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ANTOLOGÍA
BACHILLERATO

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autores.
INTRODUCIÓN A LA ANTOLOGÍA

La antología “Finanzas” es una compilación sin fines de lucro de diferentes textos,


pensada para ser una herramienta de apoyo que facilite a los estudiantes el aprendizaje
y desarrollo de habilidades relacionadas al contenido de esta asignatura y por lo tanto se
alcancen los objetivos planteados en el programa de estudios.

El objetivo de la asignatura “Finanzas” es que los estudiantes sean capaces de


comprender los principios generales de las finanzas corporativas para aplicarlos dentro
de las empresas.

Para lograr este objetivo el estudiante

• Comprenderá el concepto de finanzas, sus objetivos y su aplicación en la


administración.
• Comprenderá los principios básicos de flujo de efectivo.
• Analizará los fundamentos y el proceso de administración de capital del
trabajo.
• Comprenderá las políticas y procesos de crédito y cobranza.
• Identificará los distintos tipos de inventarios y sus costos.
• Analizará la política de dividendos y su importancia en la empresa.

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CONTENIDO DE LA ASIGNATURA

1. Introducción a las finanzas corporativas


1.1. Las finanzas y los objetivos financieros
1.2. Amenazas y debilidades de la empresa
1.3. Administración financiera
2. Flujos de efectivo
2.1 Principios básicos en la administración del efectivo
2.2 Estado de cambios en la situación financiera
2.3 Estado de flujo de efectivo
2.4 Estructura del estado de flujo de efectivo
3. Administración financiera de capital de trabajo
3.1 Fundamentos de la administración de capital de trabajo
3.2 Procesos de la Administración del Capital en Trabajo
4. Administración del crédito de cuentas por cobrar
4.1 Concepto de crédito
4.2 Políticas de crédito
4.3 Políticas de cobranza
4.4 Proceso de cobro
5. Administración de inventarios
5.1 Concepto e importancia
5.2 Clasificación de inventarios
5.3 Costos de inventarios
6. Política de dividendos
6.1 Concepto de dividendos
6.2 De Linte a MM
6.3 Imperfecciones y dividendos

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1. INTRODUCCIÓN A LAS FINANZAS CORPORATIVAS

[1]Las finanzas se han puesto de moda en los últimos años, no tanto por sus aciertos
como por los problemas que han causado a una buena parte de la población, sobre todo
desde que comenzó esta larga crisis el año 2007. Los excesos que nos llevaron a la
crisis han tenido más que ver con fallos en la regulación y supervisión, una ambición
desordenada de muchos agentes, errores de prospectiva y de planificación, falta de ética
en muchas actuaciones, etc. Pero creemos que los conocimientos financieros no sólo no
son los culpables, sino que su sabia utilización será, precisamente, lo que nos ayudará
a superar los problemas actuales.

Las finanzas se aplican en diferentes campos de la economía, desde los presupuestos


estatales a las empresas o las familias; se manejan en los mercados o en las empresas
más típicamente financieras como la banca o los seguros; pero su “núcleo duro” está en
la inversión y la financiación, es decir, en las “Finanzas de Empresa”.

Partamos de una empresa que trabaja en un mercado, donde el Estado cumple las
condiciones antedichas; el objetivo financiero se define como la maximización del valor
de la empresa en el mercado (Gómez-Bezares, 1990b, cap. 1). Si suponemos que las
acciones de la empresa cotizan en una bolsa de valores, tal valor será fácilmente
identificable, si no es así, habrá mayores dificultades de cálculo, pero ningún problema
conceptual adicional. Si aceptamos ese objetivo, las actuaciones de la empresa deberán
encaminarse a la maximización de ese valor. La pregunta es obvia, a la vista de lo dicho
en las páginas anteriores: ¿es ético ese objetivo? Vamos a reflexionar sobre ello.

El planteamiento que hemos hecho del objetivo financiero puede considerarse correcto
en términos generales, pero tiene limitaciones. En primer lugar, se le puede achacar que
sólo está pensando en los intereses de los accionistas, olvidando que hay otros
colectivos implicados en la marcha de la empresa; es el caso de los trabajadores,
clientes, proveedores, etc., ante los que la empresa tiene una responsabilidad. Algunos

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autores son partidarios de definir, junto al objetivo financiero, otros objetivos de los
diferentes partícipes sociales (p.ej. Freije, 1989, págs. 65 y ss.); aceptando como válida
esta postura, yo sería partidario de dar como limitaciones “que hay que cumplir” los
objetivos de los diferentes partícipes, tratando, dentro de ese marco, de conseguir el
objetivo financiero. En la práctica ambos planteamientos resultan bastante similares,
pero el aquí propuesto puede ser más operativo.

Muy relacionado con lo anterior está el problema de los objetivos sociales. La sociedad
en su conjunto se va a ver afectada por la actividad de la empresa, y debemos
preguntarnos si la empresa debe o no ser responsable ante la sociedad. Es este un
problema difícil, que vamos a ver despacio; la primera pregunta es si la empresa debe
formular objetivos complementarios además del objetivo financiero. Por un lado, tal como
afirma Van Horne (1989, pág. 8), “cualquier otro objetivo dará lugar probablemente a una
asignación subóptima de los fondos”; esto no quiere decir que la empresa no sea
responsable (ante consumidores, trabajadores o público en general), sino que, ante la
dificultad de formular un objetivo consistente, “la sociedad, actuando a través del
congreso y de otros órganos representativos, establece el equilibrio entre los objetivos
sociales y la eficiencia económica”. Según esta visión, la empresa, maximizando su valor
trabaja por la eficiencia económica; y serán las leyes las que, corrigiendo aquello en lo
que el mercado no es suficiente, le hagan cumplir con los objetivos sociales. En la misma
línea de razonamiento Weston y Brigham (1984) opinan que no hay motivo para que los
empresarios asignen los fondos según su propia idea del bienestar social. Una empresa
puede pensar que lo importante es beneficiar a los productores de su país, y reducir las
importaciones, aunque esto vaya contra la eficiencia, otra puede pensar que lo
importante es beneficiar al tercer mundo y aumentar por ello las importaciones; ¿no es
más lógico que estas decisiones sean tomadas por las autoridades del Estado y que las
empresas se dediquen a asignar eficientemente los recursos en el marco legal que se
les ofrece? En términos todavía más radicales se expresa Friedman (1970 y 1971).

De todo esto creo que podemos sacar una conclusión importante que, quizá por obvia,
a veces olvidamos: la empresa que maximiza su valor cumple una función social de
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primer orden como es la asignación eficiente de los recursos; puede discutirse el grado
de cumplimiento de otras funciones sociales de la empresa, pero no pensemos que al
maximizar el valor la empresa sólo está sirviendo a los accionistas, en una economía de
mercado también está sirviendo a la sociedad. Pero Freije (1989, págs. 96 y ss.) no se
conforma con eso y, consciente de que, a pesar de todo, se critica a la empresa por su
comportamiento ante la sociedad, entiende que debe ser un elemento de progreso social
y adelantarse a los acontecimientos; para ello debe plantear sus

La empresa debe cumplir las leyes, en eso entiendo que todos coincidimos, el problema
es si debe plantearse objetivos sociales que vayan más allá. Aquí creo yo que hay que
hacer una distinción importante: me refiero a la diferencia entre aquellos objetivos
sociales cuyo cumplimiento va a repercutir a plazo más o menos largo en beneficio de la
empresa y los que no tienen esa característica. Entre los primeros estará el pagar bien
a los empleados y tenerlos contentos en su trabajo (lo que los hará más fieles a la
empresa y más productivos), atender bien a los clientes o mantener buenas relaciones
con el vecindario; incluso puede estar entre éstos el conseguir una buena imagen ante
la sociedad mediante actuaciones de mecenazgo. Dado que hemos definido el objetivo
financiero de la empresa como maximizar su valor en el mercado, resultado de descontar
los dividendos “a largo plazo”, no parece que haya duda de que estos objetivos sociales
son coherentes con el objetivo financiero, y hasta aquí no hay problemas.

La dificultad aparece cuando enfrentamos el objetivo financiero a los objetivos sociales;


veamos un caso extremo: una empresa dedicada a organizar espectáculos de ópera
decide, por su deseo de favorecer a la sociedad, dar una representación gratis al año, y
no quiere que a esta representación acudan sus clientes habituales, ni siquiera los
potenciales futuros, para dar un valor puramente social a su gesto; probablemente se
formarán grandes colas para conseguir entradas, y supongamos que los jubilados, por
tener más tiempo libre, son los que acaparan la mayor parte de las localidades; esto no
quiere decir que los jubilados sean los que más van a disfrutar con la ópera,
supondremos, por hacerlo más claro, que lo único que busca la mayoría es un sitio
“calentito” donde pasar la tarde; evidentemente se está haciendo un ¡derroche de
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recursos!, que nada tiene que ver con una asignación eficiente.

Veamos un segundo caso, menos caricaturizado: una empresa decide contratar


minusválidos para realizar determinadas tareas, aun consciente de que van a realizarlas
con un coste mayor, ¿es positivo hacer eso cuando existen personas en paro que podrían
realizar la tarea con mayor eficiencia? Habrá algunos que opinarán que sí, pues la
pérdida de eficiencia se compensa con el beneficio social que produce la integración de
esas personas; otros opinarán lo contrario pues ¡sería absurdo que los minusválidos no
tuvieran que soportar el paro como los demás! Parece más lógico en este caso que el
Estado ofrezca a las empresas que deseen contratar minusválidos algún incentivo
(rebaja en las cotizaciones a la seguridad social, ahorro de impuestos) que les motive a
contratarlos “por su propio interés”, siendo el Estado el responsable de la cuantía de los
incentivos y de sus efectos. Y un tercer caso: una empresa decide utilizar carbón, aunque
sea caro, para posibilitar la subsistencia de una determinada zona minera; aparte de que
esto puede llevar a la ruina de la propia empresa, tampoco es evidente que sea bueno
potenciar unas explotaciones mineras caras, y probablemente ineficientes, por no
afrontar la necesidad de una reconversión.

Un problema muy frecuente en la empresa actual, más si se trata de una gran empresa,
es la división entre la gestión y la propiedad. Aceptado el objetivo financiero y que su
consecución es buena para la sociedad, aunque sea con sus limitaciones, la duda es si
los directivos, los gestores, van a intentar cumplirlo.

