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UNIVERSIDAD NACIONAL DE

JUJUY
FACULTAD DE CIENCIAS
ECONÓMICAS

APLICACIÓN DE CONCEPTOS,
TÉCNICAS Y HERRAMIENTAS DE
FINANZAS
AÑO ACADÉMICO 2020

Equipo Docente:
 Prof. Adjunto: Lic. Cr. Hugo Marcelo Di Pauli
 Jefe de Trabajos Prácticos: Cra. Ana Patricia Peñarrieta
 Ay. de 1ra.: MDF. Esp. en Doc. Sup.- Cr./Lic. en Adm. Gerardo O. Balangero
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Índice

Unidad 1: Introducción y Conceptos fundamentales


Objetivos ............................................................................................................................................ 6
PARTE “A” ........................................................................................................................................ 7
1.1. La tasa de interés: componentes y tipos. Actualización y descuento. ..................................... 8
1.1.1. Tasas de Interés ........................................................................................................................ 8
1.1.2. Sistemas de Amortización: Definición y Características de sistemas de amortización. ......... 16
1.2. Las diferentes perspectivas respecto de la “creación de valor o riqueza” y sus restricciones. 19
PARTE “B” ......................................................................................................................................... 27
PARTE “C” ......................................................................................................................................... 31

Unidad 2: El Medio Ambiente Financiero


Objetivos .......................................................................................................................................... 37
PARTE “A” ...................................................................................................................................... 38
2.5. El equilibrio de los mercados financieros. Costo de oportunidad del capital............................ 39
PARTE “B” ...................................................................................................................................... 45
PARTE “C” ...................................................................................................................................... 47

Unidad 3: El Mercado de Capitales


Objetivos .......................................................................................................................................... 51
PARTE “C” ...................................................................................................................................... 52

Unidad 4: Rendimiento y Riesgo en Finanzas


Objetivos .......................................................................................................................................... 55
PARTE “A” ...................................................................................................................................... 56
4.1. Rentabilidad y Riesgo de un Activo .......................................................................................... 57
4.3. Riesgo total ................................................................................................................................ 60
4.4. Tipos de Riesgos ....................................................................................................................... 66
4.5. Teoría de la Cartera o Portafolio de inversiones ....................................................................... 69
4.5.1. Rendimiento y Riesgo de Portafolio....................................................................................... 69
4.5.2. La diversificación como política de atenuación del riesgo y sus efectos: tipos ..................... 72
4.6. La Teoría del Mercado de Capitales (Capital Asset Pricing Model, CAPM) ........................... 74

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4.6.1. Riesgo Sistémico o de Mercado. Modelo de Índice Único (MIU) de Sharpe. Coeficiente
Beta………………………………………………………………………………………………... 74
4.6.2. Beta de un Activo y Beta de una Cartera. Coeficiente Alfa ................................................... 75
4.6.3. Modelo de Precios de Activos de Capital (CAPM-Capital Asset Pricing Model) ................. 77
4.6.4. Prima de Riesgo - Razón ganancia-riesgo. Pendiente de la LMV.......................................... 80
4.6.5. Relación del C.A.P.M y el Modelo de Markowitz ................................................................. 81
PARTE “B” ...................................................................................................................................... 82
PARTE “C” ...................................................................................................................................... 85

Unidad 5: Decisiones de Inversión – Activos Financieros


Objetivo ............................................................................................................................................ 89
PARTE “A”- 1ra Parte ..................................................................................................................... 90
5.2.1. Acciones: Valoración de Acciones preferidas y ordinarias .................................................... 91
5.3. Bonos......................................................................................................................................... 95
5.3.1. Valuación de los Bonos Ex Cupón y Con Cupón –Distintas cotizaciones ............................ 95
5.3.2. Rendimiento de los Bonos: tipos ............................................................................................ 99
5.3.3. Ejercicios Integrales de Bonos ............................................................................................. 103
5.3.4. Sistemas de Licitación: de Precio único y Sistemas de Licitación de Precio múltiple......... 104
5.3.4. Medida de Volatilidad y Análisis de Sensibilidad ............................................................... 105
5.4. Administración de Riesgos Financieros .................................................................................. 108
PARTE “B” – 1ra Parte .................................................................................................................. 117
PARTE “C” – 1ra Parte .................................................................................................................. 120

Unidad 5: Decisiones de Inversión – Activos No Financieros


Objetivos ........................................................................................................................................ 124
PARTE “A”- 2da Parte................................................................................................................... 125
5.5. Presupuesto de Inversión No financiera .................................................................................. 126
5.5.1. Evaluación de Proyectos de Inversión bajo condiciones de Certeza .................................... 126
5.5.2. Niveles de riesgo en el Presupuesto de Inversiones ............................................................. 135
5.5.3. Opciones Reales como Valoración de la Flexibilidad y el Análisis de Inversiones ............. 143
5.5.4. Análisis bajo condiciones inflacionarias .............................................................................. 146
PARTE “B” – 2da Parte ................................................................................................................. 150
PARTE “C” – 2da Parte ................................................................................................................. 153

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Unidad 6: La Inversión en Capital de Trabajo y su Administración


Objetivos ........................................................................................................................................ 157
PARTE “A” .................................................................................................................................... 158
6.2. Estimaciones del Capital de Trabajo: ...................................................................................... 159
6.3. Medidas de Liquidez de la Empresa ........................................................................................ 163
6.4. Administración del Efectivo .................................................................................................... 165
6.4.1. Determinación del nivel de reserva de efectivo ................................................................... 166
6.4.2. Cálculo del flotante neto....................................................................................................... 168
6.5. Administración de Créditos y Cobranzas ................................................................................ 169
6.5.1. Descuentos por Pronto Pago................................................................................................. 169
6.5.2. Capital Neto Aplicado al rubro Créditos .............................................................................. 169
6.6. Administración de Inventarios: conceptos, razones para mantener stocks.............................. 174
PARTE “B” .................................................................................................................................... 179
PARTE “C” .................................................................................................................................... 182

Unidad 7: Decisiones de Financiamiento


Objetivos ........................................................................................................................................ 187
PARTE “A” .................................................................................................................................... 188
7.3. Costo de la deuda .................................................................................................................... 189
7.3.1. Modelo General .................................................................................................................... 189
7.3.2. Deuda en Moneda Extranjera ............................................................................................... 193
7.3.3. Leasing ................................................................................................................................. 193
7.4. Costo de Capital Propio ........................................................................................................... 195
7.5. Costo Promedio Ponderado de Capital (CPPC) – Weighted Average Costo of Capital
(WACC) ......................................................................................................................................... 196
7.6. Decisiones conjunta de financiamiento e inversión (CMCPP - POI) ...................................... 198
7.7. Estructura óptima de financiamiento y el valor de la firma .................................................... 200
7.7.1. Teorías Clásicas.................................................................................................................... 200
7.7.2. Teorías M&M (F. Modigliani-M. Miller). ........................................................................... 205
7.8. El Riesgo y la estructura óptima mediante el análisis utilidades antes de intereses-utilidades por
acción (UAII-UPA / EBIT-EPS) .................................................................................................... 210
7.9. Efecto Léverage, relación con el Léverage y Efecto Léverage cuando la tasa real de interés es
negativa .......................................................................................................................................... 212
PARTE “B” .................................................................................................................................... 218

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PARTE “C” .................................................................................................................................... 221


Unidad 8: Decisiones de Retención de Utilidades y Distribución de
Dividendos
Objetivos ........................................................................................................................................ 225
PARTE “A” .................................................................................................................................... 226
8.1. Política de Dividendos............................................................................................................. 227
8.2. Relaciones entre las decisiones financieras fundamentales con el objetivo de maximizar el valor
de la empresa .................................................................................................................................. 232
8.3. El Modelo del Multiplicador de Autofinanciamiento.............................................................. 234
PARTE “B” .................................................................................................................................... 237
PARTE “C” .................................................................................................................................... 239

Unidad 9: Planificación Financiera


Objetivos ........................................................................................................................................ 242
PARTE “A” .................................................................................................................................... 243
9.2. Instrumentos para el análisis y la gestión financiera. .............................................................. 244
PARTE “B” .................................................................................................................................... 253
PARTE “C” .................................................................................................................................... 255

Unidad 10: Valoración de Empresas o Negocios


Objetivo .......................................................................................................................................... 265
10.2. Principales metodologías de valoración ................................................................................ 268
10.2.1. Basados en el Valor Patrimonial ........................................................................................ 268
10.2.2. Basados en el Estado de Resultados o la rentabilidad ........................................................ 270
10.2.3. Híbridos, mixtos o del fondo de Comercio o Goodwill ..................................................... 270
10.2.4. Basado en los Flujos de Fondos Futuros Descontados ....................................................... 271
10.2.5. Por Múltiplo Comparables ................................................................................................. 278
PARTE “B” .................................................................................................................................... 280
PARTE “C” .................................................................................................................................... 283

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Unidad Nº 1: Introducción y Conceptos


Fundamentales

Objetivos

 Repasar conocimientos de cálculo financiero: operaciones financieras,


tasas de interés, rentas y sistemas de amortización.

 Adquirir la habilidad en la conformación de los diferentes sistemas de


amortización considerando sus principales características.

 Analizar la evolución de las empresas a través de los distintos


indicadores de creación de valor como indicadores de performance.

 Clasificar a las empresas según su capacidad para generar valor como:


empresas generadoras o destructoras de valor.

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UNIDAD Nº 1:

“INTRODUCCIÓN Y CONCEPTOS
FUNDAMENTALES”

PARTE “A”
Ejercicios a resolver con acompañamiento
docente

“El mayor de todos los regalos es el poder estimar las cosas en su


verdadero valor.”
(F. de La Rouchefoucauld – Máximas-1880/1956)

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1. El valor del dinero a través del tiempo


1.1. La tasa de interés: componentes y tipos. Actualización y descuento.
1.1.1. Tasas de Interés

Clasificaciones:
A – TASA NOMINAL y PROPORCIONAL
La tasa de interés es el rendimiento producido por la unidad de capital en la unidad de
tiempo. Es el costo de oportunidad.
Llamamos tasa nominal (j (m) ó TNA), a la tasa que junto al método de cálculo, forma
parte de un convenio para realizar una operación financiera. Es la tasa enunciada en cada
una de las operaciones, sin que por ello signifique la tasa efectiva que se ha de obtener.
Por ejemplo: el 80% anual vencido, el 75% anual adelantado, el 10% mensual directo, el
90% anual con capitalización trimestral, el 45% trimestral con capitalización mensual,
etc.
Las operaciones financieras por lo general establecen una tasa de interés periódica,
aunque los intereses se capitalicen o paguen en períodos menores o sub-periodos. Se hace
necesario entonces, calcular la tasa de interés correspondiente a esa fracción de año, y
aquí es donde aparece la tasa proporcional.

Ésta tasa nominal supone una capitalización por período. Sin embargo, en la práctica
muchas operaciones tienen capitalización intermedia, lo que da origen a la tasa
proporcional.
La Tasa proporcional i (m) se obtiene a partir de la división entre la nominal periódica
por la cantidad de sub períodos de capitalización.

Ejemplo: TNA 12% con capitalización semestral: i (m) = j (m) / m


0,12/2 = 0,06 ó 6%

Tasa Nominal = Tasa Proporcional ó Tasa de Trabajo


Cantidad de Subperíodos

Al proporcionarla la llevamos al momento en que se capitaliza (es decir, donde la tasa


“trabaja”), que es el momento donde se agregaron los intereses al capital.

B– TASA EFECTIVA
Es Aquella que aplicada a un régimen de capitalización periódica produce, para un mismo
capital y en el mismo tiempo, un monto igual al que se obtiene utilizando tasas
proporcionales en la capitalización subperíodica.
La tasa efectiva es el interés que en realidad genera un capital unitario en un período,
cuando se aplican tasas proporcionales en la capitalización subperíodica.
De lo que se deduce que:

(1 + i) = (1 + j (m)/ m) ˆm
i = (1 + j (m)/ m) ˆm – 1

Siguiendo con el ejemplo anterior:


i = (1+ 0,12/2)2 – 1 = 12,36%

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A ésta ecuación la podemos redefinir en función de los días:


i = (1 + (j (m) / 365/p)) ˆ t/p - 1 p: es la cantidad de días del sub período de
capitalización.

i = (1 + (0,12 / 365/180)) ˆ 365/180 - 1 = 12,36%

C-TASAS EQUIVALENTES
Dos tasas de interés son equivalentes cuando capitalizando en forma compuesta en plazos
distintos pero en un mismo horizonte de tiempo, producen el mismo rendimiento.
Es decir deben cumplir dos requisitos:
1 – Deben tener distintas unidades de tiempo.
2 – Las unidades de capital deben producir, el mismo monto al cabo del mismo tiempo.

(1 + i(m) = (1 + i)
i (m) = (1 + i)1/m – 1

Ejemplo: el rendimiento efectivo de una operación es 12,36%, y queremos saber cuál es


la tasa equivalente para 30 días (tasa efectiva mensual, TEM):

i(30) = (1 + 0,1236)^(30/365) – 1 = 0,96 %

Con esto queremos decir que es lo mismo ganar 12,36% anual, que 0,96% mensual
durante 365 días.

D-TASA INSTANTÁNEA DE INTERÉS Y CAPITALIZACIÓN CONTINUA


A medida que aumenta la frecuencia con que se capitalizan los intereses, mayor es la tasa
efectiva. Es decir que cuando “m” tiende a infinito el monto de la operación al principio
aumenta y luego tiende a estabilizarse en un valor límite. En el límite, los intereses se
capitalizan continuamente y se dice que hay capitalización continua cuando los intereses
se capitalizan en forma instantánea, es decir a cada instante de tiempo. En la
capitalización continua la tasa de interés, se denomina tasa instantánea “δ”. Donde: δ =
log (1+i)
Ésta tasa suele usarse en cálculos correspondientes a opciones, futuros y fowards.

E– TASA REAL DE INTERÉS


Cuando hay inflación, la tasa efectiva, no expresa el verdadero rendimiento real de una
operación; la tasa efectiva analizada toma el nombre de “aparente”, pues cuando hay
inflación su rendimiento es sólo aparente.

Utilizando la ley de Fisher:


(1 + i) = (1 + ir). (1 + π)

ir = (1 + i) – 1
(1 + π)
Donde:
ir: tasa real ; i: tasa efectiva ; Π: tasa de inflación.

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OPERACIONES DE CAPITALIZACIÓN Y ACTUALIZACIÓN-ENUNCIADOS


CON SOLUCIÓN:

1. Capitalización Continua

1. Hallar el monto que puede obtenerse con $ 16.000 colocados a 3 años a una tasa de
interés del 60 % anual, utilizando capitalización continua.
Datos:
C0 = 16.000
n= 3 años
i = 0,60 anual
Cn = ?
δ= ?
Como primera medida deberemos calcular δ.
Sabemos por relaciones entre tasas que la tasa efectiva de δ es i, siendo:

eδ= 1 + i

Para despejar δ, aplicamos logaritmo neperiano a ambos términos:

δ ln e = ln (1 + i)

Como: ln e = 1

Entonces nos queda que:

δ = ln (1 + i)

Reemplazando:

δ = ln (1,60)

δ = 0,470004

Contando ya con la tasa que δ que capitaliza de manera continua podemos continuar
resolviendo el ejercicio, utilizando la siguiente fórmula:

Cn = C0 e δ n

Reemplazando:

Cn = 16.000 . e 0,470004 . 3

Cn = 65.536

2. Un capital de $ 100.000 se convierte al cabo de 2 años en $ 120.000, con


capitalización continua.

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Se Pide:
a) ¿Cuál es la tasa instantánea anual de interés?
b) ¿Cuál es la correspondiente tasa efectiva anual?

a) Datos:

C0 = 100.000
Cn = 120.000
n= 2 años
δ= ?
Donde:

δ = ln Cn - ln C0
n
Reemplazando:

δ = ln 120.000 – ln 100.000
2

δ = 11,69524702 – 11,51292546
2

δ = 0,09116

b) Sabemos por relaciones de tasas, que la tasa efectiva de δ es i, siendo:

eδ= 1 + i

Por lo que i será igual a:

i = eδ- 1

i = e 0,09116 – 1

i = 0,09544

3. La inversión de cierto país decrece a una tasa continua del 3% anual. Si la inversión
actual es 25.000 millones, ¿Cuál será el nivel de inversión dentro de 5 años?

Datos:
Co = 25.000 millones
n= 5 años
δ= 0,03
Cn = ?

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Reemplazando en la fórmula tendremos:

Co = 25.000 e – 0,03 . 5 C0 = 21.518 millones

4. Calcular el monto que produce un capital de $ 12.000 que fue invertido durante 4 años
a una tasa instantánea del 12 % anual, capitalizable en forma continua. Calcular también
el Interés ganado.

Rta: $ 19.392,89 $ 7.392,89

5. Calcular la tasa instantánea de interés equivalente a una tasa efectiva del 12 % Anual.

Rta:  = 0,1133293 11,3329%

6. Hallar el tiempo necesario para que un capital de $ 25.000 se transforme en $ 35.000 a


la tasa instantánea del interés anual de 0,0298881.

Rta: 11 años y 3 meses aprox.

2. Capitalización Discreta

1. Calcule el valor presente de $ 9.000 que se habrá de recibir al final de 10 años,


descontados al 14%.

VA= 9.000* 1/(1+i)^n = 9.000/(1+0,14)^10 = 2.427,69


Donde:
i = costo de oportunidad que usamos como tasa de descuento; n = número de periodos

1 ó ( 1+i )^-n = Factor de Descuento ó


(1+ i)^n Factor de Actualización

2. Calcule el valor presente de $ 3.000 que se habrá de recibir al final de 8 años,


descontados al 10%.

VA = 3.000/(1+0,10)^8 = 1.399,52

3. Calcule el valor presente de $ 2.000 que se habrá de recibir al final de 5 años,


descontados al 10%.

VA = 2.000 = 1.241,84
(1+0,10)^5

4. Si a un costo de oportunidad del 12%, el factor de descuento a seis años es 0,507.


¿Cuánto valdrán 0,507 en seis años si se invierten al 12%?

Cn = Co (1+i)^6 = 0,507 (1+0,12)^6 = 0,507 x 1,97382 = 1

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Factor de Descuento: 1 = 0,507


(1+ 0,12)^6

5. Si el valor actual de $ 139 es $ 125. ¿Cuál es el factor de descuento?

Cn = Co (1+i)^n 139 = 125 ( 1 + i )^n = (139/125 ) -1 = 0,112; 11,2%

6. Si el factor de descuento a 8 años es 0,285. ¿Cuál es el valor actual de $ 596 a recibir


dentro de 8 años?

VA = 596*0,285 = 169,86

7. Si el costo de capital es del 9%. ¿Cuál es el valor actual de $ 374 a pagar en el año 9?

VA = 374 * 1 = 172,20
^9
(1+0,09)

8. Calcular el capital primitivo que colocado a interés compuesto produjo al cabo de


5 años un monto de $ 1.219 al 2% semestral con capitalización semestral.

Co = Cn = 1.219 = 1.219 x 0,820 = 1.000


(1+i)^n (1+0,02)^10

9. Calcule el valor presente de $ 3.000 que se habrá de recibir durante 8 años,


descontados al 10%.

Opción 1:
VA = 3.000 + 3.000 + 3.000 + 3.000 + 3.000 + 3.000 + 3.000 + 3.000 .
(1+0,1)^1 (1+0,1)^2 (1+0,1)^3 (1+0,1)^4 (1+0,1)^5 (1+0,1)^6 (1+0,1)^7 (1+0,1)^8

Opción 2:
VA = 3.000 * (1+0,10)^8 - 1 = 16.004,78
0,10*(1+0,10)^8

Opción 3:
VA = 3.000 * 1 – (1 + 0,10)^-8 = 16.004,78
0,10

Opción 4:
VA = 3.000 * 1 – 1/(1 + 0,10)^8 = 16.004,78
0,10

Donde:

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1- 1/( 1 + i )^n ó (1+i)^n - 1 ó 1 - (1+i)^-n .


i i (1+i)^n i

Factor del Valor Presente de la Anualidad o Factor de Anualidad

10. Calcule el valor presente de $ 2.000 que se recibirá al final de 5 años y $3.000 luego
de tres años más, todos esos flujos descontados al 10%.
5

VA = ∑ 2.000 + 3.000 = 2.641,36


n= 1 (1+0,10) ^5 (1+0,10) ^8

11. Si usted invierte $ 100 a un interés del 15% anual. ¿Cuánto tendrá al cabo de 8 años?

Cn = Co (1+i) ^n Cn = 100 * (1 + 0,15) ^8 = 100 *3,059 = 305,90

12. Calcular el monto de $ 30.000 colocados a interés compuesto al 5% anual


capitalizado anualmente durante 9 años.

Cn = Co (1+i)^n = 30.000 x (1 + 0, 05) ^9 = 30.000 x 1,55132 = 46.539,85

13. El 01/01/07 se realiza un depósito de $ 100.000 que permite retirar el 31/12/11 $


140.000. Determinar la tasa de interés a que fue hecha la operación.

Cn = (1+i)^n ; 140.000 = (1+i) ^5 = 1,40^1/5 = (1+i ); donde: i =6,96


Co 100.000
Compruebe a través de Tablas Financieras

14. Con la intención de dejar durante 4 años una inversión, se depositan $ 200.000
al 4,5% semestral con capitalización semestral; al cabo de 2 años y medio se reduce la
tasa al 4% semestral por lo que el depositante retira $ 100.000. ¿Cuál será el saldo de la
cuenta al finalizar el plazo planeado?

Cn =[200.000 x (1+ 0,045) ^5 – 100.000]


Cn = 149.236,39 x (1+0,04) ^3
Cn = 167.870,64

TASAS DE INTERÉS-ENUNCIADOS CON SOLUCIÓN:


1. ¿Cuál es la tasa de interés semestral que corresponde a una TNA del 18%?
TNA = 0,18; TES= i2 = 0,18 / (12/6) = 0,09 ó 0,18/2 ó 0,18/(360/180) = 0,09; 9%

2. ¿Cuál es la tasa efectiva mensual que corresponde a una tasa nominal semestral del
6%?
TNS = 0,06; 0,06/6 = 0,01; 1% ó 0,06/(180/30) = 1%

3. ¿Cuál es la tasa efectiva para 10 días que corresponde a una TNA del 15%?

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Tasa para 10 días = 0,15/ (365/10) = 0,0041; 0,41%.


Considerando el año comercial: Tasa para 10 días = 0,15/ (360/10) = 0,42%.

4. ¿Cuál es la TEA que corresponde a una tasa efectiva mensual del 5%?
TEA = (1 + 0,05)^12 – 1 = 0,79585; 79,59 %

5. ¿Cuál es la TEA que corresponde a una TNA del 15% a 30 días?


Paso 1: Tasa para 30 días = 0,15/12 = 0,0125; 1,25 %
Paso 2: TEA = (1 + 0,0125)^(12/1) – 1 = 0,160754; 16,08%

6. ¿Cuál es la TEM que corresponde a una TEA del 30%?


TEM = (1 + 0,30)^(1/12) – 1 = 0,02210; 2,21 %

7. Tasa de Interés Real

(1+ i ) = (1 + ir ) (1 + π )

Completar el siguiente cuadro y averiguar el rendimiento real:


TASA INTERÉS TASA DE INFLACIÓN TASA REAL
1 8,5% mensual 7% mensual
2 7,8% mensual 8,6% mensual
3 TNA/m = 96% 150% anual
4 TEA = 72% 68% anual
5 TNA/m = 84% 135% anual
6 TNA/ bim = 84% 150% anual
7 11,5% mensual 13% mensual

1) ir=1,4018%mensual 3) ir=0,7268%anual 5) ir=-4,162%anual 7) ir = -1,327%mensual


2) ir=-0,7367%mensual 4) ir=2,38%anual 6) ir=12,2% anual

8. Una empresa tiene deudas en USD a una tasa LIBOR a 360 días más 200 puntos
básicos y paga intereses semestrales vencidos. La tasa de Inflación anual es 25,4%.
a) ¿Cuál es la tasa de interés semestral que paga la empresa? Tasa LIBOR 360 días al
20/03/18 = 2,65% (TNA) + 200 puntos básicos.
Tasa de interés = 2,65% (TNA) + 2% = 4,65%; Tasa semestral = 0,465 /2 =
0,02325; 2,325%
b) ¿Cuál es la TEA real que paga la empresa?
Paso 1: TEA = (1+0,02325)^2 - 1 = 0,047; 4,70%
Paso 2: TEA real = [(1+0,047) / (1 + 0,254)] -1= -16,50%

9. Siendo la tasa de inflación del 80% y la tasa de interés del 130%, determine la tasa real.
Rta.: 27,78%

10. Se otorga un préstamo al que no se le puede aplicar corrección monetaria. Determine


la TEA que se debe aplicar si se desea un rendimiento real del 16% anual y se prevé una
inflación del 3% mensual. Rta.: 65,39%

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1.1.2. Sistemas de Amortización: Definición y Características de


sistemas de amortización.
SISTEMAS DE AMORTIZACIÓN:
Cuando hablamos de amortizar nos referimos al proceso por el cual se devuelve el capital
que originó una obligación. En finanzas, “amortizar” alude al proceso que extingue una
deuda mediante el pago de capital, también llamado principal.
En la práctica hay muchas variantes, por lo tanto el objetivo es presentar los sistemas en
su versión pura, para luego en los distintos ejercicios, agregar el efecto impositivo, el
costo de los seguros y otros para poder llegar a conocer el verdadero costo de la operación.
Las modalidades más extendidas son el sistema de amortización francés, alemán y
americano y tasa directa. Las principales características de cada uno son las siguientes.

Sistema de Amortización Progresiva o “Francés”:


1. Amortización Periódica.
2. Saldo Deudor Decreciente.
3. Amortización creciente en progresión geométrica.
4. Interés sobre saldos (sistema puro).
5. Cuota constante.

Cálculo de la cuota: Cuota = Capital. i (1 + i)n


(1 + i)n -1

Amortización
Interés CUOTA

Sistema de amortización real constante o “Alemán”:


1. Amortización Periódica.
2. Saldo Deudor Decreciente.
3. Amortización constante.
4. Interés sobre saldos. Decrecientes en progresión aritmética.
5. Cuota decreciente en progresión aritmética.

Cálculo de la cuota: Cuota= V/n + V. i. [n – (p-1)]/ n

Interés

Amortización
CUOTA

Sistema Americano:
En este sistema se abonan únicamente intereses calculados sobre saldo (siempre serán
igual a i.V) y el capital se devuelve en una única cuota al final del préstamo. Debido al
esfuerzo que puede implicar para el deudor devolver todo el capital al final, puede que
decida facultativamente o por contrato ahorrar en una institución una suma de dinero
periódica que le permita componer el capital del préstamo que tiene que devolver al

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vencimiento. De modo que en este sistema podemos tener dos variantes: el tradicional y
con constitución de un fondo de amortización o “sinking fund”. Este sistema suele ser
usado en la emisión de bonos o algunos préstamos otorgados por el Banco Mundial.
En el sistema con constitución de fondo amortizante se deposita una suma de dinero
donde se gana una tasa de interés i´ (tasa pasiva). Por lo cual ésta modalidad es
denominada “sistema de dos tasas”, puesto que se paga una a la institución financiera y
se gana otra por el ahorro voluntario. La cuota es igual a: C =V.i +Cuota Facultativa (CF).
La cuota facultativa es la que permite acumular el valor del préstamo, y tiene la siguiente
forma: V = CF. S(1,n,i´)-1.

Principales características:
1. Amortización única.
2. Saldo Deudor Constante.
3. Fondo Amortizante Voluntario a Tasa Pasiva.
4. Interés a Tasa Activa s/Deuda Original (sistema puro).
5. Cuota Obligatoria más cuota facultativa.

Amortización

CUOTA
Interés

Préstamos con intereses directos


Son aquellos que directamente calculan los intereses sobre el capital que compone el
préstamo y luego lo distribuyen entre las cuotas. Existen distintas variantes. Los más
importantes son: Tasa Directa Cargada; Tasa Directa Descontada y Tasa Directa
Promediada.
En el sistema de tasa directa cargada, los intereses se calculan sobre el capital de igual
forma que el régimen simple; luego el total de intereses se suman al valor del préstamo y
para calcular el valor de la cuota, se divide la suma por el número de periodos.

Cuota = (V + V.r.n)/ n c = V(1+r.n) / n ; I = V.r.n


Como los intereses se calculan directamente sobre el capital inicial y luego se prorratea,
surge de este sistema una tasa equivalente sobre saldo que es mayor que la tasa directa r,
siendo r una tasa ficticia y no constituyendo el verdadero rendimiento sobre la operación.

Principales características:
1. Amortización Periódica
2. Saldo Deudor Decreciente
3. Amortización Constante.
4. Interés sobre Deuda Original (sistema impuro)
5. Cuota constante.

Amortización
CUOTA

Interés

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En el sistema de intereses directos descontados, los intereses del préstamo se descuentan


sobre la deuda inicial. Los intereses se calculan bajo las reglas del régimen simple sobre
un capital nominal y el prestatario recibe un “préstamo efectivo” que es igual al capital
nominal que solicita en préstamo menos los intereses que le deducen por adelantado.
En la tercer modalidad, lo intereses promediados representan un sistema donde los
intereses se calculan igual que en el sistema alemán, y luego se distribuyen en partes
iguales para cada cuota del préstamo.

Ejercicio de aplicación práctica:


Suponga que Ud. recibe un préstamo en una institución financiera con las siguientes
condiciones:
Planteo Común: Capital Prestado: $ 20.000; Tasa de interés (T.N.A):6% anual; Plazo: 4
años; Servicios: anuales.

Se Pide:
Con los datos del planteo, construir los cuadros de marcha de los préstamos, según los
siguientes sistemas de amortización de préstamos:
a) Sistema Francés.
b) Sistema Alemán.
c) Sistema Americano (tradicional o bullet).
d) Sistema Tasa Directa cargada (sistema comercial).

Solución:
a- Sistema Francés:
Recordar el cálculo de la cuota en Sistema Francés:
Determinación de las cuotas: 20.000 * 0,06 * (1 + 0,06)^4 = $ 5.771,83 ó Monto .
(1 + 0,06)^4 -1 Fact Anuald

Saldo de Capital Interés x Cuota Amort. de Capital Cuota


20.000,00 1.200,00 4.571,83 5.771,83
15.428,17 925,69 4.846,14 5.771,83
10.582,03 634,92 5.136,91 5.771,83
5.445,12 326,71 5.445,12 5.771,83
0,00 3.087,32 20.000,00 23.087,32

b- Sistema Alemán:

Saldo de Capital Interés x Cuota Amort. de Capital Cuota


20.000,00 1.200,00 5.000,00 6.200,00
15.000,00 900,00 5.000,00 5.900,00
10.000,00 600,00 5.000,00 5.600,00
5.000,00 300,00 5.000,00 5.300,00
0,00 3.000,00 20.000,00 23.000,00

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c- Sistema Americano (tradicional o bullet):


Saldo de Capital Interés x Cuota Amort. de Capital Cuota
20.000,00 1.200,00 0,00 1.200,00
20.000,00 1.200,00 0,00 1.200,00
20.000,00 1.200,00 0,00 1.200,00
20.000,00 1.200,00 20.000,00 21.200,00
0,00 4.800,00 20.000,00 24.800,00

d- Sistema Tasa Directa cargada (sistema comercial):


Recordar el cálculo de la cuota con Interés Directo:
Interés = Capital * i * n Cuotas = (capital + Interés) / n

Saldo de Capital Interés x Cuota Amort. de Capital Cuota


20.000,00 1.200,00 5.000,00 6.200,00
15.000,00 1.200,00 5.000,00 6.200,00
10.000,00 1.200,00 5.000,00 6.200,00
5.000,00 1.200,00 5.000,00 6.200,00
0,00 4.800,00 20.000,00 24.800,00

Comparación entre los sistemas de amortización:


Sistema Total Intereses Monto Cuota Total a Devolver
Francés 3.087,32 5.771,32 23.087,32
Alemán 3.000 6.200 -5.300 23.000
Americano (Bullet) 4.800 1.200 -21.000 24.800
Tasa Directa 4.800 6.200 24.800

1.2. Las diferentes perspectivas respecto de la “creación de valor o


riqueza” y sus restricciones.
Modelos para la medición de la creación de valor como indicadores de
performance y su relación.

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1.2.1. Modelo Contable y Valor Económico Agregado – Economic Value


Added (EVA) – como indicadores de Performance.
Enunciados:
1. Se trata de una Empresa de Estructuras Metálicas, que posee un grupo importante de
clientes a los cuales se les brinda un trato personalizado y un servicio exclusivo y
completo, que incluye desde el diseño, montaje y puesta a punto de las estructuras hasta
facilidades de pago, encaminado a satisfacer todas sus necesidades y expectativas y
desarrollar una estrecha y coordinada relación con sus proveedores, basándose en la
calidad y prontitud en la entrega de suministros y materias primas solicitadas.
La calidad en las producciones, la exclusividad de los diseños y la prontitud en los
servicios y entrega de surtidos constituyen las premisas fundamentales para expandir su
horizonte y consolidar aún más su posición en el mercado industrial nacional como, en el
mercado internacional.
Para determinar si la actividad de la empresa aporta o no valor a la misma se recabo los
siguientes datos de sus Estados Financieros:
 En el Estado de Resultados No se reporta la amortización de bienes intangibles.
 Los costos de investigación y desarrollo realmente son muy importantes en la empresa,
pero no existen registro contables de los mismos.
 No existen provisiones por obsolescencia.
 No existen provisiones por cuentas incobrables.
 No están discriminados los resultados por actividades no operativas y no vinculadas
al negocio.
 Presenta altos niveles de "Otros ingresos".
La siguiente tabla cuantifica la información disponible de los ajustes que se podrían hacer
al Resultado Neto, para lo cual sólo tendremos en cuenta los Ingresos Financieros y los
Gastos e Ingresos no vinculados al negocio.

Tabla 1: 2016 2017 2018


Resultado Neto (después de impuesto) 1.196.198,56 700.751,33 2.278.683,74
Ajustes a realizar:
Gastos Extraordinarios (no vinculados al negocio) 301.688,43 249.650,76 309.506,60
Ingresos Financieros 653.054,63 1.194.874,30 3.596,70
Ingresos Extraordinarios (no vinculados al negocio) 311.598,70 256.686,41 229.613,22

Respecto a la determinación del Capital Invertido, se detectó lo siguiente:


 En los Activos Corrientes existen partidas que no representan a la actividad fundamental
o razón social de la empresa, por ejemplo, existe una Producción Agrícola y Animal, más
una actividad de comedor y guardería maternal.
 No tiene registrados costos de investigación que faciliten el desarrollo de la actividad.
 No hay previsiones por cuentas incobrables y por obsolescencia.
 Existen obras en curso etc.

El Estado de Situación Patrimonial resumido de la empresa por los periodos considerados,


es el siguiente:

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Tabla 2: 2016 2017 2018


Activo Corriente 22.350.000,00 24.000.000,00 25.000.000,00
Activo No Corriente 9.000.000,00 9.500.000,00 10.000.000,00
Pasivo Corriente 8.500.000,00 9.000.000,00 10.600.000,00
Pasivo No Corriente 10.000.000,00 11.000.000,00 11.750.000,00

En la depuración de los Estados Financieros de la empresa se ajustó el Estado de Situación


Patrimonial, y en la siguiente tabla se resumen los montos obtenidos luego de los ajustes:

Tabla 3: 2016 2017 2018


Activo Corriente 22.536.775,53 20.238.740,62 22.405.462,40
Pasivo Corriente 9.522.236,88 14.712.476,38 17.058.360,64
Activo No Corriente Ajustado 9.782.083,55 10.484.137,52 14.302.305,86

Para determinar el costo de capital de la empresa, como sólo disponemos de información


contable de los últimos tres años, recurrimos al costo de empresas afines y/o costo
esperado llegando a la conclusión de que el costo de la empresa es del 10,6%.
Con la información brindada se solicita que, a través del modelo contable y contable
ajustado (EVA), informe si la empresa es creadora o destructora de valor. Grafique,
compare e interprete sus resultados.

Solución:
1- Determinación de la creación de valor a través del modelo contable:

P.N-Año 2.016: 12.850.000


P.N-Año 2.017: 13.500.000- ∆% = 5,06%
P.N-Año 2.018:12.650.000- ∆ % = -6,30%

2–Determinación de la creación de valor a través del modelo contable ajustado (EVA):


EVA= BONDI - Valor del Activo Ajustado * Costo de Capital

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Calculamos el BONDI: Para obtener el Beneficio Operativo Neto Después de Impuestos,


partimos del Resultado Neto, aplicándose los ajustes correspondientes, como se expresa
en la siguiente tabla.
Tabla 1: 2016 2017 2018
Resultado Neto (después de impuestos) 1.196.198,56 700.751,33 2.278.683,74
Ajustes:
(+) Gastos Extraordinarios (no vinculado al
301.688,43 249.650,76 309.506,60
negocio)
(-) Ingresos Financieros -653.054,63 -1.194.874,3 -3.596,7
(-) Ingresos Extraordinarios (no vinculado al
-311.598,70 -256.686,41 -229.613,22
negocio)
Beneficio Operativo Neto Después de
Impuestos (BONDI) ó NOPAT (Net Operating 533.233,66 -501.158,62 2.354.980,42
Profit Adjusted Taxes)

Si bien la empresa ha logrado utilidades en los 3 años analizados, en el año 2017 se


observa una disminución drástica en la utilidad de cerca de $500.000 con respecto al año
2016, llegando a convertirse dicha utilidad en una pérdida neta después de los ajustes
practicados; puntualmente en este caso se debe a la partida de Ingresos Financieros
$1.194.874 (hay que analizar las variaciones significativas de las cuentas para detectar
cuál fue la variable que produce ésta disminución) a diferencia del año 2018 donde
contablemente esta utilidad aumenta alrededor de $ 1.000.000 con respecto al año 2016;
si consideramos los ajustes el incremento es mayor. No estamos en condiciones de afirmar
que dicho aumento se deba solamente a los Ingresos Financieros, aunque esta cuenta
evidencie mayor fluctuación con respecto al resto de las partidas.

Determinación del Capital Invertido para calcular el EVA:


Al igual que en el cálculo del resultado neto ajustado, para el cálculo del capital invertido
existen diferentes criterios o fórmulas que arrojan los mismos resultados:

Tabla 2: 2016 2017 2018


Activo Corriente 22.536.775,53 20.238.740,62 22.405.462,40
(-) Pasivo Corriente 9.522.236,88 14.712.476,38 17.058.360,64
Capital de Trabajo Neto 13.014.538,65 5.526.264,24 5.347.101,76
(+) Activo No Corriente Ajustado 9.782.083,55 10.484.137,52 14.302.305,86
Capital Invertido 22.796.622,20 16.010.401,76 19.649.407,62

Cálculo y dinámica del EVA en METUNAS:

Calculo del EVA 2016 2017 2018


BONDI (NOPAT) 533.233,66 -501.158,62 2.354.980,42
Capital Invertido * Costo de Op. 2.416.441,95 1.697.102,59 2.082.837,21
EVA -1.883.208,29 -2.198.261,21 272.143,21

Los Resultados Netos Ajustados negativos de la empresa, la disminución del capital


invertido, y una estructura financiera del capital de la entidad que no es la óptima,

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conllevan a una destrucción del valor económico en los años 2.016 y 2.017; mientras que
en el año 2.018 cierta recuperación en algunos aspectos analizados, logran añadir valor
en la empresa.
Evidentemente, estamos en presencia de una empresa que ha priorizado otros aspectos y
por lo tanto ha descuidado la gestión del valor, confirmando una vez más en la práctica
que la dirección de un negocio no sólo debe basarse en la generación de utilidades sino
también en la creación de valor (La Gerencia Basada en el Valor- GVB- o Value Based
Management VBM).

EVA (S/ Imp.)-Estructuras Metálicas


272143,212

2016,0 2017,0 2018,0

-1883208,293
-2198260,907

1. Con los datos del Ejercicio anterior calcule el EVA teniendo en cuenta la existencia
del impuesto a las ganancias, considerando una alícuota impositiva efectiva de 30%.
¿Cómo interpreta los resultados? Grafique.
Solución:
Tabla 1: 2016 2017 2018
Utilidad Neta (después impuestos) 1.196.198,56 700.751,33 2.278.683,74
Utilidad Neta (antes de impuestos según
1.708.855,09 1.001.073,33 3.255.262,49
Estado de Resultados)
Ajustes:
Gastos Extraordinarios (no vinculados al
301.688,43 249.650,76 309.506,60
negocio)
Ingresos Financieros -653.054,63 -1.194.874,30 -3.596,70
Ingresos Extraordinarios (no vinculados al
-311.598,7 -256.686,41 -229.613,22
negocio)
-200.836,62
Resultado Operativo 1.045.890,19 -200.836,62 3.130.722,54
Impuestos - 30% -313.767,06 0 -939.216,76
BONDI (NOPAT) 732.123,13 -200.836,62 2.191.505,78

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Tabla 2: 2016 2017 2018


Activo Corriente 22.536.775,53 20.238.740,62 22.405.462,40
(-) Pasivo Corriente 9.522.236,88 14.712.476,38 17.058.360,64
Capital de Trabajo Neto 13.014.538,65 5.526.264,24 5.347.101,76
(+) Activo no Corriente Ajustado 9.782.083,55 10.484.137,52 14.302.305,86
Capital Invertido 22.796.622,20 16.010.401,76 19.649.407,62
Calculo del EVA 2016 2017 2018
BONDI 732.123,13 -200.836,62 2.191.505,78
Capital Invertido * Costo de Oportunidad 2.416.441,95 1.697.102,59 2.082.837,21
EVA (NOPAT) -1.684.318,82 -1.897.939,21 108.668,57

3. Una empresa tiene un Capital Invertido (CI) en el último ejercicio económico de


$700.000, un costo de capital (Weighted Average Cost of Capital-WACC) de 16,25%. La
alícuota impositiva que efectivamente paga la empresa es 36,25%. Sus resultados son los
siguientes:

Estado de Resultados (resumido)


Utilidad antes de Intereses e Impuestos (UAII) ó
500.000,00
Earnings Before Interest and Taxes (EBIT)
(-)Intereses 100.000,00
Utilidad antes de Impuestos (UAI) ó Earnings
400.000,00
Before Taxes (EBT)
(-) Impuestos 36,25% 145.000,00
Utilidad Neta (UN) ó Earnings After Taxes (EAT) 255.000,00

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Se Pide:
a) Determinar el Valor Económico Agregado (EVA) de la empresa para el presente
ejercicio.
b) Analizar los resultas obtenidos.

DETERMINACIÓN DEL EVA


UAII 500.000,00
Tasa Impositiva 36,25%
NOPAT ó BONDI 318.750,00
Capital Invertido 700.000,00
Costo de Capital (WACC) % 16,25%
Costo de Capital (WACC) en $ 113.750,00
EVA= NOPAT - Costo de Capital 205.000,00
ROIC = NOPAT / CAPITAL INVERTIDO 45,54%
ROIC - COSTO DE CAPITAL = ROIC -
29,29%
WACC
EVA= CAPITAL INVERTIDO x (ROIC -
205.000,00
WACC)
Donde:
NOPAT= Net Operating Profit Adjusted Taxes ó BONDI
ROIC= Return on Invested Capital ó Retorno sobre el Capital Invertido = NOPAT/
Capital Invertido
WACC = Weighted Average Cost of Capital ó CPPC (Costo Promedio de Capital)

1.2.2. Otros indicadores de creación de valor: Valor de Mercado de las


Acciones (VMA), Market Value Adedd (MVA) y Economic Profit (EP) o
Beneficio Económico (BE)
1-Valor de Mercado de las acciones (VMA) ó Capitalización Bursátil = Cantidad de
Acciones * Precio o Cotización = Q Acc * P0

Ejemplo:
Cantidad de Acciones =50.000
Precio (Cotización) = 25
Capitalización Bursátil = $1.250.000 (Valor de Mercado del P.N)

2-Market Value Adedd (MVA) ó Valor Agregado de Mercado = Valor de Mercado


de las Acciones menos Capital Contable ó Valor contable de las acciones

MVA = E - Ec

E= Valor de mercado de las acciones ahora


Ec = Valor contable de las acciones

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Precio por acción 25,00


Cantidad de acciones (en miles) 50,00
Valor del patrimonio en el mercado 1.250,00
Valor del patrimonio en libros 870,00
MVA = Valor de mercado - Valor en libros 380,00

El EVA representa el valor presente neto de todos los proyectos (pasados o proyectados)
en inversiones de capital o de todos los futuros EVA.

𝐸𝑉𝐴
𝑀𝑉𝐴( 𝐸𝑉𝐴, 𝑊𝐴𝐶𝐶) = ∑
(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)^𝑡
𝑡=1

3-Economic Profit (EP) ó Beneficio Económico (BE)


1-Una empresa registra una utilidad después de impuesto (UN) de $ 100.000. El valor contable de
las acciones es de $ 50.000 y el rendimiento requerido por los accionistas es 20%. Calcular el
Beneficio Económico (BE).
BE (beneficio económico) = Beneficio - Valor contable acciones x Costo de las acciones
BE = UN – Ke*Ec ó BE = (ROE - Ke)* Ec

UN $ 100.000

Valor contable de las acciones $ 50.000,00


Rentabilidad exigida por los accionistas 20%
Rendimiento $ 10.000

BE= UN - Ke*Ec $ 90.000

Aplicando BE = (ROE - Ke)* Ec

ROE= UN/PN 200%


Ke= 20%
Ec= $ 50.000,00
BE= (ROE - Ke)*Ec $ 90.000,00

Donde:

Ke= Costo de los fondos propios o rentabilidad exigida por los accionistas
Ec= Valor Contable de las Acciones
ROE= Rent on Equity ó Rentabilidad del Capital = UN/PN

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UNIDAD Nº 1:

“INTRODUCCIÓN Y CONCEPTOS
FUNDAMENTALES”

PARTE “B”
Ejercicios a resolver por el estudiante

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1. Introducción y Conceptos Fundamentales

1.1. El valor del dinero a través del tiempo


1. Calcule el valor actual de $100 a interés compuesto para distintos plazos y tasas que se
presentan a continuación.

n/ i 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%
1
2
3
4
5
6

Grafique los valores obtenidos para 1%, 5% y 10%.Comente brevemente los resultados.

2. Calcular las distintas tasas que se presentan a continuación para distintos períodos de
capitalización:

Período de Período de Período de


TNA TNA TNA
Capitalización TEA Capitalización TEA Capitalización TEA
(%) (%) (%)
(días) (días) (días)
360 360 360
180 180 180
120 120 120
5 10 20
90 90 90
60 60 60
30 30 30

TNA: TASA NOMINAL ANUAL TEA: TASA EFECTIVA ANUAL

3. Calcular las distintas tasas que se presentan a continuación para distintos períodos de
capitalización:

TE Período Período
Período TE TE
(equ de de
de (equi (equi
TEA(%) ival TEA(%) Capitali TEA(%) Capitali
Capitaliza valen valen
ente zación zación
ción (días) te) te)
) (días) (días)
180 180 180
120 120 120
5 10 20
90 90 90
60 60 60

Nota: utilice una convención de 360/30 para el cálculo de las tasas de interés en 2) y 3).

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4. Complete el cuadro:

Tasa Interés Tasa Inflación Rendimiento Real


a) 8,5 %mensual 7,0 % mensual
b) 7,8% mensual 8,6 % mensual
c) 96,0% TNA cap 30 150 % anual
d) 72,0% TEA 68 % anual
e) 84,0% TNA cap 30 135 % anual
f) 84,0% TNA cap 60 150 % anual
g) 11,5% mensual 13,0 % mensual

1.2. Las diferentes perspectivas respecto de la “creación de valor o


riqueza” y sus restricciones

1. Calcule el EVA para las siguientes empresas, cuyos datos están resumidos en los
cuadros siguientes, todos los datos son dados en pesos; la tasa del impuesto a las
ganancias es del 35% y el Costo de Oportunidad (k0) es 20% para las tres empresas:

Empresa A 2016 2017 2018


Resultado Neto (después de impuestos) 62.982 60.396 53.162
Resultado (antes de impuestos) 95.427 91.509 80.548
Ajustes a realizar: -1.000 -7.000 -7.000
Gastos No Operativos 10.000 10.000 11.000
Egresos Financieros
Ingresos No Operativos -11.000 -17.000 -18.000

Capital Invertido:
CTN 59.070 65.658 67.710
Capital No Corriente Ajustado 88.605 98.487 101.565

Empresa B 2016 2017 2018


Resultado Neto (después de impuestos) -18.404 1.584 400
Resultado Neto (antes de impuestos) -18.404 2.400 606
Ajustes a realizar: 830 0 3.920
Gastos No Operativos 500 630 820
Egresos Financieros 1.000 100 4.000
Ingresos No Operativos -670 -730 -900

Capital Invertido:
CTN 39.380 43.772 45.140
Capital No Corriente Ajustado 59.070 65.658 67.710

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Empresa C 2016 2017 2018


Resultado Neto (después de impuestos) 81.504 58.604 134.528
Resultado Neto (antes de impuestos) 123.491 88.794 203.830
Ajustes a realizar: -1.000 43.000 -7.000
Gastos No Operativos 10.000 10.000 11.000
Egresos Financieros 50.000
Ingresos No Operativos -11.000 -17.000 -18.000

Capital Invertido:
CTN 19.690 21.886 22.570
Capital No Corriente Ajustado 21.062 7.649 44.694

Se Pide:
a) Determine la creación o destrucción de valor a través del modelo contable ajustado
(EVA) de las tres empresas.
b) Clasifique las empresas en: destructoras o generadoras de valor según los resultados
obtenidos en a).
c) Grafique en un mismo eje de coordenadas la evolución de cada empresa según los
valores determinados en a). Interprete los resultados obtenidos.

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UNIDAD Nº 1:

“INTRODUCCIÓN Y CONCEPTOS
FUNDAMENTALES”

PARTE “C”
Trabajo Práctico a Presentar

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1. Introducción y Conceptos Fundamentales

TEORÍA:
1. a) ¿Qué entiende por homo economicus y homo administrativo? ¿Quiénes fueron sus
principales exponentes? b) De un concepto de Organización y otro de empresa (cite los
autores). c) ¿Qué tipos de empresas existen según su tamaño? ¿Qué son las
“Nanoempresas”? ¿Cuáles son sus características? d) ¿Cuál es el objeto de la
Administración y cuál es el propuesto?

2. a) ¿Qué es la Administración Financiera? b) Esquematice la función financiera en una


empresa tipo: ubicación, relaciones e interrelaciones. ¿Qué denominaciones puede tener
el responsable del área de finanzas?

3. a) ¿Cuál es la misión del Director Financiero y cuáles son sus roles? b) Enuncie cinco
herramientas utilizadas en su gestión.

4. ¿Cuáles es el objetivo general y cuáles los operativos de la Administración Financiera?


Explique.

5. a) ¿Cuáles son los axiomas en finanzas? Explique brevemente cada uno de ellos. b)
¿Qué es la ética y qué es la moral? ¿Por qué es importante la ética en la dirección
financiera? ¿Qué es la Responsabilidad Social Corporativa (RSC). Explique las distintas
perspectivas que existen en torno a la RSC. c) Busque algún artículo de la actualidad
(último año) que refleje “problemas éticos” (cite fuentes).

6. a) ¿Qué modelos conoce para medir la creación de riqueza de una empresa? Explicar
sus respectivos objetivos y formas de medición. b) ¿Qué entiende por Gerencia Basada
en Valor (GBV)? Cite un ejemplo y analícelo.

7. a) Explique en qué consiste la teoría de la agencia. ¿Entre quiénes se producen y por


qué? b) ¿Qué tipo de inconvenientes y resultados traen aparejados?

8. Vea la Película: “Enron – The smartest guys the rom” (2005), y responder las siguientes
preguntas:
a) ¿Qué tipo de Gobierno Corporativo (Shareholders o Stakeholders) se puede
visualizar en la película? y ¿Por qué?
b) ¿Cuál es el momento en que los agentes se convierten en principales?
c) ¿Cuáles son los métodos que aplican los agentes para maximizar el valor de la
empresa? ¿Todos ellos son éticos? ¿Por qué?

9. a) ¿Qué es el Costo Financiero Total (CFT) según la normativa del BCRA? ¿Qué
conceptos deben incluirse y cuáles no? b)Defina tasa de interés activa, pasiva y spred o
brecha c) Defina las siguientes convenciones sobre tasas de interés y plazos: 1-A/A
(Actual/Actual), 2-A/365 (Actual/365), 3-A/360 (Actual/360), 4-30/360, 5-30/365 d)
Investigue cuáles son las causas y las consecuencias del incremento en los tipos de interés.
e)¿Por qué un aumento en la tasa de interés puede producir: 1- caída en el nivel de
actividad económica, 2- disminución de la tasa de inflación 3- descenso en los índices
bursátiles, 4- entrada de capitales del exterior? f) Defina las siguientes tasas de interés:

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LIBOR; PRIME; BAIBOR; BADLAR; ENCUENTA. g) ¿Cuánto es la Tasa de Política


Monetaria del BCRA a la fecha? Muestre gráficamente la evolución de los últimos cinco
años (tome el último día hábil de cada año y al 31/03/19)

EJERCICIOS DE APLICACIÓN PRÁCTICA:

10. Se decide tomar un préstamo en una agencia de desarrollo productivo provincial-


Línea Pymes Industriales-. El monto del mismo es de $ 2.000.000, con sistema de
amortización alemán a 60 meses con 12 meses de gracia. La TNA del mismo es de 17,5%.
El préstamo es otorgado a través de un Banco comercial que cobra el 1,5% (más IVA) en
concepto de comisión más 0,5% constitución de hipoteca/ prenda de escribanía de
gobierno (sin IVA). El seguro de vida sobre el saldo deudor es del 1,30%. A efectos
prácticos considere una alícuota general de IVA de 21% para la comisión bancaria y los
intereses.
Se Pide:
a) Calcular el monto neto a recibir al momento del préstamo.
b) Desarrollar un cuadro de marcha para el plazo del préstamo donde se muestren los
distintos conceptos que componen la cuota a pagar. Considere una convención para el
cálculo de los intereses de A/360 a partir del 01/04/2019 (fecha de desembolso).
Desarrolle el ejercicio únicamente en una planilla de cálculo Microsoft Excel usando
fórmulas para su desarrollo. Presente el ejercicio de manera impresa en una sola hoja
mostrando las fórmulas para su cálculo (utilice GetFormula).

11. El Grupo Inditex S.A. (Industria de Diseño Textil, Sociedad Anónima) es uno de los
principales grupos del mundo de fabricación y distribución textil de origen español en los
años 1970, compuesto por nueve marcas (entre ellos Zara como negocio estrella) y 7.500
sucursales aproximadamente, cuyo principal accionista es el Sr. Amancio Ortega (tercer
persona más rica del mundo en el año 2017 según la revista Forbes), con el 59% del
capital accionario.
Hace unos años la compañía ha estado siendo objeto de especulaciones sobre si
alguno de los poderosos grupos de private equity podrían estar interesado en hacer una
toma hostil de la compañía.
Preocupado por su situación, especialmente desde la crisis financiera internacional del
año 2008 y 2009 hasta el año 2011, donde las ventas no crecieron al mismo ritmo al igual
que los resultados, a la vez que la empresa en ese período había detenido su expansión
internacional, su Presidente, el Sr. Pablo Isla (cargo que ocupa desde 2005) decidió
contratar un nuevo CEO con una estrategia agresiva para reordenar el negocio de la
compañía y lograr las tasas de crecimientos anteriores a ese período.
La reacción del mercado a esa estrategia fue un incremento en la cotización de sus
acciones hasta llegar a un máximo histórico de casi 37 euros en mayo de 2017.
Las diferentes private equity que habían estado interesadas en la toma de control de la
compañía dejaron de estudiar la operación por dos razones. La primera era el estilo e
historia que arrastraba el nuevo CEO, que defendía con agresividad los intereses de los
accionistas de las compañías para las que trabajaba, contra cualquier toma de control
hostil. La segunda era la subida del precio de las acciones en el mercado.
Recientemente ha cundido entre la comunidad financiera que el renacer de la compañía
ha tenido más que ver con la expansión en nuevos mercados como por ejemplo en Asia y
Oceanía y con la introducción del sistema de ventas-online en nuevos países. El CEO

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insiste sin embargo en que las mejoras en la cotización de la compañía muestran el éxito
de la reorganización del negocio de distribución y que la cuenta de resultados así lo pone
de manifiesto.
Sin embargo, el mercado comenzó a percibir un agotamiento en el potencial de
crecimiento de la compañía, con escasas nuevas inversiones en innovación, lo que a partir
de ese máximo histórico en mayo de 2017 el precio de las acciones comenzaron a
descender hasta casi 23 euros. Esto ha generado gran preocupación en el Consejo de
Administración que piensa que el CEO no está adoptando nuevas estrategias de negocio
y así lo están haciendo saber los mercados que ahora valoren menos a la empresa.
Las cuentas de la compañía son las siguientes:
Estado de Resultados (en
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
millones de Euros)
Ventas 10.407 11.084 12.527 13.793 15.946 16.724 18.116 20.900 23.310 25.336
Costo de ventas -4.493 -4.756 -5.105 -5.612 -6.417 -6.801 -7.547 -8.811 -10.031 -11.076
Beneficio Bruto 5.914 6.328 7.422 8.181 9.529 9.923 10.569 12.089 13.279 14.260
Amortizaciones y
-578 -646 -676 -736 -796 -855 -904 -905 -1.062 -963
depreciaciones
Gastos de explotación -3.708 -3.953 -4.452 -4.919 -5.605 -5.998 -6.202 -7.392 -8.175 -8.944
Otros pérdidas y ganancias
-19 -1 -4 -3 -12 1 -2 2 -19 -38
netas
Resultado de Explotación
1.609 1.728 2.290 2.523 3.116 3.071 3.461 3.794 4.023 4.315
(EBIT)
Resultados Financieros -22 4 31 37 14 -18 -20 -11 -10 -5
Resultado antes de
1.587 1.732 2.321 2.560 3.130 3.053 3.441 3.783 4.013 4.310
impuestos (EBT)
Impuestos -325 -410 -580 -613 -764 -671 -700 -860 -917 -979
Beneficio Neto (EAT) 1.262 1.322 1.741 1.947 2.366 2.382 2.741 2.923 3.096 3.331

Estado de Situación
Financiera (en millones de 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
euros)
Activo Corriente 3.263 3.765 5.203 5.387 6.685 6.752 6.773 6.932 8.450 9.866
Efectivo y equivalentes 1.466 2.240 3.433 3.467 3.843 3.847 3.846 3.900 4.226 4.931
Inversiones Temporales 261 213 224 300 1.086 1.472
Deudores 585 422 482 531 848 815 815 820 669 778
Existencias (Bs. De Cambio) 1.055 993 1.215 1.277 1.581 1.677 1.676 1.700 2.195 2.685
Otros activos financieros 13 46
Activos por impuestos sobre
15 16 17 17 59 96 95 92 89
beneficio corriente
otros activos corrientes 142 94 56 95 93 104 104 120 139 282
Activos No corrientes 4.514 4.570 4.624 5.573 6.204 7.164 6.986 7.407 8.904 10.084
Inmovilizado material (Bs. de
3.442 3.294 3.397 4.063 4.602 5.138 5.137 6.000 6.597 7.664
Uso)
Propiedades de inversión
8 13 17 20 83 83 82 90 21 919
(Activos Intangibles)
derechos sobre locales
531 514 526 500 487 509 508 620 504
arrendados

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otros activos intangibles 16 19 29 114 125 133 133 132 190


Fondo de comercio 132 132 132 218 207 375 203 240 193
Inversiones financieras 14 15 9 10 4 21 20 25 183 237
activos por impuestos
203 234 299 356 383 530 529 0 693
diferidos
otros 168 349 215 292 313 375 374 300 523 1.264
Total Activos 7.777 8.335 9.827 10.960 12.889 13.916 13.759 14.339 17.354 19.950

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Pasivo corriente 2.391 2.305 2.675 2.703 3.484 3.461 3.461 3.548 4.669 5.174
Acreedores 2.073 2.103 2.420 2.475 3.243 3.332 3.332 3.500 4.514 5.057
Deuda financiera 234 35 3 1 2 2 2 3 10 12
Otros pasivos financieros 39 23 74 38 38 45 68 0
Pasivos por impuestos sobre
84 167 213 204 165 89 89 0 77 105
beneficio corriente
Pasivo no corriente 637 660 729 801 923 1.177 1.020 663 1.983 1.536
Deuda financiera 13 5 4 2 4 2 2 3 749 4
pasivos por impuestos
214 173 173 183 192 217 217 0 285 268
diferidos
Provisiones 102 127 157 147 144 148 153 160 145
otros pasivos a largo plazo 308 355 395 469 583 810 648 500 804 1.264
Total pasivos 3.028 2.965 3.404 3.504 4.407 4.638 4.481 4.211 6.652 6.710
Patrimonio Neto 4.749 5.370 6.423 7.456 8.482 9.278 9.278 10.128 10.702 13.240
Patrimonio neto atribuido a
4.722 5.329 6.386 7.415 8.446 9.246 9.246 10.092 10.659 13.215
la dominante
Patrimonio neto atribuido a
27 41 37 41 36 32 32 36 43 25
los minoritarios
Total pasivos (+) P.N 7.777 8.335 9.827 10.960 12.889 13.916 13.759 14.339 17.354 19.950

Los gestores de la compañía de private equity Alaska han estado analizando la posible
compra de Inditex. Tú eres un analista financiero independiente con una reputada
consideración en el mercado y te han contratado para que realices un análisis
independiente del rendimiento financiero de la empresa. Entre los diferentes análisis
financieros que harás con la información que tienes disponible, estará la determinación de
la creación o destrucción de valor de la empresa a través de diferentes modelos.
Algunos datos relevantes de la empresa son los siguientes:
Los gastos financieros de cada año corresponden a los intereses por los préstamos de
cualquier tipo con costo. No conoces el tipo de interés que devengan pero lo puedes
calcular como el promedio entre el final y comienzo de cada año.
El tipo impositivo del impuesto a las sociedades es del 30% a pesar de que por ciertos
ajustes por deducciones pueda aparecer inferior.
Las depreciaciones de cada año figuran en el estado respectivo. La depreciación
acumulada para cada uno de los años expuestos son las siguientes respectivamente: 231;
278; 332; 375; 407; 450; 500; 550; 600 y 650 millones de euros.
Entre los gastos de explotación hay gastos en publicidad realizados para relanzar la marca
Bershka (marca de Inditex destinada al público más joven-hasta 24 años en promedio)

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que van más allá de lo que es una campaña de publicidad. Los gastos se hicieron durante
el ejercicio 2016 y 2017, que ascendieron a 600 y 550 (millones de euros)
respectivamente. Se estima que esos gastos pueden tener un efecto real sobre la marca y
ventas que se irán diluyendo en un periodo de cuatro años.
La compañía tiene previsiones para clientes de dudoso cobro que asciende globalmente al
10% del total del rubro de deudores.
Dentro de los gastos de explotación, además se consideraron en los años 2015, 2016 y
2017 gastos de capacitación del personal de ventas de Zara Kids por un 5% de los mismos
y gastos de investigación y desarrollo por un 8%.
Por otra parte, se ha detectado que el 10% de los ingresos por ventas de los años 2015;
2016 y 2017 no están relacionados con la actividad principal, sino que, son ingresos
provenientes de las inversiones inmobiliarias realizadas por la empresa. Un 3 % de los
gastos de explotación expuestos corresponden a intereses pagados por préstamos
bancarios de corto plazo.
El 50% de los “otros activos no corrientes” en 2017 pueden ser considerados gastos, dado
que no tienen la capacidad para generar ingresos actuales o futuros.
El 50% de los “Acreedores” en el pasivo corriente en los ejercicios 2015, 2016 y 2017 no
tienen un costo financiero explícito.
El capital social desde el año 2012 asciende a 93.499.560 euros y está formado por
3.116.652.000 acciones de 0,03 euros de valor nominal cada una, totalmente suscritas y
desembolsadas.
El Costo de Capital (CPPC ó WACC) definido por su CFO en la planificación financiera
como objetivo es del 20%. El rendimiento requerido por los accionistas (Ke) es 9%.

Se Pide:
a) Determinar la creación o destrucción de valor a través de los siguientes modelos: a.1)
Contable para los ejercicios 2013 a 2017; a.2) de capitalización de mercado para los
ejercicios 2013 a 2017 (para ello investigue la cotización de las acciones de Inditex al
31/12 de cada año) ; a.3) El Valor Agregado de Mercado (MVA) para los ejercicios 2013
a 2017; a.4) El Beneficio Económico (EP) para los ejercicios 2015, 2016 y 2017 a.5)
Valor Económico Agregado (EVA) para los ejercicios 2015; 2016 y 2017 de Inditex
realizando los ajustes pertinentes y proponiendo otros sobre los resultados o activos de
la empresa. Para ello, se recomienda justificar los mismos al final de la solución propuesta.
b) Graficar la evolución de la creación destrucción de valor a través de los distintos
modelos calculados en a), interpretando los resultados obtenidos e indicando si hubo una
creación o destrucción de valor.
c) Muestre gráficamente de manera comparativa los resultados obtenidos con cada
modelo en los ejercicios 2015, 2016 y 2017.

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Unidad Nº 2:
El Medio Ambiente Financiero

Objetivos
 Analizar las decisiones de inversión y financiación que posibilitan los
distintos mercados junto a las decisiones de consumo de manera
conjunta.

 Conocer la arquitectura del Sistema Financiero Internacional (SFI), el


argentino (SFA) y el de la provincia de Jujuy.

 Comprender los fundamentos del Valor Actual Neto.

 Comprender el equilibrio en los Mercados Financieros.

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UNIDAD Nº 2:

“EL MEDIO AMBIENTE FINANCIERO”

PARTE “A”
Ejercicios a resolver con acompañamiento
docente

“Los mercados financieros son fundamentales para la evolución general


de una economía. Los sistemas bancarios y los mercados accionarios
estimulan el crecimiento, el factor que más incide en la reducción de la
pobreza…”.
Banco Mundial (WB)

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2. El Medio Ambiente Financiero

2.5. El equilibrio de los mercados financieros. Costo de oportunidad del


capital.
Los mercados financieros y fundamentos del valor actual neto,
decisiones de consumo y de inversión.

