Ejemplo N° 3 - Tasa interna de retorno en funcién del cok (Costo de oportunidad del capital) peniono] © [+] 2]2]4 Flujos _[(700) | 200 [200 [ 00 [200 200, 200, 400,400 TTR’ Ge TRY" Ge TRY * GTR 700 + 1 21,84% Si el costo del capital es 10%, entonces es conveniente aceptar el proyecto, pues la TIR es superior al costo de oportunidad dol capitalEjemplo N° 4 - Periodo de recupero de la inversion La empresa "ABC" tiene planificado invert 8.000 UM al inicio de un proyecto, y espera obtener 3.000, 2.000 y 6.000 UM como fiyjos de caja on los aos 1, 2 y 3 respectvamente Perino [aloo [alias [allo ? [aNo > Fiujos e000) [ 3000 | 2000 | S000 Inversion por roeuperar | (8000) [000 [000 | 2000 En este caso, siquiendo el métade de acumulacién do los EC, la inversién se racuperaria aproximadamente durante al tetcer allo. Si se asume que los fyjos que genera el proyecto son uniformes durante todo el afo la inversion se recuperatia en dos afios y siele meses aproximadamente, conforme al siguiente calculo 2.000 ripe 208 365 dlas= 2 afes +219 lar PRI = 2 afos + 7,2 moceeEjemplo N’ 5 - Dos proyectos con igual pri ‘A continuacidn se presentan los fujos esperados de dos proyectos (A y B) z.cul proyecto es mejor? anos] =] 0 [ 000) [cr000) aE 2 Le [20 rs cE) [iow | 20 Solucion, En ambos casos la inversién se recupera en 5 afios, no obstante se prefer B antes que A, ya que en el caso de B los fyjos Se recuperan antesEjemplo N’ 6 - Dos proyectos con igual PRI ‘Dos proyactos pueden tener qual plazo de recuperacion, sin embargo a futuro uno puede resullar mas ventajoso que lotro. ‘A continuacién se presentan is flujos esperados de dos proyectos (A y B), zl proyacto es mejor? [AROS [Proyecto A [Proyecto 8 Os Ce 1]e 200 2] 200 > || 200 2 [a0 | 20 = [wo | 100 ran [1000 « Solucion En ambos casos la inversion se recupera en 4 afos, sin embargo queda claro que A es mejor que B 8 largo plazo.Ejemplo N° 7 -PRI ajustado. Para solucionar el problema de na considerar el valor del dinero en el tempo, se deben descontar los fujos de caja con Ia tass de descuento del proyecto 0 costo de oportunidad del capil Inversion = (150,000) FC1=FC2=. -FC10-34 250 ‘Tasa de descuento: 129% PR sin ajustar = 150.000/24 250 = 4,38 Para obtener 61 PR ajustado seria necesaro aplicar la tase de descuento a los fujos de caja. PERIODS 7 TI? ]2 1°12 )° 12 Fo (esnoon)| saz50 | sazs0 | sa2e0 | saase | sazs0 | szs0 | sezs0 Inversion por recuperar [10.000 | (3.420) | =a v6) | er 7aN | esaTH | ass) | @ Te) | 620 ‘Se puede conclur que la inversién se recuperaria durante el séptimo a. ‘Aun con el citero del PR ajustado, no se toman en cuenta los fujos de caja posteriores a la recuperacién de la inversién El inconventonte de no considerarlos 6s una deficiencia propia de la definicign del indicador PR. por lo cual ‘no puede ser coregida. Es por este motivo que el PR no puede ullizarse como un indicador principal, smo como un indicador complementario al VAN y ala TIR‘Se dobo indicar también que ol PR puads considerarse un indicador de “iquidez” del proyecto, porque un PR bajo Indica que ot proyacto genera flujos de caja que compensan la inversion mas répidamenta que oo proyecto con PR mayor. Ejemplo N° 8 - Tasas miltiples de rentabilidad Se tiene la alternativa de invertr en un proyecto, en el cual los flujos netos varian drésticamente de un periodo a otro. Peniono] © [4 | 2 Fiujo | (4000) [25.000 | (5.000) LaTIR resultaria 25.000 any TIR t= 25% TIR 2= 400%Sise representa gréficament el VAN de este proyecto en funcidn de la tasa de descuento, se obtene el gréfico que