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Pablo Fernández C27 Análisis del trabajo de los analistas y de los gestores
IESE Business School
Análisis del trabajo de los analistas y de los gestores de fondos
Pablo Fernández
Profesor de finanzas del IESE. Universidad de Navarra
e-mail: fernandezpa@iese.edu Web: http://webprofesores.iese.edu/PabloFernandez//
23 marzo 2016
Se revisa la literatura financiera sobre analistas y fondos de inversión, centrándonos sobre todo en
sus habilidades predictivas. ¿Se puede ganar dinero siguiendo las recomendaciones de los analistas? ¿Superó
la rentabilidad de los fondos de inversión a la de los índices bursátiles? Veremos que la respuesta a ambas
preguntas es que en la mayoría de los casos no.
Es obvio que los gestores de fondos y los analistas de bolsa que trabajan para un banco o una
empresa confían en que sus predicciones serán correctas alrededor de un 50% de las veces. Si tuvieran
confianza en acertar más de un 55% de sus predicciones, no trabajarían a sueldo, sino que se instalarían por
su cuenta con la expectativa de tener unos ingresos sensiblemente superiores a sus sueldos.
Respecto a los fondos, parece que lo más lógico (por ética profesional y respeto a los clientes) sería
cobrar al inversor una parte de lo que éste gane y no cobrar comisiones con independencia del resultado del
fondo. Algunos bancos ya han empezado a hacer esto.
Al elegir un fondo parece sensato el tener en cuenta los siguientes criterios que aumentan la
credibilidad de sus gestores: a) que las comisiones dependan de los resultados del fondo; b) que los gestores
tengan riesgo empresarial sobre el fondo; y, sobre todo, c) que los gestores tengan una buena porción de su
patrimonio en el fondo.
1. Métodos de valoración utilizados por los analistas

2. Recomendaciones de los analistas: casi nunca vender
3. Sesgos y errores en las previsiones de beneficios por acción de los analistas
4. Rentabilidad de las recomendaciones de los analistas
5. ¿Influyen los analistas en el precio de las acciones?
6. Comparación de la rentabilidad conseguida por “expertos” y por una niña de tres años
7. Rentabilidad exigida a las acciones implícita en las previsiones de los analistas
8. Rentabilidad de los Fondos de Inversión Españoles: 1992-2001
9. Rentabilidad de los Fondos de Pensiones Españoles: 2002-2011
11. Investigaciones sobre fondos de inversión: resultados decepcionantes
12. Algunos gestores de fondos sí baten al mercado
13. Fiabilidad de las bases de datos
14. Hedge funds
15. Muchos partícipes de los fondos no son muy racionales
Anexo 1. Frases de la publicidad de algunos fondos
Anexo 2. 92 comentarios de lectores
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IESE. Universidad de Navarra. Camino del Cerro del Águila 3. 28023 Madrid.
Tel. 91-357 08 09. Fax 91-357 29 13.
C27- 1
En este documento1 se revisa la literatura financiera sobre analistas y fondos de inversión,

centrándonos sobre todo en sus habilidades predictivas. ¿Se puede ganar dinero siguiendo las
recomendaciones de los analistas? ¿Superó la rentabilidad de los fondos de inversión a la de los
índices bursátiles? Veremos que la respuesta a ambas preguntas es que en la mayoría de los casos no.
Es obvio que los gestores de fondos y los analistas de bolsa que trabajan para un banco o una
empresa confían en que sus predicciones serán correctas alrededor de un 50% de las veces. Si
tuvieran confianza en acertar más de un 55% de sus predicciones2, no trabajarían a sueldo, sino que
se instalarían por su cuenta con la expectativa de tener unos ingresos sensiblemente superiores a sus
sueldos.
Respecto a los fondos de inversión, parece que lo más lógico (por ética profesional y respeto
a los clientes) sería cobrar al inversor una parte de lo que éste gane y no cobrar comisiones con
independencia del resultado del fondo. Algunos bancos ya han empezado a hacer esto.
Al elegir un fondo parece sensato el tener en cuenta los siguientes criterios que aumentan la
credibilidad de sus gestores: a) que las comisiones dependan de los resultados del fondo; b) que los
gestores tengan riesgo empresarial sobre el fondo; y, sobre todo, c) que los gestores tengan una
buena porción de su patrimonio en el fondo3.
1. Métodos de valoración utilizados por los analistas

