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Tipo de cambio real y crecimiento económico en países que aplican metas de inflación

Santiago Capraro Rodríguez e Ignacio Perrotini Hernández1

“Now, in the case of credit Money the proper representation


should be a horizontal ‘supply curve of money’ not a vertical
one. Monetary policy is represented not by a given quantity of
money stock but by a given rate of interest; and the amount of
money in existence will be demand-determined […] the
money stock will be determined by demand, and the rate of
interest determined by the central bank.”
Nicholas Kaldor (1982, p. 24. Itálicas en el original)

I. Introducción

En el modelo de política monetaria de la teoría monetarista el banco central controla la

oferta de base monetaria (Friedman, 1968 y Friedman y Schwartz, 1969). Así, en la regla

monetaria propuesta por Milton Friedman la evolución (estable) de algún agregado

monetario es la clave para conseguir la estabilidad de precios y el control de la inflación.

Durante los años ochenta del siglo pasado tuvo verificativo el experimento

monetarista en virtud del cual se puso en práctica la regla monetaria de Friedman en

Estados Unidos y en otros países para combatir las secuelas de la estanflación del decenio

anterior. El fracaso del experimento monetarista (la manipulación de la base monetaria

desestabilizó las tasas de interés, la evidencia empírica mostró que la relación entre

inflación y crecimiento no es lineal, que no es válido postular una relación de causalidad de

dinero a precios) condujo al abandono de los agregados monetarios como instrumento de la

1
Estudiante de Doctorado en Economía de la División de Estudios de Posgrado de la Facultad de Economía
de la UNAM (Santiago.capraro@gmail.com) y Profesor de la División de Estudios de Posgrado de la Facultad
de Economía de la UNAM (iph@unam.mx) respectivamente.

1
política monetaria y al renacimiento de la tradición Wickselliana en el análisis monetario.

La tradición de Knut Wicksell postula que la variable de política del banco central es la tasa

de interés nominal de corto plazo (Wicksell, 1898; Perrotini, 2007). En el marco de política

monetaria Wickselliano la tasa de interés overnight es el objetivo operativo de ajuste

(Woodford, 2003). Este enfoque constituye el origen de las reglas monetarias de tasas de

interés del tipo regla de Taylor hoy en boga.

En la actualidad un gran número de bancos centrales del mundo opera con reglas

monetarias de tasas de interés, conocidas también como reglas de Taylor, entre ellos varios

de América Latina (cf. Perrotini, 2007). En el modelo canónico de este nuevo marco de

política monetaria se establece un objetivo de inflación asequible a través de la función de

reacción que es la tasa de interés, y se supone que no existe ningún objetivo intermedio.

Sin embargo, un hecho estilizado en la mayoría de las economías en desarrollo que

operan con un régimen de metas de inflación (RMI) es que en la práctica se apartan del

modelo canónico porque controlan la inflación evitando movimientos no deseados en el

tipo de cambio nominal; no siguen los preceptos del Nuevo Consenso en Macroeconomía

(NCM)2, utilizan el tipo de cambio como ancla nominal de la economía a través de la

acumulación de reservas y la realización de intervenciones esterilizadas en el mercado de

cambios cuando el valor de las divisas internacionales alcanzan niveles que ponen en riesgo

el cumplimiento del objetivo de inflación. Por tanto, en la práctica un RMI funciona como

un modelo de flotación administrada con la agravante de la apreciación del tipo de cambio

real.

2
Ver Svensson (2011), Taylor y Williams (2011) y Arestis (2007).

2
La tendencia a la sobrevaluación monetaria puede generar efectos macroeconómicos

no deseados que han sido objeto de debate en la literatura económica reciente. Por ejemplo,

se dice que induce distorsiones macroeconómicas como crecimiento lento, efectos nocivos

en los términos de intercambio de los bienes comerciables, desequilibrios en la balanza de

pagos y fuga de capitales. En el presente capítulo se analiza la relación entre el tipo de

cambio y el crecimiento económico para el caso de Brasil, Corea del Sur y México. El resto

del trabajo se estructura así: en la segunda sección se comenta la literatura relevante que

analiza la relación entre el tipo de cambio y el crecimiento económico; la tercera presenta

un modelo de crecimiento de una economía abierta con causación acumulativa; la cuarta

contiene el análisis econométrico y la quinta las conclusiones.

II. Breve Revisión de la Literatura sobre la Relación entre Tipo de cambio y

Crecimiento Económico

En la gráfica 1 se observa que el tipo de cambio real se ha apreciado durante la

aplicación de una política de objetivos de inflación en Brasil, Corea del Sur y México.

[colocar gráfica 1 aquí]

Este hecho estilizado ha resucitado una vieja controversia: ¿cuál es el efecto de la

evolución del tipo de cambio real sobre la actividad económica?3 La cuestión es tan antigua

como la disciplina económica. Sin embargo, el comienzo del debate moderno lo podemos

3
Esta pregunta es diferente a la que se refiere al cumplimiento o no de la condición Marshall-Lerner, que
alude al efecto de la devaluación del tipo de cambio sobre el equilibrio de la balanza de pagos.

3
ubicar en Krugman y Taylor (1978)4 quienes plantean la posibilidad de que una

devaluación del tipo de cambio tenga un efecto negativo sobre el nivel del producto.

Krugman y Taylor vislumbran tres escenarios donde la depreciación del valor de la

moneda puede generar efectos contraccionistas en el nivel de actividad económica:

primero, cuando la cuenta corriente de la balanza de pagos se encuentra en una posición

negativa al momento de la devaluación; segundo, porque se induce una redistribución del

ingreso de los trabajadores a los capitalistas, y dado que la propensión a consumir de los

trabajadores es mayor que la de los capitalistas disminuye la demanda agregada; y

finalmente, una devaluación tendrá el efecto de contraer el nivel del producto de la

economía si la estructura impositiva provoca que la devaluación genere una redistribución

del ingreso desde el sector privado al público, dado que el gobierno tiene una propensión a

consumir igual a cero.

