IESE

Este documento es una de las 15 copias autorizadas para utilizar en el EMBA 2011, Estructuración y Evaluación de Proyectos, FErnando Barrero, 2013, 2013-08-30

Universidad de Navarra
Barcelona-Madrid

0-293-067
FN-304

«PROJECT FINANCE»:
UNA MODALIDAD DE FINANCIACION DE GRANDES PROYECTOS

La modalidad de financiación de proyectos denominada «project finance» se ha

hecho cada vez más frecuente debido a la participación de empresas españolas en grandes
proyectos nacionales e internacionales, la aparición de fuentes de financiación «ad hoc», la
decisión de algunos gobiernos de financiar cada vez menos obras y servicios públicos con
cargo al presupuesto, o al endeudamiento de las Administraciones públicas y el desarrollo de
las técnicas de análisis financiero. La importancia de este esquema de estudio y ejecución
de proyectos se ve realzada si se observa que ciertos tipos de operaciones, como las
promociones inmobiliarias y los «leveraged buy-outs», son –en realidad– casos particulares
de «project finance», PF.

En el PF, a diferencia de la forma tradicional de financiación de proyectos, la

responsabilidad de la deuda asumida recae parcial o totalmente en el proyecto en sí, y no en
la empresa que lo lleva a cabo. La Figura 1 muestra en la parte A la financiación normal de
una empresa (la que puede verse como un conjunto de proyectos); la empresa responde por el
total de los fondos que ha tomado prestado, con independencia de la suerte de los proyectos
que lleva a cabo. En la parte B, la empresa segrega el proyecto de sus actividades normales a
efectos de la financiación, y es responsable sólo de la parte que se compromete a aportar
como fondos propios del mismo, pero no de la deuda que éste asume.

Nota técnica de la División de Investigación del IESE.

Preparada por el profesor José Luis Suárez. Mayo de 1993.

Copyright © 1993, IESE.

Prohibida la reproducción, total o parcial, sin autorización escrita del IESE.

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Figura 1

A:
Empresa 1 Financiación normal de un
proyecto

Proy. Proy.
A B

Acreedores

Proy. Proy.
C X

Empresa 1 B:
«Project finance»

Proy. Proy.
A B
Acreedores

Proy.
C

Relación de Responsabilidad
propiedad limitada

Proy. Acreedores
X

Empresa 2
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El PF surge por diversas razones: a) el caso de una empresa que decide realizar un
proyecto que requiere una cantidad de recursos que excede su capacidad de conseguirlos vía
fondos propios y/o endeudamiento; b) cuando el riesgo que representaría el proyecto,
financiado con deuda o recursos propios, o ambos, excede el nivel soportable por la empresa
ya sea por el tamaño de la misma, por su situación o porque tiene otros proyectos en estudio,
y c) cuando sea necesario comprometer a otras partes (otros promotores, acreedores, clientes,
proveedores, gobiernos...) de una manera especial.

Las ventajas del PF para la empresa promotora deberían estar claras al llegar a este
punto; las más importantes son la consecución de fondos, que de otra manera serían difíciles
de obtener al mismo tiempo que se limitan los riesgos, sin deterioro de la propia capacidad de
endeudamiento (que queda disponible para otros proyectos o, simplemente, para gozar de una
mejor calificación de su riesgo) (1). La contrapartida está en la complejidad del diseño de
estas operaciones, puesto que al faltar (o existir sólo parcialmente) la responsabilidad de la
empresa promotora, es necesario establecer las salvaguardas necesarias para ofrecer a los
acreedores garantías suficientes de devolución de los préstamos efectuados, convenciéndoles
de que corren un riesgo que es propio de acreedores y no de accionistas. El diseño suele
llevar mucho tiempo y requerir el concurso de especialistas (ingenieros, financieros...), lo que
junto a otros gastos importantes lo hacen aplicable sólo a los grandes proyectos.

El «project finance» puede referirse a una operación de ámbito nacional, donde las
partes involucradas sean todas del país donde se realiza el proyecto aunque, como se dijo,
suele tratarse de grandes proyectos que requieren la aportación de equipos, obra civil, «know
how» y/o financiación de empresas de más de un país.

Una vez que se ha detectado la posibilidad de emprender una inversión bajo la

modalidad de «project finance», se dan los siguientes pasos (2): a) análisis de la viabilidad
del proyecto; b) identificación de los riesgos y su gestión, y c) obtención de los fondos e
instrumentación de los acuerdos (3).

Análisis de la viabilidad económico-financiera del proyecto

Este análisis sigue las pautas conocidas de la evaluación de proyectos de inversión. El

objetivo es establecer la rentabilidad de la inversión, la determinación de la financiación
necesaria (fondos propios y distintos tipos de deuda) y la identificación de los principales
riesgos. El esquema de evaluación de la inversión suele incluir la previsión de cuentas de
resultados y balances, la determinación del flujo de fondos operativo del proyecto y de la
rentabilidad del mismo, la incorporación de la financiación y la determinación de
la rentabilidad de los fondos propios invertidos.