El problema se puede plantear de la siguiente manera: cuando los propietarios son los
que toman las decisiones, éstas van hacia la maximización del valor de la empresa; pero
¿qué garantía tenemos de que los gestores van a tener un gran interés en maximizar
ese valor? Los altos gestores, a los que Galbraith (1972) denomina “tecnoestructura”,
pueden tener sus propios objetivos, el problema es que éstos no tienen por qué coincidir
con el interés general. Así un gestor puede desear que su compañía sea mayor para
cobrar un mayor sueldo, proponiendo para ello la absorción de otras empresas, sin que
esa “concentración” tenga que ser positiva para la sociedad. La dicotomía entre los

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objetivos de los propietarios y de los gestores da lugar al denominado problema de
agencia.

Los gestores son “agentes” de los propietarios de la empresa, los accionistas, y deberían
tratar de maximizar el valor de la empresa, pero ¿cómo se garantiza que actuarán en
esa línea?, el problema es complejo. Si los gestores fueran retribuidos sólo con acciones
de la compañía, estaría garantizado que tratarían de maximizar su valor. En los demás
casos los accionistas deberán controlar a sus agentes si quieren garantizar una
actuación en línea con sus intereses.

Es evidente que cuanto menores sean los incentivos mayor deberá ser el control; el
extremo se da cuando los agentes no tienen ninguna incentivación para actuar según los
intereses de los accionistas y el control debe ser máximo. Fama (1980) razona que si los
mercados funcionan correctamente, los accionistas deberán reducir sus costes de control
para hacer competitiva a su empresa y los gestores se sentirán motivados por el hecho
de que el mercado de trabajo valorará su esfuerzo en cumplir los objetivos de los
accionistas, así en las grandes compañías el control no lo ejercen los accionistas; son
los mercados de capitales eficientes los que proporcionan información sobre la evolución
del valor de las acciones de la empresa y, por lo tanto, de la valía de sus gestores; un
mercado de trabajo competitivo hará el resto, valorando al gestor por el trabajo que
realiza. Otros, como Jensen y Meckling (1976), entienden que el principal (los
accionistas) sólo se asegurará de que el agente (los gestores) servirá a sus intereses si
éste es incentivado y controlado. Incentivos como acciones, opciones, participaciones en
beneficios... que estén relacionados con el resultado que obtienen los accionistas.
Controles como auditorías, limitaciones en su autonomía, revisión de sus retribuciones y
gastos... El control tendrá un coste, pero estos autores consideran que es necesario al
separar propiedad y gestión.

Esto nos plantea un nuevo problema desde el punto de vista de la ética: suponiendo que
la maximización del valor de la empresa coincide con los intereses de la sociedad
(hacemos ahora abstracción de sus limitaciones), los propietarios actuarían bien

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buscando su propio interés, pero a los gestores les ponemos una tarea más difícil,
consistente en no buscar su propio interés sino el de sus accionistas. Un buen sistema
de incentivación y/o de control, puede hacer que ambos coincidan, pero esto es difícil de
conseguir al 100%, al igual que era difícil conseguirlo entre intereses de los propietarios
y de la sociedad, por mucho que el Estado estableciera sus regulaciones, por lo que,
nuevamente necesitaremos un código ético para los gestores, que les impida hacer
aquello que es beneficioso para ellos pero no lo es para la empresa.

2. FLUJOS DE EFECTIVO

[2] Para que una empresa pueda conservar su salud financiera es necesario
 que
mantenga un adecuado nivel de liquidez, es decir, que cuente con la
 capacidad de
cumplir con sus compromisos y con el pago de sus deudas a corto plazo. Dicha
capacidad va a depender de que la empresa pueda o no obtener efectivo, ya sea
generándolo ella misma, convirtiendo en dinero sus activos circulantes (inversiones
temporales, cuentas por cobrar, inventarios) o pidiéndolo prestado.

Algunos de los serios problemas financieros a los que se enfrentan las empresas son
causados no tanto porque no estén obteniendo utilidades, sino porque no están
generando una cantidad suficiente y oportuna de efectivo para pagar sus deudas y
sostener su nivel de operaciones.

La insuficiencia en el efectivo puede originar numerosos efectos nocivos en los negocios,


tales como:

• Un efecto negativo en su capacidad de crédito. La empresa deja de ser sujeto de


crédito por su incumplimiento con el pago de sus pasivos, o bien porque a la hora
de evaluarla se identifica que la compañía es deficiente en su potencial para
generar efectivo. 


• Incapacidad para aprovechar los descuentos por pronto pago que le ofrecen los
proveedores. Esto provoca que el costo de los productos y servicios que adquiera
se incrementen, afectando negativamente su utilidad así como también el monto
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de efectivo que deberá cubrir por la adquisición de dichos productos y servicios.

• Imposibilidad de aprovechar oportunidades de negocios que se pueden ir presentando.


Esto implica que la empresa podría no contar con el dinero para afrontar una
inversión determinada en el momento en que lo requiera. 


• Relaciones difíciles con las fuentes de financiamiento externas a la empresa. Esto es,
con los bancos y proveedores, por no cumplir oportunamente con los pagos a los
que se había comprometido. 


• Insatisfacción por parte de los inversionistas, al no recibir una retribución razonable en


forma de dividendos por la inversión que tienen en la empresa. 


• Descontento por parte del personal que presta sus servicios, ante situaciones tales
como demora en el pago de sus remuneraciones y prestaciones. 


• Problemas con las autoridades encargadas del cobro de impuestos y con organismos
como el Instituto Mexicano del Seguro Social, por no hacer los pagos
correspondientes en las fechas establecidas por las disposiciones legales. 


• Incremento en la probabilidad de que la empresa fracase debido a la concurrencia y


gravedad de las situaciones antes señaladas. 
 Para conservar su salud
financiera, las empresas deben administrar correctamente su efectivo,
controlando y asignando los recursos monetarios de manera adecuada. Para ello
requieren de información de calidad que les permita identificar la forma en que se
generó el dinero, así como también el destino que se le dio al mismo. Además, es
importante determinar con anticipación cómo se espera que estos flujos se vayan
a dar en el futuro, lo cual implica identificar las fuentes y los montos que generarán
dinero en un periodo próximo, así como también la aplicación que se hará de ese
dinero generado. Éste es precisamente el tema central de este capítulo.

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Fuentes y aplicaciones del efectivo

A la cantidad de dinero que entra o sale de una empresa durante un periodo determinado
de tiempo se le conoce como flujo de efectivo. Al monto recibido se le da el nombre de
flujo positivo y al monto que se eroga, flujo negativo.

Las empresas sólo tienen cuatro fuentes de donde pueden obtener efectivo. La primera
es generarlo por medio de sus propias operaciones, es decir, a través de la venta y
cobranza de sus productos o servicios a sus clientes, menos los pagos que tengan que
efectuar para que dichas ventas puedan realizarse. A esta fuente se le conoce como
efectivo generado por la operación.

Como segunda fuente, las empresas pueden conseguir el dinero pidiéndolo prestado a
las instituciones de crédito. Una tercera fuente podría estar constituida por las
aportaciones de capital que hagan los dueños a la empresa. Por último, la cuarta fuente
posible de efectivo de que disponen las compañías es la venta de activos distintos de los
inventarios; por ejemplo, vender equipo de reparto que ya no está siendo utilizado, o un
edificio en el que la empresa tenía sus oficinas, etcétera.

Asimismo, sólo existen cuatro formas posibles en que las compañías pueden aplicar el
efectivo: la primera de ellas es invertir en activos tales como terrenos, edificio, equipo o
maquinaria; la segunda es pagar las deudas contraídas cuando se recibió financiamiento;
la tercera es distribuir dividendos a los accionistas, y la cuarta reembolsar su aportación
a los dueños.

La forma en que una determinada compañía obtiene el efectivo, así como también la
aplicación que hace del mismo, permite formarse una idea de lo adecuado de las
decisiones que toman sus administradores y consecuentemente de las posibles fuerzas
y debilidades de la empresa. Por ejemplo, la fuente normal de una empresa que lleva ya
algunos años operando debería de ser el efectivo generado por la operación; en cambio,
el de una compañía que está iniciando sus operaciones debería ser la aportación inicial
de los dueños. Cuando requiere de una inversión relativamente importante para apoyar
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su crecimiento, la empresa normalmente acudirá a un financiamiento por medio de
pasivo, mientras que el financiamiento por medio de la venta de activos normalmente
indica que la empresa está en un proceso de renovación, o bien que está teniendo serios
problemas para obtener el dinero que requiere.

Principios básicos en la administración del efectivo*

De acuerdo con los expertos, existen cuatro principios básicos aplicables en la correcta
administración del efectivo; dos de ellos tienen que ver con las entradas (flujos positivos)
y otros dos con las salidas (flujos negativos). A su vez, dos tienen que ver con la
velocidad con que entra o sale el dinero, y por último, otros dos tienen relación con la
cantidad de dinero de los flujos positivos y negativos.

Los cuatro principios básicos para la administración del efectivo

1. Debe salir menos dinero de la empresa


2. Debe entrar una mayor cantidad de dinero a la empresa
3. Deben acelerarse las entradas de dinero
4. Deben demorarse las salidas de dinero

A continuación se explica cada uno de estos principios:

• Debe entrar más dinero a la empresa. Este principio establece que una compañía debe
buscar los medios necesarios para incrementar las cantidades de dinero que
recibe, ya que de esta forma podrá mantener los flujos a niveles tales que le
permitan conservar un grado de liquidez razonable. Estos medios pueden ser
incrementar precios, buscar nuevos mercados, ofrecer nuevos productos o
servicios, etcétera. 


• Debe salir menos dinero de la empresa. Con la aplicación de este principio se


establecen medidas para reducir las salidas de dinero, que pueden ser reducir
costos innecesarios e inversiones no indispensables. Al ahorrar dinero, el nivel del
flujo de efectivo se podrá conservar a niveles razonablemente adecuados para el
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funcionamiento de la empresa. Un ejemplo de este principio es conseguir
proveedores que surtan a menor precio los inventarios. 


• Deben acelerarse las entradas de dinero. Este principio señala que es favorable para
la empresa tomar medidas tales que provoquen que se reciba el dinero en el
menor tiempo posible, ya que de esta forma se podrá contar con flujos de efectivo
positivos para pagar deudas y gastos de operación. Se puede mencionar como
ejemplo el caso de que una empresa vendiera sólo al contado. 


• Deben demorarse las salidas de dinero. Con la aplicación de este principio, la empresa
logra contar con recursos monetarios durante un periodo más largo de tiempo. En
la medida en que una compañía realice negociaciones con sus proveedores de
bienes y servicios, podrá lograr condiciones que le permitan alargar lo más posible
el diferimiento de los pagos. También se podrá lograr si difiere algunas de las
inversiones que, aunque necesarias, no sean urgentes. 


