Creacion de Dinero en El Sistema de Encaje Fraccionario PDF

Servicio de Estudios Económicos
Serie de Estudios Especiales 1
N° 16
Mayo 2006
“Creación de dinero en el Sistema de Encaje

Fraccionario”
Elaborado por: Ernesto Gaba
INDICE
PREFACIO............................................................................................................2
1. Introducción............................................................................................................................... 2
2. Creación de M1 analizada a través de balances ......................................................................... 2
3. El multiplicador de la base monetaria ........................................................................................ 7
4. Deducción del Multiplicador de la Base Monetaria.................................................................... 8
5. Cambios en los efectivos mínimos ............................................................................................ 14
6. Cambios en la preferencia del público...................................................................................... 16
7. Creación de dinero incluyendo depósitos a intereses en los intermediarios financieros no
bancarios (M3).................................................................................................................................. 17
8. Consideraciones sobre la definición de dinero ......................................................................... 21
9. Limitaciones de los multiplicadores de la base monetaria ........................................................ 23
10. Síntesis ................................................................................................................................. 25
1
Las opiniones y conclusiones de estos estudios son de exclusiva responsabilidad de los autores y no necesariamente
reflejan la opinión de BBVA Banco Francés.
Las Series de Estudios Especiales publicados en versión PDF pueden obtenerse gratis en la dirección electrónica:
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Servicio de Estudios Económicos 02 Mayo 2006

Creación de Dinero en el Sistema de Encaje Fraccionario 2
Prefacio
Este documento fue escrito en el año 1976 como material de lectura destinado del Curso
Superior de Economía Bancaria, organizado por el BCRA y la Universidad Católica Argentina.
Desde entonces y con el correr de los años el trabajo fue ganando lugar como material de lectura
recomendado por profesores de varias universidades de Argentina. Debido a ello, y para facilitar
su lectura de manera eficiente y sin costos, se publica el trabajo original dentro de la Serie de
Estudios Técnicos del Servicio de Estudios del BBVA Banco Francés.
1. Introducción
El objetivo básico de esta lectura es analizar a través de multiplicadores de la base monetaria el
proceso de creación secundaria de dinero en el sistema de encaje fraccionario. El núcleo de este
sistema, en adelante SEF, es que los bancos disponen de una capacidad de préstamos que
depende del monto de depósitos que captan.
A medida que el sistema bancario expande sus préstamos, una parte de ellos vuelve al sistema en
forma de depósitos, sobre los cuales los bancos guardan efectivo mínimo, y el excedente lo
prestan. De esta forma, se da un proceso de expansión múltiple del crédito que constituye la
esencia del sistema de encaje fraccionario. Esta expansión múltiple es analizada a partir de
balances hipotéticos que recogen las principales cuentas del balance del Banco Central y banco
comerciales; luego se presenta la expansión del dinero mediante la deducción de multiplicadores
de la base monetaria.
Los multiplicadores son deducidos, evaluando el efecto cuantitativo de sus componentes,
avanzando desde la definición de dinero que considera sólo la liquidez primaria para luego
introducir los depósitos a interés de los bancos y de los intermediarios financieros no bancarios.
Se hace énfasis luego sobre las implicancias de las distintas definiciones de dinero objeto de
control de la autoridad monetaria a la luz de los multiplicadores de la base monetaria que
corresponden a las distintas definiciones de dinero. Por último, se comentan las principales
limitaciones del análisis de la creación de dinero basado en multiplicadores de la base monetaria.
2. Creación de M1 analizada a través de balances

Trabajaremos en la definición de dinero M1 dada por billetes y monedas en poder de los
particulares (C) y depósitos bancarios de particulares en cuenta corriente (Dd). Supondremos
explícitamente que no existen activos financieros que conforman la liquidez secundaria.
Los billetes y monedas constituyen un activo para el sector privado que lo posee, pero representa
un pasivo para la institución que emite billetes y monedas que es el Banco Central. Desde ya
podemos advertir, que la deuda del Banco Central por los billetes y monedas que emite es muy
peculiar: no tiene vencimiento. En un sistema de patrón oro o de patrón cambio oro, el pasivo
billetes y monedas del Banco Central era una deuda que se cancelaba cuando el público cambiaba
su activo billetes y monedas por oro.
Servicio de Estudios Económicos 02 de Mayo de 2006

Los depósitos en cuenta corriente son un activo para el sector privado y representan, en el sistema
de encaje fraccionario, un pasivo para los bancos. Si deseamos estudiar la creación de M1
tenemos entonces que considerar los Balances del Banco Central en cuanto emite billetes y
monedas, y de los Bancos Comerciales, en cuanto están recibiendo y creando depósitos en cuenta
corriente.
Para estudiar los balances, debemos partir de la relación básica contable de la partida doble:
ACTIVO – PASIVO = PATRIMONIO NETO (Capital, reservas y utilidades)
Tomaremos un balance hipotético del Banco Central con las principales cuentas del activo y del
pasivo. El balance está considerado a una determinada fecha “t”. Tengamos presente que las
variables medidas a un momento del tiempo se definen como variables stock o existencias.
Balance del Banco Central al momento “t”

(En pesos)
Oro y divisas 50 Circulación Monetaria 190

Créditos al Gobierno (neto) 100 - Billetes y monedas en el público 170
Redescuentos y adelantos 80 - Billetes y monedas en bancos 20
Depósitos de los bancos 30
Patrimonio Neto 10
230 230
Las cuentas del activo reflejan los tres campos importantes de acción del Banco Central:
operaciones vinculadas con el sector externo, con el sector gobierno y con los bancos
comerciales. Debemos aclarar que la cuenta del activo Créditos al Gobierno está tomada en forma
neta; es decir, corresponde al total de créditos a la fecha “t” menos los depósitos que el Gobierno
mantiene en el Banco Central a esa fecha. Es por ello que los depósitos oficiales no aparecen en
nuestro Balance del Banco Central como cuenta del pasivo.
En cuanto a los rubros del pasivo, la principal cuenta es Circulación monetaria que se define
como el total de billetes y monedas emitidos por Banco Central. El grueso de la circulación
monetaria está en poder del público, familias o empresas; la parte de la circulación monetaria que
se encuentra en los bancos no es muy importante, ya que los bancos tienen poco dinero (aunque
resulte extraño) porque su función básica es prestar el dinero que reciben. Por razones de riesgo
los bancos tratan de minimizar sus tenencias de billetes y monedas, y tendrán el nivel necesario
para hacer frente a sus operaciones diarias y el excedente lo mantendrán como disponibilidades
en forma de depósitos en el Banco Central. Debemos resaltar que de manera contraria a lo que
sucede con cualquier balance, el Banco Central no tiene en cuenta caja en el activo, su cuenta
caja está dada por la circulación monetaria y figura en el pasivo porque representa una deuda del
Banco Central.
Con relación a los Depósitos de los Bancos en el Banco Central, los mismos están vinculados con
las reservas de los bancos, concepto que introduciremos más adelante. Los depósitos representan

una cuenta corriente de los bancos comerciales en el Banco Central. El Banco Central es un
“banco de bancos” y no trabaja con particulares.
Consideraremos ahora el balance correspondiente al conjunto de Bancos Comerciales a la misma
fecha “t” que el balance del Banco Central.
Balance de Bancos Comerciales al momento “t”