se usstre a continuacion. Como se puede observar en la figura, Son dos fos valores que intersectan el ee horizontal y haven que el VAN del proyecto sea gual a cero, Ent caso de mitiples TIR ninguna es valida®, por lo que seria nacesaro utlizar ol VAN para tomar una decision ‘A continuacion se muestian otros ejemplos para [os cuales el uso de la TIR no es valido. La asa de descuenton templeada es de! 10%. peniono] 9] 7 [2] 2 ] aw Fioe_[ 1000] 600) | 4220] caren | 20% | 075)En este caso se puede observar que hay tres cambios de signo, por Jo que existen tres soluciones al plantear la fecuacién de a TIR. Sdlo se obliene una solucin rea, las ores dos deben ser imaginarias, periooo] © | 1 | 2 | mR [VAN Fiujo_| 1000] (000) [2600] Ne hay] 339 En esto caso no hay ninguna TIR que satisfaga la ecuacién Ejemplo N? 9 -Diferencias de escala ‘Accontinuacin se presentan dos proyectos A yB. Si el costo del capital es 10% zcusl se deberia escoger? peiono] © [+][?2]>]*| 5 [sone 200 206 [250 [220 [000 eB [aw [s[o[a[al = Solucion Si so calcula la TIR, el resultado que se obtione es ol siquienta TIR (A) = 19% y TR (B) = 26%.Por lo que se escogeria el proyecto B. Sin embargo, al calcular el VAN se obtiene VAN (A) llevaria'a seleccionar A. En aste caso se aprecia que ambos erterios no coinciden 327 y VAN (B) = 35, lo que La raz6n reside en que los montos de inversién son muy distintos, esto ocasiona que si bien la rentabiidad de los fondos que permanecen en B es mayor, su valor 6s menor, por lo qué generan menos nquaza para el accionista Por lo tanto no se pueden comparar rentabilidades si se trabeja con bases muy distintas, ya que la conclusion seria Incorrecta. Asi por ejemplo, no es lo mismo ganar el 10% de 1.000 (100) que l 20% de 100 (20). Podemas observar ue si bien la entablidad es mayor, la ganancia es menor Ante situaciones como ésta se dabe utlzar el VAN Puede ser util analiza el proyecto incremental (A - B) para verificar lo antes expuesto: ‘&_|-1o0u | 200 | 225 260 [220 000 6 [am] sfelo | ols ‘A-8 _| 200 | 85] 165 | 220] 210] sos ‘Analizando el proyecto A - B se obliene un VAN de 291 y una TIR de 19%, con esto se puede concluir que e! proyecto ‘A es major que B y quo, por lo tanto, ol VAN so presenta como mojor indicador cuando aparecen esto tipo de discrepancies,Elemplo N?10- Diferente diatribucion de beneficion renooo]e [a [= [> Al eae TR oe ction TI (A) = 246 y TI (@) = 298. Sine calcula ol VAN no oene: VAN (A) = 976 y VAN (8) ‘Lo que sucede en este caso os ave, i bien Ias inversiones son igualls, los enaticios que van sind reiradas del Progacto Gprobablomonte rohiveriion @ cir tary mono sor dctios, do rade dre ta rertosldas do fos 60 Deustre con 8, pm qu fot 3 000 invartiien generanta rentnbidad daca por is TTR 7 Sense 200(1+0,4)2+2 500(1~0,1)+2.200 = 5.20 9292 = 3.000(1+03 ‘Asi, se puede observar que la rentabiiiad de los 2.000 invertidos en A es menor que los que s {YEE Que sale proyecto Heques is posbiidad ke retrar benetcios hasta el ume ae 7 invirioron on 8, por fo -Dalgs nei average cose of apa 2 Tam lator ea su (0) coms var cnt) tet uso one nae 1 Sis caste quel aso es io pos la fa asa sh ela ing ist § Sealed geno acral eqs como 8h arstate al rvowiota ral rarabdoigds ms llr VAN 2 Lapvemionbical eile ea. 15 pel deo ou an evens lpn TR ign na ead del pe Nos nn nl ln danske eoCapitulo 4 .