En pocas palabras, lo que estos principios dicen es que debe entrar una mayor cantidad
de dinero a la empresa y que estas entradas deben ser más rápidas, que debe salir
menos dinero de la empresa y que estas salidas deben ser más lentas.

La aplicación de estos principios se debe hacer tomando en cuenta que algunos de ellos
pueden contraponerse en la práctica, y consecuentemente debe procederse a evaluar
los aspectos favorables y desfavorables en cada situación, lo cual implica poner en la
balanza, por un lado, la velocidad de las entradas o salidas de efectivo, y por otro, el
monto de dichas partidas.

Por ejemplo, una compañía planea aplicar el principio de acelerar las entradas de dinero
y para ello está considerando eliminar las ventas a crédito. Lo más probable es que esta
medida vaya a provocar que algunos de sus clientes decidan ya no hacer negocios con
ella. Acelerar las entradas de dinero (vendiendo sólo al contado) tendría un costo: las
ventas a crédito que se perderían. Lo anterior quiere decir que al querer aplicar este
principio se está violando otro, ya que se acelerarán las entradas de dinero, pero
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disminuirá el monto del flujo positivo.

Ante estas situaciones, y otras similares, se debe hacer un análisis de costo-beneficio


para evaluar la conveniencia de aplicar o no un determinado principio; es decir, siguiendo
con el ejemplo anterior, si el monto de ventas que se perdería es inferior a la cantidad de
dinero que se aceleraría en un determinado periodo, la aplicación de este principio sería
correcta.

Es importante resaltar que la aplicación de estos principios, sobre todo de los dos
primeros, repercute también en un incremento de la utilidad y rentabilidad de la empresa,
ya que al incrementar las entradas de dinero normalmente se incrementan de igual modo
los ingresos, y al disminuir las salidas de dinero se reducen los gastos y las inversiones.
Supongamos, por ejemplo, que una empresa aumenta las entradas de dinero
incrementando sus ventas de contado de $70 000 a $100 000, y disminuye las salidas
de efectivo eliminando gastos innecesarios por $10 000 (su nivel anterior de gastos era
de $40 000).

Es pertinente aclarar que, en este ejemplo, el efecto sobre la utilidad y sobre el flujo de
efectivo coincide, ya que se está partiendo de que todas las ventas son de contado y
todos los gastos son desembolsables, esto es, que implican erogaciones de dinero. En
esas condiciones, las entradas de efectivo coinciden con los ingresos y las salidas con
los gastos. Sin embargo, como ya se mencionó en capítulos anteriores, los ingresos y
los gastos se reconocen para fines de los reportes financieros cuando ocurren, y no
cuando se cobran o pagan. Esto quiere decir que una compañía puede incrementar sus
ventas o reducir sus gastos en un periodo determinado, pero los efectos de estas
operaciones no se van a ver reflejados inmediatamente en los flujos de efectivo, aunque
sí afecten la utilidad.

Estado de cambios en la situación financiera

Tal como se mencionó al inicio de este capítulo, para que las empresas funcionen en
forma adecuada es necesario que controlen y asignen de manera razonable los recursos
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monetarios de que disponen durante un periodo de tiempo determinado. Una
herramienta útil para desarrollar estas tareas es la información que proporciona el estado
de cambios en la situación financiera.

El objetivo fundamental de este estado es informar sobre las principales actividades de


inversión y de financiamiento realizadas por una empresa durante un periodo
determinado de tiempo; es decir, proporcionar datos que permitan conocer qué es lo que
hizo la empresa con los recursos que recibió, así como también de dónde consiguió esos
recursos y para qué los destinó, esto es, la fuente y aplicación de los mismos, para que
en esta forma el lector pueda contar con información que le permita formarse un juicio
acerca de la liquidez de la empresa.

En los capítulos 4 y 7 explicamos el contenido del balance general, señalando que en


ese estado financiero, conocido también como estado de situación financiera, se informa,
a una fecha determinada, acerca de las inversiones que tiene la empresa (activos), así
como también la forma en que se financiaron dichas inversiones (con pasivo o con
capital). El estado de cambios trata de informar precisamente los cambios
experimentados en una empresa en su inversión y financiamiento una vez que han sido
identificados comparando los balances al inicio y al final de un periodo determinado.

Los cambios en la situación financiera de un periodo a otro se pueden analizar con base
en los flujos —entradas y salidas— de:

• La totalidad de recursos financieros. 


• El capital neto de trabajo. 


• Efectivo. 
 En la actualidad, el estado que se maneja es el de flujo de efectivo, por lo


tanto es al único al que se hará referencia en este texto.


 Estado de flujo de efectivo 


Actualmente, como ya se mencionó, la mayoría de las empresas formulan su estado de


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cambios en la situación financiera bajo el enfoque del efectivo. A esta modalidad se le
conoce con el nombre de estado de flujo de efectivo. Vale la pena aclarar que el estado
de flujo de efectivo es un estado de cambios en la situación financiera, pero que no todos
los estados de cambio en la situación financiera son estados de flujo de efectivo. Por
efectivo se entiende, para fines de este estado, el efectivo propiamente dicho y las
inversiones temporales en valores negociables. 
 De acuerdo con la normatividad
contable, el estado de flujo de efectivo proporciona información útil para:

 Evaluar la capacidad que tiene una empresa para generar dinero. 


 Evaluar la capacidad de la empresa para pagar oportunamente sus deudas,


invertir, repartir dividendos y, en su caso, para detectar a tiempo la
necesidad de obtener financiamientos. 


 Determinar la calidad de la utilidad reportada por la empresa, al dar a conocer y


evaluar las razones por las cuales el monto de ésta es distinto del efectivo
generado por la operación. 


 Evaluar en términos generales los cambios en la situación financiera por


transacciones de inversión y financiamiento cuando tuvieron alguna
inferencia en el renglón de efectivo. 
 En pocas palabras, podemos decir
que el principal objetivo que persigue este estado financiero básico es
presentar información pertinente acerca de las recepciones y pagos de
efectivo experimentados por una empresa durante un periodo determinado,
explicando el cambio en el renglón de efectivo durante ese lapso. 


 
 Por lo tanto, para buscar una explicación del cambio en el renglón de efectivo
de un periodo a otro, se debe realizar un análisis de los cambios ocurridos
en los renglones distintos del efectivo. 
 Veamos el siguiente ejemplo. 


Con base en lo anterior, se puede concluir que el efectivo se ve afectado sólo en aquellas
transacciones que implican un movimiento de caja, y la explicación se obtiene
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identificando la causal de dicho movimiento, la cual puede ser ocasionada por algún
movimiento en cualquiera de las otras partidas del balance.

Generación de efectivo

• Disminución en AC (excepto caja) 


• Disminución en ANC 


• Incremento en PCP 


• Incremento en PLP 


• Incremento en C 


Cada transacción debe incluir un movimiento en el renglón de caja

Aplicación de efectivo

• Incremento en AC (excepto caja)

• Incremento en ANC

• Disminución en PCP

• Disminución en PLP

• Disminución en C

Estructura del estado de flujo de efectivo

El estado de flujo de efectivo que se presente para fines externos debe seguir la
estructura señalada en la normatividad contable, ya que sólo de esta manera la
información de una determinada empresa se puede comparar con la de otras. De
acuerdo con esas normas, los recursos de efectivo generados o utilizados durante el
periodo se deben clasificar en tres grupos o secciones: operación, inversión y
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financiamiento.

Sección de operación.

En la sección de operación se debe reportar el efectivo generado o aplicado en la


operación del negocio, es decir, el efecto de las transacciones y eventos determinantes
de la utilidad neta sobre el efectivo. La normatividad contable establece que esta sección
debe estar integrada por todas las transacciones y eventos que no caen en la definición
de las partidas que conforman las otras dos secciones del estado de flujo de efectivo:
inversión y financiamiento. Es importante tener presente que no existe un paralelismo
entre los términos utilidad de operación y efectivo generado por la operación; con esto
se quiere decir que las partidas determinantes de la utilidad de operación no
necesariamente son las determinantes del efectivo generado por la operación. Por
ejemplo, el impuesto sobre la renta no es determinante de la utilidad de operación,
aunque sí es un flujo de operación. Lo mismo sucede con los intereses y los dividendos
recibidos, los cuales no son determinantes de la utilidad de operación pero sí lo son del
flujo generado por la operación.

Para determinar este monto existen dos enfoques, uno que se conoce como método
directo y otro como método indirecto. Mediante el primero de estos métodos, a los flujos
de efectivo generados por la operación de la empresa se les restan los flujos aplicados
en dicha operación; en cambio, en el método indirecto, se hace una conciliación entre la
utilidad neta y el efectivo generado por la operación, es decir, que a la utilidad neta se le
va sumando o restando, según sea el caso, partidas que son determinantes de la utilidad
pero no del flujo de efectivo, y viceversa. A continuación se presenta un ejemplo de la
aplicación de ambos métodos.