En América Latina durante el proceso de industrialización por sustitución de

importaciones (ISI) el tipo de cambio fue una variable clave de la política desarrollista; en

la literatura se enfatizó el vínculo crecimiento-tipo de cambio (Villarreal, 2006);

principalmente por el vínculo entre los de desequilibrios de la balanza de pagos, la

inflación, los salarios reales y la actividad económica (ver Prebisch, 1951; Noyola, 1956;

Diamand, 1972, entre otros).

Recientemente Frenkel y Ros (2006) han subrayado la idea de utilizar al tipo de

cambio como variable clave para el desarrollo; identifican tres canales a través de los cuales

el tipo de cambio afecta el nivel de empleo de una economía. En primer lugar, una

4
En Krugman y Taylor (1978) si bien se plantea un modelo teórico original, los autores recopilan la opinión
que a lo largo del siglo habían planteado algunos economistas, principalmente Hirschman (1949), Díaz
Alejandro (1963) y Cooper (1971 y 1979).

4
devaluación tendrá un efecto positivo si se cumple la condición Marshall-Lerner y los

demás componentes de la demanda no son afectados por la variación del tipo de cambio.

Segundo, un incremento del tipo de cambio puede aumentar el nivel de empleo ya que

reduce el salario en el sector de bienes transables y por tanto incrementa la tasa de

ganancia. Lo anterior induce un incremento de la tasa de inversión y el empleo en el sector

de bienes transables (que compensa más que proporcionalmente el efecto contractivo sobre

el empleo en el sector de no transables). Finalmente, Frenkel y Ros plantean la existencia

del canal de intensidad laboral. La explicación es simple: cuando se devalúa la moneda

nacional disminuye el salario real medido en términos de la moneda internacional (w/e,

donde w es el salario nominal y e el tipo de cambio nominal). La disminución en el salario

real internacional puede producir dos efectos que tienen el efecto de incrementar el nivel de

empleo dado el mismo nivel de producción. Por un lado, se adoptan técnicas de producción

intensivas en trabajo; por otro lado, se produce una reubicación de capital y mano de obra

hacia la producción de bienes transables intensivos en trabajo. Claramente el tercer canal es

un efecto de largo plazo ya que el tipo de cambio debe mantener su valor devaluado el

tiempo suficiente hasta que se verifique la relocalización de los factores de la producción.

Frenkel y Ros (2006) destacan que “una devaluación del tipo de cambio tiene impactos

complejos. El resultado neto puede ser diferente según cada caso, dependiendo de la

estructura real y financiera del país en cuestión, pero también de la situación particular del

país cuando se realiza la devaluación” ( p. 635). Razmi et al. (2009)5 arriban a un resultado

similar al de Ros y Frenkel (2006), aunque su análisis empírico no mide el efecto de una

devaluación sobre el nivel de empleo sino el de una apreciación del tipo de cambio real.

5
Tanto Frenkel y Ros (2006) como Razmi et al. (2009) utilizan como base un modelo desarrollado en Ros y
Skott (1998).

5
Asimismo, Razmi et al. (2009) plantea que la relación entre tipo de cambio y el PIB no es

lineal ya que no se espera que una variación del tipo de cambio tenga el mismo impacto en

una economía desarrollada que en una de bajos ingresos.

En claro contraste con los análisis anteriores, López y Perrotini (2006), basándose

en Keynes (1936) y Kalecki (1939), plantean que el impacto más probable de una

devaluación sea un efecto negativo sobre la demanda efectiva -o un efecto nulo-. Los

autores colocan el debate en el contexto del capítulo 19 de la Teoría General de J. M.

Keynes. Es decir, para afectar el nivel de ingreso una devaluación cambiaria debe tener el

mismo efecto que una disminución del salario nominal. Por tanto, los efectos

expansionistas de una devaluación tendrían que compensar los mismos efectos

contraccionistas que según Keynes tendría una reducción del salario nominal. López y

Perrotini (2006) añaden tres limitaciones más a los efectos positivos que puede tener una

devaluación: primero, si bien las exportaciones se vuelven más competitivas aumentando su

demanda, la oferta puede no ser elástica ya sea por limitaciones físicas o financieras.

Segundo, los efectos desestabilizadores de una devaluación pueden provocar una

contracción de la inversión privada. Tercero, los efectos negativos que una variación del

tipo de cambio puede tener sobre los mercados financieros, la tasa de interés y por tanto,

sobre la producción6.

Federici y Gandolfo (2001), a su vez, tratan de encontrar un valor de equilibrio para

el tipo de cambio real del euro y el dólar, aunque por falta de datos se centran en la relación

lira-dólar con el objetivo de identificar periodos de sobre y subvaluación del tipo de cambio

6
En López et al. (2010) se desarrolla un trabajo empírico para México que arriba a la misma conclusión.

6
real; analizan cómo esa circunstancia afecta el nivel de producción y cómo la política

monetaria desata períodos de sobre o sub valuación del tipo de cambio.

Finalmente, ha de destacarse el trabajo clásico de Swan (1955) que plantea que una

devaluación puede mejorar la situación de la balanza de pagos de una economía, pero

puede no ser suficiente como política económica para alcanzar el pleno empleo; Swan

concluye que, para lograr un efecto expansionista, una devaluación debe complementarse

con un incremento del gasto fiscal.

Entre los trabajos empíricos que estudian la relación entre el tipo de cambio y el

desenvolvimiento de la economía, Bahmani-Oskooee y Hajilee (2010) estudian el impacto

del TCR sobre la inversión bruta fija; analizan cincuenta países durante el periodo 1975-

2006. Bahmani-Oskooee y Hajilee (2010) encuentran que en cuarenta y tres casos existe

una relación significativa entre el TCR y la inversión en el corto plazo, relación que se

mantiene en el largo plazo sólo en 21 países. Y, además, obtienen el resultado que la

relación no siempre mantiene la misma dirección, ya que es positiva en diez economías y

negativa en las once restantes.

