 -257,929 -260,531 -264,438 -268,405 -272,431 -276,518 -280,665 -284,875 -289,148 -293,486
EBIT 1,005,310 1,003,863 1,014,311 1,029,526 1,044,968 1,060,643 1,076,553 1,092,701 1,109,091 1,125,728 1,142,614
Impuestos -301,593 -301,159 -304,293 -308,858 -313,491 -318,193 -322,966 -327,810 -332,727 -337,718 -342,784
+ Depreciación 257,702 257,929 260,531 264,438 268,405 272,431 276,518 280,665 284,875 289,148 293,486
▲Capital Trabajo -118,000 56,000 -64,000 -64,960 -65,934 -66,923 -67,927 -68,946 -69,980 -71,030 -72,096
Días Cuentas por cobrar 673,797

- CAPEX -257,702 -257,929 -260,531 -264,438 -268,405 -272,431 -276,518 -280,665 -284,875 -289,148 -293,486
FCL 585,717 758,704 646,018 655,708 665,544 675,527 685,660 695,944 706,384 716,979 1,401,531

financieras
 Metodología
 Proyectar demanda.
 Proyectar crecimiento de ventas-ingresos (volumen y precio)
 Proyectar margen bruto, gastos operativos, WK y Capex (muchas veces como función de los ingresos)
 Proyectar cuentas no-operativas e intereses/Proyectar Patrimonio/FCL y ROIC se pueden derivar de los EEFF.
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Enfoque de Ingresos
Proyecciones
g
Enterprise Value
2% 2.5% 3% 3.5% 4%
10.63% 8,723,459 9,157,408 9,648,251 10,207,960 10,852,121
11.13% 8,057,282 8,430,764 8,850,200 9,324,625 9,865,613

WACC
11.63% 7,464,170 7,787,714 8,148,760 8,554,228 9,012,856
12.13% 6,933,183 7,215,113 7,527,930 7,877,006 8,269,033
12.63% 6,455,445 6,702,416 6,975,040 7,277,532 7,615,086
Las sensibilidades también muestran los cambios en el valor del capital accionario o valor de la empresa ante cambios en las principales variables, internas
y/o externas.

financieras
 Elaborar escenarios alternativos, valorarlos y asignarles  Revisar las proyecciones:
probabilidades  Verificar que sean consistentes con la “visión” del negocio y
 Negocio “tal cual” características de la industria.
 Consolidación sectorial (ej. Sector cervecero, pasado reciente).  Analizar implicancias financieras (capital requerido)
 .Guerra de precios (ej. Sector cervecero hoy).
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Enfoque de Ingresos
Capital Utilizado
Deuda financiera Costo de la deuda

neta después de
Costo de Capital
impuestos
promedio ponderado
(WACC)
Patrimonio de los
accionistas Costo del Patrimonio
 Costo del Capital Promedio Ponderado (“WACC”) mide el costo de capital de la compañía basado en:
 El costo de patrimonio y deuda después de impuesto.
 La respectiva proporción de patrimonio y deuda en su estructura financiera.
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Enfoque de Ingresos
Costo de Capital Promedio Ponderado WACC
 Los proveedores de financiamiento exigirán de una tasa de retorno a las compañías.
 El WACC se compone de un promedio ponderado de la tasa requerida en cada tipo de capital (Deuda-Patrimonio) usualmente a valor de mercado.
 En general se compone por los siguientes elementos.
 Costo de Patrimonio.
 Costo de deuda
𝑫 𝑬
𝑾𝑨𝑪𝑪 = 𝑲𝒅 𝒙 𝟏 − 𝑻 𝒙 + 𝑲𝒆 𝒙
𝑫+𝑬 𝑫+𝑬
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Enfoque de Ingresos
Costo del Patrimonio Ke
 Capital Asset Pricing Model (“CAPM”) es el método más común para derivar el costo de patrimonio.
 Tasa Libre de Riesgo (Ej: Bonos del Tesoro Norteamericano – 10y T – Bond)
 Prima de riesgo del mercado es el retorno requerido sobre la para libre de riesgo para invertir en el mercado de equity.
Equity Market Risk Premium
𝑲𝒆=[𝑹𝒇+ (β) 𝒙 (𝑹𝒎 −𝑹𝒇)]
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Enfoque de Ingresos
El beta es una medida estadística de la
volatilidad de la acción con respecto a su índice
 La determinación del beta se calcula lo mencionado abajo:
 Recolectar de las bases de datos disponibles, las betas de las compañías comparables (ej:Bloomberg Capital IQ, Thomson Reuters).
 Ajustar cada beta (desapalancar el beta de cada compañía sobre la base de su estructura financiera). Se obtiene un beta sin deuda, útil para
comparar entre distintas empresas.
 Calcular un promedio o mediana de todos los betas de la industria y ajustarlo a una estructura de capital apropiada para la compañía según la
siguiente fórmula.
Valor de mercado para el patrimonio

Impuestos
β 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑎ñí𝑎=β 𝑖𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑖𝑎 𝑥 [1+( 𝐷 / 𝐸 𝑥 (1−𝑡)]
Valor de mercado de la deuda financiera neta.
𝛽 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑎ñí𝑎=𝑐𝑜𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑎ñí𝑎

𝛽 𝑖𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑖𝑎=𝑐𝑜𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑖𝑛𝑑𝑢𝑠𝑡𝑟𝑖𝑎
29
Enfoque de Ingresos
Costo de Deuda
 La determinación del Costo de Deuda se calcula como lo siguiente:
 Se debe considerar la tasa de interés del mercado a la cual la compañía debe pagar por deuda.
 Considerar agencias de rating de deuda (ej. Moody’s y S&P) y rendimientos implícitos.
 Usualmente se usa la siguiente fórmula
𝑲𝒅 = 𝑹𝒇 + 𝑴𝒂𝒓𝒈𝒆𝒏 𝒅𝒆 𝑫𝒆𝒖𝒅𝒂
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Enfoque de Ingresos
Estimación de la Tasa de Descuento - BVL
WACC 30/06/2016 Fuente

Rendimiento de 30 años - Tesoro de Estados Unidos - Fuente: Treasury USA - Ejemplo de la
Tasa libre de riesgo(Rf) 2.30%
Tasa Spot (a)
estimación de una
Prima por Riesgo de Mercado( E(Rm)-Rf) 6.05% Estimación realizada por Damodaran
tasa de descuento
Beta de la empresa(β) 0.70
Beta desapalancado 0.61 Promedio de Beta Desapalancado entre empresas comparables (b)
para empresas del
Deuda/Patrimonio 0.22 Promedio de estructura Deuda-Patrimonio entre empresas comparables (c) (d) sector real state
Riesgo País 2.00% BCRP (e)
Ke = Rf + β(E(Rm)- Rf) 8.53% WACC USD + Prima
Spread Crediticio 2.27% Risk Calc por Riesgo
Costo Promedio de deuda 6.57% Costo de deuda corporativa - Largo Plazo
Beta desapalancado
0.26 6.83%
Tasa efectiva de impuestos 29.70%
Tasa de Impuestos 26.00% Tasa de Impuesto a la Renta 0.43 7.83%
Participación de los trabajadores 5.00% Participación de los trabajadores (EEFF de la Compañía)
0.61 8.83%
Kd 4.62%
Deuda/Activos 0.18 0.78 9.83%
WACC Dólares 7.83% 0.95 10.83%
WACC Dólares + 1% Prima por Riesgo 8.83%
Curva Cupon Cero Peru Exterior Dolares - Soberana (%) 4.66% Superintendencia de Banca y Seguros (SBS) WACC PEN + Prima
por Riesgo
Curva Cupon Cero Peru Soles Soberana (%) 6.87% Superintendencia de Banca y Seguros (SBS)
Beta desapalancado
Spread - 30 años 2.21% 0.26 9.04%
Ke = Nominal en Nuevos Soles 10.74%
0.43 10.04%
WACC Nuevos Soles 10.04%
WACC Nuevos Soles + 1% Prima por Riesgo 11.04% 0.61 11.04%
Curva Cupon Cero Peru VAC Soles Soberana (%) 3.43% Superintendencia de Banca y Seguros (SBS) 0.78 12.04%
Spread Real - 30 años 1.23%
0.95 13.04%
WACC Real 6.60%
(a) Rendimiento de 30 años – Tesoro USA (d) Deuda/Patrimonio promedio de los últimos 5 años
(b) Promedio de Betas desapalancados de empresas comparables – Capital IQ (e) EMBIG + Perú - BCRP
(c) Promedio de la estructura de capital de empresas comparables – Capital IQ (f) Estimado
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Enfoque de Ingresos
Estimación de la Tasa de Descuento - BVL
Empresas Comparables
Ejemplo de la
LTM Tasa Efectiva Beta estimación de una
Nombre de la Compañía Deuda/Equity 5 años Beta tasa de descuento
de Impuestos desapalancado
para empresas del
Deutsche Boerse AG 0.87 64.85% 26.08% 58.81% sector real state
Insas Berhad 0.81 23.28% 6.50% 66.52%
WACC USD + Prima
Mideast Portfolio Management Limited 0.87 17.15% 33.99% 78.15% por Riesgo
Beta desapalancado
0.26 6.83%
Ankush Finstock Ltd. 0.12 36.45% 25.00% 9.42%
0.43 7.83%
Dazzel Confindive Ltd. 0.27 1.35% 15.00% 26.69%
0.61 8.83%
BM&FBOVESPA S.A. 1.15 9.20% 21.51% 107.26% 0.78 9.83%
0.95 10.83%
Bolsa Mexicana de Valores SAB de CV 0.64 6.26% 33.78% 61.45%
Ipopema Securities Spolka Akcyjna 0.86 17.66% 27.08% 76.19% WACC PEN + Prima
por Riesgo
Beta desapalancado
Máximo 52.27% 1.61 36.11% 1.07x 0.26 9.04%
Mínimo 16.35% 0.25 3.86% 0.19x 0.43 10.04%

0.61 11.04%
Promedio 32.75% 0.68 23.75% 0.58x
0.78 12.04%
Mediana 33.43% 0.55 27.07% 0.60x 0.95 13.04%
(a) Rendimiento de 30 años – Tesoro USA (d) Deuda/Patrimonio promedio de los últimos 5 años
(b) Promedio de Betas desapalancados de empresas comparables – Capital IQ (e) EMBIG + Perú - BCRP
(c) Promedio de la estructura de capital de empresas comparables – Capital IQ (f) Estimado
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Enfoque de Ingresos
Valor Terminal
VP del FC Periodo VP del FC después del

Valor Empresa
Proyectado Periodo Proyectado
Simplificar la valorización de una empresa
También conocido como Valor Residual o Valor