Ejemplo explicativo:

Usted tiene un ingreso en el año corriente de $ 10.000 y de $ 12.000 el año siguiente.


Como es natural, Usted puede consumir este año los $ 10.000 y el año entrante los otros
$ 12.000 y se ubicaría en el punto “Y”.
El punto “F” representa el máximo que Ud. puede gastar el año siguiente, y es,
suponiendo una tasa de interés de equilibrio del 10% anual:
12.000 +10.000* (1+0,10) = 23.000
Se llega a este punto evitando todo consumo en el año presente e invirtiendo a la tasa del
10%. Al final del año 2 tendrá el ingreso de dicho año más el proveniente del préstamo
efectuado con el ingreso del primer año.
El punto P se obtiene al adicionar los $ 10.000 de ingreso del presente año al monto
máximo que puede ser devuelto con un ingreso futuro de $ 12.000. Esto es:
10.000 +12.000/ (1+0,10) = 20.909
10.000 + 10.909 = 20.909
Al año siguiente el monto por devolver será: 10.909 * (1+0,10) = 12.000
Que es el ingreso previsto por éste.
Lógicamente, el agente económico puede moverse por cualquiera de los puntos de la recta
FP. Prestando una determinada cantidad de fondos puede ir a “A”, y pidiendo prestado
a “B”.
Asimismo, cambios en las tasas de interés producen variaciones en la inclinación de la
recta. Si la tasa de interés sube, pasamos de la recta FP a F´P´, MÁS EMPINADA (con
mayor pendiente).
Entonces, “los mercados financieros existen a partir de los deseos de los agentes
económicos de ajustar sus consumos en el tiempo, lo que hacen prestando o pidiendo
prestado”.

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Hasta ahora se ha supuesto que la inversión se efectúa sólo en activos financieros que
ofrecen los mercados financieros, pero también existen mercados de bienes y servicios.
Por tanto, se puede invertir también en Activos Reales como por ejemplo equipos,
maquinarias, nuevos emprendimientos, etc. En ese caso también se puede expresar
gráficamente las oportunidades de inversión. En el cual el rendimiento marginal de las
inversiones es decreciente.
Suponga ahora que “P” representa los RECURSOS MÁXIMOS con los que se cuenta
al inicio. Puede observarse entonces el efecto que produce en el valor la incorporación de
activos reales.
Si el agente desea invertir sólo en el mercado de capitales (mercados financieros), debe
seguir la trayectoria en la recta PF.
Si en cambio quiere invertir sólo en activos reales, se deberá mover en la curva PF´´.
Supóngase ahora que se desea retener un monto “R” del primer año e invertir una cantidad
RP en un activo real. Al llegar a esa decisión se observa que el flujo de fondos futuro se
desplaza hasta F´´ a través de la curva PF´´.
Ahora bien, ¿qué sucede si el agente económico no desea consumir “R” en el período 0
y R´ en el período 1?
Si el agente económico invierte el monto R en el mercado de capitales u otro mercado
financiero (en lugar de consumirlo), su futuro ingreso se desplaza hasta F´.
Si por el contrario, decide pedir prestado contra R´ (su futuro ingreso), entonces puede
aumentar su ingreso presente (del período 0) en el monto RP´.
Entonces, si en vez de manejarse sólo en el mercado de capitales (mercados financieros),
que lo llevaba a operar en la línea PF, o sólo en activos reales, que lo conducía por la
curva PF´´, invierte RP en activos reales y opera luego en el mercado de capitales ya sea
prestando o pidiendo prestado, puede operar en la línea F´P´, aumentando aún más sus
ingresos y posibilidades de consumo.

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Conclusiones:

a) RP´ es el monto máximo que puede obtenerse hoy descontando los futuros flujos
de caja. Este es el Valor Presente Bruto (con el costo incurrido para generarlo).
b) El costo que se incurrió para obtener ese VP fue RP.
c) La diferencia entre a) y b) es PP´, que es el Valor Presente Neto (VPN,
incremento en el valor por haber invertido en activos reales).
d) El monto de la inversión efectuada es RP. En ese punto la curva de oportunidades
se hace tangente de la de tasas de interés. Es por tanto, el punto donde se maximiza
la riqueza. Con una unidad más de inversión, esta tendrá menos rentabilidad que
la tasa de interés.
Ejercicios de aplicación práctica:
1. En la siguiente figura, la recta representa las oportunidades de inversión en el mercado
de capitales y la línea curva representa las oportunidades de inversión en activos reales.
El único activo de la empresa en la actualidad son $2.600.000 en tesorería.
$ en millones Año1

VF 5

4
3,75 A

1 1,6 2,6 4 $ en millones Año 0


Io VAN VA

Se Pide:
a) ¿Cuál es la tasa de interés?
b) ¿Cuánto debería invertir en plantas y maquinarias la empresa?
c) ¿Cuál será el valor de ésta inversión el próximo año?

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d) ¿Cuál es la tasa media de rendimiento sobre la inversión?


e) ¿Cuál es la tasa marginal de rendimiento?
f) ¿Cuál es el Valor Actual (V.A.) de ésta inversión?, ¿Cuál es el Valor Actual Neto
(V.A.N.) de ésta inversión?
g) ¿Cuál es el V.A. total de la empresa?
h) ¿Cuánto consumirá la empresa hoy?¿Cuánto consumirá el año próximo?en el punto A.
i) ¿Por qué la regla del VAN tiene sentido?

Solución:
a) La tasa de interés, es del 25%
Lo obtenemos despejando la formula V.F. = V.A. (1 + i) ^n
5 = 4 (1 + i) ^1
Si despejamos logramos → i = (5 / 4) – 1
i = 0,25
b) Debería invertir en plantas y maquinarias: 1 millón = 2,6 millones – 1,6 millones
(gráfico)
c) El valor de ésta inversión el próximo año es: 3 millones (gráfico)
d) La tasa de rendimiento sobre la inversión es: 200%

Rentabilidad = Beneficio = 3.000.000 – 1.000.000 * 100 = 200%


Inversión 1.000.000

e) La tasa marginal de rendimiento es de 25%


En el punto óptimo de inversión, la tasa marginal del mercado de Activo Reales es igual
al costo de
Oportunidad del mercado de capitales.
f) El V.A. de ésta inversión es: $ 2,4 millones = 3 millones / (1 + 0,25 )
El V.A.N. de ésta inversión es : $ 1,4 millones = 2,4 millones – 1 millón
g) El V.A. total de la empresa es: $ 4 millones = Consumo + V.A. Inversión
$ 4 millones =1,6 millones + 2,4 millones
h) En el Punto A, hoy consumiría 1 millón, y dentro de un año 3,75 millones.
Si combina ambos mercado lo máximo que puede consumir hoy es 4 millones, (1 millón
+ 3,75 millones/1,25 = 4 millones), pero no consumirá nada dentro de un año.
De la misma manera si posterga consumo actual, es decir no consume nada hoy, lo
máximo que puede consumir el año próximo es 5 millones.

2. La figura que se presenta más abajo ilustra la situación financiera de la Sra. J. Fawn.
Su ingreso es de $40 en el periodo 0, y de $22 en el periodo 1. Ella tiene la oportunidad
de hacer la inversión representada por el punto D. Al solicitar y conceder fondos en
préstamo, ella podrá llegar a cualquier punto a lo largo de la línea FDE.

Se Pide:
a) ¿Cuál es la tasa de interés de mercado? (Indicación importante: La nueva recta de
mercado EF es paralela a AH)
b) ¿Cuál es el valor presente neto del punto D?
c) Si la Sra. Fawn desea consumir la misma cantidad cada periodo, ¿qué cantidad debería
consumir en el periodo 0?

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Periodo 1 ($)

F
-(1+r)

C
22
B A E

40 60 75
Periodo 0 ($)

3. Si tomamos a Co como el flujo de tesorería inicial de una inversión y C1 como el flujo


de tesorería al cabo de un año. El símbolo i es la tasa de descuento.
a) ¿Co es normalmente positivo o negativo?
b) ¿Cuál es la fórmula del valor actual de la inversión?
c) ¿Cuál es la fórmula del valor actual neto?
d) El símbolo i suele ser denominado coste de oportunidad del capital. ¿Por qué?

Solución:
a) Es normalmente Negativo, implica una salida de fondos para la empresa.
b) La fórmula del valor actual de la inversión es V.A. = V.F. x 1 / (1 + i )^n = V.F. *
factor de descuento
c) La fórmula del valor actual neto V.A.N. = V.A. - Io
d) El coste de oportunidad del capital es la rentabilidad a la que se renuncia al invertir en
el proyecto en lugar de hacerlo en el mercado de capital.

4. Un comerciante paga $ 100.000 por un cargamento de grano y tiente certeza de poder


venderlo al cabo de un año por $ 132.000.
a) ¿Cuál es la rentabilidad de ésta inversión?
b) Si la rentabilidad es menor que el costo de oportunidad. ¿La inversión tiene un valor
actual neto positivo o negativo?
c) Si el tipo de interés es el 10% ¿Cuál es el valor actual de la inversión?
d) ¿Cuál es al valor actual neto?

Solución:
a) La rentabilidad de ésta inversión es de 32%.

Rentabilidad = Beneficio = 132.000 – 100.000 * 100 = 32%


Inversión 100.000

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b) Si la rentabilidad es menor que el tipo de interés. El Valor Actual Neto es negativo.


Si la rentabilidad de la inversión es 32% y la tasa de interés en el mercado de capitales es
del 35% tenemos:
V.A.N. = V.A. - Io
V.A.N. = 132.000/(1+0,35) – 100.000
V.A.N. = 97.777,77 – 100.000
V.A.N. = - 2.222,22

c) El Valor Actual es de $ 120.000


d) El Valor Actual Neto es $ 20.000

5. Si el valor actual de $149,50 pagados al cabo de un año es, $ 130 ¿Cuál es el factor de
Descuento a un año? ¿Cuál es la tasa de descuento?

Solución:
f.d. = 0,8696; Tasa de descuento = 15%

6. Calcular el factor de descuento a un año para tasas de descuentos de: 10%; 20% y 32%

Solución:
f.d.10% = 0,9091 f.d. 20% = 0,8333 f.d. 30% = 0,7576

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UNIDAD Nº 2:

“EL MEDIO AMBIENTE FINANCIERO”

PARTE “B”
Ejercicios a resolver por el estudiante

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2. El Medio Ambiente Financiero


1. Supongamos que espera con ansia una serie de ingresos por su trabajo. A menos que
tenga alguna forma de guardarlos o anticiparlos, tendrá que consumirlos conforme
lleguen. Por lo tanto, usted puede consumir moderadamente ahora y en el futuro conforme
llegue su ingreso. Supongamos que tiene un ahorro de $370.000 en efectivo. Podría gastar
toda esa suma hoy o invertirla a 5%. O dividir la diferencia, al consumir $185.000 hoy e
invertir $185.000 a 5% a un año. Es posible preparar muchas otras combinaciones de
consumo presente y futuro por Ud. planificadas. Ahora supongamos que usted también
tiene la oportunidad de invertir sus ahorros de $370.000 en la construcción de un edificio
de oficinas. La inversión produciría una suma segura de $420.000 el próximo año en
concepto de alquileres, pero eso significa que usted no pueda consumir nada hoy, aunque
podría pedir prestado contra su ingreso futuro. A una tasa de interés de 5%, podría
endeudarse para gastar más. Plantee gráficamente las soluciones posibles y explique
brevemente en qué consiste la regla del VAN, cómo afecta sus decisiones de consumo y
qué funciones cumplen los mercados financieros.

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UNIDAD Nº 2:

“EL MEDIO AMBIENTE FINANCIERO”

PARTE “C”
Trabajo Práctico a Presentar

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2. Medio Ambiente Financiero


1. a) Defina Mercado e Instrumentos Financieros, sus funciones, tipos, las principales
operaciones, participantes e intermediarios. b) ¿Qué activos o instrumentos financieros se
pueden negociar en ellos?

2. Explique las distintas clasificaciones existentes de los mercados financieros según


distintos criterios clasificatorios.

3. a) Describa la dinámica y arquitectura del Sistema Financiero Internacional: su


estructura, los tipos de mercados financieros internacionales y sus funciones. b) Explique
qué son los euromercados, cuáles son sus características y qué son los euromercados de
bonos y de créditos. c) ¿Qué es el mercado el Foreign Exchange Market (FOREX-FX)?
¿Cuáles son sus características? ¿Cuáles son los principales (cinco) cruces de divisas en
el mundo y cuál es su porcentaje aproximado a la fecha? Muestre gráficamente.

4. Acuerdos de Bretton Woods: a) ¿qué los motivaron?; b) ¿cuáles fueron sus antecedente
principales (momentos del sistema monetario), quiénes sus impulsores y quiénes sus
teóricos (señale brevemente las diferencias principales entre las posiciones relevantes);
c)¿cuándo y cuáles fueron sus resultados concretos?; d)¿hasta cuándo tuvieron vigencia
real y por qué dejaron de tenerla?

5.a) ¿Cuáles son las principales características del actual sistema monetario
internacional? Muestre gráficamente de manera global su arquitectura. b) Describa los
objetivos, funciones y la estructura del Banco Internacional de Pagos, Banco Mundial y
el FMI.

6. a) ¿Cuál son las principales instituciones financieras multilaterales, sus campos de


intervención y funciones? ¿Cuáles integra Argentina? b) ¿Qué son los Bancos regionales
y sub-regionales de desarrollo y cuáles son sus objetivos? ¿Cuáles existen en la
actualidad? c) ¿Cuáles son los principales grupos “G” de países, qué población
aproximada tienen éstos y cuál es la concentración de su riqueza (medido por el PBI) en
la actualidad (2018)? c) ¿A qué se denomina “paraísos fiscales” y cuáles son sus
características? Investigue cuáles son los principales en la actualidad y qué problemas se
presentan en torno a su existencia. d) ¿Qué es la OCDE, cuáles son sus objetivos?

7. a) ¿Cómo está compuesto el sistema financieros argentino? b) ¿Cuáles son sus órganos
rectores y su legislación básica? c) ¿Cuáles son sus funciones y objetivos principales
según esta normativa?

8.a) Describa la composición del mercado monetario argentino (incluya bancos


comerciales, compañías financieras y otro tipo de entidades reguladas por el BCRA). b)
Señale la cantidad de entidades que existen a diciembre de 2018 por tipo. ¿Cuáles son los
5 bancos comerciales más importantes de Argentina a Diciembre de 2018 por P.N,
Depósitos y Préstamos. Muestre gráficamente este ranking c) ¿Cómo está conformado el
sistema financiero en Jujuy? ¿Qué tipo de entidades con función financiera existen?
Señale algunos ejemplos por tipo no señalados en clases.

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9.a) Defina Agencia de Cambio, Casa de Cambio y Corredores de Cambio. Diferencie


las funciones de cada uno dentro del mercado de divisas. b) ¿Cuántas por cada tipo hay
registradas en el BCRA a diciembre de 2018? ¿Cuántas en Jujuy?

10.a) Describa la composición del mercado de seguros argentino y sus principales


operaciones activas y pasivas básicas. b) ¿Cuántas entidades por tipo existen según la
SSN? c) Comente brevemente la dimensión de éste mercado respecto a los otros
mercados del sistema financiero argentino.

11. a) ¿Qué tipos de eficiencias existen en los mercados financieros? Explique cada una
de ellas. b) ¿Cómo reaccionan los precios ante diferentes eventos o anuncios en cada uno
de los mercados? Grafique. c) ¿Quiénes fueron sus principales antecesores? Reseñe
brevemente. d) ¿En qué consiste la teoría de las expectativas racionales y cuál es la
diferencia con la Teoría de las expectativas adaptables? ¿Quiénes fueron sus autores?

12 . Suponga un inversor que cuenta con sólo dos períodos (cero y uno). En el “0” dispone
de $ 100.000 y en el “1” dispondrá de un ingreso igual. El individuo puede invertir en
los mercados financieros todo o parte de su ingreso actual al 12% (tasa pasiva) de
rentabilidad de un período a otro; y también puede endeudarse al 12% (tasa activa) para
incrementar su consumo actual a expensas del consumo futuro.
Se Pide:
a) Determine su dotación máxima: máximo consumo presente y máximo consumo en el
período”1”.
b) Primero suponga que quiere incrementar su consumo actual en $50 mil, ¿cuánto podría
consumir hoy y cuánto debería devolver el próximo período? Cómo segunda alternativa
suponga que consume sólo $50.000 e invierte la diferencia en un mercado financiero,
¿cuánto podría consumir en el próximo período?
c) Muestre gráficamente en un eje de coordenadas cartesianas las distintas alternativas
planteadas.
d) Ahora suponga que tiene la oportunidad de invertir en distintos proyectos de inversión
(activos reales) tal como se muestra en la siguiente tabla (ordenados de mayor a menor
rentabilidad prometida):

Proyecto Inversión (VA) Inv. Acum. Valor Final (VF) Rentabilidad (%) ((VF-VA)/VA)
1 40.000 40.000 64.000 60
2 51.000 91.000 71.000 40
3 20.000 111.000 22.000 10
4 30.000 141.000 32.400 8
5 50.000 191.000 52.500 5
6 10.000 201.000 10.200 2

d.1) Determine qué proyectos llevaría a cabo el inversor considerando el ingreso


máximo con el que podría contar “hoy” (determinado en “a”) y cuánto le proporcionaría
en el período “1”. Grafique la curva de mercado de activos reales.
d.2) Determine qué proyectos llevaría a cabo considerando el costo de oportunidad del
individuo.

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d.3) Cual sería el consumo máximo en el presente y el consumo máximo que tendría en
el próximo periodo, considerando la inversión en activos reales y en activos financieros
de manera conjunta. Grafique la nueva dotación.
d.4) ¿Cuál es la tasa de interés de equilibrio? Señale gráficamente.
d.5) ¿Qué conclusiones teóricas puede obtener?

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Unidad Nº 3: El Mercado de Capitales

Objetivos

 Conocer la estructura del mercado de capitales argentino.

 Analizar el marco legal básico que regula el mercado de capitales


argentino.

 Estudiar los principales instrumentos financieros transados en el


mercado de capitales y sus sistemas de negociación.

 Conocer los principales mercados y bolsas de comercio del mundo.

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UNIDAD Nº 3:

“EL MERCADO DE CAPITALES”

PARTE “C”
Trabajo Práctico a Presentar

“Mafalda: ¿Qué es ese recorte de diario, Manolito?


Manolito: La cotización del mercado de valores.
Mafalda: ¿De valores morales? ¿Espirituales? ¿Artísticos? ¿Humanos?
Manolito: No, no; de los que sirven”.
QUINO

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3. El Mercado de Capitales

1. a) Explique el funcionamiento del mercado de capitales en Argentina. b) Defina cada


uno de sus actores, sus funciones principales, y el marco legal que los regula. c) Dentro
del mercado bursátil, cuáles son los mercados y bolsas de comercio que funcionan en la
República Argentina en la actualidad.

2. a) ¿Qué tipo de operaciones se pueden realizar en el ámbito bursátil?

3. Explique el funcionamiento del Mercado Extrabursátil en Argentina. ¿Qué tipo de


instrumentos se negocian en el MAE?

4. Defina los siguientes participes del Mercado de Capitales Argentino según la nueva
legislación: a) Agente depositario central de valores negociables. b) Agentes de
liquidación y compensación. c) Agentes de colocación y distribución, de negociación,
productores y de corretaje.

5. a) ¿Qué son las calificadoras de riesgo y cuál es su rol en el mercado de capitales?


b)¿Cuáles son las más conocidas a nivel internacional? c) ¿Cómo funcionan en
Argentina? ¿Qué agencias de calificación de riesgo públicas existen en el país
actualmente? d) ¿Cuáles son las calificaciones más comunes que otorgan? ¿Qué
elementos de evaluación consideran normalmente? ¿Qué entiende por “investment
grade”, “non investment grade” y “default”?

6. ¿Qué son las Sociedades de Garantía Recíproca (SGR), cuáles son su principales socios
y cuáles son sus principales funciones? ¿Cuántas existen en Argentina registradas en la
actualidad? ¿En qué mercados intervienen y de qué forma?

7. Defina cada uno de los siguientes instrumentos que se negocian en los mercados de
capitales citando la norma legal que los regula en la República Argentina:

a) Acciones (Ordinarias y Preferidas)


b) Valores representativos de Deuda (Títulos o Bonos): Obligaciones Negociables
(ON); Títulos Públicos.
c) Fondos Comunes de Inversión (FCI).
d) CEDEAR´s.
e) Certificado de Valores (CEVA´s).
f) CDF´s.
g) Fideicomisos Financieros.
h) Cheques Diferidos. Tipos.
i) Pagarés Bursátiles.
j) Futuros y Opciones.

8. Defina los siguientes términos:


a) Llamado a Plaza.
b) Modalidades de Operatoria: 1) Rueda; 2) Negociación Concurrente; 3)
Negociación Continua.

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c) Elementos de Cotización: 1) Apertura; 2) Máximo; 3) Mínimo; 4) Último; 5)


Precio de Compra; 6) Cantidad de Compra; 7) Precio Punta de Venta.; 8) Cantidad
de Venta; 9) Cierre; 10) Variación; 11) Volumen; 12) Volumen Negociado; 13)
Free Float.

9. ¿Cuáles son las principales funciones de la Caja de Valores en la actualidad y cuál es


su legislación? Comente brevemente la situación actual de la misma.

10.a) Explique qué es un índice bursátil, cuáles son los principales en Argentina para
acciones y bonos. b) ¿Cómo se construye (metodología) básicamente el índice Merval?
c) ¿Cuáles son las acciones líderes que lo componen al final del cuarto trimestre del 2018?
(mencione el nombre de la empresa, símbolo y al sector económico al que pertenecen).
e) ¿Cuántas empresas cotizaban en el índice General de la Bolsa de Comercio de Buenos
Aires al 31/12/2018.

11. ¿Cuáles son las principales Bolsas e índices en Latinoamérica y el mundo que existen
en la actualidad? Comente brevemente la cantidad de acciones que cotizan en cada una y
su capitalización bursátil aproximada (cite fuentes).

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Unidad Nº 4: Rendimiento y Riesgo en


Finanzas

Objetivos

 Analizar el riesgo de inversiones individualmente consideradas a


través de diversas aproximaciones y su relación en el tiempo.

 Estudiar los diferentes tipos riesgos y sus indicadores.

 Aprender los conceptos de riesgo y rendimiento de un portafolio,


comprendiendo la importancia de la diversificación.

 Estudiar la teoría del mercado de capitales propuesta por W. Sharpe.

 Conocer las teorías modernas sobre riesgo en finanzas.

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UNIDAD Nº 4:

“RENDIMIENTO Y RIESGO EN
FINANZAS”

PARTE “A”
Ejercicios a resolver con acompañamiento
docente

“Hay riesgo en todo aquello que uno hace, y al emprender una nueva
empresa, nadie sabe cuándo fracasará.”
SOLÓN (poeta, reformador, legislador y
estadista griego) - S. VI a. C.

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4. Rendimiento y Riesgo en Finanzas

4.1. Rentabilidad y Riesgo de un Activo


1. Estamos considerando una inversión de $ 10.000 en un activo, donde los flujos de
fondos que obtendremos por su posesión dependerán del estado de la economía (recesión,
crecimiento moderado y fuerte crecimiento económico). Los ingresos que nos reportarán
dicho activo, junto a sus probabilidades de ocurrencia se detallan a continuación:

Probabilidad de Flujos de caja netos % Rentabilidad (flujos


Estado de la economía
los estados (%) de la inversión ($) de caja/Inversión)

Recesión 20 1.000 10
Crecimiento Moderado 30 1.200 12
Crecimiento Fuerte 50 1.400 14

¿Cuál es la rentabilidad esperada de la inversión?


𝑛

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝐸𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑜 𝐸(𝑋) = 𝜇 = ∑ xi ∗ Pi


𝑖=1

re = 0,20 ∗ 0,10 + 0,30 ∗ 0,12 + 0,50 ∗ 0,14 = 𝟏𝟐, 𝟔𝟎%

2. Se presentan 2 inversiones alternativas con los siguientes datos:

Estado Crecimiento Normal Resección


Probabilidad (%) 20 30 50
r A (%) 10 15 7
r B (%) 25 15 1

Se Pide:
a) ¿Cuál es la más rentable?
b) ¿Cuál es la más riesgosa?
c) ¿Cuál elegiría? Explique.

Solución:
a)
𝐫𝐀 = 0,10 ∗ 0,20 + 0,15 ∗ 0,30 + 0,07 ∗ 0,50 = 𝟏𝟎%

𝐫𝐁 = 0,25 ∗ 0,20 + 0,15 ∗ 0,30 + 0,01 ∗ 0,50 = 𝟏𝟎%

b)
𝑛

𝜎 2 = 𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑛𝑧𝑎 (𝑥) = ∑(xi − μ)2 ∗ Pi


𝑖=1

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𝜎 = √∑(xi − μ)2 ∗ Pi
𝑖=1

𝜎𝐴 = √(0,10 − 0,10)2 ∗ 0,20 + (0,15 − 0,10)2 ∗ 0,30 + (0,07 − 0,10)2 ∗ 0,50

𝝈𝑨 = 0,0346 = 3,46%

𝜎𝐵 = √(0,25 − 0,10)2 ∗ 0,20 + (0,15 − 0,10)2 ∗ 0,30 + (0,01 − 0,10)2 ∗ 0,50

𝝈𝑩 = 0,0964 = 9,64%

Como B tiene una mayor desviación estándar, concluimos que es más riesgosa.
Para graficar esta dispersión, trabajamos con una distribución normal y tenemos:
 un 68,26% de probabilidad de que la rentabilidad se encuentre alrededor de +/- 1
Sigma.
 un 95,46% de probabilidad de que la rentabilidad se encuentre alrededor de +/- 2
Sigma.
 un 99,74% de probabilidad de que la rentabilidad se encuentre alrededor de +/- 3
Sigma.

68% de los datos


95% 99%

-0,0038 0,0308 0,0654 0,10 0,1346 0,1692 0,2038


-3Sigma -2Sigma -1Sigma µ +1Sigma +2Sigma +3Sigma

Para el proyecto “A” podemos concluir que existe un 68,26% de probabilidad que el
rendimiento esté entre 6,54% y 13,46%; un 95,46 % de probabilidad que el rendimiento
esté entre 3,08% y 16,92%; y un 99,74% de probabilidad que el rendimiento se ubique
entre -0,38% y 20,38%.

-0,1893 -0,0928 0,0036 0,10 0,1964 0,2928 0,3893


-3Sigma -2Sigma -1Sigma µ +1Sigma +2Sigma +3Sigma

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2. Los rendimientos que pueden esperarse para el año siguiente de una inversión de $
50.000 en una acción A o en una acción B, dependiendo de los estados de la economía,
son los siguientes;

Estado de la Economía Probabilidad (%) Rto. Acción “A” (%) Rto. Acción “B” (%)
Recesión 20 -5 10
Normal 60 20 15
Expansión 20 40 20

Se Pide:
a) ¿Cuál de las dos acciones es la más rentable?
b) ¿Cuál es la más riesgosa?
c) ¿Cuál elegiría? Explique. Calcule el coeficiente de variación como medida
complementaria de su análisis. Explique su significado.

Solución:
a)
𝐫𝐀 = 0,20 ∗ (−0,05) + 0,60 ∗ 0,20 + 0,20 ∗ 0,40 = 𝟏𝟗%

𝐫𝐁 = 0,20 ∗ 0,10 + 0,60 ∗ 0,15 + 0,20 ∗ 0,20 = 𝟏𝟓%

b)
𝑛

𝜎 2 = 𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑛𝑧𝑎 (𝑥) = ∑(xi − μ)2 ∗ Pi


𝑖=1

𝜎 = √∑(xi − μ)2 ∗ Pi
𝑖=1

𝜎𝐴 = √(−0,05 − 0,19)2 ∗ 0,20 + (0,20 − 0,19)2 ∗ 0,60 + (0,40 − 0,19)2 ∗ 0,20

𝝈𝑨 = 𝟎, 𝟏𝟒𝟐𝟖 = 𝟏𝟒, 𝟐𝟖%

𝜎𝐵 = √(0,10 − 0,15)2 ∗ 0,20 + (0,15 − 0,15)2 ∗ 0,60 + (0,20 − 0,15)2 ∗ 0,20

𝝈𝑨 = 𝟎, 𝟎𝟑𝟏𝟔 = 𝟑, 𝟏𝟔%

c)
𝜎𝐴
𝑪𝒐𝒆𝒇𝒊𝒄𝒊𝒆𝒏𝒕𝒆 𝒅𝒆 𝑽𝒂𝒓𝒊𝒂𝒄𝒊ó𝒏 (𝑪𝑽) =
𝑟𝐴

0,1428
𝑪𝑽𝑨 = = 𝟎, 𝟕𝟓𝟏𝟓 = 𝟕𝟓, 𝟏𝟓%
0,19

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0,0316
𝑪𝑽𝑩 = = 𝟎, 𝟐𝟏 = 𝟐𝟏, 𝟎𝟎%
0,15

Nota: El coeficiente de variación es mejor como medida de riesgo, ya que es una medida
relativa que expresa el grado de dispersión en relación con el valor o rendimiento
esperado.

4.3 Riesgo total


4.3.1 El Riesgo y la dimensión temporal: distintos casos de correlación
de los flujos de fondos en el tiempo
El análisis del riesgo en el tiempo debe relacionarse con la independencia o la correlación
que tengan los flujos de fondos. A partir de ello, se pueden distinguir los siguientes casos:

a) flujos de fondos independientes en el tiempo;

Flujos de Fondos Esperados para el año t:


𝑛

Ft = ∑ Ftj ∗ Ptj
𝑗=1
Desviación típica del flujo esperado del año t:
𝑛

σt = √∑(Ftj − Ft ) 2t ∗ Pxj
𝑗=1

VAN de una inversión:


𝑛
F1
𝑉𝐴𝑁 = ∑
(1 + rf )t
𝑡=0
Desviación típica del VAN:
𝑛
σt 2
𝜎(𝑉𝐴𝑁) = √∑
(1 + rf )2t
𝑗=1

Rf: Tasa libre de Riesgo

“Raíz Cuadrada de la sumatoria de los valores actualizados de las varianzas de los flujos
de fondos”

b) flujos de fondos perfectamente correlacionados en el tiempo;


VAN de una inversión:

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𝑛
Ft
𝑉𝐴𝑁 = ∑
(1 + rf )t
𝑡=0
Desviación típica del VAN:

σt
𝜎(𝑉𝐴𝑁) = ∑
(1 + R f )t
𝑡=0

c) flujos de fondos en parte independientes y en parte perfectamente correlacionados


(Modelo de Frederick S. Hiller-1.963)

Supone que yj y zj(1) son variables aleatorias con una distribución de tipo normal.
Las nuevas variables son independientes, excepto zj(k) que están perfectamente
correlacionadas para k=1,2…n.

VAN de la inversión:
𝑛 𝑛 𝐸 𝑚
𝜇𝑗 (𝑦𝑗) + ∑𝑘=1 𝐸𝑗 (𝑘)
𝜇𝑝 = ∑ ⌊ ⌋=∑
(1 + 𝐼)^𝑗 (1 + 𝐼)^𝑗
𝑗=0 𝑗=0
µp: esperanza del valor actual neto
µj: esperanza del flujo de fondos del período j.
E(yi) : esperanza de los flujos de fondos independientes del período j.
E(Zik) : esperanza de los flujos de fondos perfectamente correlacionados del período j
I: tasa de rentabilidad mínima requerida

Varianza del VAN:


𝑛 𝑚 𝑛
𝑉𝑎𝑟(𝑦𝑗) √𝑉𝑎𝑟(𝑦𝑗)
𝜎𝑝 ^2 = ∑ ⌊ ⌋ + ∑ ⌊∑ ( )⌋ ^2
(1 + 𝐼)^2𝑗 (1 + 𝐼)𝑗
𝑗=0 𝑘=1 𝑗=0
σp^2 : varianza del valor actual neto
Var (yj): varianza de los flujos de fondos independientes del período j.
Var (zjk): varianza de los flujos de fondos dependientes del período j.

d) flujos de fondos con correlaciones intermedias (Van Horne-1.986)

VAN de una inversión:


𝑛
Ft
𝑉𝐴𝑁 = ∑
(1 + K)t
𝑡=0
Desviación típica del VAN:
I

σVAN = √∑(VANx − VAN)2 ∗ Px


𝑥=1

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VANX = valor actual neto para las x series de flujos de caja cubriendo todos los
períodos;
VAN = valor esperado del valor actual neto
PX = probabilidad de ocurrencia de estas series.
x = cantidad posible de flujos de caja.

Ejercicios de aplicación práctica:


1. Una inversión de $2.000 promete los siguientes flujos de fondos por los para los
siguientes 4 años con sus correspondientes desvío estándar:

Año Flujo de Fondo promedio Riesgo (σ)


1 1.000 200
2 1.000 300
3 1.000 480
4 1.000 620

Se Pide:
a) Determinar el VAN y su riesgo suponiendo que los flujos de fondos son
independientes en el tiempo.
b) Determinar el VAN y su riesgo suponiendo que los flujos de fondos son perfectamente
correlacionados en el tiempo.
En ambos casos suponga una tasa libre de riesgo del 10%.
c) Analizar los resultados obtenidos en a) y b).
d) ¿Cuáles son los planteamientos de F. Hiller y J. Van Horne. Plantee un ejemplo
práctico?
Solución:
a) Si los F.F. son independientes, un proyecto con una Io = 2.000, siendo rf=10%:

1.000 1.000 1.000 1.000


𝑉𝐴𝑁 = + + + − 2.000 = 𝟏. 𝟏𝟕𝟎
(1 + 0,10) (1 + 0,10)2 (1 + 0,10)3 (1 + 0,10)4

2002 3002 4802 6202


𝜎𝑉𝐴𝑁 = √ + + +
1,12∗1 1,12∗2 1,12∗3 1,12∗4

𝜎𝑉𝐴𝑁 = √403.909 = 𝟔𝟑𝟓, 𝟓𝟒

b) Si los F.F. son perfectamente correlacionados:

VAN = ídem al caso de independencia de los FF, con lo cual VAN = 1.170

200 300 480 620


𝜎(𝑉𝐴𝑁) = + + + = 1.214
1,11 1,12 1,13 1,14

2. Un productor agropecuario está analizando la posibilidad de dedicarse los próximos


tres años a la producción de soja. Para esto realizó un estudio del cual dedujo que la
producción depende de las precipitaciones y que podrían ser las siguientes:

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Precipitaciones Producción (Tn)


Abundantes 11.000
Normales 15.000
Escasas 9.000

Las probabilidades (%) de precipitaciones para los próximos tres años son:

Precipitaciones Año1 Año2 Año3


Abundante 40 30 40
Normales 50 40 40
Escasas 10 30 20

Conoce que el precio de venta de la soja es de $ 25 la tonelada y espera que se mantenga


en el tiempo.
Los costos fijos estimados son los siguientes:

Año 0 1 2 3
$ 60.000 125.000 125.000 65.000

La tasa de descuento es del 10% anual.


Además, el productor recibió una propuesta para arrendar el inmueble de $ 100.000
anuales por los próximos tres años.
Se Pide:
a) Calcule el VAN de la propuesta.
b) Calcule el riesgo de la inversión, sabiendo que los flujos de fondos son
independientes entre sí. ¿Qué significa este valor?
c) La probabilidad que el VAN sea mayor a cero.
d) Decida si le conviene realizar este proyecto. Fundamente.
Solución:
a) VAN
𝐹𝐹𝐹 1 𝐸(𝑥) = 11.000 ∗ 25 ∗ 0,4 + 15.000 ∗ 25 ∗ 0,5 + 9.000 ∗ 25 ∗ 0,1 = 𝟑𝟐𝟎. 𝟎𝟎𝟎
𝐹𝐹𝐹 2 𝐸(𝑥) = 11.000 ∗ 25 ∗ 0,3 + 15.000 ∗ 25 ∗ 0,4 + 9.000 ∗ 25 ∗ 0,3 = 𝟑𝟎𝟎. 𝟎𝟎𝟎
𝐹𝐹𝐹 3 𝐸(𝑥) = 11.000 ∗ 25 ∗ 0,4 + 15.000 ∗ 25 ∗ 0,4 + 9.000 ∗ 25 ∗ 0,2 = 𝟑𝟎𝟓. 𝟎𝟎𝟎

Conceptos 0 1 2 3
Flujos Fondos Futuros de Ingresos 320.000 300.000 305000
F.F.F.de Egresos (Egreso de c/Año +C.Op.) -225.000 -225.000 -165.000
F.F.N. -60.000 95.000 75.000 140.000

95.000 75.000 140.000


𝑉𝐴𝑁 = −60.000 + + +
1,101 1,102 1,103
𝑽𝑬(𝑽𝑨𝑵) = $𝟏𝟗𝟑. 𝟓𝟑𝟏, 𝟏𝟖

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a) Cálculo del riesgo para cada año


Como los flujos de ingreso son variables, son los que poseen probabilidades de ocurrencia
en éste ejemplo (caso contrario deberíamos trabajar con los FF netos).
Calculamos la desviación de los flujos de ingresos (en miles de pesos).

𝜎 𝑭𝑭𝑵 𝑬 = √∑(𝐹𝐹𝑗 − 𝐹𝐹 𝑃𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜)2 ∗ 𝑃𝑥

𝜎 𝐹𝐹𝑁 1 = √(275 − 320)2 ∗ 0,40 + (375 − 320)2 ∗ 0,50 + (225 − 320)2 ∗ 0,10

𝝈 𝑭𝑭𝑵 𝟏 = $𝟓𝟔. 𝟕𝟖𝟗

𝜎 𝐹𝐹𝑁 2 = √(275 − 300)2 ∗ 0,30 + (375 − 300)2 ∗ 0,40 + (225 − 300)2 ∗ 0,30

𝝈 𝑭𝑭𝑵 𝟐 = $𝟔𝟒. 𝟐𝟐𝟔

𝜎 𝐹𝐹𝑁 3 = √(275 − 305)2 ∗ 0,40 + (375 − 305)2 ∗ 0,40 + (225 − 305)2 ∗ 0,20

𝝈 𝑭𝑭𝑵 𝟑 = $𝟔𝟎. 𝟎𝟎𝟎

Cálculos Auxiliares:
FF1 = 11.000*25 = 275.000
FF2 = 15.000*25 = 375.000
FF3 = 9.000 * 25 = 225.000
Como se trata de flujos de fondos independientes, el riesgo del proyecto es la raíz
cuadrada de la sumatoria de los desvíos estándar al cuadrado descontados a uno más
la tasa libre de riesgo elevado a dos veces el período al que corresponde cada desvío
estándar.
𝑛
σt 2
𝜎(𝑉𝐴𝑁) = √∑
(1 + rf )2t
𝑗=1

56.789,082 64.226,162 60.0002


𝜎 𝑉𝐴𝑁 = √ + +
1,102∗1 1,102∗2 1,102∗3

𝝈 𝑽𝑨𝑵 = 𝑹𝒊𝒆𝒔𝒈𝒐 𝒅𝒆𝒍 𝑷𝒓𝒐𝒚𝒆𝒄𝒕𝒐 = $𝟖𝟔. 𝟔𝟖𝟖, 𝟎𝟗

Si suponemos una distribución normal, debajo de la curva de Gauss podemos tener tres
sectores hacia la derecha e izquierda del VAN:
Sector 1: VAN +/- 1  incluye el 68,26% de probabilidad de que el VAN tome los valores
comprendidos entre sus extremos ($106.843 y $ 280.219).
Sector 2: VAN +/- 2  incluye el 95,46% de probabilidad de que el VAN tome los valores
entre sus extremos.

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Sector 3: VAN +/- 3  incluye el 99,74% de probabilidad de que el VAN tome los valores
entre sus extremos.

La probabilidad de que el VAN sea cero se saca con el factor Z de distribución normal
(variable estandarizada):

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑠𝑒𝑙𝑒𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑉𝐴𝑁 (= 0) − 𝑀𝑒𝑑𝑖𝑎 𝑜 𝑉𝐸 (𝑑𝑒𝑙 𝑉𝐴𝑁)


𝑍=
𝝈𝑽𝑨𝑵
0 + 193.531,18
= = 𝟐, 𝟐𝟑
86.688,09

Como el VAN es positivo, se acepta la inversión, pero el riesgo cuantificado por el sigma
(σ) nos determina que existe un 1,29 % de probabilidad que dicho VAN sea negativo
(según tabla de probabilidad).
PARA 2,23 LA TABLA ME DA 0,9871 QUE, RESTADO DE 1 Y POR 100
RESULTA 1,29%

68% de los datos


VAN= $0

95% de los datos


99%de los datos
VAN
-
-3Sigma 2Sigma -1Sigma µ +1Sigma +2Sigma +3Sigma
-66.533 20.155 106.843 193.531 280.219 366.907 453.595

Tabla 1. Áreas bajo la curva normal estándar. Los valores de la tabla que no se muestran
en negrita representan la probabilidad de observar un valor menor o igual a z. La cifra
entera y el primer decimal de z se buscan en la primera columna, y el segundo decimal
en la cabecera de la tabla.

Segunda cifra decimal del valor de z


Z 0.00 .01 .02 .03 .04 .05 .06 .07 .08 .09
0.0 .5000 .5040 .5080 .5120 .5160 .5199 .5239 .5279 .5319 .5359
0.1 .5398 .5438 .5478 .5517 .5557 .5596 .5636 .5675 .5714 .5753
0.2 .5793 .5832 .5871 .5910 .5948 .5987 .6026 .6064 .6103 .6141

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0.3 .6179 .6217 .6255 .6293 .6331 .6368 .6406 .6443 .6480 .6517
0.4 .6554 .6591 .6628 .6664 .6700 .6736 .6772 .6808 .6844 .6879
0.5 .6915 .6950 .6985 .7019 .7054 .7088 .7123 .7157 .7190 .7224
0.6 .7257 .7291 .7324 .7357 .7389 .7422 .7454 .7486 .7517 .7549
0.7 .7580 .7611 .7642 .7673 .7704 .7734 .7764 .7794 .7823 .7852
0.8 .7881 .7910 .7939 .7967 .7995 .8023 .8051 .8078 .8106 .8133
0.9 .8159 .8186 .8212 .8238 .8264 .8289 .8315 .8340 .8365 .8389
1.0 .8413 .8438 .8461 .8485 .8508 .8531 .8554 .8577 .8599 .8621
1.1 .8643 .8665 .8686 .8708 .8729 .8749 .8770 .8790 .8810 .8830
1.2 .8849 .8869 .8888 .8907 .8925 .8944 .8962 .8980 .8997 .9015
1.3 .9032 .9049 .9066 .9082 .9099 .9115 .9131 .9147 .9162 .9177
1.4 .9192 .9207 .9222 .9236 .9251 .9265 .9279 .9292 .9306 .9319
1.5 .9332 .9345 .9357 .9370 .9382 .9394 .9406 .9418 .9429 .9441
1.6 .9452 .9463 .9474 .9484 .9495 .9505 .9515 .9525 .9535 .9545
1.7 .9554 .9564 .9573 .9582 .9591 .9599 .9608 .9616 .9625 .9633
1.8 .9641 .9649 .9656 .9664 .9671 .9678 .9686 .9693 .9699 .9706
1.9 .9713 .9719 .9726 .9732 .9738 .9744 .9750 .9756 .9761 .9767
2.0 .9772 .9778 .9783 .9788 .9793 .9798 .9803 .9808 .9812 .9817
2.1 .9821 .9826 .9830 .9834 .9838 .9842 .9846 .9850 .9854 .9857
2.2 .9861 .9864 .9868 .9871 .9875 .4878 .9881 .9884 .9887 .9890
2.3 .9893 .9896 .9898 .9901 .9904 .9906 .9909 .9911 .9913 .9916
2.4 .9918 .9920 .9922 .9925 .9927 .9929 .9931 .9932 .9934 .9936
2.5 .9938 .9940 .9941 .9943 .9945 .9946 .9948 .9949 .9951 .9952
2.6 .9953 .9955 .9956 .9957 .9959 .9960 .9961 .9962 .9963 .9964
2.7 .9965 .9966 .9967 .9968 .9969 .9970 .9971 .9972 .9973 .9974
2.8 .9974 .9975 .9976 .9977 .9977 .9978 .9979 .9979 .9980 .9981
2.9 .9981 .9982 .9982 .9983 .9984 .9984 .9985 .9985 .9986 .9986
3.0 .9987 .9987 .9987 .9988 .9988 .9989 .9989 .9989 .9990 .9990
3.1 .9990 .9991 .9991 .9991 .9992 .9992 .9992 .9992 .9993 .9993

Siguiendo con el ejemplo del ejercicio 2), punto 4.1.2, suponga que desea conocer la
probabilidad de que el rendimiento del Proyecto “A” supere el 15%:
Z0= (x- µ) / σ = 15 – 10 / 3,46 = 1,45
Trabajando con la tabla de la normal estandarizada nos da que la superficie a la izquierda
de ese valor z es de 92,65%. Por lo tanto, la probabilidad de superar 15% de rendimiento
es 1-0,9265 = 0,0735; es decir 7,35%.

4.4 Tipos de Riesgos


4.4.1 Riesgo del Negocio o específico o de la empresa
4.4.1.1 Léverage o Apalancamiento: puntos de equilibrio económico y
financiero
1. Actualmente la empresa tiene un nivel de ventas de 1.000 unidades de su principal
producto, su precio de venta unitario es de $ 20; los costos variables unitarios son de $
15, los costos fijos ascienden a $ 1.700, y los cargos anuales por intereses
correspondientes a un préstamo ascienden a $ 3.000. Además, la empresa paga $100 en

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concepto de dividendos en acciones preferentes. La alícuota impositiva efectiva es 30%.


La cantidad de acciones ordinarias es de 100 de VN $1 cada una.
Se pide:
a) Calcule el Léverage Operativo (L.O) de la empresa. Interprete su resultado suponiendo
que las ventas: a.1) se incrementan un 30%; a.2) disminuyen un 5%.
b) Calcule el Léverage Financiero (L.F). Interprete su resultado suponiendo que las
Utilidades antes de Intereses e Impuestos (EBIT): b.1) se incrementan un 30%; b.2)
disminuyen un 5%.
c) Determine el Léverage Combinado o Léverage Total (L.C). Interprete su resultado
suponiendo que las Ventas: c.1) se incrementan un 30%; c.2) disminuyen un 5%.

Solución:
Datos: Q = 1.000; pv= 20; cv= 15; CF = 1.700; Io= 3.000
a)
𝑽𝒂𝒓𝒊𝒂𝒄𝒊ó𝒏 𝒅𝒆 𝒍𝒂𝒔 𝑼𝒂𝑰𝑰
𝑳. 𝑶 =
𝑽𝒂𝒓𝒊𝒂𝒄𝒊ó𝒏 𝒅𝒆 𝒍𝒂𝒔 𝑽𝒆𝒏𝒕𝒂𝒔

𝑄 ∗ (𝑝𝑣 − 𝑐𝑣)
𝐿. 𝑂 =
𝑄 ∗ (𝑝𝑣 − 𝑐𝑣) − 𝐶𝐹

1.000 ∗ (20 − 15)


𝐿. 𝑂 = = 𝟏, 𝟓𝟏𝟓𝟏𝟓
1.000 ∗ (20 − 15) − 1.700

a.1) ∆ UAII (EBIT) = 1,51515 * 30% = 45,45%


a.2) ∆ UAII (EBIT) = 1,51515 * -5% = -7,57578%

b)
𝑽𝒂𝒓𝒊𝒂𝒄𝒊ó𝒏 𝒅𝒆 𝒍𝒂𝒔 𝑼𝑷𝑨
𝑳. 𝑭 =
𝑽𝒂𝒓𝒊𝒂𝒄𝒊ó𝒏 𝒅𝒆 𝒍𝒂𝒔 𝑼𝒂𝑰𝑰

𝑄 ∗ (𝑝𝑣 − 𝑐𝑣) − 𝐶𝐹
𝐿. 𝐹 =
𝐷𝐴𝑃
𝑄 ∗ (𝑝𝑣 − 𝑐𝑣) − 𝐶𝐹 − 𝐼 −
(1 − 𝑡)

1.000 ∗ (20 − 15) − 1.700


𝐿. 𝐹 = = 𝟐𝟏, 𝟎𝟎
100
1.000 ∗ (20 − 15) − 1.700 − 3.000 −
(1 − 0,30)

b.1) ∆ UPA (EPS) = 21 * 45,45 % = 954,545%


b.2) ∆ UPA (EPS) = 21 * -7,57578 % = -159,0909%

c)
𝑳. 𝑪 = 𝑳. 𝑶 ∗ 𝑳. 𝑭

𝑄 ∗ (𝑝𝑣 − 𝑐𝑣)
𝐿. 𝐶 =
𝐷𝐴𝑃
𝑄 ∗ (𝑝𝑣 − 𝑐𝑣) − 𝐶𝐹 − 𝐼 −
(1 − 𝑡)

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1.000 ∗ (20 − 15)


𝐿. 𝐹 = = 𝟑𝟏, 𝟖𝟏𝟖
100
1.000 ∗ (20 − 15) − 1.700 − 3.000 −
(1 − 0,30)

c.1) ∆ UPA (EPS) = 31,818 * 30% = 954,545 %


c.2) ∆ UPA (EPS) = 31,818 * -5% = -159,0909%

Estos indicadores nos muestran que ante un aumento en las ventas en un 30%, las UAII
aumentarán 45,45% aproximadamente y las UPA un 954.54%%. En sentido contrario, si
las ventas caen un 5%, las UAII caerán un 7,58% aproximadamente y las UPA un
159,09%.
Estos resultados se pueden demostrar a través de un Estado de Resultado proforma:

Concepto Situación 1 Situación 2 Δ% Situación 3 Δ%


Ventas en Unidades 1.000,00 1.300,00 30,00 950,00 -5,00
VENTAS 20.000,00 26.000,00 30,00 19.000,00 -5,00
CV -15.000,00 -19.500,00 30,00 -14.250,00 -5,00
CF -1.700,00 -1.700,00 - -1.700,00
UAII (EBIT) 3.300,00 4.800,00 45,45 3.050,00 -7,58
(-) INTERESES -3.000,00 -3.000,00 -3.000,00
UAI (EBT) 300,00 1.800,00 50,00
(-) IMPUESTOS (t) -90,00 -540,00 -15,00
Rdo. Neto (EAT) 210,00 1.260,00 35,00
Div. Acc. Pref (DAP) 100,00 100,00 100,00
Rdo. p/Acc. Ordinarios 110,00 1.160,00 954,55 -65,00 -159,09
Nº Acc. Ordinarias en Circ. 100,00 100,00 100,00
UPA (EPS) 1,10 11,60 954,55 -0,65 -159,09

2. LA SUPREMA I
La Suprema S.A. fabrica un solo producto. Actualmente está operando a un nivel de
140.000 unidades. Sus costos fijos totalizan $ 70.000 y sus costos variables unitarios
ascienden a $ 1,65 por unidad. El producto se vende a $ 3,00 por unidad. La empresa tiene
un préstamo por el que paga Intereses anuales por $ 25.000 y reparte anualmente
dividendos en concepto de acciones preferidas por $10.000. La alícuota impositiva es del
35%.Cantidad de acciones ordinarias en circulación 10.000.

Se Pide:
a) Calcule matemáticamente el punto de equilibrio. Grafique.
b) Calcule el Leverage operativo, financiero y total.
c) Suponga que el nivel de operación aumenta a 180.000 unidades, ¿cuál es el aumento
de las utilidades operativas (EBIT) y las utilidades por acción (EPS)? Demuestre los
resultados obtenidos a través de un estado de resultados.
d) Realice los mismos cálculos que en b), pero suponiendo un aumento del precio de
venta un 20% (manteniendo las demás variables constantes).
e) Realice los mismos cálculos que en b), pero suponiendo un aumento de los costos
variables unitarios a $1,80 (manteniendo las demás variables constantes).

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f) Explique los resultados obtenidos.


g) ¿Qué sucede con el leverage operativo cuando nos alejamos del punto de equilibrio (en
sentido positivo o negativo)?
h) ¿Qué sucede cuando los costos fijos aumentan? ¿Y cuándo se incrementan los intereses
a pagar y dividendos de acciones preferidas?
i) ¿Cómo se debe realizar el cálculo de éste indicador cuando la empresa posee varios
productos? ¿Y para realizarlo de manera global?

4.5. Teoría de la Cartera o Portafolio de inversiones


4.5.1. Rendimiento y Riesgo de Portafolio
Rentabilidad de un Portafolio o Cartera de Inversiones:
𝑛

𝐸 (𝑅𝑝 ) = ∑ 𝐸(𝑅𝑖 ) ∗ 𝑤𝑖
𝑖=1

𝜎𝑝 = 𝑤𝐴2 ∗ 𝜎𝐴2 + 𝑤𝐵 2 ∗ 𝜎𝐵 2 + 2𝑤𝐴 ∗ 𝑤𝐵 ∗ 𝐶𝑂𝑉[𝑟𝐴 ∗ 𝑟𝐵 ]

𝜎𝑝 = 𝑤𝐴2 ∗ 𝜎𝐴2 + 𝑤𝐵 2 ∗ 𝜎𝐵 2 + 2𝑤𝐴 ∗ 𝑤𝐵 ∗ 𝜌𝐴𝐵 𝜎𝐴 𝜎𝐵

Ejercicios de aplicación práctica:


1. Se está por realizar una inversión de $ 12.000 en 2 activos distintos; el primero ofrece
una rentabilidad del 20% y el segundo del 16%. Si destinamos $ 7.200 al primer activo.
¿Cuál será la rentabilidad de la cartera?
Solución:

7.200 4.800
𝐸 (𝑅𝑝 ) = 0,20 ∗ + 0,16 ∗
12.000 12.000

𝑬 (𝑹𝒑 ) = 𝟎, 𝟏𝟖𝟒 = 𝟏𝟖, 𝟒𝟎%

2. En el ejercicio 2 (punto 4.1.), si integramos una cartera con los dos activos, invirtiendo
un 70% en A y un 30% en B siendo el coeficiente de correlación igual a 0,30 ¿Cuál es la
desviación de la cartera?
Solución:
Para la determinación del σ (sigma) construiremos un matriz, en la cual, en cada celda
tendremos el producto entre las desviaciones de cada activo y el respectivo coeficiente de
correlación, siendo este producto la COVARIANZA. El mismo será multiplicado por los
factores de ponderación.
A B
A σA * σA * ρAA * WA * WA σA * σB * ρAB * WA * WB
B σB * σA * ρBA * WB * WA σB * σB * ρBB * WB * WB

A B
A σA² * 1 * WA² Cov. AB * WA * WB
B CovBA * WB * WA σB² * 1 * WB²

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Siendo la varianza la sumatoria del valor de cada celda.

𝜎𝑝 = 𝑤𝐴2 ∗ 𝜎𝐴2 + 𝑤𝐵 2
∗ 𝜎𝐵2 + 2 ∗ 𝑤𝐴 ∗ 𝑤𝐵 ∗ 𝐶𝑂𝑉[𝑟𝐴 ∗ 𝑟𝐵 ]

𝜎 2 = 0,001843

𝜎 = 0,04293 = 4,293%, siendo este valor menor al promedio ponderado de las


desviaciones de cada activo, ya que está influenciado por un coeficiente de correlación
menor a 1.

Nota: ρ (rho) es el coeficiente de correlación entre los rendimientos de los activos r A y


rB.

3. En el ejercicio anterior, ¿cuál sería la desviación de la cartera si el coeficiente de


correlación fuese igual a 1? Comente su significado.

Solución:
En caso de ρ AB = 1 el riesgo medido por sigma, será la media ponderada del desvío
estándar de cada activo, ya que este coeficiente de correlación nos indica que los activos
están perfectamente correlacionados; es como si invirtiésemos en un activo con RIESGO
PROMEDIO.
𝜎𝑝 = 0,0346 ∗ 0,70 + 0,096 ∗ 0,30

𝝈𝒑 = 𝟎, 𝟎𝟓𝟑𝟏𝟒 = 𝟓, 𝟑𝟏𝟒%

Si lo comparamos con el ejercicio anterior vemos que el riesgo de ésta cartera es mayor,
ya que los activos están CORRELACIONADOS EN FORMA PERFECTA POSITIVA.

4. Dado un portafolio de inversiones compuesto por acciones de Compaq, Mc Donald`s


y Mc Graw Hill con las siguientes correlaciones entre sus rendimientos, riesgos y
participaciones:

Compaq Mc Donald`s Mc Graw  Participaciones


Compaq 1 0,14 0,17 44% 40%
Mc Donald`s 1 0,39 22% 40%
Mc Graw 1 19% 20%

Se Pide:
a) Calcular el riesgo de éste portafolio de inversiones. Analice sus resultados.

5. El señor Bruno Acosta forma su cartera de acciones de la siguiente manera: el 30% con
acciones “A” y el 70% con acciones “B”. Se espera que al cabo de un año la acción A de
un rendimiento del 19% y la acción B del 16%.
Se Pide:
a) La rentabilidad esperada de la cartera.

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b) El riesgo de la cartera si se espera que la desviación típica de las rentabilidades de las


acciones “A” y “B” sea del 35% y del 26% respectivamente. Sabiendo que las acciones
“A” y “B” se mueven en perfecta correlación.
c) Ídem al punto “b” pero sabiendo que la correlación entre las acciones “A” y “B” es
del 0,60
d) Ídem al punto “b” pero sabiendo que la covarianza entre la acciones “A” y “B” es de
–0,0084 para esa cartera determinada.
Comente a que conclusiones llega con los resultados en los puntos b, c, d.
Solución:
a)
𝐸 (𝑅𝑝 ) = 0,30 ∗ 0,19 + 0,70 ∗ 0,16 = 𝟏𝟕%

b) Desviación Típica de la cartera = 𝜎𝑝 = √𝜎𝑝2

Para el cálculo de la varianza tenemos que tener presente el concepto de COVARIANZA.


Covarianza: “Cómo varía una rentabilidad de un activo financiero con respecto a otro”.

𝐶𝑂𝑉(𝑟𝐴 ; 𝑟𝐵 ) = [𝑟𝐴 − 𝐸𝑟𝐴 ] ∗ [𝑟𝐵 − 𝐸𝑟𝐵 ] 𝐶𝑂𝑉(𝑟𝐴 ; 𝑟𝐵 ) = 𝜎𝐴 ∗ 𝜎𝐵 ∗ 𝜌𝐴𝐵


𝐶𝑂𝑉(𝑟𝐴, 𝑟𝐵 )
𝜌𝐴𝐵 = 𝜎𝐴 𝜎𝐵

Conclusión: La covarianza se calcula siempre de a pares. Los pares posibles dependen


de la cantidad de Activos Financieros que integran la cartera.
Lo primero que hay que hacer es estimar el índice de correlación. Hay fórmulas
estadísticas y matemáticas para su calcularlo.
El coeficiente de correlación puede definirse como un término para evaluar la covarianza
dentro de un intervalo que va desde +1 a -1.
Cuando la correlación es 1 esto quiere decir que si este título sube 15% el otro también
sube un 15%, si uno baja un 45% el otro también baja un 45%.
Si la correlación es -1 eso significa que cuando uno baja el 10% el otro sube un 10%.
Correlación perfecta pero inversa. De la misma manera, una correlación de 0, puede
interpretarse como inexistencia de relación entre los rendimientos.
Cuando conformo una cartera de Activos tengo que medir cómo están correlacionados
todos los títulos que están en la cartera. Los títulos no son independiente uno de otros,
siempre están dependiendo. ¿De que dependen? Justamente de la COVARIANZA.
Determinados los factores de correlación, se hace una matriz que contemple tantas casillas
como activos tenga la cartera elevada al cuadrado (en éste ejercicio: 2x2; si fueran tres
Activos serán: 3x3), y en cada casilla de ésta matriz vamos a ir relacionando un activo
con el otro.
En cada casilla colocamos el producto del peso relativo que tiene cada Activo
multiplicado por su σ.
A B
A 𝑤𝐴2 ∗ 𝜎𝐴 2 𝑤𝐴 ∗ 𝑤𝐵 ∗ 𝐶𝑜𝑣𝐴𝐵 = 𝑤𝐴 ∗ 𝑤𝐵 ∗ 𝑝𝐴𝐵 ∗ 𝜎𝐴 ∗ 𝜎𝐵
B 𝑤𝐵 ∗ 𝑤𝐴 ∗ 𝐶𝑜𝑣𝐵𝐴 = 𝑤𝐵 ∗ 𝑤𝐴 ∗ 𝑝𝐵𝐴 ∗ 𝜎𝐵 ∗ 𝜎𝐴 𝑤𝐵2 ∗ 𝜎𝐵 2

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ρ (rho) es índice de correlación, teniendo en cuenta que el rho que correlaciona los títulos
consigo mismo es igual a 1, serían las celdas de la diagonal principal de ésta matriz, es
por éste motivo que no ponemos multiplicando por uno.

𝐴𝐴 = 0,352 ∗ 0,302 = 0,011025


𝐵𝐵 = 0,262 ∗ 0,702 = 0,033124
𝐴𝐵 = 0,35 ∗ 0,26 ∗ 0,30 ∗ 0,70 ∗ 𝟏 = 0,01911
𝐵𝐴 = 0,35 ∗ 0,26 ∗ 0,30 ∗ 0,70 ∗ 𝟏 = 0,01911

Varianza de la Cartera = ∑(casillas) = 𝜎𝑝2 = 0,082369


Desviación Típica de la cartera = √𝜎𝑝2 → 𝝈𝒑 =√0,082369 = 0,287 → 28,7%

c) para: 𝜌𝐵𝐴 = 0,60


𝐴𝐵 = 0,35 ∗ 0,27 ∗ 0,30 ∗ 0,70 ∗ 𝟎, 𝟔𝟎 = 0,011466
𝐵𝐴 = 0,35 ∗ 0,27 ∗ 0,30 ∗ 0,70 ∗ 𝟎, 𝟔𝟎 = 0,011466

∑ (casillas) = 𝜎𝑝2 = 0,067081 𝝈𝒄 = √𝜎 2 𝑐→ 𝜎𝑐 = √0,067081 = 0,259 25,9%

d) para: 𝐶𝑂𝑉 = −0,0084


𝐴𝐵 = 0,30 ∗ 0,70 ∗ (−𝟎, 𝟎𝟎𝟖𝟒)
𝐵𝐴 = 0,30 ∗ 0,70 ∗ (−𝟎, 𝟎𝟎𝟖𝟒)

e) Comente en clase los resultados obtenidos.


Nota: solo para el caso de que el índice de correlación entre ambas acciones sea 1 se
simplifica el cálculo de la desviación estándar de la cartera. La obtenemos como una suma
ponderada de las desviaciones estándares de cada inversión:
Para: ρ = 1 verificamos que el resultados sea igual al obtenido en b).
𝜎𝑝 = 0,35 ∗ 0,30 + 0,26 ∗ 0,70 = 0,287 → σ p = 28,7 %

4.5.2. La diversificación como política de atenuación del riesgo y sus


efectos: tipos
1. Si contamos con los siguientes datos respecto a dos Activos “A” y “B”:
rA = 0,11; rB = 0,21 y σA = 0,07; σB = 0,19, y suponiendo distintas participaciones de los
mismos en el total del portafolio con correlaciones de -1; 0 y 1:

Proporciones de los Activos 𝝆= 1 𝝆= 0 𝝆= -1


WA (%) WB (%) rp σp rp σp rp σp
0 100 21% 19% 21% 19% 21% 19%
20 80 19% 17% 19% 15% 19% 14%
40 60 17% 14% 17% 12% 17% 9%
50 50 16% 13% 16% 10% 16% 6%
60 40 15% 12% 15% 9% 15% 3%
80 20 13% 9% 13% 7% 13% 2%
100 0 11% 7% 11% 7% 11% 7%

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Para ρ=1, si se incrementa la inversión en “A”, el riesgo σp se ve disminuido. Esto tiene


contrapartida en los rendimientos, que disminuyen a medida que el riesgo también lo
hace. Cuando la correlación es de -1, se llega a disminuir el riesgo en su máxima
expresión. Es decir que, a medida que aumenta la participación en “A” en el portafolio,
el rendimiento decrece proporcionalmente menos que los riesgos.
En este tipo de diversificaciones, conocidas como técnicas (de Markowitz), se pone
énfasis en los coeficientes de correlación entre los rendimientos de todos los activos
posibles de utilizar.

4.5.3. El Modelo de Markowitz: frontera de eficiencia, selección de las


carteras óptimas
1. Grafique las siguientes carteras con riesgo:

Cartera A B C D E F G H I
r en % 10 15 13 19 18 19 21 22 21
σ en % 20 23 19 23 22 26 26 29 25

Indique que carteras son ineficientes y por qué.

Solución:

rp%

22 H
21 I G
19 D F
18 E
15 B
13 C
10 A

19 20 22 23 25 26 29 σp

Seleccionamos las carteras eficientes y por exclusión determinamos cuáles son las
carteras ineficientes.
Carteras Eficientes ó Dominantes: C, E, D, I, H
Carteras Ineficientes: A, B, G, F,

Con los datos que disponemos la mejor cartera va a depender de la aversión al riesgo de
cada inversor.

Determinación del Conjunto de Portafolios Óptimos:

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Minimizar:
𝑛 𝑛

𝑉𝑎𝑟(𝑟𝑝 ) = ∑ ∑ 𝑥𝑖 ∗ 𝑥𝑗 ∗ 𝜌𝑖𝑗 ∗ 𝜎𝑖 ∗ 𝜎𝑗
𝑖=1 𝑗=1
Sujeto a:
𝑛

∑ 𝑥𝑖 ∗ 𝑟𝑖 − 𝑟 ∗ = 0
𝑖=1

Donde: r*: nivel de rendimiento deseado

4.6. La Teoría del Mercado de Capitales (Capital Asset Pricing Model,


CAPM)
4.6.1. Riesgo Sistémico o de Mercado. Modelo de Índice Único (MIU) de
Sharpe. Coeficiente Beta.
MIU: Modelo de regresión lineal que relaciona los rendimientos del mercado y los
rendimientos del título o cartera:

𝑅𝑖 = 𝛼𝑖 + 𝛽𝑖 ∗ 𝑅𝑀 + 𝜖𝑖

Donde: Ri y RM son los rendimientos del título “i” y del Mercado, los cuales son
conocidos, dado que se calculan a través de las expresiones:

𝑃𝑖𝑡 − 𝑃𝑖𝑡−1 + 𝐷𝑖𝑡


𝑅𝑖 =
𝑃𝑖𝑡−1

𝐼𝑖𝑡 − 𝐼𝑖𝑡−1
𝑅𝑀 =
𝐼𝑖𝑡−1
Donde Pit es el precio en el momento t; Dit son los dividendos que se reciben durante el
período; Pit es el precio en el momento inmediato anterior; lo mismo con It que es el valor
de un índice bursátil en el momento t y It-1- su valor en el momento anterior.
Alfa indica el rendimiento promedio del título cuando el rendimiento del mercado es nulo
(término que representa el componente que no corresponde al mercado en el rendimiento
del activo i). Beta indica la volatilidad del rendimiento del título con respecto a una
variación del rendimiento del mercado (en qué medida los rendimientos de un activo
compilado históricamente, cambian sistemáticamente con las variaciones en los
rendimientos del mercado) y Épsilon es el término de error aleatorio que refleja el riesgo
diversificable asociada con la inversión del activo.
A partir del este, podemos calcular el rendimiento esperado de un título para un período
futuro.