III. Modelo de crecimiento de una economía abierta con causación

acumulativa7

En un modelo donde la tasa natural de crecimiento económico es endógeno a la demanda,

las restricciones de demanda son más importantes que las de oferta en la determinación de

la tasa de crecimiento de equilibrio de la balanza de pagos (León-Ledesma y Thirlwall,

2002; Thirlwall, 2003; Perrotini y Tlatelpa, 2003); por tanto, una forma de estimular el
7
Una versión diferente de este modelo se encuentra en Perrotini, et al. (2011).

7
crecimiento es promoviendo la expansión de la demanda agregada autónoma. En una

economía abierta la demanda autónoma por antonomasia es la demanda de exportaciones.

Sin embargo, una porción de los demás componentes de la demanda puede considerarse

autónoma y determinante de la tasa de crecimiento de la economía. En el presente capítulo

se consideran las siguientes variables: primero, el gasto público, ya que si el dinero es

endógeno (y ciertamente lo es en el contexto de RMI como el que aplican Brasil, Corea del

Sur y México) el consumo del gobierno puede considerarse, hasta cierto límite,

independiente de la actividad económica interna. Segundo, la inversión en investigación y

desarrollo (ID) al tener periodos de maduración prolongados no depende directamente de lo

que está ocurriendo en el momento actual, y como el gasto en ID depende positivamente de

la proporción del producto que se destine a tal fin, es dable considerar la participación de la

formación de capital fijo en el producto como variable aproximada de la inversión en ID.

Asimismo, a pesar de que nuestro enfoque se centra en la demanda efectiva al destacar el

papel de la inversión, analizamos al mismo tiempo las condiciones de la oferta agregada en

tanto la inversión no sólo genera un aumento de la demanda efectiva sino también del

producto potencial de la economía al incrementar el stock de capital. Finalmente, como los

trabajadores consumen todo lo que ganan (à la Kalecki) consideramos que un incremento

de la masa salarial ((w/P)*L) producirá un incremento de la demanda de bienes nacionales

y por tanto de la tasa de crecimiento de la economía.

El modelo se epitomiza en la siguiente ecuación:

 =  +  con ,  > 0 (1)

La ecuación (1) indica que la tasa de crecimiento de la economía (g) está determinada por

la variación de las exportaciones y el crecimiento de la demanda interna (dd); siendo  la

8
elasticidad exportaciones del producto y  la elasticidad demanda interna del producto.

Asimismo, las exportaciones dependen del tipo de cambio real y el ingreso externo:

௘௉∗ ௔
= 
∗ ௕ con , > 0 (2)

Donde a y b son las elasticidades respecto al tipo de cambio real y al producto externo de la

demanda de exportaciones, respectivamente; e es el tipo de cambio nominal, P* es el nivel

de precios externo, P es el nivel de precios nacional, Y* es el producto externo.

Si aplicamos logaritmos y derivamos respecto al tiempo en la ecuación (3)

obtenemos los determinantes de la tasa de crecimiento de las exportaciones:

.(3)  =  +  ∗ −  + ∗

Siendo e la tasa de apreciación/depreciación del tipo de cambio nominal,  ∗ la tasa de

inflación externa,  la tasa de inflación interna y g* la tasa de crecimiento externa. Si

suponemos el caso de una economía pequeña  ∗ y g* serán variables exógenas. Asimismo

como el tipo de cambio se determina diariamente en los mercados financieros, los

productores lo toman como un dato, por ende la única variable que depende de las

condiciones internas de la economía en la ecuación (3) es la inflación interna. Si

suponemos que los precios se determinan por medio de un markup con un margen de

ganancia sobre los costos laborales y de importación:

஼ௐ ೥ሺ௘௉∗ ሻഗ
(4)  = con 0 <  ≤ 1,0 <  ≤ 1.

Donde C es el margen de ganancia sobre los costos laborales y de importación unitarios, W

es el salario nominal y R es la productividad laboral. De acuerdo con la ecuación (4) la tasa

de inflación está determinada por la siguiente ecuación:

9
(5)  =  +  +  +  ∗ − 

Donde c es la tasa de crecimiento del margen de ganancia, w es la tasa de crecimiento del

salario nominal, r la tasa de crecimiento de la productividad laboral, z es la elasticidad

salario nominal de la inflación y  es la elasticidad tipo de cambio (y precios externos) de

la tasa de inflación nacional. En la literatura  se conoce como coeficiente de traspaso

(Mántey, 2006). El modelo genera un proceso de causación acumulativa al incorporar la

Ley Kaldor-Verdoorn:

.(6)  = ଴ ( ) +  con  > 0.



Donde r଴ es la tasa de crecimiento autónoma de la productividad y λ es el coeficiente de

Verdoorn. A partir de (3), (5) y (6) se obtiene:

.(7)  = a (1 − )e + (1 − ) ∗ −  −  + ଴ +  + ∗ .

En la ecuación (7) se puede apreciar el proceso de causación acumulativa ya que un

incremento de x provocará un aumento de la tasa de crecimiento de la economía. Luego,

ello genera una mejora en la productividad laboral que incrementa la productividad total y,

por tanto, la competitividad externa de los bienes nacionales produciendo un incremento de

las exportaciones, con lo que el proceso se repite de forma endógena y acumulativa

generando así un círculo virtuoso.

La tasa de crecimiento de la demanda interna de bienes nacionales (dd) está

determinada por:

 con ௜ > 0 con  = (1,2,3)


(8) = ଵ  + ଶ ௒ + ଷ 


Donde  es la tasa de crecimiento del gasto público, ௒ es el coeficiente de inversión y 

es la tasa de crecimiento de la masa salarial, si el monto de la masa salarial es igual a:

10
.(9)  = 

Donde L es el nivel de empleo. Por tanto, la tasa de crecimiento de MS es igual a:

 =  +  − .
.(10) 

Si incorporamos la ecuación (5) en (10) obtenemos:

 = 1 −   + ଴ +  +  −  −  −  ∗ .
.(11) 

Luego reemplazando (11) en (8) y el resultado en (1) obtenemos los determinantes de la

tasa de crecimiento de la economía; reordenando términos se obtiene:

.(12) =   1 −  − ଷ ! + ( 1 −  −ଷ ) ∗ + ଷ 1 −  −    +

 + ଷ ଴ −  +  ∗ + ଵ  + ଶ #  #.


