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Valorización de Acciones Comunes con Derecho a Voto para OPA

29 de octubre de 2007 Complejo Agroindustrial Cartavio SAA


El presente Informe de Valorización ha sido preparado sobre la base de cierta información proporcionada por Complejo Agroindustrial Cartavio SAA
(“Cartavio”) o por sus representantes, funcionarios, empleados y/o asesores de manera limitada respecto de Cartavio, y sobre información pública revelada
por éstos y disponible de manera razonable a Enfoca (la “Información”).

El presente informe refleja la opinión de Enfoca sobre el valor de las acciones de Cartavio a la fecha de presentación del presente Informe de Valorización. A
pesar de no tener ninguna obligación al respecto, Enfoca se reserva el derecho de modificarlo o actualizarlo con posterioridad en caso que ello le fuese
solicitado. No obstante lo anterior, de conformidad con las normas aplicables, los criterios empleados por ENFOCA han considerado la situación existente de
Cartavio al momento que ocurrió el hecho que generó la obligación de realizar la OPA.

Al elaborar el presente Informe de Valorización, Enfoca no ha llevado a cabo directa o indirectamente un proceso específico de verificación o auditoria de la
Información. Asimismo, como toda empresa en marcha, Cartavio podría tener proyectos futuros cuya existencia e información relacionada no se ha podido
confirmar, por lo que Enfoca, sus accionistas, representantes, funcionarios, empleados y asesores no garantizan expresa o implícitamente la validez,
veracidad, integridad, suficiencia y exactitud de la Información contenida en el presente Informe o en cualquier otra comunicación oral o escrita, ni se
responsabilizan por dicha Información, sus errores u omisiones, así como por las opiniones, estimados, proyecciones y conclusiones contenidas en el
Informe que hayan sido elaboradas sobre la base de la Información o por no haber considerado información relacionada con eventuales proyectos futuros
cuya existencia no se ha podido confirmar de manera razonable en base a la limitada información proporcionada a Enfoca por Cartavio, por que no existía de
manera pública o porque en caso de existir Enfoca no ha tenido conocimiento y/o acceso a la misma de manera razonable.
Los firmantes declaran haber realizado una investigación y análisis que la lleva a considerar que el presente informe de valorización de las acciones comunes
con derecho a voto de Complejo Agroindustrial Cartavio SAA ha sido preparado de acuerdo con la propuesta técnica y requisitos detallados en el presente
documento, teniendo como base la información brindada por el emisor. Asimismo, Enfoca, en su calidad de empresa valorizadora, se hace responsable por
los daños que se puedan generar causados por la expedición de un informe con un inadecuado sustento técnico o insuficiencia en su contenido, dentro del
ámbito de su competencia, de acuerdo con la responsabilidad establecida en el Código Civil.

_________________________ ________________________ _____________________________

Jesús Zamora León Jorge Basadre Brazzini Marlene Savarain Fajardo

_________________________ ________________________ _____________________________

Ignacio Palacios López Alonso Andújar García Jorge Gárate Chue

____________________________ ____________________________
Roberto Borasino María del Carmen Rivera Pérez
Índice
 Descripción de la Transacción y Valor de la Contraprestación 4
 Análisis del Sector 9
 Análisis de la Empresa 35
 Valorización 62
 Empresa en marcha 64
 Bursátil 83
 Contable 85
 Liquidación 86
 Conclusiones y Recomendaciones 88
Contenido

 Descripción de la Transacción y Valor de la Contraprestación

 Análisis del Sector

 Análisis de la Empresa

 Valorización

 Conclusiones y Recomendaciones
Descripción de la Transacción

Grupo Gloria adquirió el 52% de las acciones de Cartavio a inicios


del mes de mayo del 2007 a través de COAZUCAR
 Corporación Azucarera del Perú SA (COAZUCAR) del Grupo Gloria compró la participación de Empresa
Azucagro SA (del grupo arequipeño Bustamante) en Cartavio y en Sintuco, subsidiaria de Cartavio
 52% del Complejo Agroindustrial Cartavio por US$ 88 millones
 45% de las acciones de Sintuco por US$ 1.9 millones

 El 8 de mayo del 2007, Cartavio informó a Conasev y a la Bolsa de Valore de Lima (BVL) sobre la
transferencia de 10‟797,518 acciones comunes con derecho a voto de propiedad de la empresa Azucagro
SA, a favor de COAZUCAR a un precio de S/. 25.90 por acción el 3 de mayo del 2007

 Como resultado de esta transacción, el Grupo Gloria ha logrado una integración vertical de sus negocios de
azúcar en el norte del país
 Asumió el liderazgo en el mercado azucarero local
 Maneja 40,000 hectáreas de tierras
 Producción de azúcar de Casagrande y Chiquitoy, ambas del grupo Gloria, junto con Cartavio y
Sintuco alcanzó 260,000 toneladas (31% del mercado nacional) durante el 2006
 Tiene previsto incursionar en la industria del etanol a través de Casagrande e incrementar su
participación en el negocio agro-exportador

Fuente: Conasev; Análisis Enfoca 5


Descripción de la Transacción

Hoy Cartavio pertenece al Grupo Gloria a través de diversas


empresas holding

Grupo Gloria

Transformacio- Fondo de Maningham


José Rodriguez Feria Oriente Lakebar
nes Técnicas Inversiones Holding
Banda S.A. SA Holding SA
SA Diversificadas (Panamá)
8.8% 75.6 100%
de de % D. Exclusiva de Clarcrest
Racionalización Gloria SA Productos de
100%
Investments
Empresarial SA Calidad Tableros (Panamá)
Peruanos Trupal SA 100%
Inversiones •Corporación SA
Regional de
Corporación
Inmobiliaria •Logística del Pacífico Gloria Argentina Lácteos Azucarera del
Hersel SA •Centro Papelero Perú
•Farmaceutica del
Inversiones
Pacifico 57.1% 52.2% 45.3%
•Yura Gloria de •Algarra
•Agroindustrias del Perú Colombia Empresa Complejo 14.6% Empresa
•Lácteos San Martín Agroindustrial Agroindustrial
Agrícola Sintuco
•Empresa Oriental de Casagrande Cartavio
Emprendimientos Gloriaecuador •Lechera
Andina
50.0%
•Suiza Dairy Empresa Agraria
Grupo Gloria
•Suiza Fruit Chiquitoy
Holding (Puerto 6
•Neva Plastics Manufacturing Corp.
Rico) •Garrido y Compañía Inc
Nota: Algunas empresas no se han considerado en el organigrama. Participación según última información disponible en Conasev y en clasificación de riesgo
6
Fuente: Cartavio, Conasev, Clasificación de Riesgo de Gloria S.A.; Análisis Enfoca
Descripción de la Transacción

Esta adquisición genera la obligación de efectuar una OPA


posterior
 Como consecuencia de la transacción, COAZUCAR adquirió participación significativa en
Cartavio, empresa listada en la BVL

 Cuando una empresa adquiere o incrementa directa o indirectamente participación significativa


en otra, de acuerdo con el Reglamento de Oferta Pública de Adquisición y de Compra de
Valores por Exclusión de CONASEV (Resolución Nº 009-2006-EF/94.10 publicada el 4 de
marzo del 2006), surge la obligación de formular una OPA posterior para ofrecer a los
accionistas minoritarios la oportunidad de vender sus acciones

 La OPA está dirigida a todos los titulares de acciones con derecho a voto a un precio mínimo
determinado en función de la normativa

 Este precio es el resultado de la comparación de dos valores:


 El precio que resulte de la aplicación de las metodologías de valorización que la entidad
valorizadora estime convenientes considerando lo señalado por la normativa (Resolución Nº
009-2006-EF/94)
 El valor derivado de la operación que dio lugar a la obligación de formular la OPA posterior

 COAZUCAR será la encargada de lanzar la OPA


7

Fuente: Conasev; Análisis Enfoca 7


Valor de la Contraprestación

Valor de la contraprestación es de S/. 25.9 por acción, lo que está


dado por el precio por acción pagado por COAZUCAR

 El valor de la contraprestación por la transacción que generó la obligación de efectuar la OPA


posterior es el que se deriva de la transacción entre COAZUCAR y Cartavio

 El precio por acción pagado por COAZUCAR fue de S/. 25.9 por acción
 Valor pagado resulta en un múltiplo implícito de 8.4x EBITDA 2006

 Es este el que se debe comparar con el que resulta de la aplicación de las metodologías de
valorización:
 Valor de la sociedad como negocio en marcha - estimado a través de flujos de caja
descontados y múltiplos de empresas comparables
 Valor bursátil - estimado a partir de los promedios ponderados de las cotizaciones bursátiles
de la acción durante los últimos seis meses anteriores a la transacción
 Valor contable de la sociedad - estimado por la división del valor contable del patrimonio
neto entre el número de acciones
 Valor de liquidación de la sociedad - estimado por el valor de mercado de los activos menos
el valor de mercado de los pasivos. El valor de los principales activos será estimado por un
perito tasador miembro de CONATA o del Cuerpo General de Tasaciones del Perú
8

Fuente: Conasev; Análisis Enfoca 8


Contenido

 Descripción de la Transacción y Valor de la Contraprestación

 Análisis del Sector

 Análisis de la Empresa

 Valorización

 Conclusiones y Recomendaciones
Análisis del Sector

La caña de azúcar es insumo primordial para la elaboración de


azúcar y está relacionada con otras industrias

El 70% del azúcar producida en


el mundo utiliza la caña de
Industrias Relacionadas
azúcar como insumo
 Alimentos Balanceados
Melaza  Licores

Elaboración de
Insumo para
Azúcar y  Golosinas
Productos
Caña de Azúcar Productos  Bebidas Gaseosas
Alimenticios y
Residuales de la  Farmacéutica
Farmacéuticos
Caña

 Combustible
Bagazo  Papel

10

Fuente: Maximixe; Análisis Enfoca 10


Análisis del Sector

La elaboración de azúcar de caña sigue el siguiente proceso

Siembra Cosecha Recepción Picado de la Caña Molienda

 Cortado y  Se determina la  Se pica la caña en  Se extrae el jugo de


Recolección de la calidad, el máquinas la caña mediante
Caña de Azúcar contenido de especialmente presión
sacarosa, fibra y diseñadas para  Se agrega agua
nivel de impurezas obtener pequeños caliente para
 Se pesa y lava la trozos obtener el máximo
caña de sacarosa

Clarificación y
Evaporación Cristalización Centrifugado Secado y Enfriado
Refinación

 Se eleva la temperatura  Se evapora el agua del  Se obtienen los  Se separan los


 Se seca el azúcar
del jugo, se separan los jugo y se obtiene una cristales (azúcar) y cristales del líquido
en secadoras de
sólidos del jugo y se meladura o jarabe con líquido
aire caliente en
obtiene un jugo claro una concentración de
contracorriente y
 Se refina agregando cal sólidos solubles de
luego se enfría en
que ayuda a separar 55% a 60%
contracorriente
compuestos insolubles  Se purifica la meladura
en un clarificador

 Se empaca el
Envasado azúcar seca y fría
en sacos para su 11
venta

Fuente: Cartavio; Análisis Enfoca 11


Análisis del Sector

Producción mundial de caña de azúcar es estable entre 1,300 y


1,400 millones de TM y está concentrada en Brasil e India (46%
del total). El Perú no es aún un jugador importante en volumen

Producción de Caña de Azúcar (millones de TM) Producción de Caña de Azúcar (% del total)
Perú ocupa el puesto 23 en el
ranking de producción mundial,
con 6 millones de TM en el 2005 100% 100% 100% 100% 100% 100%

1,454 1,477 1,450


1,393 1,414
1,378
1,324

46% 45% 45% 44% 45% 44%


652 650 653
629 624
635

3% 3% 3% 4% 4% 3%
48 52 53 47 5% 6% 6% 6% 6% 6%
46 44 92
78 92 91 88
69
16% 16%
22% 21% 20% 19%
297 287 237 232
299 296

27% 29% 30%


364 396 415 423 24% 25% 25%
328 346

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006E 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Brasil India China Pakistan Otros Brasil India China Pakistan 12


Otros

Fuente: FAO; Análisis Enfoca 12


Análisis del Sector

Brasil es el principal exportador azúcar de caña, concentrando el


50% de las exportaciones mundiales

Exportaciones de Azúcar de Caña (millones de TM) Exportaciones de Azúcar de Caña (% del total)
100% 100% 100% 100%

297
35% 33%
41%
46%
98
225 221
4%
5% 4%
189 1% 2%
12 3% 8%
78 13 5% 12%
103 3%
25 15%
77 11%
11
5
10 1 26
7 5
24 29 50%
150 46%
36% 40%
101
81 76

2002 2003 2004 2005 2002 2003 2004 2005

Brasil Tailandia Sudáfrica Guatemala Otros Brasil Tailandia Sudáfrica Guatemala Otros

13
Nota: Otros incluye Colombia, Cuba, Pakistán, China, entre otros
Cifras obtenidas de los 200 países que reportan sus operaciones ante la ONU
Última información disponible en FAO es al 2005 13
Fuente: FAO; Análisis Enfoca
Análisis del Sector

Rusia, Nigeria e Indonesia son los principales importadores de


azúcar de caña, aunque sin alcanzar volúmenes importantes

Importaciones de Azúcar de Caña (millones de TM) Importaciones de Azúcar de Caña (% del total)
100% 100% 100% 100%

265

194
77% 73%
167 78% 82%
155 195

158
130
120

0% 5%
15 2%
1% 0%
4% 6%
15 2% 5%
0
4 1
7 3% 8%
1 4 9 20 20% 16% 3%
6
5
30 26 20 8% 8%
15

2002 2003 2004 2005 2002 2003 2004 2005

Rusia Nigeria Indonesia India Otros Rusia Nigeria Indonesia India Otros

14
Nota: Otros incluye EEUU, China, Arabia Saudita, Israel, entre otros
Cifras obtenidas de los 200 países que reportan sus operaciones ante la ONU
Última información disponible en FAO es al 2005
Fuente: FAO; Análisis Enfoca 14
Análisis del Sector