(En pesos)
Préstamos al público 140 Depósitos en cuenta corriente 120

Préstamos al Gobierno 20 Obligaciones con el Banco Central 80
Operaciones con el exterior 10 Patrimonio Neto 20
Billetes y monedas 20
Depósitos en el Banco Central 30
220 220
El balance hipotético continúe las principales cuentas con que trabajan los bancos comerciales.
Por el lado del activo, la principal cuenta es Préstamos al público (empresas y familias) que es la
base de la producción del banco. La cuenta Préstamos al gobierno refleja créditos de los bancos
comerciales al sector público. En cuanto al rubro Operaciones con el exterior, ciertos bancos son
autorizados por el Banco Central para realizar operaciones con el exterior, vinculadas
esencialmente con la financiación de importación y exportaciones.
En cuanto a las disponibilidades del banco, dadas por Billetes y monedas y Depósitos en el Banco
Central, es una contrapartida de los valores que aparecen en el pasivo del Banco Central.
Los depósitos en cuenta corriente constituyen el principal rubro del pasivo de los bancos
comerciales (no incluimos depósitos a interés porque estamos trabajando con la definición de
dinero M1). Las obligaciones con el Banco Central corresponden a adelantos y redescuentos que
los bancos comerciales reciben de dicha institución.
Confeccionaremos ahora el balance consolidado del Banco Central y de los bancos comerciales.
La idea fundamental de la consolidación es suponer que las unidades por consolidar se “asocian”,
luego, se deben cancelar las deudas mutuas y agregar las partidas correspondientes a rubros del
activo y pasivo que sean homogéneos.
Balance Consolidado al momento “t”

(En pesos)
Préstamos al público 140 Billetes y monedas en el público 170

Préstamos al Gobierno 120 Depósitos en cuenta corriente 120
Oro y divisas 60 Patrimonio Neto 30
320 320

El pasivo del sistema monetario es M1, que es el activo del público en forma de liquidez
primaria. Las causas de creación del pasivo M1 se encuentran en los rubros del activo del sistema
monetario. Los rubros del activo muestran los canales de inyección del dinero; si el Banco
Central adquiere oro y divisas – rubro del activo – a cambio entrega dinero – rubro del pasivo -,
si los bancos comerciales otorgan préstamos –rubro del activo – pueden acreditar los fondos en
cuenta corriente – rubro del pasivo -; si el Banco Central otorga créditos al Gobierno – rubro del
activo – le está dando dinero – rubro del pasivo.
Centraremos nuestra atención en la relación entre el pasivo monetario del Banco Central y la
tenencia de liquidez primaria por el público. Para ello, necesitamos introducir algunos conceptos:
Reservas de efectivo mínimo:

Los bancos comerciales están obligados a guardar cierta fracción de sus depósitos como reserva,
está fracción se la denomina “tasa de efectivo mínimo” o “encaje de efectivo mínimo”. El Banco
Central es el encargado de determinar el valor de las tasas de efectivo mínimo, que designaremos
como rd en el caso de los depósitos en cuenta corriente. Los valores que fija el Banco Central a rd
están acotados entre:
0 £ rd £ 1
L
Las reservas legales de efectivo mínimo, que denominaremos R d para el caso de los depósitos en
cuenta corriente, es el producto de la tasa de efectivo mínimo por el monto de depósitos:
RdL = rd × Dd
l
Las reservas libres, que denominaremos R d para el caso de los depósitos en cuenta corriente, se
la define como la diferencia entre depósitos y reservas legales:
Rdl = Dd - RdL = Dd × (1 - rd )
Las reservas libres indican la capacidad prestable de los bancos sobre los depósitos que reciben.
E
Las reservas excedentes, que denominaremos R d en el caso de los depósitos en cuenta corriente,
se definen como la diferencia entre reservas libres y préstamos.
RdE = Rdl - P
Cuando las reservas excedentes son nulas, los bancos han utilizado todas sus reservas libres para
dar préstamos, están trabajando a pleno. Si los bancos tienen reservas excedentes positivas, ellas
indican el monto de reservas libres no prestadas. Puede suceder que los bancos tengan reservas
excedentes negativas, ello significaría que han prestado una suma superior a sus reservas libres,
es decir, no han cumplido con el requerimiento de reserva legal.
Los bancos comprendido en esta situación se encontrarían con deficiencia de efectivo mínimo y
deben pagar al Banco Central una tasa punitoria de interés por dicha deficiencia.
Para clarificar los distintos conceptos de reservas, supongamos que contamos con la siguiente
información:

Depósitos (Dd) $ 500

Préstamos (P) $ 350
Tasa efectivo mínimo ( rd ): 0,20
Tendremos entonces:
L
R d (reserva legal) = rd . Dd = 0,20 . 500 = 100
l L
R d (reserva libre) = Dd - R d = 500 - 100 = 400
E l
R d (reserva excedente) = R d - P = 400 -350 = 50
Estamos ahora en condiciones de platear la situación en materia de efectivo mínimo que surge de
nuestros balances. Supondremos que los bancos comerciales no tienen reservas excedentes, es
decir, prestan todas sus reservas libres. ¿Qué significado tiene entonces que los bancos
comerciales tengan disponibilidades por $ 50, donde $ 20 están en forma de billetes y monedas y
$ 30 como depósitos en el Banco Central?. Dichas disponibilidades constituyen las reservas
legales de los bancos, y dado que conocemos el nivel de depósitos, podemos inferir la tasa de
efectivo mínimo que determinó el Banco Central:
RdL 50
Rd = = = 0,416
Dd 120
Base Monetaria
La base monetaria es el pasivo monetario del Banco Central. Advertimos en su balance que el
pasivo monetario está dado por la circulación monetaria y los depósitos de los bancos
comerciales. Luego, la definición 1 de base monetaria es:
(220) = (190) (30)

1) Base monetaria = Circulación Monetaria + Depósitos de los bancos en el Banco Central
Si los bancos prestan todas sus reservas libres, como hemos supuesto, la definición 1 de base
monetaria la podemos descomponer de la siguiente manera:
(50)
Reservas legales de efectivo mínimo
(220) (170) (20) (30)

Base Monetaria = Billetes y monedas en + Billetes y monedas en los + depósitos de los bancos
poder del público bancos en el Banco Central
Circulación monetaria (190)

Luego, la definición 2 de base monetaria es:

(220) (170) (50)
2) Base monetaria = Billetes y monedas en el público + reservas legales de efectivo mínimo
3. El multiplicador de la base monetaria

Si el Banco Central tiene al momento “t” una base monetaria de $ 220 ¿Cómo es que el público
posee a la misma fecha activos monetarios – M1 – por $ 290?. Cualitativamente podemos
responder que ello se debe a la acción de los bancos comerciales quienes mediante la interacción
depósitos – préstamos originan una cadena de multiplicación. Cuantitativamente nos interesa el
valor de la expansión a cargo de los bancos – denominada secundaria – que se mide mediante el
multiplicador de la base monetaria (k1):
M 1 290
k1 = = = 1,318
BM 220
El multiplicador obtenido de esa forma es tautológico en el sentido que conocemos la creación
secundaria de dinero una vez que ella ha sucedido. Lo que interesa es la utilización del
multiplicador con carácter predictivo; es decir calcular su valor “ex ante”. El multiplicador viene
dado, como deduciremos más adelante, por la siguiente expresión:
1
k1 =
c + rd (1 - c )
Donde “c” es el coeficiente de billetes y monedas en poder del público con relación a M1. Según
nuestro ejemplo, “c” vale 0,586 (170 / 290). En cuanto a la tasa de efectivo mínimo, vimos que rd
vale 0,416. Luego reemplazando dichos valores en la fórmula del multiplicador obtendremos que
k = 1,318 valor que ya fuera obtenido como cociente entre M1 y base monetaria.
El valor de “c” depende del comportamiento del público; ellos deciden la proporción de la
liquidez primaria que mantendrán en forma de billetes y monedas. Si bien el Banco Central puede
influenciar sobre el valor de “c” en el largo plazo, por ejemplo estimulando el desarrollo bancario
que implicaría una disminución de la tendencia de billetes y monedas, en el corto plazo está fuera
de su control.
Si el público aumenta (disminuye) el valor de “c” el valor del multiplicador disminuirá
(aumentará). Ello porque al variar la proporción de billetes y monedas con relación a M1, está
variando la proporción de dinero que se deposita en los bancos y por ende cambiará la capacidad
de préstamos de los mismos; así por ejemplo, un aumento de la proporción de dinero bancario,
disminución de “c”, permitirá a los bancos expandir en forma múltiple el crédito aumentando por
consiguiente el valor del multiplicador de la base monetaria.
La tasa de efectivo mínimo es el instrumento que maneja el Banco Central para efectuar el valor
del multiplicador: si aumenta (disminuye) la tasa de efectivo mínimo, disminuye (aumenta) el
valor del multiplicador. Cuando el Banco Central aumenta, por ejemplo, la tasa de efectivo
mínimo las reservas libres de los bancos disminuyen y tienen que contraer sus préstamos
disminuyendo, de esa forma, el valor del multiplicador. Los gráficos 1 y 2 permiten apreciar la
variabilidad del multiplicador cuando cambian sus componentes.