ூ ଵ
௒ ଵିሺఊ௔ାథఈయ ሻఒ

Para simplificar suponemos que ଴ = , es decir la variación del margen de ganancia es

igual al incremento autónomo de la productividad. Por tanto:

.(13)  =   1 −  − ଷ !( +  ∗ ) + ଷ 1 −  −    +  ∗ + ଵ  +

ଶ #  #.
ூ ଵ
௒ ଵିሺఊ௔ାథఈయሻఒ

Asimismo se debe cumplir la siguiente condición:

.(14) 1 −  + ଷ  ≠ 0,

Asumiendo que la condición (14) sea mayor que cero, lo cual indica que el coeficiente de

Verdoorn () no debe ser muy alto, al igual que los efectos de una devaluación sobre los

distintos componentes de la demanda ( + ଷ ).

11
Es interesante observar que el coeficiente que acompaña de la tasa de

apreciación/depreciación del tipo de cambio será positivo si y sólo si:

.(15)  1 −  > ଷ .

La condición (15) indica que una devaluación tendrá un efecto positivo sobre la tasa de

crecimiento del producto si su impacto positivo sobre las exportaciones ( 1 −  ) más

que compensa los efectos negativos que produce sobre la demanda agregada un menor

poder adquisitivo del ingreso de los trabajadores (ଷ ). Del mismo modo, una

apreciación del tipo de cambio tendrá un efecto positivo sobre el crecimiento económico si

el detrimento en las exportaciones provocado por la pérdida competitividad de los bienes

nacionales es compensado por el efecto positivo en el PIB de un mayor consumo generado

por el incremento en el poder adquisitivo del salario real a consecuencia de la caída en el

tipo de cambio.

Similar análisis debe realizarse con el coeficiente que acompaña a la tasa de

variación del salario nominal; si suponemos que es mayor que cero:

.(16) ϕαଷ 1 − z >  .

Por (16) podemos afirmar que un incremento (disminución) de los salarios nominales

incrementará (disminuirá) la demanda efectiva si y sólo si el efecto negativo (positivo)

sobre las exportaciones, se ve más que compensado por el efecto positivo (negativo) que el

incremento del salario tiene sobre la demanda agregada. Es dable mencionar que un

escenario donde los empresarios traspasan a precios la totalidad de una variación en los

salarios nominales (z=1), el efecto de los salarios sobre la tasa de crecimiento de la

12
economía es negativo, ya que no habría un crecimiento de los salarios nominales, pero

ciertamente se habría erosionado la competitividad de los bienes nacionales.

La ecuación (13) refleja los complejos efectos que tiene una variación del tipo de

cambio sobre la tasa de crecimiento de la economía y que los efectos últimos de una

devaluación en el nivel de actividad económica dependerán de los valores de los

parámetros del modelo, y como éstos son diferentes en cada economía ya que dependen de

su historia, estructura industrial, etc. no es posible realizar una recomendación de política

económica general respecto al tipo de cambio sino que ésta debe adaptarse a las

circunstancias específicas de cada economía. Por eso es importante realizar un estudio

empírico de la relación existente entre el tipo de cambio y la tasa de crecimiento del PIB.

Análisis econométrico

En la presente sección se desarrollan modelos econométricos basados en la ecuación (13) -

con variables en niveles- para los casos de México, Brasil y Corea del Sur. El periodo de

estudio es 1960-2010 y las series son anuales. Modelaremos la siguiente ecuación:

(17)
= $(%,
ଵ∗ ,
ଶ∗ , $, ௒)

Donde: Y es el PIB de la economía local, q es el tipo de cambio real, utilizamos dos

definiciones: eP*/P y ePP*/PP; siendo e el tipo de cambio nominal -definido como

unidades de moneda local por unidad de moneda extranjera (dólar estadounidense)-, P* el

índice de precios al consumidor internacional (en los tres casos utilizamos el índice de

Estados Unidos), P es el índice de precios al consumidor nacional, PP* es el índice de

precios al producto internacional (en los tres casos utilizamos el índice de Estados Unidos),

13
PP es el índice de precios al producto nacional.
ଵ∗ es el PIB de la economía

estadounidense,
ଶ∗ es el PIB de la economía China. F es el gasto del gobierno. Finalmente,

I/Y es la ratio de inversiones sobre PIB.

El objetivo es estudiar la relación entre las variables de la ecuación (13). Sin

embargo, no se encontraron estadísticas confiables para el salario nominal durante el

periodo de estudio en las economías analizadas. Dado lo anterior la mejor variable que

resume los efectos sobre el nivel de actividad económica del salario nominal, los precios

nacionales e internacionales es el tipo de cambio real y por ello lo utilizaremos en nuestras

mediciones empíricas.

El procedimiento que seguiremos para la obtención de resultados empíricos es el

siguiente: primero analizaremos gráficamente el desenvolvimiento de cada variable en las

tres economías estudiadas, luego examinaremos el signo de las relaciones entre las

variables de la ecuación (17). Finalmente, calcularemos modelos VEC para obtener

relaciones de equilibrio de largo plazo entre las variables de interés.

En las figuras 1, 2 y 3 se observa la evolución de las variables en las economías de

Corea del Sur, Brasil y México, respectivamente. Un hecho estilizado en los tres países es

la fuerte correlación entre el gasto público y el PIB, que refleja los supuestos que hicimos

para calcular el modelo teórico en la sección anterior. Sin embargo, el gasto público

también depende del PIB, es decir no descartamos la posibilidad de bicausalidad. En cuanto

al TCR (q) es importante destacar que esta variable presenta más volatilidad en Brasil que

en México y Corea del Sur; asimismo en los dos últimos países parece que el tipo de

cambio tiende hacia un equilibrio (ver Federici y Gandolfo, 2001). En los tres casos se

observan pronunciadas apreciaciones y depreciaciones del TCR, destaca el largo proceso de

14
apreciación que presentan los tres países desde que aplican objetivos de inflación. El

coeficiente de inversión en los tres casos parece tener un valor de equilibrio. Llaman la

atención las diferencias de medias entre las tres economías: mientras Corea del Sur presenta

una inversión promedio como porcentaje del PIB de 27.7%, México de 19.5% y Brasil de

sólo 18.8%.