Principales veinte productores alcanzan una superficie cultivada


de 18 mil hectáreas. Perú, a pesar de no ser un jugador
importante en escala, es el quinto país con mejores rendimientos

Área Cultivada por País, 2005 (miles de Hectáreas) Rendimiento por País, 2005 (TM/Ha)
 Total principales 20 productores =
18 mil hectáreas
 Perú cuenta con 62 miles de 151
5,794 hectáreas cultivadas al 2005 y 66
mil al 2006
127
117

103 102 100 100


98 97
94
3,602 88 87 86 85

2,790

1,361
1,097 967
636 517 435 434 428

Irán
Etiopía
Perú

Chad
Sudán

Uganda
Malasia

Egipto

Colombia

Kenia
Guatemala

Australia
Burkina Faso
Senegal
India

Sudáfrica
Thailandia

Indonesia
Cuba
China

México
Pakistan

Australia
Brasil

Otros

15

Nota: Última información disponible en FAO es al 2005


Fuente: FAO; Análisis Enfoca 15
Análisis del Sector

Cotización internacional del azúcar contrato 14 (“azúcar


norteamericana”) fluctúa entre US$ 420 – US$ 490 por TM.
Actualmente es US$ 452 por TM

Cotización Azúcar Contrato Nro. 14 (US$ por TM) Cotización Mensual Contrato Nro. 14 (US$ por TM)

533
489
465 472 470 16 Octubre 2007
460 451 452
= US$ 452
421
509
501
Abril 2007 =
484 US$ 462
481
470

462
461
452
453

432

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Oct-07 Ene Abr Jul Oct Ene Abr Jul Oct Ene Abr Jul Oct

2005 2006 2007


Nota: Precios mundiales del azúcar se determinan en dos bolsas: New York Coffee, Sugar & Cocoa Exchange (NYCSCE) y en el London Futures &16 Options
Exchange (London Fox). El Contrato 14 del NYCSCE se utiliza para operaciones comerciales con Estados Unidos. Tiene cuatro características: i) sólo
opera por medio de precios a futuro; ii) el precio se establece a partir de 96 grados de polarización promedio base cruda; iii) el precio spot o de ventanilla
de compra o de venta equivale al precio a futuro del contrato del mes inmediato; iv) el precio se ajusta en función al grado de polarización del azúcar
Fuente: BCRP, Reuters, Bloomberg; Análisis Enfoca 16
Análisis del Sector

Cotización internacional del azúcar contrato 11 (“azúcar crudo”)


fluctúa entre US$ 170 y US$ 260, alcanzando un pico de US$ 342
en el 2006; a la fecha es de US$ 260 por TM

Cotización Azúcar Contrato Nro. 11 (US$ por TM) Cotización Mensual Contrato Nro. 11 (US$ por TM)
417
342 397

16 Octubre 2007
= US$ 262
262
251 332
Abril 2007 =
299 US$ 239
201
188 190
174
166

275 262
239

228 225

Ene Abr Jul Oct Ene Abr Jul Oct Ene Abr Jul Oct
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Oct-07

2005 2006 2007


Nota: Precios mundiales del azúcar se determinan en dos bolsas: New York Coffee, Sugar & Cocoa Exchange (NYCSCE) y en el London Futures &17 Options
Exchange (London Fox). El contrato 11 es el más utilizado para operaciones en el mercado mundial del azúcar crudo. Tiene cuatro características
principales: i) opera con precios a futuro y spot o de ventanilla; ii) el precio se establece a partir de 96 grados de polarización base cruda; iii) el precio es
FOB2 en puerto de embarque caribeño; iv) el precio se ajusta en función de los grados de polarización del azúcar
Fuente: BCRP, Reuters, Bloomberg; Análisis Enfoca 17
Análisis del Sector

En el Perú, la caña de azúcar es el octavo cultivo del sector


agrícola, representando cerca del 2% de la superficie agrícola
cosechada
Superficie Cosechada Principales Cultivos (miles de TM) Distribución Superficie Cosechada – 2006E (%)
2003 2004 2005 2006 Mar-'07
Arroz en Cáscara 315 286 358 343 74
Café 248 256 302 n.d. n.d.
Maíz Amar. Duro 280 269 277 275 77
Papa 258 247 264 259 57
Maíz Amiláceo 207 181 196 192 4 Arroz en
Trigo 138 123 133 143 0 Cáscara
Frijol grano seco 58 58 67 74 6 (12%)
Caña de azúcar 78 71 63 66 16 Café
Espárrago 18 18 18 n.d. n.d. (11%)

Maíz Amarillo
Otros Duro
(56%) (10%)

Papa
(9%)

Caña de Azúcar
18
(2%)

Fuente: INEI; Análisis Enfoca 18


Análisis del Sector

La entrada de capitales privados a las cooperativas azucareras en


los „90 produjo un incremento importante en la producción de
caña y de azúcar

Producción de Azúcar por Tipo de Empresa (miles de TM)


Comentarios
1996 2001 Variación %
 En la década del 90, el gobierno inició un proceso Caña Molida
de reforma del sector azucarero Sin Transferencia de Acciones 3,816 3,058 -19.9%
Con Transferencia de Acciones 2,312 4,328 87.2%
 Se abrió el mercado y se permitió el ingreso de Total 6,128 7,386 20.5%
capital privado a las empresas cooperativas
Azúcar
 A partir de 1996, se permitió la conversión de Sin Transferencia de Acciones 350 308 -12.0%
cooperativas en sociedades anónimas y se Con Transferencia de Acciones 224 450 100.9%
promovió un proceso de entrada de inversionistas Total 574 758 32.1%
privados

 Como consecuencia de esta iniciativa, se logró un


incremento de 101% en la producción de azúcar
procesada en las empresas privatizadas, mientras
las cooperativas experimentaron una reducción
de 20%

19

Fuente: CEPRI, MINAG; Análisis Enfoca 19


Análisis del Sector

La industria azucarera es hoy uno de los sectores más dinámicos


del sector agroindustrial y se espera mayor dinamismo como
consecuencia de la posible producción de etanol
 66 mil hectáreas cultivadas de caña de azúcar
 10 mil hectáreas de cultivos de caña de azúcar (15% del total de hectáreas) son destinadas para procesar etanol
 Aproximadamente 8 mil hectáreas (12% del total de hectáreas) están dirigidas para el cultivo de productos como la palma aceitunera
(el mayor porcentaje), canola, girasol, entre otros
 El resto, aproximadamente 73%, se utiliza para la producción de azúcar

 Se ha producido 805 mil TM de azúcar durante el 2006, un incremento de 15.6% respecto al año anterior debido al buen desempeño de
las empresas por incremento en inversiones, mayor producción y mayor eficiencia

 El sector proyecta diversificar su actividad productiva principalmente hacia el etanol


 Enorme potencial como tipo de energía
 Según la Organización Mundial del Azúcar (ISO), la producción de etanol se incrementará alrededor de 27% en el 2007, con
incrementos importantes en EEUU, Brasil y la Unión Europea
 Negocio exitoso en otros países de la región
 Brasil, Colombia y Argentina ya cultivan enormes extensiones destinadas al procesamiento del etanol
 Brasil es el primer productor mundial de etanol a partir de la caña de azúcar con unos 15 millones de m3 de etanol por año y con
casi 5 millones de hectáreas para dicho fin

 Empresas privadas están impulsando proyectos de desarrollo de biocombustibles, en especial de biodiesel y etanol
 Aumentos significativos en la producción de etanol repercutirían directamente en la producción de azúcar, lo que podría darse a nivel
mundial
 Se está a la espera de anuncios tributarios para oficializar dichos proyectos
 MEF insiste en que la petroquímica y el etanol no necesitan incentivos tributarios, ya que actualmente el etanol se exporta y por
tanto, no es necesario exonerarlo de algunos tributos 20
 Otro problema adicional que el MEF atribuye a la no exoneración del impuesto es el uso que se le pueda dar, ya que este puede
ser utilizado en alcohol etílico, haciendo difícil su supervisión
20
Fuente: BBVA; ISO; Análisis Enfoca
Análisis del Sector

Actualmente existen 66 mil hectáreas cosechadas con


rendimiento de 110 TM por hectárea de caña de azúcar. El
rendimiento se ha incrementado en el 2007 a 129 TM por Ha

Superficie Cosechada Caña Azúcar (miles Has.) Rendimiento Caña Azúcar (TM por Hectárea)

129.4
77.7 122.3 123.7

71.3 111.8 114.1


68.0 110.0
64.2 65.8
63.8 102.4
61.5 98.0

23.5 23.0

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Ene- Ene-


May May
'06 '07 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 May '07

21

Fuente: MINAG, PRODUCE; Análisis Enfoca 21


Análisis del Sector

Fenómeno climatológico El Niño y las sequías afectan


negativamente la producción y rendimiento de la caña de azúcar

Producción Caña de Azúcar (millones de TM) Rendimiento Caña de Azúcar (TM/Ha)


Niño Moderado Niño Moderado
Sequía Sequía
8.9 Niño Fuerte
140141 138
8.4 136
Niño Fuerte 133 132
Niño Moderado 129131
125 123 Niño Moderado 122124124
Niño Moderado 7.4
7.3 7.3
7.0 7.1 114 113 114
6.9 6.9 109 109108108110
Niño Moderado 106106
6.56.4 102
6.3 6.3 6.3 6.3 6.3 99
6.16.0 6.1 97
5.95.8
5.6 5.7 91
5.4
5.1
4.7
4.3

1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006

22

Nota: Periodos post Niño se caracterizan por tener mayor disponibilidad de agua lo cual afecta positivamente los rendimientos
Fuente: MINAG, PRODUCE; Gerencia Cartavio; Análisis Enfoca 22
Análisis del Sector

Perú produce 7.3 millones de TM de caña de azúcar, lo que se


transforma en 805 mil TM de azúcar

Producción Nacional de Caña de Azúcar (miles TM) Producción Nacional Azúcar (miles TM)

8,864
8,420 Sequía
959
7,386 7,251
878 Sequía
7,132
6,947 805
760 746
6,304 724
696

3,441
2,990
274 280

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Ene- Ene-


2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Ene- Ene- May May
Jun '06 Jun '07 '06 '07

23
Nota: Actualmente existe gran demanda de caña azúcar de parte de los ingenios azucareros del valle Chicama y del norte del país, que tiene déficit por falta
de preparación y siembra de todos sus terrenos debido a la falta de capital de trabajo y la escases de recursos hídricos
Fuente: MINAG, PRODUCE; Análisis Enfoca 23
Análisis del Sector

La producción nacional de azúcar está concentrada en el norte


del país

Producción de Azúcar por Zona, 2006 (%) Producción de Azúcar, 2006


Producción de Azúcar
Zona / Empresa Participación (%)
(en TM)
Lambayeque 174,979 21.7%
Arequipa Pucala 42,689 5.3%
(1.0%) Tuman 82,577 10.3%
Ancash
(7.5%) Pomalca 49,713 6.2%
La Libertad 378,110 47.0%
Lambayeque
(21.7%) Casa Grande 134,774 16.7%
Lima
Cartavio 124,401 15.5%
(22.8%) Laredo 118,935 14.8%
Lima 183,674 22.8%
Paramonga 116,541 14.5%
Andahuasi 67,133 8.3%
Arequipa 8,129 1.0%
La Libertad Ancash 60,241 7.5%
(47.0%)
Total Nacional 805,133 100.0%

24
Total = 805 mil TM
Fuente: MINAG, BCP; Análisis Enfoca 24
Análisis del Sector

Azúcar producida en el Perú es principalmente rubia, la que se


destina principalmente al consumo humano directo

Tipos de Azúcar Estructura de Producción Azúcar en Perú

 El azúcar se clasifica en azúcar refinada y no refinada • Consumo


humano= 35%
 Normalmente la refinación se percibe por el color • Consumo
industrial= 65%
 En el Perú se producen dos tipos de azúcar
 Azúcar no Refinada o Rubia - Tiene más de 96
grados de sacarosa
 La mayor parte se destina al consumo Azúcar
humano directo Blanca
 Azúcar Refinada o Blanca - Azúcar con 99.5 (36%)
grados de sacarosa Azúcar
 Se destina principalmente al consumo Rubia
industrial (64%)

• Consumo
humano= 84%
• Consumo
industrial= 16%
25

Nota: Estructura de producción de azúcar en el Perú estimada en función de las ventas de la industria en el 2003
Fuente: APPAR, Apoyo; Análisis Enfoca 25
Análisis del Sector

Precios al consumidor del azúcar rubia y blanca están en S/ 1.87


y S/ 2.14 por kg. Precios se han reducido con respecto al 2006
pero se encuentran en línea con el promedio histórico

Precio Promedio Consumidor (Soles por Kg.) Precio Promedio Consumidor (Soles por Kg.)
CAGR Azúcar Rubia „02-06= +4.3% Promedio Azúcar Rubia „02-‟06 = S/ 1.86
CAGR Azúcar Blanca „02-06= +9.1% Promedio Azúcar Blanca „02-‟06 = S/ 2.03
CAGR Azúcar Rubia „06-Sep-07= -17.6%
CAGR Azúcar Blanca „06-Sep-07 = -13.0%
2.46 Azúcar 2.91
2.27 Blanca
2.13 2.14 2.76
2.10
1.98 1.98 2.37
1.87 2.24
1.78 2.11 2.09 2.14
1.69
1.60
1.48 2.05
1.95 1.94 1.87

Azúcar
Rubia

2002 2003 2004 2005 2006 Sep-07

E M M J S N E M M J S N E M M J S

Azúcar Rubia Azúcar Blanca


2005 2006 2007
26

Fuente: INEI; Análisis Enfoca 26


Análisis del Sector

Precios de venta al por mayor también se han reducido en los


últimos meses

Precio Promedio Azúcar al por Mayor (S/. bolsa) Comentarios

 Incremento en la oferta mundial


 Incremento en las áreas cultivadas en varios
Azúcar países
Blanca 101.1
 Buenas condiciones climatológicas
91.8 85.1
78.2 78.6 82.3  Mayor productividad lograda por ingenios
75.7
azucareros ha incrementado la oferta en el
72.6 74.0
69.1 71.5 mercado local
64.1
 Mayor flujo de importaciones también ha
Azúcar generado una presión a la baja de los precios
Rubia locales de azúcar