- Riesgo e incertidumbre en la evaluacion de proyectos OBIETIVOS ~ Ertnderiasimpicandiae del iaao ya inceroumbre an la evaluacion ds proyectos Ealsbiocar fs fence onre eegow rarldimbr, ‘Aprende plat os datos metodlosan pave a evaluacn del eago4.1. Introduccién Un proyecto, de manera general, puede sor definido como una idea que busca solucionar un problema detarminado o bien aprovechar ina oportunidad. En! aribos casos, lo que se busca es un resultado para salsfacer una necesidad humana, ya soa Dropia 0 de tercoros, en forma eficiente y segura ‘Al momento de evaluer un proyecto, se cometeria un grave error si se toma la decision de realizario 0 descarterio contendo tan slo con la informacion proporeionada por los indicadaras de rentabibdad (VAN y TIR). El porque d= esta afmacisn #s Dastante Simple y ovidente se estaria dejando de lado el esgo y ia Incertidumbre asociados a la varlablidad de 10s Myjos del proyecto, El inversionista necesita conocer qué sucederia si es que no se cumplieran alguno o algunos de los supuestos emplzados para determina los flujos que componen el jo de caja. Por ejemplo. ¢qué pasar si las Venlas reales disminuyeran un 10% frente a las ventas previstas?, zSeguira siendo rentable el proyecto?, zen que medida? Existo la posibilidad do quo las cantidades estimadas no soan ciettas, ya sea por errores on la elaboracién do las proyeccionas o Por sucesos extemos imprevisibies, tales como: ‘+ Cambios en el entome econsmico yio politico. += Poco conocimionto del sector en el cual se desartolla el proyecto + Enor on ol anaiisis de los datos aisponibies ‘+ Fluctuaciones en el valor de liquidacién de activos muy especializades + La obsolescencia tecnoldgica de los equipos. CCualquier variacion, de tos fyjos reales frente a los previstos, generaré una variacion en los fujos de caja, y por lo tanto atectars positiva o negativamente el comportamionto de los indicadores de rentabligad El inversionista, antes de tomar una decision, deberts identifcar cuales son fos imprevistos asociadas a los lujos del proyecto ¥, & Suvez, debe incorporers en la evaluacion dal mismoLos riesgos « incertdumbres que afectan a un proyecto estan estrechamente relacionados al grado de informacién con que se cuenta, la que depende de limtaciones lechicas (accesbildad a la informacion) y economicas (felacon costo benefic). a mayor Informacion disponble se creeria que menores son los grados de los nesgos y de las inceridumbres que se cocten 4.2. Riesgo e incertidumbre Habituaimente se comete la equivocacién de considerar al riesgo y @ la incortidumbro como sinénimos. Si bien es cierto que ambos fermmnos hacen relerancia & stuacionss ce contingaricia en os fujés, a cada uno le Corresponds un concepta partici ‘Ung siveaion deena a> sage on cvlln yap eatinade ode tore Galriceveloren, yaa caer conn ifammacin nacanala gor conocer dcho> ‘alaieny son probabiasos bo edsrandia Es Joc f iacgo mplce is posited do Gonecs i dtibucn Go probebdasce Sota varie simega Toe veores que vriabe psi omer ye I» Setibucon de prabobidedes de dcha verab= atmeda 5am Lo que fnaimente diferencia, conceptuaimente, al iesgo de la incertidumbre es | grado de informacién del que se dispone. Es procise ahadir quo on situaciodex de earidumbro o= miuy aifiel lomar decsiones apropiadas, dobido procisamente @ fo Foducwo do Eenrarmacen dispontsie Para pasar de una situacién de incertidumbre @ una de rigsgo se requiere increment Ie informacion disponible, principalmente a {raves ee protundizacion on Ia Inveatgackin do ios daies que componen ios fos del proyecto. de modo ve Se Consiga Una torma practica y bastanto utlizada de realizarlo consiste en utilizar la experiencia, intuicon 0 Conocimiento dol evaluador. para esignar probabildades Jo ocurroncia a los