Gráfico 1
k
1 / r d A Dinero Banco
B
1
1 c
La curva que une los puntos extremos A y B del gráfico 1 indica la disminución del multiplicador
a medida que “c” aumenta; puede apreciarse que su valor es siempre mayor que uno,
exceptuando el punto extremo B.
En el punto A todo el dinero es bancario y el multiplicador toma su máximo valor, que depende
de la tasa de efectivo mínimo. En el punto B no existe creación secundaria de dinero porque todo
el dinero está dado por billetes y monedas.
Gráfico 2
k
1/c A
B
1
1 rd
El punto A del Gráfico 2 muestra que cuando la tasa de efectivo mínimo es nula el valor del
multiplicador es máximo y depende del valor de “c”. El punto B de la figura 2 resulta
particularmente importante por sus implicancias en la creación de dinero: si la tasa de efectivo
mínimo es uno – efectivo mínimo cien por cien- el multiplicador de la base monetaria es unitario,
es decir, no existe creación secundaria de dinero. Debemos observar que con efectivo mínimo
cien por cien no existe creación secundaria de dinero, cualquiera sea la proporción de billetes y
monedas con relación a M1.
4. Deducción del Multiplicador de la Base Monetaria

La deducción del multiplicador de la base monetaria puede hacerse mediante tres procedimientos.

3.1 A través de hojas de balance

Consiste en encontrar el valor de M1 a partir del sistema de ecuaciones que surgen de las
relaciones monetarias que planteamos al analizar los balances.
BM = C + Rd (1)
C = c M1 (2)
L
R d = rd Dd (3)
M1 = C + Dd (4)
Dd = (1 – c) M1 (5)
Lo primero que debemos distinguir en el sistema de ecuaciones anteriores son las incógnitas de
los datos. Para el Banco Central la base monetaria (BM), la tasa de efectivo mínimo (rd) y el
coeficiente de billetes y monedas con relación a M1 (c) son datos. Luego las incógnitas que
podemos despejar del sistema anterior, son:
C, Rd ; Dd, M1
Tenemos cinco ecuaciones y cuatro incógnitas. Esta desigualdad se supera abandonando la

ecuación (2) ó la (5), ya que existe combinación lineal entre ambas (la suma de ellas es igual a la
unidad). Usualmente se abandona la ecuación (5) y podemos trabajar con cuatro ecuaciones y
cuatro incógnitas. Debemos advertir sobre un punto: cuando se tienen cuatro ecuaciones y similar
número de incógnitas siempre se resuelve el valor de equilibrio de las cuatro incógnitas. Como
nosotros estamos interesados en M1, despejaremos el valor de equilibrio de dicha incógnita, pero
cualquiera de las otras pueden despejarse y encontrar el valor de equilibrio.
Despejando M1 del sistema anterior, el camino rápido es por sustitución comenzando a
reemplazar en la ecuación (1), se tiene:
1
M1 = BM (6)
c + rd (1 - c )
La expresión (6) muestra que la oferta monetaria en el sistema de encaje fraccionario es la

resultante de una expansión primaria de dinero por parte del Banco Central y de una expansión
secundaria cuyo volumen depende del multiplicador de la base monetaria.
3.2 A través de etapas de expansión

Un procedimiento dinámico muy útil para visualizar el proceso de creación de dinero consiste en
seguir las sucesivas etapas de expansión del crédito a partir de un préstamo inicial. Este
procedimiento de deducción está claramente explicado en un trabajo del Prof. Salama de la
siguiente manera 2 :
2
Salama Elías, “La Creación del Dinero” (Buenos Aires, CEMYB, BCRA, Junio 1972, Mimeo).

“De un modo simplificado, puede pensarse que una parte de los préstamos otorgados por los
bancos no retornará a los bancos como depósitos sino que quedará circulando como billetes y
monedas. En cuanto a la parte que retorna como depósitos a los bancos, estas instituciones deben
guardar como reserva legal una fracción, pudiendo prestar la fracción restante. Esta fracción
restante dará lugar a un nuevo otorgamiento de préstamos, repitiéndose en menor escala el
proceso anterior. Este proceso tendrá un límite ya que cada etapa se lleva a cabo por un monto
menor. El siguiente cuadro tiene por objeto representar este proceso. Se parte del supuesto que
los bancos obtienen reservas libres por $ 1 que se originan, por ejemplo, en un crédito del Banco
Central. Otorgan préstamos por $ 1 reduciendo sus reservas libres a cero. Del total prestado, la
proporción c permanece en forma de billetes y monedas y el resto, 1 - c, vuelve a los bancos
como depósitos. Por estos depósitos, los bancos deben guardar reservas por una fracción r. El
resto, (1 - r) (1 - c), puede ser prestado, reiniciándose el proceso 3.
Reservas Libres Préstamos Billetes y monedas Depósitos Reservas legales Reservas libres
Etapa
(1) (2) (3) (4) (5) (6)
1ra. 1 1 c 1-c r ( 1 - c) (1 - r) (1 - c)
2 2 2
2da. (1 - r) (1 - c) (1 - r) (1 - c) c (1 - r) (1 - c) (1 – r) (1 – c) r (1 – r) (1 – c) [ (1 – r) (1 – c) ]
2 2 2 2 3 2 3 3
3ra. [ (1 – r) (1 – c) ] [ (1 – r) (1 – c) ] c [ (1 – r) (1 – c) ] (1 – r) (1 – c) r (1 – r) (1 – c) [ (1 – r) (1 – c) ]
4ta. ... ... ... ... ... ...
.
Como se puede observar en el cuadro en cada columna el monto anotado en cada etapa es igual
de la etapa anterior, multiplicado por (1 - c) (1 - r). La suma total de todas las etapas, para las
columnas de billetes y monedas y depósitos, proporciona el total de la expansión inicial del
crédito del Banco Central a los bancos.
La expansión total de los billetes y monedas, que se simbolizará con DC, será igual a:
2 3
DC = c + c (1 – r) (1 – c) + c (1 – r) (1 – c) + c (1 – r) (1 – c) + …
Dado que en esta suma, cada término es igual al anterior multiplicado por (1 - c) (1 - r), para
determinar el valor de la suma se puede aplicar la fórmula correspondiente a la serie geométrica 4
obteniéndose el resultado siguiente:
3
Para una misma etapa, la columna (2) es igual a la columna (1). La columna (3) es igual a la columna (2)
multiplicada por c. La columna (4) es igual a la columna (2) menos la columna (3). La columna (5) es igual a la
columna (4) multiplicada por r (el coeficiente de reserva legal fraccionaria). La columna (6) es igual a la
columna (4) menos la columna (5). La columna (6) de una etapa cualquiera es igual a la columna (1) de la
etapa siguiente.
4
La suma de una serie geométrica, es c (1 – vn) donde v es la razón de la serie, es decir, la relación entre dos
(1 – v)
términos sucesivos de la serie y c, el primer término. En nuestro caso, v = (1 – c) (1 – r). Como c y r toman
valores entre 0 y 1, v < 1, por lo que vn tiende a 0 cuando n tiende a infinito. Por lo tanto, la suma es, en este
caso:
c c c
= =
1 - v 1 - (1 - c)(1 - r ) c + r (1 - c)

c
DC =
c + r (1 - c)
De un modo similar, se determina que la expansión total de los depósitos, simbolizada con DD, es
igual a;
(1 - c)
DD =
c + r (1 - c)
Dado que la expansión total de dinero DM, es igual a la expansión total de los billetes y de los
depósitos, se tendrá que:
1
DM = DC + DD =
c + r (1 - c)
3.3 A través de la relación Activos / Reservas