3. ADMINISTRACIÓN FINANCIERA DEL CAPITAL DE TRABAJO

[3]En la planeación financiera, en el presupuesto y en la determinación de resultados


reales el flujo de efectivo operativo calculado de acuerdo a la metodología del Estado de

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Cambios en la Situación Financiera, es una de las variables más importantes en las
finanzas modernas.
En el ensayo tomamos la definición convencional mostrada en el cuadro siguiente: La
inversión y las variaciones en el capital en trabajo neto están en función de un sinnúmero
de variables y además, están sujetas a restricciones financieras, es decir, no hay una
oferta ilimitada de recursos para una posible demanda importante de inversión en
cuentas por cobrar e inventarios, y no hay una oferta ilimitada de financiamiento por parte
de los proveedores.
Estado de Cambios en la Situación Financiera = Flujo de Efectivo Operativo UAFIR o
Utilidad de Operación (+) Partidas que no implican Salidas de Flujo Depreciación n
Amortización n (+/-) Cambios en Capital en Trabajo = Flujo de Efectivo Operativo UAFIR
o Utilidad de Operación ( + ) Partidas que no implican Salidas de Flujo Depreciación n
Amortización n ( +/- ) Cambios en Capital en Trabajo El ciclo de conversión de efectivo
está en función de la velocidad a la que se convierten en efectivo tanto los inventarios a
través de la venta y las cuentas por cobrar a través de la cobranza.
El ciclo de conversión de efectivo neto se define como el ciclo anterior menos el
financiamiento de los proveedores.
En el ciclo intervienen las actividades necesarias de pre-venta y de preparación de las
compras ya que requieren de tiempo de realización. Cada uno de los tiempos
involucrados debe obtenerse con mediciones específicas. La importancia de este
concepto es evidente si comparamos las empresas comerciales con las de manufactura
e inclusive con algunas ensambladoras-manufactureras, en donde la venta es de
contado, una parte de los inventarios es puesta en consignación y los proveedores
además conceden plazos de pago. En estos casos el capital en trabajo neto podría llegar
a ser un contribuidor de flujo de efectivo. Como por lo regular, no se dan estas
condiciones, el ciclo de conversión neto de efectivo debe administrarse con gran
disciplina y a un nivel técnico razonablemente alto. c) Rendimiento sobre Inversión Todo
rendimiento se mide relacionando un resultado (Ingresos menos Costos y Gastos) con
una inversión como por ejemplo en el indicador financiero UAFIRDA/Total Activos
Promedio.
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Es fácil visualizar que a menor inversión mayor rendimiento. Si bien el capital en trabajo
cumple una función en los negocios, lo ideal es que esa función se lleve a cabo con una
mínima inversión o con cero inversiones e incluso con inversión “negativa”. Las
decisiones de capital en trabajo en cuentas por cobrar y en inventarios son en esencia
decisiones de inversión de tal forma que al definirlas así, se puede determinar si dicho
capital agrega o no un valor para el accionista. Este concepto nos da la oportunidad de
afinar el análisis mediante el uso de las técnicas de valor presente neto las cuales
veremos en capítulos posteriores.
El proceso de alto nivel en donde el diálogo sobre la administración del capital en trabajo
debe ser obligatorio es el de planeación y control presupuestal. La práctica más común
en los negocios es la de presupuestar el capital en trabajo con base en rotaciones sobre
ventas o sobre el costo de ventas y en forma individual para las cuentas por cobrar, los
inventarios y los proveedores.
Las rotaciones supuestas provienen de una mezcla de la experiencia histórica, el juicio
razonado y probablemente de ideas acerca de la meta o metas que se quieren lograr. Si
bien ésta es una práctica común, creemos que puede mejorarse aprovechando tanto los
propios procesos de planeación y presupuesto así como las técnicas específicas para
cada decisión y además, los modelos integradores. Adicionalmente, una de las
características del capital en trabajo es que la responsabilidad de sus cambios depende
de varias personas u organizaciones. Por ejemplo, en el nivel de la inversión en cuentas
por cobrar intervienen las funciones de ventas, crédito y cobranzas, finanzas, mientras
que en la de los inventarios intervienen las funciones de manufactura, logística,
mantenimiento, compras y otros, al igual que en proveedores intervienen algunos de los
ya mencionados.
Es pues un proceso que requiere de algo más allá del mero supuesto de rotaciones si el
negocio realmente quiere optimizar el capital en trabajo. Para administrar estos recursos
tiene que abrirse un espacio de tiempo en el proceso de planeación presupuestal para
un diálogo encaminado a: Determinar las metas de capital en trabajo y asegurar la
congruencia con las metas de flujo y rentabilidad deseadas por la Dirección del Negocio.

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Establecer las bases operativas para poder reflejar dichas metas en el presupuesto de
tal forma que en la fase de control presupuestal, específicamente en el análisis de
variaciones de lo real contra lo presupuestado, dichas variaciones puedan ser analizadas
con referencia a las causas raíz provenientes de la operación. Establecer los
compromisos necesarios para que las conductas de todos los involucrados se enfoquen
hacia las metas y que exista la coordinación y sincronización de acciones necesarias
para poder trabajar en equipo y evitar una buena parte de los conflictos naturales que se
dan entre estas áreas.
Siguiendo el proceso presupuestal, al hacer las proyecciones financieras se llega a
determinar una meta de rentabilidad y una meta de UAFIRDA +/- las variaciones en
capital en trabajo neto, es decir clientes más inventarios menos proveedores.
Cuando se llega a esta etapa en el proceso presupuestal, es necesario abrir el espacio
para el diálogo estratégico entre los participantes de los procesos de inversión y
generación de flujo relativos al capital en trabajo y llegar a un consenso y a compromisos
sustentados en razones estratégicas tanto de mercado como operativas y financieras.
La importancia de estas metas es evidente pues de aquí depende a su vez la cantidad
de recursos propios disponibles para las otras inversiones, pago de dividendos y para
determinar el riesgo financiero en que se quiere incurrir. En esta fase se llevara a cabo
los “benchmarks” y “reality checks” para asegurarse de que las metas no están fuera de
toda proporción.
Debido a las interacciones tan fuertes que tienen diferentes organizaciones en el capital
en trabajo, creemos que la forma de determinar las metas es a través de un proceso de
negociación interna entre los participantes. Para evitar caer en decisiones de
compromiso, las metas prioritarias son las metas estratégicas, siendo las demás metas
subordinadas. Queremos volver a enfatizar que los procesos de negociación interna se
tienen que dar por fuerza durante el período de tiempo de la elaboración del presupuesto
para llegar a la Dirección General con unos resultados ya acordados entre los
participantes. Así pues, para las metas de cuentas por cobrar tanto de inversión como
de flujo de efectivo, la interacción entre Ventas, Administración de Ventas, Administración
del Crédito y Finanzas es imprescindible.
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En cuanto a Proveedores, la interacción entre Compras, Operaciones o Producción,
Finanzas, Almacenes y Calidad es necesaria. El caso de inventarios es más complicado
porque depende del tipo de inventarios para determinar quiénes deben de participar en
las decisiones. Lo aconsejable es tratar los inventarios en forma individual, por categoría
o por cualquier otra clasificación que tenga sentido. Por ejemplo, para los inventarios de
Producto Terminado intervendrían Ventas, Operaciones, Logística, Mercadotecnia,
Finanzas, Almacenes, y así sucesivamente.
Este proceso es más difícil pero más rentable que el de estimar el presupuesto de capital
en trabajo solamente con base en rotaciones cuyo resultado se traduce normalmente en
un requerimiento automático para las Tesorerías de allegarse los fondos requeridos para
financiarlo, un rol de la Tesorería eminente pasivo y el cual es seguro que los Accionistas
no desean, y que impide a los participantes ver las decisiones de capital en trabajo como
parte del proceso de creación de valor. c) Los Problemas entre las Organizaciones
El problema de administrar eficientemente el capital en trabajo no es técnico; existe una
gran cantidad de modelos para resolverlo.
El obstáculo más importante son los conflictos entre las organizaciones provocados en
parte por el carácter de la organización formal, por las medidas de desempeño y por las
actitudes de las personas. La administración del capital en trabajo es en esencia una
administración operativa la cual en sus modelos de decisión debiera tener integrados los
criterios o modelos financieros para asegurar, primero, que la consecución de las metas
financieras no quede ignorada y segundo, que los operadores comprendan que las
medidas definitivas del éxito de los negocios son el rendimiento financiero y la capacidad
generadora de flujo de efectivo.
En nuestra opinión, existe un proceso de administración financiera del capital en trabajo
el cual cruza continuamente los procesos estratégicos u operativos radicando en estos
cruces el choque de criterios, percepciones y evaluaciones diferentes. Quizá el problema
más serio o cuando menos más tangible que hemos presenciado en la práctica, es el
efecto que tienen las medidas de desempeño cuando son contrarias o contradictorias
entre sí, o bien, inconsistentes entre las organizaciones.

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Sabemos que cada empresa tiene unas metas y que las organizaciones funcionales
llevan a cabo las partes de los procesos que les corresponden. Tampoco creemos que
los resultados obtenidos por las empresas son el resultado aleatorio de la suma de
esfuerzos independientes.
Creo que los negocios no se administran en ésa forma. Los conflictos entre las áreas
funcionales siempre terminan en soluciones de compromiso o bien con el dominio de
quien ostente el mayor poder interno y no siempre o bien casi nunca, se llega a
soluciones óptimas para la empresa.
Los antídotos para estos problemas son los siguientes: Las estrategias del negocio
determinan las metas estratégicas. Una meta estratégica no implica desatender otras
dimensiones del negocio. De las metas estratégicas se desprenden las metas operativas.
La participación en el proceso presupuestal de todos los afectados previene problemas
posteriores; al menos debe tender a minimizarlos. La operación debe fluir a través de
procesos claros, de ser posible estandarizados y bien documentados y con reglas de
decisión aceptadas por todos. Las medidas de desempeño tienen que ser congruentes
y deben reflejar eventos medidos que sean contribuidores netos al flujo de efectivo. Las
organizaciones deben tener mecanismos de comunicación, de sincronización y de
coordinación.
La tecnología de información debe apoyar los procesos, las decisiones y dar los
indicadores requeridos. Las evidencias observadas en la experiencia práctica indican
que la Dirección General tiene que intervenir en las organizaciones para erradicar
conflictos y para asegurarse de que se opera eficientemente y con el rumbo estratégico
deseado.
Ya sea para la determinación de metas y por lo tanto para el monitoreo y la medición del
desempeño en la administración del capital en trabajo, requerimos de un conjunto de
indicadores bien organizado, que refleje la verdadera naturaleza de los recursos
involucrados y que tenga un significado tanto operativo como financiero.
Para darle al conjunto de indicadores relacionados al capital de trabajo una estructura
lógica, hemos utilizado tres grandes rubros: Indicadores relacionados con flujo de