Continuo
 El valor terminal representa la capacidad de los activos de la compañía de generar flujos después del periodo explícito de la proyección.
 Refleja la tasa de crecimiento que la firma pueda mantener en el largo plazo, es un componente significativo de valor total (alrededor 70%).
Metodología de cuantificar
Modelo de Múltiplos por

Modelo Gordon Growth Enfoque de Múltiplos
Etapas
Enfoque
Flujo de Caja terminal (r-g) FC Terminal por múltiplo Modelo Multiperiodo de
Preferido por
seleccionado Gordon Growth
KPMG
33
Enfoque de Ingresos
Valor Terminal – Método Gordon Growth
Periodo de Periodo terminal

= FC *FC (1+𝑔)
proyección
VT VT= ∗ / (WACC-g)
(1+g) >>>> creciente
(𝑊𝐴𝐶𝐶−𝑔)
Flujos de caja
determinado
𝐹𝐶
VT VT=
= FC / WACC >>>> constant
𝑊𝑎𝑐𝑐
VT será luego descontado a la fecha de valorización

Tiempo
Metodología/Pasos
 El modelo de Gordon se basa en la capitalización de flujos de caja “normalizados”. Los más usados son el crecimiento esperado de largo plazo del PBI,
inflación o de las industrias.
 El modelo es apropiado cuando:
 La compañía ha llegado al periodo de madurez
 Elaborar escenarios alternativos (sensibilidad).
 Limitaciones.
 Sensible a tasas de crecimiento de largo plazo y de descuento.
 Solo puedo tener una variable constante de crecimiento ( no tasas de crecimiento aceleradas o desaceleradas).
34
Enfoque de Ingresos *
Valor Terminal – Método Gordon Growth 2

Etapas
Periodo de Periodo terminal 𝟏 + 𝒈𝒏 𝒏

proyección 𝑪𝒇𝒏 (𝟏 + 𝒈𝒏 )(𝟏 − ) 𝑪𝒇𝒏 (𝟏 + 𝒈𝒏 )𝒏 (𝟏 + 𝒈)
𝟏 + 𝑾𝒂𝒄𝒄 𝒏
Flujos de caja
determinado 𝑽𝒂𝒍𝒖𝒆 = +
𝑾𝒂𝒄𝒄 − 𝒈𝒏 (𝑾𝒂𝒄𝒄 − 𝒈)(𝟏 + 𝑾𝒂𝒄𝒄)𝒏
1st stage 2nd stage g = long term growth

High Growth LT Growth
gn = high growth rate
Tiempo
Metodología/Pasos
 Este modelo asume un crecimiento alto en la primera y segunda etapa, para luego normalizarse en el largo plazo.
 Este modelo es apropiado cuando:
 En todo contexto.
 Limitaciones.
 Definir el número de años de crecimiento en exceso.
 El crecimiento en la primera parte es constante.
35
Enfoque de Ingresos
Valor Terminal – Método Gordon Growth
fading growth model
Periodo de Periodo terminal

proyección 𝑪𝒇𝒏 (𝟏 + 𝒈) 𝟎. 𝟓 ∗ 𝑪𝑨𝑷 ∗ 𝑪𝒇𝒏 (𝒈𝒏 − 𝒈)
𝑽𝒂𝒍𝒖𝒆 = +
Flujos de caja
determinado 𝑾𝒂𝒄𝒄 − 𝒈 (𝑾𝒂𝒄𝒄 − 𝒈)
1st stage 2nd stage

Fading growth LT Growth
g = long term growth
gn = first year of fading period growth
Tiempo
Metodología/Pasos
 Este modelo es una extensión del modelo de dos etapas. Asume que las tasas de crecimiento caerán gradualmente/ anualmente hasta que la
compañía se estabiliza en el largo plazo.
 Este modelo provee una mayor flexibilidad y debería ser considerado en cualquier situación donde hay diferencia significativa entre las tasas de
crecimiento de corto plazo y las tasas de crecimiento de largo plazo.
 Limitaciones:
 Requiere un supuesto acerca del número de años de crecimiento en exceso.
 Más difícil de modelar y explicar/entender.
36
Enfoque de Ingresos
Valor Terminal – Múltiplo de Salida
Para calcular el valor terminal: La selección depende del ciclo de vida de la compañía.
 Determinar EBITDA o EBIT normalizado para el año final del periodo
de proyección determinado. Cash Flows
 Aplicar el correspondiente múltiplo de valorización de EBITDA o
EBIT.
Limitaciones:
 Comparación entre los múltiplos de valorización actuales y futuros.
Mature
Maturity High-Growth Declining
 El resultado es un mix del enfoque de mercado y el de ingresos. Stage
Startup
•Gordon Growth Model
Se utiliza mejor como verificación cruzada del enfoque de crecimiento •Two-Stage Growth Model
Time
de Gordon. •Fading Growth Model
•Multiples
Nota:
Enfoque de costo sería el más
Strongly Recommended
aplicable en este caso
Recommended
Could be used in certain cases
Not recommended
37
Enfoque de Ingresos
Valor Terminal
Relevancia Errores Comunes

 El Valor Terminal puede ser un componente.  Verificar Razonabilidad..
Consideraciones:  Proyecto de vida definida  Liquidación.

 ¿Cuál es la razón?  Proyecto de vida indefinida  Crecimiento?
 Ver si hay evolución tecnológica que pudiera afectar los supuestos.
Algunas recomendaciones:  No traer a valor actual el Valor terminal.
 Debe basarse en el nivel normalizado de flujo de caja.  Mientras tienen tratamiento especial..
 Asume crecimiento a una tasa constante del Flujo de Caja.  En el caso que una empresa termine su operación “x” años en
adelante, no se debe estimar valor terminal, sino valor residual de
 “g” debe ser menor a WACC.
sus activos a esa fecha.
 Utilización de la perpetuidad es lo recomendable para no mezclar
metodologías.
 Siempre traer a valor presente el Valor Terminal..
 En el caso que una empresa termine su operación “x” años en
adelante, no se debe estimar valor terminal, sino valor residual de
sus activos a esa fecha.
38
Enfoque de Ingresos
Proyecciones
En US$ 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Ingresos 200,000 210,000 214,200 219,555 226,142 235,187 244,595
Costos Operacionales - 80,000 - 90,000 - 91,800 -94,095 - 96,918 -100,795 - 104,826
% Ingresos 40% 42.9% 42.9% 42.9% 42.9% 42.9% 42.9%
Gastos de Administración - 30,000 - 40,000 - 40,800 - 41,820 - 43,075 -44,798 - 46,589
% Ingresos 15% 19% 19% 19% 19% 19% 19%
EBIT 90,000 80,000 81,600 83,640 86,149 89,595 93,179
Depreciación 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000
EBITDA 120,000 110,000 111,600 113,640 116,149 119,595 123,479
Impuestos (Sobre EBIT) -24,480 -25,092 25,845 -26,879 -27,954
Inversiones en Mantención -30,000 -30,000 -30,000 -30,000 -30,000
Inversiones en CT -2,000 -2,050 -2,112 -2,196 -2,284
FC operacional (ajustado periodo) 55,120 56,498 58,193 60,521 62,941
Periodo de descuento (años) 1 2 3 4 5
Factor de descuento 0.91 0.83 0.75 0.68 0.62
Flujo de Caja Descontado 50,109 46,693 43,721 41,336 39,082
Tasa de Descuento (%) 10%
Crecimiento a Perpetuidad (%) 3%
VP Flujos 2009-2013 [US$’ 000] 220,941

VP Valor Terminal [US$’ 000] 575,059
Valor de empresa –
[US$’ 000] 796,000
Activos
Caja + no operacionales [US$’ 000] 50,000
Valor Empresa [US$’ 000] 846,000
Deuda Financiera [US$’ 000] 300,000
Valor de Patrimonio [US$’ 000] 546,000
39
Flujo de Caja Libre para la Firma
40
Metodología Valoración de la Firma Valoración del patrimonio

 Valorización de Flujos de Caja Descontado
 Adicionalmente hay otros esquemas:
 . Uso de tasas de descuento y flujos de caja reales. ACTIVOS PASIVOS
 Valorización de flujos de cajas antes de impuestos
Deuda
 Miller-Modigliani Flujos de caja
 Opciones operativos
Equity
Valorización de la empresa o la firma
 La empresa está compuesta por todas las partes con derecho a
participación en el flujo generado por las operaciones de la empresa
en la medida que el aporte de estos contribuye a la generación de  Valor de la Empresa o Firma:
dichos flujos. basarse en el nivel normalizado de flujo de caja.  El patrimonio (equity) de una empresa es el producto del valor de
 “Claimholders”: las operaciones de la empresa menos el valor de la deuda y
cualquier pasivo con mayor prelación que el equity.
 Accionistas.
 En esta metodología se calcula indirectamente el valor del equity.
 Acreedores.
 El valor de las operaciones se calcula trayendo a Valor Presente
los FCL al WACC.
 La deuda se resta a valor de mercado.
 Si se utilizan las tasas de descuento y otros supuestos adecuados,
debemos obtener el mismo valor para el equity que descontando
directamente los flujos del accionista.
41
Valor del Valor de Valor Valor Deuda Valor

Patrimonio La deuda Empresa Empresa Neta* Patrimonio
(*) Deuda Neta = valor de mercado de la deuda - caja excedente de la compañía
En donde:  Valor de la Empresa o Firma:

 VALOR PATRIMONIO: Es aquel que corresponde a los accionistas  El patrimonio (equity) de una empresa es el producto del
de la Empresa. valor de las operaciones de la empresa menos el valor de
 VALOR DE LA DEUDA: Es el momento correspondiente a los la deuda y cualquier pasivo con mayor prelación que el
acreedores de la compañía. Para su cálculo equity.
 Adicionalmente hay otros esquemas:  En adición se debe sumar cualquier activo no operativo, es
decir, que no esté siendo utilizado en la actualidad y que no
 . Uso de tasas de descuento y flujos de caja reales.
sea parte de los flujos de caja proyectados.
 Valorización de flujos de cajas antes de impuestos
42
Valor Terminal
Ingresos por ventas Valoración de la empresa o firma:

- Costo de ventas
= Margen bruto
 Valor de la Empresa o Firma:
- Gastos de venta
- Gastos administrativos  Free Cash Flow = Utilidad Operativa después de impuestos
(NOPLAT) + non cash charges ( Dep, Amort) – Cambios en
- Otros gastos operativos
el Capital de Trabajo – Inversiones en activos fijos e
- Depreciación y amortización intangibles (Propiedad, Planta y Equipo y otros activos o
= Utilidad operativa (EBIT) CAPEX).
- Impuesto a la renta y participaciones operativos  Por consistencia la tasa de descuento usada es WACC (costo de
= Utilidad op. tras ajuste impositivo (NOPLAT) oportunidad ponderada de todos los claimholders).
+ Depreciación y amortización  No incluye costos de financiamiento ni dividendos.
= Flujo de caja operativo bruto
∆ Inversiones en capital de trabajo
∆ Inversiones en activos fijos e intangibles
= Flujo de caja operativo libre a descontar/Flujo de caja operativo y de
inversión/FCL/FCF
Acreedores
Valor de los Activos Operativos

Accionistas
43
Valor Terminal
Ingresos por ventas Valoración de la empresa o firma:

- Costo de ventas
= Margen bruto
 Valor presente del flujo de Caja después del Periodo Proyectado se
- Gastos de venta
llama Valor Terminal o Residual (Continuing Value).
- Gastos administrativos
- Otros gastos operativos
- Depreciación y amortización  Normalmente estimamos su valor como una perpetuidad.
= Utilidad operativa (EBIT)

- Impuesto a la renta y participaciones operativos  Valoración de la deuda solo considera descontar pasivos conocidos
= Utilidad op. tras ajuste impositivo (NOPLAT) actualmente ya que se asume que la deuda tiene VPN igual a cero.
+ Depreciación y amortización
= Flujo de caja operativo bruto
∆ Inversiones en capital de trabajo
∆ Inversiones en activos fijos e intangibles
= Flujo de caja operativo libre a descontar/Flujo de caja operativo y de
inversión/FCL/FCF
𝑭𝑪𝑭𝑻+𝟏
𝑽𝒂𝒍𝒐𝒓 𝑻𝒆𝒓𝒎𝒊𝒏𝒂𝒍 =
𝑾𝒂𝒄𝒄 − 𝒈
Acreedores
Valor de los Activos Operativos

Accionistas
44
Ejemplo Estructura Flujo de Caja Libre
En US$ 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Ingresos 200,000 210,000 214,200 219,555 226,142 235,187 244,595
Costos Operacionales - 80,000 - 90,000 - 91,800 -94,095 - 96,918 -100,795 - 104,826
% Ingresos 40% 42.9% 42.9% 42.9% 42.9% 42.9% 42.9%
Gastos de Administración - 30,000 - 40,000 - 40,800 - 41,820 - 43,075 -44,798 - 46,589
% Ingresos 15% 19% 19% 19% 19% 19% 19%
EBIT 90,000 80,000 81,600 83,640 86,149 89,595 93,179
Depreciación 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000 30,000
EBITDA 120,000 110,000 111,600 113,640 116,149 119,595 123,479
Impuestos (Sobre EBIT) -24,480 -25,092 25,845 -26,879 -27,954
Inversiones en Mantención -30,000 -30,000 -30,000 -30,000 -30,000
Inversiones en CT -2,000 -2,050 -2,112 -2,196 -2,284
FC operacional (ajustado periodo) 55,120 56,498 58,193 60,521 62,941
Periodo de descuento (años) 1 2 3 4 5
Factor de descuento 0.91 0.83 0.75 0.68 0.62
Flujo de Caja Descontado 50,109 46,693 43,721 41,336 39,082
Tasa de Descuento (%) 10%
Crecimiento a Perpetuidad (%) 3%
VP Flujos 2009-2013 [US$’ 000] 220,941

VP Valor Terminal [US$’ 000] 575,059
Valor de empresa – Activos [US$’ 000] 796,000
Caja + no operacionales [US$’ 000] 50,000
Valor Empresa [US$’ 000] 846,000
Deuda Financiera [US$’ 000] 300,000
Valor de Patrimonio [US$’ 000] 546,000
45
Ejemplo Estructura de Flujo
Valoración de la Empresa o Firma: Ejemplo estructura de flujo  Si el negocio se expande debe existir un incremento de activos, sino,
sería suficiente una reposición de activos.
 Ingresos: se estiman en base al plan de negocios de la compañía  Inversiones en capital de trabajo: se puede calcular según ratio sobre
ingresos histórico; o según ratios de capital de conversión de caja,
 Costos y gastos: se estiman en función del plan de negocios, en días de cuentas por cobrar, días de inventarios y días de cuentas por
caso la empresa sea estable, se puede proyectar en base a pagar. No se incluye caja no operativa ni deuda financiera
márgenes, sino, se debe proyectar detalladamente según estructura
de costos fijos y variables.  Algunas Ventajas de su uso:
 Impuestos: se estiman considerando la tasa de impuestos vigente  El valorar las partes permite entender con más facilidad
multiplicada por la utilidad operativa. No se debe duplicar escudo fuentes de generación de valor
tributario gasto financiero, ya está en la tasa de descuento.  Identificación de oportunidades de mejora
 Depreciación: se calcula considerando la estructura de activos actual  Es similar a los sistemas contables/presupuestos
y futura y sus tasas de depreciación. existentes
 Inversiones en activos de capital (activos fijos): se calcula según plan  Flexibilidad y simpleza
de negocios.
 Recomendable si no se tiene información de pasivos
46
Ejemplo Estructura de un Flujo
Estimar Flujos de Caja
Proyectar Flujos de Caja y utilidades (tasa de crecimiento)

RESUMEN
Estimar cuando se llega a la fase terminal y características de

los flujos en esa fase
Estimar Tasa de Descuento.
Valorar
47
Flujo de Caja Libre para el
Accionista
48
Flujo de Caja Libre para el Accionista

 Valoración del Patrimonio
 Dividendos descontados.
 Equity Cash Flow (FC Libre para el accionista-FCFE) ACTIVOS PASIVOS
 Ambas metodologías valoran directamente el Patrimonio (“Equity”)
Deuda
Flujos de caja
Aspector Generales: operativos
Equity
 La diferencia entre dividendos descontados y FCFE radica en el valor

a descontar, definición de flujo de caja:
 Equivale a “Dividendos.potenciales”.
 Para dividendos descontados
 Son los flujos de caja que quedan luego de
 Dividendos.
haber cumplido con los gastos operativos,
 Para FCFE: todas las obligaciones financieras y
 Utilidad Neta – Depreciación – Capex – Var
necesidades de inversión (capital y trabajo)
Capital deTrabajo – Pagos de Principal Deuda tanto para mantener los activos existentes
+ Nueva Deuda.. como adquisición de nuevos activos e
impuestos.
49
Aspectos Generales Valoración de la Firma Valoración del patrimonio

 Tasa de descuento – Costo del Equity
 Dividendos descontados y FCFE pueden arrojar resultados iguales o
distintos dependiendo de los supuestos. ACTIVOS PASIVOS
 Arrojan resultados iguales cuando el FCFE y los dividendos son
iguales. Deuda
Flujos de caja
Cuando tienen resultados distintos:
operativos
Equity
Aspectos Generales:
 FCFE es mayor a dividendos se puede estar destruyendo valor Cuando se tienen resultados distintos utilizando supuestos similiares:.
(malas inversiones, desapalancamiento)  Entender a que se debe la diferencia.
 FCFE es menor a dividendos, se puede estar destruyendo valor  Saber cual es la metodología apropiada
(limitar crecimiento por falta de cash, sobreapalancamiento) (cambio de control).
50
Como mínimo el 70% de las utilidades líquidas de Estatregia: Los dividendos decretados por acción
cada periodo se distribuíran como dividendos mantendrán una tendencia creciente
Aspectos Generales
120 60%
160,000
 Lo usual es que FCFE sea mayor.. 140,000 100 50%
120,000
 Esta diferencia se explicaría parcialmente por la “prima de control” 100,000
80 40%
referida a controlar la política de dividendos. 80,000 60 30%

60,000
40 20%
 En aquellos casos, en que FCFE sea menor es probable que los 40,000
20,000 20 10%
dividendos esperados no sean sostenibles. 0
2009 2010 2011 2012 2013 0 0%
2009 2010 2011 2012 2013
Utilidades 74,197 101,109 23,919 81,453 140,015
Dividendo
50 74 90 96 106
Dividendos Decretados 50,618 70,776 86,431 92,193 101,796 pagados
% 68% 70% 361% 113% 73% % crecimiento 48% 22% 7% 10%
Premisa: Mantener la solidez financiera, las calificaciones de riesgo crediticio y

cumplir los indicadores financieros.
Patrones de Crecimiento:
Stable Growth Two-Stage Three-Stage
g g Growth g Growth
t t t
51
Aspectos Generales Modelo de crecimiento estable

 Lo usual es que FCFE sea mayor..  Aplicable a empresas en etapa de crecimiento sostenido (estable)
 Esta diferencia se explicaría parcialmente por la “prima de control”

referida a controlar la política de dividendos.
 En aquellos casos, en que FCFE sea menor es probable que los 𝑭𝑪𝑭𝑬𝟏
dividendos esperados no sean sostenibles.
𝑷𝟎 =
𝒓 − 𝒈𝒏
Stable Growth Two-Stage Growth
g g  Similar al modelo de Gordon:

 Crecimiento similar al de la economía del País.
 CAPEX no es muy superior a Depreciación
 Riesgo promedio (Beta cercano a 1)
t t
52
Aspectos Generales
 Aplicable a empresas que se espera crezcan inicialmente más que una empresa estable para luego entrar en una etapa de crecimiento sostenido
(estable).
Valor = VP FCFE + VP Valor Terminal
FCFEt / (1+r) t + Pn/(1+r)ⁿ
g g Growth g Growth
t t t
53
Como mínimo el 70% de las utilidades líquidas de Estatregia: Los dividendos decretados por acción
Modelo Tres Fases cada periodo se distribuíran como dividendos mantendrán una tendencia creciente
 Aplicable a empresas que se espera tengan alto crecimiento 160,000

120 60%
inicialmente, luego pasen a una etapa de transición donde cae la tasa 140,000 100 50%
120,000
de crecimiento y finalmente pasen a una etapa de crecimiento 100,000
80 40%
sostenido (estable). 80,000 60 30%

60,000
40 20%
40,000
20,000 20 10%
0
2009 2010 2011 2012 2013 0 0%
2009 2010 2011 2012 2013
Utilidades 74,197 101,109 23,919 81,453 140,015
Dividendo
50 74 90 96 106
Dividendos Decretados 50,618 70,776 86,431 92,193 101,796 pagados
n1 t n2 t % % crecimiento
 FCFEt / (1+r) + 
68% 70% 361% 113% 73% 48% 22% 7% 10%
FCFEt / (1+r) + Pn2 /(1+r)ⁿ
Premisa: Mantener la solidez financiera, las calificaciones de riesgo crediticio y
Valor Terminal = Pn2 = FCFE n2+1/(r-gn) cumplir los indicadores financieros.
Two-Stage Three-Stage
g Growth g Growth
t t
54
Ejemplo de Estructura de Flujo
Años 1 2 3 4 5 Valor Terminal