Este procedimiento se basa en la relación entre activos monetarios en poder de los particulares y
reservas que se requieren frente a la existencia de dichos activos5.
Sobre $1 de M1 el público guarda “c” en forma de billetes y monedas y (1 - c) en forma de
depósitos. Sobre los depósitos los bancos guardan reservas en la magnitud rd (1 - c). Con relación
a “c”, el público lo mantiene en su poder; podemos imaginar que se autocoloca una tasa de
efectivo mínimo del cien por cien, en el sentido que la tendencia dada por “c” no es prestada.
Luego, frente al activo “c” la reserva es también de igual magnitud.
En la columna (1) siguiente señalamos los activos en poder del público y en la columna (2) las
reservas existentes frente a dichos activos.
(1) (2)
Activos Reservas
c 1.c
d=1-c rd . d
Al multiplicador se lo define como el cociente entre loas activos monetarios en poder del público
y las reservas requeridas frente a dichos activos
A c+d 1
k1 = = =
R 1 × c + rd × d c + rd (1 - c)
5
Este procedimiento aplicado a multiplicadores del crédito se encuentran en Lindbeck A o “A Study in
Monetary Análisis” (Alquimist y Wiksell, Stockholm 1963) Cap. 6.

Cabe señalar que este procedimiento es muy útil para obtener rápidamente el multiplicador de la
base base monetaria cuando las definiciones de dinero son más amplias de la que estamos
considerando.
3.4 El multiplicador medio y marginal

En la deducción del multiplicador a través de hojas de balance y en la relación activos y reservas
hemos trabajado con valores de un momento del tiempo, mientras que en el procedimiento a
través de etapas de expansión hemos considerado, como su nombre lo indica, distintos momentos
del tiempo. Ello nos lleva a distinguir entre multiplicadores medio y marginal 6.
Hemos visto que a un momento del tiempo “t”, M1 viene dada por:
1
M 1 = k1 × BM = × BM
c + rd (1 - c)
Donde;
C Rdl
c= ; rd =
M1 Dd
Resulta distinto preguntarnos por la variación de M1 para un período de tiempo:

1
DM 1 = k´1 DBM = × DBM
c´+ r´d (1 - c´)
DC DRdl
c´= r´
; d =
DM 1 DDd
El multiplicador k´ marginal será igual al multiplicador medio k si la tasa de efectivo media es
igual a la marginal (rd = r´d) y si el coeficiente de billetes y monedas con relación a M1, definido
como valor medio resulta igual al marginal (c = c´). Ello, descartando la posibilidad que siendo c
distinto de c´ y rd distinto de r´d, k se iguale a k´ por compensación en las desigualdades.
Si la tasa de efectivo mínimo se aplica sobre el saldo de depósitos – tasa media - también es
válida como tasa de efectivo mínimo para el incremento de depósitos, que será la diferencia entre
los saldos a dos fechas cualesquiera. Si la tasa de efectivo mínimo es de 0,10 y el saldo de
depósitos es al momento “t” de 100 y pasa a tener un saldo de 150 en “t + 1”, el monto de las
reservas legales pasará de 10 en “t” a 15 en “t + 1”. Se tendrá que sobre el incremento de
depósitos de depósitos de 50 las reservas legales se incrementaron en 5, es decir, la tasa marginal
de efectivo mínimo vale 0,10 que es equivalente al valor medio.
6
Los procedimientos de hojas de balance y en expansión activos / reservas pueden también plantearse en
forma incremental. Así también, el procedimiento por etapas en expansión puede interpretarse a un momento
del tiempo suponiendo que las distintas etapas se llevan a cabo en fracciones muy pequeñas de tiempo.

Para que el valor medio de las preferencias del público por billetes y monedas con relación a M1,
sea igual al valor marginal, tiene que suceder que las familias no cambien sus preferencias por
billetes y monedas a medida que transcurre el tiempo. En realidad, es poco realista esperar que
ello suceda ya que constantemente el público cambia la estructura de su liquidez.
Para clarificar el concepto de relación media y marginal podemos pensar que la relación media es
un promedio y que la relación marginal es una nueva unidad que se incorpora al promedio.
Supongamos que la altura promedio de los alumnos presentes en un curso es de 1,60m. y que se
incorporan nuevos alumnos al curso; la única manera de que la relación media coincida, con cada
nueva observación, con la marginal, es que cada alumno que se incorpore mida exactamente
1,60m. Lo más probable, es que los alumnos que se incorporen sean más altos o más bajos que el
promedio; en nuestro caso sucede lo mimo: decir que el incremento de billetes y monedas con
relación al incremento de M1 para un determinado año es igual que el valor promedio, significa
que el comportamiento de la relación para ese año será similar al comportamiento acumulado
hasta esa fecha.
Es por ello que debemos distinguir entre multiplicador medio y marginal. Si nuestro objetivo es
predecir el incremento de M1 para un período de tiempo, debemos trabajar con el incremento de
base monetaria y con el multiplicador marginal. Precisamente la programación monetaria, que
consiste en el cálculo de los factores de creación del dinero y su modo de distribución para un
período de tiempo, se basa en el multiplicador marginal ya que mediante su utilización
cuantificará la magnitud de la expansión secundaria.
3.5 Creación de dinero incluyendo depósitos a interés en los bancos (M2)
Incluiremos ahora en nuestra definición de dinero los depósitos a interés que el público mantiene
en los bancos.
M 2 = c + Ddt + Dt
Sobre los depósitos a interés (Dt) los bancos también guardan reservas legales de efectivo
L
mínimo (R t) que se calculan multiplicando los depósitos a interés por la tasa de efectivo mínimo
sobre dichos depósitos (rt) que fija el Banco Central. La base monetaria incluirá también las
reservas legales provenientes de los depósitos a interés, que los bancos la pueden tener en forma
de billetes y monedas o como depósitos en el Banco Central.
BM = C + RdL + RtL
Seguiremos trabajando con el supuesto de que los bancos utilizan todas sus reservas libres. A
partir de la base monetaria, los bancos realizarán una creación secundaria de dinero y el total de
M2 vendrá dado por:
M 2 = k 2 × BM

Deduciremos el multiplicador k2 mediante el procedimiento activos / reservas. La primer

columna, de la tabla de más abajo, muestra la composición de activos por cada peso de M2,
mientras que la segunda columna indica las reservas que se guardan frente a dichos activos.
Activos Reservas
c 1.c
d rd . d
t rt . t
El multiplicador k2 será el cociente entre activos y reservas.
c+d +t 1
k2 = = (1)
1 × c + rd × d + rt × t c + rd × d + rt × t
El valor de cada coeficiente de activo con relación al total siempre está calculado en función de la
definición de dinero que se trabaje.
C D D
c= ; d= d ; t=
M2 M2 M2
c+d+t=1
El Banco Central determina los valores de rd y rt de multiplicador k2, mientras que los valores de
c, d y t dependen de la preferencia del público.
5. Cambios en los efectivos mínimos

Realizaremos un típico análisis de estática comparativa, es decir, averiguaremos qué sucede con
el valor del multiplicador k2 si variamos cada uno de sus componentes de a uno por vez.
Derivando parcialmente el multiplicador k2 con relación a rd, podemos averiguar el efecto de la
tasa de efectivo mínimo vista sobre el multiplicador. Debemos tener presente que la técnica de
derivación es útil desde el punto de vista del análisis económico porque nos brinda información
sobre el signo del resultado y de que depende la magnitud del mismo.
¶k 2 d
=- <0
¶rd [rc + rd × d + rt × t ]2 (2)