𝐶𝑜𝑣(𝑟𝑖, 𝑟𝑚 ) 𝜎𝑖𝑚
Beta se determina por: 𝛽𝑖 = = 2
𝑉𝑎𝑟(𝑟𝑚 ) 𝜎𝑚

y Alfa por: 𝛼𝑖 = 𝑅𝑖 − 𝛽𝑖 ∗ 𝑅𝑀

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4.6.2. Beta de un Activo y Beta de una Cartera. Coeficiente Alfa


El proceso para determinar la línea característica ex-post, suponiendo el siguiente
ejemplo, se compone de los siguientes pasos:

Precio del 1° Rto.


Fecha Índice (P1-P0)/ P1 Rto. Índice Covarianza
Activo “j” Activo
0 17 345
1 19 390 0,111 0,123 0,0066
2 24 416 0,234 0,065 0,0079
3 21 379 -0,134 -0,093 0,0210
4 15 320 -0,336 -0,169 0,0736
5 18 328 0,182 0,055 0,0044
6 23 390 0,245 0,143 0,0238
7 27 430 0,160 0,098 0,0085
8 25 412 -0,077 -0,043 0,0081
2° Rto. Medio 0,048 0,022 0,0192
3° Varianza 0,0125
4° Beta 1,54
5° Alfa 0,014

1º. Se determinan los rendimientos periódicos del activo y del índice. El rendimiento se
calcula dividiendo el valor del activo, o del índice, entre su valor y la fecha inmediata
anterior (el día antes, el mes antes, etcétera) y al resultado se le extrae su logaritmo
natural: Ln (Preciot/ Precio t-1). Donde pone Precio “t”, se incluye no sólo su valor de
mercado sino los dividendos repartidos en esa fecha. Así, por ejemplo, Ln(19/17) = 0,111
2º. Se determina el rendimiento medio del activo (Ei = 0,048) y del índice (EM= 0,022)
3º. Se calcula el valor de la varianza de los rendimientos del activo (σ2i) y del índice (σ2M).
Así como la covarianza entre ambos. Esta última se obtiene para cada período t de la
siguiente forma:
(Rit - Ei) ( RMt – EM), por ejemplo, (0,111-0,048)(0,123-0,022) = 0,0066
Y luego se calcula la media aritmética de los productos para obtener σim = 0,0192
4º. El coeficiente beta se obtiene dividiendo la covarianza entre el rendimiento del
mercado y del mercado σim con la varianza del rendimiento del mercado σ2M: βi =
0,0192/0,0125 = 1,54
5º. El coeficiente alfa se obtiene restando del rendimiento medio del activo.
(Ri) el producto de multiplicar la beta por el rendimiento medio del mercado (Rm):
αi = Ri – βi * Rm = 0,048 – (1,54 * 0,022) = 0,014

Recordar que: αi es el componente del rendimiento del activo i que es independiente


del rendimiento del índice de mercado (rendimiento del activo cuando Rm =0).

Ejercicios de aplicación práctica:


1. Se conocen los siguientes datos:

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Acción β σ
ACINDAR 1,17 42,57%
BAESA 0,63 31,72%
CORCEMAR 0,37 37,02%
INDUPA 1 40,89%

Se Pide:
a) ¿Cómo esperaría que el precio de cada acción cambiase si la rentabilidad del mercado
aumenta un 10%? ¿Y si cae un 10%?
b) Suponga que el coeficiente de correlación entre ACINDAR y BAESA es de 0,45 ¿Cuál
es el riesgo de una cartera invertida de manera equiponderada?
c) ¿Cuál es el riesgo de la cartera si invertimos 1/3 en ACINDAR, 1/3 en BAESA y un
1/3 en un Bono sin riesgo?

Solución:
De los datos del ejercicio tenemos β y σ, y sabemos que:
β es la sensibilidad que tiene el rendimiento del Activo con respecto al Rendimiento de
la Cartera de Mercado. Cuanto más alta sea β mayor es el Riesgo Sistémico que tiene el
Activo.

El Riego Total de una Cartera de activos está dado por la suma de los dos riesgos:

RIESGO TOTAL = RIESGO DIVERSIFICABLE + RIESGO NO DIVERFICABLE

La parte del riesgo que no se puede disminuir y que queda después de formar la cartera
se denomina Riesgo No Diversificable o Riesgo Sistémico o Riesgo de Mercado,
cuantificado por el coeficiente β.

a) El indicador que responde a los cambios del mercado es la β:


Antes cambios en la rentabilidad esperada del mercado se espera que cada acción
reacciones de la siguiente manera:

Si el mercado AUMENTA 10% Si el mercado DISMINUYE 10%


ACINDAR AUMENTE 11,70% DISMINUYA 11,70%
BAESA AUMENTE 6,30% DISMINUYA 6,30%
CORCEMAR AUMENTE 3,70% DISMINUYA 3,70%
INDUPA AUMENTE 10,00% DISMINUYA 10,00%

b)
𝜎𝑝 = √𝜎𝑝2 → 𝜎𝑝 = √0,1008322 = 0,3175 → σp = 31,75%

ACINDAR, ACINDAR = (0,50)² * (0,4257)² = 0,04530


BAESA, BAESA = (0,50)² * (0,3172)² = 0,02515
ACINDAR, BAESA = 2*(0,50*0,50*0,4257*0,3172*0,45) = 0,0151911*2

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c) Incorpora a la cartera un bono sin riesgo:


𝜎𝑝 = √𝜎𝑝2 → 𝜎𝑝 = σp = 21,17%

ACINDAR, ACINDAR = 0,332 ∗ 0,42572 = 0,02013561


BAESA, BAESA = 0,332 ∗ 0,31722 = 0,011179537
ACINDAR, BAESA = 2 ∗ (0,33 ∗ 0,33 ∗ 0,4257 ∗ 0,3172 ∗ 0,45) = 2 ∗ 0,0067516

En esta cartera la participación de cada Activo es igual a 1/3 (33,33%)


Como el tercer Activo es un bono sin riesgo (β=0), por ejemplo una letra o nota o bono
del Tesoro de EEUU, tenemos una matriz con nueve casilleros, de los cuales cinco
casilleros, son igual a cero:
2 * (Acidar * Activo libre de riesgo) = 0
2 * (Baesa * Activo libre de riesgo) = 0
Activo libre de riesgo * Activo libre de riesgo = 0

4.6.3. Modelo de Precios de Activos de Capital (CAPM-Capital Asset


Pricing Model)
1. Se sabe que las letras de tesoro de EE.UU rinden un 6%; el rendimiento promedio del
mercado es un 12% y la inversión a realizar tiene una β = 1,20. ¿Cuál es el rendimiento
requerido para ese nivel de riesgo?
Grafique la situación planteada.

Solución:
El rendimiento requerido será:
𝒓𝒊 = 𝒓𝒇 + 𝜷(𝒓𝒎 − 𝒓𝒇 )

𝑟𝑖 = 0,06 + 1,2 ∗ (0,12 − 0,06) = 0,06 + 0,072 = 0,132 = 13,2%

Es decir, para que esta inversión se lleve a cabo deberá rendir como mínimo un 13,2%.

Gráficamente:
r% LMV
ri = 13,2%

r m = 12%

P x R del P x R del
Activo mercado
r f = 6%

β=1 β=1,2 β

Donde: LMV es la línea de mercado de valores o securities market line (SML).


2.Suponga que las letras del Tesoro de USA a 10 años tienen un rendimiento de 3% anual
y el rendimiento esperado sobre la cartera de mercado es 12%, determine el rendimiento

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esperado del activo suponiendo que: a) β = 0; b )β = 0,5; c) β = 1; d) β = 2,00. Explique


los resultados obtenidos y grafique la LMV (SML).

3. El Señor Rodríguez tiene las siguientes inversiones:

Instrumento financiero Monto invertido Rto. Esperado Beta


Acción A 500 10% 0,85
Acción B 500 13% 1,25
Acción C 500 15% 1,65

Se Pide:
a) ¿Cuál es el rendimiento esperado de esta cartera de inversiones?
b) ¿Cuál es la beta de esta cartera?
c) ¿Tiene esta cartera mayor o menor riesgo sistémico que la cartera de mercado?
d) ¿Qué sucedería con el rendimiento esperado de esta cartera si el mercado aumenta un
5%? ¿Y si cae un 10%?
e) Sabiendo que rf = 6% y rm = 12,5% ¿Ésta cartera ofrece una ganancia adecuada a su
riesgo sistémico? Justifique su respuesta
f) Grafique la situación planteada.
g) En un mercado eficiente, cómo deberían evolucionar los precios de estas acciones y
cuál sería entonces el rendimiento esperado de la cartera y su Beta.
h) Supongamos que agregamos a esta cartera una inversión de 500 en un bono sin riesgo,
¿cuál sería la Beta de la cartera?
Solución:
a)
500 500 500
𝒓𝒑 = ∗ 0,10 + ∗ 0,13 + ∗ 0,15 = 𝟏𝟐, 𝟔𝟕%
1.500 1.500 1.500

b) La β de la cartera: es la suma ponderada de la β de cada uno de los títulos ponderado


por la participación relativa de cada título.

500 500 500


𝜷 𝒑 = 𝜷 𝐚 ∗ 𝒘𝐚 + 𝜷 𝒃 ∗ 𝒘𝒃 + 𝜷 𝒄 ∗ 𝒘𝒄 = ∗ 0,85 + ∗ 1,25 + ∗ 1,65
1500 1500 1500
= 𝟏, 𝟐𝟓

Ese valor 1,25 me mide el riesgo sistémico de la cartera.

c) Esta cartera tiene mayor riesgo sistémico que la cartera de mercado. Ya que la cartera
de mercado tiene una β = 1 y la β de esta cartera es de 1,25.

d) Si el mercado sube un 5% → ∆ 𝑟𝑐 = 1,25 ∗ 5% = 6,25% 𝐴𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑎.


Si el mercado baja un 10% →∇ 𝑟𝑐 = 1,25 ∗ 10% = 12,5% 𝐷𝑖𝑠𝑚𝑖𝑛𝑢𝑦𝑒.

e) 𝑅𝑝 = 𝑟𝑓 + (𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 )𝛽𝑝

𝑅𝑝 = 0,06 + (0,125 − 0,06) ∗ 1,25 = 𝟏𝟒, 𝟏𝟐𝟓%

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Esta cartera NO ofrece un nivel de rendimiento acorde para el nivel de riesgo sistémico
que corre, sino que ofrece un rendimiento menor al que debería tener según su riesgo
sistémico. Conclusión, lo que debería hacerse es vender esa cartera o no invertir.

Gráficamente:

r LMV
14,125%
12,67% Cartera
11,5%
10% Acc A

rf = 6%

β = 0,85 β = 1,25 β

El rendimiento requerido para un riesgo de 1,25 es del 14,125% y éste título está rindiendo
por debajo de la LMV (o Recta de Mercado de Activos Financieros).

g) MODELO CAPM RENDIMIENTOESPERADO

𝑅a = 0,06 + (0,125 − 0,06) ∗ 0,85 = 11,525% > 10%


𝑅b = 0,06 + (0,125 − 0,06) ∗ 1,25 = 14,125% > 13%
𝑅c = 0,06 + (0,125 − 0,06) ∗ 1,65 = 16,725% > 15%

¿Qué debería pasar con el precio de estas acciones?


El precio va a tender a bajar, por lo cual si yo tengo estas acciones debería venderlas.
Rendimiento Esperado de la Cartera:

500 500 500


𝑹𝒑 = ∗ 0,1153 + ∗ 0,14125 + ∗ 0,16725 = 𝟏𝟒, 𝟏𝟐𝟓%
1.500 1.500 1.500

h) Se agrega a la cartera una inversión en un Bono sin Riesgo. Las betas de la cartera:

𝛽𝑝 = 𝛽𝐚 ∗ 𝑤𝐚 + 𝛽𝑏 ∗ 𝑤𝑏 + 𝛽𝑐 ∗ 𝑤𝑐 + 𝛽𝑏𝑜𝑛𝑜 ∗ 𝑤𝑏𝑜𝑛𝑜

500 500 500 500


𝜷𝒑 = ∗ 0,85 + ∗ 1,25 + ∗ 1,65 + ∗ 0 = 𝟎, 𝟗𝟑𝟕𝟓
2.000 2.000 2.000 2.000

La beta antes era de 1,25 y ahora es de 0,9375; ¿qué sucedió?

Como tenemos cuatro inversiones con montos iguales, significa que disminuyó un 25%
el riesgo. Por lo tanto si hago: 1,25 * 0,75 = 0,9375

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La beta de un portafolio también es igual a la covarianza del portafolio “p” con respecto
𝜎𝑝𝑚
al mercado sobre la varianza del mercado, es decir: 𝛽𝑝 = 𝜎2
𝑚

Reemplazando 𝜎𝑝𝑚 = 𝜎𝑝 ∗ 𝜎𝑚 ∗ 𝜌𝑝𝑚

4.6.4. Prima de Riesgo - Razón ganancia-riesgo. Pendiente de la LMV


1 .Un activo financiero tiene una β = 0,8, el rendimiento medio del mercado es 16,25% y
la tasa libre de riesgo es 10%.
a) ¿Cuál es la rentabilidad esperada del activo?
b) ¿Cuál es la razón ganancia-riesgo? ¿Cómo se interpreta este valor?
Solución:

a) 𝑟𝑖 = 0,10 + (0,1625 − 0,10) ∗ 0,8 = 15%

b) Siendo la razón ganancia-riesgo o pendiente del CAPM:

𝑃𝑟𝑖𝑚𝑎 𝑝𝑜𝑟 𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑅𝑚 − 𝑅𝑓


𝑅𝑎𝑧ó𝑛 = = = 𝑅𝑚 − 𝑅𝑓
𝑝𝑜𝑟 𝑢𝑛𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝛽𝑚 − 𝛽𝑓

(𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 ) (𝑟𝑗 − 𝑟𝑓 ) (𝑟𝑖 − 𝑟𝑓 )


𝑅𝑎𝑧ó𝑛 = = = = 𝑅𝑚 − 𝑅𝑓
𝛽𝑚 𝛽𝑗 𝛽𝑖

0,1625 − 0,10 0,15 − 0,10


𝑅𝑎𝑧ó𝑛 = =
1−0 0,80 − 0

Razón Ganancia – Riesgo: 0,0625 = 0,0625

Este valor es constante para todos los activos ubicados sobre la LMV (en un mercado
eficiente).

2. La acción “y” tiene un coeficiente beta de 1,50 y un rendimiento esperado de 17%. La


acción “z” tiene un coeficiente beta de 0,80 y un rendimiento esperado de 10,5%. Si la
tasa libre de riesgo es de 5,5% y la prima de riesgo del mercado es de 7,5%
a) ¿El precio de estas acciones es correcto?
b) ¿Cuál sería la tasa libre de riesgo para que el precio de las dos acciones fueran el
correcto?
Solución:
La razón entre recompensa y riesgo debe ser la misma para todos los activos del mercado
a) 𝑅𝑦 = 0,055 + 1,50 ∗ 0,075 = 𝟏𝟔, 𝟕𝟓% promete 17% NO
𝑅𝑧 = 0,055 + 0,80 ∗ 0,075 = 𝟏𝟏, 𝟓𝟎% promete 10,5% NO

Siendo la razón ganancia-riesgo o pendiente del C.A.P.M:

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𝑃𝑟𝑖𝑚𝑎 𝑝𝑜𝑟 𝑅𝑖𝑒𝑔𝑜


𝑅𝑎𝑧ó𝑛 = = 𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 = 0,13 − 0,055 = 𝟎, 𝟎𝟕𝟓
𝛽

Este valor es constante para todos los activos ubicados sobre la línea (en un mercado
eficiente).

(𝑟𝑦 − 𝑟𝑓 ) (0,17 − 0,055)


𝑅𝑎𝑧ó𝑛 𝑦 = = = 𝟎, 𝟎𝟕𝟔𝟔 ≠ 𝟎, 𝟎𝟕𝟓
𝛽𝑦 1,5

(𝑟𝑦 − 𝑟𝑓 ) (0,105 − 0,055)


𝑅𝑎𝑧ó𝑛 𝑧 = = = 𝟎, 𝟎𝟔𝟐𝟓 ≠ 𝟎, 𝟎𝟕𝟓
𝛽𝑦 0,8

3. Suponga que en un mercado de capitales eficiente E (RM) = 12% anual. En ese


mercado un activo financiero “x” tiene una beta de 0,6 y un rendimiento de 10% anual.
Se Pide:
a) Si ese activo se localiza sobre la LMV, ¿Cuál es la tasa libre de riesgo? Grafique la
situación con todos sus valores numéricos.
b) ¿Cuál es la pendiente de la LMV para la situación a)? Explique qué significado
económico tiene dicha pendiente para los activos financieros en un mercado eficiente.
c) Suponga ahora que la rf crece 200 puntos básicos (bp), manteniéndose todos los demás
valores constantes. ¿Cómo queda el activo financiero “X”·? ¿Qué sucederá con el mismo?
Explique detalladamente y grafique la nueva situación.
d) Vuelva a la situación anterior al crecimiento de rf. De acuerdo al modelo de valuación
de activos de capital, poseer el activo “X” es equivalente a tener una cartera con otros dos
activos. ¿Cuáles son esos activos y cómo se compone dicha cartera?

4.6.5. Relación del C.A.P.M y el Modelo de Markowitz


1. El activo “w” tiene un rendimiento esperado de 16% y un coeficiente beta de 1,3.
Considerando que la tasa de riesgo es de 5%, complete la siguiente tabla de portafolio del
Activo “w” y un activo libre de riesgo. Ilustre la relación entre el rendimiento esperado y
el coeficiente beta del portafolio elaborando una gráfica de estos rendimientos y los
coeficientes ¿Cuál es la pendiente de la línea que resulta?

Porcentaje del portafolio Rendimiento Esperado del


Beta del portafolio
en el Activo “w” portafolio
0%
25%
50%
75%
100%
125%
150%

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UNIDAD Nº 4:

“RENDIMIENTO Y RIESGO EN
FINANZAS”

PARTE “B”
Ejercicios a resolver por el estudiante

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4. Rendimiento y Riesgo en finanzas


1. Una empresa del medio tiene en el ejercicio un total de ventas de 100.000 unidades a
$7,50 cada una; sus costos operativos variables son de $3,00 por unidad y sus costos fijos
totales de $250.000. Los cargos totales por intereses anuales son de $80.000, y la empresa
tiene 8.000 acciones preferentes con un dividendo anual de $5,00. Además tiene
actualmente en circulación 20.000 acciones ordinarias. La empresa está sujeta a una tasa
impositiva del 35%.
Se Pide:
a) Calcule el Léverage Operativo, Financiero y Combinado de la empresa.
b) ¿En cuánto aumentarán las utilidades operativas y utilidades por acción si las ventas
incrementan 25%? Demuestre a través de un Estado de Resultado proforma.

2. Ud. realiza periódicamente estudios sobre el medioambiente financiero en el que se


desenvuelve la empresa en función de distintas variables económicas. Y ha estimado los
siguientes escenarios:

Escenarios
Escenario Recesión Base Expansión
Probabilidad de ocurrencia 20% 50% 30%
Alternativas de Inversión Rentabilidad Esperada
Plazo Fijo en $ 16% 16% 16%
Fondo de Inversión -7% 9% 19%
Acciones de Ledesma -22% 12% 42%

Se Pide:
a) Calcule el retorno esperado de cada inversión.
b) Calcule el riesgo de cada una de las inversiones.
c) ¿Cuál elegiría? ¿Por qué?
d) Si invierte un 20% en el Plazo Fijo, 30% en el Fondo de Inversión y 50% en las
acciones de Ledesma, ¿cuál será el rendimiento de ese portafolio?
e) Si la correlación entre los rendimientos del plazo fijo y el fondo de inversión es de
0,15; el plazo fijo y las acciones de Ledesma 0,20; y el fondo de inversión y las acciones
de Ledesma 0,17, ¿cuál será el riesgo del portafolio de inversiones?

3. Cuál de las siguientes ecuaciones es la que corresponde al modelo del C.A.P.M:


a) Ri = Rm + (Rm – Rf) βm
b) Rm = Rf + (Rm – Rf) βi
c) Ri = Rm + (Rm – Rf) βi
d) Ri = Rf + (Rm – Rf) βm
e) Ri = Rf + (Rm – Rf) βi
Explique el significado económico de cada uno sus términos.

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4. Calcule la Beta de ABC que cotiza en EEUU cuya varianza es 0,000484, su covarianza
con el activo libre de riesgo es 0,0, y su covarianza con el índice Dow Jones es 0,016. La
varianza del Dow Jones es 0,032.

5. Si construyo una cartera invirtiendo mi dinero equiponderadamente en IBEX, Nasdaq;


S&P500 y Euro Stoxx 50, esa cartera tiene una beta de: (Se sabe que la β de cada activo
es de 0,6; 1,15; 1,25 y 1 respectivamente)
a) 0
b) 4
c) 1
Justifique su respuesta.

6. ¿Cuál es la Beta de una cartera que invierte igual cantidad de capital entre un activo
con Beta 1,5 y letras del tesoro?
a) 1
b) 1,25
c) 0,75
Justifique su respuesta.

7. Si x dólares se invierten en un activo de riesgo y (1-x) dólares se invierten en un activo


sin riesgo ¿cuál es el rendimiento esperado en esta cartera?

8. De acuerdo con la siguiente información, calcular los rendimientos estimados y las


desviaciones estándar para las acciones comunes de las empresas A y B.

Estado de la Economía Probabilidad (%) Rto. Acción “A” (%) Rto. Acción “B” (%)
Recesión 20 10 55
Normal 40 24 20
Expansión 20 44 10

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UNIDAD Nº 4:

“RENDIMIENTO Y RIESGO EN
FINANZAS”

PARTE “C”
Trabajo Práctico a Presentar

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4. Rendimiento y riesgo en finanzas

1. Investigue los precios de las acciones de las siguientes empresas entre el 01/03/2019 y
el 29/03/2019 de Bolsas y Mercados Argentinos (BYMA), Pampa Energía (PAMP), YPF
(YPFD), Ledesma (LED) y el índice General de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires
(IGBCBA ó Índice-G). Con los datos encontrados y trabajando en un archivo de
Microsoft Excel publicado por la Cátedra en Unju-Vitual (Facultad de Ciencias
Económicas, Carreras de grado, Materias Comunes, Administración Financiera),
complete los siguientes enunciados.
Se Pide:
a) Calcule los correspondientes rendimientos de las acciones y del índice General de la
BCBA (calcule el rendimiento en cada uno de los días, el promedio diario en ese rango
de fechas y anualícelo considerando 252 días).
b) ¿Cuántas ruedas con rendimiento positivo y negativo puede observar en cada una de
las acciones y en el índice? ¿Cuál es el precio mínimo y máximo de cada una de las
acciones en esas fechas y el precio promedio?
c) Determine el rendimiento del portafolio de inversiones considerando las
ponderaciones (participaciones “w”) allí indicadas.
d) Calcule el riesgo de cada una de las acciones y la volatilidad del índice-G (calcule la
varianza de dichos activos, luego el desvío estándar y anualícelo considerando 252 días).
e) Determine la covarianza y coeficiente de correlación entre los rendimientos de cada
acción. Complete la matriz de varianzas y covarianzas allí indicada.
f) Calcule el riesgo del portafolio de inversiones considerando las participaciones
utilizadas y las correlaciones entre los rendimientos determinadas.
g) g.1) Calcule el beta de las acciones de cada una de las empresas. g.2)
Complementariamente calcule su alfa. g.3) Interprete los resultados obtenidos. g.4)
Considerando las ponderaciones (participaciones) allí detalladas calcule el beta del
portafolio.
h) Investigue el rendimiento anual de las letras del Tesoro de Estados Unidos para 10
años y calcule el rendimiento de cada una de las acciones utilizando el modelo de
valuación de activos de capital (CAPM). Grafique la Línea de Mercado de Valores
(LMV-SML) de cada una.
Para determinar los incisos “a)” a “h)”, se solicita que trabaje en la planilla de cálculo
publicada mostrando las principales fórmulas de cálculo (getformula) para su impresión.

2. De las empresas del punto anterior, investigue los siguientes datos (al 29/03/2019) e
interprete cada uno de ellos:

1) Apertura 6) Volumen Negociado


2) Máximo 7) Cantidad de Acciones en circulación
3) Mínimo 8) Pay-out (%)
4) Último 9) Beneficio por acción (EPS-UPA)
5) Volumen 10) PER
Cite fuentes.

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3. Para un proyecto que Ud. se encuentra evaluando, con una inversión de $1.000.000, se
espera que genere los siguientes Flujos de Fondos durante los primeros tres años:

Periodo 1 Periodo 2 Periodo 3


FF Prob. (%) FF Prob. (%) FF Prob. (%)
300.000 10 250.000 10 300.000 10
450.000 25 400.000 25 450.000 25
500.000 30 550.000 30 500.000 30
100.000 25 200.000 25 100.000 25
320.000 10 150.000 10 320.000 10

Adicionalmente se conoce que la tasa libre de riesgo es del 3% y el costo de oportunidad


es 40%.
Se Pide:
a) Calcular el VAN y el riesgo suponiendo que los flujos de fondos son independientes.
b) Calcular el VAN y el riesgo cuando los flujos de fondos tienen correlación perfecta.
c) Explique los resultados obtenidos en el inciso a) y b).
d) ¿Qué alternativas plantean F. Hiller (1963) y J. Van Horne (1986) para el tratamiento
del riesgo que conllevan los flujos en el tiempo?

4. Maderas S.A. vende actualmente 10.000 aberturas de madera por año. Cada abertura
producida tiene un costo variable de $ 1.000 y se venden a $ 2.000. Los costos operativos
fijos erogables ascienden a $ 4 millones anuales. Actualmente la empresa paga $ 1,5
millón en concepto de intereses anuales provenientes de un préstamo tomado en una
entidad financiera a un costo del 55% y $ 2 millones en concepto de dividendos
preferentes. La empresa tiene en circulación 10.000 acciones ordinarias de VN $1 y está
alcanzada por una alícuota impositiva del 30%.
Se Pide:
a) Calcule el léverage operativo, el léverage financiero y el léverage total de la empresa.
b) Suponga que las ventas varían de la siguiente manera: b.1) se incrementan en un 25%,
permaneciendo los costos y precios de venta constantes b.2) caen un 10% con idénticos
supuestos.
c) ¿Qué conclusiones puede sacar de estas variaciones en las ventas?
d) Demuestre los resultados obtenidos a través de un estado de resultado proforma.
e) ¿Qué consideraciones se deben hacer sobre estos indicadores?
f) ¿Cómo se determinan estos indicadores de manera global o para el total de la empresa?

5. a) Explique las distintas actitudes que puede tener un inversor frente al riesgo, cómo es
su función de utilidad en la teoría de J.von Neumann y O. Morgenstern. b) ¿Cómo se
determina el coeficiente de aversión al riesgo de Arrow-Pratt?¿Cómo puede ser su
resultado según las distintas actitudes frente al riesgo? c)¿Cómo se construye el mapa de
curvas de indiferencia del inversor y para qué nos sirve en el análisis del rendimiento y
riesgo? d)Explique la teoría de las perspectivas de D. Kahneman y A. Tversky. ¿Cómo
es la función de valor y la actitud de los inversores en los distintos escenarios?

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6. Explique brevemente en qué consisten las alternativas al C.A.PM a) Modelo de Black


de Beta cero; b) Modelo multifactorial de Merton ; c) ATP o APT o valoración de activos
por arbitraje de Ross; d) Modelo multifactorial de Ross, Roll y Chen.

7. Investigue en qué consiste la teoría Behavioural Finance, sus supuestos y ejes


temáticos.

8. Realice el test del inversor por cada uno de los integrantes de su grupo propuesto por
la C.N.V y el adjunto en la página de invertir.gob.ar. Adjunte al presente el listado de
preguntas con sus correspondientes respuestas y los resultados obtenidos. Colocar
nombre, apellido y L.U.

9. Suponga que se observa la siguiente situación:

INSTRUMENTO FINANCIERO BETA RENDIMIENTO


Petrobras Argentina 0,80 10%
Repsol YPF 0,60 8%

a) Si la tasa de riesgo es del 6%. ¿Son correctos los precios de estos instrumentos?
b) Si sólo existen dichos 2 activos en el mercado, ¿cuál sería, razonablemente, el mejor
para un inversionista?
c) ¿Cuál debería ser la tasa libre de riesgo si sus precios fueran correctos?
d) Si suponemos que Repsol YPF está correctamente valuado ¿Cuál debería ser el
rendimiento de Petrobras Argentina?

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Unidad Nº 5: Decisiones de Inversión –


Activos Financieros

Objetivo

 Adquirir habilidad en el cálculo del valor de los Activos Financieros


(títulos, bonos, obligaciones negociables, acciones, etc.) y Activos
Reales.

 Analizar los distintos tipos de derivados y su forma de valuación.

 Calcular el rendimiento de los distintos tipos de activos.

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UNIDAD Nº 5:

“DECISIONES DE INVERSIÓN”
(Activos Financieros)

PARTE “A”- 1ra Parte


Ejercicios a resolver con acompañamiento
docente

“Estudie la ecuación diferencial durante muchos meses. Cometí cientos


de errores estúpidos que me condujeron hacia un callejón sin salida.
Nada funcionaba…Los cálculos revelaron que el valor de una opción no
dependía del rendimiento esperado de la acción, ni del rendimiento
esperado de otros activos. Me fascinó.”

Fisher Black (1938-1995), co-autor de la fórmula que ganó el Premio


Nobel de Economía en 1997.

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5. Decisiones de Inversión

5.1. Valoración de Activos Financieros


5.2.1 Acciones: Valoración de Acciones preferidas y ordinarias
5.2.1.1. Acciones Preferidas o Privilegiadas (con dividendos constantes)
ENUNCIADOS:
1. Se sabe que las acciones preferentes de la empresa; pagan un dividendo fijo de $ 6 a
perpetuidad. Si el rendimiento requerido en el mercado para estas acciones es de 12%.
a) ¿Cuál será el valor esperado Ex Dividendos?
b) ¿Cuál será el valor esperado Con dividendos?
Solución:
a) Valor Esperado (VE ap) ex-dividendo = Div / r = 6 / 0,12 = $ 50
b) V.E.con dividendo = Valor Esperado ex dividendo + Dividendo actual = 50+6 = $56

2. Usted está considerando la compra de acciones preferentes. Las acciones han declarado
un dividendo del 6% y un valor nominal de $ 50. ¿Qué precio estaría dispuesto a pagar
por la acción si se requiere una tasa del 8,5% de retorno de una inversión en esta clase de
riesgo?
Solución:
VE a.p = Div / r
VE a.p = 3/0,085 = $ 35,29 Máximo valor que estoy dispuesto a pagar

3. El Valor Esperado de una acción preferente de una Empresa es de $ 62. Si el dividendo


próximo a distribuir es $9,30. ¿Cuál es la tasa de rendimiento ofrecido? Comente su
significado.
Solución:
Rendimiento → r = Div / VE a.p → r = 9,30 / 62 = 0,15; 15%

5.2.1.2 Acciones Ordinarias con Dividendos Constante


ENUNCIADOS:

1. WARNER S.A. pagará el año entrante un dividendo de $ 3,60 por acción. Si usted
requiere un rendimiento de 13% en su inversión. ¿Cuánto pagaría hoy por la acción de la
compañía?
Solución:
VE a.c. = Div / r VE a.c. = 3,60 / 0,13 = $ 27,69

2. Un inversor posee 200 participaciones de acciones ordinarias de una empresa, que


cotizan actualmente a $40 la participación y se paga un dividendo de $3,40 por
participación.
¿Cuál es la tasa de rentabilidad esperada? ¿Si el inversor exige un 8% de rentabilidad,
dado el precio actual, se debería vender o comprar más acciones? Justificar
Solución:

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Rendimiento → r a.c. = Div/VE a.c. → r = 3,40/40 = 0,085 8,5% ˃ 8% T.R.R.


o Costo de Oportunidad es menor que el rendimiento de la acción.

VE a.c. = Div / r
VE a.c. = 3,40/0,08 = $ 42,50 Máximo Precio que estoy dispuesto a pagar.

3. Tambo S.A. tiene una emisión de acciones ordinarias en circulación que pagan un
dividendo anual de $ 8,25 a perpetuidad. Si esta emisión a la fecha se vende a $ 113 por
acción. ¿Cuál es la tasa implícita de rendimiento requerido por los inversores que
adquieran estas acciones?
Solución:
Rendimiento → r a.c. = Div / VE a.c. → r = 8,25 / 113 = 0,073; 7,3%

5.2.1.3 Acciones Ordinarias con Dividendos Creciente a Tasa Constante


ENUNCIADOS:
1. El último dividendo pagado por esta empresa a sus accionistas ordinarios fue de $5;
esperándose que lo mismos crezcan al 6% anual indefinidamente. Si la tasa requerida del
mercado es del 10%.
Se Pide:
a) ¿Cuál es el Valor Esperado de esta acción ex dividendo?
b) ¿Cuál es el Valor Esperado de esta acción con dividendos?
Solución:
a) VE ex- dividendos = Div1/(r–g) = Div0 (1+g)/(r –g) =
VE ex- dividendos = 5*(1+0.06) / (0,10-0,06) = 5,30 / (0,10-0,06) = $ 132,50

b) VE con dividendos = VE ex dividendos + Dividendo Actual = $132,50+5=$ 137,50

2. Se espera que los dividendos por acción de la empresa Medios S.A., crezcan
indefinidamente al 5% anual, acompañando el crecimiento general de la economía. Si el
dividendo del próximo año es de $ 10, y el rendimiento exigido por el mercado es del
10%, ¿Cuál es el precio que estaría dispuesto a pagar por cada acción de Medios S.A.?
Solución:
VE a.c = D1 / (r - g) VE a.c = 10 / (0,10 - 0,05) = $ 200

3. Una compañía minera ha planificado sus dividendos en función de sus utilidades


decrecientes. Se espera que los mismos disminuyan anualmente un 6% en forma
indefinida. El rendimiento requerido por los accionistas es del 15% y el próximo
dividendo a apagar será $ 12 ¿Cuál es el valor actual? ¿Y dentro de 3 años?
Solución:
VE a = D1 / (r - g) VE a = 12 / (0,15 + 0,06) = $ 57,14

4. Se espera que el próximo dividendo que abonará una empresa del medio sea $ 15 y
luego crezcan los mismos al 5% anual indefinidamente. Si actualmente el precio de la
acción es de $150 ¿Cuál es el rendimiento esperado de esta acción?
Solución:
a) VE a = Div1 / (r – g) r = (Div1 / VE a) + g = (15 / 150)+ 0,05 = 0,15; 15%
Esta rentabilidad está compuesta por:

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 Div1/Po = 0,10 que representa la ganancia por dividendos.


 g = 0,05 representa ganancia por capital.

5.2.1.4 Acciones Ordinarias con Dividendos Creciente a Tasa No


Constante
ENUNCIADOS:
1. Fama S.A. se está expandiendo con rapidez. Se proyecta que su tasa de crecimiento de
dividendo para el próximo año sea del 25%. Esta tasa disminuirá en 5 puntos porcentuales
cada año hasta llegar al promedio de la industria del 5%. Una vez que llegue al 5%,
permanecerá así a perpetuidad. El dividendo más reciente fue de $ 8,50 por acción y el
mercado requiere un rendimiento del 16% en inversiones de este tipo. ¿Cuál es el Valor
Esperado por acción para Fama S.A.?
Solución:
Dn+1 = Dn * (1+g)
D1 = 8,50 * (1+0,25) = 10,62 D4 = 14,66 * (1+0,10) = 16,13
D2 = 10,62 * (1+0,20) = 12,75 D5 = 16,13 * (1+0,05) = 16,93
D3 = 12,75 * (1+0,15) = 14,66 D6 = 16,93 * (1+0,05) = 17,77...
Mo M1 M2 M3 M4 M5
Dividendos 8,5 10,62 12,75 14,66 16,13 16,93
VE 4 = D 5 / (r - g) 153,60

VE a = 10,62 + 12,75 + 14,66 + 16,13 + 153,60 = $121,65


(1+0,16)^1 (1+0,16)^2 (1+0,16)^3 (1+0,16)^4 (1+0,16)^5

2. Los dividendos de los próximos 3 años serán $5, $6 y $7 respectivamente. Si se espera


que crezcan a partir del 3º año a un 8% anual indefinido y el rendimiento requerido es del
15%. Se Pide:
a) ¿Cuál es el Valor Esperado por Acción?
b) Calcular el Valor Esperado en los años 1, 2 y 3 ex dividendo y con dividendo.
Solución:
a)
Mo M1 M2 M3 M4 M5
Dividendos 5 6 7 7,56 8,16

VE a = 5 + 6 + 7 + 7*(1+0,08) / (0,15-0,08) = $84,50


(1+0,15) ^1 (1+0,15)^2 (1+0,15)^3 (1+0,15) ^3

VE 1 = 6 + 7 + 108 = $92,17
(1+0,15)^1 (1+0,15)^2 (1+0,15)^2

VE 2 = 7 + 108 = $100 VE 3 = 108 = $108


(1+0,15)^1 (1+0,15)^1
(15-0.08)

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b)
Ex dividendo VE con dividendo
VE1 92,17 97,17
VE2 100 106
VE3 108 115

3. El último dividendo pagado por esta empresa fue de $10 y se espera que se incremente
anualmente en $2 durante los 3 primeros años, esperando que crezcan a partir de ese momento al
5% anual a perpetuidad. Si el rendimiento requerido es del 12% anual. ¿Cuál será el Valor
Esperado por acción? ¿Valor Esperado dentro de 2 años? ¿Valor Esperado dentro de 10 años?
Solución:
a) VE a = $ 204,09
b) VE 2 = $ 228,57
c) VE 10 = VE 3 (1+g) ^7 ó VE 10 = Div 11/(1-g)

4. Una empresa recién comienza sus actividades no va a distribuir dividendos durante los
próximos 3 años. El dividendo Nº 4 será de $ 5 y a partir de allí crecerá al 7% anual
indefinidamente.
Si el rendimiento requerido es del 15% ¿Cuál será el Valor Esperado por acción?
Solución:
a) VE a = $ 41,09

5.2.1.5. PER (Price Earning Ratio)


Si la acción de una empresa que cotiza en bolsa se está vendiendo a $49,70. Su beneficio
por acción es de 15,038 ¿Cuál es el PER implícito estimado? ¿Cómo interpreta este
resultado?
PER = Precio/ UPA (EPS)

PER = 49,70/ 15,038 = 3,3

5.2.1.6. Rendimiento de una acción: tipos, determinación


RENDIMIENTO EX - ANTE: (r) = VAN (D) (esperado)/ Po

RENDIMIENTO EX – POS: (r) = [VAN∑ Di +(P1–VANPo)+ α * P1]/ VAN(Po)

Donde:
VAN∑ Di: Dividendos Efectivamente Cobrados
P1– VAN Po: Diferencia de Cotización
α = % Dividendos en Acciones

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Si se tiene en cuenta el riesgo en forma explícita, seguimos el modelo de W. Sharpe


estudiado en la unidad Nº 4, y lo calculamos a través de la LÍNEA DEL MERCADO DE
VALORES (RMV o LMV), también llamada SML (SECURITIES MARKET LINE).

E (Ri) = rf + (Rm – rf ) * βi

ENUNCIADOS:
1. Las acciones de Pioner S.A., adquiridas hace un año, han pagado un dividendo de $
4,00 cotizan en el mercado a $ 16, distribuyen un 3% en acciones y han sido adquiridas a
$13,00. El costo de oportunidad es un 10%. ¿Cuál fue su rendimiento?

5.3. Bonos
5.3.1. Valuación de los Bonos Ex Cupón y Con Cupón –Distintas
cotizaciones
5.3.1.1. Valuación de bonos
Enunciados:
1. Se está analizando la posibilidad de adquirir un bono con vencimiento a 8 años, Valor
nominal $1.000 a una tasa cupón del 12% (TNA), con pagos anuales de interés,
amortizable con sistema americano.
a) ¿Cuál sería el precio sucio del bono si se requiere un rendimiento mínimo del 9%? b)
¿Qué relación existe entre la TRR (r) y la tasa de cupón? c)¿ Qué sucede con el precio
sucio cuando la tasa de rendimiento (tasa de descuento) aumenta? ¿Y cuando disminuye?
Solución:
Interés = tasa cupón * Valor Nominal = 0,12 * 1.000 = $120, cupón (coupon yield)
Sist. Amort. Americano (Bullet), Pago de cupones anuales.

Períodos 0 1 2 3 4 5 6 7 8
Intereses 120 120 120 120 120 120 120 120
Amort. Cap. 1000
120 120 120 120 120 120 120 1120

P.S. = 120 + 120 + 120 + 120 + 120 + 120 + 120 + 1.120 .


(1+0,09)^1 (1+0,09)^2 (1+0,09)^3 (1+0,09)^4 (1+0,09)^5 (1+0,09)^6 (1+0,09)^7 (1+0,09)^8
P.S. ó V.E = $1.166,04

Utilizando la fórmula de una renta temporaria inmediata (dado que los primeros siete
cupones son fijos y se repiten):

P.S. =120 * (1+0,09)^7 – 1 + 1.120 = 120 * 5,0330 + 1.120*0,5019 = $ 1.166,04


0,09*(1+0,09)^7 (1+0,09) )^8

Al determinar el precio sucio (PS) o valor efectivo (VE) estamos valuando el bono,
refiriéndonos al valor económico, intrínseco o justo, es decir, el valor que el bono debería
tener cuando descontamos sus flujos de fondos con una tasa de interés que representa el
costo de oportunidad de una alternativa de riesgo comparable. Es decir que, el precio
sucio o pricing, es un cálculo para determinar un valor “normativo”.

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En éste caso el precio máximo que estaríamos dispuestos a pagar será de $ 1.166,64, para
obtener un rendimiento mínimo de 9%.

b) Si TRR (r) < T Cupón (ic) el bono cotiza con prima ó sobre la par PS > VN.
Si TRR (r) > T Cupón (ic) el bono cotiza con descuento ó Bajo la par PS< VN.

Éste análisis puede realizarse para bonos que no sea tipo Bullet y comparar la cotización
con su VR.
Si el mercado fueses eficiente, el valor efectivo o precio sucio debería ser igual al precio
de mercado.

c) A mayor tasa de descuento (TRR), menor será el valor o precio sucio del bono.

2. Una empresa del sector inmobiliario ha lanzado obligaciones negociables que vencen
a 2 años. Cada O.N. tiene un valor nominal de $ 500, paga un interés nominal anual del
12% (TNA), y con sistema de amortización alemán. Los cupones de servicio y
amortización de capital son semestrales.
Si se requiere un rendimiento del 15% anual efectivo sobre estos bonos; ¿Cuál será el
valor máximo que está dispuesto a pagar (valor económico, intrínseco o justo)?
Solución:
Períodos 0 1 2 3 4
Amort. Cap. 125 125 125 125
Intereses 30 22,50 15 7,50
Total 155 147,50 140 132,50
PS = $ 486,49

3. Existe un Bono en circulación emitido hace 4 años con vencimiento a 10 años. Un


Valor Nominal de $1.000 y una tasa cupón del 10% anual, amortizable con sistema
americano (Bullet)
a) ¿Cuál sería el valor que estaríamos dispuestos a pagar si se requiere en el mercado un
12% anual de rendimiento para bonos similares? Calcule el precio ex cupón b) Calcule el
precio con cupón. ¿Cuál es la diferencia con la valuación ex cupón?
Solución:
PS = $ 917,74
El precio máximo que estaríamos dispuestos a pagar será de $ 917,74 para obtener un
rendimiento mínimo de 12%.

4. Calcule el precio sucio de un Bono con tasa cupón del 9% (TNA), 20 años de plazo y
un valor a la par de $1.000 siendo el retorno requerido del 12%. Si el plazo se redujera a
16 años, cómo se verá afectado el precio del Bono.
Solución:
PS (20 años) = $ 775,92 A mayor plazo, mayor riesgo, menor valor del bono
PS (16 años) = $ 790,78

5. La siguiente tabla contiene información sobre tres obligaciones emitidas por la


compañía Altos Hornos con un Valor Nominal de $1.000. Hoy es 02/01/2017

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Cupón (TNA) Años p/ el Vencimiento.


5% 5
8% 15
12,63% 25

a) ¿Cuál es el valor esperado (PS) de cada bono si la tasa de rendimiento requerida es del
8%?
b) ¿Cuál sería el valor si los cupones fueran semestrales en vez de anuales? (Resolver
sólo para el bono de 5 años)
c) ¿Cuál es el valor esperado (PS) del bono de cinco años dentro de un año y su ganancia
de capital si el rendimiento requerido es del 8%?
d) ¿Cuál es el rendimiento total esperado del bono de cinco años considerando el inc. c)?

Solución:
a) Vo ó PS5 = $ 880,22 PS15= $ 1.000 PS25 =$ 1.494,24

b) Debo calcular una tasa de interés de cupón efectiva (ic) semestral. Ésta es una tasa
nominal enunciada en el prospecto de emisión. Por lo tanto: 0,05/ 2 = 0,025. Dado
que los FF son semestrales, la tasa de rendimiento sería: (1+0,08)^(1/2) – 1 = 3,92%.
Es una tasa equivalente, dado que el rendimiento requerido siempre es una tasa
efectiva.

PS = 25 * 1 – (1+0,0392)^-9 / 0,04 + 1.025/(1+0,0392)^10 = $ 878,33

c) Los bonos ofrecen dos tipos de ganancia: intereses (coupon yield) y ganancia de
capital (capital gain yield). Ésta última será la diferencia entre el precio de venta y de
compra.
PS = 50 * 1 – (1 + 0,08)^-3 / 0,08 + 1.050/(1+0,08)^4 = $ 900,63
Ganancia de capital = (900,63-880,22)/880,22 = 0,023; 2,30%

6. La empresa Metro S.A. ha sufrido unos reveses financieros y no está en posibilidades


de cumplir con sus próximos pagos de cupones. Los Bonos en cuestión vencerán dentro
de 3 años y tiene tasa nominal del cupón del 10%, V.N. $1.000. Los cupones se pagan
semestralmente y la amortización de capital se realiza al vencimiento del bono.
Mediante un convenio con sus acreedores, Metro S.A. no pagará los próximos tres
cupones. Los cupones no pagados se liquidarán al vencimiento, sin interés. Es de esperar
que ante esta situación los inversionistas consideren a estos bonos como riesgosos y exijan
un rendimiento de 30%. ¿Cuál es el valor normativo de estos bonos?
Solución:

PS (VE) = 50 + 50 + 1200 .
(1+0,1402)^4 (1+0,1402)^5 (1+0,1402)^6

PS (VE) = $ 601,73

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7. El gobierno emitió Letras del Tesoro (LETES) de VN = $1.000 a 91 días, pagando una
tasa de descuento de 7,96% TNA (A/365). Determine el precio pagado.
Solución:

TNA: 7,96% (A/365) ; 0,0796 / 365 = 0,02181% (DIARIO) * 91 días = 1,98%

Dado que éstas letras son de cupón cero (zero cupon) y se negocian a descuento:

P = VN /(1+i) = 1000/ (+0,01984) = $980,54

5.3.1.2. Cotizaciones de los bonos

Precio Sucio (PS) = VA ∑ FF


Valor Residual (VR) =Valor Nominal (VN) –Amortizaciones
Valor Técnico (VT) = Valor Residual + Intereses devengados o corridos
Intereses corridos (IC) = cupón de renta / (días corridos/ días del periodo)
PL = PS – Intereses devengados
Paridad (%) = PS/ VN *100
Paridad Técnica (%) = PS/ VT *100

Ejercicios de aplicación práctica:

1. Un inversor desea comprar un bono que amortiza el principal bajo sistema alemán,
cuando faltan 25 días para el vencimiento del tercer cupón. El bono fue emitido con un
plazo de 5 años con cupones de renta anual a una tasa fija del 6% y promete un
rendimiento al vencimiento del 10%. VN =$100.
Se Pide:
a) Graficar el flujo de fondos.
b) Calcular el precio sucio del bono.
c) Calcular el precio limpio.
d) Calcular el valor técnico.
e) Calcular la paridad sobre el VN.
f) Calcular la paridad técnica.

Solución:
a)
p Amortización Intereses Servicios V.R
0 -100 100
1 20 6 26 80 Vencido
2 20 4,8 24,8 60 Vencido
3 20 3,6 23,6 40
4 20 2,4 22,4 20
5 20 1,2 21,2 0

b) PS=23,60/(1+0,00026479)^25 + 22,40/(1+0,00026479)^385 + 21,10/(1+0,00026479)^745


PS =61,08

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Tasa Diaria = ((1+0,1) ^(1/360) )-1 = 0,000264786

c) P.L: PS- Intereses Corridos


IC3 = VR * ic * (d1/D)
VR = 100-20-20 = 60
ic = 0,06
d1 = 335 días (360-25)
D=360
IC= 60 * 0,06*(335/360) = 3,35 IA = 3,60 * 335/360 =3,35

PL = 61,08 - 3,35 = 57,73

d) Valor Técnico = VR + I.C "Valor de rescate del Bono al momento Actual"

VR = 60
IC = 3,35
VT = 60+3,35 = 63,35

e) Paridad: forma de expresar el Precio del Bono sobre el VN

P = PS /VN = 61,08/100 = 61,08%

f) PT: % que representa el PS respecto al VT.

Nos indica el descuento que está sufriendo el bono por la parte aún no amortizada.

PT =PS/ VT = 61,08/63,35 = 96,42%

5.3.2. Rendimiento de los Bonos: tipos


1. Rendimiento de cupón o tasa de cupón (cupon yield). Rt = VR *ic P.ej. un bono bullet
VN =1000 con pagos anuales al 12%: 1000*0,12 = $120

2. Rendimiento corriente (Current yield): CY = Cupón a cobrar / Precio limpio P.ej


ejercicio 1-5.3.1: 120/ 1.166,04 = 10,29%

3. Rendimiento al Vencimiento (Yield to maturity) Tasa Interna de Retorno (TIR/ IRR):


La TIR es aquella tasa de descuento que iguala la sumatoria de los flujos de fondos
(amortización de capital más intereses) con el valor actual de mercado del bono. La tasa
esperada de rendimiento de un bono, es la tasa de rendimiento que un inversor ganará si
el bono se mantiene hasta el vencimiento: Rentabilidad al Vencimiento (RAV). Es decir
que es el rendimiento que obtendremos si mantenemos nuestra inversión hasta el final y
re invertimos cada uno de los flujos de fondos a la misma tasa.
Existen diferentes métodos para su determinación (binomio de Newton-Rhapson,
iteraciones sucesivas, Baily, prueba y error, interpolación lineal)

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Una manera de obtener la TIR en forma aproximada es:


1º Por el método de prueba y error, obtengo los extremos de variación de la tasa, luego
2º Por interpolación obtenemos la tasa de la operación, que iguala el monto de Inv.
Inicial con el Valor Actual de los cupones de esa inversión:

TIR = Xo = X1 + (X2–X1) * Fxo – Fx1


Fx2 – Fx1

Por ejemplo, un bono con un precio de $100 y dos flujos de fondos de $60:

100 = 60 / (1+TIR)^1 + 60/ (1+TIR)^2 . La incógnita es la TIR o ¿qué tasa me iguala la


sumatoria de esos dos flujos de fondos de $60 con el precio de $100?

Si usamos una tasa del 10% para hacer nuestra “prueba”:


0,10------------104,13
Si usamos una tasa del 20% para hacer nuestra “prueba”:
0,20------------91,67

Entonces, la TIR se encuentra entre 10% y 20%, ya que con la primera nos da un valor
mayor a $100 y con la segunda uno menor. Gráficamente, para cada tasa (en la abscisa)
corresponde un valor (en la ordenada):

Como observamos, nuestra diferencia de valores es de 12,47 (104,13-91,67), dada por


una diferencia de 10% (20% -10%). Entonces “x” puntos porcentuales representan una
diferencia de 4,13 (104,13 -100).
0,10-----------12,17
x----------- 4,13 x =0,0331

De tal forma que la TIR aproximada es: 0,10+0,0331 = 0,1331 o 13,31%


Éste valor sólo es una aproximación, ya que se encuentra sobre la recta trazada y no sobre
la curva que es la función del valor actual (pendiente negativa y cóncava a los valores en
$)

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Otra forma de cálculo:

TIR = Xo = X1 + (X2–X1) * Fxo – Fx1 = 0,10 + (0,20-0,10) * 0,00 – 4,13= 13,31%


Fx2 – Fx1 (-8,33-4,13)

Nota: Cuando los FF no son periódicos, una alternativa es calcular la TIR no periódica
ofrecida por Microsoft Excel: TIR.NO.PER
4. Rendimiento Total esperado (total return): ganancia o pérdida de capital (+) CY. En
el inciso d) de la empresa “Altos Hornos” el rendimiento total esperado será: 0,0231 +
50/900,63 = 7,86%.
5. Rendimiento del especulador (one period rate of return): cuando lo compra
considerando que está “barato” y lo vende cuando considera que está “caro”. R = (precio
vta. –precio compra +Int cobrados)/ Precio de compra
6. Rendimiento equivalente: cuando existen diferentes convenciones sobre tasas. P. ej. un
bono con una convención de A/365, vto. 92 días y TNA 8% y otro de A/360:
TNA*365/ (360-TNA *t) = (0,08 * 365) / (360-0,08*92) = 8,28% tasa equivalente al 8%
7. Riesgo país.

Enunciados:
1. Compare las siguientes alternativas de inversión de un Bono de $ 100.000 a cancelarse
en un solo pago a los tres años. Con un interés del 18% anual (TNA).
a) Interés pagadero al final de cada año.
b) Interés pagadero cada seis meses.
Solución:
a)
0 1 2 3
V.N. -100.000 100.000
Interés 18.000 18.000 18.000
F.F. -100.000 18.000 18.000 118.000

Despejamos la tasa de interés de la siguiente ecuación:

100.000 = 18.000 + 18.000 + 118.000 .


(1+ TIR)^1 (1+ TIR)^2 (1+ TIR )^3 TIR = 18% anual

b) 100.000 = 9.000 + 9.000 + 9.000 + 9.000 + 9.000 + 109.000


(1+ i)^1 (1+ i)^2 (1+ i)^3 (1+ i)^4 (1+ i)^5 (1+ i)^6

i = TIR = 9% semestral

Para que el costo de la operación sea comparable con otras alternativas de inversión se
debe expresar en términos anuales:

TEA = (1+ i)^p -1 = (1+0,09)^12/6 -1 = 18,81% anual.

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2. Un bono (ON) de una empresa ha sido emitido bajo la par al 95% de su valor nominal,
que es $1.000; venciendo el mismo en 3 años.
Si este bono paga una tasa cupón del 18% nominal anual y realiza pagos de interés
semestralmente, amortizándose con sistema americano.
¿Cuál es el rendimiento al vencimiento?
Solución:
VN: 1.000 bajo la par 95% 1.000*0,95 =$950 n: 3 años
i: 18% Cupones semestrales i/2: 0,09

0 1 2 3 4 5 6
V.N. -950 1.000
Interés 90 90 90 90 90 90
F.F. -950 90 90 90 90 90 1.090

950 = 90 * ( 1+TIR)^5 – 1 + 1090 ,


TIR*(1+TIR)^5 (1+TIR)^5

950 = 90 * 1 - (1+TIR)^-5 + 1090 ,


TIR (1+TIR)^5

TIR = 0,1015, 10,15% TIR semestral


(1 + 0,1015)^360/180 - 1) = 0,2134 TIR Efectiva Anual ó TIREA

3. Se ha emitido hace 3 años un bono con vencimiento a 10 años con tasa cupón anual al
12% y valor nominal de $1.000, amortizándose con sistema americano.
¿Cuál sería la TIR si se adquiere hoy en $1.050?
Solución: TIR = 10,94%

4. Un bono a 4 años paga una tasa de cupón del 10% anual. Su valor al vencimiento es de
$1.000 y hoy se negocia al 84,83% de su valor nominal. ¿Cuál será el rendimiento al
vencimiento? Y si el bono cotizara a un precio de $ 1.049,13 ¿Cuál será el consecuente
rendimiento al vencimiento?
Solución: TIR = 15,35%
*Con una cotización de $ 1.049,13: TIR = 8,50%

5. Ramal S.A. emitió bonos a 12 años hace 2 años, a una tasa cupón de 8,6%. Los bonos
hacen pagos semestrales. Si estos bonos en la actualidad se venden a 97% de su valor par,
¿cuál es el rendimiento al vencimiento?
Solución: TIR = 4,53%

6. Usted está considerando dos bonos idénticos en todo, excepto por sus cupones, y por
supuesto, sus precios. Los dos tienen 12 años al vencimiento. El primer bono tiene una
tasa de cupón de 10% y se vende en $ 935,08. El segundo tiene una tasa de cupón de 12%.
¿En cuánto piensa usted que se vendería?
Solución:
TIR -A= 11,04 % PS-B = $ 1.064,92

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7. Se lanza por parte de una empresa una serie de bonos de $1.000 valor nominal, con
vencimiento en 4 años; tasa cupón del 14% nominal anual y cupones semestrales. Si se
amortiza con pagos anuales bajo Sistema Alemán y se emite al 80% de su valor.
¿Cuál será su TIR?
Solución: TIR = 12,94%

8. Pensemos en un bono al que le faltan 4 años para su vencimiento, (el último pago fue
ayer).
a) ¿Cuál es el rendimiento del Bono al vencimiento si su valor nominal es $ 1.000, el
cupón rinde 8% anual y su precio actual es $ 821?
b) ¿Si el precio del mercado es de $ 1.070?
Solución: a) TIR= 14,16% b) TIR= 5,98%

9. Superstar S.A. tiene bonos en el mercado que hace pagos anuales con un vencimiento
a 16 años y que se venden en $ 870. A este precio, los bonos rinden 6,8% ¿Cuál debe ser
la tasa de cupón sobre los bonos de Superstar?
Solución: a) Tasa Cupón = TNA = 5,44%

10. Suponga que una persona posee un activo que el año pasado tuvo un rendimiento total
de 13,40%. Si el año pasado la tasa de inflación fue de 4,5% ¿Cuál fue el rendimiento real
que esa persona obtuvo?
Solución: a) Rendimiento Real: 8,5167%

5.3.3. Ejercicios Integrales de Bonos


1. Una SRL decide lanzar al mercado una nueva emisión de Bonos, amortizando con
Sistema Alemán en forma anual a 5 años con cupones semestrales a una TNA 16% y
valor nominal de $1.000. Ante esto un posible inversor desea saber:
a) Rendimiento que obtendrá si lo adquiere al momento de emisión al 90% de su valor.
b) Rendimiento que obtendrá si lo adquiere a los 18 meses de emitido al 90% de su valor.
c) Rendimiento que obtendrá si lo adquiere a los 51 meses de emitido al 90% de su valor.
Solución:

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Amortización 200 200 200 200 200
Interés 80 80 64 64 48 48 32 32 16 16
F.F. Total 80 280 64 264 48 248 32 232 16 216

a) P = 0,90*V.N. = 900
900 = 80 + 280 + 64 + … + 216
^1 ^2 ^3
(1+TIR) (1+TIR) (1+TIR) (1+TIR)^10
TIR = 10,45 % Semestral

b) P= 0,90*V.R. = 0,90 * 800 = 720


720 = 264 + 48 + 248 + … + 216
(1+TIR) (1+TIR) (1+TIR)^3
^1 ^2
(1+TIR)^7
TIR = 11,45 % Semestral

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c) Si lo adquiere a los 51 meses, en ese momento no hay pago de intereses, lo relevante


para determinar el VE es el Valor Técnico, el cual se obtiene a partir del valor residual
más los intereses devengados y no cobrados a ese momento, es decir los interese corridos,
en este caso será:

P = 0,90 * V.T. = 0,90 * (200 + 16/6 * 3) = 0,90 * 208 = 187,20

187,20 = 16 + 0 + 216 TIR = 7,84 % trimestral


(1+TIR)^1 (1+TIR)^2 (1+TIR)^3

2. Un inversor adquiere un Bono corporativo que vence el 31 de Dic ´12. El Bono es


comprado y liquidado el 14/12/11 y opera con cupón. Los cupones se pagan el último día
de los meses de junio y diciembre de c/año. El valor Par es de $1.000 y paga una tasa de
cupón del 10%. El retorno requerido es del 8% al año. Calcular:
a) El Precio máximo, suponiendo que todo el cupón se lo lleva el comprador
b) A cuánto ascienden los intereses corridos
c) El Precio del Bono, detrayéndole los intereses corridos que correspondan
Solución:

30 Junio 14 Dic. 31 Diciembre 30 Junio 31 Diciembre


Amortización Fecha de 1.000
Interés 50 Cpra. 50 50 50
F.F. Total 50 50 50 1.050

P = 50 + 50 + 1.050
(1+0,00021)^17 (1+0,00021)^198 (1+0,00021)^382

a) Con cupón = $ 1.066,52


b) Intereses corridos = $ 50 / 184 * 17 = $ 45,38
c) Precio Limpio = Precio Sucio – Intereses Corridos = $ 1.021,14

5.3.4 Sistemas de Licitación: de Precio único y Sistemas de Licitación de


Precio múltiple
Enunciados:
1. Para una emisión de Letes por $ 90.000.000 para la cual se han recibido ofertas del
tramo no competitivo por $ 10.000.000, y para el tramo competitivo como se detalla a
continuación:

OFERENTE MONTO ($) TASA TNA (%)


A 25.000.000 8,3
B 19.000.000 8,35
C 13.000.000 10
D 10.000.000 9,5
E 9.000.000 9,8
F 7.000.000 9,45

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Se Pide:
a) De acuerdo al sistema de licitación por precio único, determinar la tasa que se pagará
a todos los oferentes y el monto que tomara de cada uno.
b) De acuerdo al sistema de licitación por precio múltiple, determinar la tasa que se
pagará a todos los oferentes y el monto que tomara de cada uno.
c) ¿Cuáles son las diferencias entre un sistema y otros?

2. Para una emisión de Letes por $ 80.000.000 para la cual se han recibido ofertas del
tramo no competitivo por $ 7.000.000, y para el tramo competitivo como se detalla a
continuación:

OFERENTE MONTO ($) TASA (TNA %)


A 17.000.000 9,30
B 22.000.000 9,37
C 7.000.000 9,45
D 25.000.000 9,80
E 9.000.000 10,10
F 15.000.000 10,15

De acuerdo al sistema de licitación de precio único y precio múltiple, determinar la tasa


que se pagará a todos los oferentes y el monto que tomara de cada uno.

5.3.4. Medida de Volatilidad y Análisis de Sensibilidad


Duración de F. Macaulay – Duración Modificada – Convexidad
Enunciados:
1. Calcular la duración de un bono que tiene un valor nominal de $ 20.000 y paga interés
del 5%. La rentabilidad requerida es del 4% y el vencimiento es dentro de cinco años.
Solución:
Calculamos el precio sucio = $ 20.890,36
Ponderamos el valor actual de cada flujo por su periodo.

D = Σ t x Ft/ (1+r)^n = 95.199,20 / 20.890,36 = 4,5570 años.


P.S.

2. Calcular la duración y duración modificada de un bono que tiene un valor nominal de


$ 1.000 y paga interés del 10% (tasa cupón). La rentabilidad requerida es del 10% y el
vencimiento es dentro de diez años.
Solución:
Calculamos la duración y duración modificada:

AÑO PAGOS V.P. (10%) Ponderación (V.P./100) Periodo Ponderado (1x4) en años

1 100 90,91 0,0909 0,0909


2 100 82,64 0,0826 0,1653
3 100 75,13 0,0751 0,2254

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4 100 68,3 0,0683 0,2732


5 100 62,09 0,0621 0,3105
6 100 56,45 0,0564 0,3387
7 100 51,32 0,0513 0,3592
8 100 46,65 0,0467 0,3732
9 100 42,41 0,0424 0,3817
10 1100 424,1 0,4241 4,241
P.S. 1.000,00 1 D = 6,7590
Duración = Σ VA cupones x t / P.S. = 6.759/1.000 D = 6,7590
Duración Modificada = D / (1+r) = 6,759 / (1+0,10) = DM DM = 6,1446

3. Calcular la duración de un bono que tiene un valor nominal de $ 1.000 y paga interés
del 10% (tasa cupón). La rentabilidad requerida es del 20% y el vencimiento es dentro de
diez años.
Solución:
Calculamos la duración y duración modificada.