 Reducción arancelaria recientemente anunciada


(octubre 2007) de 20% a 9% para la importación
de azúcar, impactaría negativamente al precio de
venta de azúcar durante los siguientes meses

E M M J S N E M M J S N E M M J S
2005 2006 2007
27
Nota: Considera bolsa de 50 kg
Para el precio de mercado se considera el precio promedio al por mayor de azúcar rubia publicado por el INEI restándole el IGV
Fuente: INEI, Expreso, Análisis y discusión de Informe de Gerencia de Casa Grande a setiembre 2007; Análisis Enfoca 27
Análisis del Sector

Exportaciones peruanas de azúcar llegaron a US$ 43 MM en el


2006, por encima de niveles históricos y lo esperado para el 2007

Exportaciones de Azúcar (US$ millones) Exportaciones de Azúcar (Miles de TM)

Estados Unidos es el principal 108.6


destino de las exportaciones
peruanas de azúcar
43.0 61.1 64.9

41.7 41.6 41.8 41.4


32.2
21.5

26.7 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Ene- Ene-
Set 06 Set 07

19.2 Exportaciones de Azúcar por Empresa (%)


16.0 16.7 16.3
14.6
12.7
Otros
8.5
(10%)
Cartavio
Paramonga (32%)
(17%)

Laredo
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Ene- Ene- (17%) Amerop Perú
Set 06 Set 07 (24%)

28

Fuente: MINAG, Sunat; Análisis Enfoca 28


Análisis del Sector

Las importaciones alcanzaron US$ 100 millones, siendo Colombia


el principal origen de dichas importaciones

Importaciones de Azúcar (US$ millones) Importaciones de Azúcar (Miles de TM)

251.5 243.3

186.3 180.3 175.5


171.5
99.5
138.3

78.2
77.3
10.9
66.8
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Ene- Ene-
Set 06 Set 07
49.9
43.7 Importaciones de Azúcar por Origen (%)
40.1
Brasil Otros
30.0 29.8 (6%) (2%)

Ecuador
(17%)
Colombia
2.4 (57%)
Bolivia
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Ene- Ene- (19%)
Set 06 Set 07

29

Fuente: MINAG, Sunat; Análisis Enfoca 29


Análisis del Sector

Consumo interno de azúcar se estima en 1 millón de TM,


manteniendo un comportamiento relativamente estable

Consumo Interno de Azúcar - 2006 (miles de TM) Consumo Interno de Azúcar (miles de TM)

243.3 939.7

974.5
805.1 108.6 939.7
904.7 908.8 915.3
884.9
853.8

Producción Exportaciones Importaciones Consumo Interno


Nacional 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

30

Fuente: MINAG, PRODUCE; Análisis Enfoca 30


Análisis del Sector

Dinámica del sector comprende la interacción de diversos


agentes
 Venden la caña a los
Terceros ingenios o alquilan la
infraestructura de estos
Sembradores
para molerla

 Elaboran el azúcar
para el mercado  Compran azúcar del
Ingenios local e internacional Importadores mercado internacional a
precios fijados en el
mercado global

 Compran grandes  Adquieren grandes


cantidades y las venden Empresas cantidades de azúcar
Mayoristas en grandes mercados para la elaboración de
Industriales
como Santa Anita, Trujillo productos como bebidas
o Chiclayo gaseosas, golosinas etc.

 Adquieren azúcar
 Negocios pequeños
directamente de los ingenios
Supermercados (bodegas y
(maquila) para venderla al Minoristas minimarkets) que
consumidor final
venden directamente al
consumidor final

Consumidores
Finales 31

Fuente: Estudio Apoyo para Cartavio; Análisis Enfoca 31


Análisis del Sector

Cinco empresas concentran el 72% de la producción con


participaciones de mercado similares

Producción Nacional de Azúcar (Miles de TM) Producción Nacional de Azúcar (% del total)
100% 100% 100% 100% 100% 100%
952.2
901.5
23%
803.4 31% 31% 29% 28%
760.4 33%
295.5 747.7
301.9 696.5
226.2 14%
10%
232.9 218.3 13% 13% 14%
122.5 161.9 11%
103.4 82.6 16% 15%
97.5 110.5 96.8 13% 11% 12% 16%
103.5
101.9 116.5
100.1 109.2 12% 11% 12% 15% 15%
115.9 120.5
96.0 13%
118.9
89.3 101.1
146.4 100.6 16% 15% 16% 15%
146.9 19% 15%
124.4
145.0 109.5 112.9

151.3 161.4 134.8 13% 17% 17% 13% 16% 17%


95.5 95.2 114.5

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Casa Grande Cartavio Laredo Paramonga Tumán Otros Casa Grande Cartavio Laredo Paramonga Tumán Otros

32

Nota: Otros incluye Andahuasi, San Jacinto, Pomalca, Pucalá y Chucarapi


Fuente: Memoria Anual Complejo Cartavio 2006; Análisis Enfoca 32
Análisis del Sector

Empresas del sector emplean distintas estrategias de


comercialización y se centran en distintos mercados objetivo
Estrategia de Financiamiento de Capacidad Instalada de Principal Mercado
Empresa Socio Estratégico
Comercialización Comercializadores Molienda (TM/día) Objetivo
Cartavio Grupo Gloria Abierta No 5,000-6,000 Consumo doméstico
Casa Grande Grupo Gloria Con contrato / Abierta No 7,000-10,000 Consumo doméstico
Paramonga+Ingenio Grupo Wong Abierta No 4,500-5,000 Industrial
Tumán Borlinghton Trading Corp. Con contrato Sí 4,500-5,000 Consumo doméstico
Laredo Manuelita Int., Maraton SA Abierta No 4,100 Industrial
San Jacinto Grupo Picasso Con contrato Sí 2,500 Consumo doméstico
Andahuasi Coop. Transf. en Soc. Anónima Con contrato Sí 2,500 Consumo doméstico
Pomalca Agroindustrias Alim. San Juan Con contrato Sí 2,500-3,000 Consumo doméstico
Pucalá Cromwell Assets Con contrato Sí 4,000-5,000 Consumo doméstico
Chucarapi Grupo Michell n.d. No 600 Consumo doméstico

En el caso específico de Cartavio, si bien se centra en el consumo doméstico,


está incursionando en el mercado industrial.

33

Fuente: Estudio Apoyo para Cartavio; Análisis Enfoca 33


Análisis del Sector

En resumen:

 Sector estable a nivel mundial en volúmenes, aunque con fuertes fluctuaciones en precios

 Sector de alto dinamismo reciente en el Perú


 Mayores áreas cultivadas y mayores rendimientos
 Sector consolidándose en pocos jugadores
 Buenas expectativas futuras
 Por el etanol
 Reconociendo que el Perú es un país con ventajas naturales para este cultivo, lo que se
traduce en sus altos rendimientos en términos comparativos al resto del mundo
 Mayor producción se traduce en menores importaciones y mayores exportaciones, dada
demanda estable de azúcar

 Sector de riesgo
 Afecto a fenómenos climatológicos – Ej.: El Niño, sequías
 Variaciones en precios, lo que se hará más sensible como consecuencia de la reciente
rebaja arancelaria 34

34
Contenido

 Descripción de la Transacción y Valor de la Contraprestación

 Análisis del Sector

 Análisis de la Empresa

 Valorización

 Conclusiones y Recomendaciones
Análisis de la Empresa

Complejo Agroindustrial Cartavio SAA (Cartavio)


 Es uno de los más grandes ingenios azucareros del Perú
 Cultiva, cosecha, procesa e industrializa caña de azúcar
 Produce y comercializa productos y sub productos derivados de la caña de azúcar
 Azúcares – blanca, refinada, y rubia (doméstico e industrial)
 Alcohol – etílico
 Otros – melaza, fibra de bagazo, etc.

 Su capital social está compuesto por 20‟675,896 acciones, con un valor nominal de S/. 10.0 cada una (S/.
206‟758,960) suscritas y pagadas, e inscritas en Registros Públicos

 Su actual estructura accionarial es la siguiente:


 Corporación Azucarera del Perú SA 52.23%
 Zagala Internacional Inc. 8.35%
 Santander Investment Securities Inc 7.12%
 Scarfe Holdings 6.40%
 Otros accionistas con participación entre 1% - 5% 7.64%
 Otros accionistas con participación menor a 1% 18.26%
Total: 100.00% 36

Fuente: Página web de Complejo Cartavio; Análisis Enfoca 36


Análisis de la Empresa

Cartavio ha evolucionado de una hacienda familiar a formar parte


de un conglomerado líder en la industria azucarera

1992 - 1994 1996 1998 2004 2006 2007


1782 - 1969

1782 - Domingo Cartavio funda la Jul ‟92 - Ago‟93 – Se convierte en Cartavio junto con el
hacienda Cartavio en el valle de Paralización de Sociedad Anónima Grupo Gloria compraron
Chicama (200 has) actividades fabriles Abierta a Scotiabank el 50% de
por crisis de iliquidez las acreencias de la
1870 - Casa Grace adquiere los En agosto, Empresa Agraria
fundos de Cartavio y Hacienda 1993 – Se desintegra Azucagro S.A se Chiquitoy SA por US$ 8
Arriba y los consolida la cooperativa por convierte en millones
luchas en el control accionista
1890 - Subsidiaria W.R. Grace y del poder mayoritario Grupo Gloria adquirió el
CIA. Se convierte en propietario 31.4% de Casa Grande
de la Hacienda Cartavio (606.6 1994 – Se asignó a Se inicia una etapa por S/.39.6 millones y
has). Cartavio los terrenos de modernización e compromiso de
de Moncada, inversión colocando inversión por US$ 60
1917 - W.R. Grace y CIA Nazareno, Hacienda a Cartavio como millones, lo cual sumado Grupo Gloria adquiere
Arriba, La Victoria líder en el mercado al 25.7% que tenia control de Cartavio y
constituye la Compañía Agrícola anteriormente resulta en Sintuco por US$ 89.9
Carabayllo entre otros con una nacional en millones
extensión total de eficiencia y 57.1% de la empresa
1961 - Familia Grace modificó la 6,567.09 has rendimiento
Grupo Gloria
razón social de Carabayllo por capitaliza las
Cartavio S.A. acreencias que posee
en Chiquitoy, lo que
1969 - Como resultado de la Cartavio cambia Adquiere 916 resulta en el 50% del
Reforma Agraria, los Grace su modelo social hectáreas de la patrimonio de la
pierden la propiedad y se crea la a Sociedad Empresa empresa
Cooperativa Agroindustrial Anónima Agrícola Chiclín
Cartavio Ltd. N°39 con los fundos
Chiclín, Chiquitoy, Sintuco, 37
Salamanca y Cartavio (16,565
has)
Fuente: Memoria Anual Complejo Cartavio 2006; Gestión; Análisis Enfoca 37
Análisis de la Empresa

Cartavio es la quinta empresa del sector en términos de


hectáreas netas para cultivo

Superficie Neta para Cultivo Principales Empresas (hectáreas)

3,000 75,056
4,691
5,200
6,524
6,815
7,397

7,500
11,500

22,429

Tuman
Andahuasi
Pucala

San Jacinto

Total
Pomalca

Cartavio

Paramonga
Casa Grande

Laredo

38

Nota: Información al 2006


Fuente: BCP, BBVA; Análisis Enfoca 38
Análisis de la Empresa

Cartavio tiene 6,800 hectáreas disponibles para el cultivo, de las


cuales 86% son superficie de socas

Superficie Neta para el Cultivo (Hectáreas) Superficie Neta para el Cultivo (% del Total)
A agosto del 2007 Cartavio tiene 100% 100% 100% 100% 100%
6,821 hectáreas disponibles para 7%
14% 10% 14%
cultivo 17%
6,815
6,451
976
5,748 5,761 5,762 1,094
588 394
803

90% 93%
86% 83% 86%
5,839
5,173 5,368 5,357
4,945

2002 2003 2004 2005 2006 2002 2003 2004 2005 2006

Superficie de Socas Superficie Renovada Superficie de Socas Superficie Renovada

39

Nota: Socas = Sembríos de dos o más años; Superficie renovada = primera siembra
Fuente: Memoria Anual Complejo Cartavio 2006; Análisis Enfoca 39
Análisis de la Empresa

Cartavio cosechó 4,629 hectáreas (7% del mercado) en el 2006 y


produjo 718 mil TM de caña de azúcar (10% del mercado)

Área Cosechada Cartavio (Hectáreas) Producción de Caña Cartavio (Miles de TM)


% del % del
6.6% 5.9% 5.8% 5.7% 6.7% 7.4% 7.0% 9.7% 8.3% 7.5% 7.2% 8.6% 9.6% 9.9%
mercado mercado
718
689
4,767 635 639
4,550 4,629 613
598 606
4,425
4,184
3,973 521
3,812
3,372
405
2,626

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Ene- Ene- 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Ene- Ene-
Ago Ago Ago Ago
06 07 06 07

40

Fuente: Memoria Anual Complejo Cartavio 2006, Cartavio; Análisis Enfoca 40


Análisis de la Empresa

Producción de azúcar está determinada por tres variables clave.