En la expresión anterior el numerador es positivo ya que “d” es la tenencia de depósitos en cuenta

corriente con relación a M2, el denominador es también positivo por contener una expresión
elevada al cuadrado. De manera tal que priva el signo negativo: si el efectivo mínimo aumenta
(disminuye) para que prive un signo negativo el multiplicador tiene que disminuir (aumentar).
Además podemos apreciar que cuanto mayor sea el valor de “d”, mayor será el impacto del
cambio de rd sobre el multiplicador.
El resultado anterior podemos expresarlo conceptualmente. Al aumentar la tasa de efectivo
mínimo, aumentan las reservas legales y, por ende, disminuyen las reservas libres y los bancos
contraen sus préstamos reduciendo en forma múltiple la creación de dinero. Esta reducción será
mayor cuanto mayor sea la proporción de depósitos en cuenta corriente ya que los bancos tendrán
que aumentar en mayor medida sus reservas legales.
Si cambiamos ahora el efectivo mínimo de los depósitos a interés, derivando k2 con relación a rt.
¶k 2 t
=- < 0 (3)
¶rt [c + rd × d + rt × t ]2
Veamos que numerador y denominador son positivos de manera que nuevamente priva el signo
negativo: si aumenta (disminuye) la tasa de efectivo mínimo de los depósitos a interés el
multiplicador disminuye (aumenta). A su vez, la magnitud del efecto depende de la proporción de
depósitos a interés en M2.
Las expresiones (2) y (3) nos muestran que la magnitud del impacto del cambio de efectivos
mínimos depende de la proporción de depósitos (los valores entre barras indican valor absoluto).
¶k 2 ¶k 2
Si
d =tÞ =
¶rd ¶rt
¶k 2 ¶k 2
Si
d >tÞ >
¶rd ¶rt
¶ k 2 ¶k 2
Si
d <tÞ <
¶rd ¶rt
Los resultados anteriores señalan que el cambio de la tasa de efectivo mínimo producirá un
mayor efecto expansivo o contractivo cuanto mayor sea la magnitud del depósito cuya tasa de
efectivo mínimo cambia.

6. Cambios en la preferencia del público

Cuando el público cambia la composición de los activos que componen M2, ser produce un
impacto sobre el multiplicador. Así por ejemplo, si aumenta “c” se producirá una disminución en
“d” y/o “t”; la menor existencia de dinero bancario provocará una disminución de la capacidad de
préstamo de los bancos y por ende una disminución en el multiplicador.
Un caso interesante, por su implicancia en el manejo de los efectivos mínimos, es analizar el
efecto que produce sobre el multiplicador un cambio en la proporción de depósitos en cuenta
corriente con relación a los depósitos a interés.
Si derivamos k2 con relación a “d”, y teniendo presente que si cambia sólo la proporción de
dinero bancario un aumento (disminución) en “d” significa una disminución (aumento) en “t”, se
tendrá 7:
¶k 2 rd - rt
=-
¶d [c + rd × d + rt × t ]2 (4)
El efecto sobre el multiplicador de un cambio en la composición del dinero bancario depende de

los niveles de efectivo mínimo (recordemos que cuando variaban los efectivos mínimos el efecto
dependía de los coeficientes de depósitos).
Si los efectivos mínimos son iguales, rd = rt , el multiplicador no varía, ya que la expresión (4) se
hace nula. Si se retira, por ejemplo, un peso de depósitos a la vista y se lo deposita a plazo, la
caída de las reservas legales de vista está compensada, al ser iguales los efectivos mínimos, por el
aumento de reservas legales de los depósitos a interés; al quedar inalteradas las reservas totales,
la capacidad de préstamos de los bancos no se modifica.
El resultado anterior apoya la opinión de aquellos especialistas del área monetaria que se
preocupan por la estabilidad del multiplicador; ellos proponen igualar los requisitos de reserva de
los distintos tipos de depósitos como un medio de evitar las oscilaciones del multiplicador cuando
la estructura entre los distintos depósitos cambia.
La expresión (4) muestra que si la tasa de efectivo mínimo de los depósitos a la vista es mayor
que la de los depósitos a interés, producirá una disminución (aumento) del valor del
multiplicador. Un ejemplo numérico nos permitirá clarificar este resultado.
La tabla N° 1 indica la capacidad de préstamos a partir de 1 peso de depósito en cuenta corriente
y en depósito a interés.
Tabla N° 1
L L
Dd Dt rd rt R d R t Depósitos Reservas Préstamos
1 1 0,4 0,2 0,4 0,2 2 0,6 1,4
7
La expresión (4) se obtiene derivando la expresión (1) con respecto a “d” y teniendo presente que la
diferencial de “d” [d (d)] es igual a menos la diferencial de “t” [ - d (t)].

Veamos en la tabla N° 2 qué sucede con la capacidad de préstamo inicial de los bancos de $ 1,4
si el peso depositado a interés es trasladado como depósito en cuenta corriente.
Tabla N° 2
L L
2 0 0,4 0,2 0,8 0 2 0,8 1,2
La nueva capacidad de préstamos, $ 1,2 es inferior a la anterior porque el depósito que se

expandió – cuenta corriente – tiene una tasa de efectivo mínimo superior. Si la traslación hubiese
sido en sentido contrario, como lo muestra la tabla N° 3 la capacidad de préstamos de los bancos
aumentaría.
Tabla N° 3
L L
0 2 0,4 0,2 0 0,4 2 0,4 1,6
Si la tasa de efectivo mínimo vista es menor que la tasa de efectivo mínimo de los depósitos a
interés (rd < rt) se obtendrían los resultados inversos a los de las tablas anteriores: un aumento
(disminución) de los depósitos en cuenta corriente, vía disminución (aumento) de los depósitos a
interés, produciría un aumento (disminución) del multiplicador.
Podemos apreciar, a través de los resultados anteriores, que la diferenciación de los efectivos
mínimos por tipos de depósitos, como ocurre en la mayoría de los países con sistema de encaje
fraccionario, produce alteraciones en la expansión secundaria de dinero toda vez que la estructura
de depósitos varíe.
7. Creación de dinero incluyendo depósitos a intereses en los intermediarios financieros no

bancarios (M3)
Incluiremos en la definición de dinero los depósitos a interés que el público mantiene en los
intermediarios financieros no bancarios (IFNB) que forman parte del sistema financiero
institucionalizado, es decir, controlados por el Banco Central. En la Argentina dichos
intermediarios son las Cajas de Crédito, las Compañías Financieras y las Sociedades de Crédito
para el Consumo8. Llamaremos a la nueva definición de dinero M3, donde T representa los
depósitos a interés del público depositados en los IFNB.
(1) M 3 = C + Dd + Dt + T
La base monetaria, donde Cf denota los billetes y monedas en poder de los IFNB y R el total de
reservas legales bancarias, es igual a:
8
Una descripción en las funciones y aspectos institucionales sobre el funcionamiento en Argentina en dichos
tipos de intermediarios se encuentra en Noya A., “El Sistema Financiero Argentino” (Editorial Selección
Contable, Bs. As. 1970).