Duración = Σ VA cupones x t / P.S. = 3.323 / 580,75 = 5,72 años


Duración Modificada = D / (1+r) = 5,7219 / (1+0,20) = 4,77 años

4. Un bono tiene un valor nominal de $ 1.000 y paga interés del 10%. La rentabilidad
requerida es del 10% y el vencimiento es dentro de cinco años. a) Determinar la duración
y duración modificada. b) ¿Cuál será el nuevo precio estimado si el rendimiento requerido
aumenta 100 puntos básicos? c) Estimar el precio sucio. d) ¿Cuál es la variación real del
precio debido al cambio en la tasa de rendimiento? ¿A qué se deben las diferencias? ¿Cuál
es el porcentaje de error observado al estimar el precio?
Solución:

Calculamos la duración y duración modificada y verificamos el cambio de precio.

a) Precio Sucio (10%) = 1.000,00

D = Duración = Σ VA cupones x t / P.S. = 4.170/1.000 = 4,1699


D M = Duración Modificada = D/(1+r) = 4,1699/(1+0,10) = 3,7908

b) δ Po = - DM x Δ r = - 3,7908 * 0,01 = -0,037908 Variación del precio ante un aumento


de la TRR en 100pb = -3,7908%

Estimación del precio a través de la DM:


P1 = Po * (1 + Δ P/P) = 1.000 + (1 + -0,037908) = $ 962,09

c) Precio Sucio (11%) = $963,04 precio calculado como el V.A de los FF con una TRR
del 11%

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d) Variación real del precio ante el aumento de la “r” (963,04–1.000) = -0,03696 -3,696%
1.000

% de error de estimación del precio con la DM = (963,04 -962,09) = 0,0986%


962,09
5. Un Bono Bullet con un plazo de vencimiento de 5 años con un valor nominal de $
1.000, cupones del 10% y ofrece un rendimiento al vencimiento del 12%. ¿Si la tasa de
rendimiento es del 8%?
Se Pide:
a) Calcular el Precio Sucio.
b) Calcular la Duración Modificada.
c) Calcular la Convexidad. ¿Por qué utiliza éste indicador?
d) Determine el cambio porcentual en el precio ante una disminución en la tasa de
rendimiento de 200 puntos básicos (bp). ¿Cuál es la variación real del precio debido a
la modificación de la TRR? ¿Cuál es el porcentaje de error observado al estimar el precio
con éstas medidas?
Solución:
a) P.S = $ 927,90
b) D = 4,1355 años; DM = D / (1+r) = 3,69
c) Convexidad: C = Σ (t * (t+1) * Ft / (1+r) ^(t+2) * 1/Ps

C= ((1x2x100) + (2x3x100) + (3x4x100) + (4x5x100)+ (5x6x1.100) * 1 = 18,4776


(1,12)^3 (1,12)^4 (1,12)^5 (1,12)^6 (1,12)^7 927,90

d) Conociendo que la tasa de rendimiento disminuye 200 punto básicos (pb), se debe
calcular el cambio porcentual en el Precio a partir de la DM y la Convexidad.

δ P/ P = -DM * (∆ r) + 1/2 (Convexidad anualizada) * (∆r)^2

δ P/ P = - 3,6924 * (-0,02) + 0,5 * 18,48 * (-0,02)^2 = 0,0775

Esto nos indica que el precio aumenta un 7,75% aproximadamente ante una disminución
de 200 puntos básicos en la tasa de rendimiento requerida.

6. Un bono cupón cero emitido con un plazo de vencimiento de 1 año, ofrece un


rendimiento al vencimiento del 8%. Para un principal de $100, determinar:
a) El Precio Sucio.
b) La duración modificada.
c) La convexidad.
d) El cambio porcentual en la tasa de rendimiento de 200 puntos básicos.

Solución:
a) $92,59; b) D = 1 año; DM=0,925926; c) C = 1,71472; d) δ P/ P = 1,89%

7. Un bono Bullet emitido con un plazo de vencimiento de dos años paga cupones
semestrales de renta a una tasa fija del 8% y ofrece un rendimiento al vencimiento del
10%. Para un principal de $ 100.

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Se Pide:
a) Calcular el Precio Sucio, la duración modificada y la convexidad.
b) El cambio porcentual en el precio ante una disminución en la tasa de rendimiento de
200 puntos básicos.

5.4. Administración de Riesgos Financieros


Ejercicios de Aplicación práctica de Opciones Financieras:
1) En la Tabla 01 se muestran los precios de las opciones de Intel al 12 de Septiembre de
2.015:

Precio de Opción de Compra Opción de Venta


Ejercicio ($) oct-15 enero-16 abril-16 oct-16 enero-16 abril-17
15,00 4,650 4,950 5.150 0,025 0,150 0,275
17,50 2,300 2,775 3,150 0.125 0,475 0,725
20,00 0,575 1,175 1,650 0,875 1,375 1,700
22,50 0,075 0,375 0,725 2,950 3,100 3,300
25,00 0,025 0,125 0,275 5,450 5,450 5,450

a) Suponga que Ud. da instrucciones a un intermediario de que compre un contrato de


opción de compra de abril sobre Intel con un precio de ejercicio de $20. El mismo
encuentra un vendedor que desea vender un contrato de opción de compra de abril sobre
Intel con un precio de ejercicio de $20.
El precio a esta fecha es de $1,65 por acción. Dado que el contrato contiene 100 acciones,
el costo será de $ 165.
El vendedor recibió $165 y acordó en vender 100 acciones si el inversionista decide
ejercer. Si el precio de Intel no sube por encima de $20 antes de Abril de 2.016, la opción
no se ejerce y el inversionista pierde $165. Pero si el precio de la acción aumenta y la
opción se ejerce cuando es de $30, el inversionista podrá comprar 100 acciones a $20 por
acción cuando valen $30 cada una. Esto le generará una utilidad de $10 u $835 cuando se
tome en cuenta el costo inicial de las opciones.

b) Una transacción alternativa para el inversionista sería la compra de un contrato de


opción de venta de abril con un precio de ejercicio de $17,50. En este caso el contrato
tendría un costo de $72,50 (100x0,725). El inversionista obtendría l derecho a vender 100
acciones de Intel a $17,50 por acción antes de abril de 2.016. Si el precio de la acción
permanece por arriba de $17,50, la opción no se ejerce y el inversionista pierde $72,50.
Pero si el inversionista la ejerce cuando el precio de la acción es de $15, obtiene una
ganancia de $250 por comprar 100 acciones de Intel a $15 y venderlas a $17,50.

2) El 01/03/2016 un inversionista adquiere una opción de compra (Call) europea con


precio de ejercicio de $100 para comprar 100 acciones de la empresa Repsol con fecha
de vencimiento el 01/07/2016. El precio al 01/03 es de $98 y el precio de una opción para
comprar una acción es de $5.
Se Pide:
a) Determine la Inversión Inicial.

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b) ¿Puede ejercer estas opciones en cualquier momento antes del vencimiento? ¿Por qué?
c) Suponga que a la fecha de vencimiento el precio de la acción es de $115, ¿ejercerá la
opción? Si la ejerce, ¿cuál es el resultado de la operación?
d) Suponga que a la fecha de vencimiento el precio de la acción es de $95, ¿ejercerá la
opción? Si la ejerce, ¿cuál será el resultado de la operación?
e) En caso de que no se ejerza la opción en el inciso b) y c), ¿cuál es el costo del
inversionista?
f) Grafique las distintas alternativas planteada.
g) ¿Cuál sería la posición de la otra parte (vendedor)? Grafique.

3) El 01/03/2016 un inversionista adquiere una opción de venta (Put) europea con un


precio de ejercicio de $70 para vender 100 acciones de la empresa Telecom con fecha de
vencimiento el 01/06/2016. El precio al 01/03 es de $65 por acción y el precio de una
opción para vender una acción es de $7.
Se Pide:
a) Determine la Inversión Inicial.
b) ¿Puede ejercer estas opciones en cualquier momento antes del vencimiento? ¿Por qué?
c) Suponga que a la fecha de vencimiento el precio de la acción es de $55, ¿ejercerá la
opción? Si la ejerce, ¿cuál es el resultado de la operación?
d) Suponga que a la fecha de vencimiento el precio de la acción es de $85, ¿ejercerá la
opción? Si la ejerce, ¿cuál será el resultado de la operación?
e) En caso de que no se ejerza la opción en el inciso b) y c), ¿cuál es el costo del
inversionista?
f) Grafique las distintas alternativas planteada.
g) ¿Cuál sería la posición de la otra parte (vendedor)? Grafique.

4) Suponga en los ejercidos 2) y 3) que las opciones de compra y venta son americanas,
¿explique qué sucedería? Plantee un ejemplo para cada caso.

5) El precio de una acción a seis meses antes del vencimiento de una opción es de $42,
el precio de ejercicio es de $40, la tasa de interés libre de riesgo es de 10% anual y la
volatilidad es de 20% anual. Determine el valor de la opción a través de la fórmula Black-
Sholes.
Solución:
La fórmula de Black-Sholes para calcular los precios de opciones de compra y de venta
europeas sobre acciones que no pagan dividendos son:
c = S0 N (d1) –Ke-rT N (d2)

p = Ke –rT N(-d2) –S0N (-d1)

𝜎2
𝑙𝑛 (𝑆0 ⁄𝐾)+(𝑟+ )∗𝑇
2
Donde: d1= 𝜎√𝑇
𝜎2
𝑙𝑛 (𝑆0 ⁄𝐾)+(𝑟− )∗𝑇
2
d2= 𝜎√𝑇
d2= 𝑑1 − 𝜎√𝑇

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c y p: precios de opciones de compra y de venta europea; S0 es el precio de la acción; K


es el precio de ejercicio; r es la tasa de interés libre de riesgo constante (expresada con
composición continua); T tiempo al vencimiento; σ es la volatilidad del precio de la
acción y N(x) es la función de probabilidad acumulativa para una variable normal
estandarizada.

Nota: c es el precio de una opción de compra europea que no paga dividendos, también
aplicable a una americana. Para valuar una opción de venta americana puede usarse
árboles binomiales.
Entonces:
S0 = 42 ; K = 40; r = 0,10; σ = 0,20; T = 0,50

d1 = ln (42/40) +(0,10 +0,20^2/2) *0,50 = 0,7693


0,20* √0,50

d2 = ln (42/40) +(0,10 -0,20^2/2) *0,50 = 0,6278


0,20* √0,50
p = 38,049 N(-0,6278) -42N(-0,7693)
Donde (usando tablas de probabilidad estandarizada):

N(0,7693) = 0,7791 ; N(-0,7693) = 0,2209


N(0,6278) = 0,7349; N(-0,6278) = 0,2651

c = 4,76 p = 0,81

Conclusión:
El precio de la acción debe aumentar $2,76 para que el comprador de la opción de compra
termine sin pérdidas. Del mismo modo, el precio de la acción debe bajar para que el
comprador de la opción de venta termine en el punto de equilibrio. Estos es sin considerar
el valor del dinero en el tiempo.

Ejercicios de Aplicación práctica de Futuros:

6) Hoy es 15 de mayo. Un productor de petróleo negoció un contrato para vender 1 millón


de barriles de petróleo crudo. Se acordó que el precio que tendrá validez en el contrato es
el precio de mercado del 15 de agosto. El precio spot del 15/05 es de $ 60/barril y precio
de futuro de petróleo crudo para entrega en agosto es de $59/barril. Suponiendo que cada
contrato de futuro estipula la entrega de 1.000 barriles:
Se Pide:
a) ¿Cuál sería la ganancia del productor de petróleo por cada centavo que aumente el
precio del petróleo en los siguientes tres meses? ¿Cuál sería la pérdida en el caso
contrario?
b)¿Qué estrategias de cobertura puede adoptar el productor de petróleo para asegurarse
un precio cercano a $59/barril?
c) Suponga que el precio spot del 15/08 es de $55/ barril, ¿cuál es el resultado para la
empresa? Y, ¿si es de $65?

Solución:

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a) Ganaría $10.000 por cada centavo que aumente el precio, y perdería $10.000 por cada
centavo de caída en el precio.

b) Precio Spot de petróleo crudo: $60/barril.


Precio de futuros de petróleo de agosto: $59/barril.

La cobertura que puede realizar serán las siguientes:


15/05: venderé en corto 1.000 contratos de futuros de petróleo crudo de agosto.
15/08: cerrar la posición de los contratos de futuros.
Después de tomar en cuenta las ganancias o pérdidas obtenidas de los contratos de futuros,
el precio que recibe la empresa es cercano a $59/barril.

c) Si el precio de spot del 15/08 resulta cercano a $55/barril, la empresa obtiene $ 55


millones por el petróleo con su contrato de venta. Por tanto la empresa ganaría:
$59 -$55 = $4/ barril o $4 millones de la posición corta en los contratos de futuros.
Si el 15/08 el precio es de $65/barril, la pérdida sería de: $65- $59 = -$6/ barril en posición
corta o $6 millones.

7) Hoy es 15 de enero. Un fabricante sabe que requerirá 100 mil libras de cobre el 15/05
para cumplir con un contrato determinado. El precio spot del cobre es de $3,40 por libra
y el precio de futuros de mayo es de $3,20 por libra. Suponiendo que cada contrato de
futuro estipula la entrega de 25 mil libras de cobre:
Se Pide:
a) ¿Qué estrategias de cobertura puede adoptar el productor de cobre para asegurarse un
precio cercano a $ 3,20/libra?
b) Suponga que el precio spot del 15/05 es de $3,25/libra, ¿cuál es el resultado para la
empresa? Y, ¿si es de $3,05/libra?
Solución:
a) 15/01: tomar una posición larga cuatro contratos de futuros de mayo, ya que requerirá
100 mil libras en mayo y asegurarse un precio en ese momento.
Precio Spot de petróleo crudo: $60/barril. Precio de futuros de petróleo de agosto:
$59/barril.

b) Si el precio del cobre al 15/05 es $3,25/ libra. Como mayo es el mes de entrega del
contrato de futuro, este precio debe ser muy cercano al contrato de futuro. Por lo tanto el
productor gana: 100.000 *(3,25 -$3,20) = $5.000.
En el caso de que al 15/05 el precio sea de $3,05/ libra, la perdida sería: 100.000 * (3,20
-$3,05) =-$15.000

8) Hoy es 01 de marzo. Una empresa americana espera recibir 50 millones de yenes a


fines de julio. Los contratos de futuros sobre yenes que se negocian en la Bolsa de
Chicago tienen meses de entrega en marzo, junio, septiembre y diciembre. Cada contrato
estipula la entrega de 12,5 millones de yenes. El precio de futuros de septiembre de los
yenes es actualmente USD 0,78 por yen.
Se Pide:
a) ¿Qué estrategias de cobertura puede adoptar la empresa?

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b) Suponga que los precios spot y de futuros cuando el contrato se cierra es de USD 0,72
y USD 0,725 respectivamente, ¿cuál será el precio real obtenido por yenes?
Solución:
a) Vender en corto cuatro contratos de futuros de septiembre sobre yenes el 01/03 a un
precio de futuros de 0,78. Cerrar el contrato cuando reciba los yenes a fines de julio.
b) Precio spot a fines de julio = 0,7200
Precios de futuros de septiembre a fines de julio = 0,7250
Bases a fines de Julio = -0,0050

El precio real obtenido por yen será el precio spot más la ganancia obtenida de los futuros:
Precio Spot en Julio (+) ganancia obtenida de los futuros = 0,7200 +0,0550 = 0,7750
ó
Precio de futuros en marzo (+) base en julio = 0,7800 -0,0050 = 0,7750
Con lo cual la empresa recibirá un total de 50 * 0,000775 millones de USD o USD
387.500 total recibido.

9) Hoy es 10 de junio. Una empresa sabe que necesitará comprar 20.000 barriles de
petróleo de crudo en alguna fecha de octubre o noviembre. El precio actual de futuros de
petróleo de diciembre es de $68/ barril. Cada contrato de futuro comprende 1.000 barriles.
Se Pide:
a) ¿Qué estrategias de cobertura puede adoptar la empresa?
b) Suponga que los precios spot y de futuros son de $75 y $72/barril respectivamente,
¿cuál será el precio total pagado por barriles de petróleo?

Solución:
a) Tomar el 10/06 una posición larga en contratos de futuros de petróleo de diciembre a
un precio de futuros de $68. Cerrar el contrato cuando esté lista para comprar el petróleo.

b) Precio spot al 10/11 = $75


Precios de futuros de diciembre al 10/11 = $72
Base al 10/11 =$3,00

El precio pagado del petróleo después de realizar la cobertura será:

Precio spot el 10/11 (+) ganancia obtenida de los futuros = $75 -$4 = $71
ó
Precio de futuros el 10/06 (+) base al 10/11 = $68 (+) $3,00 = $71

$ 71/barril ó $ 1.420.000 total pagado.

10) Considere un contrato de futuros sobre oro a un año. No existen ingresos y el costo
de almacenamiento es de $2,00/onza al año. El precio spot es de $600 y la tasa libre de
riesgo es de 5% anual.

Se Pide:
a) Determine el precio del contrato a futuro.
b) Suponga que el precio de futuro se encuentra por encima del valor teórico, ¿cuáles
serían las estrategias de cobertura? ¿y si se encontrara por debajo del valor teórico?

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Solución:
a) F0 = (S0 +U)erT Donde: U es el Valor Presente de todos los costos de
almacenamiento durante la vida de un contrato a plazo.
U = 2e -0,05*1 = 1,90
F0 = (600 +1,90) e0,05 * 1 = $632,76
b)
Si el precio real de futuros de oro es mayor a $632,76, p.ej. $700. Un arbitrajista puede:
1-Adquirir un préstamo de $60.000 a la tasa libre de riesgo de 5% para comprar 100 onzas
de oro.
2-Vender en corto un contrato de futuro de oro para entrega en un año.

Si el precio de futuros es menor a $632,76, p. ej. $610. Un inversionista que ya posee 100
onzas de oro con fines de inversión puede:
1-Vendere l oro en $60.000.
2-Tomar una posición larga en un contrato de futuros de oro para entrega en un año.

Ejercicios de Aplicación práctica de Contratos a Plazo:

11) Considere un contrato a plazo a cuatro meses para comprar un bono cupón cero que
vencerá en un año a partir de hoy. El precio actual del bono es de $930. La tasa de interés
libre de riesgo a cuatro meses es de 6% anual. ¿Cuál será el precio de entrega en un
contrato a plazo negociado en el día de hoy?
Solución:
a) F0 = S0 erT Donde: F0: es el precio a plazo; S0: precio del activo; T: tiempo al
vencimiento; r: tasa libre de riesgo.
Entonces:
T =4/12; r = 0,06 y S0 = $930.

F0 = 930 e 0,06 * 4/12 = $948,79

12) Considere un contrato a plazo a 10 meses sobre una acción cuyo precio es de $50. La
tasa libre de riesgo es del 8% anual. Se esperan dividendos de $0,75/ acción después de
tres, seis y nueve meses. ¿Cuál es el precio del contrato a plazo?
Solución:
Dado que los ingresos son conocidos, el valor presente de los dividendos se obtiene de la
siguiente manera:
I = 0,75e-0,08*3/12 + 0,75e-0,08*6/12 + 0,75e-0,08*9/12 = 2,162
y T =10 meses

Entonces:
F0 = (S0 –I) erT

F0 = (50-2,162)e 0,08 * 10/12 = $51,14

Nota: Si el precio a plazo fuera menor que éste, un arbitrajista vendería en corto la acción
al precio spot y compraría contratos a plazo. Si el precio a plazo fuera mayor, un
arbitrajista vendería en corto contratos a plazo y compraría la acción al precio spot.

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13) Considere un contrato a plazo sobre un activo que puede proporcionar ingresos
equivalentes a 2% del precio del activo, una vez durante un periodo de seis meses. La tasa
de interés libre de riesgo es del 10%. El precio del activo es de $25 y el rendimiento es
del 3,96% anual. Determine el precio a plazo del activo.
Solución:
Dado que el rendimiento es conocido, en este caso: S0 = 25; r =0,10 y T = 0,5 y q =0,0396

F0 = 25e (0,10 – 0,0396) * 0,5 = $ 25,77

14) Hace algún tiempo se tomó una posición larga en un contrato a plazo sobre una acción
que no paga dividendos. Actualmente, el contrato tiene seis meses para su vencimiento.
La tasa de interés libre de riesgo es del 10% anual, el precio de la acción es de $25 y el
precio de entrega es de $24. Determine el valor del contrato a plazo.
Solución:
S0 = 25; r = 0,10; T = 0,5 y K = 24
F0 =25e 0,10 * 0,5 = $26,28

Valor del contrato a plazo: f = (F0 –K)r –rT

f: Valor del contrato a plazo hoy.


K: precio de entrega en el contrato.

f = (26,28 -24)e -0,10*0,5 = $2,17

15) Considere un contrato de futuros a tres meses sobre el índice S&P 500. Suponga que
las acciones subyacentes al índice proporcionan un rendimiento de dividendos de 1%
anual, que el valor actual del índice es de 1.300 y que la tasa de interés libre de riesgo es
5% anual. Determine el precio del futuro.
Solución:
F0 = 1.300 e (0,05 – 0,01) * 0,25 = $ 1.313,07

Ejercicios de Aplicación práctica de Swaps:


16) Una empresa “A”, de origen argentino, necesita financiarse por el término de tres
años en dólares estadounidenses. En contraposición una empresa “B”, de origen
estadounidense, que está en una situación idéntica pero opuesta a la empresa “A”, necesita
un préstamo en pesos argentinos. Los intereses anuales correspondientes son de 11 % en
dólares y 12 % en pesos.
La tasa de cambio del Swap es de 1,80 dólares por peso y la deuda principal ascendería a
ARS 1.000.000. Los servicios de intereses a tasa fija serían anuales adelantados y
amortización al vencimiento del contrato, a un plazo de tres años.
Solución:
Éste caso se trata de un Swap de Tipo de Cambio.
Las partes intercambian la diferencia de intereses en función del tipo de cambio. “A” paga
USD 198.000.- (ARS 1.000.000 * 1,80 * 0,11) y “B” paga ARS 120.000.- (ARS
1.000.000 * 0,12). Los USD 198.000.- en realidad son ARS 110.000.-. Al compensarse
intereses, sólo “B” paga la diferencia de ARS 10.000.- (120.000 - 110.000).
Nota: Durante la vigencia del Swap el valor de una divisa con respecto a otra se realiza
con el tipo de cambio de contado existente al comienzo de la operación. Al término del

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contrato aparecen los flujos del principal, es decir la amortización del préstamo. La
empresa “A” paga el capital en dólares y la “B” en pesos, con lo que ambas han satisfecho
sus deudas en la moneda que deseaban.
17) Suponiendo que la tasa de interés en Japón es del 4% anual y en EU es 9%. Una
institución financiera ha entrado a un Swap de divisas donde recibirá 5% por año en yenes
y pagará 8% en dólares. El monto principal es de USD 10 millones y 1,2 millones de
yenes. El Swap tendrá una duración de 3 años y tasa de interés spot de 110 yenes/ dólar.

Solución:
Sin considerar el riesgo de default, un swap de divisas puede ser descompuesto como una
posición en dos bonos de manera similar a un swap de tasas de interés.
Considere V como el valor del swap conforme la siguiente expresión:
V = SBf - Bd
Donde:
S: es el tipo de cambio spot
SBf: es el valor de un bono en la moneda externa
Bd: es el valor de un bono en moneda local

Tasa Mercado Tasa Swap


Principal Us 10.000.000 9% 8%
Principal EU 1.200.000.000 4% 5%

FLUJOS REELEVANTES 1 2 3
Flujo del Bono en US 800.000 800.000 10.800.000
Valor Presente (9%) 9.643.860 731.145 668.216 8.244.499

Flujo del Bono en Yenes 60.000.000 60.000.000 1.260.000.000


Valor Presente (4%) 1.230.554.097 57.647.366 55.386.981 1.117.519.750

(*) cada flujo es descontado a la tasa de mercado en forma continua Fe-r

El valor del Swap será la diferencia SBf – Bd (convirtiendo el valor del bono en yenes a
dólares)

V =(1.230.554.097/ 110) – 9.643860 = USD 1.542.996

18) La empresa “A” puede obtener un préstamo al 11 %, tasa fija a 10 años y conseguir
fondos a un tipo LIBOR + 0,20 % para acceder a un préstamo a tasa variable. La empresa
“B” tiene una calificación BBB, y puede conseguir financiación a tasa de interés variable
LIBOR + 0,75 %, pero desea endeudarse únicamente a tasa de interés fija para conocer
con exactitud su costo financiero en función del grado de calificación obtenido, con lo
cual podría tomar un préstamo al 12,50 %.
El Intermediario, en este caso el banco, recibe un 0,10 % por comisiones y transferencias.
Solución:

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La empresa “A” obtiene financiación a una tasa fija del 11 % y contrata un Swap para
pagar a tasa de interés variable LIBOR. La empresa “B” obtiene un préstamo a tasa de
interés variable LIBOR + 0,75 % y acepta pagar una tasa fija a través del Swap del 11,50
%.

La empresa “A”, bajo las condiciones del contrato Swap, pagará intereses sobre LIBOR
al banco y recibirá a cambio 11,40 % fijo. La Empresa “B” pagaría intereses LIBOR +
0,75 %, con el Swap terminará pagando 11,50 %.

Empresa "A" Empresa "B"


Pagos 11% Libor + 0,75%
Ingresos Swaps 11,40% Libor
Pagos Swaps Libor 11,50%
Costo Efectivo Libor - 0,40% 12,25%
Costo Financiación Libor + 0,20% 12,50%

Nota: El ahorro de las dos empresas suma 0,85 %. A la empresa “A” que deseaba pagar
con tasa de interés variable le hubiera costado LIBOR + 0,20 % y con el acuerdo Swap
paga LIBOR - 0,40 %, lo que representa un ahorro del 0,60 %. Para la empresa “B”, que
quería endeudarse a tasa de interés fija, de haberlo hecho por su cuenta hubiera tenido un
costo de 12,50 %; con el contrato Swap paga 12,25 %, obteniendo un ahorro de 0,25 %.
Ambas se han beneficiado.

19) Suponga que una institución financiera ha acordado un Swap que pagará Libor 6m y
recibirá 8% fijo sobre un principal de $100 millones. El plazo remanente del Swap es 1,25
años, la última tasa Libor en la fecha de pago fue de 10,20% y las tasas de mercado son:

Meses Tasa
3 10,00% El bono a tasa fija paga $4m de forma semestral
9 10,50% El bono a tasa variable pagará (100*10.20%)*(180/360)
15 11,00% en el último período
Monto $ 100,00

Solución:

FLUJOS RELEVANTES 1 2 3
Bono a Tasa Fija 4,00 4,00 104,00
(Tres períodos) 98,20 3,90 3,697 90,64
Bono a Tasa Variable 105,10
(Calculado solo a 1 período, el inmediato) 102,50 102,51

Sin considerar el riesgo de default, un swap de tasas puede ser descompuesto como una
posición en dos bonos
Considere V como el valor del swap conforme la siguiente expresión:
V = B2 - B1

Donde:

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B1 : es el valor presente de un bono a tasa fija


B2: es el valor presente de un bono a tasa variable

V = 98,20 -102,50 = $ 4,30


El swap representa a valor de mercado un valor negativo para la institución financiera

UNIDAD Nº 5:

“DECISIONES DE INVERSIÓN”
(Activos Financieros)

PARTE “B” – 1ra Parte


Ejercicios a resolver por el estudiante

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5. Decisiones de Inversión-Activos Financieros


1. La cotización de las Acciones de la empresa Ledesma (LEDE)el día 23/06/2018 fue de
$7,60 por acción. El último dividendo pagado fue de $0,20 por acción. Su ROE es de
7,2% y su Pay-Out es del 59% a) ¿Cuál es su valor al día 23/06/2018 si el rendimiento
requerido por Ud. es de 5%? b) Sabiendo que su Beta es de 0,90; el rendimiento de los
bonos del tesoro de USA a 10 años es del 3% y el rendimiento promedio del mercado es
del 7,5%, ¿qué rendimiento esperado tienen éstas acciones? ¿Invertiría en las mismas?

2. Los dividendos por acción de la empresa YPF de los últimos cinco años son los
siguientes:

Año Dividendo por acción


2018 2
2017 1,25
2016 1
2015 0,85
2014 0,75

Se espera que para los próximos tres años (2019, 2020 y 2021) decrezcan a un 5% anual
y a partir de allí tengan un crecimiento constante del 1,5% anual. Siendo su rendimiento
requerido de un 8%, determine el valor que estaría dispuesto a pagar al 31/12/2018. Si el
precio a esa fecha es mayor a su valor efectivo, ¿estaría dispuesto a comprar? ¿Y si fueses
menor?

3. La empresa emite un bono ON clase XXXI el 01/07 a 360 días con pago de cupones
mensuales a una TNA (fija) del 20%, VN $ 1000. Estos bonos serán emitidos a la par y
devolverán el capital a su vencimiento. Si la tasa de interés a plazo fijo es del 23% anual
(TEA),a) ¿realizaría esta inversión? b) ¿Qué valor residual tendría el 31/12? c) ¿De
cuántos son los intereses corridos al 15/01?d) ¿Cuál es el valor técnico al 15/01? e) si la
cotización al 15/01 era de $103, cuál será su paridad y paridad técnica. f) Calcule su
duración y duración modificada al 01/07. g) Si la tasa de rendimiento disminuye 200 pb
cuál sería su nuevo precio sucio estimado.

4. Una Pyme industrial necesitaba invertir de $5 millones en la ampliación de su planta


de producción, para ello emitió hace 2 años O.N en la BCBA. Éstos títulos amortizan

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capital bajo sistema alemán de forma anual, tienen un VN de $1.000, tasa de cupón de
11% (TNA), vencimiento a 5 años y cupones de intereses semestrales. Ud. está evaluando
invertir en éstos, y para ello requiere un mínimo de 12%. Suponga que faltan 90 días para
el 5º cupón de intereses.
Se Pide:
a) Calcular el precio sucio del bono.
b) Calcular el precio limpio.
c) Calcular el valor técnico.
d) Calcular la paridad sobre el VN.
e) Calcular la paridad técnica.

5. La empresa del punto anterior decide realizar una nueva emisión de O.N en la BCBA
por otros $5 millones para continuar con la ampliación de su planta de producción. Estos
bonos serán de tipo bullet, con un VN de $ 1.000, tasa de cupón del 12% (TNA), cupones
anuales, vencimiento a 5 años. Ud. está evaluando invertir en los mismos, y para ello
requiere un mínimo de 13%.

Se Pide:
a) Calcular la duración (Duration).
b) Calcular la Duración Modificada (DM)
c) Estimar el nuevo precio sucio ante una disminución de la tasa de rendimiento de 200
pb (basis point).
d) ¿Cuál es la variación real del precio? ¿Cuál es el porcentaje de error observado?

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UNIDAD Nº 5:

“DECISIONES DE INVERSIÓN”
(Activos Financieros)

PARTE “C” – 1ra Parte


Trabajo Práctico a Presentar

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5. Decisiones de Inversión-Activos Financieros


1. La empresa San Miguel S.A (SAMI) posee 500 millones de acciones ordinarias en
circulación de VN $10 cada una. Durante el último año decidió ampliar su capital
emitiendo 200 millones de acciones más, lo que provocó una caída en las cotizaciones de
$ 110 a $90. Ante esta situación debió recomprar acciones con un costo de 10% del VN.
El último dividendo distribuido por la empresa fue de $ 7 por acción. Se espera que estos
se mantengan en ese valor durante dos ejercicios y luego crezcan en un 15% por año. Si
el rendimiento requerido por Ud. es del 12%. ¿Cuál es el precio máximo que estaría
dispuesto a pagar?

2. Los dividendos por acción de la empresa Molinos Río de la Plata (MOLI) de los
últimos cinco años son los siguientes:

Año Dividendo por acción


2014 2
2015 2,25
2016 2,1
2017 2,05
2018 2,35

Se espera que para los próximos tres años (2019, 2020 y 2021) crezcan a un promedio
geométrico de lo que lo venían haciendo y a partir de allí tengan un crecimiento constante
del 7% anual. Siendo su rendimiento requerido de un 20%, determine el valor que estaría
dispuesto a pagar al 31/12/2018. Si el precio a esa fecha es mayor a su valor efectivo,
¿estaría dispuesto a comprar? ¿Y si fuese menor?

3. Un gobierno provincial necesitaba invertir de USD 100 millones en infraestructura para


la generación de “energías limpias”, para ello emitió un bono en MVA a siete años. Estos
títulos amortizan capital bajo sistema alemán de forma bi-anual, tienen un VN de USD
1.000, tasa de cupón de 9,65% (TNA) y cupones de intereses anuales. Ud. está evaluando
invertir en éstos. El mercado requiere un rendimiento de 8,62% para bonos de riesgo
similar.
Se Pide:
a) Calcular el precio sucio del bono.

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b) Suponga que faltan 90 días para el tercer cupón de capital e intereses: b.1) calcular el
precio limpio; b.2) calcular el valor técnico; b.3) calcular la paridad; b.4) calcular la
paridad técnica.
c) Calcular la duración (Duration).
d) Calcular la Duración Modificada (DM)
e) Estimar el nuevo precio sucio ante una disminución de la tasa de rendimiento de 200
pb (basis point).
f) ¿Cuál es la variación real del precio? ¿Cuál es el porcentaje de error observado?

4. Actualmente las acciones de la empresa Ledesma cotizan a $35. El precio de cada


opción es de $300 (equivalente a 100 acciones). Ud. Invierte en una opción de compra
europea con vencimiento en tres meses. La cotización a la fecha de vencimiento es de
$33.
Se Pide:
a) Determine la inversión inicial.
b) ¿Ejercerá la opción? Si la ejerce, ¿cuál es el resultado de la operación? Suponga
primero una opción call y posteriormente una opción put.
c) Grafique la situación planteada desde el punto de vista del inversor y el vendedor.

5. Usted tiene invertidos USD 400.000 en 5.000 acciones de Exxon-Mobil (XOM) que al
31/12/2018 cotizaban a USD 80 cada una. Ante esta situación se presentan las siguientes
situaciones:

a) En el mercado se ofrecen una opción de venta (Put) con vencimiento a octubre de 2019,
con precio de ejercicio de USD 60 y costo de la prima de USD 75. ¿Por qué motivos le
podría interesar adquirir un Put en estas condiciones? Grafique.
b) En el mercado se ofrece una opción de compra (Call) con vencimiento a octubre de
2019, con precio de ejercicio de USD 100 y costo de la prima de USD 100. ¿Por qué
motivos le podría interesar adquirir un Call en estas condiciones? Grafique.
c) Ante un escenario de recesión internacional, se espera que el precio de XOM baje y
desea asegurarse de contar con por lo menos USD 262.500 dentro de un año. La tasa libre
de riesgo es del 5% anual. Suponga que el costo de la prima es de USD 7,50 tanto para
un Put como para un Call de XOM a un año con Precio de Ejercicio de USD 60.
c.1) ¿De qué maneras podría alcanzar ésta meta? Explique y grafique la situación
planteada.
c.2) ¿Qué supuestos fundamentales permite el planteo de éstas soluciones?
c.3) Si el valor de la opción de venta a un año de un contrato con precio de ejercicio de
USD 60 fuese USD 5 cada una, ¿cuál es el precio que pagaría por una opción de compra
con el mismo precio de ejercicio y al mismo plazo?
c.4) Cómo se modificaría el precio de la opción de compra si:

-El plazo se reduce a 6 meses.


-La tasa libre de riesgo aumenta 500 pb.
-El precio de la acción de XOM es de USD 90.

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-Se incrementa la volatilidad esperada del precio de la acción de XOM.

6. a) ¿Qué tipos de opciones financieras existen? Grafique las distintas posiciones.


Explique y ejemplifique a través de ejercicios de aplicación práctica. b) ¿Sobre qué tipo
de activos subyacentes se pueden crear contratos de opciones? c) ¿Cuáles son las formas
de valuación? d) ¿En qué casos las opciones están “in the money”, “at the money” y “out
the money”? Ejemplifique.

7. ¿Cuáles son las principales diferencias entre un contrato “A Plazo” y “De Futuros”?
Compare en una matriz de doble entrada. Ejemplifique a través de un ejercicio de
aplicación práctica.

8. Defina Swap y warrants. Explique los distintos tipos básicos de swaps que existen y
Ejemplifique cada uno.

9. a) ¿Qué representa la Estructura Temporal de la Tasa de Interés (ETTI)? b) ¿Cuáles


son los tipos de rendimientos esperados de los bonos hasta su vencimiento? Grafique y
explique.

10. a) ¿Qué es un “Bono Verde”, cuáles son sus principales funciones y a partir de qué se
emiten? b) ¿Cuál es el procedimiento para su emisión en Argentina? c) Investigue las
características de los bonos emitidos en la provincia de Jujuy en el año 2017. ¿Qué
proyecto se pretende financiar con estos instrumentos financieros, cuáles son sus
características y cuál es el estado actual del mismo?

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Unidad Nº 5: Decisiones de Inversión –


Activos No Financieros

Objetivos

 Aprender a evaluar proyectos de inversión bajo condiciones de


certeza y en condiciones de riesgo e inflación.

 Estudiar los distintos criterios de evaluación de proyectos, así como


sus ventajas y desventajas.

 Conocer las distintas opciones que existen en un proyecto de


inversión y los métodos para su valoración.

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UNIDAD Nº 5:

“DECISIONES DE INVERSIÓN”
(Activos No Financieros)

PARTE “A”- 2da Parte

Ejercicios a resolver con acompañamiento


docente

“Las computadoras del futuro no pesarán más de 1,5 toneladas.”


Popular Mechanics, cuando predecía la inexorabilidad de la ciencia en
1949.

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“¿En qué me especializaría yo si estuviera por empezar de nuevo en el


campo de las finanzas?
Ciertamente no me metería en fijación de precios de activos ni en
finanzas corporativas. La investigación en esas divisiones ya ha llegado
a la fase de rendimientos rápidamente decrecientes. Voy a reducir mi
consejo a una sola palabra: “opciones”.
Merton Miller (1923-2000), Premio Nobel de Economía 1990.

5. Decisiones de Inversión en Activos No Financieros

5.5. Presupuesto de Inversión No financiera


5.5.1. Evaluación de Proyectos de Inversión bajo condiciones de Certeza
5.5.1.1. Definición de los Flujos de Fondos – El Flujo de Fondo Operativo
(FEO) y el Flujo de Fondo Libre (FFL ó FEL)
Enunciados:
Cálculo del Flujo de Efectivo Operativo (FEO) de un proyecto
1. Se proyecta en base a una determinada inversión las siguientes ventas para los próximos
4 años: $52.000, $25.000, $42.000 y $31.000 respectivamente. Los costos variables
representan un 60% y los costos fijos erogables $5.000 anual.
La tasa impositiva es del 30% y la depreciación anual es de $ 2.500. ¿Cuál es el F.E.O?

Determinación de la incidencia del Capital de Trabajo Neto (CTN)


2. La inversión inicial en Activos corrientes para un nuevo proyecto será de $12.000 de
los cuales serán financiados el 70% por proveedores.
Luego se espera que el CTN para los próximos 3 años sea: $5.000, $6.000, $2.000.
Se sabe que el CTN final será liquidado al 90% de valor libros.
¿Cuál es la incidencia sobre los flujos de fondos, siendo la tasa impositiva 30%?

Incidencia de la Inversión en activos Fijos


3. La inversión en activos fijos al momento inicial fue de $25.000 la cual se deprecia
linealmente durante 5 años. Si este activo fijo se espera venderlo al 3º año en $12.000
¿Cuál es la incidencia sobre los flujos de fondos, siendo la tasa impositiva del 30%?

Ejercicios de Presupuesto de Inversión No Financiera (bajo condiciones de certeza)


4. Una empresa planea llevar adelante un proyecto de inversión. Para ello requiere un
capital de trabajo inicial de $ 5.000 y una inversión fija de $ 500.000, amortizable en 5
años. Al final del 5º año se venderían los activos fijos a $ 100.000 en efectivo. Cada año
se requiere como capital de trabajo el 10 % de las ventas para financiación a los clientes.
Se calcula que el CTN final puede liquidarse a un precio igual al 80% de su valor en
libros.

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Las ventas del año 1 al 5 son en $: 240.000, 290.000, 370.000, 350.000 y 330.000. Los
costos equivalen al 30 % de las ventas de cada año. La empresa paga el 35 % del impuesto
a las ganancias durante el año al que corresponde. La Tasa de Costo de Oportunidad es
del 10%.
Se Pide:
a) Determinar el Flujo de Efectivo Libre-F.E.L (Flujo de Efectivo de los Activos FEA)
a) Determinar el VAN del proyecto.
b) Determinar la TIR del proyecto.
c) Decidir si el proyecto es conveniente o no. Justificar su respuesta.

Solución:

Datos en miles de $

0 1 2 3 4 5
Ventas 240 290 370 350 330
Costos de Operación -72 -87 -111 -105 -99
Depreciación Activo Fijo -100 -100 -100 -100 -100
UAII (EBIT) 68 103 159 145 131
Impuestos - 35% -24 -36 -56 -51 -46
Utilidad Neta 44 67 103 94 85
FEO = U.N + Deprec. 144 167 203 194 185
Inversión en CTN -5 -24 -8 2 2
Venta de CTN 26,4
Efecto Impositivo 2,31
Inversión en Activo Fijo -500
Venta Activo Fijo 100
Efecto Impositivo -35
FEL (FFN) -505 125 162 195 196 276

a)

El Valor Actual Neto (NPV-Net Present Value) nos proporciona una medida del valor
actual de una propuesta de inversión en términos de pesos actuales. Siempre que el VAN
del proyecto sea mayor a cero, aceptaremos el proyecto.

VAN ˃ 0 Acepto llevar a cabo el proyecto.

b)

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La Tasa Interna de Retorno (IRR- Internal Rate of Return) es la tasa de descuento que
iguala el valor actual de los flujos neto de caja futuros con el desembolso inicial del
proyecto. El criterio de decisión asociado con la tasa interna de rendimiento es aceptar el
proyecto si ésta es mayor o igual a la tasa de rendimiento exigida.

TIR ˃ TRR Acepto llevar a cabo el proyecto

5. En la formulación de un nuevo proyecto se está estudiando la posibilidad de establecer


en San Salvador de Jujuy un Parque de Diversiones. Para determinar el interés que
pudiese existir sobre él se realizó un estudio de mercado cuyos resultados fueron los
siguientes:
Para el 1º año de operación se estimaron ventas de 2.800 entradas para el 1º semestre y
de 3.200 para el 2º. Sin embargo, de acuerdo con el crecimiento del mercado objetivo, se
proyecta un incremento de la demanda de 100 entradas anuales. El mercado objetivo está
compuesto por 35% de adultos y 65% de niños.
Ambos segmentos del mercado tendrían una estructura de precios diferente que consistirá
en $35,00 la entrada por adulto y $25,00 por niño, pudiendo utilizar todos los
entretenimientos del establecimiento las veces que se desee. Estos valores serán
incrementados, en el tercer año en un 25%.
El estudio técnico ha determinado que se requerirá incurrir en los siguientes costos
promedios de acuerdo a estudios realizados en otros países:

INSUMO COSTO UNITARIO


Energía $0,25 por persona
Manutención de Equipos $2,35 por persona
Mano de obra directa $6,40 por persona

Para que el establecimiento sea atractivo deberá contener, al menos, una “montaña rusa”,
una “casa del terror”, los “Piratas del Caribe” y una “mini-ciudad” ambientada al estilo
cowboy del siglo XIX. Con el objeto de cumplir con lo anterior el estudio técnico
determinó necesario realizar las siguientes inversiones en activos en las fechas que se
señalan:
Activo Valor de adquisición Vida útil Valor de salvamento
Juegos $350.000 10 60%
Computación $ 21.000 3 25%

Para ello cuenta con un terreno que adquirió hace varios años en $ 50.000.El valor de
mercado en la actualidad es de $60.000. Para la ejecución de las instalaciones y obras
físicas del Parque, se requerirá una inversión de $240.000, la que se pagará en 24 cuotas
iguales cada mes. Estas inversiones serán depreciadas a 20 años, y tendrán un valor de
salvamento del 70% de su valor de facturación. La inversión en capital de trabajo se
estima en dos meses de costo operacional. El costo del estudio de mercado es de $10.000,
se pagó el 50% al momento del contrato y el saldo a un año.
Para el funcionamiento del parque será necesario contar con una estructura
administrativa, lo que implicará un egreso mensual de $3.200. Por último, para efectuar
la evaluación considere una tasa de descuento del 13% y una tasa de impuestos de 35%
anual.

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Nota:
Los valores estimados de salvamento son para el último año de evaluación.
Considere un horizonte de 5 años para efectuar la evaluación.
Se Pide:
a) Construya el Flujo de Fondos Relevante para la evaluación de la Inversión.
b) Calcule el VAN y la TIR, y enuncie si conviene realizar la inversión o no.
Solución:

Concepto 0 1 2 3 4 5
Entradas Adultos 73.500 74.725 94.938 96.469 98.000
Entradas Niños 97.500 99.125 125.938 127.969 130.000
Venta Total de
171.000 173.850 220.875 224.438 228.000
Entradas
Costos de
-54.000 -54.900 -55.800 -56.700 -57.600
Operación.
Gastos
-38.400 -38.400 -38.400 -38.400 -38.400
Administrativos
Depreciación
-12.000 -12.000 -12.000 -12.000 -12.000
Obras Físicas
Depreciación
-35.000 -35.000 -35.000 -35.000 -35.000
Juegos
Depreciación Eq.
-7.000 -7.000 -7.000
Comp.
UAII (EBIT) 24.600 26.550 72.675 82.338 85.000
Impuestos - 35% -8.610 -9.293 -25.436 -28.818 -29.750
Utilidad Neta 15.990 17.258 47.239 53.519 55.250
FEO= U.N +
69.990 71.258 101.239 100.519 102.250
Depreciaciones
Inversión en CTN -9000 -150 -150 -150 -150
Venta de CTN 9600
Inversión en Obra
-240.000 168.000
Física
Efecto Impositivo 4200
Inversión de
-350.000 210.000
Juegos
Efecto Impositivo -12.250
Inversión en Eq.
-2.1000 5250
de Comp.
Efecto Impositivo -1838
Costo de
Oportunidad -60.000
Terreno
Efecto Impositivo 21.000
F.E.L (FFN) -65.9000 69.840 71.108 101.089 100.369 485.212

a) VAN = $ -146.535,13; TIR =5,88 % ¿Conviene llevar a cabo el proyecto? ¿Por qué?

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6. Una empresa automotriz muy conocida está por lanzar al mercado un nuevo modelo de
automóvil mediano, el cual se espera vender a $10.000 cada unidad.
Los costos variables representan un 60% del precio de venta y los costos fijos erogables
$500.000 anuales.
Se espera vender 50 unidades mensuales durante los dos primeros años y 70 en los 3 años
siguientes.
El activo fijo marginal para el proyecto asciende a $10.000.000 y será depreciado en
forma lineal por 10 años, el cual tendrá un valor de mercado de $6.000.000 al finalizar el
proyecto.
El capital de trabajo será $1.500.000 al inicio esperando no realizar nuevas inversiones.
Cabe aclarar que esta empresa, al lanzar el nuevo modelo; perderá ventas en un modelo
de igual segmento que espera seguir fabricando durante 3 años más. Las ventas de este
modelo disminuirán en 300 unidades anuales, perdiendo por lo tanto una ganancia unitaria
promedio de $1.200 por unidad.
Se Pide:
Determine la conveniencia de lanzar el nuevo modelo sabiendo que se requiere un
rendimiento del 5% y la tasa impositiva es del 30%.
Solución:
VAN = $2.172.061,38 TIR = 9,76%

7. Una empresa de nuestro medio ha ganado una licitación para proveer durante 4 años el
producto que fábrica, siendo la provisión de 50.000 unidades anuales.
El packaging del producto en la actualidad lo adquiere a $0,55 cada unidad. Ante esta
perspectiva, analiza la posibilidad de producirlo, por lo cual debe adquirir una máquina
que cuesta $15.000, teniendo la misma una vida útil de 10 años y un valor de venta al
final del proyecto de $3.000. No deberá contratar nuevo personal, ya que resignará tareas.
Para realizar el proceso utilizaría un galpón propio que en la actualidad está alquilado en
$600 mensuales. Tiene costos variables de 0,10 por unidad, gastos de fabricación $5.000
anuales y los costos en concepto de mano de obra y carga sociales para la empresa es de
$15.000 mensuales. Si tiene un costo de oportunidad del 12% y la tasa impositiva es de
35%. ¿Conviene realizar el proceso?
Solución:
VAN = $ 10.170,80; TIR = 38,67%

5.5.1.2 Criterios Alternativos de Valoración de Proyectos de Inversión


1. a) ¿Cuál es el plazo de recuperación simple de cada uno de los siguientes proyectos?

Proyecto Co C1 C2 C3 C4
A -5.000 1.000 1.000 3.000 0
B -1.000 0 1.000 2.000 3.000
C -5.000 1.000 1.000 3.000 5.000
D -5.000 1.500 1.500 1.500 1.500

b) Dado que desea utilizar el criterio del plazo de recuperación (Pay Back) con un período
de corte de 2 años, ¿qué proyectos aceptaría? ¿Y con tres años?
c) Si el coste de oportunidad es del 10%, ¿Cuál es el periodo de recupero descontado
(Discounted PayBack)? e) “Si una empresa utiliza un único periodo de corte para todos

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los proyectos es probable que seleccione muchos proyectos de corta duración”.


¿Verdadero o falso?
d) Utilizando el criterio del plazo de recuperación descontado, ¿aceptará proyectos de
VAN negativos? ¿Rechazará proyectos con VAN positivo? Explique.
e) Determine el índice de rentabilidad (I.R) de cada proyecto, simple y descontado)

2. Un proyecto de inversión cuesta $ 10.000 y tiene flujos de efectivo netos anuales de $


2.100 durante seis años. ¿Cuál es el periodo de recuperación descontado si la tasa de
descuento es de 0%? ¿Cuál, si la tasa es de 5%? ¿Cuál si la tasa es del 15%? Comente
brevemente los resultados obtenidos.

5.5.1.3 Situaciones conflictivas entre el VAN y la TIR


5.5.1.3.1 Problemas derivados de la disparidad del monto o tamaño del
proyecto o inversión
1. Considere los proyectos Alfa y Beta con los siguientes flujos de fondos netos:

Proyecto 0 1 2 TIR VAN (8%)


Alfa -400.000 241.000 293.000 20,86% 74.348,42
Beta -200.000 131.000 172.000 31,10% 68.758,57

El coste de oportunidad es del 8%. Suponga que los proyectos son mutuamente
excluyentes. ¿Qué proyecto elegiría? Fundamente su respuesta. Grafique.

2. Una empresa está considerando la adquisición de uno de dos herbicidas-fertilizantes


para el próximo año. El más caro de los dos es mejor y tendrá un rendimiento superior.
Supóngase que la tasa de rendimiento requerida es del 10%. Dados los siguientes flujos
de caja netos después de impuesto:

Conceptos Proyecto A Proyecto B


Desembolso inicial -500 -5.000
FFN Año 1 700 6.000

Si no hay restricciones de capital, ¿qué proyecto se elegiría?

5.5.1.3.2 Problemas derivados del Desplazamiento Temporal de los


Flujo de Fondos
1. Considere dos proyectos mutuamente excluyentes como los siguientes:

Proyecto Co C1 C2 C3
A -100 60 60 0
B -110 0 0 140

a) Calcule el VAN de cada proyecto considerando una tasa de actualización del 0%, 10%
y 20%. Calcule la TIR. Haga un gráfico representando en el eje vertical el VAN y en el
horizontal la tasa de rentabilidad exigida.

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b) ¿Bajo qué circunstancias aceptaría la empresa el proyecto A? Explique a qué se debe


la presencia de situaciones conflictivas en éste caso.

2. La Meridional S.A., está considerando dos proyectos mutuamente excluyentes. Los


flujos de caja netos asociados con esos proyectos son los siguientes:

Conceptos Inv. Inicial Flujos 1 a 4 Flujos 5


Proyecto A -50.000 15.625 15.625
Proyecto B -50.000 0 100.000

La tasa de rendimiento requerida sobre estos proyectos es del 10%.


¿Qué proyectos debería realizarse? Explique.

5.5.1.3.3 Problemas derivados de las Vidas útiles de los proyectos


1. Sur S.A. está considerando dos máquinas que desarrolla la mismas tareas. Las dos
alternativas ofrecen los siguientes flujos de caja netos: La inversión inicial de ambos es
de $20.000, la máquina A generara FFN positivos del año 1 a 3 de $ 12.590 y la máquina
B FFN (+) del año 1 a 9 de $ 6.625.
La tasa de rendimiento requerida es del 15%. ¿Qué proyecto debería elegirse? ¿Son
comparables estos proyectos? Fundamentar la elección.
2. Company S.A. está considerando dos proyectos mutuamente excluyentes, uno con vida
de tres años y otro con una vida de siete años. Los flujos de caja después de impuestos
son los siguientes: La inversión inicial de ambos es de $50.000, el Proyecto A generara
FFN positivos del años 1 a 7 de $ 20.000 y el Proyecto B FFN (+) del año 1 a 3 de $
36.000.
La tasa de rendimiento requerida es del 10% para ambos proyectos. ¿Cuál debería
aceptarse?

3. Don Pepe, joven ingeniero comercial, se ha hecho cargo de la empresa de transporte


de pasajeros "Anfer Ltda."; él ha pensado en diversificarse, y está pensando comprar
máquinas segadoras de trigo y afines. Dispone de dos alternativas:
a) Adquirir una máquina de origen alemán a un costo de $30 millones, con capacidad de
corte de 1.000 m2/ hr. y demanda para su manejo una persona cuyo salario por hora es de
$800. Vida útil de la máquina: 10 años.
b) Adquirir una máquina de origen argentino a un costo de $24 millones, con capacidad
de corte de 800 m2 /hr. y demanda para su manejo una persona cuyo salario por hora es
de $600. Vida útil de la máquina: 12 años.
Adicionalmente se tiene la siguiente información:

Máquina Alemana Máquina Argentina


Seguro Anual 2.000.000 1.600.000
Mantención fija anual 200.000 200.000
Costo variable/hora 60 80
Costo energía/hora 160 100

Se Pide:

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A) Si la producción anual esperada del nuevo producto en los próximos años es de 5


millones de m2 y la tasa de costo de capital es de 10%. ¿Qué alternativa le recomendaría
usted?
5.5.1.4 Racionamiento de Capital de Selección de Inversiones
1. Suponga que dispone de las siguientes oportunidades de inversión. ¿Qué proyectos
debería elegir?
Proyecto VAN Inversión
1 5.000 10.000
2 5.000 5.000
3 10.000 90.000
4 15.000 60.000
5 15.000 75.000
6 3.000 15.000

2. Con los datos del ejercicio anterior, suponga que solo dispone de capital disponible
$90.000 ¿Qué proyectos debería elegir?

5.5.1.5 El caso de las TIR Múltiples. La TIR modificada (TIRM)


1. Se presenta un proyecto con una inversión de $1.200 y los siguientes flujos de
fondos: FF1 = 2.000; FF2 =1.000; FF3 = -2.000. El costo de oportunidad es del 10%.
Se Pide:
a) Calcular el VAN del proyecto.
b) Calcular la TIR del proyecto.
c) Graficar la función del VAN.
d) Analice los resultados obtenidos.

Concepto 0 1 2 3 VAN
FF -1.200 2.000 1.000 -2.000 -58%

El VAN de éste proyecto es igual a cero para las tasas de descuento del 19 y 45%.
El VAN es una función polinomial que depende de la tasa de descuento. Ésta función,
según la regla de signos de Descartes, puede tener tantas raíces que acumulan la ecuación
como cambios de signos se produzcan.
Para tasas inferiores al 19% y para superiores al 45%, el VAN es negativo y entre éstas
tasas el VAN es positivo.

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Entonces, para realizar el análisis, observamos primero las inflexiones (cambios de


signos). Cuando existen dos o más inflexiones pueden presentarse raíces múltiples o no,
como en los dos casos que se exponen a continuación:

Valores Nominales Valores Nominales


Flujo Inflex. Importes Flujo Inflex. Importes
0 -4 0 -12.000
1 1º 3 1 1º 30.500
2 1,5 2 2º -16.500
3 200 3 3º 3.500
4 2º -3,8 4 4º -7.000
5 3º 4

3 inflexiones 4 inflexiones
Raíz única 10,08% Raíces múltiples 10,63% y 73,36%
TIR
300000 10000

250000 0
10,63%
200000
-10000

150000
TIR
VAN
VAN

-20000
100000

50000 10,08%
-30000
TIR
-40000
0

-50000
-60%-38%-16% 6% 28% 50% 72% 94%116%138%160%182%
-50000
-40% 59%
73,36%
158% 257% 356% 455% 554% 653% 752%
T asa T asa

2. Se presenta un proyecto que requiere una inversión de $ 1.000 y genera en los años 1,
2 y 3 $500 anuales. El costo de oportunidad es del 10%.
Se Pide:
a) Calcular la T.I.R del proyecto.
b) Calcular la TIR modificada del proyecto.
c) Comente cuál es la utilidad de la TIR Modificada.

La TIR modificada puede ser definida como la tasa de descuento que iguala el valor
actual del valor futuro del flujo de efectivo (el valor de los flujos capitalizados hasta el
final de la vida del proyecto) con el desembolso inicial:

∑ FFj * ( 1 + r)^n-j = Io
j=1 (1 + TIRM)^n
Donde: r=tasa exógena de reinversión posible
j = momento de disponibilidad de excedentes / n-j = resto vida útil de reinversión de
excedentes

Una alternativa sería calcular el valor futuro capitalizando hasta el final de la vida los
flujos positivos a la tasa que representa el costo de oportunidad del capital y los flujos
negativos a su costo de financiación (Kd).

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Solución:

Concepto 0 1 2 3 TIR
FF -1.000 500 500 500 23%
FF capitalizado -1.000 0 0 1.655 18%

5.5.2. Niveles de riesgo en el Presupuesto de Inversiones


5.5.2.1 Cálculo de los Flujos de Fondos y de la Sigma (σ) del Proyecto.
Tasa de Descuento Ajustada al Riesgo (RADR). Equivalencia a la
certidumbre
1. Una empresa maderera está evaluando invertir $10.000 en un proyecto. Tiene previsto
un flujo de tesorería para el año 1 de $ 12.000 y para el año 2 de $1.800.
La tasa de interés es del 4%, la prima estimada por riesgo en el mercado es del 9%, y el
proyecto tiene una β de 0,3. Si utiliza una tasa de descuento ajustada al riego constante.
Se Pide:
a) El valor actual neto del proyecto ajustando la tasa de descuento a riesgo.
b) El VAN si los flujos de tesorería equivalentes ciertos en los años 1 y 2.
c) ¿Cuál es la relación entre los flujos de tesorería ciertos y los flujos esperados de
tesorería en los años 1 y 2?
Solución:
a) FFN 1 = 12.000 VAN = Io - VA
FFN 2 = 12.000 VAN = FF Esperados = FFF
i = 0,04 i ajustada (1 + r f + ρ*)
p* = (rm - r f) = 0,09
β = 0,3 VAN = 12.000 + 1.800 .
Tasa Ajustada = 0,04 + 0,09 *0,3 (1+0,067) (1+0,067) 2
i * = 0,067 VAN = 12.827,52

La prima por riesgo va creciendo con el tiempo a una tasa constante, es decir que la
dispersión de la función de probabilidad de los flujos de fondos aumenta con el tiempo a
una proporción constante.

b) Ajustando los Flujos de Fondos Esperados:


Se aplica a cada flujo incierto una corrección para transformarlo en un flujo en
condiciones de certidumbre.

VAN = ∑n α * Fj .
j=0 (1 + r f)j

α: coeficiente de corrección a la certidumbre del flujo j

α = FF Certidumbre = FF Esperado / (1+ r f + ρ*) n


FF Incertidumbre FF Esperado / (1+ r f ) n

α = (1+ r f )n .
(1+ r f + ρ*)n

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ρ* Prima por riesgo “subjetivo”

α1= (1+ 0,04 )1 . = 0,9203 α2= (1+ 0,04 )2 . = 0,84705


(1+ 0,04 + 0,09)1 (1+ 0,04 + 0,09)2

FFN 1 = 12.000 * 0,9203 = 11.044,25


FFN 2 = 1.800 * 0,84705 = 1.524,69

VA* = Σ α F = 11.044,25 + 1.524,69 = $ 12.024,96


(1+ r f ) ( 1 + 0,04 ) 1 ( 1+ 0,04) 2

VAN* = VA* - Io = 12.024,96 – 10.000 = $ 2.029,05


Si el premio por el riesgo *p es constante, a medida que crecen los períodos j, se producirá
una disminución del ratio. Cuanto menor es alfa (α) mayor el riesgo que se le está
asignando al flujo del año correspondiente. Cada período tiene un riesgo propio. La
aversión al riesgo es un supuesto implícito en éste análisis.

c) Se encuentran relacionados por el coeficiente α.

5.5.2.2 Otras Aproximaciones al tratamiento de la Incertidumbre:


Análisis de Sensibilidad y de Escenarios
1. La empresa 2HD dedicada a la producción de autopartes, está evaluando la posibilidad
de realizar un nuevo proyecto para abastecer de una pieza importante a una terminal
automotriz, por el plazo de 10 año, periodo en el que dejará de fabricar el modelo de auto
para el que se destina dicha pieza.
Para el mismo, es necesaria la compra de una máquina cuyo costo de adquisición es de $
60.000 y su capacidad de producción llega a las 1.500 unidades anuales. A los fines
contables se depreciará en 10 años en forma lineal, y se conoce que al final de dichos
período se podrá vender a otra firma del mercado en la suma de $ 15.000.
El analista de costos informa que esta pieza insumirá materia prima y otros costos
variables por $ 15 la unidad, y los costos fijos erogables ascenderán a $ 7.000 por año. El
precio de venta está establecido por la terminal automotriz, y es de $ 35 por unidad, que
es lo que le cuesta hoy importar dicha pieza.
El estimado de ventas brindado por la terminal automotriz es de 1.000 unidades anuales.
Por la experiencia que se tiene del rubro y considerando las posibles fluctuaciones
económicas del país, se calcula que en los caso extremos optimistas y pesimistas, la
variación en la cantidad de ventas será del 15% respecto al normal de 1.000 unidades.
El destino alternativo de los fondos que se invertirán en este proyecto tiene una
rentabilidad del 18%(TRR). En base a esta información, y a los fines de evaluar la
factibilidad del presente proyecto se supone que la empresa se encuentra en un Régimen
de Promoción Industrial, con lo cual está exenta impositivamente.
Se Pide:
a) Realizar la proyección del estado de resultado para las tres opciones de suceso (normal,
optimista y pesimista) y determine el VAN para las mismas. En base a los resultados que
obtenga determinar si el proyecto se llevará a cabo o no.
b) Calcular el punto de Equilibrio económico, Financiero y de los flujos de fondos.

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c) A fin de simplificar los cálculos se considera que la máquina adquirida no tiene precio
de venta al final del proyecto y manteniendo los demás datos, calcular el L.O. Explicar
su significado.
Solución:
a) Debemos proyectar el estado de resultado para las tres opciones de suceso
(normal, optimista y pesimista) para los 10 años que dura el proyecto.

Situación Normal: Ventas: 1.000 Año o Año 1 al 9 … Año 10


Ventas 35.000 35.000
Costos Variables -15.000 -15.000
Costos Fijos -7.000 -7.000
Depreciación -6.000 -6.000
Ingreso/Egreso Extraord. 15.000
Utilidad Imponible (UAI) 7.000 22.000
Depreciación 6.000 6.000
FEOp. 13.000 28.000
FEL -60.000 13.000 28.000
VAN (18%) = 1.289,09

Situación Pesimista: Ventas= 850 Año o Año 1 al 9 … Año 10


Ventas 29.750 29.750
Costos Variables -12.750 -12.750
Costos Fijos -7.000 -7.000
Depreciación -6.000 -6.000
Ingreso/Egreso Extraord. 15.000
Utilidad Imponible (UAI) 4.000 19.000
Depreciación 6.000 6.000
FEOp. 10.000 25.000
FEL -60.000 10.000 25.000
VAN = -12.193,17

Situación Optimista: Ventas =1.150 Año o Año 1 al 9 … Año 10


Ventas 40.250 40.250
Costos Variables -17.250 -17.250
Costos Fijos -7.000 -7.000
Depreciación -6.000 -6.000
Ingreso/Egreso Extraord. 15.000
Utild. Imponible 10.000 25.000
Depreciación 6.000 6.000
FEOp. 16.000 31.000
FNL -60.000 16.000 31.000
VAN = 14.771,35

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Se observa que los niveles de ventas que resultan un VAN negativo están muy cerca al
valor definido como “situación normal”, y de que el VAN obtenido es positivo,
concluimos que para definir la realización o no del proyecto debemos investigar más
profundamente, en especial definir el grado de certeza que tenemos de que el nivel de
ventas será como mínimo el definido como situación normal y la probabilidad de que el
mismo ocurra sea menor.

En éste caso hemos trabajado distintos escenarios suponiendo la variación de uno de los
parámetros, pero podría haberse trabajado con la variación simultánea de varios de ellos.

b) Puntos de Equilibrio
Puntos de Equilibrio económico:
Q* = (C F. Erogables + CF. No Erogables) / (pv - cv)
Q* = (7.000 + 6.000) / (35 - 15) Q* = 650 unidades
Puntos de Equilibrio Financiero:
Q* = (C F. Erogables) / (pv - cv)
Q* = (7.000) / (35 - 15) Q* = 350 unidades

Puntos de Eq. Con flujos de fondos: Calculamos la cantidad de unidades necesarias


para que el VAN= 0
10
VAN = -60.000 + 15.000 + Σ FEO . Calculamos FEO = 12.713,16
(1+0,18)^10 t=1 (1+0,18)^t

FEO = ventas – costos variables – costo fijos


FEO = 35 * Q – 15 * Q – 7.000 ó 12.713,16+7.000 = 19.713,15
Q * = 19.713,15 / 20 Q* = 986 unidades

Gráficamente:

FEO = 12.713,11

FEO = Dep. 6.000

350 650 986 Cantidad Vendida

Costos Fijos 7.000


Conclusión:
Lo que realmente nos interés es el nivel de Equilibrio Financiero, porque son las unidades
mínimas a vender para el que proyecto genere un VAN de cero. Tener presente el
objetivo, para que un proyecto agregue valor a la empresa, el VAN debe ser mayor a cero

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Por los resultado obtenidos en los distintos Puntos de Equilibrio, podemos decir que si
bien los dos primero dan como resultado la aceptación del proyecto ante los distintos
escenarios, el Punto de Equilibrio Financiero da un valor muy cercano al nivel de ventas
en la situación normal, lo que evidencia un alto riesgo de que el VAN sea negativo con
pequeñas variaciones en menos de la unidades vendidas, ello en concordancia con los
valores obtenidos en punto 1 donde se calculó el VAN de los distintos escenarios (normal,
pesimista, optimista).

c) Léverage Operativo
Cuantifica la variación porcentual en la Utilidad Operativa, ante variación en las ventas.