ditinioe fesultados posibies sobre la base de su apreciacion. Estas probabildades so Sesominan propabiidades subjetves4.3. Incorporacién del riesgo en la evaluacién de proyectos Et iosgo inherente al proyecto puede incorporarse en la evaluacion elevandse la tasa de descuento © bien, castigando ol eroyecto por lado de os fujos estimados; pero de ninguna forma se los debe modifica simuitaneamente 8 ambos, 4.3.1. Mediante la tasa de descuento La primera y mas intultva do las formas de hacer feta al problema dol riesgo innerente al proyecto consiste on elevar la tasa do escuento, La tasa de descuento 0 costo da oportunidad del capital (GOK), como ya so ha sefalado, es aquelia tasa rosutanta do ta rentabilead de la majr ateratva de igual riesgo. Si en un momento determinado se percibe que el riesgo en tn negocio especifico resulta Glevado, se debe buscar una altrnsiva especulatva de similar nivel de nesdo ¥ taba con @ fasa que dcha alernaliva bene” Ejempio n't La ompresa “ABC” evalia invert 6.000 UM. on un proyecto quo gonerara a final dol afo bonofcios por 10,000 UM. La ‘empresa sofa emplear para todos sus proyectos un COK de 8%, pero ent esta ocasion se percibe que el nivel riesgo de ia Inversign es superior al de nversionas anteriores, por le que se decide adieionar 26 al COK rill, Solucion CConsiderendo que e! nivel de nesgo que se percine es mayor, este riesgo adiciona se considera aumentando is tasa de Seccuento ufizada usuamante Para calcuar el VAN debemas incorparar el 2% asicinal al GOK (CF 296106) ‘VAN =- 6.000 + (10.0001 1,1 00,91Observando este valor actual de a utiidad esperada, la empresa tendré que decd si es que le conviene o no realizar proyecto. 4.3.2. Mediante los flujos estimados La segunda forma de incorporar el riesao innerente al proyecto ala evaluacién del mismo, consiste en castigar el proyecto por el lade de los fujos estimedes, dejando inalleradia la tasa de descuento, Los lujos detien ser castigadas de tal manera que a los fujos incietos les carrespondan fujos Seguros Ejemplo n°2 ‘Ala empresa "XYZ" so le presenta la oportunidad de participar en un proyecto agricola, en el cual tenaria que invari 40.000 U'M. en e! ao 0y obtendria un sola Ingreso al final de! ao 1. éxito del proyecto depende de las lluvias en la zona, si llueve mucho se obtendria una buena cosecha y los ingresos ascenderian @ 20.000 UM. mientras que si liueve poco s¢ obtendrra una mala cosacha y os ingresos ascenderian a tan Solo & 000 UM. Entre tos anos antrlores. fhuo algunos con mucha lluvia y oltos con poca lluva, sin que ningune de los dos events posibles prevaleciora, por lo tanto se considera que la probabildad de ocurrencia de mucha luvia @ de 50% y la de Boca luvia es tambien 50% Se Considera que la lasa ibre de nesgo en este caso es del 129% Solucion ‘Lo que se tiene que hacer en este casa es calcular el valor esperado de los ingrasos, es deci, lo que ocumiria si se ‘epltiera el negocio muchas veces bajo el esquema expuesto, E () = 0.5*20.000) + (0.5°8.000) = 14.000El prayers Seria 14 806 Wha” ake semuade us icarte pans'eh mucins te enpross Se: (Gre de nesge) obteniendose un wlor actel de SRR Slee Ne Sheer ee eeele eter, Va =. 