Una manera de establecer la estructura de financiación del proyecto consiste en:

1. Determinar los fondos necesarios (inversión en equipos, obra civil, seguros,
intereses durante el período de construcción, posibles pérdidas iniciales, etc.).

(1) Dicho de otra manera, el pasivo no aparece como deuda en el balance de la empresa promotora, es una
operación «off-balance-sheet».
(2) La relación que sigue no es estrictamente secuencial; en realidad, se trata de un proceso iterativo en el cual
el diseño de una fase afecta a las demás.
(3) Estos son los grandes apartados de actuación; cada caso tendrá sus acciones peculiares; por ejemplo, si el
proyecto se adjudica mediante concurso, habrá que preparar y presentar la oferta.
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2. Establecer el endeudamiento máximo asumible por terceros en base a la

generación de fondos.

3. La diferencia entre 1) y 2) serán las necesidades de fondos propios del proyecto.

4. La parte de 2) que pueda soportarse con garantías, reales o no, que puede ofrecer
el proyecto, constituirá la deuda garantizada.

5. El remanente de 2) lo constituirá la deuda subordinada.

Del conjunto de documentos financieros, además de la rentabilidad, se deducen otros

parámetros, como son: los ratios de cobertura de la deuda, coeficiente de solvencia, plazo de
recuperación de la inversión o «pay-back», etc. Será conveniente no fiarse de un solo
conjunto de supuestos; el estudio económico-financiero tiene que incluir, por lo menos, tres
escenarios: optimista, pesimista y más probable.

Un aspecto muy importante en esta fase es el estudio de la fiscalidad de las entidades

involucradas en el proyecto; en un proyecto internacional hay que tener en cuenta –por lo
menos– el impuesto al valor añadido y las retenciones en origen («withholding tax») del país
de destino del proyecto, el impuesto de sociedades del país de destino y de la casa matriz (y
posibles acuerdos de doble imposición), y la tributación de las diferencias de cambio en la
casa central. La optimización fiscal puede llevar a estudiar esquemas alternativos de relación
entre empresas, a veces con sociedades interpuestas en distintos países.

Identificación y gestión de los riesgos

En un PF típico surgen riesgos en sus tres etapas: a) de ingeniería y construcción;

b) fase de inicio de la operación, y c) fase de explotación. Muchos riesgos se pueden
identificar por mera observación de expertos en este tipo de proyectos, mientras que otros
riesgos se establecerán mediante el estudio de sensibilidad de la documentación generada
durante el análisis de viabilidad. A continuación se mencionan, a título ilustrativo, algunos de
los riesgos emergentes y las acciones que se pueden llevar a cabo para reducir los riesgos
cara a los acreedores (1).

El riesgo de construcción es el primero en aparecer, y consiste en la posibilidad de

que la finalización de la obra se retrase o no ocurra nunca, que se sobrepase el presupuesto, o
que terminada la obra, no cumpla las especificaciones; para evitar que los acreedores corran
con este riesgo, se puede acordar que los promotores respondan de las deudas hasta la
satisfacción de unos test de terminación, o que se comprometan a reintegrar los gastos o
menores ingresos que generen los retrasos o ineficiencias. Los promotores, a su vez, pueden
repercutir estos compromisos con los contratistas que se ocupan de la obra; en todo caso, será
conveniente siempre tener en cuenta la posibilidad que se supere el presupuesto de
construcción mediante el pacto de un margen de disposición por parte de todos los inversores
(promotores y acreedores) y/o el compromiso de líneas «stand-by».

Los riesgos de infraestructura surgen cuando la obra se realiza en zonas alejadas de

los centros urbanos y sin vías de comunicación fluidas. En muchos casos, se ha reducido este

(1) Los acreedores siempre tratarán de que no se cumpla aquello que se dice de algunos «project finance»: al
comienzo del proyecto, los promotores tienen la experiencia y los acreedores el dinero; al final, los
acreedores tienen la experiencia y los promotores el dinero.
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riesgo invitando al gobierno (o a agencias estatales) de destino del proyecto a participar en el

mismo como promotor (1).

La participación en el capital puede servir también para reducir el riesgo político

cuando el proyecto se lleva a cabo en el extranjero; el riesgo político puede ir desde la
imposición de una cotización de orden político, a los cambios de divisas y hasta
la expropiación, pasando por el bloqueo de fondos y el cambio en las normas fiscales (2).
También se mitiga este riesgo cuando se hace participar a empresas privadas del país de
destino (sea como accionistas, acreedores o agencias estatales aseguradoras) y a instituciones
de países que sean socios comerciales importantes del país anfitrión.