L.O = Variación de las UAII = Q * (pv –cv) = 1.000 * (35 – 15) = 1,538
Variación de las Ventas Q * (pv-cv) - CF 1.000 * (35 – 15) – 7.000

∆ UAII = 1,538 * 10% = 15,38%


Significa que si varían un 10% las ventas, la Utilidad Operativa (UAII-EBIT)
variará un 15,38%.

2. Se está evaluando un proyecto que tiene un costo de $ 70.000, una vida económica de
7 años y ningún valor de rescate. Suponga que la depreciación va en línea recta hasta un
valor de rescate igual a cero al término de los siete años. En esta clase de proyectos, se
requiere un rendimiento del 10%. La tasa de impuesto a las ganancias es del 34%. Se han
proyectado ventas de 15.000 unidades anuales. El precio unitario $ 5,95, el costo variable
por unidad es de $ 2,63 y los costos fijos son de $ 25.000 anuales.
Se Pide:
a) Calcule el punto de Equilibrio Económico ¿Cuál es el nivel de apalancamiento
operativo?
b) Calcule el flujo de efectivo y el VAN del caso base. Suponga que la proyección de
ventas tiene un error de 25%. Evalúe la sensibilidad del VAN a los cambios en dicha
proyección de ventas.
c) Suponga que todas las proyecciones proporcionadas son exactas con un margen de
error del 5% con excepción del volumen de ventas, que tiene un margen de error del 15%.
Calcule el VAN para los casos optimistas y pesimista.
Solución:
a) Puntos de Equilibrio Económico:
Q* = (C F. Erogables + D) / (P - cv)
Q* = (25.000 + 10.000) / (5,95 – 2,63) Q* = 10.542 unidades

L.O = Variación de las UAII = 15.000 * (5,95 – 2,63) =2


Variación de las Ventas 15.000 * (5,95 – 2,63) – 25.000

b) Observamos que ante un incremento de las ventas del 25% el VAN aumentó en un
152% su valor y ante una disminución de las ventas del 25%, el VAN disminuyó un 152%
su valor.

-25% Caso Base 25%


Unidades 11.250 15.000 18.750

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Ventas 66.938 89.250 111.563


Costos Variables -29.588 -39.450 -49.313
Costos Fijos -25.000 -25.000 -25.000
Depreciación -10.000 -10.000 -10.000
UAII 2.350 14.800 27.250
Impuesto -799 -5.032 -9.265
Depreciación 10.000 10.000 10.000
FEOp. 11.551 19.768 27.985
VAN = -13.765 26.239 66.243

c) En este caso la unidades a vender serían: 15.000 – 15% = 12.750 y 15.000 + 15% =
17.250
De igual forma los costos fijos, variables y precio unitarios variarían en un 5% según lo
indicamos en el siguiente cuadro:

Pesimista Base Optimista


Datos: -15% 34% 15%
Q= 12.750 15.000 17.250
P= 5,65 5,95 6,2475
cv = 2,7615 2,63 2,4985
cf = 26.250,00 25.000 23.750
Unidades 12.750 15.000 17.250
Ventas 72.069,38 89.250,00 107.769,38
Costos
-35.209,13 -39.450,00 -43.099,13
Variables
Costos Fijos -26.250,00 -25.000,00 -23.750,00
Depreciación -10.000,00 -10.000,00 -10.000,00
UAII 610,25 14.800,00 30.920,25
Impuesto -207,49 -5.032,00 -10.512,89
Depreciación 10.000,00 10.000,00 10.000,00
FEOp. 10.402,77 19.768,00 30.407,37
VAN = -19.354,98 26.238,90 78.035,79

Si comparamos estos datos obtenidos, con los del punto anterior observamos que
pequeños cambios en las cantidades vendidas o en el precio y costos nos cambia el VAN
obtenido. Por ejemplo, en el caso Pesimista una variable del 15% de disminución en las
ventas y un aumento del 5% en las otras variables me provocan una disminución del VAN
en un 40% respecto al caso anterior (-19.354,98 /-13.765).
El objetivo de estos escenarios múltiples es justamente conocer cómo va a responder
nuestro proyecto a cambios (simultáneos) en las variables que intervienen y poder tomar
decisiones a respecto a su ejecución.

5.5.2.3 Decisiones secuenciales: Árboles de Decisiones

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1. La Hacienda “María Isabel”, productora de Pisco recibió una carta del Señor Martínez
desde Caracas de una propuesta del producto que comercializa. Los señores Juan y Pedro
Socios de La Hacienda “María Isabel”, están analizando dicha propuesta, en caso de
aceptarla el costo del viaje a Caracas suma un total de pesos doscientos ($ 200.000) por
el contrario si deciden no viajar no influye en el actual estado de comercialización, es
decir continua con la venta domestica de Pisco producido por la Hacienda por un valor
total de mil doscientos ($1.200.000).
Si los dueños deciden que se realice el viaje, pueden ocurrir dos eventos: que el Señor
Martínez les conceda la orden de compra o que no obtengan la orden, ya que en la carta
se estipula que “…en promedio nuestra firma concreta 12 negocios de cada 30 que
estudia”.
El importador venezolano ha propuesto dos alternativas que requerirán una decisión de
los dueños de la Hacienda, por una parte la alternativa de exportar a granel, y por otra la
alternativa de exportar embotellada.
Para la primer alternativa (a granel): existe un compromiso por parte del señor
Martínez de un volumen garantizado de 7.500 litros de Pisco, siendo el precio de venta
U$S 40,00 (4 $/U$S) y un costo por exportación y aranceles aduanero, que ascienden a
la suma de $ 36 (U$S 9) por litro, además la ventas domésticas, se reducen al 50%, por
haber decidido exportar parte de la producción.
Para la segunda alternativa (embotellada): vender embotellado, no tendremos venta
garantizada por el señor Martínez, pero a raíz de la encuestas que realizó entre su personal
de ventas, existen tres posibilidades en cuanto al volumen de ventas:
1-Que las ventas sean altas: 9.000 litros durante el primer año, con un ingreso de $
1.800.000
2-Que las ventas sean medianas: 6.000 litros durante el primer año, con un ingreso neto
de $ 840.000.
3-Que las ventas sean bajas: 3.000 litros durante el primer año con un ingreso neto de $
420.000
Cada botella de ½ litro sería adquirida a razón de U$S 2,50 por la firma venezolana, es
decir $200 por litro, puesto en Venezuela. Sabemos que los costos de envase especial y
etiquetas, más transporte, más tramitaciones de exportaciones e importaciones y los
aranceles aduaneros. Han sido evaluados en un total de U$S 15 por litro. De las encuestas
realizadas por el Sr. Martínez observamos que las estimaciones realizadas, reflejan que
de los 20 vendedores (100%), 10 de ellos estiman que las ventas serán bajas (50%); 6 de
ellos (30%) estiman que será medianas y los 4 restantes (20%) consideran que las ventas
serán altas.
Además sabemos que en cada caso, si estos eventos se realizan, destinaremos menor
cantidad de producción a la venta domésticas, que serán de 6.000, 9.000 y 12.000 litros,
sucesivamente, dada la capacidad de producción de 15.000 litros anuales.
Se Pide:
Analice la propuesta de la empresa de Caracas y con la técnica de Árbol de Decisión
calcule el valor monetario que podemos esperar de las distintas alternativas. ¿Que
deberían hacer los dueños de la Hacienda María Isabel?
Solución:

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(7) A Granel (8) V.Domest 1.330


930 600
(P=0,40)
(4) Orden
(P=0,20)
(10) V.altas (13) V.Domest
1.540
1260 480
(P=0,30)
(9) Embotellado (11) V.med. (14) V.Domest
1.360
840 720
(P=0,50)
(1) Viaja (12) V.bajas (15) V.Domest
1.180
-200 420 960
(P=0,60)
(5) No
Orden (6) V.Domest 1.000
1200

(3) V.Domest
1.200
(2) No Viaja 1200
0

$ 1.330
(7) A Granel (8) V.Domest
1.330
930 600
(P=0,40)
(4) Orden
(P=0,20)
$ 532 (10) V.altas (13) V.Domest 1.540

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1260 480
(P=0,30)
(9) Embotellado (11) V.med. (14) V.Domest
1.360
$ 1.132 $ 1.306 840 720
(P=0,50)
(1) Viaja (12) V.bajas (15) V.Domest
1.180
-200 420 960
(P=0,60)
(5) No
Orden (6) V.Domest 1.000
$ 600 1200

(3) V.Domest
1.200
$ 12.00 (2) No Viaja 1200
0

5.5.3. Opciones Reales como Valoración de la Flexibilidad y el Análisis


de Inversiones
5.5.3.1. Valor de Abandono
1. Se está analizando un nuevo proyecto. Se espera vender 500 unidades anuales a un
precio constante de $20 por unidad durante los próximos 10 años. Es decir que, se
proyecta un flujo de efectivo operativo anual de $10.000 ($20*500u) anuales. La tasa de
descuento relevante para éste proyecto es del 20% y la inversión inicial es de $ 55.000.
Se Pide:
a) ¿Cuál es el VAN del caso base?
b) Después del primer año, se puede desmantelar el proyecto y venderlo en $ 40.000. Sí
se ajustan las ventas esperadas con base en el desempeño durante el primer año, ¿Cuándo
tendría sentido abandonar el proyecto?, o ¿a qué nivel de ventas esperadas tendría sentido
abandonar el proyecto?
c) Suponga que existe la probabilidad de que las ventas esperadas se ajusten hasta 750
unidades si el primer año es un éxito, y que se ajusten a la baja hasta 250 si no lo es.
Existe la misma probabilidad de ocurrencia para el éxito que para el fracaso. ¿Cuál es al
VAN del proyecto? Considere en la respuesta la posibilidad de abandono. ¿Cuál es el
valor de la opción de abandono?
Solución:
10
a) VAN = - 55.000 + Σ 10.000 = VAN = $ - 13.075,28 Caso Base
t=1 (1+0,20^t

b) Tenemos que averiguar cuál es el nivel de ventas que dará como resultado un VAN de
cero en al año 1, teniendo en cuenta que en ese momento podemos venderlos a $ 40.000.
9
$ 40.000 + Σ Ventas (FNL) => VAN = 0, PUNTO DE INFLEXIÓN
t=1 (1+0,20)^t

Ventas = $ 9.923,19
Unidades = 496

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Si se espera vender por encima de 496 unidades nos conviene seguir con el proyecto.

c) Lo que queremos saber es que se hará dentro de un año, para lo cual sabemos que:

Si es un éxito: 750 unidades; probabilidad = 50% E (u) = (750 * 50) + (250 *


50)
Si es un fracaso: 250 unidades; probabilidad = 50% E (u) = 500 unidades

Si el proyecto es bueno las unidades vendidas ascenderán a: 750 unidades; el VAN de los
flujos en el año 1 será:
9
V.A.= Σ 15.000 = $ 60.464,50
^t
t=1 (1+0,20)

Si calculamos el VAN considerando que los $ 40.000 son el costo de oportunidad de


mantenerlo:
VAN = 60.464,50-40.000 = $ 20.464,50 Continuamos con el proyecto pues excede el
valor de abandono.
Si la demanda disminuye los flujos de efectivo en el año 1 serán de:
9
V.A.= Σ 5.000 = $ 20.154,83
^t
t=1 (1+0,20)
Si el proyecto se abandona se obtiene $ 40.000. Por lo tanto, esto es lo que se hará si las
ventas caen, dado que tendríamos un VAN negativo de -19.845,17 restando ese costo de
oportunidad (20.154,83-40.000).

En un año se espera obtener $ 10.000. Además el proyecto valdrá $ 60.464,50 si es un


éxito ó $ 40.000 si se abandona por ser un fracaso. El flujo esperado en el año 1 será =

FFN 1 = 10.000 + 60.464,50 * 0,50 + 40.000 * 0,50 = 60.232,25


El VAN con opción de abandono (al momento 0) =

VAN = -55.000 + 60.232,25 = $ - 4.806,46


(1 + 0,20)^1

Valor de la Opción de Abandono = VAN con Abandono – VAN sin Abandono

Valor de la Opción de Abandono = $ - 4.806,46 – ($ 13.075,28) = $ 8.268,82

La Opción de Abandono era una buena opción pero lo que agregó de valor no compensa
el valor negativo del VAN base.

Otra forma de calcular el Valor de la Opción de Abandono:

El contar con la posibilidad de abandonar el proyecto en el año 1, si es un fracaso, tiene


un valor de $ 19.845,17 (20.154,83 – 40.000) que es la Diferencia entre el Valor de venta
y el V.A. de los flujos con ventas ajustada a la baja. La probabilidad de ocurrencia es del
50% con lo cual el VALOR DE LA OPCIÓN DE ABANDONO al año 1 = 19.845,17 *
0,50 = $ 9.922,58

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Lo que queremos saber es el verdadero valor de la opción de abandono hoy.


VALOR DE LA OPCIÓN DE ABANDONO: $ 9.922,58 / (1+0,20) = $ 8.268,82

5.5.3.2. Expansión
1. Con los datos del ejercicio anterior, suponga que la escala del proyecto puede
duplicarse en un año, en el sentido de que se pueden producir y vender el doble de
unidades. Como es natural, la expansión sólo sería deseable si el proyecto tiene éxito.
Esto implica que las ventas estimadas después de la expansión serán de 1.500 unidades
(750u*2). En ese caso será necesario realizar una inversión adicional de $ 20.000 en
capital de trabajo. Suponga que existe la misma probabilidad de éxito que de fracaso.
Se Pide:
a) ¿Cuál es el VAN del proyecto? Considere que no existe opción de abandono.
b) ¿Cuál es el valor de la opción de expansión?
c) ¿Cuál es el VAN del proyecto suponiendo que existe la posibilidad de abandono?
d) ¿Cuál es el valor de la opción de expansión? ¿Qué observa?
Solución:
a) Si el proyecto es un éxito:
9
V.A.= Σ 30.000 = $ 120.929,00
^t
t=1 (1+0,20)
VAN = - 20.000 + 120.929 = $ 100.929

Si el proyecto es un fracaso:
9
V.A.= Σ 5.000 = $ 20.154,83
^t
t=1 (1+0,20)

VAN con expansión = $ 55.000 + 10.000 + 100.929*0,50 + 20.154,83*0,50 .


(1 + 0,20)
VAN con expansión = $ 3.784,92

b) Valor de la Opción de Expansión = VAN c/exp. – VAN s/exp.


= $3.784,92 - ($13.075,28) = $ 16.860,21
c) Si el proyecto es un éxito:
9
V.A.= Σ 30.000 = $ 120.929,00
^t
t=1 (1+0,20)

VAN = - 20.000 + 120.929 = $ 100.929

Si el proyecto es un fracaso:
9
V.A.= Σ 5.000 = $ 20.154,83
^t
t=1 (1+0,20)

VAN = $ -40.000 + $ 20.154,83 = $ -19.815,17

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Si el proyecto se abandona se obtiene $ 40.000. Por lo tanto, esto es lo que se hará si las
ventas caen.

VAN con abandono, con expansión = $-55.000 + 10.000+100.929*0,50+40.000*0,50 .


(1 + 0,20)

VAN con abandono, con expansión = $ 12.053,75

d) VAN de la opción de expansión = VAN c/aban. y c/exp. – VAN c/aban. y s/exp.


= $ 12.053,75 - $ (4.806,46) = $ 16.860,21

5.5.4. Análisis bajo condiciones inflacionarias


1. La fábrica de muebles “La Elegancia” nació y creció en un contexto de estabilidad.
Actualmente, en condiciones inflacionarias, está estudiando la posibilidad de realizar un
nuevo estilo de muebles de oficina, por lo cual ha decidido lanzar este producto por tres
meses (de Agosto a Octubre).
Para la realización de estos muebles va a necesitar comprar una máquina en el mes de
Julio cuyo costo es de $ 500.
El precio de venta de esta línea es de $ 500 a valores de Julio, y se estima vender dos
unidades por mes al contado. El Gerente Comercial les indicó que es posible incrementar
el precio un 10% mensual acumulativo de acuerdo a las condiciones de mercado.
El costo total mensual para la fabricación de dos unidades es de $ 900 (a valores de Julio).
Se conoce además que la estructura de costos es la siguiente:

Mano de Obra (incluidas las cargas sociales) 55,56%


Materias primas 16,67%
GIF 16,67%
Costos No Erogables 11,10%

La producción comenzaría en el mes de Julio para que la línea esté a la venta en el mes
de Agosto.
Todos los insumos indicados se pagan al mes siguiente de la utilización.
Se conocen los siguientes índices de precios (estimados):

JULIO AGOSTO SEPT. OCTUBRE


Ind. Salarial 100 115 130 145
I.P.M.N.G. 100 140 180 210
Ind. G.I.F. 100 125 145 165

Históricamente la Empresa ha descontado sus proyectos a una tasa de 1,5% mensual real.

Se Pide:

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a) Evaluar la realización del proyecto en un contexto de estabilidad económica (sin


inflación).
b) Calcular el VAN del proyecto en la situación actual:
i. Utilizando Flujos a Valores Corrientes.
ii. Utilizando Flujos a Valores Constantes
c) Comparar los resultados obtenidos en los puntos a y b y analice las diferencias.
d) Determinar qué ocurriría con el proyecto si sólo se pudiera incrementar el precio el
5%.

Solución:
a) Evaluación en un contexto No Inflacionario:
Estructura de costos en valores absolutos

Costo Total $ 900,00


Mano de Obra 55,56% 500
Materia Prima 16,67% 150
GIF 16,67% 150
Costo No Erogable 11,10% 100

Ingresos 1.000,00 2 unidades x $ 500


M. de Obra -500,00
M. Prima -150,00 en contexto de estabilidad el FF se mantiene constante.
GIF -150,00
F.F.Neto 200,00

Flujo Neto de Fondos

Jul Ago Set Oct


Ingresos $ 1.000,00 $ 1.000,00 $ 1.000,00
Egresos $ 800,00 $ 800,00 $ 800,00
Inversión $ -500,00
F.N.F. $ -500,00 $ 200,00 $ 200,00 $ 200,00

Tasa Real de Descuento 1,50% V.A.N.= $ 82,44

b) Cálculo del VAN con Inflación


Para calcular los flujos de ingresos y egresos ajustados considerando el efecto de la
inflación, debemos calcular los coeficientes de ajuste:

Determinación de Coeficientes: Índice del mes * 100


Índice del mes Base

Julio Coef. Ago Agosto Coef. Set Setiembre Coef. Oct Octubre

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Ventas 1.000 1,1 1.100 1,1 1.210 1,1 1.331


M. O. 500 1,15 575 1,3 650 1,45 725
M. P. 150 1,4 210 1,8 270 2,1 315
GIF 150 1,25 187,5 1,45 217,5 1,65 247,5

Flujo Neto de Fondos a valores corrientes (moneda nominal)

Julio Agosto Septiembre Octubre


Inversión -500
Ingresos 1.100,00 1.210,00 1.331,00
Mano de Obra (CV) -500 -575 -650
Materia Prima -150 -210 -270
GIF -150 -187,5 -217,5
F.F. N (Valores Ctes.) 500 300 237,37 193,5

La única particularidad en el armado de los flujos es que los costos se pagan a los 30 días,
por lo que los costos que abonemos en agosto estarán a valores de julio.
Para calcular los flujos a valores constantes de un periodo base, en este caso el mes de
julio, debemos conocer la inflación de la Empresa y descontar esos flujos (valores
corrientes) por un coeficiente igual a (1+la inflación) que hubo en éste periodo para
deflactar los valores (transformar en moneda constante).

Inflación de la empresa como no debemos considerar los costos no erogables hay que
recalcular la participación relativa de cada costo erogable en el total.

Agosto Setiembre Octubre


Partc. Julio Tasa Crec. Partc.xTasa Tasa Crec. Partc.xTasa Tasa Crec. Partc.xTasa
M. O. 62,50% 0,15 0,093746 0,3 0,187492 0,45 0,281237
M. P. 18,75% 0,4 0,075006 0,8 0,150011 1,1 0,206265
GIF 18,75% 0,25 0,046879 0,45 0,084381 0,65 0,121884
Inflac. Ago 0,2156 Inflac. Set 0,4219 Inflac. Oct 0,6094

Jul Ago Set Oct


FFN a Valores Constantes -500 300/1,2156 237,50/1,4219 193,50/1,6094
FFN a Valores Constantes -500 246,79 167,03 120,23

La tasa de descuento a utilizar va a depender de cómo se ha construido el flujo de fondos,


en particular, si en él se contempla o no la inflación. Si se proyecta el flujo considerando
el incremento de los precios (flujo nominal), hay que descontarlo considerando la tasa
nominal (aparente). Si se proyecta sin considerar el aumento de los precios, a pesar de
que se espera que en la economía haya inflación (flujo real), hay que descontarlo a la tasa
real. Ambos métodos son equivalentes si se indexan todos los precios a la misma tasa de
inflación.
La tasa aparente es la que no contiene la inflación. En nuestro caso la tasa real mensual
es del 1,5%. Siguiendo la ecuación de arbitraje de I. Fisher:

Tasa Aparente = [ (1+r) * (1+π) ]-1


Agosto = [ (1,015^1 * 1,2155) ]-1 = 0,2338

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Sept. = [ (1,015^2 * 1,4218) ]-1 = 0,4649


Agosto = [ (1,015^2 * 1,6094) ]-1 = 0,6829

V.A.N. utilizando Flujo a Valores Corrientes


V.A.N.= $ -500,00 $ 300 $ 237,50 $ 193,50 V.A.N.= $ 20,16
1,2338 1,4649 1,6829
V.A.N. utilizando Flujo a Valores Constantes
V.A.N.= $ -500,00 $ 246,70 $ 167,03 $ 120,23 V.A.N.= $ 20,16
1+0,015 (1+0,015)2 (1+0,015)3

c) Comparación en distintos contextos:


Sin inflación la empresa obtenía un VAN de $ 82,15 y en contexto inflacionario el VAN
disminuye a $20,16; lo que indica que la Empresa ha dejado de ganar por la inflación,
debido a que no ha podido trasladar al precio los incrementos en sus costos.

d) Si sólo pudiera trasladar un 5%:

Flujo Neto de Fondos a valores corrientes


Jul Ago Set Oct
Ingresos 1.050,00 1.102,50 1.157,63
Mano de Obra -800 -,972,50 -1.137,50
Flujo Fondos Neto -500 $ 250,00 $ 130,00 $ 20,12

V.A.N.= $ -500,00 $ 250,00 $ 130,00 $ 20,12 = $ - 196,94

1,2338 1,4649 1,6829


Cálculo de las Tasas Efectivas Reales:
Tasa Real= (1+i) -1
(1+π)
Real Agosto = (1,2337/1,2155) -1 = 0,015 ó 1,5%
Corriente Sep/Agosto (Real) = (1,4649/1,2338) – 1 = 0,1873
Inflación Sep/Agosto = (1,4218/1,2155) -1 = 0,1697 *ver otra forma de
calculo

Real Sep = (1,1873/1,1697) -1 = 0,015 ó 1,5%


Corriente Octubre/Set (Real) = (1,6829/1,4649) – 1 = 0,1488
Inflación Oct/Set = (1,6094/1,4219) -1 = 0,1318

Real Oct. = (1,1488/1,1318) – 1 = 0,015 ó 1,5%

*Inflación septiembre (mes base: agosto)


Ponderación

M. O. 575 0,591 ( 130/115 ) -1 0,1304 0,077

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M. P. 210 0,216 ( 180/140 ) -1 0,2857 0,0617


G.I.F. 210 0,193 ( 145/125 ) -1 0,16 0,038,
972,5 Σ= 0,1696

UNIDAD Nº 5:

“DECISIONES DE INVERSIÓN”
(Activos No Financieros)

PARTE “B” – 2da Parte

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Ejercicios a resolver por el estudiante

5. Decisiones de Inversión -Activos No Financieros


1. La empresa AJAX está considerando la compra de un torno para reemplazar a otro más
antiguo. El precio de compra de la nueva máquina es de $18.500 y harán falta otros $1.500
para instalarla. La máquina antigua podrá venderse por su valor contable residual que es
de $2.000.

Se estima que la nueva máquina producirá ahorros (una vez considerados los impuestos
y las amortizaciones) por un monto de $5.600 anuales durante los próximos 5 años ,
después de los cuales no se espera que proporcione ahorro alguno ni que conserve valor
de recupero.

La empresa decidió amortizar además del costo del torno, los gastos de instalación.

La máquina vieja tiene una vida útil remanente de 5 años y no se espera valor de recupero
al final de ese período.

La tasa de impuesto a las ganancias es del 50%.

El 20% de la inversión inicial requerida (después de los impuestos) será financiada por
un préstamo bancario a un costo del 40% (después del impuesto). El resto se financiará
con el fondo de reserva para inversiones cuyo costo de oportunidad es del 20%.

Se Pide:

a) Determine si le conviene o no a la empresa concretar el proyecto utilizando el método


del VAN y la TIR.

2. Una empresa que trabaja muy cerca de su máxima capacidad teórica analiza la
conveniencia de comprar un terreno contiguo a la planta de producción que le permitiría,
en caso de que se expanda la demanda del producto, ampliar las instalaciones en el futuro.
El terreno tiene un valor de $100 y la inversión necesaria para ampliar la planta es de
$250. Considera que la demanda del producto puede ser alta o baja en el futuro. La
probabilidad de que sea alta es del 75% y de que sea baja 25%. Si es baja, el flujo de

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fondos anual será $80. Mientras que, si la demanda es alta, el flujo de fondos anual
dependerá de que haya o no ampliado la planta. S no amplió la planta, trabajará a máxima
capacidad generando un flujo de $100, pero, con ampliación, el flujo aumentaría a $200
anuales. Considerando una tasa de descuento del 10% y un horizonte de planeamiento a
perpetuidad, ¿qué decisión debe tomar? Determine el VAN de cada decisión utilizando
un árbol de decisión.

3. Suponiendo dos proyectos mutuamente excluyentes, “A” y “B”, con los siguientes
flujos de fondos:

Año 0 1 2 3
Ingresos 75 75 75
Proyecto "A"
Costos -100 -25 -25 -25
FFN -100 50 50 50

Año 0 1 2 3
Ingresos 50 50 50
Proyecto "B"
Costos -100 50
FFN -100 50 50 50

Se Pide:
a) Determine la relación Beneficio-Costo (B/C) suponiendo una TRR del 10%. ¿Qué
proyecto llevaría a cabo? ¿Por qué?
b) ¿Cuál es la utilidad de ésta medida? ¿Qué sucede cuando existe restricción de
capitales?

4. Suponiendo tres proyectos mutuamente excluyentes, “6”, “7” y “8”; con los siguientes
flujos de fondos netos:

Años 0 1 2 3
Proyecto "6" FFN -2.000,00 2.000,00 - -
Proyecto "7" FFN -2.000,00 1.000,00 1.500,00 1.000,00
Proyecto "8" FFN -2.000,00 - 1.500,00 3.000,00

Se Pide:
a) Determine la relación Período de Recupero descontado suponiendo una TRR del 10%.
¿Qué proyecto llevaría a cabo? ¿Por qué?
b) ¿Cuáles desventaja presenta ésta medida? ¿Es correcto considerarla aisladamente?
¿Por qué?

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UNIDAD Nº 5:

“DECISIONES DE INVERSIÓN”
(Activos No Financieros)

PARTE “C”- 2da Parte

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Trabajo Práctico a Presentar

5. Decisiones de Inversión - Activos No Financieros


1. Una empresa dedicada a la industrialización de papel, está estudiando la factibilidad de
ampliar su mercado mediante la fabricación de una nueva línea de cuadernos. Este
proyecto implica la adquisición de un nuevo equipo de producción cuyo costo de
adquisición asciende a $600.000 y que a la vez requiere se modifiquen sus instalaciones
por un costo de $12.000. El flete por el traslado del equipo a la planta es de $2.000. El
costo de capacitación de los operarios que estarán a cargo del nuevo proceso es de
$20.000.

Todos estos gastos son deducibles a los efectos de determinar el impuesto a las ganancias
que representa un 33% de las utilidades netas.

La ampliación en la capacidad productiva exige que los inventarios se incrementen en


1.200 tn. de papel cuyo costo anual de almacenaje es de $6 por tn., además de otros gastos
adicionales en el consumo de electricidad por $5.000, salarios adicionales anuales por
operador de $15.000, mayores gastos de mantenimiento por $18.600 anuales.

Por otra parte se estiman ahorros en horas extras por $12.000 y en comisiones por ventas
por $5.000 ya que se diversificará la producción incorporando un nuevo producto de
mayor rentabilidad y más fácil colocación en el mercado. Ello se verifica mediante la
cifra de mayores ingresos estimada, ante la posibilidad de ampliar el mercado en $122.000
anuales.

El nuevo equipo se amortiza linealmente en 10 años y goza del beneficio de la Ley de


Inversiones por la cual se reembolsa el 30% del valor de adquisición de bienes de capital.

La financiación de la inversión inicial requerida se estructuraría como sigue: 20%


mediante un crédito a tomar de un banco local al 40% de interés anual (después de
impuestos); el 30% a la vez de la emisión de una nueva serie de acciones preferidas, de
valor nominal de $1.000 cada una con un dividendo fijo del 10% anual, siendo su valor

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actual de cotización $1.040 c/u; el resto se financiará con un fondo constituido como
reserva para inversiones , cuyo costo de oportunidad es del 6% anual.

Se Pide:
a) Determine si le conviene a la empresa concretar el proyecto, utilizando los métodos de
VAN y del cálculo del período de recupero de la inversión.

2. Un inversor está evaluando la conveniencia de realizar un proyecto que demanda una


inversión de $100 mil para producir un bien que tiene un precio de $2 mil por unidad.
Estima una venta en el primer año de 100 unidades, incrementándose al 5% anual. El
costo variable de producción es de $ 1 mil por unidad, con un costo fijo anual de $ 50
mil. El horizonte de planeamiento es de 3 años y la tasa de descuento es el 10% efectivo
anual.

Se Pide:
a) Proyecte los flujos de fondos libres del proyecto y determine el valor actual neto (VAN
ó NPV).
b) El inversionista tiene dudas sobre el valor asumido de algunas variables, en particular:
el precio del bien, la cantidad vendida inicial y la tasa de crecimiento anual y los costos
fijos. Por eso quiere determinar hasta qué valores de las mismas el VAN sigue siendo
positivo. Se le solicita para ello que construya una matriz mostrando el VAN ante
variaciones de -75%; -50%; -25%; 0%; 25%; 50%; 75% en las cuatro variables antes
mencionada e indique en qué casos el VAN es más sensible.

3. Del lago S.A es una empresa que ha ganado una licitación para realizar un paseo por
el lago Nahuel Huapi desde la ciudad de Bariloche hasta la isla Victoria. El director de la
empresa tiene que decidir el tipo de barco a comprar. Una posibilidad es adquirir uno de
gran tamaño con buffet, que permitiría transportar más turistas y ofrecer un mejor
servicio; la otra es adquirir uno de menor tamaño, sin buffet. El costo de compra del
primero es de $240 mil mientras que el segundo vale $90 mil.

Para decidir la compra el Director tendrá en cuenta la demanda esperada y estimada a


partir de su experiencia, lo que indica que la demanda del servicio va a depender de lo
que ocurra en el primer año. Si la demanda en el primer año es alta, considera que será
alta en los posteriores con una probabilidad del 85% y baja con una probabilidad del 15%.
En cambio, si la demanda es baja en el primer año, será baja en los posteriores con una
probabilidad del 70% y será alta con una probabilidad del 30%. En cuanto a las
probabilidades del primer año, supone que será alta en un 65% y baja en un 35%.
Si la demanda es alta, el ingreso neto anual que obtendría con el barco grande sería de
$55 mil; mientras que si es baja, obtendría sólo $5 mil. En cuanto al ingreso neto anual
que obtendría con el barco pequeño sería $30 mil si la demanda es alta y $5 mil si es baja.
Se Pide:
a) Determine el VAN de cada decisión utilizando un árbol de decisión. Suponga una TRR
de 10%.

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4. Considerando los flujos de fondos de los siguientes proyectos:

Opción Inversión FF anual Duración (años)


1 120.000 45.000 5
2 45.000 35.000 4
3 225.000 70.000 6
4 20.000 15.000 3

Opción Inversión FF anual Duración (años)


1 120.000 45.000 5
2 45.000 35.000 4
3 225.000 70.000 6
4 20.000 15.000 3

Se Pide:
a) Determine el VAN y la TIR de cada proyecto, considerando una TRR del 10,5%.
b) ¿Qué proyecto llevaría a cabo?

5. Suponiendo dos proyectos mutuamente excluyentes, “A” y “B”, con los siguientes
flujos de fondos netos:

Año Proyecto "A" Proyecto "B"


0 -120.000 -240.000
1 0 50.000,00
2 0 40.000,00
3 0 120.000,00
4 240.000 160.000,00
Se Pide:
a) Determine el VAN y la TIR de cada proyecto considerando una TRR del 12%.
b) ¿Qué proyecto llevaría a cabo?
c) Grafique la función del VAN de cada proyecto.
d) Determine la relación Beneficio-Costo (B/C) ¿Qué proyecto llevaría a cabo? ¿Por
¿Cuál es la utilidad de esta medida?
e) Determine el período de recupero descontado de ambos proyectos. Comente los
resultados obtenidos. ¿Cuáles desventaja presenta esta medida? ¿Es correcto considerarla
aisladamente? ¿Por qué?

6.a) ¿Cómo se pueden clasificar las decisiones de inversión en activos no financieros?


Ejemplifique cada una b) ¿Cuáles son las etapas de un proyecto de inversión? Explique
detalladamente. c) ¿Cuál es el contenido de un proyecto? Explique. d) ¿Cuáles son los
componentes del diseño o formulación de un proyecto y sus interrelaciones? Explique. e)

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¿Cómo se pueden computar los flujos de fondos de un proyecto o con qué enfoques?
Explique la composición f)

7. a) ¿Qué opciones reales existen y cómo se determina su valor? b) ¿En qué consisten
los métodos de Black-Scholes y el binomial? Explique detalladamente.

8. a) ¿En qué consiste la Simulación de Montecarlo? b) Explique cómo se ajusta la tasa


de descuento al riesgo (RADR) y cómo se determina la “Equivalencia a la certidumbre”.

9. ¿En qué consiste la evaluación social o económica de proyectos? ¿En qué tipo de
proyectos se puede aplicar?

Unidad Nº 6: La Inversión en Capital de


Trabajo y su Administración

Objetivos
 Identificar las diferentes políticas financieras de corto plazo,
reconociendo en cada una de ellas sus costos y beneficios.
 Exponer las distintas medidas de liquidez de la firma.
 Interpretar el Ciclo Operativo, Ciclo de Conversión de Caja y Ciclo de
Conversión Financiero de una empresa reconociendo su importancia
en la determinación del Capital de Trabajo.
 Adquirir la habilidad en la confección de Presupuestos de Caja y
Planes Financieros.

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 Analizar la Administración de Efectivo de la Firma.


 Conocer los aspectos más relevantes de la administración de créditos
y cobranzas de la empresa.
 Analizar la Administración de Inventarios en la empresa.

UNIDAD Nº 6:

“LA INVERSIÓN EN CAPITAL DE


TRABAJO Y SU ADMINISTRACIÓN”

PARTE “A”
Ejercicios a resolver con acompañamiento
docente

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“Mafalda: Ahí está…Esa palomita no sabe lo que es el dinero y, sin


embargo, es feliz.
¿Vos crees que el dinero lo es todo en esta vida, Manolito?
Manolito: No, por supuesto que el dinero no lo es todo…también están
los cheques”.

Quino.

6. Inversión en Capital de Trabajo y su Administración

6.1. Capital de Trabajo: definición, composición.


6.2. Estimaciones del Capital de Trabajo:
6.2.1. Ciclo Operativo o de Producción, Ciclo de Conversión de Caja y
Ciclo de Conversión Financiero
Enunciados:
1. Examinar la siguiente información tomada de los estados financieros de “El Gato
Negro S.A”:

Partida Inicial Final


Inventarios $ 2.331 $ 2.567
Cuentas por Cobrar $ 1.108 $ 1.426
Cuentas por Pagar $ 4.927 $ 5.300
Ventas Netas a Crédito $ 23.750
Costos de ventas $ 13.776

Se Pide:
a) Calcular el Ciclo Operativo (CO) y el Ciclo de Conversión de Caja (CCC) e interpretar
los resultados obtenidos.

Solución:
Compra Pago Venta Cobro

C.C. de C a P

C.C. de Inventarios C.C. de C a C

C.C.C

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Ciclo de Conversión de Caja (CCC) = P. de Inv. + P.de Ctas. por Cobrar – P.de Ctas.
por Pagar

Ciclo de Conversión de Caja (CCC) = C.C. de Inv. + C.C. de Créditos – C.C. P.de
Pagos

Ciclo Operativo (CO) = Período de Inv. + P. de Ctas. a Cobrar


Ciclo Operativo (CO) = Ciclo de Conversión de Caja + Período de Cuentas a Pagar

Período de Inv. = 365 / Rotación de Inv. = 365/ 5,63 = 64,83 días aprox.
Rotación de Inv. = Costo de Vta. /Inv. Promedio
13.776/ (2.331+2.567)/2 = 5,63 veces

Período de Ctas. por Cobrar = 365/ Rotación de Ctas. a Cobrar


365/ 18,74 = 19,47 días aprox.
Rotación de Ctas. por Cobrar = Vtas a Crédito./Ctas. a Cobrar Promedio
23.750/(1.108 +1.426)/2 = 18,74 veces

Período de Ctas.por Pagar = 365/ Rotación de Ctas. por Pagar


365/ 2,69 = 135,69 días aprox.
Rotac. de Ctas.por Pagar = Costo de Vtas./Ctas. por Pagar Prom.
13.776/(4.927+5.300)/2 = 2,69 veces

Ciclo Operativo (CO) = 64,83 + 19,47 = 84,30 días

Ciclo de Conversión de Caja (CCC) = 65 +19 - 135,69 = - 51,39 días.

Ciclo de Conversión de Caja (CCC) = 84,30 – 135,69 = - 51,39 días.

La empresa cobra los inventarios vendidos a créditos, 52 días antes de pagar sus cuentas
a los proveedores. Es decir no tiene problemas financieros en cuanto a la Administración
de sus ciclos.

CCF = CCC* Ventas + CCI *Costo de Vtas.* Vtas. – CCP*C de Vtas+Gtos* Vtas.
365 Ventas 365 Ventas 365

CCF = (CCC + CCI *Costo de Ventas – CCP * Costo de Ventas + Gastos ) * Ventas
Ventas Ventas 365

CCF = -$ 1.443,41

2. Dada la siguiente información correspondiente a 2.016, determinar la duración del


Ciclo Operativo, el Ciclo de Conversión de Caja, y el Ciclo de Conversión Financiero
explicando el significado de cada uno.

Inicial Final
Inventarios 4.000 5.000
Cuentas a Cobrar 3.500 4.000

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Cuentas a Pagar 3.500 3.000


Ventas a Crédito 10.000
Costos de Ventas 9.000

3. Una empresa Cooperativa de Servicio desea saber la magnitud de capital de trabajo


aplicada durante los primero 3 meses.
El nivel de actividad por ciclo es de 100 unidades. Esta empresa adquiere sus mercaderías
y las paga luego de 15 días, siendo el costo de las misma $7.000 por ciclo.
Abona mano de obra cada 30 días de cada ciclo: $2.500 y gastos de fabricación por $1.000
a los 45 días de cada ciclo. Espera vender sus productos a los 60 días de adquirida la
mercadería, a $150 cada uno de contado. El comienzo de sus ciclos se produce cada 15
días.
Se Pide:
a) Capital de trabajo aplicado quincenalmente (durante los 3 primeros meses)
b) Quincenalmente de Máxima necesidad y mínima necesidad.
c) Como se financiaría ese capital de trabajo.

Solución:

Comienza un ciclo cada 15 días


1º ciclo 0 15 30 45 60
Pago M.O.
Cpra.Merc. M.O. C.I.F.
Merc. Vta.=Cobro
2º ciclo 75

Pago M.O.
Cpra.Merc. M.O. C.I.F.
Merc. Vta.=Cobro
3º ciclo 90

Pago M.O.
Cpra.Merc. M.O. C.I.F.
Merc. Vta.=Cobro
4º ciclo 105

M.O.
Cpra.Merc. Pago Merc. M.O. C.I.F.
Vta.=Cobro
…. Ciclo

INGRESOS - - - 15.000 15.000 15.000 15.000


EGRESOS -7.000 -9.500 -10.500 -13.000 -13.000 -13.000 -13.000
a) F.F.Neto -7.000 -9.500 -10.500 2.000 2.000 2.000 2.000
b) F.F.N. Acum. -7.000 -16.500 -27.000 -25.000 -23.000 -21.000 -19.000

- Egreso $ 7.000: Pago merc. 1º ciclo.


- Egreso $ 9.500: Pago merc. 2º ciclo y MO del 1º ciclo.
- Egreso $ 10.500: Pago merc. 3º ciclo, MO del 2º ciclo y CIF del 1º ciclo.
- Egreso $ 13.000: Pago merc. 4º ciclo, MO del 3º ciclo, CIF del 2º ciclo y MO del 1º
ciclo.

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a) CTN aplicado quincenalmente es el F.F. Neto


b) CTN Máxima es $ 27.000 (día 45), CTN Mínimo $ 21.000 (día 90)
c) Depende del grado a aversión al riesgo del inversor:
 Para Política Restrictiva los $ 21.000 (CTN Mínimo) con capitales permanentes
el resto con endeudamiento a corto plazo
 Para Política Flexible (sin riesgo) financio lo Máximo con capital permanente.

4. Una fábrica de artículos de tocador está analizando un proyecto referido a una nueva
línea de productos para bebés, a efectos de aprovechar la capacidad instalada ociosa.
La nueva línea sólo requerirá como inversión la adquisición de una máquina, cuyo valor
es $1.500,00 y que sería abonada al contado.
La Empresa no ocuparía nuevo personal debido a una conveniente reasignación de tareas
del plantel actual.
Se tiene previsto producir 1.000 unidades por ciclo, el proceso productivo dura 15 días y
se comienza uno cada 10 días.
Las ventas de los productos se producen luego de estar, en promedio, 5 días en el depósito.
El plazo de cobranza es de 20 días fecha de venta.
La materia prima se aplica al comenzar cada ciclo productivo y se compra previendo la
necesidad mensual, el mes calendario anterior a su utilización, se pagan la 2ª decena del
mes calendario siguiente al de su compra.
Los costos indirectos y la mano de obra se aplican durante todo el ciclo y se abonan a fin
del mes calendario de finalización de los ciclos productivos.
Los costos unitarios son: Materia Prima: $ 1,50
Mano de Obra: $ 0,50
Gastos Indirectos: $ 0,50
El primer ciclo productivo se iniciaría el 01/01/17.
Consideraciones a tener en cuenta:
- La compra de la máquina no se considera porque es capital inmovilizado.
- Cada proceso productivo comienza cada 10 días y produce 1.000 unidades, es
decir 3.000 unidades por mes (de 30 días).
- La mano de obra no se tiene en cuenta porque no se ocupa nuevo personal.

5. La empresa “El Coco S.A.”, a la que Ud. asesora, comenzara la producción de un nuevo
modelo de zapatillas, con un nivel esperado de producción de 10.000 unidades por ciclo
productivo.
La materia prima se debe adquirir y erogar al comienzo de la producción de cada ciclo.
La mano de obra se aplica durante todo el ciclo productivo y se paga al final de cada
quincena.
Los demás gastos de fabricación se aplican mientras dura la producción y se pagan el día
30 de cada ciclo.
La duración de cada ciclo productivo será de 15 días, a partir del 1º de enero de 2.017 y
comenzara un ciclo cada 15 días.
Las condiciones de venta serán mes de compra 30 días (significa que todas las ventas
efectuadas en cada mes calendario se cobran el día 30 del mes calendario siguiente).
Considere que todos los flujos de fondos acumulados que obtendrán los meses de Junio
y Julio se repartirán cíclicamente de ahí en adelante.

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La empresa cuenta para este proyecto con financiamiento bancario a largo plazo de hasta
$5.000.
Los egresos esperados son los siguientes (por cada ciclo):
1º F.F.de Egreso: $1.000: Pago de MP 1º ciclo.
2º F.F.de Egreso: $1.500: Pago de MP 2º ciclo y MO del 1º ciclo.
3º F.F.de Egreso: $2.500: Pago de MP 3º ciclo, MO del 2º ciclo y MO y CIF del 1º
ciclo.
4º F.F.de Egreso: $3.000. Pago de MP 4º ciclo, MO del 3º ciclo, MO y CIF del 2º ciclo
y MO del 1º ciclo.
5º F.F.de Egreso y siguientes: $3.300 cada uno (cada 15 días).

Los flujos de fondos de ingresos esperados son los siguientes:


El 30 de Marzo y 30 de Abril: $6.300 cada mes y desde el 30 de Mayo en adelante $7.000
cada mes.
A los efectos de este ejercicio, tener en cuenta lo siguiente:
*Trabaje con flujos de fondos quincenales y considere que todos los meses tienen 30 días.
*Los flujos de fondos deberán identificarse con fechas.
Se Pide:
a) Graficar, si existen, los solapamientos de los ciclos de efectivo hasta Julio 2.017
inclusive.
b) Determinar la magnitud del capital de trabajo que se necesita aplicar hasta fines de
Julio.
c) ¿Hasta cuanto sugiere Ud. que debería financiarse con capitales permanentes?

6.3. Medidas de Liquidez de la Empresa


1. Indirectas
Tradicionales: Razón Corriente = Activos Corrientes
Pasivos Corrientes

Prueba Acida = Activos Corrientes – Inventarios .


Pasivos Corrientes

No Tradicionales-Indirectas:

C.C.C; C.C.F

Lambda = Reserva Liquida + Flujos de Caja Totales Anticipados


incertidumbre de flujo de caja

Balance Líquido Neto = caja + papeles negociables – cuentas a pagar

Medida de Intervalo defensivo = .Total de Activo Defensivos .


Gastos Operativos Proyectados

Otras Medidas Indirectas: Posición de Fondos; Brecha de Activos-Pasivos.

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2. Directas: Presupuesto de Efectivo

Flujo de Fondos: Presupuesto de Efectivo y Plan Financiero


1. La empresa “Baby S. A.” se dedica a la producción y venta de ropa y accesorio para
bebes y niños de hasta cinco años de edad.
El gerente comercial de la firma ha estimado que las ventas de ropa, su producción
principal, en los próximos meses pueden disminuir debido a que el Estado reducirá los
aranceles de importación para este rubro. Se posee información de que los competidores
ofrecerán precios más bajos a los actuales. En consecuencia, el departamento de finanzas
proyecta que la empresa tendrá dificultades financieras a corto plazo y desea proyectar el
presupuesto de efectivo y el plan financiero para el próximo año.

La información que posee es la siguiente:

Estimación de las ventas para los próximos cuatro trimestres son:

1º Trimestre 2º Trimestre 3º Trimestre 4º Trimestre


$ 800.000 $ 900.000 $ 700.000 $ 1.000.000

Las ventas en el primer trimestre del próximo año se han pronosticado en $ 600.000. El
saldo de las cuentas por cobrar al inicio del año era de $ 150.000. La empresa cobra por
trimestre en promedio la tercera parte de sus ventas y el saldo a los 90 días.
Las compras a proveedores para cada trimestre se estiman en un 55% de las ventas
pronosticada para el siguiente trimestre, pagando el 50% en el momento de la compra y
el saldo a los 90 días. La empresa tiene un saldo inicial de cuenta a pagar de $ 75.000.
En los meses de septiembre y octubre del próximo año, los propietarios retirarán $ 25.000
y $40.000 respectivamente.
Los sueldos y cargas sociales ascienden a $ 50.000 mensuales, y los gastos de
administración y comercialización, representan un 8% del monto de ventas para cada
trimestre. Todos estos conceptos se pagan de contado.
Para el mantenimiento de los activos fijos, la empresa debe invertir en maquinaria cuyo
costo es de $ 140.000. Se comprará en la tercer semana del primer trimestre y se abonara
en dos cuotas iguales trimestrales a una tasa efectiva trimestral del 10%, la primera de
ellas a los 90 días de efectuada la operación y la segunda a los 90 días de pagada la
segunda cuota.
El saldo mínimo de efectivo que desea mantener la empresa es de $ 40.000.
La política financiera respecto de los superávit de la empresa, es colocar los fondos a
plazo fijo a 90 días a una TNA del 16% para saldo mayores a $ 10.000, cuando no se
superan dicho importe, se colocan en plazo fijo a una tasa de interés efectiva del 0,5%
trimestral.
Los déficits transitorios se financian trimestralmente mediante préstamo bancarios a una
TNA del 28%.
Para simplificar los cálculos considere todos los meses de 30 días.
Solución:

Cobranzas 1 2 3 4
Saldo Inicial de Cuentas a Cobrar 150.000,00 533.333,00 600.000,00 466.667,00
Ventas 800.000,00 900.000,00 700.000,00 1.000.000,00 600.000
Cobranzas 416.667,00 833.333,00 833.333,00 800.000,00
Saldo Final de Cuentas a Cobrar 533.333,00 600.000,00 466.667,00 666.667,00
Total de Cobranzas 416.667,00 833.333,00 833.333,00 800.000,00

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Pagos 1 2 3 4
Compras 495.000,00 385.000,00 550.000,00 330.000,00
Saldo Inicial de Cuentas a Pagar 75.000,00 247.500,00 192.500,00 275.000,00
Pagos 322.500,00 440.000,00 467.500,00 440.000,00
Saldo Final de Cuentas a pagar 247.500,00 192.500,00 275.000,00 165.000,00
Sueldos 150.000,00 150.000,00 150.000,00 150.000,00
Otros Gastos -8% Ventas 64.000,00 72.000,00 56.000,00 80.000,00
Compra Maquinaria 0 80.667,00 80.667,00
Retiro de Socios 25.000,00 40.000,00
Total de Pagos. 536.500,00 742.667,00 779.167,00 710.000,00

Presupuesto de Efectivo 1 2 3 4
Saldo Inicial de Efectivo 40.000,00 -79.833,00 10.833,00 64.999,00G
Cobranzas 416.667,00 833.333,00 833.333,00 800.000,00
Pagos -536.500,00 -742.667,00 -779.167,00 -710.000,00
Saldo Final de Efectivo -79.833,00 10.833,00 64.999,00 154.999,00
Saldo Mínimo -40.000,00 -40.000,00 -40.000,00 -40.000,00
Superávit/ Déficit -119.833,00 -29.167,00 24.999,00 114.999,00

Plan Financiero de Corto Plazo 1 2 3 4


Saldo Inicial de Efectivo 40.000,00 40.000,00 40.000,00 40.000,00
Cobranzas 416.667,00 833.333,00 833.333,00 800.000,00
Pagos -536.500,00 -742.667,00 -779.167,00 -710.000,00
Saldo Final de Efectivo -79.833,00 130.667,00 94.166,00 130.000,00
Saldo Mínimo -40.000,00 -40.000,00 -40.000,00 -40.000,00
Superávit/ Déficit -119.833,00 90.666,00 54.166,00 90.000,00
Plazo Fijo -13.981,82 -111.680,68
Recupero Plazo Fijo 13.981,82
Int. Plazo Fijo 55,93
Deudas 119.833,00 37.555,31
Amort. Deudas -119.833,00 -37.555,31
Intereses Deudas -8.388,31 -2.628,87
Total 119.833,00 90.666,00 54.166,00 -90.000,00
Comprobación 0 0 0 0
Nota: Los intereses se encuentran calculados de manera directa a efectos
ejemplificativos.
Otra opción de solución para el Presupuesto de Efectivo y Plan Financiero.

Presupuesto de Efectivo 1 2 3 4
Total de Ingresos 416.667,00 833.333,00 833.333,00 800.000,00
Total de Egresos -536.500,00 -742.667,00 -779.167,00 -710.000,00
Saldo Final de Efectivo -119.833,00 90.666,00 54.166,00 90.000,00

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Saldo Inicial 40.000,00 40.000,00 40.000,00 40.000,00


Saldo Mínimo -40.000,00 -40.000,00 -40.000,00 -40.000,00
Superávit/ Déficit -119.833,00 90.666,00 54.166,00 90.000,00

Plan Financiero de Corto Plazo 1 2 3 4


Saldo Inicial de Efectivo 40.000,00 40.000,00 40.000,00 40.000,00
Superávit/ Déficit -119.833,00 90.666,00 54.166,00 90.000,00
Plazo Fijo -13.981,82 -111.680,68
Recupero Plazo Fijo 13.981,82
Int. Plazo Fijo 55,93
Deudas 119.833,00 37.555,31
Amort. Deudas -119.833,00 -37.555,31
Intereses Deudas -8.388,31 -2.628,87
Saldo Mínimo -40.000,00 -40.000,00 -40.000,00 -40.000,00
Comprobación 0 0 0 0

6.4. Administración del Efectivo


6.4.1. Determinación del nivel de reserva de efectivo
1. Vulcan Corporation tiene salidas de efectivo de $ 100 al día, los siete días de la semana.
La Tasa de interés es 5%, y el costo fijo de reponer los saldos de efectivo es de $10 por
transacción. ¿Cuál es el saldo inicial óptimo de efectivo?
Solución:
Datos: Transacciones diarias = T = $ 100
Tasa de interés = 5%
Costo Fijos = c = 10% de c/transacción
Demanda total de caja en el año = T * 365 = 100 * 365 = 36.500
Con base en el modelo de Baumol se tiene que el saldo inicial óptimo es:

Q*=√2*c*T/i =
Q * = √ 2 * 10 * 36.500 / 0,05 = $ 3.821

Entonces, el saldo promedio de efectivo será: Q* /2 = 3.821 / 2 = 1.911

Por lo tanto el costo de oportunidad es: 1.911 * 0,05 = $96

Dado que Vulcan necesita $100 diarios, el saldo de 3.821 durará 38,21 días (3.281/100)
La empresa necesita reabastecer la cuenta 9,6 veces al año (365/38,21).

2. Dada la siguiente información, calcule el saldo de efectivo meta usando el modelo de


Baumol:
Tasa de interés 12%, Costo Fijo por Transacción $ 100 y Total de efectivo necesario $
240.000.
a) ¿Cuál es el saldo inicial óptimo de efectivo?
b) ¿Cuál es el costo de oportunidad de mantener el efectivo?

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Solución:
Datos: Tasa de interés anual 12%
Costo Fijo por transacción $ 100
Total de efectivo necesario $ 240.000

a) Q * = √ 2 * c * T / i
Q * = √ 2 * 100 * 240.000 / 0,12 = $ 20.000

Saldo promedio de efectivo= 20.000/2 = 10.000

3. Soluciones Corporation tiene un costo fijo relacionado con la compra - venta de valores
negociables de $100. La tasa de interés es actualmente de 0,021% al día, y la empresa ha
calculado que la desviación estándar de los flujos netos de efectivo diario es de $75. La
administración ha establecido un límite inferior de $1.100 en la tenencia de efectivo.
Calcule el saldo de efectivo meta y el límite superior usando el modelo Miller-Orr.
Solución:
Datos: Tasa de interés anual 0,021%
Costo Fijo por transacción $ 100
Total de efectivo necesario $ 1.100
Varianza diaria de los cambios en los saldo de caja = σ² = 75² = 5.625

a) Saldo óptimo de efectivo: Z óptimo = 3√ (3 * b * σ² / 4 * i


Saldo óptimo de efectivo: Z óptimo = 3√ (3 * 100 * 5.625 / 4 * 0,00021 = 1.261,79

b) Límite Superior: h óptimo = 3 * Z opt.


Límite Superior: h óptimo = 3 * 1.261,79 = 3.785,38

4. Una empresa recibe unas entradas de caja de $100.000 al día que utilizará para hacer
frente a los pagos que deberá efectuar cada dos semanas por un montante igual a la
cantidad acumulada durante ese período. Suponiendo que pueda invertir el efectivo en
el mercado monetario a un interés del 6,75% anual y que el costo de cada transacción
sea de $37,5
¿Cuál será según el modelo de Beranek la estrategia óptima de tesorería y el beneficio
derivado de la misma?
Solución:
Y = 100.000 14 (días) = 1.400.000 será la cuantía acumulada cada dos semanas.
t = período entre pagos = 14 días
i = 6,75% → i14 DÍAS = 0,002625

n*: número de transferencias óptimas entre períodos Y*: óptimo de tesorería =Y/n*

n* = √(iY/2a) = √((0,002625*1.400.000)/(2*37,5))= 7

para n* = 7 → efectuaremos (n*-1) = 6 depósitos de Y/n* = 200.000 hacia la cuenta de


inversión
efectuaremos un reintegro final (a la tesorería) de ((n*-1)/n)Y=(6/7)1.400.000
=1.200.000 hacia Tesorería.

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Saldo óptimo medio de la cuenta de tesorería = Y/2n*

Beneficio asociado a n*:

Bfo = I (rendimiento obtenido en el m.monetario) – C (costes de transacción entre


cuentas)

Costos asociados a n*:


CT= CO (c.oportunidad/rendimiento que se deja de percibir en el m.monetario) +
CTR (c.transacción)

Bfo = ((n-1)/2n) iY –na = 1312,5

t/n = período de aprovisionamiento (entre cada dos transferencias entre cuentas) = 14/7
= 2 días

6.4.2. Cálculo del flotante neto


1. Una empresa de nuestro medio emite diariamente cheques por $1.500 con un periodo
de demora de 4 días y recibe cheques de sus clientes por $1.000 con un periodo de 5 días.
Se Pide:
a) Flotante de pagos.
b) Flotante de cobranzas.
c) Flotante neto.
d) Flotante diario suponiendo que la información es mensual.

Solución:
a) Flotante de Pagos = 1.500 * 4 = 6.000
b) Flotante de cobranzas = 1.000*5 = 5.000
c) Flotante Neto = 6.000 – 5.000 = 1.000
d) Flotante Diario = 1.000/ 30 = 33,33

2. La empresa “La Preferida S.A.” actualmente recibe cheques diarios por $1.500 con un
periodo de demora de 10 días. Como este periodo es elevado, la misma estaría dispuesta
a reducirlo 3 días.
Un banco de nuestro medio le ofrece el servicio de una comisión del 0,5% por cheque
diarios.
Si el costo de oportunidad es del 15% anual. ¿Estaría dispuesta la empresa a concretar el
servicio?
Solución:
Flotante de Cobros = 1.500 *10 = 15.000
Flotante de Cobros = 1.500 * 3 = 4.500
Liberación de Fondos = 15.000 - 4.500 = 10.500
Costo Diario del Servicio = 1.500 *0.5% = 7,50
Tasa Diaria de Costo de Oportunidad = (1+0,15) ^(1/365) -1 = 0,00038298 diaria
Valor Actual del Costo = Costo Perpetuo/Tasa Diaria =7,50/0,00038298=19.583 >10.500

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“El Costo es mayor que el Beneficio”.

6.5. Administración de Créditos y Cobranzas


6.5.1. Descuentos por Pronto Pago
1. La política actual de la empresa “La Única” es vender sus productos de la siguiente
forma: Precio de Venta $30, 5/10 neto a 40 días.
a) ¿Cuál es el precio de Ventas de contado?
b) ¿Cuál es el interés implícito?
SOLUCIÓN:
a) Precio de Contado = Precio menos el 5% de descuento, $ 30 * 5% = $ 28,50
b) Interés Implícito = $ 1,50,

$28,50 $30
Venta 10 40 días

2. La compañía SC presenta la siguiente información: Ventas a crédito anuales $


24.000.000; período de cobro 3 meses; condiciones neto a 30; tasa de rendimiento 18%.
La compañía está estudiando ofrecer un descuento 4/10, neto a 30, que prevé aprovechará
el 30% de los clientes. Con el descuento la empresa espera reducir el período de cobro a
2 meses. ¿Es conveniente la política de descuento?

6.5.2. Capital Neto Aplicado al rubro Créditos


1. Actualmente la empresa “LO MÁS S.A.” tiene por política vender toda su producción
de contado, la que asciende a 800 unidades mensuales a un precio unitario de $120.
El gerente de comercialización propone cambiar la política de ventas, sin variar el precio,
por la siguiente: entrega inicial del 30% al momento de la venta y el saldo en 2 cuotas
mensuales e iguales sin interés, con lo cual estima que todas las ventas se realizarán a
crédito y que crecerán un 10%. Asimismo se prevé una incobrabilidad del 8% sobre el
monto de las cuotas.
Los costos variables unitarios ascienden a $ 70 y actualmente se pagan a 30 días. Con la
nueva política, los proveedores preocupados suspenderán el pago de crédito y exigirán
que sea de contado.
Los costos fijos erogables ascienden a $10.000 mensuales y los no erogables $ 1.500
mensuales.
Suponiendo un costo de oportunidad mensual del 2%.

Se Pide:
a) Determinar por flujo de efectivo la necesidad adicional de capital neto aplicado hasta
el 4º período inclusive, indicando el mes y monto de máxima necesidad.
b) ¿Le conviene conceder el crédito a la empresa?
Solución:
a) Situación Actual de la Empresa: Ventas: 800 u a $120 c/ u Costos Variables: $70

Año 1 2 3 4

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Ventas 96.000 96.000 96.000 96.000


Costos Variables 56.000 56.000 56.000
F.F.N 96.000 40.000 40.000 40.000

Situación Propuesta: 96.000 +10% = 105.600


30% Efectivo = 105.600*30% = 31.680
Saldo: 2 cuotas sin Interés = 36.960
Incobrabilidad 8% = 36.960* 8% = 2.956,20
Cobro en Efectivo = 36.960 -2.956,80 = 34.003,20
Costos Variables = 800 *1,10 *70 = 61.600

Año 1 2 3 4
Ventas -1 31.680 34.003 34.003
Ventas -2 31.680 34.003 34.003
Ventas -3 31.680 34.003
Ventas -4 31.680
Total Ventas 31.680 65.683 99.686 99.686
Egresos-CV. 61.600 61.600 61.600 61.600
F.F.N-Propuesto -29.920 4.083 38.086 38.086

Comparación de ambas situaciones:


FFN-Situación Actual 96.000 40.000 40.000 40.000
FFN-Situación Propuesta -29.920 4.083 38.086 38.086
CTN Aplicado (Propuesta-Actual) -125.920 -35.917 -1.914 -1.914
FFN Acumulado -125.920 -161.837 -163.750 -165.664

2. La empresa “LISTA S.A.” produce y vende a un precio de contado de $ 1000 la unidad.


Actualmente la empresa está vendiendo 5.000 unidades mensuales (todas de contado) y
está estudiando un plan para otorgar financiación con el cual se estima que las ventas
ascenderían a 7.000 unidades (5.000 al contado y 2.000 a crédito).
El precio de venta financiado sería de $ 120 y el mismo se pagaría un 40% al contado y
el saldo en tres cuotas mensuales iguales y consecutivas.
La empresa tiene una contribución marginal del 40% sobre el precio de venta financiado
y unos costos unitarios no erogables de $ 15.
Es sabido que los costos variables se devengan a medida que avanza la producción y se
pagan de contado.

Se Pide:
a) Determinar a cuánto asciende el capital neto aplicado (C.N.A.) al rubro créditos, para
el cuarto mes utilizando un cuadro de imputación con criterio conservador de los
componentes del precio de ventas; indicando claramente el concepto de C.N.A. al rubro
crédito.
Solución:
Datos Relevantes:
Q= 2.000 u; p.v = $120 financiado; Ventas = 2.000*120 = 240.000

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40% de Contado = 2.000*120*0,40 = 96.000


Saldo: 3 cuotas iguales y consecutivas = 240.000 -96.000 = 144.000/3 = 48.000;
Cmg=40% Cmg = pv – cv = 120 -72 =48
CV = cv* q = 72*2.000 =144.000; CF No Erogables=15*2.000 = 30.000

Situación Propuesta:

Año 1 2 3 4 Total
Ventas -1 96.000 48.000 48.000 48.000 240.000
Ventas -2 96.000 48.000 48.000 192.000
Ventas -3 96.000 48.000 144.000
Ventas -4 96.000 96.000
Total Ventas 96.000 144.000 192.000 240.000 672.000
Egresos-CV. -144.000 -144.000 -144.000 -144.000 -576.000
F.F.N-Propuesto -48.000 0 48.000 96.000 96.000
F.FN Acumulado -48.000 -48.000 0 96.000

Cuadro de imputación de Créditos por a Ventas:


Costos Erogables Costos No Erogables Beneficios
Percibidos No Percib. Percibidos No Percib. Percibidos No Percib.
1º Venta 144.000 0 30.000 66.000
2º Venta 144.000 0 30.000 18.000 48.000
3º Venta 144.000 0 0 30.000 66.000
4º Venta 96.000 48.000 0 30.000 66.000
Total 528.000 48.000 60.000 60.000 84.000 180.000

C.N.A= C.E No percibidos – Costos No Erogables Percibidos – Beneficios Percibidos –


Financiación de proveedores.
C.N.A= 48.000 – 60.000 - 84.000 - 0,00 = -96.000

3. Actualmente una empresa produce y vende 1.000 unidades mensuales en las siguientes
condiciones:
- Precio de venta de lista $ 150
- Cobra, en promedio, el 50% de contado con un descuento del 5% y el 50% restante neto
a 30días
Está analizando cambiar su política de ventas, sin variar el precio de lista, por la siguiente
condición de pago 50% a 30 días y 50% a 60 días sin interés, con lo cual se estima que
todas las ventas se realizarán a crédito y que las mismas crecerán un 15%, no acumulativo.
De acuerdo a su experiencia se estima un 5% de incobrables.
Los costos variables unitarios ascienden a $ 90, se producen en el mismo mes de la venta
y se pagan a los 30 días.
Los costos fijos erogables ascienden a la suma de $ 5.000 que se erogan de contado.
Los costos fijos no erogables son de $ 1.000 mensuales.
El costo de oportunidad mensual es del 2%.

Se Pide:

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a) Determinar por el flujo de efectivo la necesidad adicional de Capital Neto Aplicado al


rubro de crédito, mes a mes hasta el cuarto período inclusive, y el mes y monto de la
máxima necesidad.
b) La necesidad de C.N.A. anterior ¿De qué es neta? Explique clara y detalladamente qué
significa el C.N.A.
c) ¿Le conviene a la empresa conceder crédito?