Utilidad Neta 110 121 133.1 146.1 161.5 167.49
- (CAPEX – Depreciación) 27.5 30.25 33.28 36.6 40.26 69.36
- (Cambios C. de Trabajo) 5 5.5 6.05 6.66 7.32 3.22
+ Deuda Neta 11 12.1 13.31 14.64 16.11 16.75
FC Libre para el accionista 88.5 97.35 107.09 117.79 129.57 111.66
Valor Presente del FCFE 81.19 81.94 82.69 83.45 84.21 1451.45
g=4%
COK=9%
VP=1,864.93
55
Modelo de Dividendos
Descontados
56
Modelo de Dividendos Descontados
Descuento de Dividendos

 Esta metodología valora directamente el Patrimonio (Equity).
 Asume que el valor de una acción es el Valor Presente de los
dividendos esperados. ACTIVOS PASIVOS
 Requiere que exista una política clara de dividendos.
Deuda
 Tasa de descuento = Costo del Equity. Flujos de caja
operativos
Equity
Muy utilizado para valorar:
 Instituciones Financieras, dificultad en estimar
flujo de caja libre a la empresa.
 Supuestos clave:
 Empresas reguladas (servicios públicos).
 Reinversión de caja.
 Tasa de reinversion de caja.
 Inversiones están dispuestos a pagar una prima por empresas con
alto crecimiento ( mayor P/E).  Valor Terminal (política de dividendos en fase
estables/terminal)
 Tasa de crecimiento durante fase de alto
crecimiento.
 Duración de la fase de alto crecimiento.  Modelo Damodaran.
 Rentabilidad de los proyectos.
57
Modelo de Dividendos Descontados
Descuento de Dividendos
g g Growth g Growth
t t t
Años 1 2 3 4 5 Valor Terminal

Utilidad Neta 110 121 133.1 146.1 161.5 167.49
- (CAPEX – Depreciación) 27.5 30.25 33.28 36.6 40.26 69.36
- (Cambios C. de Trabajo) 5 5.5 6.05 6.66 7.32 3.22
+ Deuda Neta 11 12.1 13.31 14.64 16.11 16.75
FC Libre para el accionista 88.5 97.35 107.09 117.79 129.57 111.66
Dividendos 33 36.3 39.93 43.92 48.32
Valor Presente del FCFE 81.19 81.94 82.69 83.45 84.21

Valor Presente de los Dividendos 30.28 30.55 30.83 31.12 31.4
Caja para Convertir 55.5 120.44 196.02 282.61 384.72 384.72
58
Valoración Relativa (Múltiplos)
59
Metodología
Dos enfoques
Valorización por Método de
compañías Contraste
comparables
 Cotizaciones de compañías comparables basado en valores de
mercado actuales, en Bolsa de Valores sobre empresas
pertenecientes a la misma industria.
Método de Flujo
de caja Método principal
descontado Valorización
 Transacciones de compañías comparables basadas en valores de
Mercado actuales derivadas de transacciones recientes en la misma
industria. Valorización por Método de
Transacciones Contraste
Comparables
Traslapación de rango de valores hallados con los

diferente métodos
El enfoque de Mercado se basa en el supuesto de que

el valor de un active puede ser estimado mediante la Rango Múltiplo transacciones
comparación de su valor con el de otros activos de

similares características. Rango Múltiplo empresas
Rango FCLD
60
Enfoque de Mercado
Metodología
1. Analizar las potenciales compañías o transacciones comparables.  EV/Flujo de Caja
 Descripción del negocio.  Múltiplos comunes del valor del patrimonio.
 Presencia geográfica.  Precio/Utilidades
 Tamaño en términos de activos, ingresos, cuota de  Precio/ Valor en Libros.

Mercado.
 Crecimiento histórico y futuro (drivers de ingresos).
 Márgenes de utilidad históricos y futuros
 Frecuencia de negociación de las acciones.
2. Escoger múltiplos de valorización apropiados

 Múltiplos communes del valor de la empresa (EV)
 EV/EBITDA
 EV/EBIT
61
Enfoque de Mercado
Industria Sub Sector Múltiplos mas usados

Manufactura P/S
vAutomóviles
EV/EBIT Componentes P/CE relativo y P/S
vBancos P/BV
Papel P/BV
vMateriales Base Químicos EV/EBITDA,EV/S,P/CE
Metales y Minería P/LF CF y EV/EBITDA
P/Book Value vConstrucción P/LF CF,EV/FCF,PER y EV/EBITDA

EV/EBI
vEmpresas de Servicios EV/EBITDA,ROCE,P/LF CF, PER y PER de crecimiento.
Ingeniería PER, EV/EBITDA y EV/S

vBienes de Capital
Defensa PER, EV/EBITDA y EV/S
Productores EV/EBITDA y EV/EC
Pubs ROCE, PER de crecimiento y PER relativo

vComidas, bebidas y Tabaco.
Bebidas Alcohólicas EV/EBITDA
¿Qué múltiplo Tabaco ROCE
EV/containers P/E
utilizar? vCuidado de la Salud PER, PER relative y EV/EBITDA
vSeguros P/AV
vOcio EV/EBITDA
vMedia PER relativo y EV/EBITDA
vPetroleo y Gas Integrado PER y EV/CE
vReal State P/FAD, EV/EBITDA y P/NAV
vRetail y Consumo Ropa PER relativo al Mercado y sector, EV/EBITDA
Comida PER relativo

EV/Stores P/Sales
vBienes PER,PER de crecimiento, EV/S y EV/E al crecimiento del
Bienes de Lujo
EBITDA
Equipos, Softoware y
vTecnologia PER y PER relative
semiinductores
EV/Cap vTelecomunicaciones E/V al crecimiento del EBITDA, EV/S y P/Clientes
employed Aéreo EV/EBITDA
Transporte
Via Terrestro P/S
Utiles PER y P/CE
62
Valoración Relativa
 Price/Earnings (P/E)
 Implica tiempo requerido en recuperar inversión.  Timing de las utilidades
 Menor P/E menos costosa  Últimos 12 meses actual,
 P/E negativo, acciones mas caras. publicado, prensa (Trailing)
 Ventajas y desventajas de su aplicación.  Estimado proyectado: forward

(Leading)
 De fácil aplicación y entendimiento (intuitivo).
 Cuidar usar la misma “definición”
 Utilidades son principal foco de atención de los en comparables.
inversores.
 Posibles ajustes a la utilidades contable.
 Múltiplos P/E muy conocido y aplicado.
 Diferencias en P/E obedecerían a diferencias
de retornos de mediano plazo.
 Elimina el uso de supuestos de crecimiento,
pay out ratio y riego.
 Utilidades pueden ser negativas y/o volátiles.
 Diferencias Contables.
 Estimación del ratio:
 Numerador se obtiene fácilmente de
información/ fuente pública.
 Denominador se obtiene de G&R y debe
considerar:
63
 Dificultades en estimación del denominador cuando se trabaja con el

Trailing P/E:
 Ingresos/Utilidades no recurrentes o transitorias
consecuencia de las operaciones de la empresa –
Ajustar EPS
𝑷 𝑴𝒂𝒓𝒌𝒆𝒕 𝑷𝒓𝒊𝒄𝒆 𝒑𝒆𝒓 𝑺𝒉𝒂𝒓𝒆  Ingreso/Utilidades no recurrentes o transitorias
𝑻𝒓𝒂𝒊𝒍𝒊𝒏𝒈 = consecuencia de un efecto cíclico – normalizar: EPS
𝑬 𝑬𝑷𝑺 𝑶𝒗𝒆𝒓 𝑷𝒓𝒆𝒗𝒊𝒐𝒖𝒔 𝟏𝟐 𝑴𝒐𝒏𝒕𝒉𝒔
promedio o ROE promedio*valor en libros acción.
 Diferencias contables.
 Dilución potencial.
 Países:
 Diferencias en fundamentos (tasa de interés
𝑷 𝑴𝒂𝒓𝒌𝒆𝒕 𝑷𝒓𝒊𝒄𝒆 𝒑𝒆𝒓 𝑺𝒉𝒂𝒓𝒆 𝑷𝟎 principalmente)
𝑳𝒆𝒂𝒅𝒊𝒏𝒈 = =  Tiempo
𝑬 𝑬𝑷𝑺 𝑶𝒗𝒆𝒓 𝑵𝒆𝒙𝒕 𝟏𝟐 𝑴𝒐𝒏𝒕𝒉𝒔 𝑬𝟏
 Diferencias ya que fundamentos (tasa de interés y
crecimiento esperado) cambian en el tiempo.
 Industria
 Diferencias por riesgo, tasas de crecimiento
esperado y payout ratio.
64
 Price/Book Value (P/BV)

 Diferencia entre el valor en libros y valor de  Estimación del ratio:
mercado responde a la capacidad del activo de  Dificultades en la estimación del denominador:
generar flujos.  Activos/Pasivos fuera del balance – Ajustar BV
 Ventajas/Desventajas de su aplicación:  Actualizar valor de activos/pasivos en balance-Ajuste

BV
 Múltiplo más conocido y aplicado después
 Goodwill de adquisiciones.
de P/E-.
 Diferencias contables.
 El BV siempre es positivo y muy estable
 Apropiado para valorar instituciones
financieras.
 Apropiado para valorar empresas no viables.
 Diferencias en P/BVs obedecerían defede
retornos de mediano plazo
65
 Price/Sales (P/S)
 Valor Empresa como un múltiplo de sus ventas.  Estimación del ratio:
 Ventajas/Desventajas de su aplicación:  Numerador se obtiene fácilmente de información/ fuente
 Ventas menos susceptibles de manipulación que pública.
otras magnitudes (utilidades).  Denominador se obtiene de G&P y debe considerar:
 Ventas siempre son positivas y más estables que las  Ventas netas (deducidas de las ventas cualquier
utilidades. devolución o descuentos a clientes).
 Puede ser utilizado en el mercado para valorar  Posibles ajustes al valor contable de las ventas por
acciones de empresas maduras y cíclicas. prácticas en el reconocimiento de los ingresos.
 Diferencias en P/S obedecerían a diferencias de
retornos a mediano plazo..
╪ Menos conocido que los otros ratios
╪ Difícil de aplicar para empresas no-rentables
╪ Lo clave es el margen (Utilidad/Ventas)
╪ Difícil de aplicar para comparar empresas con
distintas estructuras de costos.
╪ Se ve afectado por diferencias en la contabilidad de
las empresas.
66
 Price/Cash Flow (P/CF)