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efectivo. Indicadores relacionados al nivel de inversión y financiamiento. Indicadores
relacionados a los gastos asociados a la administración operativa del capital en trabajo.
Ejemplos de indicadores relacionados con flujo de efectivo.
Variación absoluta en el capital en trabajo neto. Definida como la suma de las variaciones
en un período de tiempo de las cuentas por cobrar, los inventarios y los proveedores.
Nos dice si el capital en trabajo ha sido o planea ser un contribuidor neto de efectivo o
un demandador de efectivo.
Variación en Capital en Trabajo Neto (+/-) / UAFIRDA.
Es la variación dividida entre el UAFIRDA del período ya sea histórico o planeado. Nos
indica el porcentaje que sobre el UAFIRDA contribuyó o quitó el capital en trabajo neto.
Ciclo de Conversión de Efectivo en días calendario.
Definido como el tiempo transcurrido desde la recepción o fecha de facturación de la
materia prima (el que sea relevante para fines de flujo) hasta que el efectivo de la
cobranza esté disponible. Algunos autores definen un ciclo de conversión de efectivo
neto en donde se le resta el plazo promedio de pago a proveedores.
La Eficiencia de Conversión del Efectivo. Definida como el Flujo Neto de la
Operativo/Ventas Netas. El flujo Operativo es el UAFIRDA +/- la variación total en Capital
en Trabajo Neto, cifra que se muestra en el Estado de Cambios en la Situación
Financiera. Nos dice el porcentaje de las ventas que se ha convertido en efectivo
disponible para actividades de inversión o financiamiento.
La Rotación de Capital en Trabajo Neto sobre las Ventas Netas. Definida como la suma
de las rotaciones de cuentas por cobrar, de inventarios y de proveedores, todas
calculadas sobre las ventas netas. Nos indica los días de ventas netas equivalentes
invertidos en el capital en trabajo neto.
Ejemplos de indicadores relacionados con la inversión en Cuentas por Cobrar e
Inventarios y el financiamiento de Proveedores.
La inversión relativa en Cuentas por Cobrar. Es el resultado de dividir el saldo de Cuentas
por Cobrar sin restarle la reserva para cuentas incobrables, entre los activos operativos
totales (Activos Totales menos Intangibles, Inversiones en Proceso e Inversiones en
Acciones). A mayor Inversión menor rentabilidad.
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La inversión relativa en Inventarios. Es el resultado de dividir el saldo en Inventarios sin
restarle alguna reserva para obsolescencia, entre los activos operativos totales (Activos
Totales menos Intangibles, Inversiones en Proceso e Inversiones en Acciones). A mayor
Inversión menor rentabilidad.
El financiamiento de Proveedores. Es el resultado de dividir el saldo en Proveedores,
entre los activos operativos totales (Activos Totales menos Intangibles, Inversiones en
Proceso e Inversiones en Acciones). Indica el porcentaje de los Activos Operativos
Totales que es financiado con el crédito de Proveedores.
La inversión relativa en el Capital en Trabajo Neto. Es el resultado de dividir el saldo en
Cuentas por Cobrar más el saldo en Inventarios menos el saldo en proveedores, entre
los activos operativos totales (Activos Totales menos Intangibles, Inversiones en Proceso
e Inversiones en Acciones). A mayor Inversión menor rentabilidad. Ejemplos de
indicadores relacionados a los gastos asociados a la administración del capital en
trabajo.
Gastos de Cobranza a Ventas. Nos indica el porcentaje de las ventas que se dedica a
lograr la cobranza de los clientes. Gastos de Almacenaje a Ventas. Nos indica el
porcentaje de las ventas que se dedica a guardar físicamente los inventarios. Gastos de
Compra a Ventas. Nos indica el porcentaje de las ventas que se dedica al proceso de
comprar materias primas y materiales a proveedores.

4. ADMINISTRACIÓN DEL CRÉDITO DE CUENTAS POR COBRAR


[4] “Aplicar las estrategias de administración de cuentas por cobrar con eficacia y
oportunidad, de tal manera que le permita a la empresa el manejo óptimo de las variables
de política de crédito comercial concedido a clientes y políticas de cobro, para maximizar
su patrimonio y reducir el riesgo de una crisis de liquidez”.
Concepto de Crédito
Las cuentas por cobrar representan el total del dinero que se adeuda a la empresa por
concepto de ventas efectuadas a crédito. A fin de conservar los clientes actuales y atraer
nuevos, la mayoría de las empresas manufactureras deben conceder créditos. Las

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cuentas por cobrar son activo circulante dominante mantenido por la mayoría de las
empresas, el administrador financiero tiene, por lo general, un control directo de éstas.
El crédito no constituye una transferencia definitiva, como en el caso del cambio, sino
una cesión de las utilidades producidas por estos bienes, servicios o dinero durante un
período de tiempo y representa un progreso en relación a aquél desde el punto de vista
de la eficiencia. Jurídicamente, se analiza como un préstamo o como una venta a plazos.
Desde este punto de vista, la esencia del crédito es la promesa formal de realizar el pago
de unos intereses en una fecha futura, a cambio de la obtención de bienes, servicios o
dinero.
Políticas de Crédito
Las políticas de crédito consisten en establecer los lineamientos para determinar si se
extiende el crédito a un cliente y por cuánto se le debe conceder. La empresa debe
desarrollar las fuentes de información crediticia apropiadas y método de análisis de
crédito.
Son los criterios para otorgar crédito a un cliente. El enfoque aquí es determinar qué tan
restrictiva es la política general de la empresa. Comprender las variables fundamentales
que deben considerarse cuando una empresa se proponga ampliar o restringir sus
políticas de crédito proporcionará una idea general de los tipos de decisiones
involucradas.
Las variables principales que deben tenerse en cuenta cuando se evalúan los cambios
propuestos en las políticas de crédito son:
1. Volumen de Ventas: Se puede esperar que los cambios en las políticas de crédito
proporcionen el volumen de las ventas. Si las políticas de crédito se amplían, se espera
que las ventas se incrementen; si se restringen, las ventas disminuyen.
2. Inversión en las Cuentas por Cobrar: El mantener cuentas por cobrar implica un costo
para la empresa. Tal costo es atribuible a las oportunidades no aprovechadas de percibir
utilidades que resultan de los fondos congelados en las cuentas por cobrar. Por ello,
cuanto mayor sea la inversión en las cuentas por cobrar de la empresa, tanto más alto
será el costo de mantenerlas y viceversa. Si la empresa hace más flexibles sus políticas

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de crédito, el volumen de las cuentas por cobrar se incrementa, al igual que su costo de
mantenimiento.
3. Gastos por Cuentas Incobrables: La probabilidad, o riesgo, de tener cuentas
incobrables aumentan conforme se amplían las políticas de crédito. El incremento en las
cuentas incobrables, asociado con la ampliación de las políticas de crédito, eleva el nivel
de aquellas, además de producir un efectivo negativo sobre las utilidades. Los efectos
contrarios en los gastos de las cuentas incobrables y las utilidades son el resultado de la
restricción de las normas de crédito.
Políticas de Cobranza
Las políticas de cobranza de una empresa son los procedimientos para el cobro de las
cuentas pendientes cuando éstas se vencen. La eficacia de ésta política puede evaluarse
principalmente al observar el nivel de gastos por cuentas incobrables.
Este nivel depende no solo de la política de cobranza sino también de las políticas
empleadas en la extensión del crédito. Si se supone que el nivel de las cuentas
incobrables atribuible a la política de crédito es relativamente constante, al incrementar
los gastos de cobranza se pueden reducir las cuentas incobrables.
Dentro de los métodos más generalizados para evaluar las políticas de crédito y
cobranza se encuentran el índice del periodo de cobranza promedio y la antigüedad de
cuentas por cobrar.
Procedimiento de Cobro
Algunos procedimientos que puede seguir la empresa para obtener el pago de las
cuentas vencidas. Se puede enviar una carta o recordatorio a los clientes cuando han
transcurrido diez días después de su vencimiento; puede usar una carta más
amenazante, seguida por una llamada telefónica, si el pago no se recibe dentro de 30
días; y puede enviar la cuenta a una agencia de cobranza después de noventa días de
su vencimiento.
El procedimiento de cobranza puede ser costoso debido a los gastos en los que se
incurre y por la pérdida del crédito mercantil, pero se requiere por lo menos cierta firmeza
para evitar una prolongación indebida del periodo de cobranza entre los costos y para