Solución:
Situación Actual:
Q= 1.000 u; p.v= 150; V=150.000; Cobro de Contado 50% 75.000; 50% a 30 días; 5%
de Desc.= 75.000*0.05 = 3.750.
Ingreso por Venta de Contado=75.000 -3.750 =71.250; C.V = 90*1.000=90.000
Año 1 2 3 4
Ventas 1 71.250 75.000
Ventas 2 71.250 75.000
Ventas 3 71.250 75.000
Ventas 4 71.250
Total Ventas 71.250 146.250 146.250 146.250
Egresos-CV -90.000 -90.000 -90.000
F.F.N Actual 71.250 56.250 56.250 56.250

Situación Propuesta:
50% a 30 días, y 50% a 60 días; Incremento de las ventas 15% = 150.000*1,15=172.500
50% a 30 días = 172.500*0,50=86.250; 5% Incobrables=86.250*0,05=4.312,50; Ingresos
por Ventas=86.250-4.312,50=81.937,50; C.V= 1.000*1,15=1.150*$90= 103.500 (a 30
días).
Año 1 2 3 4
Ventas 1 81.937,50 81.937,50
Ventas 2 81.937,50 81.937,50
Ventas 3 81.937,50
Ventas 4
Total Ventas 0 81.937,50 163.875,00 163.875,00
Egresos-CV -103.500,00 -103.500,00 -103.500,00
F.F.N Propuesto 0 -21.562,50 60.375,00 60.375,00

Comparación:

Año 1 2 3 4
FFN-Situación Actual 71.250 56.250 56.250 56.250
FFN-Situación Propuesta 0 -21.563 60.375 60.375
CTN Aplicado (Propuesta-Actual) -71.250 -77.813 4.125 4.125
FFN Acumulado -71.250 -149.063 -144.938 -140.813

c) VAN CREDITO = -71.250 + (77.813) + 4.125 + (4.125/0.02)


(1+0,02)^1 (1+0.02)^1

VAN CREDITO = $54.668,63

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4) En la empresa “La Popular Ucrania S.A.”, dedicada al reciclaje de residuos está


evaluando aceptar o no un contrato propuesto para procesar 20.000 toneladas de basura a
$ 6,00 la tonelada.
Tal como está planteada la propuesta, corresponderá efectuar el trabajo a razón de 10.000
toneladas en Enero y 10.000 toneladas en Febrero de 2.014 y las condiciones de pago son
de tres cuotas mensuales iguales (sin interés), pagaderas la primera a los 60 días de la
fecha de cada fin de mes de operaciones.
El cliente exige como garantía de nuestro cumplimiento, que a la fecha de la firma del
contrato la Empresa efectúe un depósito de $ 15.000 en un banco a designar, cifra que se
recupera recién al momento de terminar el trabajo.
La estructura de costo actual de la empresa para trabajos similares (válida para el tiempo
que dure el procesamiento) es la siguiente:
Mano de obra: $ 3,00
Depreciación de maquinaria: $ 1,50
Otros costos Erogables: $ 1,00
Otros costos No Erogables: $ 0,50
TOTAL $ 6,00

La mano de obra se abonará el último día del mes en que se ocupe y los demás costos a
erogar relacionados a esta operación se desembolsaran en el mes siguiente al de su
utilización.
La empresa cuenta con $ 15.000 para emprender esta operación, no obstante en caso de
ser necesario, el Banco con el que opera habitualmente la Empresa le ofreció un
descubierto bancario por el importe que sea necesario a una tasa del 3% efectivo mensual,
pagadera por mes vencido.
En el caso de que la operación arroje excedentes financieros se depositaran a Plazo Fijos
a una TNA del 6%.
El Costo de capital es del 2% mensual.
Considera todos los meses como de 30 días.

Se Pide:
a) Determinar por el método de Flujo de Fondos El Capital de Neto Aplicado al rubro
Crédito en cada mes e indicar el mes de mayores necesidades de fondos.
b) Determinar por el método el VAN si es conveniente presentarse a la licitación.
c) Elaborar el plan financiero para la empresa.

Solución:
a)
Capital Neto Aplicado al rubro Créditos.
Dic. Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio
Cobranzas de Servicios 20.000 20.000 20.000
Cobranzas de Servicios 20.000 20.000 20.000
Mano de Obra -30.000 -30.000
Otros Costos Erogables -10.000 -10.000
Depósito en Garantía -15.000 15.000
Flujos de Fondos Neto -15.000 -30.000 -25.000 10.000 40.000 40.000 20.000
FF Acumulados -15.000 -45.000 -70.000 -60.000 -20.000 20.000 40.000

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b) VAN 2% = -15.000 - 30.000/1,02 - 25.000/1,02^2 + 10.000/1,02^3 + 40.000/1,02^4 +


40.000/1,02^5 + 20.000/1,02^6 = $ 31.924,72
c)
Plan Financiero de Corto Plazo
Dic. Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio
Saldo Inicial 15.000
Flujos de Fondos Neto -15.000 -30.000 -25.000 10.000 40.000 40.000 20.000
Nueva Deuda a CP 0 30.000 55.900 47.577 9.004
Intereses Deuda a CP -900 -1.677 -1.427 -270
Pago Deuda a CP -30.000 -55.900 -47.577 -9.004
Depósito a PF -30726
Recupero Depósito a PF 30.726
Intereses Depósito. a PF 153,6
Saldo Final 0 0 0 0 0 0 50.880

5. La empresa “EL TANO S. A.” dedicada a la fabricación de pastas, produce


mensualmente 13.000 cajas de ravioles, las cuales vende a $3,90 c/u, de contado. Con el
objetivo de incrementar sus ventas ha decidido comenzar a aceptar tarjetas de crédito,
esperando que el incremento sea de un 20%. De la nueva cantidad a comercializar se
espera que el 50% se venda con tarjeta de crédito y el resto de contado.
Para poder cumplir con el aumento de venta necesitara contratar un empleado adicional,
en iguales condiciones que los que hoy tiene.
La empresa posee maquinarias, adquiridas hace 2 años en $100.000, las cuales se
deprecian en forma lineal en 10 años.
El costo de la materia prima, por caja, está calculado en $ 0,70.
Además, tiene otros costos variables (cajas-luz-etc.) de $0,10.
Los otros costos erogables, mensuales (empleados administrativos-cajeros-papelería-
teléfono-etc.) son de $1.000.
Para lograr esa producción tiene 3 obreros los cuales perciben un salario mensual de $600,
cada uno.
Se estima que los otros costos directos de $1.000, se incrementan un 12%.
Las condiciones de cobro de las ventas con tarjeta de crédito son un 80% de lo facturado,
que se cobrará en el mes siguiente al de la venta; y el 20% restante al otro mes. Hay que
considerar que se abona un 5% de comisión sobre el monto que se acredite y en ese
momento.
El costo de oportunidad según lo determinado por el departamento de finanzas, es del
15% mensual.
Se Pide:
a) Determinar por flujo de efectivo la necesidad adicional de Capital Neto Aplicado
(CNA) al rubro créditos mes a mes hasta el sexto periodo inclusive.
b) ¿Cuánto es la máxima necesidad de CNA y en qué mes se produce? ¿De qué es neta?
c) ¿Le conviene a la empresa modificar su política de ventas?

6.6. Administración de Inventarios: conceptos, razones para mantener


stocks

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6.6.1. Técnicas utilizables:


6.6.1.1 Diagrama ABC
1. Clasificar por el método del ABC los siguientes artículos, teniendo en cuenta los costos
anuales detallados a continuación, (considerando 70% 30% aproximadamente):

Código Nº de Artículos Costo Anual


A Carteras 18.000
B Monederos 800
C Bolsos 95.000
D Llaveros 625
E Mochilas 25.000
F Pulseras 1.500
G Anillos 235
H Collares 7.500
I Valijas 75.000
J Relojes 13.000
Grafique.

6.6.1.2 Modelo del nivel óptimo

1. Una empresa desea establecer una política de manejo de inventarios. Con estos fines,
se cuenta con la siguiente información:
La fábrica consume 8.000 unidades de materia durante el año.
El departamento de compras informa que el precio en plaza por unidad de Materia Prima
es de $0,30. El costo de colocar cada pedido se estima en $7.
Teniendo en cuenta las tasas de interés de mercado, se determina que el costo de
mantenimiento del stock es de un 15% del valor de inventario promedio.
SE PIDE:
a) Lote económico de compra.
b) Verificar la frecuencia de compra correcta en forma analítica.
c) Costo de adquisición
d) Costo de almacenamiento.
e) Costo total esperado.
Solución: Datos: Consumo anual = D= 8.000
Costo M. P. = b= 0,30
Costo de Pedido = K= $ 7
Costo de Mantenimiento = p= 15%

a) Lote Económico de Compra:


Qe = √ (2*D*K) / (b*p)
Qe = √(2*8.000*7)/(0,30*0,15)
Qe = 1.578 Cada compra debe ser de 1.578 unidades.

b) Frecuencia de Compras: n = D/q


n = 8.000/1.578= 5,06

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c) Costo de Adquisición = D * K / q
Costo de Adquisición = 8.000*7 / 1.578 = 35,48

d) Costo de Almacenamiento = ½ *q*b*p


Costo de Almacenamiento = ½ *1.578*0,30*0,15 = 35,48

e) Costo Total Esperado= Costo de Adquisición + Costo de Almacenamiento


Costo Total Esperado= 35,48 + 35,505 = 71

2. El fabricante Juan Pérez consume alrededor de 2.000 unidades anuales del art. A, cuyo
costo de adquisición es de $ 70. Cada emisión de una orden de compra significa una
erogación de $50 y la tasa de riesgo es del 10%.

Se Pide:
a) Lote Óptimo.
b) Costo de adquisición.
c) Costo de almacenamiento.
d) Frecuencia de compra.

3. El proveedor de materia prima de la empresa ABC, la envía en un plazo que varía entre
15 y 20 días. Se tiene calculado que el transporte tiene una demora entre 3 y 5 días para
hacer llegar la materia prima al depósito de la empresa. La orden de Compra demora para
llegar al proveedor entre 2 y 4 días, a contar de la fecha de emisión. Se ha previsto
consumir en el mes entre 20.000 y 30.000 unidades de materia prima. En el mes de abril
de 2.010 se trabajará 25 días a razón de 8 horas por día.
Por otra parte se sabe que el lote económico es de 8.000 unidades y el stock de reserva es
de 3.000 unidades.

Se Pide:
a) Plazo promedio.
b) Consumo promedio.

Solución: Mínimo Máximo


Plazo de envío 15 20
Demora de Transp. 3 5
Demora O.C. 2 4
Plaza Total 20 días 29 días
Consumo p/ mes 20.000 30.000

Tiempo normal de trabajo 25 días


LE 8.000 u
Stock Reserva 3.000 u

a) Plazo Promedio = (Plaza Total mínimo + Plaza Total máximo) / 2


Plazo Promedio = (20+29)/ 2 = 24,5 días

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b) Consumo Promedio = (Consumo p/mes mínimo + Consumo p/mes máximo) / 2


Consumo Promedio = (20.000+30.000)/2 = 25.000 unidades

4. Para establecer la política de manejo de inventario para el principal producto de la


compañía se obtuvo la siguiente información:
Demanda proyectada para cada período mensual: 9.000 unidades.
Costo de mantener Inventario: 4% mensual.
Costo de cada adquisición: $ 500.
Costo unitario de insumo: $ 15.
Tiempo de entrega: 3 días.
Demanda Promedio en el tiempo de entrega: 1.000 unidades.
Desvío estándar para la demanda promedio en tiempo de entrega: 250 unidades.
Factor de Seguridad: 3
Existe revisión continua de inventario.
Se Pide:
a) Determinar el Lote Económico de Compra.
b) Hallar el punto de repedido.
Solución: Datos: Demanda = D= 9.000
Costo de Mantenimiento = p = 0,04
Costo de Adquisición = K= $ 500
Plazo (días) = 3
Demanda Promedio(u) = 1.000
Costo de pedido = b = $15
Desvío Estándar (u) = 250
Factor de Seguridad = H = 3

a) Lote Económico de Compra:


Qe = √ (2*D*K) / (b*p)
Qe = √(2*9.000*500) / (15*0,04)
Qe = 3.872,98 Cada compra debe ser de 3.873 unidades.

b) Punto de Pedido = c*d + Sp


Punto de Pedido = 31,83 + 16,93 = 48,76 u
Consumo = c = 3.872,98 / 365 = 10,61
Consumo. en el periodo de demora = 10,62 * 3 = 31,83
Stock de protección = Sp = H *√ (c * d)^1/2
Stock de protección = Sp = 3 * √ (10,61*3)^1/2 = 16,92

5. Usted sabe que el costo unitario del producto que está estudiando es de $ 10, que el
costo de efectuar una orden de compra es de $1.000, y que la tasa de riesgo por mantener
es del 10%.
Determine cuántos pedidos se realizarán en un período sabiendo accidentalmente que el
lote óptimo de pedido es de 1.000 unidades. Si el período considerado es anual, exprese
en meses y días el tiempo que separará un pedido del otro. Además, proyectando una
demanda superior en un 40%; ¿cómo variaría la cantidad del lote óptimo?

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UNIDAD Nº 6:

“LA INVERSIÓN EN CAPITAL DE


TRABAJO Y SU ADMINISTRACIÓN”

PARTE “B”
Ejercicios a resolver por el estudiante

6. Inversión en Capital de Trabajo y su Administración


1. La empresa “La productora del Norte S.R.L.” es una pequeña empresa industrial
instalada en Salta desde hace varios años. Durante su existencia se caracterizó, entre otras
cosas, por tener una importante cartera de clientes y un interesante nivel de ventas y
cobranzas. Sin embargo en los últimos meses, debido a la crisis económica que vive el
país, se notó una marcada caída en sus operaciones lo que motivó que los dueños de la
misma buscaran asesoramiento profesional tendiente a orientarlos sobre el camino a
seguir. Con ese fin se contactaron con el estudio “E y N”, a quienes le pusieron la
siguiente información a su disposición:

 Precio de venta por unidad $ 70,00


 Costo variable por unidad $ 45,00

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 Costo fijo por unidad $ 15,00


 Ventas anuales a crédito 400.000 unidades
 Período de cobranzas 3 meses
 Tasa de utilidad requerida 19 %

Después de realizado los análisis correspondientes el Estudio consultado presentó un


informe aconsejando modificar las normas sobre créditos. Como consecuencia de tales
modificaciones se espera lo siguiente:

 Un incremento del 25 % de las ventas


 El período de cobranza aumentará a 4 meses
 Los incobrables se estiman en el 4 % sobre las ventas adicionales
 Los costos adicionales de cobranzas aumentarán en $ 34.000,00

Se Pide:

Determine si resulta o no conveniente modificar la política crediticia de la empresa.


Justifique su decisión.
2. La empresa Black vende actualmente toda su producción de contado, la que asciende
a 400 unidades mensuales, a un precio de $ 200, cada una. Ante una posible caída de las
ventas, se está analizando vender a crédito, pero sin variar el precio actual.

La nueva condición de venta consistía en una entrega inicial del 50% y el resto se
financiaría a 60 días, con lo cual se estima que todas las ventas se realizarán a crédito y
que crecerán a 440 unidades mensuales.

Los costos variables unitarios ascienden a $ 80, se devengan en el mismo mes de la venta
y actualmente se pagan de contado, habiendo logrado que a partir de la nueva metodología
de venta, los proveedores nos financien el 50% de dichos costos variables unitarios a 30
días.

Los costos fijos no erogables ascienden a $ 1.600 mensuales y se pagan de contado.

Los costos no erogables ascienden a $ 500 mensuales. El costo de oportunidad es del 2%


mensual.

Se Pide:

a) Determinar por flujo de efectivo la necesidad adicional del Capital Neto Aplicado al
rubro créditos, mes a mes, hasta el cuarto mes inclusive.

b) Determinar la máxima necesidad de C.N.A. y en qué mes se produce.

c) ¿Nos conviene aplicar la política de créditos, teniendo en cuenta que el Costo de


Oportunidad es del 2%?

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d) Como se modificaría la situación, si solamente se vendieran a crédito 40 unidades y


400 al contado, manteniendo al pago a proveedores en su política inicial (contado).

3. Considere la siguiente información de los estados financieros de Wilson S.A.

Concepto Inicial Final


Inventarios $ 8.413 $ 10.158
Cuentas por Cobrar $ 5.108 $ 5.439
Cuentas por Pagar $ 6.927 $ 7.625
Ventas a Crédito $ 67.312
Costos de ventas $ 52.827
Gastos de Com. y Adm. $20.000
Se Pide:

a) Calcular el ciclo operativo, Ciclo Conversión de Caja y Ciclo de Conversión Financiero


e interpretar los resultados obtenidos.

4. Wilson S.R.L estudia flexibilizar su actual política de créditos. Actualmente vende a


30 días, con lo cual el 25% de las mismas son a crédito, obteniendo un margen bruto de
ventas del 20%. La propuesta del área de comercialización es otorgar una financiación a
90 días. Las ventas totales que actualmente son de $500.000 anuales, se incrementarían
un 30% y las ventas a crédito serían del 50%. Los gastos de cobranzas actualmente son
del 3% sobre las ventas.

Se Pide:
a) Calcular en cuánto se incrementaría el beneficio bruto con la nueva propuesta.
b) ¿Cuánto crecerán los gastos de cobranzas?
c) ¿Cuánto variará el saldo medio de las cuentas por cobrar? Interprete los resultados
obtenidos.

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UNIDAD Nº 6:

“LA INVERSIÓN EN CAPITAL DE


TRABAJO Y SU ADMINISTRACIÓN”

PARTE “C”
Trabajo Práctico a Presentar

6. Inversión en Capital de Trabajo y su Administración


1. Considere la siguiente información de los estados financieros de San Miguel S.A.

(en miles de $)
Concepto
2.017 2.018
Efectivo y equivalente de efectivo 30.324 27.022
Créditos por Ventas 125.182 225.099
Otros Créditos 137.392 134.726
Inventarios 194.562 167.059
Total Activo Corriente 487.461 553.906
Total Activo No Corriente 1.516.062 1.160.435

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Cuentas por pagar 309.530 240.688


Anticipo de Clientes 3.346 1.178
Remuneraciones y cargas sociales 63.216 37.373
Cargas Fiscales 12.859 15.429
Otros pasivos 8.398 6.108
Total Pasivo Corriente 397.349 300.777
Total Pasivo No Corriente 738.588 500.404
Patrimonio Neto 867.586 913.161
Ventas Netas 1.680.328 1.203.801
Costo de mercaderías y productos vendidos 1.061.049 815.687
Gastos de distribución y Comercialización 153.572 149.423
Gastos de Administración 119.725 77.305
Ganancia Operativa 345.982 161.386

Del total de las ventas, el 55% son a crédito.

Se Pide:
a) Calcular el ciclo operativo, Ciclo Conversión de Caja y Ciclo de Conversión Financiero
e interpretar los resultados obtenidos.

2. La empresa del punto anterior desea realizar su presupuesto de efectivo para el próximo
ejercicio en base a la información que se le suministra, indicando los Ingresos y
Egresos de los meses de enero a junio:

Las ventas pronosticadas del Semestre son:

- Enero $ 100.000 - Febrero $ 105.000 - Marzo $ 110.000

- Abril $ 125.000 - Mayo $ 135.000 - Junio $ 135.000

Se ha decidido cambiar la política de cobranza, que hasta el 31/12/18 fue de 30 días, por
la siguiente: 50% al momento de realizarse la venta y el saldo se cobrará en dos cuotas a
los 60 y 90 días de efectuada las ventas, con una incobrabilidad promedio del 2%.

Las deudas comerciales, al 31/12/18, se abonan el 50% en enero y el saldo en marzo.


En el período presupuestado el Costo de las Mercaderías Vendidas es igual al 60% de las
Ventas del mes; el mismo se cancela el 80% durante el mes siguiente de su ocurrencia y
el resto se paga a los 60 días de la operación.
Los gastos administrativos y de ventas son iguales a: $ 10.000 mensuales, más el 10% de
las Ventas del mes. Todos estos gastos se pagan en el mismo mes en que ocurren;
En el mes de junio debe pagarse intereses sobre deudas a largo plazo del 12% semestral
sobre saldo, más un 25% de amortización de capital.
En el mes de abril se pagará un dividendo en efectivo, de $20.000 y en acciones de
$10.000;
Se proyecta invertir en Bienes de Uso $ 50.000; que pagara en tres cuotas iguales en los
meses de mayo, junio y julio con un interés del 5% mensual.

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La empresa desea mantener en todo momento un saldo mínimo de Disponibilidades de


$45.000.
Determine si será o no necesario tomar nuevos préstamos durante el período del
pronóstico y en caso afirmativo en qué momento se deberán tomar y por qué monto.
La empresa puede acceder a descubiertos bancarios (por periodo mensuales) sin límite a
una tasa nominal anual del 60%(TNA), y de colocar los excedentes a plazo fijo a 30 días,
a una tasa nominal anual del 45% (TNA).

Nota: todos los montos se encuentran expresados en miles de pesos. Para la elaboración
del presupuesto de efectivo, considere los saldos de los estados financieros expuestos en
el punto anterior.

3. Una empresa recibe una orden de producción por 700 unidades adicionales
de un producto. Para cumplir el proyecto la empresa puede utilizar ciclos de 100 unidades
cada uno. Los ciclos, cuya duración es de dos meses, se iniciarán los días 1 y 15 de cada
mes.
Los costos de producción unitarios estimados son los siguientes: materia prima $ 300,
mano de obra $ 500 y gastos de fabricación $ 300, a los que podemos dividir en
combustibles por $ 100, embalajes por $ 100 y en depreciación $ 100.
El precio de venta es de $ 1.200 la unidad. La aplicación de los costos en cada ciclo será
la siguiente: materia prima al iniciarse el ciclo, mano de obra el día 30 de cada ciclo y los
gastos de fabricación el día 60 de cada ciclo.
Los gastos se abonan el último día de cada mes. Además se conoce que la
empresa realizará una inversión en activos fijos de $ 70.000 para realizar el proyecto.
La empresa entregará las unidades producidas durante el mes los días 30, cobrando un
50% en efectivo y el 50% a 30 días con un interés del 2% sobre saldo.

Se Pide:
a) Graficar el solapamiento de los ciclos operativos y determinar a partir de qué número
de ciclo se deja de aplicar capital de trabajo.
b) Determinar la magnitud del capital de trabajo.

4. Una empresa calcula que durante el próximo año tendrá flujo neto de fondos negativos
por $1.000.000 que se producirán paulatinamente durante el año. Calcula que la tasa de
interés de oportunidad de estos fondos es del 5% y que tendrá un costo fijo de $1.000
cada vez que tome una cantidad prestada o liquide alguna tenencia de valores.

Se Pide:
Utilizando el modelo de W.Baumol determine:
a) El monto óptimo de cada operación de préstamo o liquidación de valores;
b) El costo total de mantener saldo en efectivo requerido por las operaciones;
c) La rotación de dinero en efectivo.

5. Una Pyme de la provincia se dedica a la comercialización de equipos de


microprocesadores. La venta actual asciende a 280 unidades mensuales; la Gerencia de
Comercialización estima que contando la firma con un plan de financiación como el que

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propone podrá elevar la venta a 350 unidades mensuales. La Gerencia Financiera no se


opone a otorgar un plan de financiación siempre y cuando la firma no tenga que afectar
"capital propio" para financiar el plan propuesto por la Gerencia de Comercialización.
Dicho plan consiste en lo siguiente:
1. Precio de Venta unitario: $ 30.500
2. Estimación Venta mensual: 350 unidades
3. Condiciones de Venta:
3.1 Entrega inicial 50% del precio de venta
3.2 Saldo: 6 (cinco) cuotas iguales, mensuales y consecutivas, 2% de interés
mensual
3.3 Todas las ventas son a crédito.
4. Margen sobre costo total = 30%
5. Costos no Erogables: 5% sobre los precios de venta
6. La firma adquiere los microprocesadores a un proveedor que otorga una financiación
a 30 días.

Se Pide:
a) Calcular el Capital Neto Aplicado a Créditos.
b) Se requiere saber si podrían cumplirse las pautas establecidas por la Gerencia
Financiera. Realice un Flujo de Fondos mensual para su demostración.
c) ¿En qué mes se estabiliza el rubro Créditos?, ¿En qué mes estabilizan los ingresos?
d) ¿A cuánto ascenderá el monto máximo del rubro Créditos al estabilizarse las ventas?

6. Una compañía almacena una variedad de partes y materiales que utiliza en sus procesos
de fabricación. Recientemente, la demanda de sus productos finales se ha incrementado
y la administración del inventario de partes y materiales se ha vuelto dificultosa. Para
poder manejar eficientemente el inventario la empresa desea clasificar su inventario de
partes y materiales de acuerdo al criterio ABC. La lista de partes y materiales
seleccionados, su utilización anual y sus valores por unidad se detallan en la siguiente
tabla de artículos por código. Además se sabe que el costo de fletes hasta la planta de
producción es de $ 20 por unidad y el costo de mantenimiento del stock es de un 12% del
valor del inventario promedio.

Código Artículo Uso Anual (Demanda) Costo Unitario ($)


1 36 350,00
2 510 30
3 50 23
4 300 45
5 18 1900
6 500 8,00
7 710 4
8 80 26
9 344 28
10 67 440,00

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Se Pide:
a) Clasificar por el método del ABC los artículos que componen el inventario de partes
y materiales considerando que los del grupo “A” representan el 80% y “B” (90%) del
mismo (aproximadamente). Graficar.
b) Calcular el lote económico de los principales ítem del inventario.

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Unidad Nº 7: Decisiones de Financiamiento

Objetivos

 Analizar las diferentes decisiones de financiamiento de la firma.

 Estudiar el modelo general de financiamiento.

 Adquirir la habilidad en el cálculo de los distintos costos de


financiamiento.

 Analizar el efecto léverage y su relación con el léverage total.

 Determinar la estructura óptima de financiamiento y el valor de la


firma.

 Visualizar los límites del endeudamiento.

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UNIDAD Nº 7:

“DECISIONES DE FINANCIAMIENTO”

PARTE “A”
Ejercicios a resolver con acompañamiento
docente

“Todo el mundo reconoce que es una broma, por que, obviamente, el


número y la forma de las piezas no afecta el tamaño de la pizza. Y del
mismo modo, las acciones, bonos, warrants, etc, emitidas no afectan el
valor agregado de la empresa”.
Merton Miller (1923-2000), Premio Nobel de Economía 1990.

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7. Decisiones de Financiamiento

7.1. Características y diferencias con las decisiones de inversión.


7.2. Estructuras de Financiamiento: Las cuatro grandes decisiones de
financiamiento
7.3. Costo de la deuda
7.3.1. Modelo General
1. Compare las siguientes alternativas de Financiamiento de un Bono de $100.000 a
devolver en un solo pago a los tres años. Con un interés del 18% anual.
a) Interés pagadero al final de cada año;
b) Interés pagadero al comienzo de cada año;
c) Con los datos del punto a) considere que corresponde un sellado de $3.000 a mitad del
primer año;
d) Con los datos del punto c) pero con interés pagadero por adelantado.
Solución:
a)
Conceptos 0 1 2 3
Préstamo $ 100.000 -$ 100.000
Intereses -$ 18.000 -$ 18.000 -$ 18.000
FF $ 100.000 -$ 18.000 -$ 18.000 -$ 118.000

Despejamos la tasa implícita (el costo de la deuda) de la siguiente ecuación:

18.000 18.000 118.000


100.000 = − 1
− 2

(1 + Kd) (1 + Kd) (1 + Kd)3

𝑲𝒅 = 𝟏𝟖% 𝐀𝐧𝐮𝐚𝐥

Nótese que “kd” (Costo de la Deuda) es la TIR de ese Flujo de Fondos.


Sabemos que la TIR es aquella que iguala el flujo inicial con la sumatoria de los flujos de
fondos descontados a dicha tasa.

b)
Conceptos 0 1 2 3
Préstamo $ 100.000 -$ 100.000
Intereses -$ 18.000 -$ 18.000 -$ 18.000
FF $ 82.000 -$ 18.000 -$ 18.000 -$ 100.000

18.000 18.000 100.000


82.000 = − 1
− 2

(1 + Kd) (1 + Kd) (1 + Kd)3

𝑲𝒅 = 𝟐𝟏, 𝟗𝟓% 𝐀𝐧𝐮𝐚𝐥

c) Sellado de $3.000 a mitad del 1º año:


d)

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Conceptos 0 1 2 3 4 5 6
Préstamo $ 100.000 -$ 100.000
Intereses -$ 18.000 -$ 18.000 -$ 18.000
Sellado -$ 3.000
FF $ 100.000 -$ 3.000 -$ 18.000 $0 -$ 18.000 $0 -$ 118.000
3.000 18.000 0 18.000 0
100.000 = − 1
− 2
− 3
− 4

(1 + Kd) (1 + Kd) (1 + Kd) (1 + Kd) (1 + Kd)5
118.000

(1 + Kd)6

𝑲𝒅 = 𝟗, 𝟐𝟐% 𝐒𝐞𝐦𝐞𝐬𝐭𝐫𝐚𝐥

𝑲𝒅 = 𝟏𝟗, 𝟐𝟗% 𝐀𝐧𝐮𝐚𝐥

2. La empresa tomará un préstamo de $100.000 para financiar la importación de


mercaderías de reventas, para lo cual las condiciones del Banco con el que opera
habitualmente son: un interés del 18% nominal anual, pagadero en tres cuotas iguales
a los 60, 120 y 180 días respectivamente.
Se Pide:
a) ¿Cuál es el Costo de la Operación?
b) ¿Cuál es la tasa equivalente de 30 días, de 120, de 180 y anual de esa operación?
c) Considere que al momento de otorgar el préstamo, el banco deducirá del monto un 2%
en concepto de gastos y sellados. Calcule el costo que rige esta operación. Suponga
que la empresa posee una alícuota impositiva efectiva del 35%. Determine el costo
después de impuestos.

Solución:
Monto 100.000
𝑉𝑁 = $100.000 𝐶𝑢𝑜𝑡𝑎𝑠 𝐼𝑔𝑢𝑎𝑙𝑒𝑠 = Factor de Anualidad = 1−(1+0,03)−3
= 35.353,04
0,03
0,18
𝑇𝑁𝐴 = 18% 𝑖𝑝 = ∗ 2 = 0,03 para 60 días
12

a)

Conceptos 0 60 días 120 días 180 días


Préstamo $ 100.000,00
Cuotas -$ 35.353,04 -$ 35.353,04 -$ 35.353,04
FF $ 100.000,00 -$ 35.353,04 -$ 35.353,04 -$ 35.353,04

1 − (1 + kd)−3
100.000 = −35.353,04 ∗
kd

𝑲𝒅 = 𝟎, 𝟎𝟑 ó 𝟑%
El costo de la deuda es del 3% para 60 días. La tasa de descuento se encuentra expresada
en función de la periodicidad de los flujos de fondos (en términos efectivos).

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b)
Concepto Cálculo Tasa %
Tasa equivalentes a 30 días (1 + 0,03) ^30/60 -1 0,01489 1,489%
Tasa equivalentes a 120 días (1 + 0,03) ^120/60 -1 0,06090 6,090%
Tasa equivalentes a 180 días (1 + 0,03) ^180/60 -1 0,09273 9,273%
Tasa equivalentes anual (1 + 0,03) ^360/60 -1 0,19405 19,405%

c)
Conceptos 0 60 días 120 días 180 días
Préstamo $ 100.000,00
Gastos y Sellado -$ 2.000,00
Cuotas -$ 35.353,04 -$ 35.353,04 -$ 35.353,04
FF $ 98.000,00 -$ 35.353,04 -$ 35.353,04 -$ 35.353,04

1 − (1 + kd)−3
98.000 = −35.353,04 ∗
kd

𝑲𝒅 = 𝟒, 𝟎𝟔% 𝒑𝒂𝒓𝒂 𝟔𝟎 𝒅í𝒂𝒔

𝑲𝒅 = 𝟐𝟔, 𝟗𝟔% 𝑨𝒏𝒖𝒂𝒍

𝑲𝒅𝒕 = 𝒌𝒅 ∗ (𝟏 − 𝒕) = 𝟎, 𝟐𝟔𝟗𝟔 ∗ (𝟏 − 𝟎, 𝟑𝟓) = 𝟏𝟕, 𝟓𝟐% 𝑨𝒏𝒖𝒂𝒍

3. La empresa Ajax acaba de contraer un préstamo a 20 años, con pagos semestrales por
$ 5.000.000 en un Banco local, a una tasa nominal anual del 7%. El Banco le cobró
una comisión por estudio de la carpeta de Ajax del 5% del monto del préstamo y los
gastos de escrituración y administrativos alcanzaron un 3% del monto total del
préstamo. La empresa tiene una tasa del impuesto a las ganancias del 30%.

Se Pide:
a) Calcular el costo de la deuda antes de impuestos.
b) Calcular el costo de la deuda después de impuestos, considerando que recién se van a
poder aprovechar los beneficios impositivos por los gastos e intereses en el segundo
año.

Solución:
a)
Conceptos 0 1 2 … 39 40
Capital $ 5.000.000 -$ 5.000.000
Amortización
Comisión -$ 250.000
Gtos. Escrit. -$ 150.000
Intereses -$ 175.000 -$ 175.000 … -$ 175.000 -$ 175.000
FF $ 4.600.000 -$ 175.000 -$ 175.000 … -$ 175.000 -$ 5.175.000

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175.000 175.000 175.000 5.175.000


4.600.000 = − − − ⋯ − −
(1 + kd)1 (1 + kd)2 (1 + kd)39 (1 + kd)40

𝑲𝒅 = 𝟑, 𝟗𝟎% 𝑺𝒆𝒎𝒆𝒔𝒕𝒓𝒂𝒍

b)
𝑲𝒅𝒕 = 𝟎, 𝟎𝟑𝟗 ∗ (𝟏 − 𝟎, 𝟑) = 𝟐, 𝟕𝟑% 𝑺𝒆𝒎𝒆𝒔𝒕𝒓𝒂𝒍

𝑲𝒅𝒕 = 𝟓, 𝟓𝟑% 𝑨𝒏𝒖𝒂𝒍

4. Tiempo S.A. emite un bono a 20 años al 8% anual, Valor Nominal $ 1.000,


y tiene gastos de emisión de $ 60 por cada bono. La tasa de impuestos a las ganancias
es del 40%. Determinar el Costo de la Deuda antes y después de impuestos. Explicar
las diferencias.
Solución:
Antes de impuesto: Kd= 8,64%
Después de impuesto: Kdt = 0.00864 * (1-0.4) = 5,18%

5. Calcular el costo explícito después de impuestos de la deuda de cada una de


las obligaciones siguientes de valor nominal $ 1.000 suponiendo una tasa impositiva
del 50%. Amortización total de la deuda al vencimiento de la misma.

Obligación Vigencia Suscripción Prima/Descuento Tasa de Interés Anual


A 18 años $ 25 -$ 20 7%
B 20 años $ 40 -$ 15 8%
C 15 años $ 30 $ 40 10%
D 25 años $ 15 a la par 6%
E 22 años $ 20 $ 20 9%

Solución:
a) 3,73%, b) 4,29%, c) 4,93% d) 3,06%, e) 4,50%

6. La compañía System estaba pensando en una nueva emisión de obligaciones para


financiar una inversión de $10.000.000. Los rendimientos exigidos por el mercado
para una deuda con calificación BBB rondaban el 9%. Ante tal situación, se decidió
emitir la obligación con una tasa del 9% anual por cinco años, con intereses pagaderos
anualmente y el capital al final, en un solo pago, con lo cual seguramente la obligación
cotizaría a la par. La tasa del Impuesto a las Ganancias es del 40%.

Se Pide:
a) Calcular el costo efectivo de la obligación, teniendo en cuenta que los costos
de flotación ascienden al 3% de la emisión.
b) Calcule el valor presente del ahorro fiscal, suponiendo que los ahorros fiscales
periódicos tienen el mismo riesgo que la deuda.
c) Suponga que la dirección de System hubiera optado por emitir una obligación con un

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cupón del 8% (TNA) y dejar que el mercado efectúe un descuento en el precio.


¿Cuál sería el precio probable de suscripción de la obligación?

Solución:
a) 5,87%, b) $ 1.521.735, c) $ 9.611.034,87

7.3.2 Deuda en Moneda Extranjera


1. Se solicita un préstamo en un banco de nuestro medio para financiar la reparación de
uno de los equipos de producción importado de la empresa por U$S 1.000, con un interés
anual de 25%. El tipo de cambio al momento de la operación es $ 3,797=1U$S, y al
momento de cancelación del mismo $3,976 = 1U$S. El préstamo será devuelto en el plazo
de un año.

Solución:
Préstamo: U$S1.000 n=1 año i= 25%

Primero se debe calcular el % de devaluación de la moneda extranjera (d):

Tipo de Cambio Cierre − Tipo de Cambio Inicial


𝑑=
Tipo de Cambio Inicial

3,976 − 3,797
𝑑= = 𝟒, 𝟕𝟏𝟒%
3,797

Conceptos U$S $
Se Reciben 1.000 3.797
Amortización del Capital 1.000 3.976
Intereses 250 994
Total a Devolver 1.250 4.970

Luego el Costo de la Deuda en Moneda Extranjera (Kme) será:

4.970 − 3.797
𝐾𝑚𝑒 = = 𝟑𝟎, 𝟖𝟗% ó Kme = (1 + 0,04714) ∗ (1 + 0,25) − 1
3.797
= 𝟑𝟎, 𝟖𝟗%

7.3.3. Leasing
1. Una empresa desea comprar un nuevo servidor de archivo para la red informática de
banda ancha. El servidor cuesta $100.000, y será totalmente obsoleto en cinco años. Las
opciones son pedir prestado el dinero a 10% (costo efectivo anual) o arrendar la máquina.
Si se arrienda, los pagos serán de $ 27.000 al año, pagadero al final de cada uno de los
próximos cinco años. Si se compra el servidor, es posible depreciarlo en línea recta hasta
cero en el transcurso de cinco años. Los ahorros de costos por la introducción del equipo
son $10.000 anuales. La tasa impositiva es de 30%. ¿Es conveniente tomar el Leasing o
el préstamo bancario?

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Solución:
Cálculo del Flujo de Fondo de la Opción de compra
Comprar / Años 0 1 2 3 4 5
Costo del nuevo bien -$ 100.000
Ahorro de Costos Neto $ 7.000 $ 7.000 $ 7.000 $ 7.000 $ 7.000
Ahorro Imp. por Deprec. $ 6.000 $ 6.000 $ 6.000 $ 6.000 $ 6.000
Total -$ 100.000 $ 13.000 $ 13.000 $ 13.000 $ 13.000 $ 13.000

Cálculo del Flujo de Fondo del Leasing


Años 0 1 2 3 4 5
Canon -$ 27.000 -$ 27.000 -$ 27.000 -$ 27.000 -$ 27.000
Beneficio Imp. por canon $ 8.100 $ 8.100 $ 8.100 $ 8.100 $ 8.100
Ahorro de Costos Neto $ 7.000 $ 7.000 $ 7.000 $ 7.000 $ 7.000
Total $0 -$ 11.900 -$ 11.900 -$ 11.900 -$ 11.900 -$ 11.900

Cálculo del Flujo Directo Incremental de la alternativa del Leasing (FFLeasing–FFCompra)


Años 0 1 2 3 4 5
Canon -$ 27.000 -$ 27.000 -$ 27.000 -$ 27.000 -$ 27.000
Beneficio Imp. por canon $ 8.100 $ 8.100 $ 8.100 $ 8.100 $ 8.100
Costo del Equipo $ 100.000
Ahorro Imp. por Dep. -$ 6.000 -$ 6.000 -$ 6.000 -$ 6.000 -$ 6.000
Total $ 100.000 -$ 24.900 -$ 24.900 -$ 24.900 -$ 24.900 -$ 24.900
K Leasing 7,78%

Comparo los costos de financiamiento y decido por el menor COSTO. En este caso elijo
tomar el préstamo bancario.
Kdt = 0,10 ∗ (1 − 0,30) = 7% anual

Puedo decidir a través del VAN, descuento los flujos del Leasing a una tasa de costo
relevante (la tasa adecuada es la de financiación después de impuesto de banco).
Aplico esta tasa para el cálculo del VAN sobre el flujo de fondos incremental.

VAN = $5.609,41 (al 10%, es decir Kd antes de impuestos);


VAN = -2.094,92 (al 7%, es decir Kd después de impuestos, con lo cual ya no es
conveniente el Leasing).

2. La empresa PEREZ Y CIA desea incorporar una máquina a la actividad productiva.


El gerente financiero se enfrenta a dos alternativas:
a.- Tomar un préstamo por el 100% del valor de la máquina, pagadero
mediante 5(cinco) anualidades vencidas, con más un 5% de interés anual.
b.- Suscribir un contrato de "leasing" por 5 (cinco) años, el cual se abona de la siguiente
manera: los dos primeros años $ 50.000.- por año y los tres restantes $ 60.000.- por año.

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El valor de la máquina es de $ 200.000.- con una vida útil impositiva de 10 años, sin valor
residual.
La tasa del impuesto a las ganancias es el 33% y la tasa de costo de capital para la
empresa es del 30%.
Para facilitar los cálculos, trabajar con exclusión del IVA en todos los
niveles y hacer el supuesto simplificador que el Impuesto a las Ganancias se paga el
31/12 de cada año junto con las anualidades de cada alternativa.

Se Pide:
a) ¿Cuál alternativa es la más conveniente para el Gerente Financiero
desde el punto de vista del costo efectivo de las distintas operaciones? ¿Por qué?.

7.4. Costo de Capital Propio


1. “Lomas S.A” desea determinar su costo de capital en acciones. El precio de mercado
de sus acciones ordinarias es $50 por acción. La empresa espera pagar un dividendo de $
4 al final del año 2017. Los dividendos pagados sobre las acciones en circulación durante
los últimos 6 años fueron los siguientes:

Año 2016 2015 2014 2013 2012 2011


Dividendos $ 3,80 $ 3,62 $ 3,47 $ 3,33 $ 3,12 $ 2,97

Se Pide:
a) Calcular el Costo de las acciones comunes de “Lomas S.A” usando el Modelos de
crecimiento de dividendos.

Solución:
3,80 1/5
Tasa de Crecimiento g = ( ) − 1) = 𝟓, 𝟎𝟓%
2,97
𝐃𝟏
𝐊𝐞 = +𝐠
𝐏𝟎
Donde:
 Ke: costo del capital accionario;
 D1: próximo dividendo a distribuir;
 P0: precio de mercado o cotización de las acciones;
 g: tasa de crecimiento de los dividendos.

4
𝐊𝐞 = + 0,0505 = 𝟏𝟑, 𝟎𝟓%
50

2. La empresa San Miguel S.A (SAMI) posee 700 millones de acciones ordinarias en
circulación de VN $1 cada una. Las mismas cotizan a $112 cada una. El último dividendo
distribuido por la empresa fue de $6,50 por acción. Se espera que éstos crezcan de manera
constante. Las utilidades netas del último ejercicio fueron $1000 millones. La empresa
tiene como política distribuir el 60% de sus utilidades. a) ¿Cuál es costo actual del capital
accionario? b) Conociendo que el costo de emitir nuevas acciones es del 3% del VN,
¿cuál es el costo de emitir nuevas acciones ordinarias?

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3. Los bonos del tesoro de USA a 10 años es de 2,5%, el Beta de la empresa 1,5 y el
rendimiento promedio del Merval es el 11%.
Se Pide:
a) Calcular el costo de las acciones comunes de la empresa utilizando el modelo del
CAPM.

Solución:
𝐊𝐞 = rf + (rm − rf) ∗ βi

𝐊𝐞 = 0,025 + (0,11 − 0,025) ∗ 1,5 = 𝟏𝟓, 𝟐𝟓%

3. Utilizando los datos de cada una de las empresas que se muestran en la tabla siguiente,
calcule el costo de las utilidades retenidas (Kur) y el costo de las acciones ordinarias.

Empresa V.N P0/ Acción($) g (%) D1 ($) Costo de Emisión($)


A 10,00 50,00 8,00 2,25 1,00
B 10,00 20,00 4,00 1,00 1,50
C 10,00 42,50 6,00 2,00 2,00
D 10,00 19,00 2,00 2,10 1,70

7.5. Costo Promedio Ponderado de Capital (CPPC) – Weighted Average


Costo of Capital (WACC)
1. Una empresa ha compilado la información que se muestra en la tabla siguiente:
Fuentes de Valor en Libros Valor de Mercado Costo después
Financiamiento. ($) ($) de Impuestos
Deuda a LP $ 4.000.000,00 $ 3.840.000,00 6%
Acciones Preferentes $ 40.000,00 $ 60.000,00 13%
Acciones Ordinarias $ 1.060.000,00 $ 3.000.000,00 17%
Totales $ 5.100.000,00 $ 6.900.000,00

Se Pide:
a) Calcule el Costo de Capital Promedio Ponderado utilizando valor de libros.
b) Calcule el Costo de Capital Promedio Ponderado utilizando valor de mercado.
c) Compare las respuestas obtenidas en el apartado a) y b). Explique las diferencias.
Solución:
𝐶𝑃𝑃𝐶 = Kao ∗ w1 + Kap ∗ w2 + Kur ∗ w3 + Kd ∗ (1 − t) ∗ w4
Donde:
 kao: costo de acciones ordinarias;
 kap: costo de acciones preferidas;
 Kur: costo de utilidades retenidas;
 Kd: costo de la deuda;
 w: participación de cada fuente en el total del financiamiento (estructura de
capital).

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𝑆𝑖𝑒𝑛𝑑𝑜 𝑤1 + 𝑤2 + 𝑤3 + 𝑤4 = 100% ó Valor Total de la Empresa V = D + FP

Donde:
 V: Valor Total de la Empresa;
 D: Deuda;
 FP: Fondos Propios ó Equity.

Pond. Pond. CPPC-


Fuentes V. Libros V. Mercado Costo CPPC-V.M
(w) (w) VL
Deudas LP $ 4.000.000,00 0,78 $ 3.840.000,00 0,56 6% 4,7% 3,3%
Acc Pref. $ 40.000,00 0,01 $ 60.000,00 0,01 13% 0,1% 0,1%
Acc. Ord. $ 1.060.000,00 0,21 $ 3.000.000,00 0,43 17% 3,5% 7,4%
Total $ 5.100.000,00 1,00 $ 6.900.000,00 1,00 8,33% 10,81%

2. Dados los siguientes datos respecto de las distintas fuentes de financiamiento.


Determinar el CPPC de la empresa.
Acciones Comunes: 12.000 acciones que cotizan a $50 cada una. Su valor en libro es de
$25. Acaban de distribuir $8 de dividendos y se espera que los mismos crezcan a un 2%
anual indefinido.
Deudas: 500 bonos, VN $1.000 cada una: que cotizan al 90% con vencimiento a 8 años
y tasa cupón del 5% anual.
Acciones Preferentes: 2.500 acciones a $40 cada una, las cuales distribuyen $6 en
concepto de dividendos.
También se conoce que las T-Bills tienen un rendimiento del 2,5%; la prima por riesgo
del mercado es 12% y la tasa impositiva es del 30%.

3. Una empresa contempla la posibilidad de ampliar su estructura de inversiones, y para


ello precisa determinar previamente el costo promedio de su estructura de financiamiento
actual.
Tipo de financiamiento Monto ($) Costo (%)
Deudas Entidades Financieras L.P 12.000,00 19,00
Deudas Bancarias M.P 38.000,00 13,00
Deudas Bancarias Largo Plazo 22.000,00 12,00
Patrimonio Neto 28.000,00 14,00

La rentabilidad del 14% pretendida por los accionistas es neta de impuesto a las
ganancias. La tasa de impuesto a las ganancias es del 35 %.

Se Pide:
a) Costo promedio ponderado del capital.
b) Costo actual de las fuentes de financiamiento ajenas.
c) El costo promedio de capital si la empresa desea expandirse un 30% y financiará el
incremento del activo con un 50% de Deudas Bancarias de corto plazo al 14% y el restante
50% con Aportes de Capital de los accionistas, que exigirán una rentabilidad del 16%.

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7.6. Decisiones conjunta de financiamiento e inversión (CMCPP - POI)


1. La empresa “A” retuvo en el presente ejercicio económico $ 300.000 de utilidades a
un costo del 13% (igual al actual costo de las acciones ordinarias). El costo de emisión de
nuevas acciones ordinarias es de 14%. Además la empresa espera obtener prestado $
400.000 a un costo de 5,6%, la deuda adicional tendrá un costo después de impuestos del
7,4%. El costo de las acciones preferidas es 10,6%
La empresa utiliza las siguientes ponderaciones para el cálculo de su CPPC:
 Deudas a LP: 40%;
 Acciones preferentes: 10%;
 Acciones Ordinarias: 50%.

Se Pide:
a) Calcule el Costo Marginal de Capital Promedio Ponderado (CCMPP-WMCC).
b) Interpretar los resultados obtenidos.

Solución:
 Punto de Ruptura:
𝐀𝐅𝐣
𝐁𝐏𝐣 =
𝐰𝐣

BPj: Punto de ruptura de la fuente de financiamiento j.


AFj: Cantidad de fondos disponibles de la fuente de financiamiento j a un costo
dado.
wj: ponderación de la estructura de capital.

300.000
BP acciones ordinarias = = 𝟔𝟎𝟎. 𝟎𝟎𝟎
0,50

400.000
BP deuda a LP = = 𝟏. 𝟎𝟎𝟎. 𝟎𝟎𝟎
0,40

 Cálculo del CCMP:


Rango Fuente w (%) Costo (%) CPPC (%)
Deuda LP 40,00 5,60 2,24
$0 a $600.000 Acc. Pref. 10,00 10,60 1,06
Acc. Ord. 50,00 13,00 6,50
CCMPP 9,80
Deuda LP 40,00 5,60 2,24
$600.001 a
Acc. Pref. 10,00 10,60 1,06
$1.000.000
Acc. Ord. 50,00 14,00 7,00
CCMPP 10,30
Deuda LP 40,00 7,40 3,36
$1.000.001 en
Acc. Pref. 10,00 10,60 1,06
adelante
Acc. Ord. 50,00 14,00 7,00
CCMPP 11,00

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2. En base a los resultados obtenidos para la Empresa “A”, junto con la información que
se presenta a continuación acerca de las oportunidades de inversión disponibles, trace la
tabla del costo de capital marginal ponderado (CMCPP) y el programa de oportunidades
de inversión (POI-IPO) de la empresa en el mismo conjunto de ejes, e indique en que
proyectos invertirá aumentando en $1.000.000 el nuevo financiamiento. Interprete los
resultados obtenidos.

Programa de Oportunidades de Inversión (POI)


Proyecto Inversión Inv. Acum. TIR (%)
A $ 100.000,00 $ 100.000,00 15,00
B $ 200.000,00 $ 300.000,00 14,50
C $ 400.000,00 $ 700.000,00 14,00
D $ 100.000,00 $ 800.000,00 13,00
E $ 300.000,00 $ 1.100.000,00 12,00
F $ 200.000,00 $ 1.300.000,00 11,00
G $ 100.000,00 $ 1.400.000,00 10,00

Uso del CMPPC y POI) en la toma de decisiones de Inversión y Financiamiento: Éste


análisis nos permite responder la siguiente pregunta: ¿cómo tomamos simultáneamente
Decisiones de Inversión y Financiamiento?
El CMCPP (WMCC) es el CPPC de la empresa asociado con el peso siguiente del nuevo
financiamiento, siendo una función del incremento del nivel del nuevo financiamiento.
Regla de Decisión: Aceptar proyectos hasta el punto en que el rendimiento marginal de
una inversión sea igual a su costo marginal ponderado.
En nuestro ejemplo, el rendimiento obtenido sobre el último $ invertido (Proyecto F: TIR
= 11%) iguala su CPPC (11,00%). G ya no será factible por tener un rendimiento de 10%,
menor al CPPC de 11%.

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7.7. Estructura óptima de financiamiento y el valor de la firma


7.7.1. Teorías Clásicas
7.7.1.1. Criterio o enfoque de la Ganancia Neta
1. La empresa “Maderas S.A.” tiene un total de deudas de $6.000 en su estructura de
financiamiento a un costo del 5%. La ganancia neta operativa antes de impuestos (UAII)
es de $2.000 y el costo de los fondos propios es 10%.
Por lo tanto el valor total de la empresa es:

Go − (D ∗ Ki)
𝑉 =D+
Ke

2.000 − (6.000 ∗ 0,05)


𝑉 = 6.000 + = $ 𝟐𝟑. 𝟎𝟎𝟎
0,10

El valor de las deudas, de las acciones ordinarias y el valor total de la empresa son:

Go Ganancia Operativa Neta 2.000,00


I Intereses 300,00
Gd Ganancia Distribuible 1.700,00
Ke Costo de los Fondos Propios 10%
V Valor Total de la Empresa 23.000,00
D Valor de las Deudas 6.000,00
C Valor de los Fondos Propios 17.000,00
Ki Costo de la Deuda 5%

El costo de capital es:

Go 2.000
𝐾𝑜 = = = 𝟖, 𝟕𝟎%
V 23.000

La relación deuda/ capital es:

6.000
𝐷/𝐶 = = 𝟑𝟓, 𝟐𝟗%
17.000

Suponiendo que la empresa incrementa su deuda de $6.000 a $10.000 y con el producido


del mismo rescata capital. La tasa de interés permanece en el 5%.
El valor de la empresa es mayor:

𝑉 =D+C

2.000 − (10.000 ∗ 0,05)


𝑉 = 10.000 + = $𝟐𝟓. 𝟎𝟎𝟎
0,10

Entonces la relación deuda / capital es:

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𝐷 10.000
= = 𝟔𝟔, 𝟔𝟕%
𝐶 15.000

El valor total de las deudas, de las acciones ordinarias y el valor total de la empresa toman
los siguientes valores:

Go Ganancia Operativa Neta 2.000,00


I Intereses 500,00
Gd Ganancia Distribuible 1.500,00
Ke Costo de los Fondos Propios 10%
V Valor Total de la Empresa 25.000,00
D Valor de las Deudas 10.000,00
C Valor de los Fondos Propios 15.000,00
Ki Costo de la Deuda 5%

Ahora el costo de capital es:

Go 2.000
𝐾𝑜 = = = 𝟖%
V 25.000

Al permanecer constante Ki y Ke, cuando crece la relación deudas a fondos propios (de
35,29% a 66,67%), baja el costo del capital total (de 8,7% a 8%) y el valor total de la
empresa se incrementa (de $23.000 a $25.000).
Según esta teoría, la empresa puede aumentar su valor total (V) y disminuir su costo de
capital (K0), asumiendo un mayor endeudamiento. En consecuencia, aumenta la
cotización de las acciones ordinarias. Por ejemplo, supongamos que la empresa, antes del
rescate, tiene 700 acciones ordinarias en circulación, lo que nos da un valor por acción
de:
$17.000
= $𝟐𝟒, 𝟐𝟗
700
Al rescatarse $4.000 de acciones ordinarias a $24,29 cada una, se rescatan 165 acciones.
Por lo tanto el nuevo valor de cada acción es:

$15.000
= $𝟐𝟖, 𝟎𝟒
($700 − $165)

Entonces, aumenta el valor de la acción por aumento del endeudamiento.

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7.7.1.2. Criterio o enfoque de la Ganancia Operativa Neta.


1. La empresa “Maderas S.A.” tiene un total de deudas de $6.000 en su estructura de
financiamiento a un costo del 5%. La ganancia neta operativa antes de impuestos (UAII)
es de $2.000 y el costo capital total, constante, es del 10%.
Por lo tanto el valor total (V) de la empresa, es:

Go
𝑉=
Ko
2.000
𝑉= = $20.000
0,10

El valor de la empresa es:

Go Ganancia Operativa Neta 2.000,00


Ko Costo de Capital 0,10
V Valor Total de la Empresa 20.000,00
D Valor de las Deudas 6.000,00
C Valor de los Fondos Propios 14.000,00

El costo del capital propio es:


Go 2.000 − (6.000 − 0,05)
𝐾𝑒 = = = 𝟏𝟐, 𝟏𝟒%
C 14.000

La relación deuda/ capital es:

D 6.000
= = 𝟒𝟐, 𝟖𝟔%
C 14.000

Suponiendo que la empresa incrementa su endeudamiento de $6.000 a $10.000 y con el


producido del mismo rescata capital. La tasa de interés permanece en 5%.
Ahora el costo del capital propio es:

Go 2.000 − (10.000 − 0,05)


𝐾𝑒 = = = 𝟏𝟓%
C 10.000

Ahora, la relación deuda/ capital es:

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D 10.000
= = 𝟏𝟎𝟎%
C 10.000

Ahora el valor de la empresa es:

Go Ganancia Operativa Neta 2.000,00


Ko Costo de Capital 10%
V Valor Total de la Empresa 20.000,00
D Valor de las Deudas 10.000,00
C Valor de los Fondos Propios 10.000,00
Ke Costo de los Fondos Propios 15%
D/C Deuda/Capital Propio 100%

El costo del capital propio (ke) aumenta (de 12,14% a 15%) a medida que crece la relación
deudas a fondos propios (de 42,86% a 100%) y el valor total de la empresa no se modifica
(permanece en $20.000).
La base de este criterio es que la tasa de capitalización total (K0) permanece constante
cualquiera sea el grado de endeudamiento. Un aumento en el empleo de recursos
crediticios más baratos es compensado por un aumento en el costo del capital propio. Por
lo tanto el costo de capital permanece constante
Según esta teoría, la estructura de financiamiento es indiferente al inversor. Bajo este
enfoque no existe una estructura óptima de capital.
Gráficamente:

El valor de las acciones no se modifica. Por ejemplo, la empresa antes del rescate tiene
700 acciones ordinarias en circulación, lo que nos da un valor por acción de:
$14.000
= $𝟐𝟎
700

Al rescatar $4.000 de acciones ordinarias a $20 cada una, se rescatan 200 acciones. Por
lo tanto el nuevo valor es:
$10.000
= $𝟐𝟎
500

7.7.1.3. Criterio o enfoque Tradicional.

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1. La empresa “Maderas S.A.” tiene un total de deudas de $6.000 en su estructura de


financiamiento a un costo del 5%. La ganancia neta operativa antes de impuestos (UAII)
es de $2.000 y el costo del capital propio es 12%.
Por lo tanto el valor de mercado de la empresa es:
𝑉 =D+C

Go − (D ∗ Ki)
V=D+
Ke

2.000 − (6.000 ∗ 0,05)


V = 6.000 + = $𝟐𝟎. 𝟏𝟔𝟕
0,12

Go Ganancia Operativa Neta 2.000,00


I Intereses 300,00
Gd Ganancia Distribuible 1.700,00
Ke Costo de los Fondos Propios 12%
V Valor Total de la Empresa 20.167,00
D Valor de las Deudas 6.000,00
C Valor de los Fondos Propios 14.167,00
Ki Costo de la Deuda 5%
El costo del capital total es:

Go 2.000
V= = = 𝟗, 𝟗𝟐%
V 20.167

La relación deuda/ capital es:

D 6.000
= = 𝟒𝟐, 𝟑𝟓%
C 14.167

El precio de mercado por acción es:

$14.167
= $20,24
700

Entonces, la empresa puede disminuir su costo de capital (de 10% a 9,90%) y aumentar
el valor de la misma (de $20.000 a $20.167) y la cotización de sus acciones (de $20 a
$20,24) mediante el uso del endeudamiento.
Ahora, supongamos que la empresa incrementa su endeudamiento de $6.000 a $10.000 y
con el producido rescata capital. El costo de la deuda aumenta a 6% y el costo del capital
propio al 14%.
Entonces:

Go − (D ∗ Ki)
V=D+
Ke

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2.000 − (10.000 ∗ 0,06)


V = 10.000 + = $20.000
0,14

Ahora el costo de capital total es:

Go 2.000
Ko = = = 10%
V 20.000

La relación deuda/ capital es:

D 10.000
= = 100%
FP 10.000

Ahora el valor de la empresa y de otros parámetros es:

Go Ganancia Operativa Neta 2.000,00


I Intereses 600,00
Gd Ganancia Distribuible 1.400,00
Ke Costo de los Fondos Propios 14%
V Valor Total de la Empresa 20.000,00
D Valor de las Deudas 10.000,00
C Valor de los Fondos Propios 10.000,00
Ki Costo de la Deuda 6%
Ko Costo del Capital Propio 10%
D/C Deudas/Capital Propio 100%
La estructura óptima de capital es cuando el costo del capital toca un mínimo, que ocurre
ante que el aumento del costo del capital sobrepasa el beneficio producido por el uso de
los fondos propios por el uso de fondos de terceros. El costo del capital aumenta cuando
el costo de la deuda también comienza a aumentar.
Por lo tanto esta teoría postula que el costo de capital no es independiente de la estructura
de financiamiento y que existe una estructura óptima de financiamiento.
Gráficamente:

7.7.2. Teorías M&M (F. Modigliani-M. Miller).


1 - Proposición I

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𝐸𝐵𝐼𝑇 𝐸𝐵𝐼𝑇
𝑉 = 𝐹𝑃 + 𝐷 = ⇒ 𝐾0 =
𝑘0 𝑉
Donde:
EBIT: esel beneficio medio antes de deducir los intereses de la deuda de la empresa
FP: es el valor de mercado de sus fondos propios (C).
D: es el valor de mercado de la deuda.
V = FP +D: es el valor de mercado de la empresa.
VU: Valor de la empresa sin deuda.

2 - Proposición II

𝐷
𝐾𝑒 = 𝑘0 + (𝑘0 − 𝑘𝑑 ).
𝐹𝑃

𝐹𝑃 𝐷
𝐶𝑃𝑃𝑃 (𝐾0 ) = 𝐾𝑒 ∗ 𝐷+𝐹𝑃 + 𝐾𝑑 ∗ 𝐷+𝐹𝑃

Donde:
Ke : Costo de los fondos propios.
K0 : Costo de capital (CPPC ó WACC)
Kd : Costo de la deuda.

3 - Proposición I con impuestos

𝐸𝐵𝐼𝑇 ∗ (1 − t) t ∗ 𝑘𝑑 ∗ 𝐷
𝑉𝐿 = + = 𝑉𝑈 + 𝑡 𝐷
𝐾0 𝐾𝑑

Donde:
VL: es el valor de la empresa con deuda o apalancada
EBIT: son los beneficios antes de intereses e impuestos, reducidos por el factor (1-t)
t*D: valor de la empresa sin deuda más el valor presente de la protección fiscal

4 - Proposición II con impuestos

𝐷
𝐾𝑎 = 𝑘0 + (𝑘0 − 𝑘𝑑 ). ∗ (1 − 𝑡)
𝐹𝑃

𝐹𝑃 𝐷
𝐶𝑃𝑃𝑃 (𝐾0 ) = 𝐾𝑒 ∗ 𝐷+𝐹𝑃 + 𝐾𝑑 ∗ ∗ (1 − 𝑡)
𝐷+𝐹𝑃

Ejercicios de aplicación práctica:


1. Una empresa sin deudas tiene en CPPC (WACC) del 20%; siendo su UAII (EBIT) de
$1.500 ¿Cuál será el valor de mercado de la empresa según M&M?

1.500
𝑉𝑢 = = 7.500
0,20

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2. En el caso anterior, si la empresa se endeuda en $2.500 a una tasa del 12%:


a) ¿Cuál será su valor según M&M?
b) ¿Cuál será el rendimiento requerido por los accionistas?
c) ¿Cuál será el nuevo CPPC?
Solución:
a) Vu = 7500 ; D = 2500; FP = 5.000

𝑉𝐿 = 𝑉𝑢 = 5.000 + 2.500 = 7.500

b)
2.500
𝐾𝑒 = 0,20 + (0,20 − 0,12) ∗ = 𝟐𝟒%
5.000

c)
5.000 2.5000
𝐶𝑃𝑃𝐶 = 0,24 ∗ + 0,12 ∗ = 𝟐𝟎%
7.500 7.500

Por tanto, el valor de la empresa es independiente de la estructura de capital de la misma


(si mantiene en $7.500). En otros términos, la relación en la que los ingresos netos de la
explotación se dividen entre lo que se paga a los acreedores y se entrega a los accionistas
no puede alterar el valor de mercado de la empresa.
Gráficamente:
$ Valor

7.500

Endeudamiento

El costo promedio ponderado de capital de una empresa es independiente de su estructura


financiera y es igual a la tasa de capitalización del flujo de beneficio dentro de su clase.

% Costo Ke

20% CPPC (K0)

Endeudamiento

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La tasa de retorno o tipo de rendimiento Ke que los inversores esperan obtener de las
acciones de una empresa, que pertenece a una determinada clases, es una función lineal
del endeudamiento.
Aun cuando la estructura de capital de la empresa no altera el valor de la misma, sí
provoca cambios importantes en la deuda y el capital accionario. Siendo éste una función
lineal positiva de la estructura de capital de la misma.
Es decir que, el costo promedio de capital no depende de la razón de deuda a capital o
fondos propios; es igual, independientemente de cuál sea la razón D/FP. A diferencia de
la teoría tradicional que a medida que aumentaba el endeudamiento, el costo de capital
adoptaba una forma de “U”, haciendo un mínimo en un punto o segmento.

3. La empresa de los puntos anteriores tiene una EBIT (UAII) de $2.400 a perpetuidad,
actualmente no tiene deudas y su costo de capital es del 15%. Puede obtener
financiamiento de terceros a una tasa del 10%. La tasa impositiva es del 30%.
Si esta empresa planifica tomar deudas por $ 6.000 ¿Cuál será el nuevo valor del CPPC
según M&M?
Solución:

1 − 0,30
𝑉𝑢 = 2.400 ∗ = $𝟏𝟏. 𝟐𝟎𝟎
0,15

𝑉𝐿 = 11.200 + 6.000 ∗ 0,30 = $𝟏𝟑. 𝟎𝟎𝟎

Siendo: D = 6.000 y FP = 7.000

6.000
𝐾𝑒 = 0,15 + (0,15 − 0,10) ∗ ∗ (1 − 0,30) = 𝟏𝟖%
7.000
7.000 6.000
𝐶𝑃𝑃𝐶 (𝑊𝐴𝐶𝐶) = 𝐾𝑜 = 0,18 + + 0,10 ∗ (1 − 0,30) = 𝟏𝟑, 𝟏𝟗%
13.000 13.000

Gráficamente:

Valor de la VL = VU + t.D
Empresa
txD

VU

VU

Deuda Total

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En efecto, el valor de la empresa aumenta conforme la deuda total se incrementa debido


a la protección fiscal por los intereses, siendo ésta la base de la proposición I de M&M
con impuestos (pasa de $11.200 a $13.000 cuando se toma una deuda de $6.000).
También queda modificada la proposición II, en la que los rendimientos después de
impuestos de los recursos propios ya no son una función lineal creciente con el
endeudamiento de la empresa, en un monto igual a la diferencia entre el costo de capital
y sus deudas; ahora crecen con el endeudamiento, pero reducidos por el factor (1-t) (el
costo de los fondos propios ahora es 18%).