Cartavio ha implementado varios proyectos para mejorar dichas
variables

Variables Claves Proyectos Realizados en el 2006


 Productividad del campo: Determinada por las TM  Introducción de variedades de caña: Se
de caña producidas por cada hectárea sembrada introdujeron 4 variedades provenientes de Brasil y 26
de México, las cuales se encuentran en etapa de
 Nivel de sacarosa cosechada: Determinado por el multiplicación
contenido de azúcar en la caña extraída, el cual a su
vez depende de la caña, el tipo de suelos y las  Construcción de laboratorio de cultivo de tejidos:
condiciones climáticas Se espera que contribuya de manera importante en la
multiplicación y limpieza de variedades
 Eficiencia de los ingenios: Determinado por la
capacidad de conversión de la sacarosa extraída en  Aplicación de abono haciendo uso de “Vinaza”:
azúcar comercial Se sustituyó el cloruro de potasio por vinaza en un
100% de los campos fertilizados

 Riego por mangas: Se instalaron en 488 has el


sistema de riego por mangas para mejorar la
eficiencia del recurso hídrico

 Adquisición de tractores agrícolas y alzadoras de


caña: Para la aplicación de herbicidas. Se compraron
además 4 alzadoras

41

Fuente: Memoria Anual Complejo Cartavio 2006, Cartavio; Análisis Enfoca 41


Análisis de la Empresa

Consecuentemente, productividad de los campos se ha


incrementado

Productividad de los Campos - Caña (TCHM) Productividad de los Campos - Azúcar 96º (TAHM)

CAGR „02-‟06 = 0.5% CAGR „02-‟06 = 6.6%


CAGR „05-‟06 = 7.0% CAGR „05-‟06 = 7.4%
CAGR Ago „06-Ago‟07 = 2.7% CAGR Ago „06-Ago‟07 = -1.7%
1.19 1.17
10.45 1.16
1.08
10.18 1.01
0.93
9.89 0.9

9.71

9.24
9.08 9.04

2002 2003 2004 2005 2006 Ene-Ago Ene-Ago 2002 2003 2004 2005 2006 Ene-Ago Ene-Ago
06 07 06 07

42
Nota: TCHM = TM caña/Ha./Mes
TAHM = TM azúcar/Ha./Mes
Fuente: Memoria Anual Complejo Cartavio 2006, Cartavio; Análisis Enfoca 42
Análisis de la Empresa

El rendimiento de la producción de caña ha oscilado entre 125 –


160 TM / hectárea, siendo Cartavio la empresa con mayor
rendimiento del país

Rendimiento Caña Azúcar Cartavio(TM / Hectárea) Rendimiento Caña Azúcar 2006 (TM por Hectárea)

160 El Estado posee


155 156 155 155
Sequía una participación
144 del 32% 137
133
133 126
125
105 105

70

Cartavio
San Jacinto

Laredo
Pomalca
Casa Grande

Sintuco
Andahuasi
2002 2003 2004 2005 2006 Ene-Ago Ene-Ago
06 07

43

Fuente: Memoria Anual Complejo Cartavio 2006, Cartavio, BCP; Análisis Enfoca 43
Análisis de la Empresa

Nivel de sacarosa se ha venido incrementando, alcanzando el


13% en 2006, en línea con el promedio del mercado

Contenido de Sacarosa en Caña (%) Análisis del Nivel de Sacarosa

 Se refiere al contenido de azúcar en la caña

13.01%  Los niveles de sacarosa dependen de:


12.81%  Variedad de la caña
12.62% 12.64%  Tipo de suelos
 El clima en que se cultiva la caña (Ej.
Durante periodos de Fenómeno del Niño
12.14% disminuye el nivel de sacarosa)
11.90%
11.83%  A agosto 2007 el nivel promedio de sacarosa en
11.59% las empresas productoras es 12.8%, siendo
Casa Grande, Laredo y Paramonga los de
mayor productividad, con promedios superiores
a 13.5%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Ago-'07

44

Fuente: Memoria Anual Complejo Cartavio 2006; Cartavio, APPAB; Análisis Enfoca 44
Análisis de la Empresa

Extracción y recobrado de la sacarosa ha venido incrementándose


alcanzando niveles del 2001

Productividad Azúcar (Kg/TM de Caña) Extracción (% de Sacarosa)

CAGR „02-‟06 = 4.9% 95.9% 95.5% 95.5% 95.9%


CAGR „05-‟06 = 1.8% 95.2%
94.7% 94.8%
CAGR Ago „06-Ago‟07 = -2.6%
116.7
111.4 113.4 113.7 93.6%
104.9 106.2
100.8 101.5
93.7

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Ene-


Ago 07

Recobrado (% de Sacarosa)

83.9% 85.4% 84.3%


83.3% 83.4%
82.2%
81.3%
79.8%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Ene- Ene-


Ago Ago
06 07
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Ene-
Ago 07
45
Nota: Extracción = Porcentaje de sacarosa obtenida de la sacarosa que posee la caña molida
Recobrado = Cantidad de sacarosa en el azúcar producido como porcentaje de la sacarosa en la caña
Fuente: Memoria Anual Complejo Cartavio 2006, Cartavio; Análisis Enfoca 45
Análisis de la Empresa

Nivel de recobrado de Cartavio se encuentra dentro del promedio


de los demás ingenios
Nivel de Recobrado (%) Nivel de Recobrado por Empresa – Jun ‟07 (%)
1992 1995 Jun-'07
Laredo 77% 84% 88%
San Jacinto 71% 72% 82% 87.9%
Andahuasi 78% 81% 82%
Cartavio n.d. 75% 82%
Paramonga n.d. 79% 80% Promedio = 81.1%
Casa Grande 79% 83% 79% 82.4% 82.1% 81.9%
Pomalca 74% 76% 79%
Tumán 79% 80% 78% 79.9%
78.5% 78.5%
77.5%
Niveles por debajo de 76% son considerados como
ineficientes, y por encima de 80% son considerados
como buenos

Cartavio

Tumán
San Jacinto
Laredo

Paramonga

Pomalca
Casa Grande
Andahuasi
46

Fuente: MINAG; APPAB; Análisis Enfoca 46


Análisis de la Empresa

Ventas aumentaron 32% a US$ 57 millones en el 2006. Sin


embargo, ventas en volumen sólo aumentaron 10% (124 mil TM)

Venta Total de Cartavio (US$ millones) Producción Total de Azúcar (miles de TM)
CAGR „01-‟06 = 3.1% CAGR „02-‟06 = -4.1%
CAGR „05-‟06 = 31.6% CAGR „05-‟06 = 10.2%
57.0 146.4
CAGR Ago „06-Ago‟07 = 9.4% 1.8 CAGR Ago „06-Ago‟07 = 18.4%
4.7 138.1
50.5 Sequía
Sequía
5.8 45.6 124.4
44.5 43.3
3.0 2.4
112.9
3.5 7.2 3.9 109.5
3.3 34.9
3.1
31.9 1.8
1.2 4.0
2.1 81.2
50.5
68.6
41.7 39.7
34.2 36.1
28.6 29

2002 2003 2004 2005 2006 Ene-Ago Ene-Ago


06 07

2002 2003 2004 2005 2006 Ene-Ago Ene-Ago


06 07
Azucar Alcohol Otros
47

Nota: Otros incluye la venta de fibra de bagazo, servicios de maquila y otros


Fuente: Memoria Anual Complejo Cartavio 2006; Estados Financieros Auditados Complejo Cartavio; Análisis Enfoca 47
Análisis de la Empresa

Precios de venta se incrementaron hasta el 2006, en el 2007 se


han reducido, llegando a S/. 54 (azúcar rubia) y S/. 58 (azúcar
blanca)

Precios de Venta Azúcar Cartavio (S/. por 50 kg.) Precios de Venta Azúcar (S/. por saco de 50 kg.)
CAGR „02-‟06 = 9.1%
CAGR „05-‟06 = 18.6%
71.1 Azúcar
Blanca
65.3 87.4
90.5
61.5 61.2
81.5
75.2
48.9 73.6 68.7
46.5
69.5

58.3
59.2
56.0
Azúcar 53.6
Rubia

2002 2003 2004 2005 2006 Ene-Ago 07 E F M A M J J A S O N D E F M A M J J A S


2006 2007
48

Nota: Evolución de precios de azúcar de Cartavio se calcula dividiendo los ingresos totales por venta de azúcar entre las ventas totales de azúcar en volumen
Fuente: Memoria Anual Complejo Cartavio 2006; Estados Financieros Auditados Complejo Cartavio; INEI; Análisis Enfoca 48
Análisis de la Empresa

Margen bruto ha venido aumentado hasta el 2006. En el 2007 se


ha reducido llegando a 33% en setiembre 2007

Margen Bruto (US$ MM y % de Ventas) Margen Bruto Mensual (% de Ventas)

48%
44%
42%
Fuerte caída 40% 24.2
en los precios
del azúcar 55%55%
49%49%50% 50%51%
30% 49%
17.3 45% 44%
42% 43%
15.3 15.2 40% 40% 40%
38%
22% 35% 36%
13.3 33%
32%31%
11.3
16%

7.6

2002 2003 2004 2005 2006 Ago-'06 Ago-'07 E F M A M J J A S O N D E F M A M J J A S


2006 2007
49

Fuente: Memoria Anual Complejo Cartavio 2006; Estados Financieros Auditados Complejo Cartavio; Gerencia Cartavio; Análisis Enfoca 49
Análisis de la Empresa

Gastos administrativos alcanzaron US$ 7.5 millones (13.2% de las


ventas)

Gastos Administrativos (US$ millones) Gastos Administrativos (% de Ventas)

14.9%
7.5 13.5%
13.0% 13.2%
Promedio = US$ 6.2 millones 11.8% 11.9% 11.9%

5.9 5.9
5.8 5.8

4.7

4.1
2002 2003 2004 2005 2006 Ago-06 Ago-07

Detalle Gastos Administrativos 2006 (% del Total)

Otros
(18%) Personal
Depreciación
(24%)
(4%)
Tributos
(7%)
Servicios de
Terceros
2002 2003 2004 2005 2006 Ago-06 Ago-07 (47%)

50

Fuente: Memoria Anual Complejo Cartavio 2006; Estados Financieros Auditados Complejo Cartavio; Análisis Enfoca 50
Análisis de la Empresa

Estructura operativa soporta 1,590 personas, principalmente en el


campo
Total = 1,590
Gerencia personas
Gerencia General
Legal 6
8
Dpto. Legal
Asesoría Rte.
Gerencia Dirección
Gestión
Calidad

Servicios Administración y
Campo Mantenimiento Producción Comercialización RR.HH.
Agrícolas Finanzas
537 310 210 340 11 67 101

Cultivo y Atención a Plan y Control Análisis y


Maestranza Ventas Sistemas
Riego Sembradores Operaciones Desarrollo
Aplicaciones Preparación Almacen Ptos. Auditoría División
Taller Eléctrico Proyectos
Agrícolas Cosecha Terminados Interna Personal
Sanidad Pozos y Instrumenta- Planta de Relaciones
Contabilidad
Vegetal Servicios ción Alcohol Comunales
Laboratorio Mnto. Mto.Regular y Servicios
Energía Caja General
Biotecnología Vehículos Predictivo Salud
Seguridad e
Extracción Fabricación Logística 51Higiene

Nota: Considera las principales divisiones a abril del 2007


Fuente: Cartavio; Análisis Enfoca 51
Análisis de la Empresa

Gastos de ventas llegan a 1.5% de las ventas

Gastos de Ventas (US$ millones) Gasto de Ventas (% de Ventas)

Promedio = 2.1%
1.9 3.8% Promedio 2003 – 2006 = 1.7%

2.3%

1.5% 1.6% 1.5% 1.4% 1.3%

1.1
2002 2003 2004 2005 2006 Ago-06 Ago-07
0.9
Detalle Gastos de Ventas 2006 (% del Total)
0.7 0.7

0.5 Otros Personal


0.5
(18%) (14%)
Depreciación
(7%)

Servicios de
Terceros
2002 2003 2004 2005 2006 Ago-06 Ago-07 (61%)

52

Fuente: Memoria Anual Complejo Cartavio 2006; Estados Financieros Auditados Complejo Cartavio; Análisis Enfoca 52
Análisis de la Empresa

En el 2006 EBITDA se ha incrementado a US$ 21.7 millones (38%


de ventas). EBITDA del 2007 se estima será similar

EBIT y EBITDA (US$ millones) EBIT y EBITDA (% de Ventas)


CAGR „02-‟06 = 25%
CAGR „05-‟06 = 27%
46%
21.7
41%
39% 38% 14%
5.9
17.1 11%
14% 10%
14.6 14.4 29%
13.0 6.3
4.4 3.8
14%
8.9 6.1 18%
15.8 14% 32% 30%
6.9 28%
5.5 11% 25%
10.8 10.1 10.6
6.2 6.9 13% 15%

3.4 7%
0.7 1%
2002 2003 2004 2005 2006 Ago-06 Ago-07 2002 2003 2004 2005 2006 Ago-06 Ago-07

EBIT Depreciación y Amortización EBIT Depreciación y Amortización

53

Fuente: Memoria Anual Complejo Cartavio 2006; Estados Financieros Auditados Complejo Cartavio; Análisis Enfoca 53
Análisis de la Empresa

Márgenes de Cartavio se encuentran dentro del rango medio de


las principales empresas azucareras
Margen Bruto (% de las Ventas) Margen Operativo – EBIT (%)

46%
44% 43% 42%
39%
36%
32%
29% 28%
21%

Casa Grande Laredo Paramonga San Jacinto Cartavio Casa Grande Laredo Paramonga San Jacinto Cartavio

Margen EBITDA (%) Utilidad Neta (%)

52%
46%

37% 38%
29% 28% 29%

18% 20%
11%

Casa Grande Laredo Paramonga San Jacinto Cartavio Casa Grande Laredo Paramonga San Jacinto
54Cartavio

Nota; Loas datos corresponden al 2006


Fuente: Memoria Anual Complejo Cartavio 2006; Estados Financieros Auditados Complejo Cartavio; Análisis Enfoca 54
Análisis de la Empresa

Deuda financiera se ha reducido, totalizando US$ 14.4 millones al


30 de abril de 2007

Deuda Financiera (US$ miles) Deuda / Capitalización (%)

25%
22% 21%
19,922 17%
17.942 18,529 14%
1,719
399 688
1,861 1,622 16,035 15,711
1,304
1,663 1,012 14,397
1,674
1,736 3,244
1,775 4,277
2,594 2002 2003 2004 2005 2006
1,725
16,239 302 Deuda / EBITDA (x Veces)
14,306 14,918
11,567
9,872 2.7x
8,093

2.0x
2002 2003 2004 2005 2006 Abr-'07
1.5x
0.9x
0.7x
Financiamiento LP Contratos de mutuo y leasing
Pagarés y otros CP Capital de trabajo
2002 2003 2004 2005
55 2006
Nota: Capitalización = Deuda Financiera + Patrimonio
Se considera como deuda financiera todo los pasivos que mantiene Carta vio que generan intereses
Fuente: Estados Financieros Auditados Complejo Cartavio; Análisis Enfoca 55
Análisis de la Empresa