Las gráficas 5, 6 y 7 plantean las diferentes relaciones potenciales que existen entre

el PIB y las demás variables en Corea del Sur, Brasil y México. En el primer caso se infiere

como primera aproximación que existe una fuerte correlación positiva entre el PIB de

Corea del Sur y el de Estados Unidos y China y con el gasto público (figuras 5.d-f.). Por

otro lado, existe una relación positiva entre el PIB y el tipo de cambio real (en sus dos

modalidades)-figuras 5.a-b-. Por último, la relación entre el nivel de actividad económica y

el coeficiente de inversión parece ser positiva pero difusa. El caso de Brasil resulta más

complejo de interpretar: por un lado se observa una fuerte relación positiva entre el PIB

local y el PIB de Estados Unidos y el de China (principalmente en el periodo 1990-2010) y

el gasto público (figuras 6.e-f). Por otro lado, el signo de la relación entre el TCR y el

producto es positivo si se utilizan los precios al consumidor para calcular el primero, pero

negativo si se utilizan los precios al productor. Por último, respecto al coeficiente de

inversión, la relación con el PIB que resulta de la figura 6.c es negativa. En las figuras 7.a-f

se observan los datos para México y se corrobora una relación positiva entre el PIB de

México, el gasto público y el PIB de Estados Unidos. La relación entre la actividad

económica de China y México es positiva pero más débil que la existente con Brasil y

Corea del Sur. En cuanto al tipo de cambio real, parece que existe una relación positiva

entre esa variable y el nivel de actividad económica si y sólo si se utilizan los precios al

15
productor para estimar el TCR, ya que si se utilizan los precios al consumidor la relación se

diluye. Finalmente, igual que en Corea, y a diferencia de Brasil, en México existe una

relación positiva entre el coeficiente de inversión y el PIB.

En el cuadro 1 se observan las pruebas de raíz unitaria para cada una de las

variables de las tres economías. La principal conclusión que se extrae del cuadro 1 es que

todas las variables en las economías de la muestra estudiada pasan las pruebas de raíz

unitaria. Por tanto, si calculamos regresiones a través de mínimos cuadrados ordinarios

pueden obtenerse resultados espurios, asimismo si diferenciamos las variables y calculamos

modelos VAR tendremos un problema de especificación, entonces la metodología óptima

para estudiar la relación entre las variables en cuestión es la de cointegración, estimando

modelos vectoriales de corrección de errores.

Los test de cointegración se realizaron suponiendo la existencia de tendencia en los

datos. Se ha procedido de esa forma debido a las características de los PIB y el gasto

público. Como se muestra en el cuadro 2, para México y Brasil los test de la traza y el

máximo autovalor son coincidentes e indican la existencia de por lo menos un vector de

cointegración; en el caso de Corea del Sur pareciera haber más de uno, sin embargo aquí

supondremos la existencia de una sola relación de cointegración.

El vector de cointegración normalizado para el PIB en el caso de México se muestra

en la siguiente expresión8:

8
Por restricción de espacio los modelos de cointegración y las pruebas correspondientes no se colocaron en
el trabajo, pero están disponibles por parte de los autores.

16
−0.091 0.452 0.772 0.268
(18)&'௧ = &ℎ௧ + & + &() ௧ + '௧ +
(−0.046)∗ −0.18 ∗ ௧ (−0.103)∗ (−0.048)∗

0.005
%'௧ ,
(0.02)

En la ecuación (18) se observa que el tipo de cambio real (q) tiene un efecto positivo pero

no es estadísticamente significativo9. Por otra parte, se observa la importancia que tiene el

PIB de Estados Unidos para determinar el nivel de actividad en México al igual que el

coeficiente de inversión. Un aspecto interesante es que el desenvolvimiento del nivel de

actividad de China tiene un efecto negativo sobre el PIB de México10, aunque su

coeficiente es relativamente pequeño.

Cuando analizamos qué sucede con una devaluación con cada componente de la

demanda encontramos importantes resultados. Por un lado, en forma sorpresiva, hallamos

que el TCR no afecta ni a la demanda por consumo ni a la demanda por exportaciones. Es

decir, las exportaciones no se incrementan por ser más competitivas vía precios. Sin

embargo, encontramos que una devaluación tiene un efecto negativo en la inversión, el

vector de cointegración que estimado tomó la siguiente estructura (huelga aclarar que no se

tuvo en cuenta el coeficiente de inversión, para evitar problemas de determinación en la

forma reducida del modelo):

−0.078 1.083 0.003 0.15


(19)'௧ = &ℎ௧ + ∗ &() ௧ + '௧ − %  ௧ .
(−0.089) (0.206) (−0.098) −0.039 ∗

Donde imex es la inversión bruta fija. En la ecuación (19) el PIB de Estados Unidos tiene

un impacto sobre la inversión que casi dobla (en magnitud) al efecto de esa variable sobre

9
Es interesante mencionar que al utilizar el tipo de cambio real calculado con los precios al productor la
relación se vuelve negativa y estadísticamente significativa con un coeficiente igual a -0.048 (0.019).
10
Para un análisis del efecto de China en las exportaciones de la economía mexicana ver Hanson (2010) y
Kehoe y Ruhl (2010).

17
el PIB. El fuerte impacto negativo del tipo de cambio real sobre la inversión es complejo de

explicar, una posible hipótesis es que una devaluación afecta los ingresos reales de los

trabajadores y ello afecta en forma negativa a las expectativas de los capitalistas, pero como

al mismo tiempo convierte en más competitivas a los bienes nacionales no es necesario

invertir más para incrementar las exportaciones. Otra posibilidad es que la devaluación

afecta las posibilidades de financiación, lo que incrementa el costo de una inversión.

Asimismo, hay que tener en cuenta que muchas devaluaciones se hicieron en momentos de

crisis, por lo tanto el efecto negativo del TCR sobre la inversión podría estar reflejando este

hecho11.