10.000 « (12.0000 4,12) Stprovecto 4.4, Herramientas para enfrentar el riesgo Exston dferontes maneras de enrentar of nesgoinhorenio a los proyectos al momento de evaliaros. En ol sguinte cuasro 50 ‘muestten algunos de los matodos mes amploades pata af THERRAMENTAS TeTODOS estos eatiae | DUMET ew > ana deanna |= Sim 4 Atlee ec, [DOE Pombo ‘Los métods mastrades an el cuadro no san mutuamonte exclujentes, por lo tanto se puede emplear uno o mas de une de els a! ‘niranfar | nsege en fa evakiocion de proyectos4.4.1. Medidas estadisticas Cuando el factor de riesgo esté presente en le evaluacién de un proyecto, uno de los objetivos que interesa alcanzer es maximizar cl valor esperado del VAN (o da cualquier otro indicador de rentablidad quo se estéutlizando}. ‘So supone que la principal fuente do riesgo del proyecto provione de la varablidad do los fujs do caja estimados, por lo tanto so ‘sume que las demés valables involucredas (vida ul, lasa de descueno, inversion, el) har Sdo correctamenie estimades y Son cionas 4) Uso del valor esperado Lo primero que se debe realizar es determinar el valor esperado 0 prometi del flujo de caja de cada period y, luego, 2 partir do fs fos de caja promecto so determina ol valor esperado del VAN. Vase Ejemplo N° 3.en el Ansxo del Capituios ) Uso de la varenza ‘Aungue ol crilario da decisién antrir (a valor asperada) parece correcto, no siempre fo @s. Coma so condce, el valor esperado (0 media o rentabilded promedo) mde el valor al que tendera una variable aleetoia cuando se repite varias veces un mismo axpenimento, Ya que el proyecto que se astudie no se repetré numerosas vaces, s@ require de una medida que permits determinar el nivel de riesgo involucrado, ‘Como ol riesgo de un proyecto esté asociado con la varabilidad de los fujos de caja netas estimados en cade periodo, conociendo Ia dispersion de os fos de cafa promedio se puads determinat fa desviacion de los daios respacto a la media y con ello el nvel de nesgo de que el VAN real se alje del VAN esperado El calculo de la varanza permite posteriomente calcula la desvaciontipca 0 esléndar (ale cuadrada de ta varianza) do ios datos respocto 2 la medi, la cual representa una medida absoluta del nesgo que permite minimizario cago un ‘VAN esperadoEs pertinente aciarar que, ast como el valor esperado considera la rentablidad promedio y deja de lado el nesgo, la desviacisn tpica es sélo Una medida absoluta del riesgo que no considera los niveles de rentabiidad, por lo que no es conveniente fomar una decision definitva que se fundamente solo en la desviacion tipica, Para determinar el riesgo asociado al proyecto, se necesita calcular primero la desviecién tipica de los fujos de caja y con esos datos, postariormente, la dasviacion tipica del VAN. Véanse Férmulas de calculo y Ejompio N° 4 en el Anexo ‘del Capttulo 4 4.4.2. Anilisis de sensibilidad Existon siuaciones on las cuales so evalian proyectos (con estmaciones basadas en variables) cuyos resutados ne son {ciamenie sequros, no Coin can provabadades detindas de seurencia y no permten ia Getermnaeicn de robebdades ‘Sahetvas Ge manera coherente, En estos cases, os nacesaro identear el mplco So cada verable sobre I rentabicg ‘Ssporada dt proyecto. ‘través del ands de sensibiad se intenta med ln sensbidad de a rentablided calcilada ante posites fuctuaciones de ae ‘arabios dol prevecte ondicadas como ciieas Las variables que generaimente detorminan ol comportamionto dol rentabidad do un proyecto son aos "amano DEL MERCADO (COSTOS ¥.GASTOS DE OPERACION aso fs oreoPara realizar el anélisis de sensibilidad se deben seguir custro pasos basicos + Construir ios jos de caja para cada period + Calcular 0! VAN dol proyecto com la tasa do descuonio apropiada ‘+ Calcular la Sensibilidad del VAN a cada variable empleada en ls construcci6n de los fujos + Identificar las dos o tres variables a las que el VAN sea mas sensible Una voz que so conocen las variables criticas 0 relovantes, y so conoce ol grado de sonsiblidad del proyecto frente a ollas, eben elaborar planes de contingencia que permitan reducir al maximo el iesgo presente en el proyecto. El andlsis do sensibiidad puede clasificaise como univariablo, si so analzan solamente las variaciones on una variable multvariable. 