Capital de trabajo alcanza US$ 4.9 millones (31 días de ventas)


Análisis del Capital de Trabajo de Cartavio (US$ millones) Días de Capital de Trabajo (en Días)
2002 2003 2004 2005 2006
Cuentas por Cobrar Comerciales 1.4 2.7 3.4 1.2 0.3
Existencias 5.3 4.6 6.1 4.5 7.2
Cuentas por Pagar Comerciales 4.5 3.5 3.0 3.0 2.6 53
Total Capital de Trabajo 2.2 3.7 6.5 2.7 4.9

Días de Cuentas por Cobrar 10 20 28 10 2


Días de Existencias 50 41 71 63 80
Días de Cuentas por Pagar 42 32 35 42 29
Días de Capital de Trabajo 16 28 53 23 31
31
28

Política del Capital de Trabajo 23

 Las ventas normalmente se realizan al contado. En el caso


de ventas de azúcar blanca a Industrias el cobro es a 45 16
días
 La política de pagos a proveedores es a 60 días, que se
pueden extender a 90 días en caso de parada de fábrica
 Inventarios de materia prima dependen de la producción de
caña de azúcar de campos propios, inventarios de productos
terminados es el mínimo posible 2002 2003 2004 2005 2006

56
Nota: El cálculo del capital de trabajo considera la cuentas por cobrar y cuentas por pagar a vinculadas comerciales, que básicamente constan de
operaciones con Agrícola Sintuco. Las existencias no considera activos biológicos
Fuente: Estados Financieros Auditados Complejo Cartavio; Análisis Enfoca 56
Análisis de la Empresa

Inversión en activos fijos promedia US$ 6 millones anuales (con


inversiones en campo) y US$ 4.6 millones (sin eventos
extraordinarios)

Inversiones en Activos Fijos (US$ millones) Inversiones en Activos Fijos (% de las Ventas)

US$ 3.9 millones invertidos en campo 22%

14%
9.7 13%
10%
8% 8%
Promedio = US$ 6.0 millones 8.1

2001 2002 2003 2004 2005 2006


5.4
4.9 Inversiones en Activos Fijos – 2006 (%)
4.1 Administración Campo
4.0
(8%) (2%)

Servicios
Agrícolas
(21%)
Fábrica
(69%)
2001 2002 2003 2004 2005 2006

57

Fuente: Estados Financieros Auditados Complejo Cartavio; Análisis Enfoca 57


Análisis de la Empresa

Cartavio ha venido generando caja operativa promedio por US$


13.6 millones, que se ha destinado principalmente a inversiones
Flujo de Caja Histórico (US$ miles)
Promedio
2002 2003 2004 2005 2006
'02 - '06
EBIT 3,369 676 6,870 10,794 15,769 7,495
- Impuestos y Participaciones -581 -191 -2,027 -2,579 -4,510 -1,978
+ Depreciacion y Amortizacion 5,506 6,195 6,138 6,260 5,938 6,007
EBITDA Neto de Impuestos 8,293 6,679 10,981 14,475 17,198 11,525
- Egresos Diversos No Operativos 216 1,329 1,839 3,223 961 1,514
- Variacion CxC -1,053 -1,230 -774 2,238 903 17
- Variacion Inventarios 2,655 703 -1,473 1,589 -2,708 153
+ Variacion CxP 1,561 -974 -521 -61 -347 -68
+/- Cambios en Otros Activos y Pasivos Corrientes -2,858 2,210 3,519 -35 -580 451
= Inversiones en Capital Trabajo 305 709 751 3,730 -2,733 553
Flujo de Caja Operativo 8,815 8,717 13,570 21,428 15,426 13,591
+/- Inversiones en Activo Fijo Bruto -5,681 -4,674 -17,067 -1,649 -17,778 -9,370
+/- Cambios en Otros Activos y Pasivos No Corrientes -1,849 -8,619 -2,536 -670 -3,202 -3,375
Flujo de Caja Libre para Bancos y Accionistas 1,285 -4,576 -6,033 19,110 -5,553 847
+/- Deuda Financiera -3,016 -2,470 1,430 -11,528 632 -2,990
+/- Gasto Financiero -1,560 -1,519 -1,203 -1,979 -1,066 -1,465
+/- Cambios en Patrimonio 903 7,728 6,725 -4,168 5,185 3,274
Flujo de Caja Libre para Accionistas -2,389 -837 919 1,435 -801 -335
Saldo Inicial de Caja 4,120 1,731 894 1,813 3,247 4,120
Saldo Final de Caja 1,731 894 1,813 3,247 2,446 2,446
58

Nota: Tipo de cambio es el nominal interbancario venta promedio – mensual fin de periodo publicado por el BCRP al fin de cada año
Fuente: Estados Financieros Auditados Complejo Cartavio; Análisis Enfoca 58
Análisis de la Empresa

Estados financieros resumen análisis anteriores


Ganancias y Pérdidas Cartavio (US$ miles)
Ene-Ago Ene-Ago
2002 2003 2004 2005 2006
'06 '07
Ventas Netas 50,513 48,420 44,482 43,310 57,034 31,890 34,860
Costo de Ventas -39,265 -40,858 -31,195 -25,972 -32,858 -16,556 -19,677
Utilidad Bruta 11,248 7,562 13,287 17,338 24,176 15,334 15,183
% Margen Bruto 22% 16% 30% 40% 42% 48% 44%

Gastos de Ventas -1,938 -1,126 -656 -688 -873 -461 -450


Gastos de Administración -5,941 -5,761 -5,762 -5,857 -7,533 -4,740 -4,134
EBIT 3,369 676 6,870 10,794 15,769 10,134 10,599
% de Ventas 7% 1% 15% 25% 28% 32% 30%

EBITDA 8,875 6,871 13,008 17,054 21,707 14,565 14,441


% de Ventas 18% 14% 29% 39% 38% 46% 41%

Gastos Financieros (neto) -1,560 -1,519 -1,203 -1,979 -1,066 -1,211 -1,048
Otros Gastos / Ingresos (neto) 211 667 25 3,223 961 2,063 1,060
REI 5 662 1,813 0 0 0 0
Utilidad antes de IR 2,024 486 7,506 12,038 15,664 10,987 10,611
% de Ventas 4% 1% 17% 28% 27% 34% 30%

Participaciones -247 -81 -863 -1,097 -1,919 -1,297 -1,107


Impuesto a la Renta -334 -110 -1,164 -1,481 -2,591 -1,751 -1,494
Utilidad Neta 1,443 294 5,479 9,459 11,155 7,938 8,011 59
% de Ventas 3% 1% 12% 22% 20% 25% 23%
Nota: Tipo de cambio es el nominal interbancario venta promedio – mensual fin de periodo publicado por el BCRP al fin de cada periodo
Fuente: Estados Financieros Auditados Complejo Cartavio; Análisis Enfoca 59
Análisis de la Empresa

Estados financieros resumen análisis anteriores (cont.)


Balance General Cartavio (US$ miles)
2002 2003 2004 2005 2006 Abr'07
Caja y Bancos 1,731 893 1,813 3,247 2,446 1,472
CxC Comerciales 324 1,011 76 571 289 127
CxC Vinculadas Comerciales 1,102 1,645 3,354 621 0 922
CxC Vinculadas No Comerciales - - - 2,408 -
Otras Cuentas por Cobrar (neto) 3,522 3,473 2,730 3,662 585 1,331
Existencias 10,768 9,637 11,786 13,565 7,226 7,995
Otros Activos 242 70 241 329 9,890 12,088
Activo Corriente 17,690 16,729 20,000 24,403 20,436 23,936
Inversiones 1,206 1,223 1,385 1,360 1,599 1,611
Otros Activos 4,650 5,002 4,978 6,154 14,152 15,277
Activo Fijo (neto) 74,070 72,549 83,478 78,867 90,707 91,793
Total Activo 97,615 95,503 109,841 110,784 126,894 132,617
Sobregiros Bancarios 399 687 1,218 3,566 0 0
Cuentas por Pagar Comerciales 4,274 3,347 2,699 2,687 2,599 4,222
Cuentas por Pagar a Vinculadas 244 197 324 275 16 0
Otras Cuentas por Pagar 5,722 7,282 8,924 14,366 9,956 11,042
IR y Participaciones 0 0 1,981 3,299 2,157 956
Parte corriente de la deuda de LP 3,110 1,514 4,511 0 4,234 7,633
Pasivo Corriente 13,749 13,027 19,657 24,193 18,963 23,853
IR y Participaciones 10,073 2,399 1,662 1,668
Otros Pasivos 575 0 0 481 3,855 3,267
Deuda a Largo Plazo 18,473 17,311 15,213 5,848 5,812 5,042
Total Pasivo 42,870 32,736 34,870 30,523 30,292 33,830
Total Patrimonio Neto 54,745 62,767 74,970 80,261 96,601 98,786 60
Total Pasivo y Patrimonio Neto 97,615 95,503 109,841 110,784 126,894 132,617
Nota: Tipo de cambio es el nominal interbancario venta promedio – mensual fin de periodo publicado por el BCRP al fin de cada periodo
Fuente: Estados Financieros Auditados Complejo Cartavio; Análisis Enfoca 60
Análisis de la Empresa

La gerencia de Cartavio no declara contingencias materiales

 La gerencia de Cartavio declara que las contingencias a la fecha de la transacción ascendían


a US$ 72.3 miles

 Se declaran contingencias civiles por US$ 32.8 mil

 Se declaran contingencias laborales por US$ 39.5 mil

 Estas no son materiales en términos relativos a la escala de la empresa

61

Fuente: Gerencia Legal de Cartavio; Análisis Enfoca 61


Contenido

 Descripción de la Transacción y Valor de la Contraprestación

 Análisis del Sector

 Análisis de la Empresa

 Valorización

 Conclusiones y Recomendaciones
Valorización

Valorización de las acciones con derecho a voto de Cartavio


contempla cuatro metodologías, además del valor derivado de la
contraprestación

 Valor de la sociedad como negocio en marcha - estimado a través del descuento de flujos de
caja libres (DCF) a la tasa de costo ponderado de capital (WACC)

 Valor bursátil - estimado a partir de los promedios ponderados de las cotizaciones bursátiles
de la acción

 Valor contable de la sociedad - estimado por la división del valor contable del patrimonio neto
entre el número de acciones

 Valor de liquidación de la sociedad - estimado por el valor de mercado de los activos menos el
valor de mercado de los pasivos. El valor de los principales activos será estimado por un perito
tasador miembro de CONATA o del Cuerpo General de Tasaciones del Perú

63

63
Valorización - DCF

Valorización como empresa en marcha se hace descontando a la


tasa WACC los flujos de caja libres proyectados para la empresa

Flujo de Caja Libre Valor Terminal


Proyectado Años 1-n (o Residual)

Descuento a WACC Descuento a WACC


Tasa de descuento
(WACC) – Estimado
mediante CAPM

Valor Presente de los Valor Presente del


Flujos de Caja Libres + Valor Terminal

Sumar Activos No
Productivos

Restar Deuda
Financiera Vigente,
Neta de Caja-Bancos

Valor del Patrimonio y


el Valor por Acción
64

Nota: Flujos de caja libres = flujo de caja para accionistas y acreedores


WACC = costo ponderado de capital (weighted average cost of capital) 64
Valorización - DCF

Tasa de descuento (WACC) se estima mediante el modelo CAPM

 La tasa de descuento (WACC) se define como el costo ponderado de las distintas fuentes de capital
(patrimonio y deuda)

Donde : E / E+D = estructura objetivo de


WACC = [ Ke x E ] + [ Kd x (1-T) x D ] capital
Ke = Costo de capital o recursos
E+D E+D propios, estimado mediante
modelo CAPM
Kd = Costo deuda, es decir, tasa
de interés a la que la empresa se
podría endeudar en el largo plazo
T = Tasa de impuestos y
participaciones de trabajadores
 El costo del capital propio (Ke) se estima a través del CAPM:

Donde: Rf = Tasa libre de riesgo para cualquier inversor


Ke = Rf +Rp+ ß (Rm – Rf) Rp= Prima por riesgo del Perú
Rm - Rf = Prima de riesgo de mercado
ß= Medida de riesgo sistemático, es decir riesgo de un valor determinado
con respecto al mercado. Es apalancado a la estructura de capital
objetivo mediante la siguiente fórmula:
Beta apalancado = beta desapalancado x [1 + [D / E]]

65

Nota: WACC = weighted average cost of capital


CAPM = capital asset pricing model 65
Valorización - DCF

Tasa de libre riesgo y prima por riesgo país se estiman en 4.9% y


1.2%, respectivamente a abril del 2007

Rendimiento de Bonos de Estados Unidos (%) Riesgo País Perú (%)

4.7%

Abril „07 3.5%


3.3%
5.4%
5.2%

4.9% 4.9% 4.9%


4.7% 2.5%
4.6% 4.6%
4.5% 4.8%
1.9% Abril „07

1.6% 1.6%
Oct. „07 1.5%
1.2%
1.3%

Oct. „07

E M M J S N E M M J S N E M M J S N E M M J S E M M J S N E M M J S N E M M J S N E M M J S
2004 2005 2006 2007 2004 2005 2006 2007
66
Nota: El rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos es a 30 años. El riesgo país se define como el diferencial entre los rendimientos de
los bonos soberanos del Perú calculado por el EMBI (Indice de Bonos de Mercados Emergentes) para el Perú y los de Estados Unidos
Fuente: BCRP; Análisis Enfoca 66
Valorización - DCF

Prima por riesgo de mercado varía dependiendo del número de


años que se considere el promedio histórico. Promedio largo de
tiempo de 30 años asigna a esta variable 6%
Prima por Riesgo de Mercado 2005 Partiendo de Distintos Años (%)
Periodo de Distorsión

10.0%
Ultimos 30 años

8.0% 7.8%
7.1% 7.2% 7.2% 7.1% 7.4% 8.0%
6.7% 6.8% 6.6% 6.3% 6.7% 6.8%
6.5% 6.7%
6.3% 6.0% 6.2%
5.4% 5.6%
5.0% 4.7% 5.0%4.6%
4.6% 4.8%
4.2% 4.2%
3.8% 4.2%
3.0%