(2) BM = C f + C + R
Las proporciones de los distintos activos que forma M3, donde h es la proporción de depósitos a
interés en los IFNB, vendrán dadas por:
(3) C = c × M 3
(4) Dd = d × M 3
(5) Dt = t × M 3
(6) T = h × M 3
El total de reservas legales bancarias (R) provendrá de reservas correspondientes a depósitos en
cuenta corriente y a interés.
L L
(7) R = Rd + Rt
L
(8) Rd + rt × Dt
En cuanto a las reservas correspondientes a depósitos en cuenta corriente, provienen de depósitos

en cuenta corriente del público y de depósitos en cuenta corriente de los IFNB (F).
(9) RdL = rd × Dd + rd × F
Con relación a F debemos tener en cuenta que los IFNB guardan efectivo mínimo (que
llamaremos s) sobre los depósitos (T) recibidos del público. Una parte de sus reservas la
depositan en los bancos y el resto la guardan en forma de billetes y monedas en su poder.
Llamaremos “a” a la fracción de las reservas de los IFNB que son depositadas en cuenta corriente
en los bancos ( 0 £ a £ 1 ). De esta manera, F vendrá dado por:
(10) F = a × s × T
Mientras la parte de las reserves que los IFNB guardan en la forma de billetes y monedas será
igual a:
(11) C f = (1 - a ) × s × T
Observemos que la suma de (10) y (11) nos da el total de reservas (Ts) que guardan los IFNB.
Para clarificar, supongamos que T = 100 y que el efectivos mínimo de los IFNB es de s = 0,10.
De los $ 10 de reservas una parte la guardarán como billetes y monedas y otra parte como
depósitos bancarios en cuenta corriente; en realidad durante la vigencia del sistema de encaje
fraccionario en la Argentina, los IFNB también podían depositar parte de sus reservas como
depósitos a interés en los Bancos. Si a = 0,7 depositarán en los bancos (F) $ 7 y tendrán billetes y
monedas (Cf) por $ 3.
El sistema anterior cuenta con 11 ecuaciones y las siguientes 10 incógnitas:
M3 ; Cf ; Dd ; Dt ; T ; C ; R ; Rd ; Rt ; F

Abandonamos una de las ecuaciones (3) a (6), entre ellas existe combinación lineal porque
c+d+t+h=1, y por sustitución en la ecuación que define la base monetaria se obtiene:
1
M 3 = k 3 × BM ; k 3 = (12)
c + rd × d + rt × t + s × h × [1 - a (1 - rd )]
El multiplicador k3 explicita la interrelación entre bancos e IFNB en el proceso de creación de

dinero; la proporción de las reservas (a) que los IFNB depositan en los bancos es un factor clave
de dicha interrelación 9.
Consideremos que los IFNB no guarden parte de sus reservas en los bancos (a = 0) ; en ese caso
el multiplicador viene dado por:
1
k 3 ( a =0 ) = (13)
c + rd × d + rt × t + s × h
Si los IFNB no llevan sus reservas a los bancos, ellos intervienen en el proceso de expansión
secundaria del dinero de la misma manera que los depósitos a interés depositados en los bancos,
es decir, la proporción de depósitos que reciben multiplicada por la tasa de efectivo mínimo.
Por el contrario, si los IFNB depositan todas sus reservas en los bancos (a = 1) se tendrá:
1
k 3 ( a =1) = (14)
c + rd × d + rt × t + s × h × rd
(a = 1) (a = 0)
En este caso se tiene que el valor del multiplicador aumenta ( k3 > k3 ) ya que al ser
depositadas las reservas de la IFNB en los bancos, ellos guardan efectivo mínimo sobre dichas
reservas y el excedente lo prestan. En otros términos, al depositarse las reservas de los IFNB en
los bancos existe una “filtración” de las mismas porque parte de ellas vuelven a ser prestadas por
los bancos.
Habíamos visto, cuando la definición de dinero era M2, que una igualación de los efectivos
mínimos de los depósitos a la vista y a interés evitaba la oscilación de k2 producida por cambios
en la participación de dichos depósitos. Pero, ¿qué podemos decir acerca del nivel de efectivo
mínimo de los IFNB?
Consideremos que el Banco Central determina iguales tasas de efectivo mínimo cualquiera sea el
tipo de depósito y la institución que lo capta. En este caso:
r = rd = r = s
El multiplicador k3 dado por (12) entonces será:
9
El coeficiente “a” en el análisis de los IFNB a través del multiplicador fue introducido por Salama B.
“Aspectos analíticos del Control de los intermediarios financieros” (Económica, La Plata, Sep. – Dic. 1970).

1
k3 = (15)
c + r{d + t + h × [1 - a(1 - r )]}
Podemos ver ahora qué sucede con la estabilidad del multiplicador dado por la expresión (15), si
cambia la composición de los depósitos. Si “d” está cambiando con relación a “t”, el
multiplicador permanecerá invariable. Pero si “d” o “t” están variando con relación a “h” aparece
en el multiplicador ponderada por un coeficiente menor que uno. Conceptualmente podemos
interpretar este resultado si tenemos en cuenta que si 1 peso en cuenta corriente pasa como
depósitos a los IFNB en un primer momento las reservas quedan compensadas porque el efectivo
mínimo es el mismo, pero como parte de las reservas de los IFNB volverán a los Bancos se
producirá en forma neta una expansión.
De la misma manera un cambio en “a” producirá, a pesar de la igualación de los efectivos
mínimos, una oscilación en el multiplicador.
Sólo si los IFNB no depositan sus reservas en los Bancos (a = 0) y los efectivos mínimos son
iguales (r = rd = r = s ) los cambios en la participación de depósitos no alterarán el multiplicador,
ya que en este caso k3 será igual a:
1
k3 = (16)
c + r × (1 - c )
Retomemos ahora el multiplicador k3 dado por la expresión (12) con el fin de comparar el efecto
cuantitativo sobre la creación de M3 cuando se varían los encajes de efectivo mínimo de los
bancos de los intermediarios financieros no bancarios.
Si cambia el efectivo mínimo de los depósitos bancarios en cuenta corriente el efecto sobre el
multiplicador k3 será:
¶k 3
=-
[d + s × h × a] <0
¶rd {c + rd × d + rt × t + s × h[1 - a(1 - rd )]}2 (17)
Al ser la expresión (17) negativa tenemos que si rd aumenta k3 disminuirá y viceversa. La

expresión (18) muestra el efecto sobre k3 de un cambio en el efectivo mínimo de los depósitos
captados por IFNB.
¶k 3 h × [1 - a(1 - rd )]
=- <0
¶s {c + rd × d + rt × t + s × h × [1 - a(1 - rd )]}2 (18)
La expresión (18) también indica que si aumenta (disminuye) la tasa de efectivo mínimo el
multiplicador k3 disminuirá (aumentará).
Nuestro siguiente paso será comparar el efecto cuantitativo sobre k3 de ambas tasas de efectivo
mínimo. Con ese fin dividimos las expresiones (17) y (18):

¶k 3 ¶r
d
d + s×h×a
= (19)
¶k 3 h[1 - a(1 - rd )]
¶s
Si el cociente dado por la expresión (19) es unitario ambas tasas de efectivo mínimo tienen igual
efecto cuantitativo, mientras que si fuera mayor (menor) que la unidad, la tasa de efectivo
mínimo de los depósitos bancarios en cuenta corriente tendrían mayor (menor) efecto que la tasa
de efectivo mínimo de los depósitos en los IFNB. La expresión (19) no nos permite apreciar
directamente su valor numérico pero podemos evaluarla para los valores extremos de a. Si los
IFNB no depositan parte de sus reservas en los bancos, a = 0, la expresión (19) queda:
æ ¶k 3 ö
ç ¶rd ÷ d
ç ¶k 3 ÷ = (20)
ç ÷ h
è ¶s ø a =0
La expresión (20) nos dice que cambiar el efectivo mínimo de los depósitos en cuenta corriente
en los bancos tendrá mayor efecto que el cambio de la tasa de efectivo mínimo de los depósitos
en los IFNB, si los depósitos en cuenta corriente son superiores a los depósitos en los IFNB.
Veamos ahora qué sucede con la expresión (19) si los IFNB depositan todas sus reservas en los
bancos, a = 1:
æ ¶k 3 ö
ç ¶rd ÷ d + s×h
ç ¶k 3 ÷ = (21)
ç ÷ h × rd
è ¶s ø a =1
Podemos apreciar que si d es mayor que h necesariamente la expresión (21) es mayor que la
unidad, ya que de “d” que figura en el numerador le sumamos “s.h” mientras que a “h” que figura
en el denominador lo multiplicamos por rd que es una tasa inferior a la unidad. Tenemos entonces
que basta que los depósitos bancarios excedan a los depósitos en los IFNB para que el manejo de
los efectivos mínimos en los depósitos en cuenta corriente tengan mayor impacto sobre el
multiplicador. Este impacto, será comparativamente mayor cuanto mayor sea la proporción de las
reservas de los IFNB depositadas en los bancos.
8. Consideraciones sobre la definición de dinero