 Valor Empresa como un múltiplo de sus flujos de caja.  Estimación del ratio:
 Diferentes definiciones de Cash Flow:  Numerador se obtiene fácilmente de información/ fuente
 Ventajas/ Desventajas de su aplicación pública.
 Flujos de caja menos susceptibles de manipulación  Denominador pueden existir distintas “definiciones” de
que otras magnitudes (Utilidades). Cash Flow::
 Flujo de caja son más estables que utilidades.  EPS + non cash charges (Depreciación y
Amortización)
 Reduce problemas de manipulación contable
 CFO ajustado { CFO + (intereses)*(1-Tax) }
 Diferencias en P/CF obedecerían a diferencias de
retornos a mediano plazo..  Free Cash to the equity
╪ Menos conocido que los otros ratios  Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and
Amortization (EBITDA).
╪ Se podría ver afectado por la “definición” de flujo de
caja utilizada.
╪ El uso del FCLA como CF podría generar mayor
volatilidad.
67
 Metodología
3. Calcular u Obtener los múltiplos de valoración
 Información de prensa/ press releases en el caso de transacciones.
 Fuentes de Información en caso de cotizaciones en bolsa.
 Bloomberg
 Reuters
 Damodaran
Micro financieras
Fecha Seller Buyer P/BV ROE
29.02.2007 Caja Nor Perú y Caja Sur BBVA para las microfinanzas 3.0x 27%
18.03.2011 Financiera Confianza BBVA para las microfinanzas 1.9x 10%
18.03.2008 Edpyme Crear Tacna BBVA para las microfinanzas 2.6x 19%
07.09.2009 Financiera Edyficar Grupo Crédito 2.5x 27%
18.04.2011 Edpyme Negocios Grupo Jaramillo 1.6x 1%
30.06.2011 Financiera Crear Compartamos 3.3x 14%
21.06.2012 Profinanzas Financiera Universal 2.0x 1%
29.08.2007 Caja Región San Martín Caja Piura. 2.0x 29%
Máximo 3.3x
Mínimo 1.6x
Promedio 2.4x
Mediana 2.2x
68
 Metodología
 Calcular u obtener los múltiplos de valoración. 4. Realizar un análisis financiero
 Recopilar la información financiera histórica y  Analizar la empresa en cuestión y las empresas
prospectiva, y detalles de precios necesarias para comparables para contrastarlas en términos de
calcular los múltiplos seleccionados para cada características económicas y financieras.
empresa de la muestra:
 Tres pasos primordiales:
 Ventas
 Normalizar estados financieros (sin partidas no
 EBITDA recurrentes)
 EBIT  Realizar ajustes financieros a las compañías
 Utilidad Neta comparables para ponerlas en una base común
frente a la valorizada.
 Evaluar el desempeño relativo y las perspectivas de
 Introducir estos datos al modelo para calcular los la empresa sujeta a cada uno de los comparables.
múltiplos de valorización:
 EV/Ventas
 EV/EBITDA
 EV/EBIT
 PER
69
 Metodología Fortalezas Debilidades
Basado en precios actuales derivados Dificultad para encontrar una perfecta

de cotizaciones en bolsas de valores comparabilidad (tamaño y diversidad).
5. Aplicar múltiplos de valorización (tener en cuenta la volatilidad).
 Determinar el rango de múltiplos a aplicar.
 Aplicar los múltiplos seleccionados a los datos Generalmente existe una gran No cumple con las especificaciones
muestra de compañías comparables. de la empresa a valorizar(ej.: alto
financieros normalizados de la empresa para llegar a
crecimiento, diferentes niveles de
un valor estimado antes de ajustes. utilidad).
 Potencialmente, ajustar los activos excedentes y otras
diferencias no operativas. Información financiera disponible Basado en transacciones minoritarias.
6. Obtener una indicación de valor Basado en precios actuales pagados Asume que el precio de mercado es
por compañías similares (tamaño y racional.
 Considerar cada estimación de valor. actividad).
 Conciliar las estimaciones sobre la base de la
relevancia de cada estimación. Implícitamente toma en cuenta la Falta de información de transacciones
 Considere ajustar los resultados utilizando primas de
habilidad en la negociación y primas y datos financieros.
de oferta. Número limitado de transacciones
control, descuentos, etc.
similares.
Información financiera disponible. Las transacciones ocurren en

momentos que no necesariamente
pueden reflejar las tendencias
actuales del mercado.
70
 Metodología
Errores Comunes
 Selección inapropiada de compañías comparables.
 Uso automático de promedios y medianas.
 No tener en cuenta los ajustes a las compañías
comparables o valorizada.
 Ajustes inapropiados
 Desajuste de los múltiplos y data financiera
normalizada
 Confianza en datos provistos por terceros (falta de
validación de datos).
71
Target: Un empresa de consumo masivo en Perú

Ebitda: S/.952 M
EBIT: S/.552 M
Ventas: S/. 10 MM
EV/EBITDA EV/EBITDA EV/EBITD EV/EBIT EV/EBIT EV/EBIT EV/SALES EV/SALES EV/SALES

Nombre de la compañía
2010 2011 A 2012 2010 2011 2012 2010 2011 2012
Alicorp S.A.A. 10.0 x 11.1 x 14.5 x 12.0x 13.1x 16.9x 1.6x 1.4x 1.8x
Cardbury Nigeria Plc - 0.1 x 14.3 x NM 0.1x 16.4x 3.0x 0.9x 2.4x
Cardbury Sheweppes Americas - - - - - - - - -
Chocolate Fabriken Lindt 15.4x 14.7x 15.8x 19.7x 18.8x 20.1x 2.4x 2.5x 2.7x
General Mills Inc 9.2x 11.1x 9.7x 10.8x 13.2x 11.6x 2.0x 2.2x 2.0x
H.J Heinz Company 10.2x 11.1x 11.2x 12.1x 13.3x 13.5x 1.9x 1.9x 1.9x
John B Sanfilippo & Son Inc 5.8x 4.7x 5.0x 9.4x 8.6x 7.1x 0.4x 0.3x 0.4x
Kraft Foods Group - - 10.3x - - 11.4x - - 1.9x
Nestlé S.A 12.2x 10.6x 11.8x 14.6x 12.5x 13.9x 2.1x 1.8x 2.3x
Rocky Mountain Chocolate Fact. 8.3x 7.4x 8.8x 9.2x 8.2x 10.1x 1.8x 1.5x 1.7x
The Hershey Company 10.1x 11.9x 12.8x 12x 14.1x 14.8x 2.2x 2.5x 2.7x
Thorntons PLC 4.7x 2.3x 4.3x 10.7x 6.3x 17.7x 0.4x 0.2x 0.3x
Tootsie Roll industries 17.2x 18.0x 17.6x 21.7x 24.1x 23.3x 3.0x 2.6x 2.6x
72
Ejemplo: Recordar: Para hallar el valor del patrimonio, se resta la deuda financiera neta al Valor Empresa estimado.
EV/EBITDA EV/EBITDA EV/EBITD EV/EBIT EV/EBIT EV/EBIT EV/SALES EV/SALES EV/SALES

Nombre de la compañía
2010 2011 A 2012 2010 2011 2012 2010 2011 2012
Alicorp S.A.A. 10.0 x 11.1 x 14.5 x 12.0x 13.1x 16.9x 1.6x 1.4x 1.8x
Cardbury Nigeria Plc - 0.1 x 14.3 x NM 0.1x 16.4x 3.0x 0.9x 2.4x
Cardbury Sheweppes Americas - - - - - - - - -
Chocolate Fabriken Lindt 15.4x 14.7x 15.8x 19.7x 18.8x 20.1x 2.4x 2.5x 2.7x
General Mills Inc 9.2x 11.1x 9.7x 10.8x 13.2x 11.6x 2.0x 2.2x 2.0x
H.J Heinz Company 10.2x 11.1x 11.2x 12.1x 13.3x 13.5x 1.9x 1.9x 1.9x
John B Sanfilippo & Son Inc 5.8x 4.7x 5.0x 9.4x 8.6x 7.1x 0.4x 0.3x 0.4x
Kraft Foods Group - - 10.3x - - 11.4x - - 1.9x
Nestlé S.A 12.2x 10.6x 11.8x 14.6x 12.5x 13.9x 2.1x 1.8x 2.3x
Rocky Mountain Chocolate Fact. 8.3x 7.4x 8.8x 9.2x 8.2x 10.1x 1.8x 1.5x 1.7x
The Hershey Company 10.1x 11.9x 12.8x 12x 14.1x 14.8x 2.2x 2.5x 2.7x
Thorntons PLC 4.7x 2.3x 4.3x 10.7x 6.3x 17.7x 0.4x 0.2x 0.3x
Tootsie Roll industries 17.2x 18.0x 17.6x 21.7x 24.1x 23.3x 3.0x 2.6x 2.6x
High 17.2x 18.0x 17.6x 21.7x 24.1x 23.3x 3.0x 2.6x 2.6x
Low 4.7x 0.1x 4.3x 9.2x 0.1x 7.1x 0.4x 0.2x 0.3x
Mean 10.3x 9.4x 11.3x 13.2x 12.0x 14.7x 1.9x 1.6x 1.9x
Median 10.1x 11.1x 11.5x 12.0x 13.1x 14.4x 2.0x 1.8x 2.0x
EBITDA 952
EBIT 552
Ventas 10,000
Valor Empresa 10,797 8,133 18,917
73
Ejemplo de Target de compañías de Energía (distribución)

TEV/Total P/Diluted EPS
TEV/EBITDA LTM TEV/EBIT LTM- P/TangBV LTM-
Nombre de la compañía Revenues LTM- Before Extra
-Latest Latest Latest
Latest LTM-Latest
Companhia Energetica do Pernambuco – Celpre 0.7x 7.4x 14.7x 23.1x NM
Companhia Energetica do Ceará – Coelce 1.3x 6.8x 8.6x 9.0x NM
Companhia Estadual de Distribucao de Energía Eléctrica 0.2x NM NM NM NM
CPFL Energia S.A NM NM NM NM 0.3x
EDP – Energia do Brasil S.A 2.1x 9.0x 13.3x 22.1x NM
Elektro Electricidad E Servicios SA 1.4x 7.1x 9.6x 18.3x 5.7x
Electropaulo 0.9x 6.1x 8.6x 17.7x NM
Empresa de distribución Electrica de Lima Norte SA 0.4x 4.0x 7.5x 6.6x NM
Empresa de Distribución Eléctrica de Lima Norte 1.9x 8.0x 10.8x 15.5x 2.8x
Empresa Eléctrica Pehuenche 5.4x 6.0x 6.2x 8.0x 13.5x
Energía de Casablanca S.A 0.3x 1.5x 2.1x 2.4x 0.3x
Energis S.A 1.6x 7.1x 9.2x 11.0x 19.8x
Enersis S.A 1.8x 5.3x 6.7x 12.7 2.2x
Equatorial Energia S.A 1.5x 12.6x 20.8x NM NM
Hidrandina S.A 0.5x 2.6 5.1x 9.3x 0.3x
Luz del Sur S.A 2.6x 10.3x 11.9x 14.8x 3.2x
Pampa Energia 0.8x NM NM 7.5x 1.3x
Red de Energia S.A 1.0x 6.4x 10.1x NM NM
Reliance Infraestructure Ltd 1.3x 8.3x 10.1x 4.3x 0.5x
The Tata Power Company Limited 1.6x 7.5x 10.7x NM 3.2x
Torrent Power Limited 1.2x 8.0x 12.4x 12.6x 0.6x
High 5.4x 12.6x 20.8x 23.1x 19.8x