0.9%
0.2%

-2.2%
-3.0%

-5.1%
1926
1927
1928
1929
1930
1931
1932
1933
1934
1935
1936
1937
1938
1939
1940
1941
1942
1943
1944
1945
1946
1947
1948
1949
1950
1951
1952
1953
1954
1955
1956
1957
1958
1959
1960
1961
1962
1963
1964
1965
1966
1967
1968
1969
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
Año de Inicio del Cálculo del Promedio Histórico 67
Nota: Prima por riesgo de mercado sobre el retorno de los bonos de largo plazo del tesoro americano
Reporte publicado en el 2006 es el último al que se ha tenido acceso
Fuente: Ibbotson Risk Premia Over Time Report 2006, Estimates for 1926-2005; Análisis Enfoca 67
Valorización - DCF

Prima por riesgo muestra una moda de 7%, y mediana de 6% en


los últimos años
Histograma de Primas por Riesgo de Mercado (1926-2005)

Moda = 7% 1994
1991
Mediana = 6% 1989
1988
1987
1986
1984
1983
1982
1980
1973 1979 1995
1972 1978 1985
1971 1975 1949
1970 1954 1948
1969 1953 1945
1968 1952 1944
1967 1951 1943
1966 1996 1950 1942
1965 1993 1947 1941
1964 1992 1946 1940
1963 1990 1939 1938
1962 1981 1937 1935
1961 1977 1936 1934
1960 1976 1931 1933
2005 1959 1974 1930 1932
2002 1957 1958 1929 1927
2000 2001 1999 1998 2004 1997 1956 1955 1928 1926 2003
-5% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 68
Nota: Prima por riesgo de mercado sobre el retorno de los bonos de largo plazo del tesoro americano
Reporte publicado en el 2006 es el último al que se ha tenido acceso
Fuente: Ibbotson Risk Premia Over Time Report 2006, Estimates for 1926-2005; Análisis Enfoca 68
Valorización - DCF

Enfoca estima la prima por riesgo de mercado en 6%


Cálculo de la Prima por Riesgo de Mercado (Equity Risk Premium)
Entidad Prima (Rm - Rf) Periodo / Observación
Internacionales
Ibbotson Associates 7.1% 1926-2005
6.0% 1976-2005 (30 años)
McKinsey & Company 6.2% 1903-2002
Damodaran (NYU) 6.5% 1928-2005
4.1% 1965-2005
5.1% 1995-2005
Jeremy Siegel (Wharton) 6.2% 1926-2001
6.6% 1946-2001
Duke 7.1%
3.6%
1926-2004
1995-2005
Rm – Rf = 6.0%
Encuesta Bancos Inversion Internacionales 5.0% - 6.0% Según entrevistas a gerentes financieros
de corporaciones norteamericanas
Entidades Locales
Summa 6.57% Valorización Agrícola Sintuco - Ago '07
Summa 7.25% Valorización Minera Argentum - Jun '07
Summa 7.17% Valorización AFP Unión Vida - Mar '07
Maximixe 6.91% Valorización SiderPerú - Mar '07
Deloitte 11.40% Valorización Austral Group - Mar '07
Summa 7.10% Valorización Kraft Foods - Oct '06

69
Nota: Rm – Rf = prima por riesgo de mercado
Fuente: Ibbotson Associates; McKinsey & Co., libro Valuation; Damodaran; Wharton; Duke; informes de valorización públicos de Apoyo e Interinvest; Análisis
Enfoca 69
Valorización - DCF

Estructura de capital promedio del sector es de 15% - 17%,


Cartavio se encuentra actualmente en 14% y su estructura
objetivo es de 20%

Estructura de Capital (Deuda / Capitalización) de Empresas del Sector (%)

30%

21%
20%
17%
14% 15% 15%

4% 4%

Andahuasi
San Jacinto
Objetivo
Cartavio

Cartavio

Paramonga

Damodaran
Promedio sin
Casagrande

Laredo
Actual

Cartavio
Comparables
70
Nota: Estructura de Damodaran considera la información para empresas “Sugar” de países emergentes
Casa Grande no tiene acceso a financiamiento bancario, para el ratio deuda a capitalización en esta empresa se consideran todos los pasivos que
generan intereses
Fuente: BVL, Damodaran; Análisis Enfoca 70
Valorización - DCF

Cartavio se financia con bancos a LIBOR + 5%, lo que da una tasa


aproximadamente 10%. Con adquisición del Grupo Gloria, la tasa
de financiamiento se ha reducido a niveles de 8.5%
Detalle de Deuda Bancaria - Cartavio Tasa Libor a 360 días (%)
Importe
Fecha Fecha Tipo de
Institución Orignal
Origen Vencimiento Tasa
(US$ MM) 5.7%
Scotiabank 21-Mar-01 25-Ago-07 18.0 LIBOR + 5% 5.3%
Scotiabank 19-Abr-06 30-Nov-09 3.0 LIBOR + 5%
4.8%
Financiero 15-Nov-04 15-Nov-09 1.0 8.1%

El Grupo Gloria ha logrado mejorar el 3.9%


costo de financiamiento a 8.5%

2.5%

J
O

O
E

A
2004 2005 2006 2007
71

Fuente: Cartavio, BCRP, Análisis Enfoca 71


Valorización - DCF

Estos supuestos generan un WACC de 11%

Costo de Recursos Propios (Patrimonio) Costo de Deuda

Tasa de Libre Riesgo, 30 años (abril ‟07) (Rf) 4.87% Costo de Deuda de Largo Plazo (Kd) 10.0%

Riesgo País (abril ‟07) (Rp) 1.18% Tasa de Impuestos y participaciones (T) 23.5%

Prima por Riesgo de Mercado (Rm-Rf) 6.0% Costo Deuda Después de Impuestos (Kd x (1-T)) 7.7%

Beta Levered -Cartavio (ß ) 0.99

Costo de Recursos Propios (Ke) 12.0%

Estructura de Capital
Deuda / Capitalización (D / D+E) 20%

WACC calculado con


WACC = 11% información a octubre del
2007 es de 11%

Nota: Tasa de libre riesgo equivale al rendimiento de los US treasuries a 30 años a abril de 2007
Estructura de deuda a capitales considera promedios del sector “Sugar”
Beta levered es el valor calculado con la estructura de capital objetiivo a partir del beta calculado en Damodaran para Cartavio
Riesgo país es aquel publicado por el BCR a abril de 2007 72
Costo de la deuda después de impuestos = Kd x (1-T); donde Kd= Costo de deuda y T= tasa de impuestos y participaciones de trabajadores, estimada
sumando la tasa de impuestos (30%) más la tasa de participación de trabajadores (10%) menos el escudo tributario que esta genera
Fuente: Banco Central de Reserva del Perú, Ibbotson Associates, Damodaran, Bloomberg, US Deparment of Treasury ; Análisis Enfoca 72
Valorización - DCF

Valorización mediante flujos de caja descontado se basa en los


siguientes supuestos:
Variable Principales Supuestos
Producción de  Se proyecta la superficie neta (área total menos área no productiva) estable para los próximos años
Caña de Azúcar  Se asume que se cosecha anualmente el 77% del total de superficie neta
 El rendimiento de TM de caña de azúcar por hectárea cosechada se proyecta en 155, nivel similar al
del 2006 y al de enero a agosto del 2007
 Adquisición de caña de azúcar a terceros se proyecta en 490 mil TM para todos los años

Producción de  Rendimiento de producción de azúcar se proyecta entre 100 kg y 106 kg de azúcar por TM de caña, en
Azúcar y línea con promedios históricos.
Alcohol  Producción de alcohol se proyecta entre 74 mil cilindros y 116 mil cilindros, niveles superiores al de
años anteriores debido a un cambio de estrategia de la empresa
 La producción total de azúcar se proyecta entre 130 mil y 138 mil TM; el mix del tipo de azúcar varía
dependiendo de la estrategia comercial de la empresa
 Alcohol: A partir del 2008 se van a exportar 84 mil cilindros, se van a vender al mercado local 23 mil
cilindros de alcohol de primera y 9 mil cilindros de alcohol de segunda
Precios  Precios de azúcar de exportación en US$ 375 por TM
 Precios de azúcar rubia doméstica en S/. 59 para el 2007 y S/ 48 en el 2008 y 2009, a partir del 2010
en adelante se proyecta en S/. 50 por bolsa de 50 kg . Precio de azúcar blanca se proyecta en S/. 5
adicionales al precio de azúcar rubia por bolsa de 50 kg
 Alcohol se estima entre US$ 90 / CIL y US$ 77 / CIL dependiendo del tipo y destino del alcohol
 Todos los precios se proyectan creciendo en 2% al año, nivel similar a la inflación
 Precios no incluyen IGV

73

Fuente: Reuniones de trabajo con gerencia de Cartavio; Análisis Enfoca 73


Valorización - DCF

Valorización mediante flujos de caja descontado se basa en los


siguientes supuestos(cont.):
Variable Principales Supuestos

Márgenes  Márgenes de azúcar se estiman cayendo ligeramente durante los próximos dos años y de ahí
recuperándose a niveles históricos
 Margen de azúcar rubia doméstica en 38% para el 2008 y 2009 y 40% a partir del 2010. Margen
de azúcar blanca en 29% para el 2008 y 2009 y 40% a partir del 2010.
 Margen de alcohol se estima entre 40% y 42%
Gastos  Gastos administrativos en US$ 6.3 millones para el 2007, a partir del 2008 se estima en US$ 5.7
Administrativos y de millones por reducción en gastos y se reduce 4% al año en el 2009 y 2010 por sinergias
Ventas esperadas. Gastos administrativos crecen 2% al año, nivel similar a la inflación
 Gastos de ventas se proyecta en 2% de las ventas, en línea con el promedio histórico
Depreciación  Se proyecta una depreciación anual entre US$ 5.7 – US$ 7.9 millones para todo el periodo de
proyección
Inversiones  Se proyecta inversiones recurrentes de US$ 4.5 millones al año

Capital de Trabajo  10 días de cuentas por cobrar, 80 días de inventarios y 45 días de cuentas por pagar, en línea
con datos históricos y con política de capital de trabajo de la empresa
Horizonte de  Proyección a 10 años
Proyección y Valor  Valor terminal se calcula a través de una perpetuidad del flujo del último año de proyección, con
Terminal un crecimiento de 2% anual

Tasa de Impuestos y  Tasa efectiva de impuestos de 15% y tasa de participación de los trabajadores de 10%, lo que da
de Participaciones una tasa efectiva de 23.5%. No hay créditos tributarios de impuesto a la renta vigentes 74

Fuente: Reuniones de trabajo con gerencia de Cartavio; Análisis Enfoca 74


Valorización - DCF

Valor patrimonial de Cartavio se estima en US$ 144 millones (7.3x


EBITDA 2007E)

Valor Patrimonial Cartavio- DCF (US$ MM) Valor Patrimonial (US$ millones)
Incremento en EBITDA
-2% -1% Base +1% +2%
+4 11.5% 126.7 131.2 135.7 140.3 144.8
153
144 11.3% 130.4 135.1 139.7 144.4 149.0

WACC
-13 11.0% 134.4 139.1 143.9 148.7 153.5
10.8% 138.5 143.4 148.4 153.3 158.2
10.5% 142.9 148.0 153.1 158.1 163.2

Valor Activos - Múltiplo Veces EBITDA 2007E


Incremento en EBITDA
-2% -1% Base +1% +2%
11.5% 6.8x 6.9x 6.9x 6.9x 6.9x
11.3% 7.0x 7.0x 7.1x 7.1x 7.1x

WACC
11.0% 7.2x 7.2x 7.3x 7.3x 7.3x
10.8% 7.4x 7.5x 7.5x 7.5x 7.5x
Valor de Flujos Valor de Deuda Neta Valor
Proyectados Inversiones + Patrimonial 10.5% 7.7x 7.7x 7.7x 7.7x 7.8x
Inmuebles para
la Venta
Nota: DCF= Descuento de flujos de caja libres a la tasa de costo ponderado de capital (WACC)
75
Inversiones en valores son consideradas según el valor en el balance general a abril del 2007, salvo las inversiones en Sintuco que son consideradas
según el valor por acción de S/ 6.3 estimado por Summa en agosto 2007
Deuda neta de caja son consideradas según el valor en el balance general a abril del 2007
Tipo de cambio es el nominal interbancario venta promedio – mensual fin de periodo publicado por el BCRP a abril del 2007
Fuente: Datos estimados por Enfoca sobre la base de la información pública y de información proporcionada por Cartavio 75
Valorización - DCF

Valor por acción se estima entre S/. 22.1, con un rango entre
S/.20.7 y S/. 23.5

Valor Patrimonial (US$ millones) Valor por Acción (S/.)


Incremento en EBITDA Incremento en EBITDA
-2% -1% Base +1% +2% -2% -1% Base +1% +2%
11.5% 126.7 131.2 135.7 140.3 144.8 11.5% 19.4 20.1 20.8 21.5 22.2
11.3% 130.4 135.1 139.7 144.4 149.0 11.3% 20.0 20.7 21.4 22.1 22.9
WACC

WACC
11.0% 134.4 139.1 143.9 148.7 153.5 11.0% 20.6 21.3 22.1 22.8 23.5
10.8% 138.5 143.4 148.4 153.3 158.2 10.8% 21.2 22.0 22.8 23.5 24.3
10.5% 142.9 148.0 153.1 158.1 163.2 10.5% 21.9 22.7 23.5 24.3 25.0

Dividido entre 20‟675,896


acciones y multiplicado por
tipo de cambio a abril de S/.
3.1715 por dólar

76

Nota: Tipo de cambio es el nominal interbancario venta promedio – mensual fin de periodo publicado por el BCRP a abril del 2007
Fuente: Datos estimados por Enfoca sobre la base de la información pública y de información proporcionada por Cartavio 76
Valorización - DCF

Sensibilidad en las variables relevantes genera rangos de valor


por acción entre S/. 20.7 – 23.5 por acción
Valor por Acción (S/.) Valor por Acción (S/.)
Superficie Cosechada / Superficie Neta Rendimiento (TM Caña / Hectárea)
73% 75% 77% 79% 81% 151 153 155 157 159
47 19.7 20.0 20.3 20.6 20.8 47 20.0 20.1 20.3 20.4 20.5
Azúcar (S/.