Los riesgos de suministro pueden ser importantes cuando se necesiten insumos

provenientes de mercados con escasa competencia y poco transparentes; una manera de
atender a este riesgo consistiría en el establecimiento de contratos de compra a largo plazo
con proveedores seleccionados, por supuesto con cláusulas de ajuste de precios («price-
escalation»). Los contratos de largo plazo –esta vez de compra– pueden reducir el riesgo
comercial; estos contratos pueden tomar la forma «take-or-pay», que obliga al cliente a
comprar o, en su defecto, a pagar una determinada cantidad, asegurando de esa manera una
entrada de fondos al proyecto conocida de antemano (3).

El riesgo de abandono de alguno de los promotores clave del proyecto será una
preocupación de los acreedores. Una manera de controlar esta posibilidad consiste en
establecer penalizaciones para los promotores que no cumplan su compromiso, o pactar la
responsabilidad de los promotores por el pasivo incurrido hasta que se cumplan todos los
compromisos. Otra manera de asegurar la continuidad de los promotores es limitar el pago de
dividendos mientras no haya sido saldado el pasivo (4), pactar un vencimiento de la deuda
anterior a la conclusión del proyecto, etc.

Muchas veces, los PF tienen los tres tipos de riesgos financieros: de divisas, de tasas
de interés y de inflación. Los riesgos de divisas y de tasas de interés se pueden reducir o
eliminar mediante la compensación de ingresos y salidas de fondos; por ejemplo: endeudarse
en la moneda de denominación de los cobros, endeudarse en tasa de interés variable si se
incluye la tasa de interés en las fórmulas de ajuste de precios, etc. Los riesgos remanentes
pueden cubrirse en ocasiones a través de instrumentos derivados («forward», futuros,
opciones y/o «swaps»). A pesar de las ecuaciones de ajuste de precios, la inflación no suele
ser inocua a efectos de la rentabilidad del proyecto y de la financiación necesaria, por eso es
conveniente conocer el comportamiento del proyecto ante distintos niveles de inflación.

(1) La participación en la propiedad del proyecto es un recurso que se puede utilizar para reducir casi todos los
riesgos del proyecto; cuanto más accionistas hubiere, tanto menor será la participación de los promotores
originales en los beneficios, pero (si están bien seleccionados) también habrá menor riesgo.
(2) A veces, se dice que la participación del gobierno de destino en el proyecto puede favorecer una
expropiación antes que dificultarla, ya que permite que los funcionarios locales aprendan acerca de la
gestión del proyecto.
(3) Otro contrato parecido es el denominado «take-and-pay», que obliga a pagar al cliente sólo en caso de que
se produzca la entrega. En cualquier caso, será de rigor una fórmula de actualización de los precios.
(4) Una fórmula atractiva consiste muchas veces en establecer pagos variables de la deuda en función de los
ingresos del proyecto; tiene el efecto de asegurarse que los promotores tendrán que esperar para obtener
la rentabilidad esperada aun en el caso de unos resultados mejores de los previstos y, al mismo tiempo, no
los desanima en caso de unos resultados desfavorables.
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Obtención de los fondos e instrumentación de los acuerdos

En la obtención de los fondos hay que tener siempre presente las fuentes de
financiación con coste y/o plazos mejores que los del mercado (por ejemplo, en el ámbito
internacional, los créditos FAD, del Fondo de Ayuda al Desarrollo) y los seguros de
exportación que otorgan algunos países (por ejemplo, el CESCE, la Compañía de Seguros
de Crédito a la Exportación); estos seguros ayudan a conseguir financiación en cantidad y
coste convenientes. Otras fuentes de fondos atractivas suelen ser organismos supranacionales
que han prestado fondos (y a veces participado como accionistas) en determinados proyectos,
como son las obras de infraestructura en países en desarrollo, y los organismos de promoción
de exportaciones de los países de origen de los equipos a emplear.

La obtención de financiación o seguros de entidades públicas y, sobre todo, de

entidades privadas, requiere la confección de un «information memorandum» que resuma las
características del proyecto, informe de su rentabilidad, y destaque los puntos fuertes del
mismo e indique cómo se han tratado los riesgos.

Las fuentes privadas de obtención de recursos son las mismas que para los proyectos
normales: los mercados nacionales (del país del promotor, del país de destino u otros países)
y el euromercado; en cualquiera de esos mercados la financiación puede consistir en un
préstamo (de un solo banco, un «club deal» o un sindicato), o en una emisión de títulos
colocados privadamente o vendidos de forma pública.

La instrumentación de los acuerdos requiere bastante tiempo, puesto que los

distintos pasos están relacionados entre sí, y –a veces– se tienen que someter a sistemas
jurídicos distintos y ejecutarse en varios países.

Todas las fases requieren una coordinación centralizada que sea capaz de entender
los componentes técnicos y financieros del proyecto. La intervención de los expertos,
imprescindible en estos casos, aumenta las esfuerzos necesarios para un adecuado gobierno
del proceso de diseño e implantación del «project finance». A diferencia de lo que se piensa
muchas veces, la configuración de una operación de PF necesita menos de conocimientos de
ingeniería, o de «ingeniería financiera», que de un buen juicio empresarial que sepa entender
el «negocio» de cada una de las partes, y elaborar un entramado estable de intereses.