Low 0.2x 1.5x 2.1x 2.4x 0.3x
Mean 1.4x 6.9x 9.9x 12.2x 4.1x
Median 1.3x 7.1x 9.9x 11.8x 2.2x
74
Ejemplo de Target de compañías de Minería (Carbón)

Latest LTM-Latest
Arch Coal inc 1.4x 10.3x 213.7x NM 0.4x
Beijing Jingmen Group - - - - -
Carbon Energy Limited - NM NM NM 0.2x
Carbon Minerals Limited 2.5x - NM NM 1.3x
Carbones del Cerrejon - - - - -
Carbonite 3.5x NM NM NM NM
Coal Greek Company - - - - -
Coal India Limited 1.7x 6.6x 7.3x 10.5x 3.6x
Coal Africa Limited 111.4x 12.2x NM NM 0.4x
Coalspur Mines Limited - - NM NM 1.2x
Dongxin Electrical Carbon 1.1x 14.5x 27.3x 65.4x 5.1x
Melior Resources Inc - - NM NM 0.6x
Peabody Energy Corp. 1.4x 26.5x NM NM 1.1x
High 111.4x 26.5x 213.7x 65.4x 5.1x

Low 1.1x 6.6x 7.3x 10.5x 0.3x
Mean 17.6x 14.0x 82.8x 38.0x 1.5x
Median 1.7x 12.2x 27.3x 38.0x 1.1x
75
Ejemplo de Target de compañías agroindustriales

Latest LTM-Latest
Agro Pucala S.A.A - - - - -
Brasilagro Companhia Brasileira de Propiedades Agrícolas 3.7x NM NM NM 1.0x
Cartavio S.A.A 1.0x 4.9x 7.0x 17.1x 0.9x
Empresa Agroindustrial Cayaltí S.A.A 5.9x NM NM 13.8x 1.0x
Empresa Agroindustrial Pomalca S.A.A 0.6x NM NM 4.8x 0.2x
Empresa Agroindustrial Tuman S.A.A 0.3x NM NM MN 0.1x
Empresa Cabo de Hornos S.A 3.2x 8.2x 61.0x NM 0.9x
Fruticola Viconto S.A 4.4x 5.6x 9.3x 7.5x 0.4x
Ledesma S.A 0.9x 7.2x 10.1x 20.4x 2.0x
SLC Agricola S.A 2.6x 7.4x 10.2x 15.7x 1.0x
Sociedad de Inversiones Campos Chilenos S.A 0.6x 9.9x 12.0x 4.0x 0.3x
Tereos International 0.9x 8.6x 25.4x 44.3x 1.1x
High 5.9x 9.9x 61.0x 44.3x 2.0x

Low 0.3x 4.9x 7.0x 4.0x 0.1x
Mean 2.2x 7.4x 19.3x 16.0x 0.8x
Median 1.0x 7.4x 10.2x 14.8x 0.9x
76
Valorización de Intangibles
(Marca)
77
Valorización de Intangibles (Marca)
Metodologías
 Aproximaciones de Valor ii. El enfoque de Ingresos – Income Approach

Existen tres enfoques para valorar cualquier activo y estimar su valor Se mide el valor de un activo por el valor presente de sus
justo: beneficios netos futuros. Los pasos en la aplicación de este
 Enfoque de costo; enfoque incluyen:
 Enfoque de Ingresos y La estimación de flujos de efectivo esperados atribuibles al
 Enfoque de mercado. activo durante su vida y descontarlos a una tasa apropiada a los
Dentro de cada categoría, existen una variedad de metodologías para el riesgos específicos de los beneficios futuros del activo en
cálculo del valor razonable. cuestión como al valor del dinero en el tiempo.
La naturaleza y características del activo indica cuál es el enfoque más
adecuado para la valoración. iii. El enfoque de Mercado – Market Approach
El valor se deriva de comparar otros activos similares que
i. El enfoque del costo – Cost Approach hayan sido transados recientemente en transacciones
Se basa en la premisa de que una persona prudente, un representativas de fair value.
comprador independiente, no pagaría más por un activo que su Los datos sobre "los elementos de comparación" se recogen en
costo de reposición. El costo de reemplazar un activo puede los precios pagados por activos comparables. Consideraciones y
incluir todos los costos necesarios para la construcción de un ajustes se hacen a los comparables, según sea necesario, para
activo similar de utilidad equivalente al precio vigente en el compensar las diferencias en la situación financiera, desempeño
momento de la reconstrucción. En la medida en que los activos operativo, económico, ambiental factores políticos, etc.
objeto de valoración proporcionan menos utilidad que un bien de
De acuerdo a IFRS existen tres enfoques de valuación para determinar el valor razonable
nueva construcción, la reproducción o el costo de reposición se o justo los cuales son:
ajustará para reflejar el deterioro físico apropiado, obsolescencia Enfoque del Costo: basado en el valor que sería requerido para reemplazar la capacidad
funcional y los enfoques económicos de costos. La naturaleza y de servicio de un activo.
características del activo indican cuál es el enfoque más Enfoque del Mercado: usa los precios y la otra información del mercado que implican
activos, pasivos que sean comparables.
adecuado para la valoración. Enfoque del Ingresos: Basado en las cantidades futuras (flujos) a una sola cantidad
corriente.
78
Metodologías
Valoración de Intangibles - Income Approach Algunos factores a tener en consideración a la hora de determinar la
El enfoque del ingreso es el más usado a la hora de valorar activos tasa de royalty: Market share, awarness, reconocimiento, presencia,
intangibles. diferenciación, comparación con genéricos y con el líder del mercado,
Asume que el valor de un activo intangible, se deriva en gran medida de otros.
los ingresos o flujos que dicho activo generará a lo largo de su vida.
El valor del activo depende en gran medida de cuan certeros sean las The Excess Earnings Method:
proyecciones de flujos de efectivo. Se basa en la teoría de que los retornos económicos, por encima de los
Requiere de un análisis del entorno, de las características del activo de atribuibles a los activos tangibles, se derivan de ciertos activos
la información financiera que esté disponible. intangibles.
También se requiere estimar una tasa de descuento que refleje de Es útil cuando hay certeza de los flujos pero se requiere distribuirlos
buena manera los riesgos asociados al activo y el valor del dinero en el entre todos los activos que contribuyen en la generación del flujo.
tiempo. Muy usado para valorar Relaciones con clientes y tecnologías.
Los flujos pueden ser directamente atribuibles al activo intangible, o Requiere estimar la contribución que todos los demás activos aportan
incrementales (que sólo parte de los flujos totales se atribuyen a ese en el flujo (típicamente calculado como un % de las ventas).
intangible). Requiere la estimación de una tasa de costo de capital o WACC que
esta relacionada a todos los activos que contribuyen en el flujo.
Relief From Royalty (“RFR”) Method:
Se basa en el supuesto de que propietario del activo intangible en El Income Approach es uno de las metodologías a la hora de valorar
realidad se está ahorrando el tener que pagar un royalty por usar dicho activos intangibles.
activo. Es más creíble y certero cuando existen tasas de royalties Dicha metodología asume que el valor de un activo intangible, se deriva
observables en el mercado para activos de similares características. en gran medida de los ingresos o flujos que dicho activo generara a lo
Algunos consideran que este método pertenece más al market largo de su vida.
approach. Generalmente es usado para valorar marcas, patentes, y
ciertas tecnologías.
Factores críticos: proyecciones de las ventas, estimación de una tasa de
royalty apropiada (bases de datos es sólo el comienzo).
79
Metodologías
Tasa de Costo de Capital o WACC Por lo anterior la tasa de costo de capital exigida a un activo intangible,
Como se ha mencionado, el enfoque del ingreso requiere de una tasa de es de esperarse que sea mayor a la exigida a un activo tangibles
descuento apropiada, que considere los riesgos específicos de los (menos riesgoso).
beneficios futuros del activo en cuestión, tales como el valor del dinero Contributory Assets Charges (CACs)
en el tiempo. Esta tasa es el Costo de Capital Promedio Ponderado o El concepto de cargo a un activo contributivo es que un activo
WACC. Como su nombre lo expresa, el WACC es el promedio intangible (ejemplo, relación con clientes) necesita de una contribución
ponderado de las distintas fuentes de financiamiento que utiliza la (equivalente a pagar un arriendo) de aquellos activos que necesita para
empresa. Por lo general esta compuesta por: producir los flujos de efectivo que se le están proyectando.
 Costo del capital Propio (Ke): Costo de capital exigido al Por lo tanto, cualquier flujo neto de efectivo que queda después de
patrimonio. dichos cargos son atribuibles al activo intangible que está siendo
 Costo de la deuda (Kd): Costo de capital exigido a la deuda valorado. El incremento efectivo, después de impuestos, de los flujos
como fuente de financiamiento. atribuibles al activo intangible, se descuentan a su valor actual.
 Estructura de Capital (Ponderadores): Corresponde a la
participación de cada una de las fuentes de financiamiento Tasa de Retorno Ponderada de los Activos o WARA
(deuda o patrimonio) sobre el total. Es el colectivo de las tasas de rendimiento de los distintos tipos de
Para derivar el Costo de Capital exigido al patrimonio (Ke) se ha utilizado activos tangibles e intangibles de una empresa.
el CAPM (Capital Assets Pricing Model). Es un ponderado de las tasas de retornos de los distintos tipos de
activos:
Tasa de descuento para activos individuales  Working Capital
La tasa de costo de capital a exigir a un activo estará relacionada con el  Activos Fijos
riesgo asociado a dicho activo.  Activos Intangibles y Goodwill
Los activos intangibles como son las marcas, relación con clientes, y Los activos Intangibles tales como marca, relación con clientes,
propiedad intelectual son mas riesgosos que los activos tangibles como patentes, entre otros contienen más riegos que los activos tangibles
son la propiedad y el capital de trabajo. Principalmente porque los como son la propiedad y el capital de trabajo. Principalmente porque los
activos tangibles son mas líquidos o se pueden vender de manera más activos tangibles pueden venderse de una forma más rápida a
rápida a diferencia de los activos intangibles. diferencia de los activos intangibles.
80
Metodología “Relief from Royalty”
1
EEFF Análisis
históricos Financiero
Relief from
Royalty (Regalías) 2 Variables
•Crecimiento de los ingresos Claves
por tipo de línea de negocios detectadas
(Repuestos, Equipos y Soporte)
Supuestos
•Análisis de los precios de los
productos 3
Proyección de RESUMEN
•Gastos asociado al Tasa de descuento de
Ingresos
posicionamiento de la marca acuerdo al riesgo del DEL VALOR
(marketing, legales, etc) (asociados al
activo intangible RAZONABLE
intangible)
Ingresos 5 6
Flujos de Flujos de regalías
(x)
regalías descontados
Royalty (1- impuestos)
(=) Sensibilidades
Ahorro hipotético por pago de regalías 7
(-) Rango de valor de la
Impuestos marca
81
Deterioro de Activos (NIC 26)
82
Criterios de identificación de
activos deteriorados
83
Criterios de identificación de activos deteriorados
Test de impairment
 ¿Cuándo?
INDICIOS INDICIOS  La empresa debe evaluar, en cada fecha del balance general,
EXTERNO INTERNOS si hay indicios de deterioro en alguno de sus activos. De
haber indicios, la empresa debe estimar el valor recuperable
CONDICIONES OBSOLESCENCIA – del activo y compararlo con su valor en libros
ECONÓMICAS DAÑO FÍSICO
 Independiente de lo anterior, los activos intangibles de vida
indefinida, los que aun no estén disponibles para su uso y la
plusvalía mercantil, deben ser evaluados por deterioro al
MERCADO DE REDUCCIÓN DE menos 1 vez al año
CAPITALES Empresa OPERACIONES
TASA DE PRESUPUESTO
INTERÉS VS REAL
MERCADOS PÉRDIDAS
FINANCIEROS OPERACIONALES
84
Test de impairment
INDICIOS INDICIOS  Crecimiento PBI / Sectorial