Azúcar (S/.
Por Bolsa)

Por Bolsa)
Precios

Precios
49 20.6 20.9 21.2 21.5 21.8 49 20.9 21.0 21.2 21.3 21.5
52 21.5 21.8 22.1 22.4 22.7 52 21.8 21.9 22.1 22.2 22.4
55 22.3 22.7 23.0 23.3 23.6 55 22.7 22.8 23.0 23.1 23.3
57 23.2 23.5 23.9 24.2 24.5 57 23.5 23.7 23.9 24.0 24.2

Valor por Acción (S/.) Valor por Acción (S/.)


Rendimiento (kg Azúcar /TM de Caña) Precio Alcohol (US$ / CIL)
100 103 106 109 112 80 85 89 94 98
47 19.4 19.8 20.3 20.7 21.2 47 19.7 20.0 20.3 20.5 20.8
Azúcar (S/.

Azúcar (S/.
Por Bolsa)

Por Bolsa)
Precios

Precios
49 20.2 20.7 21.2 21.6 22.1 49 20.6 20.9 21.2 21.4 21.7
52 21.1 21.6 22.1 22.6 23.1 52 21.5 21.8 22.1 22.3 22.6
55 21.9 22.5 23.0 23.5 24.0 55 22.4 22.7 23.0 23.2 23.5
57 22.8 23.3 23.9 24.4 24.9 57 23.3 23.6 23.9 24.1 24.4

Nota: Precios de azúcar y alcohol mostrados en los cuadros de sensibilidad son el precio promedio para las proyecciones del 2008. Estos precios se77
sensibilizan en las proyecciones
Tipo de cambio utilizado para calcular el valor por acción es el nominal interbancario venta promedio – mensual fin de periodo, publicado por el BCRP a
abril del 2007
Fuente: Datos estimados por Enfoca sobre la base de la información pública y de reuniones de trabajo con gerencia de Cartavio; Análisis Enfoca 77
Valorización - Múltiplos

En el 2006, empresas comparables en la BVL cotizaban a 3.5x


EBITDA (mediana) y 6.5x (promedio)
Múltiplos Empresas Comparables en la BVL (US$ miles)
Casagrande San Jacinto Andahuasi Laredo Paramonga Mediana Promedio
Ticker CASAGRC1 SNJACIC1 ANDAHUC1 LAREDOC1 PARAMOC1
Ventas 2006 56,993 29,917 35,720 60,124 61,978
EBIT, 2006 11,872 6,365 2,516 23,628 17,347
Dep. & Amort. , 2006 3,315 2,420 3,037 4,206 4,685
EBITDA, 2006 15,186 8,785 5,553 27,834 22,032
EBITDA 2006 (%) 27% 29% 16% 46% 36%
Utilidad Neta, 2006 18,500 3,182 611 17,361 10,599
Patrimonio, 2006 307,356 96,601 80,335 86,248 85,286
Asset Value (Dic, 2006) 174,871 27,829 62,709 88,963 76,395
Deuda Financiera Neta, 2006 915 3,397 2,679 17,323 30,899
Market Cap. (Dic, 2006) 173,957 24,432 60,030 71,640 45,497
Total Acciones 84,234,550 20,493,604 223,080,777 11,563,369 28,792,664
Precio Soles (Dic, 2006) 6.60 3.81 0.86 19.80 5.05
Múltiplo 2006
Veces Ventas (x Veces) 3.1x 0.9x 1.8x 1.5x 1.2x 1.5x 1.7x
Veces EBITDA (x Veces) 11.5x 3.2x 11.3x 3.2x 3.5x 3.5x 6.5x
Veces Utilidad (x Veces) 9.4x 7.7x 98.2x 4.1x 4.3x 7.7x 24.7x
Veces Patrim. (x Veces) 0.6x 0.3x 0.7x 0.8x 0.5x 0.6x 0.6x

78
Nota: La utilidad operativa (EBIT) no incluye ingresos y gastos extraordinarios. No hay información financiera actual de Pomalca, Tumán, Pucala
Tipo de cambio utilizado es el nominal interbancario venta promedio – mensual fin de periodo, publicado por el BCRP a diciembre del 2006
Fuente: BVL, Conasev; Análisis Enfoca 78
Valorización - Múltiplos

A la fecha de la transacción, empresas comparables cotizaban a


7.5x EBITDA (mediana) y 10.6x EBITDA (promedio)
Múltiplos Empresas Comparables en la BVL (US$ miles)
Casagrande San Jacinto Andahuasi Laredo Paramonga Mediana Promedio
Ticker CASAGRC1 SNJACIC1 ANDAHUC1 LAREDOC1 PARAMOC1
Ventas , Ene-Jun '07 31,218 11,141 14,758 27,186 23,811
EBIT, Ene-Jun '07 9,389 2,517 1,580 11,990 6,395
Dep. & Amort. , Ene-Jun '07 1,701 1,225 1,580 2,068 2,646
EBITDA, Ene-Jun '07 11,091 3,742 3,160 14,057 9,041
EBITDA, Ene-Jun '07 (%) 36% 34% 21% 52% 38%
Utilidad Neta, Ene-Jun '07 3,133 913 589 8,479 3,387
Patrimonio, Ene-Jun '07 241,440 82,240 80,426 89,959 89,370
Asset Value (Mar-Abr 2007) 408,304 45,601 99,190 142,522 136,318
Deuda Financiera Neta, Mar '07 1,746 4,226 2,076 14,850 27,324
Market Cap. (Abr 2007) 406,558 41,375 97,114 127,671 108,994
Total Acciones (Abr 2007) 84,234,550 20,493,604 223,080,777 11,563,369 28,792,664
Precio Soles (Abr 2007) 15.30 6.40 1.38 35.00 12.00
Múltiplo 2007
Veces Ventas (x Veces) 6.5x 2.0x 3.4x 2.6x 2.9x 2.9x 3.5x
Veces EBITDA (x Veces) 18.4x 6.1x 15.7x 5.1x 7.5x 7.5x 10.6x
Veces Utilidad (x Veces) 64.9x 22.7x 82.4x 7.5x 16.1x 22.7x 38.7x
Veces Patrim. (x Veces) 1.7x 0.5x 1.2x 1.4x 1.2x 1.2x 1.2x

Valor pagado en la adquisición de Cartavio resulta en un múltiplo implícito de 8.4x EBITDA 2006

Nota: La utilidad operativa (EBIT) no incluye ingresos y gastos extraordinarios. No hay información financiera actual de Pomalca, Tumán, Pucala 79
Tipo de cambio utilizado es el nominal interbancario venta promedio – mensual fin de periodo, publicado por el BCRP a abril del 2007 para los precios
por acción y a junio para los resultados financieros
Fuente: BVL, Conasev; Análisis Enfoca 79
Valorización - Múltiplos

Cotización de empresas comparables en la BVL resulta en US$


9.6-10.6 mil por hectárea a diciembre „06 y en US$ 18-19 mil a abril
„07
Múltiplos por Hectárea Empresas Comparables en la BVL (US$ miles)
Casagrande San Jacinto Andahuasi Laredo Paramonga
Valores a Diciembre 2006
Asset Value (Dic, 2006) 174,871 27,829 62,709 88,963 76,395
Deuda Financiera Neta, 2006 915 3,397 2,679 17,323 30,899
Market Cap. (Dic, 2006) 173,957 24,432 60,030 71,640 45,497
Total Acciones 84,234,550 20,493,604 223,080,777 11,563,369 28,792,664
Precio Soles (Dic, 2006) 6.60 3.81 0.86 19.80 5.05
Superficie Neta (hectáreas) 22,429 3,000 6,524 7,397 5,200
Valor por Hectárea (US$) 7,797 9,276 9,612 12,027 14,691
Mediana 9,612
Promedio 10,681
Valores a Abril 2007
Asset Value (Mar-Abr 2007) 408,304 45,601 99,190 142,522 136,318
Deuda Financiera Neta, Mar '07 1,746 4,226 2,076 14,850 27,324
Market Cap. (Abr 2007) 406,558 41,375 97,114 127,671 108,994
Total Acciones (Abr 2007) 84,234,550 20,493,604 223,080,777 11,563,369 28,792,664
Precio Soles (Abr 2007) 15.30 6.40 1.38 35.00 12.00
Superficie Neta (hectáreas) 22,429 3,000 6,524 7,397 5,200
Valor por Hectárea (US$) 18,204 15,200 15,204 19,268 26,215
Mediana 18,204
Promedio 18,818
80

Nota: Tipo de cambio utilizado es el nominal interbancario venta promedio – mensual fin de periodo, publicado por el BCRP al fin de cada periodo
Fuente: BVL, Conasev; Análisis Enfoca 80
Valorización - Múltiplos

Azucareras en Latinoamérica tranzan a 7.3x-8.3x EBITDA


Múltiplos Empresas Comparables en Latinoamérica (US$ miles)
Campos Sao
Cosan Ledesma Mediana Promedio
Chilenos Martinho
Ticker Campos CSAN3 SMTO3 LEDE
País Chile Brazil Brazil Argentina
Ventas - Últimos 12 meses 77 1,820 486 368
EBITDA - Últimos 12 meses 27 363 n.d. 63
Asset Value - Oct 07 194 3,925 1,313 433
Market Cap. - Oct 07 101 2,975 1,338 466
Múltiplo 2007
Veces Ventas (x Veces) 2.5x 2.2x 2.7x 1.2x 2.3x 2.1x
Veces EBITDA (x Veces) 7.3x 10.8x n.d. 6.8x 7.3x 8.3x

Recientemente se vendió el 23% del Ingenio


Pichichí en Colombia, transacción se realizó
a un múltiplo implícito de 8.7x EBITDA
81

Fuente: Bloomberg; Análisis Enfoca 81


Valorización - Múltiplos

Valor Patrimonial de Cartavio calculado con múltiplos se estima


entre US$ 56-68 millones (a diciembre 2006) y US$ 114-US$ 172
millones (a abril 2007)

Valor Patrimonial (US$ millones) Valor por Acción (S/. por Acción)

32.2

208
26.6
172 23.5
153 22.1
20.9
144 20.7
135
135 17.7
114
14.2
82
10.5
68
8.6
56
44
6.7

EBITDA - EBITDA - Valor por Valor por DCF EBITDA - EBITDA - Valor por Valor por DCF
Dic06 Abr07 Hectárea - Hectárea - Dic06 Abr07 Hectárea - Hectárea -
Dic06 Abr07 Dic06 Abr07

Nota: Se considera la mediana como punto medio, y el rango se calcula sumando y restando la desviación estándar dividida entre dos a la mediana para los
rangos de múltiplo EBITDA 82
Tipo de cambio utilizado para calcular el valor por acción es el nominal interbancario venta promedio – mensual fin de periodo, publicado por el BCRP a
abril del 2007
Fuente: BVL, Conasev; Análisis Enfoca 82
Valorización - Bursátil

Capitalización bursátil de Cartavio a mayo del 2007 alcanzó US$


157 millones, nivel similar al de agosto (S/. 24 por acción)

Capitalización Bursátil – CARTAVC1 (US$ millones) Detalle de Operaciones de CARTAVC1 en la BVL


Acciones en Acciones Frecuencia P. Cierre
Fecha
Circulación Negociadas (%) (Soles)
2005 20,675,896 87,559 81 3.92
178
Ene-06 20,675,896 3,033,282 73 4.07
162
157157
Feb-06 20,675,896 261,186 90 5.98
157
Mar-06 20,675,896 348,041 87 5.31
Abr-06 20,675,896 355,739 94 7.40
May-06 20,675,896 1,117,267 91 8.39
114
Jun-06 20,675,896 199,856 95 9.30
104 Jul-06 20,675,896 142,314 95 10.00
97 Ago-06 20,675,896 270,265 95 9.50
Sep-06 20,675,896 106,306 90 9.20
77 80 Oct-06 20,675,896 288,823 95 9.34
64 61 Nov-06 20,675,896 1,697,083 95 12.00
59 59 60
53 Dic-06 20,675,896 539,157 100 12.40
46
38
Ene-07 20,675,896 1,986,564 100 15.00
33 Feb-07 20,675,896 971,596 100 16.09
24 25
Mar-07 20,675,896 143,270 86 17.51
Abr-07 20,675,896 275,916 100 27.30
May-07 20,675,896 11,498,466 100 24.00
Jun-07 20,675,896 281,815 100 24.84
'N-06
'M-06

'M-06
'J-06
'J-06

'M-07

'M-07
'J-07
'J-07
'05
'E-06
'F-06

'A-06

'A-06
'S-06

'D-06
'E-07

'A-07
'O-06

'F-07

'A-07

Jul-07 20,675,896 167,998 95 24.03


Ago-07 20,675,896 350,580 91 24.00
83

Nota: Tipo de cambio utilizado es el nominal interbancario venta promedio – mensual fin de periodo, publicado por el BCRP al fin de cada periodo
Fuente: Bolsa de Valores de Lima; Análisis Enfoca 83
Valorización - Bursátil