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reducir las pérdidas directas. Una vez más, debe obtenerse un equilibrio entre los costos
y los beneficios al implantar diferentes políticas de cobranza.
5. ADMINISTRACIÓN DE LA INVERSIÓN DE INVENTARIOS
[5]La palabra inventario en términos generales, se usa para designar la relación o lista
de los bienes materiales y derechos pertenecientes a una persona o comunidad, hecha
con orden y claridad.
Desde el punto de vista de la empresa industrial, inventarios son los bienes de una
empresa destinados a la producción de artículos para su posterior venta, tales como
materias primas, producción en proceso, artículos terminados y otros materiales que se
utilicen en el empaque o las refacciones.
La administración de inventarios es la aplicación de procedimientos y técnicas que tienen
por objeto establecer, poner en efecto y mantener las cantidades más ventajosas de
materias primas, producción en proceso, artículos terminados y otros inventarios,
minimizando los costos a que den lugar, para contribuir a lograr los fines de la empresa.
La importancia de tener un control efectivo sobre los inventarios se basa en las siguientes
premisas:
1. El manejo efectivo de los inventarios es esencial a fin de proporcionar el mejor servicio
a los clientes. Si la situación de pedidos atrasados o falta de artículos en bodega se
convierte en una situación constante, se invita a la competencia a llevarse el negocio
sobre la base de un servicio más completo.
2. Sin un manejo y control de existencias operantes, una compañía no puede producir
con el máximo de eficiencia. Si las materias primas, las piezas o sub ensambles no se
tienen al momento en que deben emplearse, el objetivo de la producción, que es fabricar
oportunamente el producto deseado, de una calidad específica, en cantidades
apropiadas y al menor costo posible, no se logra. La fabricación es, en el fondo, un
proceso de convertir dinero en dinero, y si tiene éxito significa el incremento de éste para
quienes arriesguen los recursos iniciales.
3. El costo de mantener los inventarios está afectado directamente por la pericia con que
se controlen los diversos niveles establecidos para los mismos. Se ha estimado que el
costo de mantenimiento fluctúa entre un 10 y un 25% del valor de los propios inventarios,
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dependiendo de la rama industrial de que se trate y de las condiciones peculiares de la
empresa.
Este costo incluye renglones tales como: intereses sobre capital invertido, equipo de
almacenaje, espacio sobre bodegas, seguros, etcétera. Si la empresa es una industria
cuya evolución técnica está avanzando rápidamente, el factor obsolescencia se vuelve
sumamente importante. Clasificación de inventados La clasificación de inventarios en las
industrias de transformación se hace generalmente de la siguiente forma: Materias
primas.
El término materias primas comprende toda clase de materiales comprados por el
fabricante y que serán sometidos a operaciones de transformación o manufactura para
su cambio físico y/o químico antes de que puedan venderse como productos terminados.
Producción en proceso. Son todos los materiales en los cuales se han ejecutado
operaciones de transformación en un periodo de costos, pero que todavía requieren de
otras operaciones para quedar terminados. Productos terminados. Son todos aquellos
artículos que fueron sometidos a las operaciones de transformación necesarias para
poderlos destinar preferentemente a las ventas. Otros inventarios. Son todos los artículos
necesarios para el funcionamiento y conservación tanto de la fábrica como de las
oficinas. En general son los artículos que no entran en el producto transformado en forma
directa, pero que son necesarios para la empresa.
Las decisiones que se tomen en relación con la afectación de los inventarios de la
empresa, tienen consecuencia sobre el desarrollo de la misma, ya que una de ellas
puede conducir a la empresa a problemas financieros por sobreinversión de inventarios
o bien, lo contrario, a pérdidas de mercado por carecer de los mismos. Los costos en
que puede incurrir una empresa a consecuencia de las decisiones para establecer los
niveles de inventarios se pueden agrupar en: a) Costos de mantener. b) Costos de
ordenar. c) Costos de carecer. Costos de mantener Éstos incluyen todos los gastos en
que una empresa incurre y que corresponden a la inversión, guarda y manejo que se
tienen de los inventarios. E s un costo variable que se expresa en porcentajes y
comprende principalmente los siguientes elementos: El costo del capital invertido Los
problemas de planteamiento de inventarios requieren considerar el uso del capital. El
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costo del capital no es la pérdida de éste, sino el costo necesario para obtenerlo, con el
fin de utilizarlo para soportar o financiar operaciones.
Dicho costo puede basarse en alguno de los factores siguientes o en ambos: el costo de
desviar capital de otros usos posibles, es decir, el de las oportunidades pérdidas para
usos redituables, o el de conseguir fondos bancarios. Estos son los principales factores
que intervienen en el costo del capital, el cual será evaluado de acuerdo con el
rendimiento esperado y con la tasa de préstamos bancarios. Costo de obsolescencia
Este costo se determinará con base en los datos históricos de la empresa e incluye la
parte de la inversión en inventarios que no se utiliza, ya sea porque no satisface los
requerimientos actuales de los artículos producidos porque hayan sufrido cambios o, en
el caso de los productos terminados, artículos que ya han pasado de moda. Esta
situación se presenta a menudo con los productos altamente estacionales.
Los seguros Dentro de las empresas es una práctica común y adecuada asegurar las
distintas inversiones que se tienen en ellas. Los inventarios no son una excepción en
este caso y en una administración sana, son asegurados de acuerdo con el valor de la
inversión en éstos; es decir, de acuerdo con el valor de la cantidad de materiales o
productos que se tengan. A eso se debe que el costo de estos seguros debe añadirse al
costo de mantener inventarios. Estos costos por seguros también se determinan con
base en datos históricos de la empresa. Almacenaje Los locales en que se tienen
almacenados los inventarios pueden encontrarse en una de las dos siguientes
situaciones:
• Que sean rentados por la empresa.
• Que sean propiedad de la empresa.
En el primer caso, los inventarios absorberán la parte proporcional de la renta que les
corresponde de acuerdo con la superficie que ocupen. En el segundo, absorberán dentro
de su costo de almacenaje, la parte proporcional de la depreciación del local, de acuerdo
también con la superficie que ocupen.
El costo de mantener los inventarios, como se dijo anteriormente, se expresa en
porcentajes que irán en relación con la inversión que la empresa tenga en los mismos,
estos porcentajes fluctúan entre un 10 y un 25% del valor de los propios inventarios,
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dependiendo de la rama industrial de que se trate y de las condiciones peculiares de la
empresa. Por lo tanto, se puede decir que a medida que aumenta nuestra inversión en
inventarios, aumentará nuestro costo de mantenerlos.
Es una recta porque a un aumento en la inversión de inventarios corresponderá un
aumento proporcional en su costo de mantener.
Costos de ordenar. Este costo comprende todos aquellos gastos necesarios para
expedir una orden de compra u orden de producción y se expresa en importes.
En el caso de las órdenes de compra, el costo de ordenar incluye en forma general los
siguientes conceptos:
• Trámites con proveedores.
• Preparación de las requisiciones de compra.
• Recepción de los materiales.
• Análisis e inspección de los materiales recibidos.
• Muestras para control de calidad.
• Costeo de la orden de compra.
• Pago de las facturas correspondientes.
• Registros de control de inventarios, compras, almacén, control de calidad, costos,
contabilidad, etcétera. En el caso de las órdenes de producción, el costo de ordenar
incluye:
• Programación y control de la producción.
• Preparación de la orden de producción.
• Recibo y devolución de los materiales del y al almacén.
• Preparación y/o limpieza de maquinaria.
• Envío de los productos al almacén.
• Costeo de la orden de producción.
• Registro de control de inventarios, almacén, costos, etcétera.
Costos de carecer Este costo es sumamente difícil de medir, ya que intervienen muchos
factores en su determinación. En sí, consiste en medir el riesgo de quedarse sin
existencias en un momento determinado y tratar de cuantificar el efecto de dicho riesgo
en la empresa. En el caso de las materias primas, la falta de existencias en un momento
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determinado podría provocar, entre otras cosas: esfuerzos administrativos especiales,
tiempo ocioso de personal, tiempo ocioso de equipo y maquinaria, tiempo extra, etcétera.
En el caso de los productos terminados, el carecer de existencias puede significar
pérdidas de ventas para la empresa y, por lo tanto, la utilidad adicional, que se habría
realizado si se hubiese vendido en el momento de la demanda. En consecuencia, un
cliente cuyo pedido no se satisface, puede en el futuro reducir su demanda con la
consiguiente mala reputación de la empresa.
Como puede apreciarse, los tres tipos de costos tienen un carácter eminentemente
subjetivo por lo que podrán variar de una empresa a otra. De lo expuesto anteriormente,
se puede concluir que los costos de inventarios dependen directamente de la inversión
que la empresa tenga en dichos inventarios. Si la inversión en inventarios aumenta:
• Los costos totales de mantener aumentan, ya que son un porcentaje de la inversión en
dichos inventarios.
• Los costos totales de ordenar disminuyen, ya que a la decisión de aumentar el nivel de
inventarios para un consumo determinado de artículos, se pedirán cantidades mayores
en cada orden de compra o de producción.
• Los costos totales de carecer disminuirán, puesto que el riesgo de quedarse sin
existencias es menor. Si la inversión disminuye, el comportamiento de los tres costos
mencionados será el contrario al explicado.

6. POLÍTICA DE DIVIDENDOS
Empecemos por: ¿importan los dividendos? Para responder a esta pregunta debemos
recordar que en las finanzas corporativas se puede hablar de tres grandes decisiones:

• La decisión de inversión: dónde y cuánto invierto. 


• La decisión de financiación: quién y en qué condiciones me proporciona los fondos


para realizar las inversiones. 


• La decisión de dividendos: cuánto dinero y cuándo doy a mis accionistas como


retribución al capital que han invertido en la compañía. 

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Parece claro que, mientras los prestamistas, los acreedores de la empresa, van a recibir
unos intereses y la correspondiente devolución del principal según las estipulaciones
contractuales firmadas con la compañía, y de ahí se deduce su retribución, los
accionistas verán en los dividendos su fuente natural de retribución (aunque esto pueda
matizarse, como veremos después, lo simplificaremos así de momento). Si los
dividendos son la forma natural de retribución del accionista, parece lógico que la
“decisión de dividendos” sea una decisión fundamental en la empresa, tal como
acabamos de explicitar (aunque, a veces, se incluya dentro de la decisión, más general,
“de financiación”, esto no le resta ni mucho menos trascendencia). Podremos discutir
hasta qué punto los dividendos vienen ya condicionados por las políticas de inversión y
financiación, pero son importantes para los accionistas.

Para ver esto más claro recordemos la fórmula de Williams (1938); el valor de los fondos
propios de una empresa es el resultado de actualizar la corriente esperada de
dividendos:

D1 D2 D3 Dn 2 3 n
V= + + +...+ +... (1) (1+k) (1+k) (1+k) (1+k)

Donde V es el valor de las acciones de la empresa, Di es el dividendo correspondiente


al año “i”, k es el tipo de descuento, y suponemos una vida indefinida para la empresa.

Si el objetivo financiero de la empresa es maximizar su valor en el mercado, maximizar


el valor de sus acciones, y tal valor depende de los dividendos, es obvio que los
dividendos, en un sentido amplio (donde se podría incluir la liquidación de la sociedad),
son importantes.

Hemos visto que los dividendos son la forma “natural” de retribuir al accionista, y además
de ellos depende el valor de la empresa, luego los dividendos son importantes, eso no
está en discusión; lo que se discute es si puede haber una “política” de dividendos que
sea más conveniente que otras.

La política de dividendos sería la forma concreta de repartir los dividendos (constantes,


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crecientes, proporcionales al resultado...); veremos que no está tan claro si esto es
importante o no. Lo que está fuera de toda duda es que la capacidad de la empresa para
repartir dividendos fruto de la generación de fondos que consiga, y, en consecuencia,
cuánto dividendo reparta y cuándo lo haga, es fundamental.

John Linte (Lintner, 1956) hizo un estudio sobre cuáles eran las directrices que utilizaban
las empresas en sus repartos de dividendos, viendo cómo actuaban las compañías y en
base a entrevistas con sus directivos.

Lintner (1956):

• Tendencia a repartir un porcentaje X del beneficio como dividendo 


• Rechazo a disminuir el dividendo absoluto 


• Alisamiento: al menos mantener dividendo del 
 año anterior y no hacer un reparto que
no se pueda mantener en el futuro 


El estudio de Lintner refleja adecuadamente cuál era entonces la política de dividendos


que seguían normalmente las grandes empresas y, probablemente, en lo fundamental,
sigue siendo útil hoy. Resumidamente propugna la estabilidad o el crecimiento del
dividendo, entendiendo que eso es valorado positivamente por los accionistas.

Sólo cinco años después, Franco Modigliani y Merton Miller (Miller y Modigliani, MM,
1961) plantearon, sin embargo, la indiferencia de la política de dividendos en un mercado
perfecto. Tratemos, en primer lugar, de entender la idea de una manera intuitiva: si un
accionista tiene 10 acciones, con un precio en el mercado de 20$ cada acción, y la
empresa decide repartir 2$ por acción como dividendo, el accionista pasará a tener 20$
en caja (resultado del reparto de dividendos), y conservará las 10 acciones, que
lógicamente valdrán menos ahora (por ser participaciones en la propiedad de una
empresa que ahora vale menos al haberse desprendido de un dinero en forma de
dividendos); lo lógico es que ahora valga 18$ cada acción (dos dólares es lo que
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corresponde como pérdida a cada acción). Si hacemos las cuentas, el accionista está
igual que antes del reparto del dividendo: antes tenía 200$ en acciones y ahora tiene 20$
en caja y 180$ en acciones (lo que sigue arrojando una riqueza de 200$).