6 se iniroducen varlaciones en dos ¢ mas simulancamente, 9) Analisis univariable En el anaisie unvanable 0 unidimensional se analiza la sensibiidad del VAN frente @ cambios en una sola variable critica @ la vez, determinandose el vaior limite que cicha variable podria tomer para que el proyecto continue siendo recomendable, En un caso determinado se puede realizar el andiisis unidimensional de varias variables crticas, siempre y cuando se analice cada una de modo Independiente, como sise lratara ds casos distivos'se termina de analizar una variable Gilica, so wolve a los datos onginales y fecién se ompoza a analzar la Sogunda varlabio critica, el misino proceso So Sebe aplicar s se analizan mas de dos vanables eriicas, La puncipal imtacion dol anaisis univariablo @s que no considera Ia interrolacion entre las variables que conforman et ‘iujo de caja, por ejemplo un cambio en la candad vendida no solo ocasionara una aismnucion en Tos ingresos sINO también en algunos costos \Vease Elemplo N 5 en el Anexo del Capitulo 4, donde se presenta un caso, que permitiré entender con mayor claridad este tipo de analisisb) Analisis multivariable En el andlsis muttvariable © mutidimensional se analiza la sensibilidad del VAN franto al cambio de dos o mas variables a la vez, pudiéndose determinar diferentes escenarios para el proyecto, los cuales tradicionalmente son tres el optimista. el probable y el pesimista. El escenano probable considera los valores inicialmente proyectados para las vanables que componen el fujo de caja. Existe la posibilidad de asignar probabildades de ocurrencia a cada escenario? en estos casos se debe calcular el ‘VAN de cada uno de los escenarios propuestos, lusgo a cada VAN se le asigna una probabilidad de ocurrencia y se calcula el VAN esperado dei proyecto (E(VAN)). EI andlisis multivariable se enfrenta @ una importante limtacion. se trata de un andlisis discrete, en el cual se doterminan escenarios posibles, no pudiéndose analizar la infridad de escenario intormodios existente entre ollos do manera sistematica, Véase Ejempio N* 6 en el Anexo del Capitulo 4 Ventajas y desventajas del analisis de sensibilidad El analisis de sensibilidad se realiza para hacer evidente la marginalidad de un proyecto. Esta se reiere al valor minimo o maximo que puede adoptar una variable determinada para que ol proyecto siga siondo rentable, es decir, para que ol VAN siga siondo positive Asi el andlisis de sensibilidad permite determinar si un cambio porcentual pequefio en une de las variables, que influyen en la rentabilidad de un proyecto, hace que el VAN se vuelva nagativa. Si esto sucede, se puede decir que ol proyecto os muy riesgoso respecto a dicha variable y se debe analizar més exhaustivamente la misma, con la finalidad de obtener estmaciones mas precisas y confables. De esta manera, se puede distnguir enlie las variables que requieren un andlisis mas profundo y detallado de aquellas que solo requieren una revision simple para su prondstico. Uno de los problemas quo presenta este método de andlisis reside en que muchas veces so omploa como un pretexto para dojar ‘de considerer 0 calcular con exaciiud algunas variables para las que se dispone informacién suficiente.