Precio ponderado del semestre anterior a la transacción se


estima en S/. 13.4 por acción
Cotización - Seis Meses Antes de la Transacción que da Origen a la OPA - CARTAVC1 (S/. por Acción)
Precio Precio Precio Precio Precio
Fecha Acc. Neg. Fecha Acc. Neg. Fecha Acc. Neg. Fecha Acc. Neg. Fecha Acc. Neg.
Cierre Cierre Cierre Cierre Cierre
02-May 27.0 36,464 19-Mar 17.4 1,375 08-Feb 15.0 54,353 03-Ene 12.5 36,228 23-Nov 9.4 30,948
30-Abr 27.3 12,930 15-Mar 17.5 643 07-Feb 14.7 14,200 02-Ene 12.2 8,450 22-Nov 9.3 47,635
27-Abr 26.5 45,145 14-Mar 17.4 13,510 06-Feb 14.7 2,850 29-Dic 12.4 11,440 21-Nov 9.5 5,300
26-Abr 25.2 11,286 13-Mar 17.4 1,441 05-Feb 14.7 4,046 28-Dic 12.6 9,767 20-Nov 9.5 6,000
25-Abr 25.7 13,000 12-Mar 17.3 15,443 02-Feb 14.7 7,100 27-Dic 12.4 9,838 16-Nov 9.6 17,143
24-Abr 25.0 2,942 09-Mar 17.3 21,892 01-Feb 14.7 2,397 26-Dic 12.6 19,367 15-Nov 9.8 4,300
23-Abr 25.0 9,832 08-Mar 17.8 5,559 31-Ene 15.0 2,649 22-Dic 12.6 31,316 14-Nov 9.7 24,433
20-Abr 24.9 11,471 07-Mar 17.0 7,042 30-Ene 14.5 22,794 21-Dic 12.4 23,594 13-Nov 9.5 3,550
19-Abr 24.9 18,096 06-Mar 16.6 2,838 29-Ene 14.5 13,008 20-Dic 13.0 16,290 10-Nov 9.5 28,636
18-Abr 24.9 13,685 05-Mar 16.2 6,448 26-Ene 15.0 20,048 19-Dic 13.0 49,678 09-Nov 9.7 14,068
17-Abr 25.5 30,458 02-Mar 16.2 14,163 25-Ene 14.7 2,497 18-Dic 12.5 14,783 08-Nov 9.5 30,976
16-Abr 26.5 19,630 01-Mar 16.5 4,958 24-Ene 15.0 13,000 15-Dic 12.5 21,899 07-Nov 9.5 7,399
13-Abr 23.0 24,615 28-Feb 16.1 7,599 23-Ene 15.7 35,264 14-Dic 12.0 42,067 06-Nov 9.3 9,195
12-Abr 20.0 8,368 27-Feb 16.1 2,875 22-Ene 14.7 35,700 13-Dic 11.7 13,698 03-Nov 9.5 5,775
11-Abr 19.0 29,223 26-Feb 17.0 279,907 19-Ene 15.0 50,974 12-Dic 11.8 19,616
10-Abr 18.0 2,804 23-Feb 16.2 2,100 18-Ene 13.8 15,351 11-Dic 11.7 16,841
09-Abr 17.7 8,140 22-Feb 15.9 2,982 17-Ene 13.8 11,678 07-Dic 12.1 73,022
04-Abr 17.6 1,078 21-Feb 15.6 93,062 16-Ene 13.5 21,853 06-Dic 11.7 7,450
03-Abr 17.5 12,193 20-Feb 15.7 69,642 15-Ene 13.0 1,200 05-Dic 11.2 22,382
02-Abr 17.5 1,020 19-Feb 15.3 154,372 12-Ene 13.0 5,183 04-Dic 11.4 6,097
29-Mar 17.5 14,988 16-Feb 15.3 189,312 11-Ene 13.5 229,877 01-Dic 10.8 130,012
28-Mar 16.8 507 15-Feb 15.1 10,323 10-Ene 12.6 46,013 30-Nov 12.0 64,076
27-Mar 16.8 10,350 14-Feb 15.5 35,407 09-Ene 12.2 31,529 29-Nov 11.2 47,504
26-Mar 16.5 3,947 13-Feb 15.4 5,674 08-Ene 12.4 1,332,723 28-Nov 10.5 22,424
21-Mar 17.4 6,202 12-Feb 15.5 24,727 05-Ene 12.6 36,128 27-Nov 10.5 871,485
20-Mar 17.4 7,536 09-Feb 15.1 8,668 04-Ene 12.4 14,417 24-Nov 10.2 112,158
Precio Promedio por Acción (S/.) 13.4

Nota: Considera el promedio ponderado del semestre anterior a Capitalización


le fecha de la causal de la OPA. Se considera como fecha Bursátil = US$ 84
de la causal el 3 de mayo del 2007 87.6millones
Nota: Tipo de cambio utilizado es el nominal interbancario venta promedio – mensual fin de periodo, publicado por el BCRP a abril del 2007
Fuente: Conasev; Bolsa de Valores de Lima; Análisis Enfoca 84
Valorización - Contable

Valor contable a abril se estima en US$ 99 millones (S/. 15.2 por


acción)

Valorización Contable Cartavio (US$ miles)


Dic-06 Abr-07
Capital Social 62,230 65,193
Capital Adicional 1,564 -
Reservas Legales 13,386 13,489
Resultados Acumulados 19,421 20,105
Total Patrimonio Neto (US$ miles) 96,601 98,786
# de Acciones Comunes 20,675,896 20,675,896
Valor por Acción (US$ por acción) 4.7 4.8
Valor por Acción (S/. por acción) 14.9 15.2

85

Nota: Tipo de cambio utilizado es el nominal interbancario venta promedio – mensual fin de periodo, publicado por el BCRP al fin de cada periodo
Fuente: Estados Financieros auditados Cartavio; Análisis Enfoca 85
Valorización - Liquidación

Valor de liquidación se estima en US$ 65 millones (S/. 10.0 por


acción)
Análisis de Liquidación Cartavio (US$ miles)
V. Libros V. Comer. % de Realiz.
Abr-07 Abr-07 Liquid. Abr-07
Activos Corrientes
Caja Bancos 1,472 1,472 100% 1,472
Cuentas por Cobrar 127 127 90% 115
Cuentas por Cobrar (Acc./Vinculadas) 922 922 100% 922
Otras Cuentas por Cobrar 1,331 1,331 90% 1,198
Existencias 7,995 7,995 100% 7,995
Otros Activos 12,088 12,088 80% 9,670
Total Activos Corrientes 23,936 23,936 89% 21,372
Activos No Corrientes
Inmueble, Maquin. y Equipo 91,789 82,881 77% 63,694
Inversiones 1,611 1,611 89% 1,434
Inmuebles para la Venta 2,640 2,669 80% 2,135
Otros Activos No Corrientes 12,637 12,637 80% 10,110
Total Activos No Corrientes 108,678 99,798 1.6 77,373
Total Activos 132,613 123,733 80% 98,746
Pasivos
- Deuda Financiera 12,675 12,675 100% 12,675
- Cuentas por Pagar 4,222 4,222 100% 4,222
- Otras cuentas por Pagar 11,042 11,042 100% 11,042
- Imp. a la Renta y Particip. Diferidos 2,624 2,624 100% 2,624
- Otros Pasivos 3,267 3,267 100% 3,267
Total Pasivos 33,830.0 33,830 100% 33,830
Valor de Liquidación (US$ miles) 64,916
# de Acciones Comunes (miles) 20,676
Valor por Acción (US$ por acción) 3.1 86
Valor por Acción (S/. Por acción) 10.0
Nota: Tipo de cambio utilizado es el nominal interbancario venta promedio – mensual fin de periodo, publicado por el BCRP a abril del 2007
Fuente: Estados Financieros de Cartavio; tasaciones de activos efectuadas por Perito Tasador; Análisis Enfoca 86
Contenido

 Descripción de la Transacción y Valor de la Contraprestación

 Análisis del Sector

 Análisis de la Empresa

 Valorización

 Conclusiones y Recomendaciones
Conclusiones y Recomendaciones

En resumen, valores patrimoniales de Cartavio para las cinco


metodologías de valorización son los siguientes:

Resumen Valores Patrimoniales (US$ millones) Resumen Valores por Acción (S/.)

169
25.9
144
22.1

 Equivalente a 8.4x
99 EBITDA
15.2  Compara con
88 múltiplos bursátiles
13.4
de 7.5x a 10.6x
65 10
EBITDA
 Compara con
transacción reciente
en Colombia a 8,7x
EBITDA

Empresa en Bursátil Contable Liquidación Contraprestación Empresa en Bursátil Contable Liquidación Contraprestación
Marcha - DCF Marcha - DCF

88

Fuente: Datos estimados por Enfoca sobre la base de la información pública y de información proporcionada por Cartavio 88
Conclusiones y Recomendaciones

De acuerdo al reglamento de Conasev, se recomienda S/. 25.9 por


acción a considerar en la OPA posterior, por ser el mayor

Reglamento No. 009-2006-EF/94.10 (1) Precio por Acción Recomendado (S/.)

 La entidad valorizadora señalará el precio a través


del criterio que, a su juicio, resulte más adecuado
para el caso concreto
25.9 25.9

 La entidad valorizadora deberá determinar el valor


de la contraprestación en las transacciones que
generaron la obligación de efectuar la OPA, en este 22.1
caso, la transacción del 3 de mayo del 2007

 El precio mínimo en ningún caso podrá ser inferior


al valor de contraprestación

 En este caso se recomienda el valor de la


contraprestación por ser el mayor

Derivado de la Valorización Recomendación de


Contraprestación Enfoca

89

Nota: Reglamento de oferta pública de adquisición y de compra de valores por exclusión.


Fuente: Datos estimados por Enfoca sobre la base de la información pública y de información proporcionada por Cartavio 89
Conclusiones y Recomendaciones

Valores estimados para las empresas están sujetos a los


siguientes riesgos macro…
 Riesgo país y político: Durante la última década, en el Perú se ha realizado una serie de reformas de estabilización con el objetivo de
fomentar la inversión privada nacional y extranjera y contribuir al desarrollo de una economía de libre mercado. Este riesgo está
constituido por la posibilidad de cambio en alguna de las condiciones señaladas anteriormente, así como por la posibilidad de que el
gobierno dé una orientación distinta a las reformas en curso, lo que podría afectar negativamente –al igual que a otras empresas del país-
- las condiciones de operación de Cartavio

 Riesgo de la economía: Los resultados operativos y la situación financiera de Cartavio podría verse afectado por el desarrollo de la
actividad económica en el Perú. A la fecha, el Perú se encuentra beneficiándose de un período de crecimiento, con una situación estable
en sus principales indicadores económicos y monetarios. El crecimiento de la economía del país, así como la inflación, el acceso y el
costo del crédito, la variabilidad de las tasas de interés, la volatilidad de los índices económicos, entre otras variables, podrían afectar
adversamente el desarrollo económico del país así como las operaciones y los resultados de Cartavio

 Riesgos de devaluación o depreciación de la moneda y control cambiario: Los resultados operativos y la situación financiera de
Cartavio podrían verse adversamente afectados por la devaluación de la moneda nacional, y el acceso, o control cambiario, a monedas
extranjeras, principalmente el dólar. A la fecha, existe un libre mercado para monedas y no existen controles de cambio en el Perú.
Cambios en lineamientos políticos, económicos y sociales, podrían afectar adversamente el valor relativo de la moneda nacional con
respecto a monedas extranjeras y podrían resultar en una decisión gubernamental de limitar el mercado libre de monedas. La devaluación
de la moneda nacional y el acceso a monedas extranjeras, entre otras variables, podrían afectar adversamente las operaciones y los
resultados de Cartavio

 Riesgos de nuevos tributos: Los resultados operativos y la situación financiera de Cartavio podrían verse adversamente afectados por
la introducción de nuevos tributos o la aplicación de nuevas reglas y procedimientos con respecto a derechos tributarios. A la fecha,
existen disposiciones tributarias sobre el impuesto a la renta, el impuesto general a las ventas, impuesto selectivo al consumo y el
impuesto a las transacciones financieras, principalmente

 Riesgo de terrorismo o vandalismo: Entre fines de la década de los 80 e inicios de la década de los 90, el Perú experimentó niveles
significativos de actividad terrorista que incrementó sus acciones de violencia contra el gobierno y el sector privado. A pesar del éxito
obtenido en la disminución de las actividades terroristas, existe la posibilidad de que tales actividades puedan incrementarse en un futuro,
afectando la actividad socio-económica del país y podría llegar a afectar las operaciones y resultados de Cartavio. Asimismo, en el
pasado, se han realizado reclamos por reivindicaciones sociales, económicas o de otra índole por parte de algunos sectores de la
sociedad peruana que han llevado a brotes de violencia y vandalismo contra la propiedad pública y privada, por lo que no puede
garantizarse que ello no vuelva a ocurrir, y de ser el caso, la manera como pudieran afectar las operaciones y resultados de las empresas
en general en el país. 90

Fuente: Análisis Enfoca 90


Conclusiones y Recomendaciones

…y riesgos micro

 Riesgo de Fluctuaciones en el Precio del Azúcar: El precio del azúcar en el mercado local es resultado del balance entre la demanda y
la producción interna y las exportaciones e importaciones a precios internacionales, los que se ven afectados por los excedentes de
países productores como Brasil. El aumento en la volatilidad del precio local, ya sea por variaciones en las condiciones de mercado
locales como internacionales, pueden tener un impacto importante en los resultados de la empresa

 Riesgos de Fenómenos Naturales: Los fenómenos naturales como “El Niño” y las sequías pueden generar impactos negativos en las
hectáreas cosechadas y en las productividades logradas tanto a nivel de campo como de fábrica. Variaciones en estas productividades
pueden tener un efecto importante en las estimaciones de valor

 Eficiencia Productiva: lo que está referido a los márgenes de rentabilidad bruta, operativa y de EBITDA. Se han proyectado los costos
de Cartavio en función de los niveles históricos y a los datos proporcionados por la empresa. Variaciones entre los datos proyectados y
los costos efectivamente incurridos en el futuro pueden tener un efecto importante en las estimaciones de valor

 Tasa de Descuento: lo que está referido a variaciones sobre las variables financieras y macroeconómicas que la integran, como por
ejemplo el riesgo país, la tasa libre de riesgo, el costo de la deuda, entre otras

 Riesgos de cambios en supuestos de la valorización de la compañía: Se han considerados ciertos supuestos sobre el potencial de
crecimiento futuro de Cartavio para determinar los valores presentados en este documento. Es posible que por razones fuera del control
de Enfoca, estos supuestos sean incorrectos con lo cual las proyecciones realizadas no resulten en el nivel de valor anticipado. Estas
razones incluyen pero no están limitadas a crecimiento y estabilidad de la economía peruana, tendencias de mercado positivas o
negativas de los minerales, fluctuaciones en los tipos de cambio, modificaciones en reglamentos, leyes, impuestos u otras obligaciones
todas las cuales podrían afectar adversamente los resultados de Cartavio

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Fuente: Análisis Enfoca 91