Hemos realizado el proceso de creación de dinero considerando distintas definiciones de dinero.
A la liquidez primaria – M1 – le agregamos los depósitos a interés en los Bancos – M2 – y luego
los depósitos a interés en los IFNB – M3 -.
Un aspecto simple, pero que a menudo se confunde, es la distinción entre definición de dinero
que considera la autoridad monetaria y activos que existen.
Cuando la definición de dinero es M3, su creación viene dada por:

1
M 3 = k 3 × BM k3 = BM
c + rd × d + rt × t + s × h × [1 - a (1 - rd )]
; (1)
Si la autoridad monetaria desea trabajar con la definición de dinero M2, la misma será una
proporción de M3:
M 2 = (c + d + t ) × M 3 (2)
Reemplazando en (2) la expresión (1)

c+d +t
M2= BM
c + rd × d + rt × t + s × h[1 - a(1 - rd )]
(3)
De la misma manera, si la definición de dinero que considera la autoridad monetaria es M1, la

misma será la proporción (c + d) de M3. Es decir:
Si la autoridad monetaria trabaja con la definición de dinero M2 y supone que no existen
depósitos en los IFNB, haciendo h = 0, la expresión (3) se transforma en:
c+d
M1 = BM
c + rd × d + rt × t + s × h[1 - a(1 - rd )]
(4)
1
M2 = BM (3i)
c + rd × d + rt × t
Por el contrario si la autoridad monetaria trabaja con definición de dinero M1, y supone que no
existen depósitos a interés en los IFNB (h = 0) y en los bancos (t = 0), la expresión (4) se
transforma en:
1
M1 = BM (4i)
c + rd × (1 - c )
Podemos apreciar que el volumen de creación de dinero, como así también la interpretación del
proceso de creación, difiere apreciablemente si para analizar M2 trabajamos con la expresión (3)
o (3i), o si para analizar M1 nos basamos en la expresión (4) o (4i).
Si consideramos a M1, la expresión (4) nos muestra que los depósitos a interés en los bancos y en
los IFNB como las respectivas tasas de efectivo mínimo, están influenciando en la creación de
liquidez primaria. Así por ejemplo, si disminuye el efectivo mínimo de los depósitos de los IFNB
se produce un aumento de M1; ello, porque al expandir sus préstamos los IFNB parte de ellos
vuelve a los bancos en forma de depósitos originándose una expansión múltiple.
Por el contrario, si se considera erróneamente a M1 a través de la expresión (4i) diríamos que
ninguno de los factores comentados afectan su proceso de creación. Desde el punto de vista de la
definición de dinero objeto de política monetaria, las simples distinciones anteriores adquieren

relevancia. En ese sentido, cuando el Prof. Olivera 10 señala que el objeto de la política monetaria
es el dinero, sin descuidar la existencia de sus sustitutos próximos, se estaría refiriendo, en
términos de nuestro análisis, a la expresión (4) es decir la autoridad monetaria controlaría la
liquidez primaria pero explicitando la interrelación de la misma con los restantes activos
financieros.
9. Limitaciones de los multiplicadores de la base monetaria

El análisis que hemos realizado mediante multiplicadores de la base monetaria es de utilidad para
visualizar el proceso de creación de dinero, y para conocer cuáles son los elementos que maneja
la banca central en la determinación de la oferta monetaria. Además, mediante su utilización la
banca central puede formular provisiones cuantitativas sobre la oferta monetaria y los medios por
los cuales creará dinero.
Sin embargo, es importante que explicitemos las principales limitaciones, y de qué modo algunas
pueden superarse, cuando se trabajan con multiplicadores de la base monetaria.
El análisis a través de multiplicadores de la base monetaria es excesivamente parametrizado o, en
otros términos, demasiado mecanicista. Descansa en la constancia de los distintos coeficientes de
participación de los activos monetarios, y en la constancia de la relación reserva / depósitos de los
bancos.
En el cuadro N° 1 podemos apreciar la participación de los billetes monedas, de los depósitos
bancarios en cuenta corriente y de los depósitos bancarios a interés en el total de M2. Como
puede apreciarse, dichos coeficientes son sumamente variables.
10
Olivera, J.H.C. “El objeto de la Política Monetaria”, (Revista de Ciencias Económicas, Bs.As. enero – marzo
1968).

Participación en %
Total en
Período Billetes y Cuenta Cuentas
millones de $ Plazo Fijo
monedas corriente especiales
1950 263,3 35,32 36,08 0,12 28,48
1951 319,4 39,14 35,69 0,12 25,05
1952 357,5 41,96 33,29 0,13 24,62
1953 444,4 41,63 33,75 0,09 24,53
1954 526,7 41,96 32,66 0,13 25,25
1955 611,0 43,86 30,93 0,04 25,17
1956 721,4 43,39 31,61 0,01 24,99
1957 848,0 42,92 31,72 0,01 25,34
1958 1.004,9 43,69 31,55 0,11 24,65
1959 1.482,0 43,66 35,02 0,26 21,06
1960 1.992,6 42,86 35,33 0,86 20,95
1961 2.428,6 41,46 34,83 2,18 21,53
1962 2.785,7 42,32 32,49 2,58 22,61
1963 3.396,8 39,71 30,88 4,26 25,15
1964 4.851,6 35,86 31,66 5,14 27,34
1965 6.493,3 35,37 30,54 5,09 29,00
1966 8.314,0 35,31 30,37 4,68 29,64
1967 11.101,8 34,76 30,49 3,95 30,80
1968 14.858,8 32,38 31,06 3,66 32,90
1969 18.835,9 30,07 30,53 3,58 35,82
1970 21.968,1 28,57 30,02 3,18 38,23
1971 27.684,0 27,04 30,66 4,26 38,04
1972 38.901,0 24,97 32,12 6,80 36,11
1973 66.340,0 24,26 33,34 7,72 34,68
1974 117.421,0 24,48 31,68 7,25 36,59
1975 188.203,0 29,43 36,35 6,83 27,39
1976
Ene. 369.448,0 42,74 42,74 3,61 19,77
Feb. 407.361,0 41,92 41,92 3,48 18,94
Mar. 455.974,0 45,99 45,99 3,27 17,90
Abr. 499.312,0 46,23 46,23 3,56 17,36
May. 594.895,0 46,79 46,79 5,29 17,86
Jun. 728.254,0 47,31 47,31 9,14 16,66
Jul. 820.791,0 43,35 43,35 11,90 17,17
Ago. 923.756,0 44,53 44,53 12,04 17,82
Fuente: C.E.M.Y.B.
Un análisis alternativo consiste en especificar funciones de comportamiento para explicar la

tenencia de distintos activos monetarios y financieros, introduciendo variables tales como
rendimiento y riesgo 11.
11
Tal enfoque puede encontrarse en Arnaudo, A. “Economía Monetaria” (México, CHILA, 1972, Cap. III.
Págs. 63/94).