EXTERNO INTERNOS
 Nuevos Competidores
CONDICIONES OBSOLESCENCIA –  Evolución del mercado (Tecnología 2G- 4G)

ECONÓMICAS DAÑO FÍSICO  Sociales
 Legales (aumento de cargas fiscales)
MERCADO DE REDUCCIÓN DE
TASA DE PRESUPUESTO
INTERÉS VS REAL
MERCADOS PÉRDIDAS
85
Test de impairment
IGBVL
25,000
INDICIOS INDICIOS
EXTERNO INTERNOS 20,000
CONDICIONES OBSOLESCENCIA – 15,000

10,000
MERCADO DE REDUCCIÓN DE 5,000

0
May06
May07
May08
May09
May10
May11
May12
May13
May14
Ene06
Sep06
Ene07
Sep07
Ene08
Sep08
Ene09
Sep09
Ene10
Sep10
Ene11
Sep11
Ene12
Sep12
Ene13
Sep13
Ene14
Sep14
Ene15
TASA DE PRESUPUESTO
INTERÉS VS REAL
 Cotizaciones Bursátiles
 Índice por Subsectores
MERCADOS PÉRDIDAS
OPERACIONALES  Múltiplos comparables (P/E – P/BV – EV/EBITDA)
FINANCIEROS
 Sociales
 Legales (aumento de cargas fiscales)
86
Test de impairment
Spot Yield 10 y vs IGBVL

25,000 4.5
INDICIOS INDICIOS 4
EXTERNO INTERNOS 20,000 3.5
CONDICIONES OBSOLESCENCIA – 3
15,000
ECONÓMICAS DAÑO FÍSICO 2.5
2
10,000
1.5
MERCADO DE REDUCCIÓN DE 1
5,000
0.5
0 0
Dic09
Dic10
Dic11
Dic12
Dic13
Mar10
Mar11
Mar12
Mar13
Mar14
Sep09
Jun10
Sep10
Jun11
Sep11
Jun12
Sep12
Jun13
Sep13
Jun14
Sep14
TASA DE PRESUPUESTO
INTERÉS VS REAL
IGBVL T bond 10y
MERCADOS PÉRDIDAS
 Libre de riesgo – Tasa de descuento
 Libre de riesgo – Costo de endeudamiento
87
Test de impairment
Cobre - LME - cUS$/lb Zinc - LME - cUS$/lb

500 120
400 100
INDICIOS INDICIOS
300 80
EXTERNO INTERNOS
60
200
40
CONDICIONES OBSOLESCENCIA – 100
20
0 0
Jul11
Mar09
Oct09
Feb12
Abr13
May10
Dic10
Nov13
Jun14
Ene08
Ago08
Sep12
Ene15
Oct09
Dic10
Jul11
Abr13
Mar09
Feb12
May10
Nov13
Jun14
Ene08
Ago08
Sep12
Ene15
MERCADO DE REDUCCIÓN DE Petróleo - WTI - US$/tm
Plomo - LME - cUS$/lb
CAPITALES Empresa OPERACIONES 160 160
140 140
120 120
100 100
TASA DE PRESUPUESTO 80 80
INTERÉS VS REAL 60 60
40 40
20 20
0 0
Jul11
Mar09
Oct09
May10
Dic10
Feb12
Abr13
Nov13
Jun14
Ene08
Ago08
Sep12
Ene15
MERCADOS PÉRDIDAS
Jul11
Mar09
Oct09
May10
Dic10
Feb12
Abr13
Nov13
Jun14
Ene08
Ago08
Sep12
Ene15
 Precio de Commodities
88
Caso 1
Al final del 2012, una empresa compró una computadora por 100 para uso general en sus negocios. La computadora se deprecia
a lo largo de cuatro años de forma lineal. El valor residual se estima que es cero. Al final del 2015, el importe en libros de la
computadora es 50. Hay un mercado activo para computadoras de segunda mano de este tipo. El valor de mercado de la
computadora es 30.
La empresa no tiene la intención de sustituir la computadora antes del final de su vida útil. La unidad generadora de efectivo de
la computadora no se ha deteriorado.
Hay deterioro por reconocer?
89
Caso 1
Al final del 2012, una empresa compró una computadora por 100 para uso general en sus negocios. La computadora se deprecia
a lo largo de cuatro años de forma lineal. El valor residual se estima que es cero. Al final del 2015, el importe en libros de la
computadora es 50. Hay un mercado activo para computadoras de segunda mano de este tipo. El valor de mercado de la
computadora es 30.
La empresa no tiene la intención de sustituir la computadora antes del final de su vida útil. La unidad generadora de efectivo de
la computadora no se ha deteriorado.
Hay deterioro por reconocer?
El IASC no apoyó este enfoque y consideró que la computadora no estaba deteriorada con tal de que:
(a) La empresa no estuviera comprometida a vender la computadora antes del final de su vida útil esperada; y
(b) La unidad generadora de efectivo de la computadora no estuviera deteriorada.
90
Identificación de las Unidades
Generadoras de Efectivo
91
Identificación de las UGE
Test de impairment
 La identificación de las unidades generadoras de efectivo dependen

de la evaluación y juicio de cada compañía. Para ello, deberá
Una UGE es el grupo identificable de activos más considerar:
pequeño, que genera entradas de efectivo que son, en
buena medida, independientes de los flujos de efectivo  La estructura del reporte gerencial (¿Cómo mide el
derivados de otros activos o grupos de activos. desempeño?)
 La estructura del negocio (¿Cuál es la base de medición de
resultados?)
 ¿Existe mercado activo para los productos que comercializa?
 ¿Qué es un mercado activo?
 Un mercado con productos homogéneos
 Con precios disponibles al público
 Con compradores y vendedores disponibles en cada
momento
92
Caso 1
Una entidad participa verticalmente en una industria, en la generación, transmisión y distribución eléctrica. La energía generada
es vendida a la entidad transmisora y esta a su vez a la distribuidora llegando finalmente al cliente final. Cada unidad tiene un
mercado activo para su producto/servicio
¿Cuál es la UGE?
93
Caso 1
Una entidad participa verticalmente en una industria, en la generación, transmisión y distribución eléctrica. La energía generada
es vendida a la entidad transmisora y esta a su vez a la distribuidora llegando finalmente al cliente final. Cada unidad tiene un
mercado activo para su producto/servicio
¿Cuál es la UGE?
 Existe un mercado activo para cada una de las unidades. El hecho de que las unidades transfieran su producto
“internamente” e independientemente de cómo sea monitoreado por la alta administración no debe ser parte
para la determinación de UGE, cada unidad (generación, transmisión y distribución) es una UGE diferente
94
Medición del Importe Recuperable
95
Importe Recuperable
Valor Razonable menos costos de

Valor en Uso
disposición
■ Es el valor que se puede obtener por la venta de un ■ Es el valor presente de los flujos futuros de efectivo
activo o unidad generadora de efectivo, en una estimados que se espera obtener de un activo o
transacción realizada en condiciones de unidad generadora de efectivo.
independencia mutua, entre partes interesadas y
debidamente informadas, menos los costos de
venta o disposición por otra vía.
96
■ Es el valor que se puede obtener por la venta de un ■ Es el valor presente de los flujos futuros de efectivo
activo o unidad generadora de efectivo, en una estimados que se espera obtener de un activo o
transacción realizada en condiciones de unidad generadora de efectivo.
independencia mutua, entre partes interesadas y
debidamente informadas, menos los costos de
venta o disposición por otra vía.
97
Valor Razonable
 El valor razonable puede estimarse de acuerdo a la siguiente

jerarquía:
Este valor es asimilable al concepto de valor justo

(USGAAP) y valor de mercado, ya que, todos
estiman el valor para un tercero independiente en
Acuerdos de venta entre partes no relacionadas
base a estimaciones que cualquiera de ellos
utilizaría Si no está disponible
Precio en un mercado activo
Si no está disponible
Transacciones recientes de activos similares
Si no está disponible
Técnicas de valoración
98
Valor en Uso
 La estimación del valor de uso de un activo o unidad generadora

de efectivo se basa en lo siguiente
El valor en uso, es el valor que podría obtener la

empresa por el uso continuo del activo y su
disposición al final de la vida útil
1 Flujos
2 Tasa de descuento
• Flujos estimados por el • Estructura de capital de

uso del activo mercado
• Naturaleza (moneda, • Riesgo inherente al
nominal/real, antes o activo
después de impuestos)
• Consistente con la
naturaleza del flujo
99
Valor en Uso
 Razonables - Alineados al mercado
 Los flujos deben estar basados en los presupuestos más cercanos

aprobados por la Gerencia
1 Flujos  El Horizonte de proyección del presupuesto debe ser como

máximo 5 años a menos que pueda justificarse un período mayor.
Se puede extrapolar los flujos más allá del quinto año, pero con
tasas de crecimiento iguales o decrecientes
A
Supuestos  Las tasas de crecimiento de ingresos y flujos deben ser
consistentes con la historia de la compañía y con el contexto
económico
B
 Si existen precios de transferencia entre UGEs estos deben ser
Duración del flujo
ajustados a condiciones de mercado
• Se deben tener cuidado con presupuestos muy optimistas que no