El vector de cointegración normalizado para el PIB de Brasil tomó la siguiente

estructura:

(20)&  ௧ =

−0.521 0.586 2.058 0.309


&ℎ௧ + &() ௧ + &  ௧ +   ௧ −
(−0.141)∗ (−0.271)∗ −0.426 ∗ (−0.141)∗

0.147
%  ௧ ,
−0.052 ∗

Dos aspectos llaman la atención con respecto al vector de cointegración en la ecuación

(20); primero, todas las variables resultan significativas a los niveles de significancia

normales; y segundo, en Brasil el TCR presenta una relación negativa con el PIB -en el

largo plazo- al igual que en México, pero en este caso el resultado es significativo. Según la

11
Los modelos se estimaron con dos variables dummies, una para reflejar la crisis de la deuda de 1982 y la
otra con el objetivo de reflejar la crisis de 1994-1995; la primera tomó el valor 1 en 1982 y 0 para el resto de
periodo, mientras que la segunda tomó el valor 1 en 1994 y 1995 y 0 los demás años.

18
ecuación (20), un incremento en una unidad en el TCR (q) producirá una disminución del

PIB (ybra) en 0.14 unidades12.

Al investigar cómo impactó el TCR en el periodo de investigación a cada

componente de la demanda agregada obtuvimos los siguientes resultados:

(21)  ௧ =

−0.621 0.355 1.309 0.563


&ℎ௧ + &() ௧ + &  ௧ +   ௧ −
(−0.178)∗ (−0.330) −0.515 ∗ (−0.168)∗

0.21
%  ௧ ,
−0.064 ∗

0.245 0.406 0.011 0.0002


(22)  ௧ = &ℎ௧ + &() ௧ + &  ௧ +   ௧ +
(0.036)∗ (0.074)∗ −0.120 (−0.044)∗

0.063
−0.015 ∗ %  ௧ ,

−1.203 0.199 1.442 1.226


(23)  ௧ = ∗ &ℎ௧ + &() ௧ + ∗   ௧ − %  ௧ .
(−0.448) (0.859) (0.453) 0.159 ∗

En las ecuaciones (21) a (23) se observan dos fenómenos relacionados con las condiciones

(15)-(16) de nuestro modelo teórico. El tipo de cambio real tiene un impacto negativo sobre

el consumo pero positivo sobre las exportaciones y además en ambos casos el coeficiente es

significativo. Sin embargo, el impacto sobre el consumo es mayor, es decir: |  /%| >

|  /%|. Según las condiciones (15)-(16) y el resultado expuesto en la ecuación (20), el

efecto expansionista sobre el producto de una devaluación real provocada por una mejora

en la competitividad de las exportaciones no compensa el efecto negativo que tiene sobre el

consumo -vía la disminución del salario real-. Por tanto, como se observa en la ecuación

12
En la ecuación (20) la relación entre el PIB de China y el de Brasil es negativa. Sin embargo, cuando
tomamos un periodo más reciente, 1980-2010, el coeficiente se vuelve positivo y significativo, señalando la
posibilidad de un cambio estructural en el periodo de estudio. Debido a la falta de datos no hemos podido
investigar la posibilidad de un cambio estructural.

19
(20), el efecto neto sobre la demanda agregada de una devaluación del tipo de cambio real

es negativo. Asimismo, al efecto diferenciado entre el consumo y las exportaciones

debemos sumar el efecto contraccionista que una devaluación real tuvo en Brasil en la

inversión real durante el periodo estudiado (ecuación (23)).

En el caso de Corea del Sur obtuvimos el siguiente vector de cointegración con base

en las ecuaciones (13) y (17):

−0.478 0.724 1.149


(24) &+,௧ = ∗ &ℎ௧ + ∗ &() ௧ − −0.072 ∗ &+,௧ +
(−0.071) (−0.065)

0.842 0.072
∗ +,௧ − −0.021 ∗ %+,௧ ,
(−0.061)

El caso de Corea es similar al de Brasil, ya que todas las variables son significativas y el

efecto del TCR sobre el PIB es negativo. Al analizar cada componente de la demanda

agregada se obtuvieron los siguientes resultados:

(25)+,௧ =

−0.783 0.78 1.062 1.067


&ℎ௧ + &() ௧ − &+,௧ + +,௧ −
(−0.078)∗ (−0.087) −0.092 ∗ −0.074 ∗

0.027
−0.025 %+,௧ ,

(26)+,௧ =

0.897 2.35 0.138 0.929


&ℎ௧ + &() ௧ − &+,௧ −   ௧ −
(−0.046)∗ (−0.199)∗ −0.062 −0.058 ∗

0.145
%+,௧ ,
−0.019 ∗

−0.673 1.735 3.051 0.165


(27)+,௧ = ∗ &ℎ௧ − &() ௧ + +,௧ + %+,௧ .
(−0.078) −0.141 −0.136 ∗ −0.041 ∗

20
La información de las ecuaciones (24)-(27) difiere en aspectos clave respecto a los

resultados hallados en los casos de México y Brasil. Con relación al objetivo central del

presente trabajo, el efecto negativo y significativo de una devaluación del TCR sobre el PIB

en Corea del Sur proviene de un efecto inesperado en el modelo teórico presentado en la

sección anterior. En la ecuación (26) se explicita que una devaluación tiene un impacto

negativo sobre las exportaciones mientras que en la ecuación (27) obtuvimos un resultado

muy distinto al de México y Brasil, ya que la devaluación incrementa la inversión en Corea

del Sur y aminora su efecto negativo sobre las exportaciones. Asimismo se encontró que el

TCR no tiene un efecto significativo sobre el consumo.

Finalmente, en el caso de Corea del Sur debemos resaltar un resultado sugerente. El

efecto de un incremento del gasto público es positivo en el PIB, y este efecto se debe a que

produce un incremento en dos componentes de la demanda efectiva: el consumo privado y

la inversión. Claramente estos resultados concuerdan con los supuestos teóricos realizados

en la sección anterior.