Para la deducción del multiplicador hemos estado trabajando con el supuesto que los bancos
utilizaran plenamente sus reservas libres. Sin embargo, para el cálculo empírico es necesario
contemplar las reservas excedentes de los bancos, es decir, la tasa de efectivo mínimo para el
cálculo del multiplicador debe comprender tanto la reserva legal como la reserva excedente.
En la deducción del multiplicador hemos estado trabajando con el supuesto implícito que el
proceso de creación secundaria de dinero es inmediato. Sin embargo, entre que los bancos
otorgan préstamos, los clientes retiran los fondos y realizan pagos, y parte del dinero vuelve a los
bancos y se vuelve a prestar, transcurre cierto tiempo. El conocimiento de esta demora es de
suma importancia para precisar el tiempo de ajuste de los cambios en la cantidad de dinero a
parte de modificaciones en los componentes del multiplicador o variaciones en la base monetaria.
En Argentina durante la vigencia del sistema de encaje fraccionario el proceso de expansión
secundaria se completaba en aproximadamente dos meses 12.
Las limitaciones señaladas, especialmente la referente a la parametrización del análisis, pueden
llevar a preguntarnos sobre la utilidad del análisis monetario a través de los multiplicadores. La
respuesta puede residir en el tipo de uso que se den a los multiplicadores. La respuesta puede
residir en el tipo de uso que se den a los multiplicadores. Ellos permiten calcular la capacidad
potencial de expansión del sistema monetario, que resulta un dato básico como esquema de
referencia para la programación monetaria por parte del Banco Central en el sistema de encaje
fraccionario.
10. Síntesis
La creación de dinero en el sistema de encaje fraccionario es la resultante de una expansión
primaria a cargo del Banco Central, modificado a través de la base monetaria, y de una expansión
secundaria a cargo de los bancos comerciales y del público medida a través de multiplicadores de
la base monetaria.
Este proceso de creación de dinero ha sido deducido para distintas definiciones de dinero que
comprenden desde M1, billetes y monedas en poder del público más depósitos en cuenta
corriente, hasta M3 que agrega M1 los depósitos a interés en bancos y en intermediarios
financieros no bancarios. La variación en la cantidad de dinero, cualquiera sea su definición,
proviene básicamente de dos circunstancias. En primer lugar, y la más importante, de las
decisiones del Banco Central quien puede crear dinero actuando sobre la base monetaria o sobre
el multiplicador de la base monetaria mediante el manejo de los efectivos mínimos. En segundo
término, las acciones del público mediante cambios en las proporciones de dinero bancario y no
bancario afectan a la creación de dinero vía multiplicador.
El impacto del cambio de efectivo mínimo de un determinado depósito sobre el multiplicador
depende de la magnitud del depósito cuyo efectivo mínimo cambia. Recíprocamente, el impacto
sobre el multiplicador de los cambios entre distintos depósitos depende de los niveles de efectivo
mínimo que guardan los depósitos que se han modificado. De la evaluación comparativa del
impacto monetario del manejo de los efectivos mínimos de los bancos y de los intermediarios
financieros no bancarios, surge que el efecto cuantitativo del efectivo mínimo de los depósitos
12
De Pablo, J.C. y Cortesi O.: “Un método para estimar el período de ajuste del multiplicador” (Economía,
Revista del Colegio de Graduados de Ciencias Económicas, enero – marzo 1973). Ver en el mismo número
Comentarios de Salama E.

bancarios es mayor como consecuencia que este volumen de depósitos es superior al de los
IFNB; además, dicho impacto cuantitativo será aún mayor cuando más interrelacionados se
encuentren los IFNB con relación a los bancos, es decir, cuando más grande sea la fracción de las
reservas de los IFNB depositados en los bancos.
La principal debilidad del análisis basado en multiplicadores de la base monetaria es la excesiva
parametrización en el sentido que se toman como fijas las participaciones de los componentes de
cada definición de dinero. No obstante ello, la cuantificación de los multiplicadores de la base
monetaria es necesaria para la programación monetaria que requiere estimar el volumen de
expansión secundaria y esta cuantificación puede interpretarse como el volumen potencial de
expansión.
Los multiplicadores de la base monetaria que surgen para distintas definiciones de dinero
permiten clarificar sobre un aspecto elemental que a veces induce a confusión. El análisis
cualitativo de creación de dinero en cuanto a los factores que lo determinan conduce a resultados
muy diferentes si, por ejemplo, la definición de dinero objeto de control de la autoridad monetaria
es M1 y no se explicita que existen otros activos financieros que actúan como sustitutos próximos
del dinero. El multiplicador de los libros de textos, cuando solo existe M1, no explicita
adecuadamente el proceso de creación de dinero como surge del multiplicador cuando la
definición de dinero es M1 pero se introducen otros activos financieros. Este aspecto se vincula
directamente con el problema del dinero que debe ser el objeto de control de la autoridad
monetaria.
Ernesto Gaba.
Noviembre 1976.

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Servicio de Estudios Económicos

Serie de Estudios Especiales 1

“Creación de dinero en el Sistema de Encaje

Servicio de Estudios Económicos 02 Mayo 2006

2. Creación de M1 analizada a través de balances

Servicio de Estudios Económicos 02 de Mayo de 2006

Balance del Banco Central al momento “t”

Oro y divisas 50 Circulación Monetaria 190

Servicio de Estudios Económicos 02 de Mayo de 2006

Balance de Bancos Comerciales al momento “t”

Préstamos al público 140 Depósitos en cuenta corriente 120

Balance Consolidado al momento “t”

Préstamos al público 140 Billetes y monedas en el público 170

Servicio de Estudios Económicos 02 de Mayo de 2006

Reservas de efectivo mínimo:

Servicio de Estudios Económicos 02 de Mayo de 2006

Depósitos (Dd) $ 500

(220) = (190) (30)

(220) (170) (20) (30)

Circulación monetaria (190)

Servicio de Estudios Económicos 02 de Mayo de 2006

Luego, la definición 2 de base monetaria es:

3. El multiplicador de la base monetaria

Servicio de Estudios Económicos 02 de Mayo de 2006

4. Deducción del Multiplicador de la Base Monetaria

Servicio de Estudios Económicos 02 de Mayo de 2006

3.1 A través de hojas de balance

Tenemos cinco ecuaciones y cuatro incógnitas. Esta desigualdad se supera abandonando la

La expresión (6) muestra que la oferta monetaria en el sistema de encaje fraccionario es la

3.2 A través de etapas de expansión

Servicio de Estudios Económicos 02 de Mayo de 2006

Servicio de Estudios Económicos 02 de Mayo de 2006

3.3 A través de la relación Activos / Reservas

Servicio de Estudios Económicos 02 de Mayo de 2006

3.4 El multiplicador medio y marginal

Resulta distinto preguntarnos por la variación de M1 para un período de tiempo:

Servicio de Estudios Económicos 02 de Mayo de 2006

3.5 Creación de dinero incluyendo depósitos a interés en los bancos (M2)

Servicio de Estudios Económicos 02 de Mayo de 2006

Deduciremos el multiplicador k2 mediante el procedimiento activos / reservas. La primer

El multiplicador k2 será el cociente entre activos y reservas.

5. Cambios en los efectivos mínimos

Servicio de Estudios Económicos 02 de Mayo de 2006

En la expresión anterior el numerador es positivo ya que “d” es la tenencia de depósitos en cuenta

Servicio de Estudios Económicos 02 de Mayo de 2006

6. Cambios en la preferencia del público

El efecto sobre el multiplicador de un cambio en la composición del dinero bancario depende de

1 1 0,4 0,2 0,4 0,2 2 0,6 1,4

Servicio de Estudios Económicos 02 de Mayo de 2006

2 0 0,4 0,2 0,8 0 2 0,8 1,2

La nueva capacidad de préstamos, $ 1,2 es inferior a la anterior porque el depósito que se

0 2 0,4 0,2 0 0,4 2 0,4 1,6

7. Creación de dinero incluyendo depósitos a intereses en los intermediarios financieros no

Servicio de Estudios Económicos 02 de Mayo de 2006

En cuanto a las reservas correspondientes a depósitos en cuenta corriente, provienen de depósitos

Servicio de Estudios Económicos 02 de Mayo de 2006

El multiplicador k3 explicita la interrelación entre bancos e IFNB en el proceso de creación de

Servicio de Estudios Económicos 02 de Mayo de 2006

Al ser la expresión (17) negativa tenemos que si rd aumenta k3 disminuirá y viceversa. La

Servicio de Estudios Económicos 02 de Mayo de 2006

8. Consideraciones sobre la definición de dinero

Servicio de Estudios Económicos 02 de Mayo de 2006

Reemplazando en (2) la expresión (1)