C
permiten obtener el valor real del activo.
Elementos que no se incluyen
100
Valor en Uso
 El horizonte de proyección depende de la vida útil de la UGE. Si la

UGE incorpora activos de vida útil indefinida (Ej. plusvalía o
marcas), entonces se debe estimar un flujo a perpetuidad, de lo
contrario se debe estimar un flujo con horizonte definido.
1 Flujos  Si el flujo es de horizonte finito, se deben considerar la devolución

de la variación del capital de trabajo y el valor remanente del activo
al final del periodo
A  Si el flujo considera perpetuidad, se debe prestar atención a la

Supuestos normalización (Capex = Depreciación)
B
Duración del flujo
C
101
Valor en Uso
Las proyecciones de flujos de efectivo no deben considerar lo siguiente:
 Entradas de efectivo por actividades de financiamiento
1 Flujos


Ingresos o egresos de efectivo por actividades de inversión que
provoquen mejoras en el rendimiento de los activos (Capex de
Inversión)
Entradas y salidas de efectivo generadas por una reestructuración

A
Supuestos
 Si la reestructuración esta comprometida y tiene un programa
planificado y formal por la compañía, sería posible incorporarlo en
la estimación del Valor en Uso
B
Duración del flujo
 Se debe incorporar el Capex de mantenimiento
C
102
Valor en Uso
 Si se está valorando los activos operacionales (Valor Empresa) la tasa

de descuento apropiada es la tasa de costo de capital promedio
ponderada (WACC). Ambos elementos (deuda y patrimonio)
típicamente son obtenidos de análisis de empresa comparables de la
misma industria
2 Tasa de descuento  El WACC mide el costo de capital medido como:

 La tasa de costo de deuda y patrimonio después de
impuestos
 La proporción respectiva entre deuda y patrimonio en su
• Estructura de capital de
estructura de financiamiento
mercado Capital empleado

• Riesgo inherente al activo
Deuda
• Consistente con la financiera Costo de deuda
 naturaleza del flujo Deuda financiera
neta
neta Costo promedio
ponderado del
capital (WACC)
Costo del patrimonio

Patrimonio
103
Valor en Uso
Tasa de descuento Agroindustrial Fuente

Tasa libre de riesgo(Rf) 2.47% U.S. Department of the Tresuary - 20 años
Prima por Riesgo de Mercado( E(Rm)-Rf) 5.50% KPMG
Beta de la empresa(β) 1.31
Promedio entre empresas comparables -
2
Beta desapalancado 1.01
Damodaran
Tasa de descuento Deuda/Patrimonio 38.78%
Promedio de estructura Deuda-Patrimonio entre
empresas comparables - Damodaran
Riesgo País 1.82% BCRP - Banco Central de Reserva del Perú
Ke = Rf + β(E(Rm)- Rf 11.51%
• Estructura de capital de
Costo Promedio de deuda
Tasa efectiva de impuestos
9.40% Z - Score Mercados Emergentes
23.50%
mercado Tasa de Impuestos 15.00%
• Riesgo inherente al activo
Participación de los trabajadores 10.00%
Kd 7.19%
• Consistente con la Deuda/Activos 27.95%
 naturaleza del flujo WACC Dólares Deuda financiera
neta
9.83%
Inflación de Largo Plazo – EEUU 2.00% Banco Central de EEUU
Inflación de Largo Plazo – Perú 3.00% Banco Central de Perú - BCRP

Ke = Nominal en Nuevos Soles 12.61%
WACC Nuevos Soles 10.91%
WACC Dólares (real) 7.68%
WACC Dólares (real) antes de impuestos 10.04%
104
Valor en Uso
Ingresos
Presupuesto aprobado por

1
• Cantidad - por tipo de producto
Contemplado en el
• Precios – por tipo de producto
Gerencia
(-) Costos de Ventas
Construcción de un Flujo de caja Libre típico • Por Producto
para estimar el Valor en Uso
(-) Gastos operativos
• Recurrentes
Deuda financiera
neta
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
105
Valor en Uso
Ingresos
Presupuesto aprobado por

1
• Cantidad - por tipo de producto
Contemplado en el
• Precios – por tipo de producto
Gerencia
(-) Costos de Ventas
Construcción de un Flujo de caja Libre típico • Por Producto
para estimar el Valor en Uso
(-) Gastos operativos
• Recurrentes
= EBIT (Utilidad Operativa)

2
(+) Depreciaciones y amortizaciones
Deuda financiera = EBITDA
neta Se debe considerar
(-) Impuestos sobre el EBIT el stock de capital
de trabajo operativo
como parte del Valor
(-) Capex de Mantenimiento
en Libros a
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
comparar
(+/-) Variación de WK
= FCL
106
Valor en Uso
• Utilizar flujos de caja antes (después) de impuestos y

descontarlos a una tasa después (antes) de impuestos.
Los flujos de caja deben guardar consistencia con la tasa de
• Utilizas flujos en términos nominales (reales) y descontar a
descuento utilizada y moneda utilizada deben ser descontados
una tasa en términos reales (nominales)
a una tasa antes de impuestos.
• No transformar la tasa de descuento a la moneda del flujo a
descontar
Proyectar los flujos hasta vida útil remanente de los activos y

• Proyectar los flujos a perpetuidad para la medición del
no a perpetuidad, mientras que para el deterioro de inversiones
deterioro de activos con vida definida
y plusvalías o goodwill se puede considerar la perpetuidad.
• Considerar inversiones para el mejoramiento del activo o

Considerar sólo las inversiones para el mantenimiento o
compras de nuevos activos para aumentar el nivel de
reposición del activo
ingresos (Capex de expansión)
107
Valor en Uso
La tasa de descuento debe incorporar el riesgo del activo, así

como su construcción en base a parámetros de mercado, por
• Utilizar la estructura Deuda/Patrimonio de la empresa y no
lo cual debe ser independiente de la estructura de capital de la
del mercado
entidad y del modo en como la entidad financie la compra del
activo.
Considerar el concepto de variación de capital de trabajo

• Considerar la variación del capital de trabajo total y no sólo operativo en los flujos de caja, así como su devolución al final
el operativo de periodo de proyección cuando no se incorpora el concepto
de perpetuidad.
108
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Fredery Carrasco
Supervisor
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E. facarrasco@kpmg.com
Luis Ortiz
Analista
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Curso: Introducción a la

 La valoración es una herramienta para medir, manejar y maximizar el valor de la empresa.

 El Valor de la Empresa (Enterprise Value ) es el valor de mercado o

 El Valor del Patrimonio (Equity Value) es el valor de mercado o valor

 En algunas circunstancias se requieren valorizar de manera individual

¿Para qué? ¿Para quién?

■ Inversión en bolsa ■ Directorio, CEO, CFO

¿Para qué? ¿Para quién?

■ Inversión en bolsa ■ Directorio, CEO, CFO

 El precio no es necesariamente igual al valor.

 El precio es determinado después de poner a la venta las acciones en el mercado.

 Sinergias operativas y financieras.

Participación Minoritaria transable en el mercado

1.- Flujos de Caja

1. Flujo de Caja para la firma (FCFF)

 Determinar duración y nivel de detalle del periodo proyectado.

FC1 FC2 FC3 FC4 FC5

Día de la Valorización Tiempo

 Duración de los flujos de caja – Valor Terminal o Residual

 Sin embargo, podría requerir de supuestos complejos sobre la tasa de

 Si el proyecto es de plazo definido se debe tomar ese plazo.

Desarrollo de “visión estratégica”

Desarrollo de “visión estratégica”

 Los supuestos son clave para una proyección.

Días Cuentas por cobrar 673,797

Convertir “visión estratégica” en proyecciones

Días Cuentas por cobrar 673,797

Convertir “visión estratégica” en proyecciones

10.63% 8,723,459 9,157,408 9,648,251 10,207,960 10,852,121

11.13% 8,057,282 8,430,764 8,850,200 9,324,625 9,865,613

11.63% 7,464,170 7,787,714 8,148,760 8,554,228 9,012,856

12.13% 6,933,183 7,215,113 7,527,930 7,877,006 8,269,033

12.63% 6,455,445 6,702,416 6,975,040 7,277,532 7,615,086

Convertir “visión estratégica” en proyecciones

Deuda financiera Costo de la deuda

 Los proveedores de financiamiento exigirán de una tasa de retorno a las compañías.

 En general se compone por los siguientes elementos.

Equity Market Risk Premium

𝑲𝒆=[𝑹𝒇+ (β) 𝒙 (𝑹𝒎 −𝑹𝒇)]

 La determinación del beta se calcula lo mencionado abajo:

Valor de mercado para el patrimonio

Valor de mercado de la deuda financiera neta.

𝛽 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑎ñí𝑎=𝑐𝑜𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑎ñí𝑎

 La determinación del Costo de Deuda se calcula como lo siguiente:

WACC 30/06/2016 Fuente

Mínimo 16.35% 0.25 3.86% 0.19x 0.43 10.04%

VP del FC Periodo VP del FC después del

Simplificar la valorización de una empresa

También conocido como Valor Residual o Valor

Modelo de Múltiplos por

Periodo de Periodo terminal

VT será luego descontado a la fecha de valorización

Valor Terminal – Método Gordon Growth 2

Periodo de Periodo terminal 𝟏 + 𝒈𝒏 𝒏

1st stage 2nd stage g = long term growth

Periodo de Periodo terminal

determinado 𝑾𝒂𝒄𝒄 − 𝒈 (𝑾𝒂𝒄𝒄 − 𝒈)

1st stage 2nd stage

Could be used in certain cases

Relevancia Errores Comunes

Consideraciones:  Proyecto de vida definida  Liquidación.

Algunas recomendaciones:  No traer a valor actual el Valor terminal.

En US$ 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016