En la presente sección hemos realizado una investigación econométrica para

elucidar la relación existente entre el tipo de cambio real y el nivel del PIB en tres

economías que comparten características económicas similares y en la actualidad aplican la

misma política monetaria de objetivos de inflación. En términos generales obtuvimos un

resultado común en los tres países: el TCR no presenta una relación positiva con el PIB, es

decir, no se puede esperar que una devaluación real produzca crecimiento económico.

Como se estudió en la sección anterior, parece que los efectos positivos de una devaluación

sobre las exportaciones se compensan con los efectos negativos que tiene la misma sobre el

salario real y por tanto sobre el consumo agregado. Asimismo, es importante subrayar que

21
se encontró que para Brasil y México, pero no para Corea del Sur, una devaluación del

TCR produce una baja en la inversión, fenómeno que debe estar relacionado con el impacto

que la misma provoca sobre el producto, mostrando así la existencia de un proceso

acumulativo como lo señalamos en el modelo de teórico de la sección anterior.

Conclusiones

En el presente capítulo hemos analizado la relación entre el tipo de cambio y el crecimiento

económico para el caso de Brasil, Corea del Sur y México utilizando datos de variables

macroeconómicas para un periodo largo, 1960-2010. En nuestro estudio hemos

considerado el efecto de la interacción de las economías de estos países con las de China y

Estados Unidos, dada la relevancia actual de estos últimos en la economía internacional.

La relación estadística entre el tipo de cambio y el crecimiento económico ha sido

objeto de estudio en la teoría económica desde tiempos inmemoriales. En la literatura

correspondiente persisten puntos de vista de disenso: algunos autores postulan efectos

positivos de la devaluación monetaria y recomiendan la adopción de un tipo de cambio

competitivo continuo como política de crecimiento óptimo, mientras que otros identifican

efectos contraccionistas de la devaluación.

Con el propósito de capturar las variables relevantes, hemos empleado un modelo de

crecimiento de una economía abierta con causación acumulativa. Nuestros resultados

empíricos muestran que en las tres economías analizadas existe una tendencia de

apreciación del tipo de cambio de sus monedas. Una regularidad empírica de la economía

los países cuyos bancos centrales aplican metas de inflación es la tendencia a la apreciación

22
del tipo de cambio real. Por tanto, en los países que usan modelos tradicionales de metas de

inflación suele existir una clara tendencia contraccionista de la política monetaria de

objetivos de inflación. Sin embargo, el efecto del tipo de cambio real sobre el nivel de

actividad económica es complejo. La evidencia empírica no documenta de manera lineal las

hipótesis de efectos contraccionistas o expansionistas de una devaluación.

El análisis econométrico realizado en este capítulo revela que en Brasil, Corea del

Sur y México -economías que aplican la misma política monetaria de objetivos de

inflación- el TCR no presenta una relación positiva con el PIB. Es decir, no se puede

esperar que una devaluación del tipo de cambio real produzca una expansión del producto.

Parece haber evidencia de que los efectos positivos de una devaluación sobre las

exportaciones se compensan con los efectos negativos que ella ejerce sobre el salario real y,

por ende, sobre el consumo agregado. Los efectos difieren aún más cuando se observan las

cosas casuísticamente: se encontró que para Brasil y México, pero no para Corea del Sur,

una devaluación del TCR produce una disminución en la inversión, fenómeno que debe

estar relacionado con el impacto de la devaluación en el producto, i.e., hay procesos

acumulativos derivados de la dinámica del tipo de cambio. Los resultados empíricos

documentan la bondad de un modelo teórico de procesos acumulativos para dar cuenta de la

relación entre el tipo de cambio y el crecimiento económico.

23
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26
Figuras y Cuadros

Figura 1: Desenvolvimiento económico de Corea del Sur:


160 45
PIBCOR y FCOR a precios constantes

140 40
2005=100. Tipo de camboi real

120 35
30
100
25
2005=100

80

I/Y(%)
20
60
15
40 10
20 5
0 0
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
pibcor fcor q iy

Referencias: PIBCOR: producto bruto interno (PIB); Fcor: gasto público; q: tipo de cambio
real medido a través de los precios al consumidor; y iy: participación de la inversión bruta
en capital fijo respecto al PIB.
Fuente: World Bank, National Statistical Office Republic of Korea, Bureau of Economic
Analysis, Bank of Korea.

Figura 2: Desenvolvimiento económico de Brasil:


160 30
2005=100. Tipo de camboi real 2005=100.

140
PIBBRA y FBRA a precios constantes

25
120
20
100
I/Y(%)

80 15

60
10
40
5
20

0 0
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
pibbra fbra q iy

Referencias: pibra: producto bruto interno (PIB); Fbra: gasto público; q: tipo de cambio real
medido a través de los precios al consumidor; y iy: participación de la inversión bruta en
capital fijo respecto al PIB.

27
Fuente: World Bank, Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE), Banco Central
do Brasil, BEA.

Figura 3: Desenvolvimiento económico de México


180 30
2005=100. Tipo de camboi real 2005=100

160
PIBMEX y FMEX a precios constantes

25
140

120 20

100

I/Y(%)
15
80

60 10

40
5
20

0 0
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
pibmex fmex q iy

Referencias:PIBmex: producto bruto interno (PIB); Fmex: gasto público; q: tipo de cambio
real medido a través de los precios al consumidor; y iy: participación de la inversión bruta
en capital fijo respecto al PIB.
Fuente: World Bank, Instituto Nacional de Estadística, Geografía e Informática INEGI),
Banco de México, BEA.

Figura 4: Evolución del Producto Interno Bruto de China y Estados Unidos.