Alguien puede argumentar que ahora el accionista tiene “liquidez”, pero esa misma
liquidez la podría haber conseguido, de no repartirse el dividendo, vendiendo una acción
(por la que le hubieran dado 20$) y manteniendo las otras nueve (con un valor de 180$
si no hubiera habido reparto de dividendos). Esto es como “hacerse sus propios
dividendos” (homemade dividends): resulta equivalente que la empresa reparta un 10%
del valor de las acciones como dividendo o que el accionista venda el 10% de sus
acciones.

Todavía se puede argumentar que el accionista que se “ha hecho sus propios
dividendos” vendiendo una acción, ahora tiene menos acciones y por lo tanto menos
participación en la empresa, pero tampoco ese razonamiento es correcto. En efecto, para
que ambas situaciones sean comparables debemos pensar en dos empresas idénticas,
una que reparte y otra que no reparte dividendos, y que ambas llegan a la misma
situación final; para que eso ocurra pensemos que la que no reparte dividendos compra
acciones propias en el mercado por importe del 10% de su valor en bolsa (con lo que se
deshace de caja por un importe idéntico al que la empresa gemela dedica al reparto de
dividendos), para amortizarlas a continuación (con lo que sus fondos propios valdrán lo
mismo que los de su gemela).

El accionista de la primera empresa (la que reparte dividendos) tendrá un porcentaje de


participación X, correspondiente a sus 10 acciones; el de la segunda es cierto que tiene
sólo nueve acciones (al haber vendido una para “hacerse sus dividendos”, lo que
representa el 10% de sus acciones), pero en el mercado hay también un 10% menos de
acciones (por la compra y posterior amortización realizada), con lo que el porcentaje X
de participación se mantiene. Luego volveremos sobre esto con un ejemplo más
completo.

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Miller y Modigliani (1961) nos proponen un razonamiento matemático, donde P 0 es el
valor de la acción al principio del periodo y P1 el correspondiente al final del mismo, D
es el valor del dividendo que se reparte justo antes de terminar el periodo, m las acciones
emitidas por la empresa al precio ex-dividendo, I las inversiones que quiere realizar la
empresa en el periodo, F los fondos generados por la empresa, n el número de acciones
que había al principio del periodo y k el tipo de descuento.

Enlazando esto con la idea intuitiva que hemos desarrollado antes, si un mayor dividendo
se traduce automáticamente en un menor valor de P1, el accionista será indiferente a la
cuantía del dividendo. Si pensamos en el conjunto de la empresa, su valor al principio
del periodo [n.P0] será el valor final [(n+m).P1] menos lo que ha habido que invertir para
conseguir ese valor [m.P1] más lo repartido como dividendos [n.D], actualizado al tipo k.

Pero las necesidades de fondos de la empresa [I-F] han de ser iguales a la financiación
externa obtenida (suponemos, por simplificar, que sólo se obtiene financiación de los
fondos propios) menos los dividendos repartidos [m.P1-n.D], luego:

mP1 −nD=I−F (4) Sustituyendo (4) en (3) tendremos:

(n+m) P−(I−F) 1
nP = (5)

(1+k)

En la fórmula (5) han desaparecido los dividendos, con lo que el valor de la empresa
dependerá de [I-F], que a su vez dependerá de las decisiones de inversión tomadas por
la empresa y de los fondos generados internamente, del tipo de descuento y del valor
final de la empresa [(n+m).P1], que a su vez dependerá de lo que sea capaz de producir
en el futuro. Otra forma de leer la fórmula (5) sería: el valor actual de la empresa es el
resultado de actualizar lo que valdrá al final del periodo menos el dinero (neto de
dividendos) que los accionistas tendrán que aportar; lo que tiene una enorme lógica,
como todo el resultado de MM.
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Desde un primer momento aparecieron críticas al razonamiento de MM (véase, por
ejemplo, Gordon, 1963), pero, suponiendo mercados perfectos, su razonamiento es muy
sólido. En realidad su trabajo de 1961 completa el de 1958 (Modigliani y Miller, 1958),
donde defendían la irrelevancia de la política de endeudamiento (véase Gómez-Bezares
y Santibáñez, 2011). En el mundo de MM sólo se crea valor por la inversión; la
financiación y los dividendos resultan indiferentes. Si una empresa tiene buenas
oportunidades de inversión, deberá acometerlas; si además quiere repartir dividendos (y
no tiene suficiente dinero) deberá buscar financiación externa, más cuantos más
dividendos quiera repartir. Si pensamos, por simplificar, sólo en fondos propios, cuantos
más dividendos reparta, mayores ampliaciones de capital deberá hacer. Pero esto no
afecta ni al valor de la empresa ni a la riqueza de los accionistas.

Veamos un ejemplo numérico que nos ayude a entender mejor lo anterior. Pensemos en
una empresa que inicia el periodo con un activo de 1.000 y supongamos que los valores
de mercado coinciden con los valores en libros y que vivimos en un mundo sin impuestos.
Durante el periodo obtiene un beneficio de 100, donde ya se han restado las
amortizaciones, cuyo importe se ha reinvertido para mantener el valor del activo; valor
que permanece inalterado por el resto de conceptos hasta el final del periodo, excepto
por un aumento de 100 en caja que es la materialización de los 100 de beneficios.
Supondremos también, para simplificar, que toda la financiación proviene de fondos
propios, repartidos en 1.000 acciones que valen en el mercado una unidad monetaria
(ueme) cada una al comienzo del periodo y 1,1 uemes al final del mismo (pues el activo
ha pasado a valer 1.100 al aumentar en 100 la caja, cantidad que supondremos
excedentaria).

En estas condiciones los directivos de la compañía se plantean, justo antes de cerrar el


ejercicio, hacer una inversión de 100 uemes, que por tener un Valor Actualizado Neto
(VAN) 0 positivo va a producir un aumento de valor de la empresa de 55 uemes (VAN =
55). Los directivos deciden utilizar la caja excedentaria (100 uemes) para realizar la
inversión: el activo (a precios de mercado) valdría 1.155 al incorporar automáticamente
el VAN, que es lo esperable en un mercado perfecto, y cada acción pasaría a valer 1,155
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uemes.

Pensemos ahora en una empresa gemela, pero en la que los directivos, desconocedores
de la posibilidad de esa inversión, justo antes de cerrar el ejercicio proceden a un reparto
de dividendos por el importe de la caja excedentaria (100), lo que supone un dividendo
de 0,1 por acción. En ese momento las acciones pasan a valer una ueme, que es el
resultado de dividir el valor del activo tras repartir la caja (1.000) entre las 1.000 acciones.
Inmediatamente después de hacer el reparto aparece la posibilidad de acometer la
inversión a la que antes nos referíamos, que los directivos consideran muy interesante
al tener un VAN positivo, por lo que deciden realizarla financiándola con una ampliación
de capital de 100 acciones de una ueme cada una; en este caso el valor del activo tras
la inversión (1.155) estaría repartido entre 1.100 acciones que valdrían 1,05 uemes cada
una. Si a la ampliación acuden los antiguos accionistas, no hay ningún problema, pero si
acudieran nuevos accionistas, los antiguos podrían vender sus derechos preferentes de
suscripción con un valor de 0,005 el derecho que corresponde a cada acción; como con
cada 10 acciones viejas se tiene derecho a suscribir una nueva, el nuevo accionista
tendría que comprar 10 derechos por un importe de 0,05 uemes, lo que sumado al
importe de la acción en la ampliación daría un coste de 1,05 uemes que sería el precio
de cotización.

Un accionista con 10 acciones de la primera empresa acabaría el periodo con una


riqueza de 11,55 uemes. Si decidiera “hacerse sus propios dividendos” por un importe
del 10%, vendería una acción cobrando 1,155 en metálico y le quedarían 9 acciones por
un importe de 10,395. Su participación en la empresa pasaría del 1% (10/1.000) al 0,9%
(9/1.000).

Si planteamos la misma situación en la segunda empresa, un accionista con 10 acciones


recibiría como dividendo una ueme; si ahora acude a la ampliación, tiene derecho a una
acción, por lo que invertiría el importe del dividendo, y pasaría a tener 11 acciones que
valdrían 1,05 uemes cada una, con una riqueza total de 11,55, y una participación en la
empresa del 1% (11/1.100), igual que en el caso anterior. Si quisiera tener liquidez,

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recibiendo un dividendo del 10%, debería no acudir a la ampliación, quedándose con el
dividendo, vender sus derechos y vender un trocito de acción (si esto fuera posible) por
valor de 0,105, obteniendo en metálico: 1 + 0,05 + 0,105 = 1,155 (igual que antes). En
acciones le quedarán 9 acciones de 1,05 y una de 0,945 (1,05 – 0,105), con una riqueza
en acciones de 10,395 (igual que antes). Su participación en la empresa puede
calcularse de dos formas: al haber vendido 0,105/1,05 acciones (0,1 acciones), le quedan
9,9 acciones, lo que representa el 0,9% (9,9/1.100); o también 10,395/1.155 = 0,009, el
0,9% (igual que antes).

Luego en el mundo de MM es indiferente repartir o no repartir dividendos; el que quiere


liquidez está igual en ambos casos y el que no la quiere. Lo importante es el volumen
total del activo (igual para ambas empresas), no el que éste esté dividido en más o menos
acciones.

Activo Inicial = 1000

Activo Final = 1155

La conclusión de todo esto es perfectamente lógica: en el mundo de MM no hay


posibilidad de mejorar la posición del accionista, de aumentar su riqueza, mediante las
políticas de dividendos (como tampoco la hay alterando el endeudamiento); lo que
mejora la posición del accionista es una política inteligente de inversión. La idea de MM
fue anticipada en 1938 por Williams, véase también Gómez-Bezares (1995), y parece
muy lógica, no hay “trucos” para aumentar el valor. El valor del activo dependerá de los
flujos de efectivo que sea capaz de generar, y sólo podremos alterar ese valor haciendo
inversiones con VAN positivo. Fijada la política de inversión, como hacen MM, si
repartimos más dividendos tendremos que buscar el dinero haciendo ampliaciones de
capital, pero el valor de la empresa permanecerá constante. Sin duda la postura es
sugerente, pero nada es tan fácil en los mercados reales.

En los mercados reales hay numerosas imperfecciones, que hacen que determinadas
políticas de dividendos puedan resultar interesantes. Comencemos pensando en los
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impuestos. Un accionista puede ser retribuido mediante dividendos o mediante plusvalías
en la cotización de las acciones, si ambos caminos soportan diferentes cargas
impositivas el accionista puede no ser indiferente a cuál de ellos se utilice. Aunque los
sistemas fiscales son variados, en el espacio y en el tiempo, suele haber un mejor trato
de las plusvalías, aunque sólo sea porque los impuestos no se pagan hasta que se
realizan, lo que nos llevaría a una preferencia por el no reparto de dividendos.