El costo de capital promedio ponderado después de impuestos de dicha empresa decrece


linealmente en función del ratio de endeudamiento. O equivalentemente, el valor de la
empresa con deuda aumenta con el endeudamiento a causa del impuesto a las ganancias
(el costo de capital bajó a 13,19%, aumentando el valor de la empresa.

En efecto, ¿cuál sería la estructura financiera óptima según M&M con impuestos?
¿Qué implicancias podría tener?

4. Una S.A. de nuestro medio en la actualidad no tiene deudas, pero está estudiando otras
alternativas de estructura de capital, según el siguiente cuadro:

Alternativa I Alternativa II Alternativa III


Deuda 0,00 650,00 1300,00
PN (FP) 2600,00 1950,00 1300,00
Total 2600,00 2600,00 2600,00

En la actualidad cada acción cotiza a $10 cada una. Los dueños esperan obtener una UAII
(EBIIT) de $ 390 en forma perpetua y pagar una tasa de interés por las deudas del 12%
.Ésta empresa está exenta del impuesto a las ganancias.
Se Pide:
a) Calcular el costo del capital (CPPC) de la empresa no apalancada (sin deuda –Vu).
b) Calcular el costo de los fondos propios o capital accionario (Ke) para cada una de las
alternativas.
c) Con cual estructura se minimiza CPPC según M&M?

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d) Suponga que se deroga la exención impositiva y que la empresa pasa a pagar un 35%
de impuesto a las ganancias. ¿Con cuál estructura la empresa maximiza su valor total?
e) Graficar los resultados obtenidos en b/; c) y d). Comentar brevemente.

7.8. El Riesgo y la estructura óptima mediante el análisis utilidades antes


de intereses-utilidades por acción (UAII-UPA / EBIT-EPS)
1. Productos Amsterdam está evaluando dos planes de financiación. Las utilidades antes
de intereses e impuestos (UAII) proyectadas son $400.000. La alícuota impositiva es
50%. Las alternativas de financiamiento para cada plan son las siguientes:

Fuentes de Financiamiento Plan "A" Plan "B"


Bonos $80.000 al 9% $150.000 al 10%
Acciones Preferentes 8.000 acciones de $3 4.000 acciones de $3,50
Acciones Ordinarias 20.000 acciones 23.000 acciones

Se Pide:
a) Determine la Utilidad por acción (UPA) de cada Plan de Financiamiento.
b) ¿Para qué nivel de UAII ambos planes serían indiferentes?
c) Determine los puntos de Indiferencia financieros de cada plan.
d) Grafique.

Solución:
a)
Cálculo Plan Cálculo Plan
Conceptos Plan "A" Plan "B"
"A" "B"
UAII $ 400.000,00 $ 400.000,00
Intereses -$ 7.200,00 80.000*0,09 -$ 15.000,00 150.000*0,10
UAI $ 392.800,00 $ 385.000,00
Impuestos (50%) -$ 196.400,00 -$ 192.500,00
Resultado Neto $ 196.400,00 $ 192.500,00
Dividendos Preferentes -$ 24.000,00 8000*3,00 -$ 14.000,00 4000*3,50
Resultado Neto p/Acc. Ordinarias $ 172.400,00 $ 178.500,00
N° de Acciones Ordinarias en Circulación 20.000 23.000
UPA (EPS) $ 8,62 172.400/20.000 $ 7,76 178.500/23.000
b)

𝐔𝐀𝐈𝐈(𝟏 − 𝐭) − 𝐃𝐢𝐯. 𝐀𝐜𝐜. 𝐏𝐫𝐞𝐟.


𝑼𝑨𝑰𝑰 =
𝐍° 𝐝𝐞 𝐀𝐜𝐜. 𝐎𝐫𝐝. 𝐞𝐧 𝐂𝐢𝐫𝐜.

𝑼𝑨𝑰𝑰 𝒄𝒐𝒏 𝑷𝒍𝒂𝒏 "A " = 𝐔𝐀𝐈𝐈 𝐜𝐨𝐧 𝐏𝐥𝐚𝐧 "𝐁"

(UAII − 7.200) ∗ (1 − 0,50) − 24.000 (UAII − 15.000) ∗ (1 − 0,50) − 14.000


=
20.000 23.000

𝐔𝐀𝐈𝐈 = $𝟏𝟑𝟔. 𝟓𝟑𝟑

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El Punto de Indiferencia de UAII de la empresa es $136.533

Conceptos Plan "A" Plan "B"


UAII $ 136.533,00 $ 136.533,00
Intereses -$ 7.200,00 -$ 15.000,00
UAI $ 129.333,00 $ 121.533,00
Impuestos-50% -$ 64.667,00 -$ 60.767,00
Resultado Neto $ 64.667,00 $ 60.767,00
Dividendos Preferentes -$ 24.000,00 -$ 14.000,00
Resultado Neto p/Acc. Ordinarias $ 40.667,00 $ 46.767,00
Cantidad de Acc. Ord. En Circulación 20.000 23.000
UPA (EPS) $ 2,03 $ 2,03

c) Para el desarrollo del gráfico UAII-UPA de ambos planes, necesitamos calcular dos
coordenadas, que obtendremos de los puntos de indiferencia financieros.

𝐃𝐢𝐯𝐢𝐝𝐞𝐧𝐝𝐨𝐬 𝐝𝐞 𝐀𝐜𝐜𝐢𝐨𝐧𝐞𝐬 𝐏𝐫𝐞𝐟𝐞𝐫𝐞𝐧𝐭𝐞𝐬


𝑰𝒏𝒕𝒆𝒓𝒆𝒔𝒆𝒔 +
𝟏−𝐭
24.000
𝑷𝒍𝒂𝒏 𝑨 = 7.200 + = $𝟓𝟓. 𝟐𝟎𝟎
1 − 0,50

14.000
𝑷𝒍𝒂𝒏 𝑩 = 15.000 + = $𝟒𝟑. 𝟎𝟎𝟎
1 − 0,50

Es decir que, con el Plan “A”, la empresa debe tener $55.200 en UAII para cubrir las
erogaciones en concepto de Intereses y Dividendos en Acciones Preferentes. En el caso
del Plan “B” $43.000.
UPA-UAII
10,00
9,00
$ 8,62
8,00 $ 7,76
7,00
6,00
U Plan "A"
5,00
P
4,00 Plan "B"
A
3,00
2,00 $ 2,03
1,00
$ 0,00
0,00 $ 0,00
-1,00 43000 55200 136533 400000
UAII

 Si las UAII se encuentran por debajo de $136.533 es preferible el Plan "B" porque
son mayores las UPA
 Si las UAII se encuentran por encima de $ 136.533 es preferible el Plan "A"
porque son mayores las U.P.A. para ese nivel.

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2. Los directores de La Suprema S.A. están considerando los métodos para financiar la
compañía. Se necesitarán inicialmente $600.000. Algunos de los directores desean
financiar las necesidades con una emisión de 5.000 acciones comunes. Otro grupo cree
que la compañía debe emitir $300.000 en O.N al 15% y reunir los restantes $ 300.000 con
la venta de 2.500 acciones comunes. Suponga que la tasa de impuesto a las ganancias es
del 40%.
Se Pide:
a) Calcular el punto de indiferencia UPA.
b) Comparar las utilidades por acción (UPA) bajo las dos estructuras de capital
propuestas, si la UAII es de $80.000 y $100.000. ¿Cómo explica las diferencias en sus
resultados?

3. Gol S.A. está comparando dos estructuras de capital diferente. El Plan I daría como
resultado 1.000 acciones y $ 8.000 de deuda. El Plan II daría como resultado 1.150
acciones y $ 5.000 en deuda. La tasa de interés es del 5%.
Se Pide:
a) Sin tener en cuenta los impuestos, compare ambos planes con un plan integrado
exclusivamente por capital en acciones comunes, suponiendo que la UAII será de $2.000.
¿Qué plan tiene la UPA más alta y cual la más baja? El plan integrado solamente por
capital accionario daría como resultado 1.400 acciones en circulación.
b) En la parte a, ¿cuáles son los niveles de UAII en el punto de equilibrio para cada plan,
comparado con un plan integrado exclusivamente por capital en acciones comunes? ¿Es
alguna más alta que la otra? ¿Por qué?
c) Sin tener en cuenta los impuesto, ¿cuándo será idéntica la UPA para los dos planes?
d) Conteste a, b y c suponiendo que la tasa de impuesto a las ganancias es del 40%. ¿Son
diferentes los puntos de equilibrio? ¿Porque si o porque no?
e) Sin tener en cuenta los impuesto, ¿cuál es el precio por acción del capital con el Plan I
y con el Plan II? ¿Qué principio muestra la respuesta?

7.9. Efecto Léverage, relación con el Léverage y Efecto Léverage cuando


la tasa real de interés es negativa
1. Suponga los siguientes datos y escenarios de ventas y niveles de endeudamiento para
una empresa:
 Activo Total: $20.000
 Ventas: 1.000 unidades a $20 cada una con incrementos de 50; 33,33 y 50%. Costo
variables unitarios de $15 y costos fijos de $1.700.
 El costo de la deuda (Kd) es del 30%.
 Acciones en circulación: 2.000 a $ 10 cada una.
 Niveles de endeudamiento considerados: 0%; 50%; 30% y 80%.
 Alícuota impositiva: 25%.
Se Pide:
a) Determine la utilidad operativa para cada uno de los escenarios de ventas proyectadas
y la rentabilidad de la inversión (ROI).

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b) Determine la ganancia por acción (EPS) y la rentabilidad de los fondos propios


(ROE) para un nivel de endeudamiento de 0%, 50%, 30% y 80%.
c) Interprete los datos obtenidos en a) y b).
d) Analice el Efecto Léverage en cada escenario y comente en qué casos podría
endeudarse la empresa.
e) Calcule el léverage combinado y determine la relación con el efecto léverage.
f) Suponga una tasa de inflación anual de 40% y analice el efecto léverage.

Acciones Ord. 2000 Escenarios Δ% Ventas Q (unidades)


Po 10 A 1000
Activos 20000 B 50 15000
Kd 30% C 33,33 2000
t 25% D 50 3000

Pv 20 Niveles de Endeudamiento
Cv 15 Escenarios %
CF 1700 1 0
2 50
3 30
4 80

A B Δ% C Δ%
Ventas en Unidades 1000 1500 50 2000 33,33
VENTAS 20000 30000 50 40000 33,33
CV -15000 -22500 50 -30000 33,33
CF -1700 -1700 0 -1700 0
EBIT 3300 5800 75,76 8300 43,10
ROI (UAII/A) 16,50 29 75,76 41,50 43,10

FP= 20000 D= -
ENDEUDAMIENTO 0%
A B Δ% C Δ%
EBIT 3300 5800 75,76 8300 43,10
Impuestos (25%) -825 -1450 75,76 -2075 43,10
Rdo. Neto 2475 4350 75,76 6225 43,10
Acc. Ordinarias 2000 2000 0 2000 0
EPS 1,2375 2,175 75,76 3,113 43,10
ROE (UN/PN) 12,375 21,75 75,76 31,125 43,10
Efecto Léverage 0,75 0,75 0,75

FP= 10000 D= 10000


ENDEUDAMIENTO: 50%
A B Δ% C Δ%
EBIT 3300 5800 75,76 8300 43,1

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Intereses (Kd=30%) -3000 -3000 0 -3000 0


EBT 300 2800 5300
Impuestos (25%) -75 -700 833,33 -1325 89,29
Rdo. Neto 225 2100 833,33 3975 89,29
Acc. Ordinarias 1000 1000 0 1000 0
EPS 0,225 2,1 833,33 3,975 89,29
ROE (UN/PN) 2,25 21 833,33 39,75 89,29
Efecto Léverage 0,14 0,72 0,96

De este cuadro se puede concluir:


1) Cuando una empresa no tiene deudas (0% de endeudamiento). Un aumento en la
rentabilidad de la inversión (ROI), se corresponde con un idéntico aumento en el retorno
sobre el capital (ROE). Así, cuando la rentabilidad de los activos pasa del 16,5% a 29%,
es decir que, tiene un incremento del 75,76%. El ROE pasa de12, 375% a 21,75%, es
decir que se incrementa en un 75,76%.
2) Cuando la empresa comienza a endeudarse, por ejemplo al 50%: un aumento del
75,76% del ROI se corresponde con un aumento del 833,33% del ROE.
3) Cuando el ROI pasa de 29% a 41,5% (se incrementa 43,10%), el ROE se incrementa
en un 89,29%.
4) En los primeros dos escenarios, “A” y “B”, el ROI es de 16,5% y 29% respectivamente.
En estos caso el ROE es superior con cero endeudamiento que con 50% de
endeudamiento. Por el contrario, en el escenario “C”, cuando el ROI es de 41,5%; el ROE
es superior con 50% de endeudamiento (39,75%) que con 0% (31,125%).
5) Entonces cuando la variación del ROE es mayor a la variación del ROI, tendrá un
efecto léverage positivo o favorable, cuya condición es que el ROI sea mayor al costo de
endeudarme. Por el contrario si la variación del ROI es mayor que la variación del ROE
el efecto léverage será desfavorable y deberé desendeudarme. Si la variación del ROE es
igual a la variación del ROI como el primera caso, entonces se dice que es neutro o
indiferente.
6) En conclusión se puede decir que cuando el ROI supera el costo de la deuda,
incrementos en aquellos provocarán aumento más que proporcionales en el ROE.

A efectos de analizar el efecto léverage y el léverage combinado o total, se analiza los


resultados obtenidos en uno y otro caso:

Léverage Operativo (L.O.):

Q ∗ (pv − cv)
𝑳. 𝑶. =
Q ∗ (pv − cv) − CF

1.000 ∗ (20 − 15)


𝑳. 𝑶. = = 1,51515
1.000 ∗ (20 − 15) − 1.700

Éste nos muestra en cuánto se incrementan las Utilidades antes de intereses e impuestos
(UAII ó EBIT) ante un incremento en las ventas. Si las mismas se incrementan en un 50%
(escenario “B”), entonces las UAII se incrementan= 50%*1,51515 = 75,76%.

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Para el escenario “C”:

1.500 ∗ (20 − 5)
𝑳. 𝑶. = = 1,29310
1.500 ∗ (20 − 5) − 1.700

Con lo cual, ante un incremento de las ventas de 33,33%, las UAII se incrementan en:
33,33%* 1,29310= 43,10%.

Léverage Financiero (L.F):

Q ∗ (pv − cv) − CF
𝑳. 𝑭. =
Q ∗ (pv − cv) − CF − I

1.000 ∗ (20 − 15) − 1.700


𝑳. 𝑭. = = 11
1.000 ∗ (20 − 15) − 1.700 − 3.000

Éste nos muestra en cuánto se incrementan las Utilidades por Acción (UPA ó EPS), ante
un incremento de las UAII. Si las mismas se incrementaron en un 75,76% (Escenario “B”
respecto a “A”), las UPA se incrementan en: 75,76%*11= 833,33%.

Para el escenario “C”: 1.500*(20-15)-1.700/ 1500*(20-15)-1.700-3.000 =2,07143


Con lo cual, ante un incremento de las UAII de un 43,10%, las UPA se incrementan en:
43,10%*2,07143 = 89,29%.

Léverage Combinado (LC):

Q ∗ (pv − cv)
𝑳. 𝑪 =
Q ∗ (pv − cv) − CF − I

1.000 ∗ (20 − 15)


𝑳. 𝑪 = = 𝟏𝟔, 𝟔𝟔𝟕 ó
1.000 ∗ (20 − 15) − 1.700 − 3.000

𝑳. 𝑪 = 𝐿. 𝑂 ∗ 𝐿. 𝐹 = 1,51515 ∗ 11 = 𝟏𝟔, 𝟔𝟔𝟕

Es decir que, ante un incremento de las ventas de 50%, en las UPA se incrementan en:
50%*16,667= 833,33%.

Para el escenario “C”:

1.500 ∗ (20 − 15)


𝑳. 𝑪 = = 𝟐, 𝟔𝟕𝟖𝟓𝟕
1.500 ∗ (20 − 15) − 1.700 − 3.000

Con lo cual ante un incremento de las ventas de un 33,33%, las UPA se incrementa en:
33,33% * 2,67857 = 89,29%.

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Con lo cual, para reconstruir los hallazgos del efecto léverage con el léverage combinado
tenemos que:

𝑹𝑶𝑬 "B" = 𝑹𝑶𝑬 "A" + 𝑳. 𝑪 ∗ 𝚫 𝐕𝐞𝐧𝐭𝐚𝐬 ∗ 𝐑𝐎𝐄 "𝐀"

𝑅𝑂𝐸 "B" = 2,25 + 16,667 ∗ 0,50 ∗ 2,25 = 𝟐𝟏%

𝑅𝑂𝐸 "C" = 21 + 2,67857 ∗ 0,3333 ∗ 21 = 𝟑𝟗, 𝟕𝟓%

Si las ventas crecen un 100% (de 1.000 a 2.00 unidades), tenemos que las ganancias por
acción (UPA) crecerán 16,667 veces, con lo cual nuestro ROE es de 39,75%
EFECTO LÉVERAGE CUANDO LA TASA DE INTERÉS REAL ES NEGATIVA
La presencia de altas tasas de inflación trae aparejado que se produzcan tasas de interés
negativas. Esto es cuando el costo de endeudamiento es inferior a la tasa de inflación.
Para esto es importante analizar el efecto léverage en condiciones de tasa de interés real
negativa.
En nuestro ejemplo el costo de la deuda anual (Kd) es 30%, suponiendo una inflación
anual del 40%, nuestro costo de la deuda real (Kdr ó ir-tasa real de interés-)) será:

𝟏 + 𝐊𝐝
𝑲𝒅𝒓 = ( − 𝟏) ∗ 𝟏𝟎𝟎
𝟏+𝛑

𝟏 + 𝟎, 𝟑𝟎
𝑲𝒅𝒓 = ( − 𝟏) ∗ 𝟏𝟎𝟎 = −𝟕, 𝟏𝟒%
𝟏 + 𝟎, 𝟒𝟎

A partir de esto, se puede calcular el rendimiento de los fondos propios con inflación
(ROEi):

𝐑𝐎𝐈 − (𝟏 − 𝐩) ∗ 𝐢𝐫 𝐑𝐎𝐈 − 𝐢𝐫
𝑹𝑶𝑬𝒊 = ó 𝑹𝑶𝑬𝒊 = + 𝐢𝐫
𝐩 𝐩

Dónde:
ROEi: ROE con inflación,
ROE: Rentabilidad sobre los fondos propios (UN/PN),
ROI: Rentabilidad de la inversión o Activos (UaII/A),
ir: Tasa de interés real sobre las deudas,
p: FP/A: Fondos propios sobre activos.

Escenario “A”:
Para 0% de Deuda:

16,5 − (1 − 1) ∗ (−0,0714)
𝑅𝑂𝐸𝑖 = = 𝟏𝟔, 𝟓
1
Para 50% de Deuda:

16,5 − (1 − 0,50) ∗ (−0,0714)


𝑅𝑂𝐸𝑖 = = 𝟑𝟑, 𝟎𝟕
0,50

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Escenario “B”:
Para 0% de Deuda:

29 − (1 − 1) ∗ (−0,0714)
𝑅𝑂𝐸𝑖 = = 𝟐𝟗
1

Para 50% de Deuda:

29 − (1 − 0,50) ∗ (−0,0714)
𝑅𝑂𝐸𝑖 = = 𝟓𝟖, 𝟎𝟕
0,50

Escenario “C”:
Para 0% de Deuda:
41,5 − (1 − 1) ∗ (−0,0714)
𝑅𝑂𝐸𝑖 = = 𝟒𝟏, 𝟓
1

Para 50% de Deuda:

41,5 − (1 − 0,50) ∗ (−0,0714)


𝑅𝑂𝐸𝑖 = = 𝟖𝟑, 𝟎𝟕
0,50

Con lo cual, podemos observar que cuando la tasa de interés real es negativa (Kdr), a
medida que disminuimos los fondos propios en la estructura de financiamiento de la
empresa o incrementamos el endeudamiento la rentabilidad de los fondos propios se ve
incrementada. En el caso del escenario “A” el ROE con inflación es de 16,5 para el caso
de 0% de endeudamiento, pero cuando nos endeudamos en un 50% con una tasa de interés
del 30% y una tasa de inflación de 40% (tasa real -7,14%), el ROE se incrementa a 33,07.
Lo mismo sucede en el escenario “B” y “C”.
Ahora nos queda por analizar que sucede con el efecto léverage cuando el
endeudamiento es del 30 y 80%.

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UNIDAD Nº 7:

“DECISIONES DE FINANCIAMIENTO”

PARTE “B”
Ejercicios a resolver por el estudiante

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7. Decisiones de Financiamiento
1. La Sevillana S.A. está interesada en medir su costo de capital global. La empresa está
en la categoría impositiva de 30%. Una investigación actual ha reunido la siguiente
información:
- Deudas: la empresa puede obtener una cantidad ilimitada de deuda vendiendo Bonos a
10 años con una tasa de interés de cupón de 10% y un VN de $ 1.000 sobre los que hará
pago de intereses anuales. Para vender la emisión, se debe dar un descuento promedio de
$ 30 por bono. La empresa también debe pagar costos de emisión de $ 20 por Bono.
- Acciones Preferentes: la empresa puede vender acciones preferentes de 11%
(dividendo anual) a un VN de $ 100 por acción. Se espera que el costo de emitir y vender
acciones preferentes sea de $ 4,00 por acción. Bajo estas condiciones se puede vender
una cantidad ilimitada.
- Acciones Ordinarias: las acciones ordinarias de la empresa se venden actualmente a $
80,00 por acción. La empresa espera pagar dividendos en efectivo de $ 6,00 por acción el
próximo año. Los dividendos han estado creciendo a una tasa anual de 6% y se espera
que esta tasa continúe en el futuro. El precio de las acciones tendrá que bajar $ 4,00 por
acción, y se espera que los costos de emisión sean de $ 4,00 por acción. Bajo estas
condiciones, la empresa puede vender una cantidad ilimitada de acciones ordinarias
nuevas.
- Utilidades Retenidas: la empresa espera tener disponibles $225.000 de utilidades
retenidas en el año entrante. Una vez que se agoten estas utilidades retenidas, la empresa
usará nuevas acciones ordinarias como una forma de financiamiento de capital en
acciones ordinarias.
Se Pide:
a) Calcular el Costo específico de cada fuente de financiamiento de la empresa.
b) Usando las ponderaciones que se muestran a continuación, –las cuales se basan en las
proporciones de la estructura de capital objetivo, calcular su costo promedio ponderado
de capital.
Deudas a largo plazo: 40%; Acciones preferentes: 15%; Acciones ordinarias: 45%.

2. La empresa COMPU S.A. desea incorporar una máquina a la actividad productiva. El


gerente financiero se enfrenta a dos alternativas:
a) Tomar un préstamo por el 100% del valor de la máquina, pagadero mediante 5 (cinco)
cuotas anuales vencidas, con sistema de amortización francés al 5% de interés anual.
b) Suscribir un contrato de "leasing" por 5 (cinco) años, por el cual se abonará un canon
de $ 68.000 (anual). La opción de compra tiene un valor de $10.000 al quinto año.
El valor de la máquina es de $ 250.000.- con una vida útil impositiva de 10 años, sin valor
residual. La tasa del impuesto a las ganancias es el 30% y la tasa de costo de capital para
la empresa es del 28%.
Se Pide:
a) ¿Cuál alternativa es más conveniente para el Gerente Financiero
desde el punto de vista del costo efectivo de las distintas operaciones? Evalúe las
alternativas a través de los costos y el VAN.

3. Una empresa sin deudas tiene un costo de capital de 25% (CPPC), un valor de mercado
(D+E) de $2.100.000, alícuota impositiva 35%. Decide endeudarse por $ 1.900.000 en
forma perpetua a una tasa de Interés anual antes de impuesto del 12%. ¿Cuál es el valor

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de la empresa endeudada y el nuevo costo de capital de la misma según M&M? Grafique


las tasas.
4. Una empresa comercial está estudiando dos alternativas de financiamiento a largo plazo
que tienen las siguientes características:

Alternativa 1 Alternativa 2
Bonos $ 80.000 al 9% anual $150.000 al 10% anual
Acciones Preferidas 8.000 acciones $ 3 c/u 4.000 acciones $ 3,50 c/u
Acciones Comunes 20.000 acciones 23.000 acciones

La utilidad operativa esperada es de $ 400.000 y la tasa del impuesto a las ganancias es


del 50%.
En función de los datos precedentes determinar para ambas alternativas:
a) La ganancia por acción
b) Los puntos de equilibrio financiero (aquel que iguala ingresos necesarios con cargas
financieras ineludibles)
c) Gráfico UAII-UPA
d) ¿A qué nivel de UAII le sería indiferente a la empresa elegir cualquiera de las dos
alternativas?.

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UNIDAD Nº 7:

“DECISIONES DE FINANCIAMIENTO”

PARTE “C”
Trabajo Práctico a Presentar

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7. Decisiones de Financiamiento
1. La empresa “La Jujeña S.A” está interesada en medir su costo de capital global. La
empresa está en la categoría impositiva de 30%. El gerente financiero ha reunido la
siguiente información:
- Deudas: la empresa puede obtener un préstamo bancario a 60 meses de $1.000.000 a
una TNA de 65% a devolver en cuotas mensuales con sistema de amortización francés.
Deberá afrontar gastos de otorgamiento del 0,5% del préstamo y 0,5% de constitución de
hipoteca.
- Acciones Preferentes: la empresa puede vender acciones preferentes de 10%
(dividendo anual) a un VN de $ 100 por acción. Se espera que el costo de emitir y vender
acciones preferentes sea de 3% del VN.
- Acciones Ordinarias: las acciones ordinarias de la empresa se venden actualmente a $
120 por acción. La empresa espera pagar dividendos en efectivo de $ 12 por acción el
próximo año. El crecimiento promedio de los mismos en los últimos 10 años fue del 6%.
El precio de las acciones tendrá que bajar $ 4,00 por acción y se espera que los costos de
emisión sean de $ 4,00 por acción. Bajo estas condiciones, la empresa puede vender una
cantidad ilimitada de acciones ordinarias nuevas.
- Utilidades Retenidas: la empresa espera tener disponibles $250.000 más de utilidades
retenidas en el año entrante. Una vez que se agoten estas utilidades retenidas la empresa
usará nuevas acciones ordinarias como una forma de financiamiento de capital en
acciones ordinarias.
La estructura de financiamiento actual es la siguiente:

Pasivo Corriente Patrimonio Neto


Deudas Comerciales $ 50.000 Capital Social:
Total Pasivo Corriente $ 50.000 Acciones Comunes 10.000Acc VN 100 $ 1.000.000
Pasivo No Corriente Acciones Preferentes 5.000Acc VN 100 $ 500.000
Deudas Bancarias $ 500.000 Resultados Acumulados:
Obligaciones Negociables $ 1.000.000 Resultados No Asignados $ 500.000
Total Pasivo No Corriente $ 1.500.000 Total Patrimonio Neto $ 2.000.000
Total Pasivo $ 1.550.000 Total Pasivo + Patrimonio Neto $ 3.550.000

Se Pide:
a) Calcular el Costo específico de cada fuente de financiamiento de la empresa.
b) Usando las ponderaciones a valores de mercado que posee en la actualidad sobre su
estructura de financiamiento determinar el CPPC. Grafique.

2. La empresa del punto anterior desea incorporar una máquina a la actividad productiva
con un costo de $500.000. El gerente financiero se enfrenta a dos alternativas:
a) Tomar un préstamo por el 100% del valor de la máquina, pagadero mediante 5 (cinco)
cuotas anuales vencidas, con sistema de amortización francés al 6% de interés anual
(CFT).
b) Suscribir un contrato de "leasing" por 5 (cinco) años, por el cual se abonará un canon
de $ 115.000 (anual), que le generará ahorro de costos de $150.000 anuales. La opción de
compra tiene un valor de $50.000 al quinto año.

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La vida útil impositiva de la máquina es de 10 años, sin valor residual. La tasa del
impuesto a las ganancias es el 30% y la tasa de costo de capital de la empresa es del 28%.

Se Pide:
a)¿Cuál alternativa es más conveniente para el Gerente Financiero
desde el punto de vista del costo efectivo de las distintas operaciones? Evalúe las
alternativas a través de los costos y el VAN.

3. Mc D S.A. en la actualidad no tiene deudas, pero está estudiando otras alternativas de


estructura de capital, según el siguiente cuadro:

Alternativa I Alternativa III


Deuda 150.000 170.000
PN (FP) 190.000 170.000
Total 340.000 340.000

En la actualidad cada acción de VN $100 cotiza a $105 y el rendimiento requerido por


los accionistas es 10%. Los dueños esperan que se mantengan constantes unas UAII
(EBIIT) promedio de $ 390.000 en forma perpetua y pagar una tasa de interés por las
deudas del 22% .Esta empresa, dada las características de su actividad económica, está
exenta del impuesto a las ganancias.
Se Pide:
a) Calcular el costo del capital (CPPC) de la empresa no apalancada (sin deuda –Vu).
b) Calcular el costo de los fondos propios o capital accionario (Ke) para cada una de las
alternativas.
c) Con cual estructura se minimiza CPPC según M&M?
d) Suponga que se deroga la exención impositiva para esta empresa y que a pagar un 30%
de impuesto a las ganancias. ¿Con cuál estructura la empresa maximiza su valor total?
e) Graficar los resultados obtenidos en b); c) y d). Comentar brevemente.

4. Una empresa comercial está estudiando tres alternativas de financiamiento a largo


plazo que tienen las siguientes características:

Préstamo Bancario $800.000 al 13% anual $800.000 al 15% anual $800.000 al 14% anual

80.000 acciones 80.000 acciones 80.000 acciones


Acciones Ordinarias
de VN $10 con Ce=$3 de VN $10 con Ce=$2,50 de VN $10 con Ce=$3,50

1.000 ON de 1.000 ON de 1.000 ON de


O.N
VN $1.000 al 9% anual VN $1.000 al 10% anual VN $1.000 al 8% anual

La empresa actualmente se financia con préstamos bancarios de $1.500.000 al 16% anual


y tiene emitidas 100.000 acciones ordinarias de $10 de VN cada una (con un pay-out de

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50%). Además existen accionistas preferentes que poseen 1.000 acciones de VN $10 y
cobran un dividendo de $10 por acción.
La utilidad operativa esperada es de $ 4.000.000 anuales y la tasa del impuesto a las
ganancias efectivo es del 33%.
En función de los datos precedentes determinar:
a) La ganancia por acción (EPS) de cada plan de financiamiento.
b) Los puntos de equilibrio financiero EBIT-EPS (UAII-UPA). Graficar los tres planes.
c) ¿A qué nivel de UAII le sería indiferente a la empresa elegir cualquiera de los tres
planes? Analizar y comentar los resultados obtenidos.

5. Una Pyme del medio está estudiando tres inversiones cuyos costos inciales y tasas de
rendimientos son las siguientes:

Proyectos Inv. Inicial ($) TIR (%)


A 100000 19
B 125000 15
C 225000 12

La empresa financia todas sus expansiones con 40% y un 60% de recursos propios. El
costo después de impuestos es del 8% para los primeros $100.000 y 10% a partir de allí.
La empresa dispone de $150.000 en utilidades no distribuidas y la TRR por los accionistas
es 18%. En caso de emitir nuevas acciones, el costo es 22%.
Se Pide:
a) Determine con qué valores se sitúan los saltos de la curva CMCPP.
b) El Costo de Capital en cada uno de los intervalos entre esos puntos.
c) Grafique las curvas de CMCPP y POI.
d) Decida qué proyectos debería aprobar la empresa y calcule el presupuesto óptimo total
de capital.

6.a)¿Cuáles son las diferentes teorías que analizan las estructuras óptimas de
financiamiento en las empresas? Cite sus autores y su cronología. Explique sus postulado,
determinación de diferentes variables y muestre gráficamente el comportamiento de los
diferentes costos en cada una de ellas y su efecto sobre el valor de la empresa. b) ¿Qué
otras imperfecciones pueden afectar el valor de la firma? Muestre gráficamente. c) ¿Qué
indica la teoría del pecking order?

7. a)¿Qué es la Tasa de Rendimiento Requerida (TRR)? ¿Qué significado tiene y cuál es


su importancia? b)¿Qué métodos para su determinación conoce? Muestre su forma de
cálculo.

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Unidad Nº 8: Retención de Utilidades y


Distribución de Dividendos

Objetivos

 Conocer las diferentes políticas de dividendos.

 Determinar la influencia de los dividendos en el valor de la firma.

 Analizar las decisiones financieras de manera simultánea.

 Estudiar el modelo de multiplicador de autofinanciamiento y sus


efectos sobre el valor de la empresa.

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UNIDAD Nº 8:

“RETENCIÓN DE UTILIDADES Y
DISTRIBUCIÓN DE DIVIDENDOS”

PARTE “A”
Ejercicios a resolver con acompañamiento
docente

“Cash is King”

Copeland, T.; Koller, T.; Murrin, J.

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8. Retención de Utilidades y Distribución de Dividendos

8.1. Política de Dividendos


1. Para cada una de las empresas que se describen a continuación, ¿qué política de
dividendos esperaría Ud.? Justifique.
a) Una empresa con alta proporción de dueños que trabajan en ella, teniendo todos altos
ingresos.
b) Una empresa en crecimiento, con abundantes oportunidades de inversión.
c) Una empresa con crecimiento normal, que tiene alta liquidez y mucha capacidad no
utilizada de tomar préstamos.
d) Una empresa que paga dividendos y experimenta una inesperada disminución de sus
utilidades debido a una tendencia del mercado.
e) Una empresa con utilidades volátiles y alto riesgo en sus negocios.

Solución:

Las respuestas suponen que todos los demás factores se mantienen constantes, excepto la
partida que se trata:
a) Baja razón de pago. Probablemente los dueños con altos impuestos desearán realizar
sus rendimientos a través de ganancias de capital.
b) Baja razón de pago. Posiblemente en esa situación la política de dividendos se
considera una decisión residual, por lo que no existirán fondos residuales para destinar
al pago de dividendos.
c) Razón de pago de mediana a alta. Es probable que sobren fondos después de cubrir las
inversiones que se desean realizar. Más aún considerando la liquidez y el acceso a
préstamos disponibles que le da a la empresa gran flexibilidad.
d) Razón de pago de mediana a alta. A menos que la empresa corte sus dividendos (lo
que probablemente no suceda en el corto plazo) su razón de pagos aumentará con la
disminución de las utilidades.
e) Razón de pago baja. Es probable que la empresa desee retener las utilidades para
generar solidez financiera a fin de compensar el alto riesgo de los negocios (ante riesgo
operativo, conviene bajo riesgo financiero).

2. La Comercial del Centro S.A. espera con bastante seguridad obtener las siguientes
utilidades netas después de intereses e impuestos, e inversiones durante los próximos
cinco años (en miles de pesos):

Conceptos 1 2 3 4 5
Utilidad Neta $ 2.000,00 $ 1.500,00 $ 2.500,00 $ 2.300,00 $ 1.800,00
Inversiones $ 1.000,00 $ 1.500,00 $ 2.000,00 $ 1.500,00 $ 2.000,00

En la actualidad, la empresa tiene en circulación un millón de acciones comunes y


paga dividendos de $ 1,00 por acción.

Se Pide:
a) Si la política de dividendos se trata como una decisión residual, determine los
dividendos por acción;

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b) Si se mantiene el dividendo actual por acción, determine el financiamiento que


será necesario cada año;
c) Determine los dividendos por acción, si se mantiene una razón de pagos de
dividendos del 50% de la utilidad neta esperada;
d) ¿Bajo cuáles de las tres políticas de dividendos se maximizan los dividendos
totales que se pagarán en el periodo de cinco años?
e) ¿Qué política de dividendos sugiere Ud.? Fundamente su respuesta.

Solución:

a) Política de dividendo: Decisión residual.

Utilidad Div. por


Año Utilidad Neta Inversiones
Disponible Acción
1 $ 2.000,00 $ 1.000,00 $ 1.000,00 $ 1,00
2 $ 1.500,00 $ 1.500,00 - -
3 $ 2.500,00 $ 2.000,00 $ 500,00 $ 0,50
4 $ 2.300,00 $ 1.500,00 $ 800,00 $ 0,80
5 $ 1.800,00 $ 2.000,00 -$ 200,00 -

Dividendos por acción constante: $ 1 por año.


Porcentaje de utilidad destinada a dividendo: variable.

Año Utilidad Neta Dividendos Inversión Financiamiento

1 $ 2.000,00 $ 1.000,00 $ 1.000,00 -


2 $ 1.500,00 $ 1.000,00 $ 1.500,00 $ 1.000,00
3 $ 2.500,00 $ 1.000,00 $ 2.000,00 $ 500,00
4 $ 2.300,00 $ 1.000,00 $ 1.500,00 $ 200,00
5 $ 1.800,00 $ 1.000,00 $ 2.000,00 $ 1.200,00

b) Dividendos por acción variable todos los años.


Porcentaje de utilidad destinada a dividendos: constante.

Div. por
Año Utilidad Neta Dividendos Inversión
Acción
1 $ 2.000,00 $ 1.000,00 $ 1,00 $ 1.000,00
2 $ 1.500,00 $ 750,00 $ 0,75 $ 1.500,00
3 $ 2.500,00 $ 1.250,00 $ 1,25 $ 2.000,00
4 $ 2.300,00 $ 1.150,00 $ 1,15 $ 1.500,00
5 $ 1.800,00 $ 900,00 $ 0,90 $ 2.000,00

3. La empresa Factor S.A. cuenta con fondos que resultan excesivos para las
actuales oportunidades de inversión, por ello está estudiando la posibilidad de
distribuir dividendos extraordinarios.

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La compañía entiende que tiene dos formas de hacerlo:


 Distribuyendo dividendos en acciones,
 Rescatando acciones.

A Ud. le proporciona la siguiente información:

Conceptos Importes
Utilidad neta después de impuestos $ 3.500.000,00
Acciones en circulación 875.000,00
Precio por acción ex-dividendo $ 105,00
Utilidad a distribuir $ 2.625.000,00

Se Pide:
a) ¿Cuántas acciones deberán distribuirse? ¿Se modifica el precio por acción?
b) ¿Cuántas acciones deberán rescatarse? ¿Qué precio se debe ofrecer?
c) ¿Cuál de las dos alternativas es más conveniente? ¿Por qué?

Solución:

a) Cantidad de acciones a distribuir:

Utilidad a distribuir
𝐴𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑎 𝑑𝑖𝑠𝑡𝑟𝑖𝑏𝑢𝑖𝑟 =
Precio por Acción

2.625.000
𝐴𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑎 𝑑𝑖𝑠𝑡𝑟𝑖𝑏𝑢𝑖𝑟 =
105

𝑨𝒄𝒄𝒊𝒐𝒏𝒆𝒔 𝒂 𝒅𝒊𝒔𝒕𝒓𝒊𝒃𝒖𝒊𝒓 = 𝟐𝟓. 𝟎𝟎𝟎 𝐀𝐜𝐜𝐢𝐨𝐧𝐞𝐬

El precio de la acción se modifica por el incremento que resulta de repartir las utilidades
retenidas entre la cantidad de acciones en circulación después de agregar las 25.000 que
se distribuyeron.

𝐼𝑛𝑐𝑟𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝐴𝑐𝑐𝑖ó𝑛
Utilidad neta después de impuesto − Utilidad a distribuir
=
Acciones en circulación + Aciones a distribuir

3.500.000 − 2.625.000
𝐼𝑛𝑐𝑟𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝐴𝑐𝑐𝑖ó𝑛 =
875.000 + 25.000

875.000
𝐼𝑛𝑐𝑟𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝐴𝑐𝑐𝑖ó𝑛 =
900.000

229
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𝑰𝒏𝒄𝒓𝒆𝒎𝒆𝒏𝒕𝒐 𝒅𝒆 𝑨𝒄𝒄𝒊ó𝒏 =0,9722

Luego, valor de la acción post dividendos es $105,972.

b) Cantidad de acciones a rescatar:

Utilidad no distribuible
𝐼𝑛𝑐𝑟𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝐴𝑐𝑐𝑖ó𝑛 =
Acciones en circulación

875.000
𝐼𝑛𝑐𝑟𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝐴𝑐𝑐𝑖ó𝑛 =
875.000

𝑰𝒏𝒄𝒓𝒆𝒎𝒆𝒏𝒕𝒐 𝒅𝒆 𝑨𝒄𝒄𝒊ó𝒏 = 𝟏 𝐩𝐨𝐫 𝐀𝐜𝐜𝐢ó𝐧

Luego, nuevo valor de las acciones es $106.

Utilidad a distribuir
𝐴𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑎 𝑟𝑒𝑠𝑐𝑎𝑡𝑎𝑟 =
Precio por Acción

2.625.000
𝐴𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑎 𝑟𝑒𝑠𝑐𝑎𝑡𝑎𝑟 =
106

𝑨𝒄𝒄𝒊𝒐𝒏𝒆𝒔 𝒂 𝒓𝒆𝒔𝒄𝒂𝒕𝒂𝒓 = 𝟐𝟒. 𝟕𝟔𝟒 𝐀𝐜𝐜𝐢𝐨𝐧𝐞𝐬

𝐶𝑎𝑛𝑡. 𝑎𝑐𝑐. 𝑒𝑛 𝑐𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒𝑠𝑝𝑢é𝑠 𝑟𝑒𝑠𝑐𝑎𝑡𝑒


= Acc. en Circulación − Acc. a rescatar

𝐶𝑎𝑛𝑡. 𝑎𝑐𝑐. 𝑒𝑛 𝑐𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒𝑠𝑝𝑢é𝑠 𝑟𝑒𝑠𝑐𝑎𝑡𝑒 = 875.000 − 24.764

𝑪𝒂𝒏𝒕. 𝒂𝒄𝒄. 𝒆𝒏 𝒄𝒊𝒓𝒄𝒖𝒍𝒂𝒄𝒊ó𝒏 𝒅𝒆𝒔𝒑𝒖é𝒔 𝒓𝒆𝒔𝒄𝒂𝒕𝒆 = 𝟖𝟓𝟎. 𝟐𝟑𝟔

Valor de las acciones después del rescate: 105 x 875.000 $ 91.875.000,00


(+) utilidades no distribuidas $ 875.000,00
TOTAL $ 92.750.000,00

Luego,
92.750.000
Precio de Acción = = 𝟏𝟎𝟗, 𝟎𝟗
850.236

c) Es más conveniente la alternativa de rescatar acciones porque permite incrementar el


valor de las acciones que quedan en circulación después del rescate, y además porque
esta alternativa es posible considerando la situación de liquidez que se plantea
(excesiva para las actuales oportunidades de inversión).

230
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4. La empresa Laurel S.A. estima que tendrá oportunidades de inversión por un total de
$100 millones. La empresa definió como deseable mantener una relación
Pasivo/Capital de 0,30 en función de la actividad que desarrolla y del riesgo de sus
operaciones.
Tradicionalmente la empresa paga dividendos que equivalen al 60% de las
utilidades, que en este caso se estiman en $150 millones. La Compañía cuenta con
$450 millones de pasivo y $1.500 millones de capital. Si la empresa desea aprovechar
todas las oportunidades de inversión, ¿qué alternativas tiene para financiar los nuevos
proyectos?

Solución:

La empresa Laurel S.A. desea aprovechar todas las oportunidades de inversión, por lo
tanto se pueden plantear las siguientes alternativas:

a) Políticas de Dividendo Residual. Distribuir un porcentaje menor de dividendos que


el que venía tradicionalmente distribuyendo (60%)

Utilidades Netas $ 150.000.000,00


Utilidades a retener $ 100.000.000,00
Utilidades a distribuir en dividendos $ 50.000.000,00

50.000.000
𝑅𝑎𝑧ó𝑛 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑔𝑜 𝑑𝑒 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠 = ∗ 100 = 𝟑𝟑, 𝟑𝟑%
150.000.000

Luego para reducir el % de distribución de dividendos respecto de las ganancias se debe


informar adecuadamente a los socios de los motivos, en este caso el aprovechamiento de
las utilidades en inversiones que aumentarán el valor de la empresa; con esto se evitará la
generación de cierta desconfianza en la empresa que posteriormente podría afectar su
valor y por consiguiente el de sus acciones.
b) Financiamiento residual Acudir al financiamiento externo y aportes de capital.
Determinación de la necesidad de fondos.

Para inversiones $ 100.000.000


Para distrib.de dividendos $ 90.000.000
Fondos necesarios $ 190.000.000

Utilidad de la empresa $ 150.000.000


A financiar $ 40.000.000

Financiamiento externo $ 9.000.000


Aportes de capital $ 31.000.000

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Pasivo
Relación P/C = = 0,30
Capital

450.000.000 + 9.000.000 459.000.000


Relación P/C = = = 𝟎, 𝟑𝟎
1.500.000.000 + 31.000.000 1.531.000.000

Si el objetivo es mantener la relación pasivo/capital = 0,3 y aprovechar todas las


oportunidades de inversión y mantener la tradicional política de dividendos, o sea
distribuir el 60% de utilidad, entonces se puede acudir al financiamiento externo por 9
millones y a un nuevo aporte de capital por 31 millones.

8.2. Relaciones entre las decisiones financieras fundamentales con el


objetivo de maximizar el valor de la empresa
8.2.1. Modelo de fijación de objetivos y políticas de dos variables y una
residual
1. Una empresa tiene propuestas de inversiones de $250 con un VAN>0. Un total de
Activos Totales de $2.000, se financia en un 50% con deudas y un 50% con fondos
propios. Tiene en la actualidad como política de dividendos la distribución del 70% de
sus Utilidades. Las ganancias netas del período ascienden a $250.

Se Pide:
a) Suponiendo que la empresa no desea realizar nuevos aumentos de capital, ¿Podrían
funcionar todas las decisiones financieras en forma activa simultáneamente?. Con los
datos enunciados anteriormente realice los cálculos necesarios que sustenten su
respuesta.
b) Suponiendo que la empresa realiza un aumento de capital: ¿cómo funcionarían las
distintas decisiones financieras?

Solución:
a)
i) Decisión de Inversión como variable residual. Variables activas: dividendos y
endeudamiento.

Dividendos
Distribución de dividendos (0,70*250) $ 175,00
Utilidades Retenidas (250-175) $ 75,00

Deudas/Activos Totales = 50%


Incremento de activos por utilidades retenidas $ 75,00
Incremento de activos por deudas $ 75,00
Total $ 150,00

Situación Final

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Deudas $ 1.075,00
Fondos Propios $ 1.075,00
Total $ 2.150,00

Deudas/Activos = 50% - Deudas/Fondos Propios = 1

Variable Residual: Inversión


Inversiones Propuestas $ 250,00
Inversiones a Realizar $ 150,00
Inversiones Postergadas $ 100,00

ii) Endeudamiento como variable residual. Variables activas: dividendos e inversión.

Dividendos
Distribución de dividendos (0,70*250) $ 175,00
Utilidades Retenidas (250-175) $ 75,00

Inversiones
Inversiones a realizar $ 250,00
Utilidades retenidas $ 75,00
Nueva Deuda $ 175,00

Situación Final
Deudas $ 1.175,00
Fondos Propios $ 1.075,00
Total $ 2.250,00

Deudas/Activos = 52,22% - Deudas/Fondos Propios =


1,093

iii)Dividendos como variable residual. Variables Activas: Inversión y endeudamiento.

Inversiones
Inversiones a realizar $ 250,00

Deudas/ activos totales = 50%


Deudas $ 1.125,00
Fondos Propios $ 1.125,00
Total $ 2.250,00

Deudas/ activos totales= 50% - Deudas/Fondos


Propios= 1

Variable Residual: Dividendos

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Ganancias Netas $ 250,00


Fondos Propios Adicionales $ 125,00
Dividendos $ 125,00

b) Variables activas: inversión, endeudamiento y dividendos.


Inversiones
Inversiones a realizar $ 250,00

Dividendos
Distribución de dividendos (0,70*250) $ 175,00
Utilidades Retenidas (250-175) $ 75,00

Deudas/ activos totales = 50%


Deudas $ 1.125,00
Fondos Propios $ 1.125,00
Total $ 2.250,00

Fondos Propios
Fondos Propios nuevos totales $ 125,00
Fondos propios aportados por UR $ 75,00
Nuevo Capital $ 50,00

8.3. El Modelo del Multiplicador de Autofinanciamiento


1. Suponga que la empresa retiene $20 de utilidades. El valor total de la misma es de
$100. Ante diferentes grados de endeudamiento, determine: el multiplicador de
autofinanciamiento, el nuevo valor de la firma y la deuda adicional a tomar para
mantener dichos coeficientes de endeudamiento. Interprete los resultados obtenidos.

Situación Inicial Situación Final


Nueva
Fondos Valor K=1/(1- Valor
Deudas d=D0/V0 Deudas Deuda a
Propios Total d) ∆ UR ∆V(ΔA)=k*UR Total d= D1/V1
(D0) (D1) Tomar
(FP0) (V0) (V1)
(D1-D0)
$ 20,00 $ 80,00 $ 100,00 0,80 5,00 $ 20,00 $ 100,00 $ 200,00 $ 160,00 $ 80,00 0,80
$ 30,00 $ 70,00 $ 100,00 0,70 3,33 $ 20,00 $ 66,67 $ 166,67 $ 116,67 $ 46,67 0,70
$ 40,00 $ 60,00 $ 100,00 0,60 2,50 $ 20,00 $ 50,00 $ 150,00 $ 90,00 $ 30,00 0,60
$ 50,00 $ 50,00 $ 100,00 0,50 2,00 $ 20,00 $ 40,00 $ 140,00 $ 70,00 $ 20,00 0,50
$ 60,00 $ 40,00 $ 100,00 0,40 1,67 $ 20,00 $ 33,33 $ 133,33 $ 53,33 $ 13,33 0,40
$ 70,00 $ 30,00 $ 100,00 0,30 1,43 $ 20,00 $ 28,57 $ 128,57 $ 38,57 $ 8,57 0,30
$ 80,00 $ 20,00 $ 100,00 0,20 1,25 $ 20,00 $ 25,00 $ 125,00 $ 25,00 $ 5,00 0,20
$ 90,00 $ 10,00 $ 100,00 0,10 1,11 $ 20,00 $ 22,22 $ 122,22 $ 12,22 $ 2,22 0,10

2. Los siguientes estados contables corresponde a una importante empresa del medio al
31/12/18.
Estado de Resultados al 31/12/2018 Estado de Situación Patrimonial al 31/12/18
Ventas $ 5.000,00 Activo Cte. $ 600,00 Pasivo Cte. $ 200,00

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Costo de Ventas -$ 3.600,00 Pasivo No Cte. $ 1.300,00


Depreciaciones -$ 300,00 Total de Pasivo $ 1.500,00
Activo No Cte. $ 2.300,00
Utilidad Gravable $ 1.100,00 PN $ 1.400,00
Impuesto 35% -$ 385,00 Total de Activo $ 2.900,00 Total (Pasivo+PN) $ 2.900,00
Utilidad Neta $ 715,00

La empresa distribuye el 40% de sus utilidades.

Se pide:
a) Calcule el incremento del activo posible con el modelo de autofinanciamiento,
suponiendo que la empresa está trabajando al 100% de capacidad instalada.
b) Confeccione los estados contables proforma con el dato obtenido en el inciso anterior.

Solución:
𝑃 1500
a) 𝑑 = 𝑑= 𝒅 = 𝟎, 𝟓𝟏𝟕𝟐
𝐴 2900

1 1
𝐾 = 1−𝑑 𝐾 = 1−0,5172 𝑲 = 𝟐, 𝟎𝟕𝟏𝟒

∆A = ∆UR ∗ K ∆A = 429 ∗ 2,0714 ∆𝐀 = 𝟖𝟖𝟖, 𝟔𝟒

El nuevo activo de la empresa será de $ 3.788,64 (2.900 + 888,64) es un 30,64% más.

b)

Estado de Resultados Proforma Estado de Situación Patrimonial Proforma


∆ de las Ventas 30,64% Pasivo Cte. $ 261,29
Activo Cte. $ 783,86
Ventas $ 6.532,14 Pasivo No Cte. $ 1.698,36
Costo de Ventas -$ 4.703,14 Total de Pasivo $ 1.959,64
Activo No Cte. $ 3.004,79
Depreciaciones -$ 391,93 PN $ 1.829,00
Utilidad Gravable $ 1.437,07 Total de Activo $ 3.788,64 Total (Pasivo+PN) $ 3.788,64
Impuesto 35% -$ 502,97
Utilidad Neta $ 934,10

Dividendos $373,64 y UR $560,46.

3. Se presenta los siguientes estado contables al 31/12/18:

Estado de Resultados Estado de Situación Patrimonial

Ventas $ 3.000,00 Activo Corriente $ 2.000,00


Costos de Ventas -$ 2.000,00 Activo No Corriente $ 3.000,00
Depreciaciones -$ 500,00 Total Activo $ 5.000,00
UaII $ 500,00 Pasivo Corriente $ 800,00
Impuestos (30%) -$ 150,00 Pasivo No Corriente $ 1.200,00

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Utilidad Neta $ 350,00 Total Pasivo $ 2.000,00


Capital $ 3.000,00

Se Pide:
a) Calcule el incremento del activo posible con el modelo del multiplicador del
autofinanciamiento, suponiendo que la empresa está trabajando el 100% de capacidad
instalada.
Esta empresa ha pronosticado un aumento del 15% en las ventas para el próximo
período. Los costos, Activos Corrientes y Pasivo Corrientes son proporcionales a las
ventas. Distribuye el 40% de sus utilidades.
b) Elabore los Estado Pro forma para el inciso a).
.
Solución:
𝑃 2000
a) 𝑑 = 𝑑 = 5000 𝒅 = 𝟎, 𝟒
𝐴

1 1
𝐾 = 1−𝑑 𝐾 = 1−0,4 𝑲 = 𝟏, 𝟔𝟔𝟔𝟕

∆A = ∆UR ∗ K ∆A = 210 ∗ 1,6667 ∆𝐀 = 𝟑𝟓𝟎, 𝟎𝟎

El nuevo activo será de $ 5.350 (5.000 + 350) es un incremento del 7%.

b)
Estado de Resultados
Proforma ∆ de las Ventas Estado de Situación Patrimonial Proforma
30,64%
Ventas $ 3.210,00 Pasivo Cte. $ 856,00
Activo Cte. $ 2.140,00
Costo de Ventas -$ 2.140,00 Pasivo No Cte. $ 1.284,00
Depreciaciones -$ 535,00 Total de Pasivo $ 2.140,00
Activo No Cte. $ 3.210,00
Utilidad Gravable $ 535,00 PN $ 3.210,00
Impuesto (30%) -$ 160,50 Total de Activo $ 5.350,00 Total (Pasivo+PN) $ 5.350,00
Utilidad Neta $ 374,50
El dividendo es de $149,80 y la utilidad retenida $224,70.

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UNIDAD Nº 8:

“RETENCIÓN DE UTILIDADES Y
DISTRIBUCIÓN DE DIVIDENDOS”

PARTE “B”
Ejercicios a resolver por el Estudiante

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8. Retención de Utilidades y Distribución de Dividendos


1. Red S.A. sigue una política estricta de dividendos residual. Su razón de deuda a capital
es 3.

Se Pide:
a) Si las utilidades del ejercicio anual ascienden a $ 180.000 ¿Cuál es la cantidad máxima
de gasto de capital posible sin emitir nuevas acciones?
b) Si los desembolsos planeados para inversión durante el próximo año suman $760.000.
¿Red S.A. pagará un dividendo? ¿De ser así a cuánto ascenderá el mismo?

2. La compañía está planeando una inversión en activo fijo con el objetivo de aumentar
la producción en un 125%. El nuevo equipo costará 3,5 millones de pesos y los
beneficios después de impuesto en la actualidad son de 11,25 millones de pesos. La
empresa desea mantener su ratio de endeudamiento (en términos contables) en un valor
de 0,25 (deudas/acciones).

Se Pide:
a) Si la empresa sigue una política de dividendos de tipo residual y tiene un millón de
acciones emitidas ¿Cuál debería ser el actual dividendo por acciones a pagar?

3. Se presentan a continuación los estados contables actuales de una empresa del medio.
Estado de Resultados Estado de Situación Patrimonial
Ventas $ 20.000 Activo Corriente $ 14.000
Costos de Ventas -$ 14.000 Activo No Corriente $ 40.000
Depreciaciones -$ 3.000 Total Activo $ 54.000
Otros egresos -$ 1.000 Pasivo Corriente $ 8.000
UaII $ 2.000 Pasivo No Corriente $ 12.000
Impuestos (30%) -$ 600 Capital $ 34.000
Utilidad Neta $ 1.400 Pasivo + PN $ 54.000

Se sabe que los costos, activos corrientes y pasivos corrientes son proporcionales a las
ventas, no así la deuda a largo plazo y el activo fijo. Además el activo fijo se sabe que
está siendo utilizado en un 80% de su capacidad.
Esta empresa mantiene una relación constante de pago de dividendos de 60%.

Se Pide:
a) Elaborar los estados proforma para un ∆ 30% en las ventas.
b) Calcular el incremento del activo que podría lograr la empresa utilizando el modelo de
multiplicador.

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UNIDAD Nº 8:

“RETENCIÓN DE UTILIDADES Y
DISTRIBUCIÓN DE DIVIDENDOS”

PARTE “C”
Trabajo Práctico a Presentar

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8. Retención de Utilidades y Distribución de Dividendos


1. Una empresa que actualmente tiene una razón de deuda a fondos propios de 0,40 y
piensa llevar a cabo un proyecto de inversión cuyo costo es de $1.500.000. Si la utilidad
neta de la empresa en el ejercicio fue de $1.600.000.
Se Pide:
a) ¿Cuánto distribuirá en concepto de dividendos?
b) Si ahora la empresa cambia su proyecto de inversión y decide ampliar la capacidad
instalada, cuyo costo es de $1.000.000, ¿Cuánto distribuirá en concepto de dividendos?

2. Brisa S.A ha adoptado una política de dividendos residuales, manteniendo una


estructura de financiamiento de 65% de deudas y 35% de capital accionario. Las utilidades
del actual ejercicio son de $800.000.
Se Pide:
a) Dada la estructura de capital de la empresa, ¿cuál es la cantidad máxima de gastos de
capital que podría acceder la empresa sin que sea necesario proceder a la venta de acciones
adicionales?
b) En caso de que las nuevas inversiones planeadas sean $15.000, ¿pagará la empresa
dividendos? En caso de distribuir, determinar el monto.

3. Una empresa está planeando una inversión en activo fijo con el objetivo de aumentar la
producción en un 125%. El nuevo equipo costará 3,5 millones de pesos y los beneficios
después de impuesto en la actualidad son de 11,25 millones de pesos. La empresa desea
mantener su ratio de endeudamiento (en términos contables) en un valor de 0,25
(deudas/acciones).
Se Pide:
a) Si la empresa sigue una política de dividendos de tipo residual y tiene un millón de
acciones emitidas ¿Cuál debería ser el actual dividendo por acciones a pagar?
b) Si la empresa mantuviese una tasa de reparto de beneficios fija e igual al 85 % ¿cuánta
financiación externa a través de una nueva emisión de acciones será necesaria en la
actualidad?

4. En 2017 la empresa “Más S.A” obtuvo un ingreso neto igual a $800.000 y pagó
$300.000 en dividendos. La tasa de crecimiento de los beneficios de la empresa es un 8%
anual. En 2018, el ingreso neto fue de $1.100.000. Este valor supera el 8% anual, pero se
prevé que en los años siguientes se vuelva a ese promedio. Además en 2018 la compañía
invirtión $700.000.
Se Pide:
a) ¿Cuánto debería pagar la empresa en dividendos en 2018, suponiendo: a) un pay-out
de 25%, b) una política estable a valor monetario, c) una política de dividendos residual
y financiación del 40% de la inversión en 2018 con deuda o d) financiación de la inversión
con un 80% de deuda y 20% con utilidades no distribuidas. La empresa distribuirá en
dividendos el total de los ingresos netos que no invierta.

5. Sean los estados contables actuales de esta empresa del medio al 31/12/2018:

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Estado de Resultados Estado de Situación Patrimonial


(en miles de $) (en miles de $)
Ventas $ 30.000 Activo Corriente $ 50.000
Costos de Ventas -$ 20.000 Activo No Corriente $ 40.000
Depreciaciones -$ 4.000 Total Activo $ 90.000
Otros gastos -$ 1.000 Pasivo Corriente $ 20.000
UAII $ 5.000 Pasivo No Corriente $ 30.000
Impuestos (30%) -$ 1.500 Capital $ 40.000
Utilidad Neta $ 3.500 Pasivo + PN $ 90.000

Se sabe que los costos, activo y pasivo son proporcionales a las ventas, no así las deudas
a largo plazo y el activo fijo.
Respecto del activo fijo se sabe que el mismo está siendo utilizado al 70% de su
capacidad.
Esta empresa mantiene una relación constante de pago de dividendos de 30%.
Se Pide:
a) Elaborar los estados proforma para un ∆ 25% en las ventas.
b) Calcular el incremento del Activo que podría lograr la empresa utilizando el modelo
de multiplicador.
c) Comente los resultados obtenidos en los incisos a) y b).

6. a)¿Qué políticas de dividendos existe? b)¿Qué factores la determinan? Explique.

7.¿Qué postula la teoría de la irrelevancia de F. Modigliani y M. Miller y cuáles son sus


supuestos? b) Explique las principales teorías de la relevancia de la duistribución de
dividendos sobre el valor de la firma. c) ¿Qué es la recompra de acciones y su efecto sobre
el valor de las acciones? ¿Cuáles son los motivos por los que las empresa pueden tomar
estas decisiones?

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APLICACIÓN DE CONCEPTOS,
TÉCNICAS Y HERRAMIENTAS DE
FINANZAS

Unidad Nº 9: Planificación Financiera

Objetivos

 Desarrollar los diferentes modelos de planificación financiera de corto


plazo (operativos) y largo plazo (estratégicos).

 Comprender los procesos de elaboración del presupuesto de caja y del


plan financiero como herramientas fundamentales de la planificación
financiera de corto plazo.

 Conocer las diferentes rentabilidades y sus componentes como


elementos para la planificación.

 Entender la importancia de los estados financieros proyectados para la


planificación de los fondos externos necesarios o requeridos (FEN o
FER) y su relación con la tasa de crecimiento interna (TCI).
 Comprender el límite de crecimiento de la firma bajo
determinadas políticas financieras, a través de la tasa de
crecimiento sostenida (TCS).

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UNIDAD Nº 9:

“PLANIFICACIÓN FINANCIERA”

PARTE “A”
Ejercicios a resolver con acompañamiento
docente

“La predicción es muy difícil, en particular cuando concierne al futuro”


Niels Böhr – Premio Nobel de Física en 1922.

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9. Planificación Financiera

9.1. El Sistema Presupuestario de la Empresa. El Presupuesto


Financiero Integral.
9.2. Instrumentos para el análisis y la gestión financiera.
1. Tasa de Crecimiento Interna (TCI), Tasa de Crecimiento Sostenida
(TCS) y Fondos Externos Requeridos (FER ó FEN).
1. Tiempo S.A. tiene activo totales por $ 5.000. La razón de retención de utilidades es de
0,50, la razón de deuda a fondos propios es de 1 y el margen de utilidad es del 5%. Si
las ventas registradas en el año que acaba de terminar fueron de $2.000, y se proyecta
una variación positiva en las misma del 10%.
Se Pide:
a) ¿Cuál es el FER (FEN)?
b) ¿Cuál es la relación general entre el crecimiento en ventas y el FER (FEN))? Muestre
su respuesta en forma gráfica.
c) ¿Qué tasa de crecimiento puede sostener la empresa sin financiamiento externo?
¿Cuáles son los supuestos para que esto suceda?
d) ¿Qué ocurriría si el crecimiento fuese cero? ¿Cómo interpreta el resultado?
Solución:

a) Para el cálculo del FER o FEN se confecciona los distintos estados proforma.
Estado de Resultado
Conceptos Año Actual Año Proyectado Δ%
Ventas $ 2.000 $ 2.200 10%
Utilidad 5% $ 100 $ 110 10%
Utilidad Ret. 0,5 $ 50 $ 55 10%
Dividendos 0,5 $ 50 $ 55 10%

Estado de Situación Patrimonial - Año Actual

Pasivo $ 2.500

Activo $ 5.000

Patrimonio Neto $ 2.500

Total $ 5.000 Total $ 5.000

Activos Totales 5000


𝑅𝑎𝑧ó𝑛 𝐼𝑛𝑡𝑒𝑛𝑠𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 = = = 𝟐, 𝟓
Ventas 2000

Se necesitan $2,5 de activos para generar $1 de ventas.

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Estado de Situación Patrimonial - Año Proyectado

Pasivo $ 2.500
Activo
($5000*1,1)
$ 5.500
Ó
2.200 * 2,5 PN
$ 2.555
($2500+$55UR)

Total $ 5.500 Total $ 5.055

𝐹𝐸𝑁 = 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 − (𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 + 𝑃𝑁) = 5500 − 5055 = 𝟒𝟒𝟓

Forma Directa de Cálculo del FEN o FER:

FER = Activos/Ventas ∗ ∆ Ventas − (Pasivos Espontáneos)/Ventas ∗ ∆ Ventas


− Mg ∗ Ventas Proyectadas ∗ (1 − d)

Donde:
Mg: Margen de utilidad sobre ventas (Utilidad Neta/Ventas).
Pasivos Espontáneos: Son todos los rubros del pasivos que varían (aumenta o
disminuyen) en función a las ventas.