180
PBI USA y PBICHI (a precios constantes,

160
140
120
2005=100)

100
80
60
40
20
0
1960
1962
1964
1966
1968
1970
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010

pibchin pibusa

28
Fuente: World Bank. PIBCHIN: Producto Interno Bruto de China. PIBUSA: Producto
Interno Bruto de Estados Unidos

Figura 5: Relaciones potenciales entre las variables en Corea del Sur:


(5.a) (5.b)
(5.c)
140
PBICOR (a precios constantes,

120
100
80
2005=100)

60
40
20
0
-20 0 50 100 150 0 50 100 150
0 20 40 60
-40 TCR(P) (2005=100)
TCR(PP) (2005=100) I/Y (%)

(5.d) (5.e) (5.f)

140
120
PBICOR (a precios constantes

100
80
2005=100)

60
40
20
0 0 50 100 150
0 50 100 150 0 50 100 150
FCOR (a precios constantes, 2005=100) PBIUSA (a precios constantes, PBICHI (a precios constantes,
2005=100) 2005=100)

Fuente: World Bank, National Statistical Office Republic of Korea, Bureau of Economic
Analysis, Bank of Korea. Referencias: TCR (PP) es el tipo de cambio real calculado con los
precios al productor. Para el resto de las referencias ver figuras 1 y 4. Los gráficos 5.b-c y
5.e-f comporten el mismo eje de ordenas que 5.a y 5.d.

29
Figura 6: Relaciones potenciales entre las variables en Brasil:

(6.a) (6.b) (6.c)


140
PBIBRA (a precios constantes,

120
100
80
20050100)

60
40
20
0
0 200 400
0 50 100 150
TCR(PP) (2005=100) 0 10 20 30
TCR(P) (2005=100) I/Y(%)

(6.f)
(6.d) (6.e)
140
PBIBRA (a precios constantes,

120
100
80
20050100)

60
40
20
0
0 50 100 150 0 50 100 150 200
0 50 100 150
FBRA (a precios constantes, PBIUSA (a precios constantes, PBICHI (a precios constantes,
2005=100) 2005=100 2005=100)

Fuente: Fuente: World Bank, IGAE, Banco Central do Brasil, BEA. Referencias: ver figura
2 y 4. Los gráficos 6.b-c y 6.e-f comporten el mismo eje de ordenas que 6.a y 6.d.

30
Figura 7: Relaciones potenciales entre las variables en México:
(7.a) (7.b) (7.c)
120
PBIMEX(a precios constantes,

100
80
2005=100)

60
40
20
0
0 100 200 0 50 100 150 200 0 10 20 30
TCR(pp) (2005=100) TCR(p) (2005=100) I/Y(%)

(7.d) (7.e) (7.f)

120
PBIMEX(a precios constantes,

100
80
2005=100)

60
40
20
0
0 50 100 150
0 50 100 150 0 50 precios
100 constantes,
150 200
FMEX(a precios constantes, PBIUSA(a precios constantes, PBICHI(a
2005=100) 2005=100) 2005=100)

Fuente: World Bank, Instituto Nacional de Estadística, Geografía e Informática INEGI,


Banco de México, BEA. Referencias: ver figura 3 y 4. Los gráficos 7.b-c y 7.e-f
comporten el mismo eje de ordenas que 7.a y 7.d.

31
Cuadro 1
PIBcor(CI+T) PIBbra(CI+T) PIBmex(CI+T)
DF VC G DF VC G DF VC G
-0.952505 -3.50433 I(1) -0.997486 -3.50433 I(1) -2.719573 -3.50433 I(1)
KPSS VC G KPSS VC G KPSS VC G
0.6503 0.146 I(1) 0.164077 0.146 I(1) 0.205534 0.146 I(1)
PP VC G PP VC G PP VC G
-0.869214 -3.502373 I(1) -0.896163 -3.502373 I(1) -2.705473 -3.502373 I(1)
FCOR (CI+T) Fbra (CI+T) Fmex (CI+T)
DF VC G DF VC G DF VC G
-0.113159 -3.50433 I(1) -2.515247 -3.50433 I(1) -0.794647 -3.50433
KPSS VC G KPSS VC G KPSS VC G
0.625942 0.146 I(1) 0.123981 0.146 I(1) 0.534032 0.146
PP VC G PP VC G PP VC G
0.37085 -3.502373 I(1) -2.429767 -3.502373 I(1) -0.553927 -3.502373
iycor (si) iybra (si) iymex (si)
DF VC G DF VC G DF VC G
0.097303 -1.947665 I(1) -0.273432 -1.947665 I(1) 0.070617 -1.947665 I(1)
KPSS VC G KPSS VC G KPSS VC G
1.452911 0.463 I(1) 0.439021 0.463 I(1) 0.401736 0.463 I(0)
PP VC G PP VC G PP VC G
0.366957 -1.94752 I(1) -0.333312 -1.94752 I(1) 0.037316 -1.94752 I(1)
qcor(si) qbra(ci) qmex(si)
DF VC G DF VC G DF VC G
-0.285879 -1.947665 I(1) -1.887394 -2.922449 I(1) -0.488062 -1.947665 I(1)
KPSS VC G KPSS VC G KPSS VC G
0.388114 0.463 I(0) 1.683012 0.463 I(1) 0.196738 0.463 I(0)
PP VC G PP VC G PP VC G
0.064996 -1.94752 I(1) -1.539672 -2.921175 I(1) -0.481556 -1.94752 I(1)
qppcor(si) qppbra(ci) qppmex(si)
DF VC G DF VC G DF VC G
0.417239 -1.947665 I(1) -0.940668 -2.922449 I(1) -0.346264 -1.947665 I(1)
KPSS VC G KPSS VC G KPSS VC G
1.569803 0.463 I(1) 1.825494 0.463 I(1) 1.50757 0.463 I(1)
PP VC G PP VC G PP VC G
0.61952 -1.94752 I(1) -0.731881 -2.921175 I(1) -0.177276 -1.94752 I(1)
Fuente: Elaboración propia. Referencias: Valores críticos en DFA y PPP MacKinnon
(1996), en KPSS Kwiatkowski-Phillips-Schmidt-Shin (1992). Referencias: G grado
de integración de la variable según la prueba correspondiente. DFA siglas de la
prueba Dickey-Fuller Aumentada. PP es la prueba Phillips-Perron. KPSS es la
prueba de raíz unitaria desarrollada por KPSS Kwiatkowski-Phillips-Schmidt-Shin
(1992). VC es valor crítico. Para el resto de las referencias ver las figuras 1-7. QPP
es el tipo de cambio real calculado a través de los precios al productor. QPP es el
tipo de cambio real calculado a través de los precios al consumidor.
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