Miller y Scholes (1978) proponen un sistema para retrasar el pago de los impuestos, que
haría indiferentes a los dividendos, pero esto habría que ver en qué sistemas fiscales es
posible.

Parece que podría haber “clientelas” diferentes para las empresas que reparten
regularmente dividendos y para las que no lo hacen, dependiendo de las circunstancias
fiscales de los accionistas; sin embargo, la variedad de accionistas de las grandes
empresas parece que no avala esta postura.

Otra imperfección pueden ser los costes de transacción (donde incluimos también los
costes de emisión). Al aparecer estos costes, no es indiferente que la empresa dedique
su caja a hacer una determinada inversión o que reparta dividendos y luego haga una
ampliación de capital (o pida un crédito) para financiar la inversión. Los costes de
transacción parece que desanimarían, en algunos casos, el reparto de dividendos.

También, la posibilidad de “hacerse sus propios dividendos” puede verse encarecida por
los costes de transacción y dificultada por la no divisibilidad de las acciones, por lo que
algunos accionistas podrían preferir los dividendos. Pero esos mismos costes de
transacción (junto a la no divisibilidad) llevarán a aquellos que desean reinvertir los
dividendos a preferir que las empresas no los repartan.

Por otro lado existen instituciones que prefieren el reparto de dividendos cuando por ley,
por estatutos, o por otra razón, se encuentran con restricciones para vender las acciones,
pudiendo, en cambio, operar libremente con el producto de éstas, que serían los
dividendos.
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Puede haber también preferencias conductuales si algunos individuos prefieren los
dividendos, sin basarse en una perfecta racionalidad económica; simplemente les gustan
más.

De gran importancia para comprender la actuación de las empresas respecto a los


dividendos es la consideración de la asimetría informativa y el problema de agencia. Es
claro que en las grandes corporaciones hay una gran diferencia entre la información que
tienen los directivos y la que tienen los pequeños accionistas; por otro lado, y amparados
por este hecho, los directivos pueden dedicarse a buscar sus propios intereses en lugar
de los intereses de los accionistas, que se centran en la maximización del valor de la
empresa; es el problema de agencia: los directivos no siempre actúan como leales
agentes de los accionistas. En estas circunstancias el dividendo puede tener un
importante valor informativo: el dinero recibido no es “manipulable” y sí lo son otras
informaciones como los estados contables, o mucho más las declaraciones de los
directivos o las publicaciones hechas por la propia empresa. Por otro lado, el obligar a
los directivos a repartir un dividendo (constante o creciente) supone para ellos una
“disciplina” que les obliga a obtener resultados o a pedir el dinero en los mercados de
capitales (que a su vez les van a exigir resultados). Además, el tener que repartir
dividendos disminuye la tesorería de la compañía, lo que disminuye el riesgo de que los
directivos hagan inversiones poco justificadas, por la única

El término inglés behavioral cuando acompaña a finanzas: Behavioral Finance da a


veces lugar a una traducción al castellano como “Finanzas Conductistas”; esta traducción
es errónea (por las connotaciones que el Conductismo tiene en psicología) y debería
traducirse como Finanzas de la Conducta o Finanzas Conductuales, este último término
es el que se utiliza en varios artículos en la revista del Consejo General de Colegios
Oficiales de Psicólogos (2010).

Probablemente la principal razón de que las empresas sigan políticas de dividendos


constantes o crecientes sea su valor informativo. Este tipo de políticas son mucho menos
frecuentes en las pequeñas y medianas empresas, donde propietarios y directivos

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muchas veces coinciden, o al menos suelen estar mucho más cercanos.

Con todo, atribuir al dividendo un gran valor informativo no es demasiado justificable,


pues una gran empresa puede fácilmente estar varios años repartiendo dividendos, a
pesar de su mala salud financiera, mediante el recurso al endeudamiento o, incluso, a la
ampliación de capital; abonando los dividendos con cargo a reservas.

Pero los mercados parece que atribuyen al dividendo un valor informativo, considerando
una buena noticia el aumento del dividendo, de la misma manera que se considera buena
noticia la recompra de acciones (financieramente equivalente a un dividendo). La ventaja
que tiene la recompra de acciones es que puede hacerse cuando la empresa tiene un
exceso de tesorería de manera excepcional; si se llevara como dividendo la empresa se
vería más comprometida a mantenerlo en el futuro.

Por otro lado las recompras pueden informar a los mercados de que la dirección de la
empresa cree que las acciones están baratas, y por eso las compra; al entenderse que
los directivos tienen mejor información, los mercados recibirían eso como una buena
noticia. Otro aspecto interesante es el fiscal; lo normal es que en las recompras se
paguen menos impuestos.

De momento podríamos concluir que las razones están divididas: para unos pesa más el
valor informativo o el mayor aprecio por los dividendos, serían los partidarios de repartos
importantes; otros pueden valorar más las desventajas fiscales de los dividendos y los
costes de transacción, prefiriendo el no reparto siempre que haya oportunidades de
inversión. En medio MM que consideran indiferentes las políticas de dividendos (puede
verse Brealey, Myers y Allen, 2010, cap. 17).

Ante esta situación lo lógico es estudiar la evidencia empírica para ver quién tiene razón,
lo que sucede es que tampoco ésta está del todo clara. Sí parece haber un apoyo al
“valor informativo”; así, por ejemplo, el anuncio de un aumento del dividendo es
considerado como una información sobre un futuro prometedor para la empresa. Pero
otras evidencias resultan contradictorias, cuando se estudian los efectos fiscales nos
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encontramos con que los sistemas son muy cambiantes y la propia legislación mercantil
varía entre países y a lo largo del tiempo, por lo que no podemos dar respuestas
definitivas (véase Gómez-Bezares, 1991, tema VII). Con todo, en la siguiente sección,
veremos algunas novedades al respecto.

También es importante considerar las circunstancias concretas de las empresas: si una


compañía tiene grandes posibilidades de inversión y crecimiento, parece más lógico que
no reparta dividendos, y si otra tiene grandes excedentes de tesorería, y escasas
oportunidades interesantes de inversión, debería repartir dividendos, amortizar deuda o
recomprar acciones.

Junto a la política de dividendos, stricto sensu, aparecen figuras muy relacionadas como
las ya comentadas recompras de acciones; y también podríamos hablar de ampliaciones
completamente liberadas o dividendos en acciones. En este tipo de figuras se entregan
acciones gratis a los accionistas, que la empresa puede crear con cargo a reservas. En
este caso, desde la ortodoxia financiera, no se está entregando nada a los accionistas,
simplemente se están dividiendo los fondos propios en más acciones (es parecido a lo
que pasa con los splits, donde se divide el nominal de los títulos viejos para hacer títulos
nuevos). Sin embargo pueden ser un mensaje apreciado por el mercado. Por ejemplo, si
se hace una ampliación gratuita de una acción nueva por cada 10 viejas, y se anuncia
que se va a mantener el dividendo por acción, en realidad se está informando de un
aumento del dividendo en un 10%.

Estas operaciones también pueden tener un efecto positivo por interpretarse como que
las acciones van a subir (por eso las hacen más pequeñas o crean más acciones), o por
mejorar su comerciabilidad. Además las ventas de los derechos preferentes de
suscripción pueden considerarse como alternativa a los dividendos, muchas veces con
un tratamiento fiscal favorable.

No vamos a hacer aquí un repaso completo de las diferentes políticas de dividendos,


pero muy resumidamente podríamos decir que van desde el dividendo constante o

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creciente, siguiendo más o menos las conclusiones de Lintner (1956), hasta posturas,
más coherentes con MM, que reparten dividendos o recompran acciones en función de
su tesorería y sus oportunidades de inversión. Esta última postura necesita de mucha
mayor transparencia ante los inversores, por lo que es mucho más utilizada por
empresas pequeñas o medianas, por empresas familiares, etc. Sin embargo podría ser
la más ortodoxa en nuestro contexto. Para las grandes empresas esta postura exige a
los directivos explicar y tener credibilidad ante los accionistas, para que cuando se
suspende el dividendo, pero se dice que la empresa va muy bien y sólo quiere tener
dinero disponible para posibles inversiones, eso sea creíble. Por eso muchas grandes
empresas prefieren explicar menos y seguir una política tipo Lintner (1956).

Vemos, en definitiva, que el tema es complejo, desde una postura algo idílica, planteada
por MM en mercados perfectos, hasta las consideraciones de las diferentes
imperfecciones y peculiaridades de los diferentes mercados, las posturas
conductualistas, etc. (esto puede completarse en Gómez-Bezares, 2010a y 2012).
Podemos detenernos un momento en la visión desde la asimetría informativa y la teoría
de agencia. Dado que los accionistas en las grandes empresas muchas veces
sospechan que no poseen toda la información y que los directivos pueden estar
buscando sus propios intereses, los dividendos pueden actuar como señales que nos
indican la marcha de la empresa, a la vez que la “obligación” de pagar dividendos puede
representar un incentivo para que los directivos se esmeren en su trabajo. En esta línea
ya hemos comentado que el tener que pagar dividendos disminuye la discrecionalidad
de los directivos que tendrán menos dinero excedentario, a la vez que les puede obligar
a acudir a los mercados de capitales, que a su vez les impondrán una mayor supervisión
y disciplina.

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Citas:
[1] Fragmento tomado de Fernando Gómez-Bezares José A. Madariaga y F. Javier
Santibáñez Amaia Apraiz. FINANZAS DE EMPRESA (Selección de lecturas). Deusto
Bussines Scool.

[2] Fragmento tomado de Maria


́ de la Luz Bravo Santillán, Viviana Lambretón Torres y
Humberto Márquez González. 2007. Introducción a las finanzas. Pearson.

[3] Fragmento tomado de Eduardo Rodríguez Puente. Desarrollos en la Administración


de Capital en Trabajo. Persys soluciones.
[4] Fragmento tomado de Atlantic International University, Recurso de Curso de
introducción a las finanzas. Unidad II. “Administración Financiera de Cuentas por
Cobrar”.
[5] Fragmento tomado de Universidad de América Latina. Recurso curso de Costos.
Unidad 7: Administración de investraios.
[6] Fragmento tomado de Fernando Gómez-Bezares y Amaia Apraiz.(2012) Política de
dividendos.
 Publicado en la Revista de Contabilidad y Dirección. 15. Pp. 167–184.

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