5000 0 100
FER = ∗ 200 − ∗ 200 − ∗ 2200 ∗ (1 − 0,5)
2000 2000 2000

FER = 500 − 0 − 55

𝐅𝐄𝐑 = 𝟒𝟒𝟓

b) Gráfico:
∆ en
∆ en Vtas.
Activos ∆ en UR FEN
Proyectadas
Requeridos
0% $0 $ 50 -$ 50
10% $ 500 $ 55 $ 445

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$ 600

$ 500

Activos $ 400
Requeridos y
Utilidades
$ 300
Retenidas FER<0
$ 200
TCI FER>0
$ 100

$0
0% Crecimiento de Ventas Proyectadas 10%

Requerimiento de Activos Utilidades Retenidas

En el gráfico se puede observar que a medida que crecen las ventas el requerimiento de
activos es cada vez mayor. Pero solo cuando el requerimiento de activos supera las
utilidades retenidas (autofinanciamiento) surge la necesidad de fondos externos (FEN
positivo). Para los otros casos en que los activos requeridos no superan a las utilidades
retenidas, el FEN es negativo.

c) La tasa de crecimiento que puede alcanzar la empresa sin financiamiento externo es la


TCI.
ROI ∗ b 0,02 ∗ 0,5 0,01
𝑇𝐶𝐼 = = = = 𝟎, 𝟎𝟏𝟎𝟏 ó 𝟏, 𝟎𝟏% 𝐀𝐧𝐮𝐚𝐥
1 − ROI ∗ b 1 − 0,02 ∗ 0,5 0,99
UN 100
𝑅𝑂𝐼 = = = 𝟎, 𝟎𝟐 ó 𝟐%
Activos 5000

Por lo tanto, la tasa a la que puede crecer la empresa sin financiamiento externo es al
1,01% anual.

2. De acuerdo a la siguiente información presentada en los estados contables.


Se Pide:
a) Determinar las rentabilidades de la inversión y del patrimonio neto, mostrando sus
respectivos componentes a través de Du Pont y Du Pont modificado.
b) Explicar detelladamente los resultados obtenidos.

. Estado de Resultado
Ventas $ 23.200.000
CMV -$ 13.180.000
Utilidad Bruta $ 10.020.000
Gastos de Administración -$ 3.500.000
Gastos de Comercialización -$ 1.200.000
UAII $ 5.320.000
Intereses -$ 1.700.000

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Utilidad Gravable $ 3.620.000


Impuestos (35%) -$ 1.267.000
Utilidad Neta $ 2.353.000

Estado de Situación Patrimonial


Caja y Bancos $ 1.300.000 Deudas Comerciales $ 340.000
Cuentas a Cobrar $ 4.200.000 Préstamos CP $ 14.000.000
Bienes de Cambios $ 22.560.000 Total de Pasivo Corriente $ 14.340.000
Total de Activo Corriente $ 28.060.000
Préstamos LP $ 24.000.000
Bienes de Uso $ 17.000.000 Total de Pasivo no Corriente $ 24.000.000
Total de Activo no Corriente $ 17.000.000
Patrimonio Neto $ 6.720.000

Total de Activo $ 45.060.000 Total de Pasivo y PN $ 45.060.000

Cuadro Du Pont:

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3. Una empresa desea mantener una tasa de crecimiento del 5% anual, una razón deuda
a capital (D/FP) del 0,5 y un pago de dividendos del 60%. La razón activos a ventas es
2. ¿Qué margen de utilidad se tiene que alcanzar?
Solución:

Para resolver este ejercicio tenemos que aplicar la fórmula de TCS:

UN UN Ventas Activos UN 1 3
𝑅𝑂𝐸 = ; ó por Método de Du Pont = ∗ ∗ = ∗ ∗
PN Ventas Activos PN Ventas 2 2
= 0,75 ∗ Mg

ROE ∗ b
𝑇𝐶𝑆 =
1 − ROE ∗ b

0,75 ∗ Mg ∗ 0,4
0,05 =
1 − 0,75 ∗ Mg ∗ 0,4

0,05 ∗ (1 − 0,30 ∗ 𝑀𝑔) = 0,30 ∗ 𝑀𝑔

𝑴𝒈 = 𝟎, 𝟏𝟓𝟖𝟕 ó 𝟏𝟓, 𝟖𝟕%

El margen de utilidad sobre ventas es 15,87% anual.

4. Una empresa desea mantener una tasa de crecimiento del 10% anual y un pago de
dividendos del 20%. La razón activos a ventas es 2 y el margen de utilidad es del 10%.
Se Pide:
a) Determinar el ROE.
b) Calcular la razón deuda a capital (D/FP).
Solución:

Activos UN Pasivo
𝑇𝐶𝑆 = 10% ; 𝑑 = 80% ; =2 ; = 10% ; =?
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑃𝑁

a) Calculo de ROE

ROE ∗ b
TCS =
1 − (ROE ∗ b)

ROE ∗ 0,8
0,1 =
1 − (ROE ∗ 0,8)

0,1 − 0,08 ∗ ROE = 0,8 ∗ ROE

0,1 = 0,88 ∗ ROE

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𝐑𝐎𝐄 = 𝟎, 𝟏𝟏𝟑𝟔 ó 𝟏𝟏, 𝟑𝟔%

b) Calculo de Razón Deuda/Capital

UN
ROE =
PN
𝐏𝐍 = 𝟎, 𝟖𝟖

Activo = Pasivo + PN

2 = Pasivo + 0,88

𝐏𝐚𝐬𝐢𝐯𝐨
= 𝟏, 𝟐𝟕
𝐏𝐍

Otra forma de cálculo

UN Ventas Activo
ROE = ∗ ∗
Ventas Activo PN
1 Pasivo
ROE = 0,1 ∗ 2 ∗ (1 + )
PN

Pasivo
ROE = 0,05 ∗ (1 + )
PN

𝐏𝐚𝐬𝐢𝐯𝐨
𝐑𝐎𝐄 = 𝟎, 𝟎𝟓 + 𝟎, 𝟎𝟓 𝐏𝐍

ROE ∗ b
𝑇𝐶𝑆 =
2𝑎1 − 𝑅𝑂𝐸 ∗ 𝑏
P
(0,05 + 0,05 PN) ∗ 0,8
0,10 =
P
1 − (0,05 + 0,05 PN) ∗ 0,8

Pasivo Pasivo
0,096 − 0,004 = 0,04 + 0,04
PN PN
𝐏𝐚𝐬𝐢𝐯𝐨
= 𝟏, 𝟐𝟕
𝐏𝐍

5. Se ha recopilado la siguiente información sobre DOBLE C S.A.:


Ventas: $ 4.000
Utilidad Neta $ 200
Dividendos $ 50
Deuda Total $ 5.000
Capital Total $10.000

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Se Pide:
a) ¿Cuál es la tasa de crecimiento sostenible de DOBLE “C” S.A.?.
b) Si efectivamente crecen a esta tasa ¿Cuál será el préstamos a tomar el próximo año?.
c) Calcular la TCI.

Solución:

a) TCS:

𝑅𝑂𝐸 ∗ 𝑏 0,02 ∗ 0,75 0,015


𝑇𝐶𝑆 = = = = 𝟎, 𝟎𝟏𝟓𝟐 ó 𝟏, 𝟓𝟐%
1 − ROE ∗ b 1 − 0,02 ∗ 0,75 0,985
b) 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠 = $50 ; 𝑏 = 0,75
PN1 − PN0 200 ∗ 1,0152 ∗ 0,75 152,28
∆%𝑃𝑁 = = = = 𝟎, 𝟎𝟏𝟓𝟐 ó 𝟏, 𝟓𝟐%
PN0 10000 10000

∆𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 = Pasivo ∗ ∆%PN = 5000 ∗ 1,0152 = 𝟓𝟎𝟕𝟔, 𝟏𝟒

𝑅𝑎𝑧ó𝑛 ∆𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎𝑠 𝑎 ∆𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 = 76,14/152,28 = 𝟎, 𝟓

c) TCI:
ROA ∗ b 0,0133 ∗ 0,75 0,01
𝑇𝐶𝐼 = = = = 𝟎, 𝟎𝟏𝟎𝟏 ó 𝟏, 𝟎𝟏%
1 − ROA ∗ b 1 − 0,0133 ∗ 0,75 1 − 0,01

6. La empresa PUNA S.A. que se dedica a la fabricación de indumentaria deportiva, en


base a estudios de mercado realizados estimo que podría incrementar sus ventas en un
14% para el año 2019, por tal motivo el Gerente General le encargó al Gerente
Financiero un estudio para analizar si es posible alcanzar tal crecimiento en la
condiciones actuales o si será necesario tomar financiamiento externo para lograrlo.
Para tal estudio el Gerente Financiero cuenta con los estados financieros que se
exponen a continuación y conoce que la empresa acostumbra retener el 40% de sus
utilidades y que se encuentra utilizando su capacidad instalada en un 100%.
Los bienes de uso se componen de maquinaria adquiridos en el año 2016 por un
valor de $ 350.000 las cuales se amortizan linealmente en un 20% anual.

Se Pide:
a) Determinar la TCI para el 2019 y explique su significado.
b) Determine la TCS para el 2019 y explique su significado. De acuerdo a la TCS
obtenida ¿puede la firma lograr el crecimiento esperado de ventas?
c) Confeccione los Estados Financieros proforma y determine el Financiamiento Externo
Necesario (FEN) para el año 2019. Utilice el enfoque de porcentaje de ventas.
d) Determine el FEN para el mismo escenario de crecimiento de ventas, pero
considerando que la empresa está utilizando su capacidad instalada en activos fijos al
95%.
e) Teniendo en cuenta lo expresado en el punto anterior, determine qué porcentaje de
aumento en las ventas podría obtener la empresa, sin necesidad de incrementar su
inversión en activos fijos.

Solución:

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Estado de Situación Patrimonial


ACTIVO 2018 2019-c) 2019-d) PASIVO 2018 2019-c) 2019-d)

ACTIVO CORRIENTE PASIVO CORRIENTE


Caja y Bancos $ 1.000 $ 1.140 $ 1.140 Cuentas por pagar $ 20.000 $ 22.800 $ 22.800
Inversiones $ 3.000 $ 3.000 $ 3.000 Préstamo $ 15.000 $ 15.000 $ 15.000
Créditos por Vtas. $ 25.000 $ 28.500 $ 28.500 Otros pasivos $ 15.500 $ 15.500 $ 15.500
Bienes de Cambio $ 32.500 $ 37.050 $ 37.050
Total Activo Cte. $ 61.500 $ 69.690 $ 69.690 Total Pasivo Cte. $ 50.500 $ 53.300 $ 53.300
ACTIVO NO CORRIENTE PASIVO NO CORRIENTE
Créditos por Vtas. $ 15.000 $ 17.100 $ 17.100 Préstamo $ 85.000 $ 85.000 $ 85.000
Bienes de Uso $ 140.000 $ 159.600 $ 151.620 Total Pasivo No Cte. $ 85.000 $ 85.000 $ 85.000
TOTAL PASIVO $ 135.500 $ 138.300 $ 138.300
Total Activo No Cte. $ 155.000 $ 176.700 $ 168.720 PATRIMONIO NETO $ 81.000
TOTAL ACTIVO $ 216.500 $ 246.390 $ 238.410 TOTAL P + PN $ 216.500 $ 246.390 $ 238.410

Estado de Resultado

Conceptos 2018 2019-c) 2019-d)

Venta $ 150.000 $ 171.000 $ 171.000


Costos de Ventas -$ 60.000 -$ 68.400 -$ 68.400
Mano de Obra -$ 10.000 -$ 11.400 -$ 11.400
Depreciación -$ 70.000 -$ 73.920 -$ 72.324
Utilidad antes de Imp. $ 10.000 $ 17.280 $ 18.876
Impuesto a las Gcias. -$ 3.500 -$ 6.048 -$ 6.607
Utilidad Neta $ 6.500 $ 11.232 $ 12.269

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UNIDAD Nº 9:

“PLANIFICACIÓN FINANCIERA”

PARTE “B”
Ejercicios a resolver por el Estudiante

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9. Planificación Financiera
1. Calcular el ROE teniendo en cuanta la siguiente información:
 Razón deuda a fondos propios 0,9;
 ROA 11%;
 PN $6.450.000.
2. Si se supone que las siguientes razones son contantes. ¿Cuál será la TCS?
 Rotación de los Activos 1,85;
 MU 7,9%;
 MC 1,25;
 d 30%.
3. ¿Qué nos indica la razón UaII/Activos?. ¿Por qué podría ser más útil que UN/Activos
cuando se quiere calcular el ROA?
4. Shafina S.R.L registró en su último ejercicio económico:
 Ventas por $5.200.000;
 Activos Totales: $3.860.000;
 Razón deuda a capital 1,10;
 ROE del 38%.
¿Cuál fue la UN de la Empresa?

5. Usted es el Gerente Financiero de una empresa del medio y obtiene una TCS del 19%.
¿Qué significa está tasa y qué importancia tiene para la gestión financiera de su
empresa?

6. De acuerdo a lo siguientes datos:


 b: postiva;
 Razón deuda a fondos propios constante;
 Crecimiento de Ventas 18%;
 FER proyectado negativo.
¿La TCI es mayor o menor a 18%? ¿Por qué?

7. Se presentan los estados contables de “BI Innovación Empresarial S.A”:


Estado de Resultado Estado de Situación Patrimonial
Ventas $ 3.096.000 Activo Corriente $ 4.500.000 Pasivo Corriente $ 1.320.000
Costos -$ 1.980.000 Activo no Corriente $ 9.400.000 Pasivo no Corriente $ 2.200.000
Utilidad
Gravable $ 1.116.000 Total de Pasivo $ 3.520.000
Impuestos (35%) -$ 390.600 Patrimonio Neto $ 10.380.000
Utilidad Neta $ 725.400 Total de Activo $ 13.900.000 Total de Pasivo y PN $ 13.900.000

Información Adicional
Pago de Dividendos $ 217.620
Ventas Proyectadas $ 3.467.520
Tanto los activos como los costos crecen en forma proporcional con las ventas, mientras
que las deudas y el patrimonio neto no lo hacen. ¿Cuál es el FER que necesita la empresa?

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UNIDAD Nº 9:

“PLANIFICACIÓN FINANCIERA”

PARTE “C”
Trabajo Práctico a Presentar

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9. Planificación Financiera

Ejercicio Práctico Integral


La empresa NF es una Pyme de la provincia de Jujuy dedicada a la producción de
aberturas de maderas con 40 años de experiencia; siempre comprometida con el desarrollo
de la economía provincial. La empresa es líder en su actividad, destacándose por la
calidad de sus productos, sus servicios post-venta y su atención
La empresa en la actualidad produce aberturas de madera a pedido de empresas
constructoras, inmobiliarias y para consumidores finales con productos personalizados,
utilizando madera de cedro, cebil, nogal, quina, lapacho y palo lanza entre otros. Posee
un aserradero propio, desarrollando todo el proceso productivo desde la producción de
aberturas, colocación de herraje, lustres de madera, entrega y amuramiento.
De acuerdo con el Estimador Mensual Industrial (E.M.I.) del INDEC del último año, la
actividad industrial presento un retroceso de 3,8%. Al mismo tiempo, que el sector de la
construcción cayó un 20,5% Durante este último periodo la situación de las economías
regionales ha empeorado sostenidamente debido a varios factores, entre los que cabe
destacar la creciente inflación (47,6%) y devaluación de la moneda local (más de 100%),
lo que ha provocado la suba de los costos de los insumos y logísticos, los problemas
climáticos en las regiones productoras de madera y el aumento de la presión impositiva a
nivel provincial y nacional. Aun así gracias a la prudencia en las decisiones por parte de
su Gerente General, la empresa se encuentra sólida y en condiciones de seguir realizando
inversiones para crecer y aumentar su productividad, respetando el medio ambiente en su
proceso de producción.
Las perspectivas de la empresa, impulsadas fundamentalmente en la visión de crecimiento
prudente y mejora constante de la eficiencia operativa y comercial para seguir generando
valor de manera sostenible en el largo plazo para sus propietarios, empleados, clientes,
proveedores y la sociedad en general.
Actualmente se encuentra evaluando la adquisición de un compresor rotativo a tornillo
de potencia variable, capaz de generar aire comprimido para el funcionamiento de las
máquinas. Esto genera un caudal y presión constante en el funcionamiento de la
maquinaria, con un alto grado de pureza libre de partículas y humedad en el aire. Esta

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máquina, necesariamente debe ir acompañada de un set de herramientas para maquinado


de ventanas de triple contacto, lo que permitiría una reducción de los tiempos de
producción y mejora en la calidad de los productos terminados. Además de una pegadora
de filos para puertas y tableros aglomerados, los cuales mejorarían la productividad y la
calidad en la terminación final, posibilitando la competitividad en el rubro de muebles
planos. La inversión total sería de $3 millones ($2 millones el compresor rotativo, $0,7
millones el set de herramientas y $0,3 millones la pegadora). Su vida útil física es 15 años,
pero la tecnológica 5 años. El IVA de la máquina es de 10,5% sobre su valor.
Esta inversión implicaría un incremento de 8,5% en las ventas durante el primer año (70%
de probabilidad) en un escenario optimista con un leve crecimiento de la economía y
reactivación de la construcción) y en caso de que la economía continúe en un escenario
de recensión, las ventas crecerán sólo un 2,5% con los nuevos servicios ofrecidos pr parte
de la empresa, mejora de productos y fuerte campaña de promoción. A partir de 2020 se
estima que estas crezcan 5% acumulativo por año.
Los niveles alcanzados en 2017 y 2018 cubrieron alrededor del 90% de su capacidad
instalada.
En términos de su inventario de materias primas e insumos de producción, el mismo se
encuentra compuesto por 23 ítems cuyos datos se muestran en el Anexo I –pudiendo
asumirse que el índice de rotación de todos y de cada uno de los ítems es igual al índice
de rotación del total del inventario-, resultando necesario incorporar técnicas para su
mejor y más eficiente administración, de modo tal de disminuir la inversión en la materia
sin poner en riesgo la operatividad de la planta (por lo que se asume un factor de seguridad
H = 3), ni incrementar significativamente las tareas de administración.
El inventario inicial para comenzar a operar con estas nuevas máquinas sería de un 25%
más al actual, variando posteriormente en función del incremento de la producción.
Los costos y gastos variables variarían en las mismas proporciones. Los actuales se
encuentran en el Anexo II. Con la nueva máquina se reducirían los costos de
mantenimiento y reparación en un 25%.
La provisión de estos elementos se puede realizar a través de proveedores situados en la
provincia y en la región NOA con demoras promedio estimadas de 48 horas y 4 días
respectivamente, siendo los números índices de sus costos con fletes incluidos de 2,00 y

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1,8 respectivamente. Las condiciones de venta de los proveedores son a 30 días el primero
y 90 días los de región NOA. El tiempo medio de elaboración de productos es de 7 días.
En el sector de Administración de Inventarios trabajan una persona, los seguros de la
madera suman $ 5 mil/mes, la seguridad y vigilancia de esta representa un 25% del total
del costo y los gastos de manipulación, iluminación, limpieza y varios suman $ 2,6
mil/mes, estimándose en $ 2 mil el costo variable por gestión de compra individualizada,
aplicable sólo a los productos principales.
Actualmente trabajan en la empresa 25 empleados: 20 en el sector producción, 2 en
administración y 3 en comercialización y distribución. Con la compra de estas
maquinarias se requeriría contratar a dos personas más en el sector de producción. El
salario promedio de los empleados de producción es de $20 mil/ mes (sueldo neto); los
de comercialización y administración $18 mil/ mes. Las cargas sociales representan un
23% aproximadamente (16 jubilación; 2% PAMI; 5% Obra Social).
Hasta el momento las ventas han sido de contado efectivo, en donde el cliente paga el
50% de manera adelantada y a la entrega del producto el otro 50%. Pero a efectos de
incrementar las ventas, se analiza la posibilidad de financiarlas, a través de dos
alternativas: a) pago anticipado al pedido del 50% y saldo en 3 cuotas mensuales sin
intereses, o b) financiar en 6 cuotas mensuales con un TNA del 65%. En el primer caso
se prevé una demora en la cobranza de 30 días del 25% del monto financiado y en el
segundo de 45 días del 10% vendido a crédito.
En caso de resultar necesarios fondos de terceros adicionales, se cuenta en bancos con
una autorización para girar en descubierto abierta por hasta $ 3 millones a una TNA del
65% que genera intereses cada 30 días y costos de 0,01% en ese plazo. También se pueden
descontar documentos de terceros por hasta $3,5 millones a una TNA del 60% con pago
por anticipado de los intereses y gastos equivalentes al 1,5% del monto descontado.
Para financiar las nuevas inversiones la empresa posee distintas alternativas:
1) acceder a líneas de financiamiento para inversiones productivas a 5 años de plazo con
12 meses de gracia a un costo del 17,5% TNA con sistema de amortización francés y
costos de otorgamiento del 1,8% del monto. El monto máximo financiado es el 80% de
la inversión total.
2) Descontar CHPD en la Bolsa (MAV) hasta $ 1,5 millones con un costo del 35% TNA
más gastos y comisiones del 2,5% del monto descontado.

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3) Emitir acciones ordinarias por hasta $ 2 millones siendo los costos de emisión del
3,5%.
4) Tomar en Leasing la máquina en las siguientes condiciones: 36 cuotas iguales,
vencidas y mensuales, tasa de interés BADLAR Bancos Privados más 100 bp, Al canon
a pagar se le debe adicionar gastos de administración de 0,5% del valor de la cuota; IVA
del 21% sobre los intereses y gastos. La opción de compra es del 10% del valor del bien
Supuestos:
1. Las ventas se distribuyen uniformemente en el año. Se estima incrementar los precios
de venta un 5% en febrero, un 9% en mayo, un 10% en agosto y un 8% en noviembre,
acumulativo.
2. El ajuste salarial global para 2019 será del 10% desde marzo, del 10% desde julio y
del 5% desde septiembre (acumulativos). El costo total de la mano de obra representa el
40% del Costo de Venta de Bienes, el 44% de los Gastos de Administración y el 15% de
los Gastos de Comercialización.
3. Los costos de las materias primas e insumos y demás gastos de fabricación se estima
que aumentarán un 5% en febrero, un 7% en mayo, un 9% en agosto y un 11% en
noviembre.
4. Los demás costos tendrían un incremento del 2,5% mensual acumulativo.
5. La provisión e instalación de los nuevos equipos estarían operativos a partir del inicio
del año, lo que permitiría atender el crecimiento de la demanda.
6. El pay-out de dividendos es del 30%.
7. La empresa se encuentra ubicada en la relación D/FP óptima.
8. Los fondos de terceros provenientes de operaciones bancarias se acreditan en el mismo
mes.
9. Los fondos provenientes de la emisión de acciones se acreditan a los 45 días y los de
colocación de CHPD en el MVA a los 30 días.
10. Los dividendos de cada ejercicio se pagan en el mes de junio del siguiente.
11. Las deudas sociales y fiscales incluyen el impuesto a las ganancias, se cancelan en
12 cuotas iguales desde enero; con el 1,5% mensual sobre saldo. Las deudas financieras
y bancarias compuesta por: 40% préstamos bancos comerciales (CFT 42%), el saldo se
cancelará en 24 iguales; 30% Descubiertos bancarios (CFT 49%), el saldo se cancelará
en 6 cuotas iguales; y 30% préstamos para capital de trabajo (CFT 55%), el saldo se

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cancelará en 3 cuotas iguales. Las deudas comerciales se refinancian en 6 cuotas


mensuales con 2% de interés mensual.
12. El Capital social está integrado por 5 mil acciones $100 VN cada una.
13. Las compras de materias primas e insumos que representan el 42% del Costo de
Venta de Bienes se pagarán a 30 días con un 2,5% de interés mensual.
14. Los cargos por Amortizaciones incluidos en los Costos de Venta de Bienes
representan un 40% del total de las depreciaciones de bienes de uso.
15. Los otros Créditos corresponden inmuebles en alquiler.
16. La empresa posee dentro de las inversiones un plazo fijo por $ 1 millón (incorporado
el 02/01/18); Bonos de la provincia de Jujuy por USD 10 mil (adquiridos el 01/10/17);
acciones de la empresa Ledesma por $ 300 mil (adquiridas el 02/01/17) y acciones de la
empresa YPF por $ 150 mil (adquiridas el 02/07/17).
17. Realice los supuestos que Ud. crea necesario, detallándolos en una nota al final de la
solución propuesta.
SE PIDE:
1. Seleccionar la alternativa de inversión de ampliación de planta más conveniente
analizando las opciones pertinentes.
2. Indicar con qué sistemas se administrará el inventario de Materias Primas e Insumos
Productivos, determinando el lote óptimo de compra de los principales ítems del
inventario y sus niveles de pedido, cantidad anual de pedidos y frecuencia de los mismos.
Graficar la distribución de los ítems de inventario por su importancia y los costos de los
dos ítems principales.
3. Analice las alternativas de financiamiento de las ventas recomendando la más
conveniente e indicando el nivel de inversión a destinar a este fin.
4. Determine la Inversión en Capital de Trabajo Neto necesaria por cada uno de sus
componentes.
5. Analice si le conviene vender a crédito. Justifique su respuesta.
6. Determine los Fondos Externos Requeridos (F.E.R.) actual y para cada nivel de ventas
del año 2016.
7. Calcule la Tasa de Crecimiento Interno y la Tasa de Crecimiento Sostenible.

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8. Determine el ROI y el ROE de los ejercicios anteriores, del actual y del próximo
analizando comparativamente sus principales componentes y explicando claramente las
razones de sus mejoras o empeoramiento.
9. Calcule y muestre gráficamente el Punto de Equilibrio Económico y el Break Even
Point, y sus Márgenes de Seguridad.
10. Determine los indicadores de riesgo operativo, financiero y total para los ejercicios
2018 y 2019.
11. Determine el rendimiento que obtuvo en el último ejercicio de los activos financieros
que posee en cartera y el proyectado para el próximo ejercicio. ¿Qué riesgo tiene el
portafolio? ¿Cuál es el riesgo sistémico de las acciones de Ledesma e YPF? Investigue
los datos que sean necesarios para su cálculo.
12. Calcule el costo del endeudamiento del ejercicio 2018 y 2019.
13. Calcule el Efecto Léverage o Palanca para los ejercicios 2018 y 2019.
14. Explique y justifique las decisiones y fuentes de financiamiento que recomienda
adoptar y los momentos de cada una de ellas.
15. Realice el análisis EBIT-UPA y muéstrelo gráficamente.
16. Elabore el Presupuesto de Caja Mensual para el Ejercicio 2019.
17. Elabore los Estados Contables Proyectados para el Ejercicio 2019.
18. Determine si la empresa crea o destruye valor en los últimos ejercicios y en el
proyectado, utilizando los indicadores por Ud. conocidos.
ESTADOS FINANCIEROS-Empresa NF
Por el ejercicio finalizado el 31 de Diciembre de 2018
presentado en forma comparativa con los ejercicios anteriores

31/12/2015 31/12/2016 31/12/2017 31/12/2018


ACTIVOS
ACTIVOS NO CORRIENTES
Propiedad, planta y equipos 12.350.000 12.500.000 12.900.000 15.000.000
Activos intangibles 62.619 40.345 17.289 0
Colocaciones a largo plazo 0 0 650.000 1.836.000
Otros créditos no financieros 157.661 133.699 34.889 100.000
Activo por impuesto a las gcias. diferido 2.188 335 449 1.426
12.572.468 12.674.379 13.602.627 16.937.426
ACTIVOS CORRIENTES
Inventarios 1.166.906 1.555.875 2.074.500 2.766.000

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Otros créditos no financieros 100.000 150.000 225.000 337.500


Cuentas por cobrar comerciales 0 0 0 0
Efectivo y equivalentes de Efectivo 4.543.738 4.123.218 1.875.000 2.500.000
5.810.644 5.829.093 4.174.500 5.603.500

TOTAL DE ACTIVOS 18.383.112 18.503.472 17.777.127 22.540.926

PATRIMONIO Y PASIVOS
PATRIMONIO
Capital social 500.000 500.000 500.000 500.000
Ajuste de capital
Reserva legal 150.973 143.435 136.418 125.269
Reserva inv. en asociadas, negocios
74.339 74.339 74.339 74.339
conjuntos y controladas
Reserva facultativa 262.935 262.935 262.935 159.103
Resultados no asignados 1.929.720 1.677.130 2.079.350 2.179.032
TOTAL DEL PATRIMONIO 2.917.967 2.657.839 3.053.042 3.037.743

PASIVOS NO CORRIENTES
Otras cuentas por pagar 185.000 900.000 2.000.000 3.000.000
Deudas fiscales 900.000 1.200.000 1.500.000 2.000.000

Pasivo diferido por impuesto a las ganancias 90.000 120.000 150.000 200.000

Préstamos bancarios y financieros 1.677.868 2.516.802 3.775.203 6.606.605


2.852.868 4.736.802 7.425.203 11.806.605
PASIVOS CORRIENTES
Cuentas por pagar comerciales 700.867 1.051.301 1.576.951 1.871.290
Deudas bancarias y financieras 867.960 301.940 452.910 792.593
Deudas sociales 138.501 277.002 831.006 2.493.018
Deudas fiscales 1.959.508 281.782 1.800.000 1.929.627
Otros cuentas por pagar 3.193.441 3.444.807 0 0
Provisión para juicios y contingencias 5.752.000 5.752.000 2.638.015 610.050
12.612.277 11.108.831 7.298.882 7.696.578

TOTAL DE PASIVOS 15.465.145 15.845.633 14.724.085 19.503.183


TOTAL DE PATRIMONIO Y PASIVOS 18.383.112 18.503.472 17.777.127 22.540.926

ESTADOS FINANCIEROS-Empresa NF
Por el ejercicio finalizado el 31 de Diciembre de 2018
presentado en forma comparativa con los ejercicios anteriores

31/12/2015 31/12/2016 31/12/2017 31/12/2018

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Ingresos de actividades ordinarias 7.680.000 9.600.000 12.000.000 15.000.000


Costo de ventas -3.840.000 -4.800.000 -6.000.000 -8.745.000
Ganancia bruta 3.840.000 4.800.000 6.000.000 6.255.000
Gastos de comercialización -768.000 -960.000 -1.200.000 -1.500.000
Gastos de administración -844.800 -1.056.000 -1.320.000 -1.650.000
Otros ingresos (gastos) operativos, netos 921.600 1.152.000 1.440.000 1.800.000
Ganancia operativa 3.148.800 3.936.000 4.920.000 4.905.000
Otros ingresos (costos) financieros, netos -180.000 -250.000 -350.000 -457.996
Ganancia antes del impuesto a las ganancias 2.968.800 3.686.000 4.570.000 4.447.004
Impuesto a las ganancias -1.039.080 -1.290.100 -1.599.500 -1.334.101
Ganancia neta y resultado integral total neto del
1.929.720 2.395.900 2.970.500 3.112.903
ejercicio

ANEXO I-Inventario Bienes de Cambio


Unidad
INVENTARIO DEMANDA VALOR
CODIGO Descripción de
FINAL ANUAL ARTICULO
Medida
1 Cebil 100 m3 300 950
2 Cedro 120 m3 360 850
3 Quina 90 m3 270 875
4 Lapacho 80 m3 240 800
5 Palo lanza 50 m3 150 650
6 Castaño 60 m3 180 750
7 Quebracho 45 m3 135 800
8 Nogal 50 m3 150 750
9 Roble 60 m3 180 900
10 Pino 50 m3 150 450
11 Tornillos 500 Kg 1500 50
12 Cola Vinílica 100 Kg 300 150
13 Otros Pegamentos 100 Kg 300 100
14 Clavos 500 Kg 1500 100
15 Repuestos de Sierras 250 Cantidad 750 120
16 Selladores 1500 Cantidad 4500 25
17 Lijas 2000 Cantidad 6000 5
Pinturas, Barniz y
18 100 Litros 300 105
laca
19 Alambres 500 metros 1500 10
Aceites para las
20 250 Litros 750 35
máquinas
Repuestos de
21 200 Cantidad 600 90
taladros
22 Tablilla/Varillas 10000 Cantidad 30000 10
Útiles para
23 1000 Cantidad 3000 35
carpintería

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ANEXO II-Costos y Gastos


Concepto Monto Anual ($)
Alquileres 0,00
Repuestos 50.000,00
Honorarios de Terceros 240.000,00
Habilitaciones 50.000,00
Herramientas y Ropa de Trabajo 100.000,00
Gastos de Vigilancia y Seguridad 195.000,00
Correo y otras comunicaciones 36.000,00
Papelería, Impresiones y útiles 24.000,00
Limpieza 300.000,00
Combustible 180.000,00
Energía Eléctrica 360.000,00
Agua 24.000,00
Sueldos y Jornales 6.370.000,00
Cargas Sociales 1.465.100,00
Publicidad y Propaganda 50.000,00
Mantenimiento y reparación de máquinas 650.900,00
Materias Primas 1.500.000,00
Amortizaciones 300.000,00
TOTAL 11.895.000

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Unidad Nº 10: Valoración de Empresas y


Negocios

Objetivo
 Conocer los principales métodos para la valoración de una
empresa.
 Aplicar técnicas financieras aprendidas durante la materia.
 Aproximarse al valor teórico de una firma.

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UNIDAD Nº 10:

“VALORACIÓN DE EMPRESAS O
NEGOCIOS”

PARTE “A”

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Ejercicios a resolver con acompañamiento


docente

“El dinero no es la meta, el dinero no tiene valor. El valor viene de los


sueños que el dinero ayuda a lograr.”

Robert Kiyosaki

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10. Valoración de Empresas o Negocios

10.1. Valorar el Valor: Concepto y fundamentos. Objetivos. Factores


que afectan el valor.
Los métodos de valoración se pueden clasificar en cuatro grupos:
1) Balance: Valor Contable; Valor Contable Ajustado; Valor de Liquidación y Valor
Sustancial.
2) Cuenta de Resultados: Múltiplos de: Beneficio: PER; Ventas; EBITDA; Otros
Múltiplo
3) Mixtos (Goodwill): Clásico; Unión de expertos contables europeos; Renta
Abreviada; Otros.
4) Descuento de Flujos: Free cash flow; Cash flow acciones; Dividendos; Capital
Cash flow; APV

10.2. Principales metodologías de valoración


10.2.1. Basados en el Valor Patrimonial
1) La Empresa Abascal S.A. presenta el siguiente Estado de Situación Patrimonial y
Estado de Resultados al 31/12/2015 comparativo con el Ejercicio anterior:

Estado de Situación Patrimonial al 31/12/2015 comparativo con el ejercicio anterior


31/12/2015 31/12/2014 31/12/2015 31/12/2014
Activo Miles de $ Pasivo Miles de $
Activo Corriente Pasivo Corriente
Caja y Banco 5000 4500 Deuda Comerciales 40000 35000
Crédito por Ventas 10000 11000 Deudas Financieras 10000 6000
Bienes de Cambio 45000 40000 Total Pasivo Corriente 50000 41000
Total Activo Corriente 60000 55500 Pasivo No Corriente
Activo No Corriente Deudas Financieras 30000 15000
Total Pasivo No
Bienes de Uso 100000 85000 Corriente 30000 15000
Total Activo No
Corriente 100000 85000 Total de Pasivo 80000 56000
Total Activo 160000 140500 Patrimonio Neto 80000 84500

Estado de Resultado al 31/12/2015


Concepto 31/12/2015 31/12/2014
Ventas 300000 315000
Costo de Productos Vendidos -136000 -130000
Resultados Bruto 164000 185000
Gastos de Administración -60000 -60000
Gastos de Comercialización -60000 -60000
Resultado Operativo 44000 65000

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Resultados Financieros -4000 -1000


Resultados del Ej. Antes de Impuestos 40000 64000
Impuesto a las Ganancias -14000 -22400
Rdo del Ejercicio 26000 41600
Se Pide:
a) Determine por el método del valor contable (valor en libros, patrimonio neto, o fondos
propios) de la empresa Abascal S.A. al 31/12/15 comparativo en el ejercicio anterior.
b) Determine por el método del valor contable ajustado el valor de la empresa Abascal
S.A. al 31/12/15, considerando lo siguiente:
- Los deudores incluyen $2.000 de deuda incobrable.
- Los inventarios, después de descontar mercaderías obsoletas y revalorizar las
restantes representan un valor de $52.000.
- Los activos fijos, según pericias, tienen un valor corriente de $150.000.
- El valor contable de las deudas a proveedores y entidades financieras es igual a su
valor de mercado.
c) Determinar el valor de liquidación de la empresa el Abascal S.A. al 31/12/2015 a partir
del inciso b), suponiendo que los gastos de indemnización a empleados, acreedores y
administrativos fuesen de $60.000 a esa fecha.
d) Determine el valor substancial bruto y neto de la empresa el Abascal al 31/12/2015 a
partir del inciso b).
Solución:
a) En este método, el valor de la empresa al 31/12/2015 es de $ 80.000. Al 31/12/2014
era de $ 84.500, observándose una destrucción de valor de $4.500.

Nota: Este valor presenta el defecto de su propio criterio de definición: los criterios
contables están sujetos a cierta subjetividad y difieren de criterios de “mercado”, de modo
que el valor contable casi nunca coincidirá con valores de mercado.
b)
Estado de Situación Patrimonial al 31/12/2015 comparativo con el ejercicio anterior
31/12/2015 31/12/2014 31/12/2015 31/12/2014
Activo Miles de $ Pasivo Miles de $
Activo Corriente Pasivo Corriente
Caja y Banco 5000 4500 Deuda Comerciales 40000 35000
Crédito por Ventas 8000 11000 Deudas Financieras 10000 6000
Bienes de Cambio 52000 40000 Total Pasivo Corriente 50000 41000
Total Activo Corriente 65000 55500 Pasivo No Corriente
Activo No Corriente Deudas Financieras 30000 15000
Total Pasivo No
Bienes de Uso 150000 85000 Corriente 30000 15000
Total Activo No
Corriente 150000 85000 Total de Pasivo 80000 56000
Total Activo 215000 140500 Patrimonio Neto 135000 84500

Nota: En este caso el valor contable ajustado es de $135.000 al 31/12/15: activo total
ajustado $215.000 menos pasivo exigible de $80.000.

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c) El valor de liquidación de la empresa el Abascal S.A. al 31/12/2015 será de: $135.000


-$60.000 = $75.000

Nota: La utilidad de este método se encuentra restringida a una situación muy concreta,
como es la compra de la empresa con el fin de liquidarla posteriormente. Este valor
representa el valor mínimo de la empresa, ya que el valor de una empresa suponiendo su
continuidad será mayor a su valor de liquidación.

d) El valor substancial representa la inversión que debería efectuarse para constituir una
empresa en condiciones idéntica a la que se está valorando o el valor de reposición de los
activos, bajo el supuesto de continuidad de la empresa.

-Valor substancial bruto: es el valor del activo a precio de mercado: $215.000.

-Valor substancial neto (patrimonio neto ajustado): es el valor substancial bruto menos el
pasivo exigible: $135.000.

10.2.2. Basados en el Estado de Resultados o la rentabilidad


Estos métodos se basan en el Estado de Resultados de la empresa. Tratan de determinar
el valor de la empresa a través de la magnitud de los beneficios, de las ventas o de otras
magnitudes. Se pueden distinguir los siguientes:

1) Múltiplo de los beneficios x PER:


- Valor de las acciones = PER x Beneficio Neto
PER (Price Earning Ratio) =Precio por acción/ Beneficio por acción

2) Múltiplo de las ventas


- Precio/ Ventas = PER x Rentabilidad sobre Ventas = Precio/Beneficio x
Beneficio/ Ventas = Precio/ Ventas

3) Otros Múltiplos:
- Valor de la empresa/ EBIT
- Valor de la empresa/ EBITDA
- Valor de la empresa/ Cash Flow
- Valor de las acciones/ Valor Contable

10.2.3. Híbridos, mixtos o del fondo de Comercio o Goodwill


En este método, el valor de la empresa es igual al valor de su activo neto más el valor del
fondo de comercio, pudiéndose calcular de distintas maneras:

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Método e Valoración Valor de la Empresa


V = A+ (nxB) para empresas industriales; ó V
= A+(zxF) para el Comercio Minorista. A=
Valor del activo neto; n=coeficiente
Clásico
comprendido entre 1,5 y 3; F= facturación; B=
beneficio neto; z=porcentaje de la cifra de
ventas

V = A + an (B-iA). A =activo neto corregido;


an=valor actual, a un tipo t, de n anualidades
Método simplificado de la "renta abreviada
unitarias, con n entre 5 y 8 años; B =beneficio
del goodwill" o método de la UEC
neto del último ejercicio o del próximo;
simplificado
i=rentabilidad de una inversión alternativa. An
(B-Ia) =Fondo de Comercio o goodwill

Método de la Unión de Expertos Contables


V = [A+(anxB)]/(1+i an-)]
Europeos (UEC)
V = (A+ B/i)/2 ó V= A +(B-Ia)/2i. La tasa i que
Método Indirecto o "Método de los se utiliza suele ser el tipo deinterés de los
Prácticos" títulos públicos a largo plazo. B, el beneficio
medio de los últimos tres ejercicios

Se trata de métodos cuyo objetivo es la determinación del valor de la empresa a través de


la estimación del valor conjunto de su patrimonio más una plusvalía resultante de los
valores futuros.

10.2.4. Basado en los Flujos de Fondos Futuros Descontados


1) Considerando los Estados Financieros de la empresa el Abascal S.A y realizando los
ajustes necesarios, determine el Flujo Libre de Caja (free cash flow-FCF), el Flujo de
Fondos para accionistas (cash flow para las acciones-CFac) y el capital cash flow (CCF).

Datos Adicionales:

Año 2.015: 110.000; Año 2.014: $


Valor Bruto de Bienes de Uso
93.500
Adquisición de Bienes de Uso Año 2.014: $10.000
V.R de Bienes de Uso vendidos: Año 2.014 $5.000; Año 2.015: $2.500
Aumento del CTN Año 2.014 $1.000
Aumento de la Deuda a CP Año 2.014: $3.000
Disminución de la Deuda a LP Año 2.014: $0,00

Esquema general de trabajo:

Flujo de Caja libre ó free cash flow (FCF) = Beneficio después de impuestos +
Depreciaciones-Incrementos en el Capital de Trabajo Neto- Inversiones en Activos Fijos+
Intereses x (1-t) +Valor Contable de Los Activos vendidos

Flujo de Fondos para los accionistas ó Cash Flow para los Accionistas (CFac) =
Beneficio después de impuestos + Depreciaciones - Incrementos en el Capital de Trabajo

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Neto- Inversiones en Activos Fijos+ Intereses x (1-t) +Valor Contable de los Activos
vendidos – Devolución de la Deuda + Aumento de la Deuda

Capital Cash Flow (flujo de fondos disponible para proveedores de fondos:


CCF = CFac +CFdeuda = CFac +I – Incrementos en la deuda

Donde: I = D.Kd

Flujos de Fondos Año 2014 Año 2015


Rdo. Del Ejercicio 41600 26000
(+) Depreciaciones 8500 10000
(+/-) Variaciones de la Deuda 10000 19000
(+/-) Variaciones en CTN 1000 -500
(-) Inversiones en Bienes de Uso 1000 16500
Cash Flow para los Accionistas (CF
ac.) 58100 39000
Intereses 4000 1000
Capital Cash Flow (CCF) 62100 40000
Intereses x (1-t) 2600 650

2) Se presentan los Estados Contables de una empresa, que no presenta crecimiento a


través del tiempo y se desea determinar su valor, considerando los siguientes datos
adicionales:

rf=6%
rm= 10%
βu=1
βL=1,125
kd=6,50%
βd=0,125
Valor Contable de las Acciones=1.300
Deuda (D)=1.000
Inversiones del Ejercicios: $200
Depreciaciones del Ejercicio: $ 200

Estado de Resultados al 31/12/2015 en miles de $


Concepto $
EBIT 800
Intereses -65
EBT 735
Impuestos-
-294
40%
EAT 441

Solución:

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Ajustes: EAT –Depreciaciones + Δ Inversiones + I*(1-t)

FCF= 441+200-200+65*(1-0,40)
FCF= 480

Calculando el Valor de la empresa a través del Flujo de Fondos para los accionistas
(CFac):
E= CFac/Ke
CFac= 441+200-200
Ke= 0,06+0,04*1,125
Ke= 10,50%
CFac= 441

Considerando que el valor de la empresa es: V=E+D

E+D = CFac +I/Kd


E+D= 441/0,105+65/0,065 = 4.200+1.000

V=5.200

Calculando el valor de la empresa a partir del Flujo de Fondos Libre (FCF):


E+D = FCF/WACC
Donde el WACC es:
WACC = E Ke +D Kd (1-t)
WACC =[(4.200*0,105+1.000*0,065*(1-0,40)]/(4.200+1.000)
WACC =9,23%
V=480/0,0923

V=5.200

El valor de la empresa también puede ser calculado a partir del Capital Cash Flow (CCF):

E+D = CCF/WACC(bt)
Donde:
CCF= CF ac +CFd = FCF +D Kd T
WACCbt = costo promedio ponderado de capital antes de impuestos (before taxes)

CCF = 441 + 65 = 506


CCF = 480+65*0,4 = 506

WACCbt = E Ke +D Kd/ E+D


WACCbt = (4.200*0,105+1.000*0,065)/(4.200+1.000) =9,7308%
WACCbt = 0,097307692

V= 506/0,097308

V= 5.200

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Nota: Para el cálculo del costo de los fondos propios, se utiliza el Beta Apalancado βL,
a través de la siguiente expresión:

βL = βu [E+D(1-t)] - βd D (1-t)] / E
βL = 1*[4.200+1.000*(1-0,40)-0,125*1.000*(1-0,40)]/4.200
βL = 1,125

3) Considerando los Estados contables de la empresa Abascal II al 31/12/2015 y los


estados proyectados hasta el año 2.019, se solicita que calcule el valor de la misma en
cada uno de los periodos y el valor de la misma al 31/12/2015, bajo los siguientes
supuestos:

-Crecimiento constante del 4%, excepto los activos fijos según valores que
se exponen en los correspondientes estados.
-Tasa libre de riesgo 6%.
-Rendimiento promedio del mercado 10%.
-βL =1,07374
-βu = 1
-Kd =6,5%
-Impuesto a las ganancias (t): 40%

Estado de Situación Patrimonial


31/12/2015 31/12/2016 31/12/2017 31/12/2018 31/12/2019
Año/ Periodo
0 1 2 3 4
Caja y Bancos 200 208 216,32 224,97 233,97
Créditos por Ventas 900 936 973,44 1.012,38 1.052,87
Bienes de Cambio 400 416 432,64 449,95 467,94
Bienes de Uso (Valor Bruto) 1.200,00 1.408,00 1.624,32 1.849,29 2.083,26
Amort. Acumuladas -200 -408 -624,32 -849,29 -1.083,26
Bienes de Uso (Valor Neto) 1.000,00 1.000,00 1.000,00 1.000,00 1.000,00
Total Activo 2.500,00 2.560,00 2.622,40 2.687,30 2.754,79
Cuentas por Pagar 200 208 216,32 224,97 233,97
Otras Deudas 1.000,00 1.040,00 1.081,60 1.124,86 1.169,86
Patrimonio Neto 1.300,00 1.312,00 1.324,48 1.337,46 1.350,96
Total Pasivo (+) P.N 2.500,00 2.560,00 2.622,40 2.687,30 2.754,79

Estado de Resultados
Ventas 3.000,00 3.120,00 3.244,80 3.374,59 3.509,58
Costo de Ventas -1.400,00 -1.456,00 -1.514,24 -1.574,81 -1.637,80
Gastos -600 -624 -648,96 -674,92 -701,92
Amortizaciones -200 -208 -216,32 -224,97 -233,97
EBIT 800 832 865,28 899,89 935,89
Intereses -65 -65 -67,6 -70,3 -73,12
EBT 735 767 797,68 829,59 862,77
Impuestos-40% -294 -306,8 -319,07 -331,83 -345,11

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EAT 441 460,2 478,61 497,75 517,66

Solución:

Ajustes
31/12/2015 31/12/2016 31/12/2017 31/12/2018 31/12/2019
Año/ Periodo
0 1 2 3 4
Capital de Trabajo
1.300,00 1.352,00 1.406,08 1.462,32 1.520,82
Neto
Variaciones CTN 52 54,08 56,24 58,49
Variaciones Inv. Bs.
208 216,32 224,97 233,97
De Uso
Variaciones en Deuda 40 41,6 43,26 44,99
Ajustes
EAT 441 460,2 478,61 497,75 517,66
(+)Amortizaciones 200 208 216,32 224,97 233,97
(+)Inc. de Deuda - 40 41,6 43,26 44,99
(+/-) Inc. CTN -52 -54,08 -56,24 -58,49
(+/-) Inc. Inversiones -208 -216,32 -224,97 -233,97
CF ac 448,2 466,13 484,78 504,17
FCF 447,2 465,09 483,69 503,04
VTS= Valor Ahorro
Impositivo
VTS = D.t.Ku/(Ku-g) 666,67 693,33 721,07 749,91 779,91
VTS+VU 8.120,00 8.444,80 8.782,60 9.133,90 9.499,30
E = VTS –D 7.120,00 7.404,80 7.701,04 8.009,06 8.329,42
G 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00%
Rf 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00%
Rm 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00%
βL 1,07374 1,07374 1,07374 1,07374 1,07374
Βu 1 1 1 1 1
Ke 10,29% 10,29% 10,29% 10,29% 10,29%
Ku=0,06+(0,10-
10% 10% 10% 10% 10%
0,06)*1
Kd 6,50% 6,50% 6,50% 6,50% 6,50%
WACC 9,51% 9,51% 9,51% 9,51% 9,51%
V=FCF1/(WACC-g) 8.120,00 7.711,60 7.323,80 6.955,50 6.605,70
V= 36.716,50

4)Considerando los Estados Financieros de la empresa Fausa S.A para el año 2.015 y
proyectados para los próximos cinco años y los siguientes datos adicionales de la
empresa:
Se Pide:
a) Determine los Flujos de Caja para los Accionistas (CFac); Flujo de caja para
accionistas y acreedores y el Flujo de Caja Libre (FCF).
b) Determine el Costo Promedio Ponderado de Capital después de impuestos (WACC)
de la empresa.

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c) A partir del Flujo de Caja Libre, determine el valor de la empresa para los distintos
años.
d) Grafique la evolución del Valor de la misma y analice sus resultados, concluyendo si
la empresa destruye o crea valor en los distintos años.

0 1 2 3 4 5
Concepto/ Año 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020
ACTIVO
Caja y Bancos 100 106 113 120 126 133
Créditos por Ventas 900 960 1.020 1.080 1.140 1.200
Bienes de Cambio 300 352 374 396 418 440
TOTAL ACTIVO CTE. 1.300 1.418 1.507 1.596 1.684 1.773
Bienes de Uso (Valor Bruto) 1.500 1.800 2.700 3.100 3.300 3.500
Amortizaciones Acum. -200 -550 -900 -1.300 -1.800 -2.100
Bienes de uso (Valor Neto) 1.300 1.250 1.800 1.800 1.500 1.400
TOTAL ACTIVO NO CTE. 1.300 1.250 1.800 1.800 1.500 1.400
TOTAL ACTIVO 2.600 2.668 3.307 3.396 3.184 3.173
PASIVO
Cuentas por Pagar 300 352 374 396 418 440
Deudas Financieras L.P 1.800 1.800 2.300 2.300 2.000 1.800
TOTAL PASIVO 2.100 2.152 2.674 2.696 2.418 2.240
PATRIMONIO NETO 500 516 633 700 766 933
TOTAL PASIVO (+) PN 2.600 2.668 3.307 3.396 3.184 3.173
ESTADO DE RESULTADOS
Ventas 3.000 3.200 3.400 3.600 3.800 4.000
Costo de Ventas -1.500 -1.760 -1.870 -1.980 -2.090 -2.200
Utilidad Bruta 1.500 1.440 1.530 1.620 1.710 1.800
Gastos de Adm. Y Com. -500 -800 -850 -900 -950 -1.000
Depreciaciones -300 -350 -350 -400 -500 -300
Resultado Operativo A.I e I
700 290 330 320 260 500
(EBIT)
Resultados Financieros -126 -126 -126 -161 -161 -140
Resultado antes de
574 164 204 159 99 360
Impuestos (EBT)
Impuestos a las Ganancias -
-172,2 -49,2 -61,2 -47,7 -29,7 -108
(30%)
Resultado Neto (EAT) 401,8 114,8 142,8 111,3 69,3 252

Datos Adicionales:
-Pay-Out: 60%
-Capital Contable: Acciones Ordinarias de V.N $1 cada una.
-Tasa libre de riesgo (rf-Risk Free): 6%
-Rendimiento promedio de mercado: 10%
Impuesto a las ganancias (t): 30%
-Betas de la empresa:

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Periodo/ 0 1 2 3 4 5
Año 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020
βL 1,0828 1,0661 1,1111 1,0857 1,0254 0,9885
βu 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8

Cálculos y Ajustes
Periodo/ Año 0 1 2 3 4 5
AJUSTES 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020
Pay-Out 241,08 68,88 85,68 66,78 41,58 151,2
Acciones Ordinarias 2.600 2.668 3.307 3.396 3.184 3.173
EPS 0,15 0,04 0,04 0,03 0,02 0,08
Dividendos por Acción 0,0927 0,0258 0,0259 0,0197 0,0131 0,0477
Crecimiento
Dividendos por Acción -72,16 0,35 -24,1 -33,59 264,9
(g)
AJUSTES
(+) Depreciaciones 350 350 400 500 300
(+)Inc. Deuda - 500 - -300 -200
(+/-) Δ CTN -66 -67 -67 -66 -67
(+/-) Δ Inversiones -300 -900 -400 -200 -200
CF acciones 98,8 25,8 44,3 3,3 85
FCF 187 -386 157 416 383
g FCF (%) -306,42 -140,67 164,97 -7,93

Calculo del CPPC (WACC) y Valor de la Empresa


0 1 2 3 4 5
Periodo/ Año
2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020
kd(%) 0,07 0,05 0,07 0,08 0,08
kdx(1-t) (%) 0,05 0,04 0,05 0,06 0,05
VTS = D.t.Ku/(Ku-g)
wd 0,78 0,78 0,77 0,72 0,66
ROE 0,22 0,23 0,16 0,09 0,27
r 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4
g 0,089 0,0902 0,0636 0,0362 0,108
Ke (%) 0,092 0,092 0,065 0,041 0,113
we 0,22 0,22 0,23 0,28 0,34
WACC 0,06 0,05 0,05 0,05 0,07
FCF descontado 176,67 -350,13 134,58 339,54 267,57
Valor de la Empresa al 31/12/2015= 568,22

Calculo del CPPC (WACC) y Valor de la Empresa utilizando el C.A.P.M


0 1 2 3 4 5
Periodo/ Año
2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020
βL 1,0828 1,0661 1,1111 1,0857 1,0254 0,9885
βu 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8
Ke 0,1033 0,1026 0,1044 0,1034 0,101 0,0995

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Ku=0,06+(0,10-0,06)*0,80 0,092 0,092 0,092 0,092 0,092 0,092


kdt 0,07 0,055 0,07 0,081 0,078
WACC 0,077 0,066 0,078 0,086 0,085
V=FCF/(1+WACC) 164 -308,4 107,5 243,9 177,8
Valor de la Empresa al 31/12/2015= 207
10.2.5. Por Múltiplo Comparables
A) Múltiplos basados en la capitalización
1. Price Earning Ratio (PER)= capitalización bursátil/ beneficio total = precio de la
acción/ beneficio por acción

2. Price to Cash Earning. Capitalización bursátil/ cash flow contable (P/CE) =


capitalización bursátil/ beneficio neto más depreciación y amortización

3. Price to sales. Capitalización bursátil/ ventas (P/S) = Precio de la acción/ ventas por
acción

4. Price to levered free cash flow. Capitalización/ cash flow para los accionistas (P/LFCF)
= Capitalización bursátil/ (Beneficio operativo después de intereses e impuestos
+depreciaciones +amortizaciones – aumento de necesidades operativas de fondos –
inversiones en los negocios existentes)

5. Price to Book Value. Capitalización bursátil/ valor contable de las acciones (P/BV) =
capitalización bursátil/ valor contable de los fondos propios

6. Price to Customer. Capitalización bursátil/ Clientes (P/Customer) = Capitalización


bursátil/ número de clientes

7. Price to units. Capitalización bursátil/ ventas en unidades físicas

8. Price to output. Capitalización bursátil/ capacidad productiva

B) Múltiplos basados en el valor de la empresa


1. Enterprice Value to EBITDA .Valor de la empresa/ EBITDA (EV/EBITDA) =Valor
de la empresa/ Beneficio antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización

2. Enterprice Value to Sales. Valor de la empresa/ Ventas (EV/Sales) = Valor de la


empresa/ Ventas

3. Enterprice Value to Unlevered Free Cash Flow. Valor de la empresa/ Free Cash Flow
(EV/FCF) = Valor de la empresa/ (Beneficio antes de intereses y después de impuestos +
depreciaciones + amortizaciones +/- variaciones en el CTN +/- inversiones en activos
fijos)

C) Múltiplos relativos al crecimiento


1. PEG. PER/crecimiento de las UPA = PER/ Crecimiento del beneficio por acción

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2. EV/ EG[Valor de la empresa/EBITDA]/ Crecimiento del EBITDA

1) A partir de los estados financieros de la empresa Fausa S.A (punto 10.2.4), y los datos
y cálculos adicionales realizados, valore la misma a partir de múltiplos comparables,
interpretando los resultados obtenidos y concluyendo si existe creación o destrucción de
valor. Grafique.

0 1 2 3 4 5
Periodo/ Año
2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020
Precio por
3 3,5 2,5 2,75 2,95
Acción
Capitalizació
8.004 11.575 8.490 8.756 9.360
n Bursátil
Cantidad de
3.000 3.500 3.600 2.800 2.900
Clientes
FCF 187 -386 157 416 383
CFac 98,8 25,8 44,3 3,3 85
Valor 176,67 -350,13 134,58 339,54 267,57
EBITDA 1.000 640 680 720 760 800
g EBITDA -0,36 0,06 0,06 0,06 0,05
g EPS -0,722 0,004 -0,241 -0,336 2,649
Valoración a través de Múltiplos
PER 69,72 81,05 76,28 126,35 37,14
P/CE 17,22 23,49 16,6 15,38 16,96
P/S 2,5 3,4 2,36 2,3 2,34
P/LFCF 81,01 448,62 191,65 2653,33 110,12
P/BV 3 3,5 2,5 2,75 2,95
P/Customer 2,67 3,31 2,36 3,13 3,23
EV/EBITDA 0,28 -0,51 0,19 0,45 0,33
EV/Sales 0,06 -0,1 0,04 0,09 0,07
EV/FCF 0,94 0,91 0,86 0,82 0,7
PER/Δ EPS -96,62 22.847,94 -316,5 -376,15 14,02
EV/EG -0,77 -8,24 3,18 8,04 6,35

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UNIDAD Nº 10:

“VALORACIÓN DE EMPRESAS O
NEGOCIOS”

PARTE “B”
Ejercicios a resolver por el Estudiante

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10. Valoración de Empresas o Negocios

1) Explique brevemente en qué consiste la valoración de empresas cíclicas, star-ups,


dot.com, empresas con multinegocios, empresas en crisis, en procesos de privatización,
en procesos de fusiones y adquisiciones y en mercados emergentes.

2) Explique brevemente los métodos utilizados para valorar marcas.

3) Mencione y comente seis errores frecuentes en la valoración de empresas.

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CÁTEDRA: ADMINISTRACIÓN FINANCIERA - TRABAJOS PRÁCTICOS 0

UNIDAD Nº 10:

“VALORACIÓN DE EMPRESAS O
NEGOCIOS”

PARTE “C”
Trabajo Práctico a Presentar

283
UNIVERSIDAD NACIONAL DE JUJUY 2
0
FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS
2
CÁTEDRA: ADMINISTRACIÓN FINANCIERA - TRABAJOS PRÁCTICOS 0

10. Valoración de Empresas o Negocios

1) A partir de los Estados Contables desde el 30/06/04 al 30/06/14 y datos adicionales de


la empresa “Importadora y Exportadora de la Patagonia S.A”, cuya actividad principal es
la de supermercados, se solicita que determine el valor de la misma en cada uno de los
años, concluyendo si la empresa creo o destruyo valor a partir del método de valoración
de descuento de flujos de fondos y múltiplos comparables. Grafique.

Estados Contables empresa “Importadora y Exportadora de la Patagonia” S.A. en miles


de pesos.

CONCEPTO 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014
ESTADO DE SITUACIÓN
PATRIMONIAL
Activo Corriente 150.223 204.985 256.078 358.542 478.090 514.910 646.734 890.403 1.113.882 1.672.876 2.379.965

Activo No Corriente 490.659 481.482 483.403 544.620 623.140 714.040 771.882 847.113 1.037.889 1.360.288 1.631.387

Total Activo 640.882 686.467 739.481 903.162 1.101.230 1.228.949 1.418.617 1.737.516 2.151.772 3.033.164 4.011.352

Pasivo Corriente Operativo: 107.160 138.193 165.059 268.594 342.965 401.966 562.602 - - 1.291.239 1.891.803

Deudas Comerciales 88.222 107.626 124.299 207.764 245.286 308.743 411.725 - - 964.537 1.324.424

Remun. Y Cargas Sociales 14.614 19.142 29.041 43.364 67.339 79.472 102.266 - - 253.396 348.662

Cargas Fiscales 4.324 11.425 11.719 17.466 30.339 13.752 48611,387 - - 73.306 218.717

Anticipo de Clientes - - - - - - - - - - -

Pasivo No Corriente Operativo: - - - - - - - 748.344 1.015.269 66.994 42.640

Deudas Comerciales 0 - - - - - - 572.142 767.680 - -

Remun. Y Cargas Sociales 0 - - - - - - 145.891 197.193 - -

Cargas Fiscales 0 - - - - - 0 30.310 50.395 66.994 42.640

Pasivo Corriente No Operativo: 1.082 4.570 2.886 2.081 2.230 2.953 3.727 4.152 11.898 12.184 14.625

Otras 1.082 4.570 2.886 2.081 2.230 2.953 3.727 4.152 11.898 5.852 9.542

Previsiones - - - - - - - - - 6.332 5.083

Pasivo No Corriente No Operativo: 1.180 3.321 3.769 4.996 9.008 13.562 15.260 15.857 14.503 21.554 43.973

Otras 1.180 3.321 3.769 4.996 9.008 13.562 15.260 15.857 14.503 3.729 2.689

Previsiones - - - - - - - - - 17.825 41.284

Pasivo Corriente Financiero: 31.101 36.978 61.125 124.947 111.393 181.438 135.713 139.369 127.862 307.538 327.763

Préstamos 31.101 36.978 61.125 124.947 111.393 181.438 135.713 139.369 127.862 307.538 327.763

Pasivo No Corriente Financiero: 83.640 58.448 37.486 - 75.625 56.970 24.030 40.498 55.727 215.687 156.056

Préstamos 83.640 58.448 37.486 - 75.625 56.970 24.030 40.498 55.727 215.687 156.056

Part. De 3º en Soc. Controladas - - - - - - - 166 135 - -

P.N 416.720 444.957 469.156 502.544 560.009 572.060 677.286 789.131 926.377 1.117.968 1.534.492

Total Pasivo + Patrimonio Neto 640.882 686.467 739.481 903.162 1.101.230 1.228.949 1.418.617 1.737.516 2.151.772 3.033.164 4.011.352

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UNIVERSIDAD NACIONAL DE JUJUY 2
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FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS
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Estado de Resultados

CONCEPTO 2.004 2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014

Ventas 1.031.684 1.265.971 1.616.571 2.160.936 3.079.452 3.887.793 4.738.965 6.173.611 8.060.369 9.794.226 13.422.185
- - - - - - - -
Costo de los Productos Vendidos -733.120 -888.258 1.129.171 1.502.699 2.107.417 2.727.228 3.309.146 4.296.401 5.539.431 6.659.535 -9.032.874
Utilidad Bruta 298.564 377.713 487.400 658.237 972.035 1.160.565 1.429.819 1.877.211 2.520.938 3.134.691 4.389.311
- -
Gastos de Administración -19.092 -22.064 -25.374 -33.075 -43.085 1.008.742 1.181.453 -84.164 -107.689 -140.657 -191.749
- - -
Gastos de Comercialización -245.962 -297.719 -398.555 -549.572 -802.525 -51.703 -56.548 1.592.048 2.160.505 2.671.094 -3.461.105
Otros Ingresos y Egresos
Operativos -1.611 -6.547 -6.499 -6.466 -6.671 -5.983 -2.520 -766 -411 14.349 -8.662
Resultado Antes de Intereses e
Impuestos (EBIT) 31.899 51.382 56.972 69.124 119.755 94.136 189.297 200.233 252.334 337.289 727.795
Resultado Finan y por Tenencia de
Operativo -3.066 8.234 -409 6.034 8.941 -28.044 6.147 1.337 3.582 7.316 31.150
De Activos Operativos 1.299 2.046 2.025 824 -1.793 -4.974 1.105 -6.267 -4.449 7.316 31.150
De Pasivos Operativos -4.365 6.188 -2.434 5.210 10.734 -23.070 5.041 7.604 8.030 - -
Resultados Financieros de Deudas -8.173 -7.105 -7.277 -8.986 -16.061 -24.832 -18.524 -19.177 -36.710 -53.326 -76.360
Otros Ingresos y Egresos No
Operativos -2.072 2.571 6.277 4.440 416 7.541 7.477 13.553 12.396 1.035 1.808
Resultado antes de Impuestos
(EBT) 18.588 55.081 55.563 70.611 113.051 48.801 184.397 195.946 231.602 292.314 684.393
Impuesto a las Ganancias -6.506 -19.278 -19.447 -24.714 -39.568 -17.080 -64.539 -68.581 -81.061 -102.310 -239.538
Resultado Neto (EAT) 12.082 35.803 36.116 45.897 73.483 31.721 119.858 127.365 150.541 190.004 444.855
Acciones Ordinarias 23.000 23.000 23.000 23.000 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000
EPS-Ganancia por Acción 0,53 1,56 1,57 2 1,47 0,63 2,4 2,55 3,01 3,8 8,9
Dividendos Distribuidos en
Efectivo 6.000 9.000 9.000 11.500 16.500 13.200 22.360 25.860 31.800 42.300 82.500
Precio por Acción 16

-Depreciaciones de Bienes de Uso: 2,5 % de Gastos de Administración y


Comercialización.

Nota: Para la valoración de la empresa por los distintos métodos investigue la información
que sea necesaria.

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