La tabla 1 muestra los métodos de valoración más utilizados por los analistas de Morgan
Stanley para valorar empresas europeas y por analistas alemanes de empresas de capital riesgo4.
Sorprendentemente, en el caso de los analistas de bolsa, el descuento de flujos se sitúa en cuarto
lugar detrás de múltiplos como el PER y el EV/EBITDA.
Tabla 1 Métodos de valoración más utilizados

Fuentes: Morgan Stanley y Dittmann, Maug y Kemper (2002)
Analistas Capital riesgo
PER 52% 32%
EV/EBITDA 33% 38%
Beneficio económico y EVA (residual income) 32% 4%
Descuento de flujos 29% 58%
Precio/Valor contable 17% 2%
EV/Ventas 11% 43%
2. Recomendaciones de los analistas: casi nunca vender

McNichols y O'Brien (1997) analizan 38.859 recomendaciones de más de 4.000 analistas en
el periodo 1987-1994, y muestran que la mayoría de las recomendaciones son sobreponderar o strong
buy (26,7%), compra o buy (25,5%) y mantener o hold (38,8%). Las recomendaciones de
infraponderar o underperform, y venta o sell (6,1% y 3,0%) fueron mucho menos frecuentes.
También muestran que el periodo medio para mejorar las recomendaciones (98 días) fue inferior al
periodo medio para empeorarlas (127 días).
La tabla 2 muestra las recomendaciones de 226 brokers en el periodo 1989-1994. Nótese
que las recomendaciones se centran entre mantener y comprar. Menos del 10% de las
recomendaciones son vender.
La tabla 3 muestra las recomendaciones de analistas para empresas españolas del IBEX 35.
Nótese que las recomendaciones se centraron entre mantener y comprar. Menos del 15% de las
1
Agradezco a Julián García de Pablo, a José Martín de Caviedes y a José Ignacio Morales Plaza sus atinados
comentarios a borradores previos.
2
O confianza en fallar más del 55% de las veces. En este caso, para ganar mucho dinero basta hacer lo
contrario de lo que le resulta de su análisis (comprar cuando le resulta vender, y viceversa).
3
Prácticamente la totalidad de las casas de bolsa y gestión prohiben a sus analistas y gestores invertir a titulo
particular en los valores sobre los que escriben/invierten (Rule 27/11 de la SEC). Razón que se suele dar para
ello: independencia.
4
Informe de Morgan Stanley How We Value Stocks, 15 de septiembre de 1999 y Dittmann, Maug y Kemper
(2002)
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recomendaciones fueron vender. El 14 de febrero de 2000 el IBEX fue 12.458 puntos y el 23 de

octubre 10.329 puntos.
Tabla 2. Recomendaciones de analistas norteamericanos. 1989-1994. Fuente: Welch (2000b).

A:
compra agresiva comprar mantener vender venta agresiva
Strong buy Buy Hold Sell Strong Sell Suma %
Strong buy 8.190 2.234 4.012 92 154 14.682 27,5%
Buy 2.323 4.539 3.918 262 60 11.102 20,8%
Desde: Hold 3.622 3.510 13.043 1.816 749 22.740 42,5%
Sell 115 279 1.826 772 375 3.367 6,3%
Strong Sell 115 39 678 345 407 1.584 3,0%
Suma 14.365 10.601 23.477 3.287 1.745 53.475
% 26,9% 19,8% 43,9% 6,1% 3,3%
Tabla 3. Recomendaciones de analistas sobre acciones españolas. Fuente: Actualidad Económica

23 octubre 2000 23 octubre 2000
C M V C M V
ACS 82% 18% 0% Gas Natural 22% 50% 28%
Acciona 89% 0% 11% Iberdrola 50% 38% 12%
Aceralia 79% 21% 0% Indra 77% 23% 0%
Acerinox 71% 18% 12% NH Hoteles 81% 19% 0%
Acesa 73% 27% 0% Popular 70% 30% 0%
Aguas Bna. 50% 37% 13% Prisa 51% 38% 11%
Alba 63% 25% 13% Red Eléctrica 85% 8% 8%
Altadis 77% 15% 8% Repsol 49% 46% 6%
Amadeus 59% 34% 7% Sogecable 62% 26% 12%
Bankinter 33% 39% 28% Sol Melia 76% 18% 6%
BBVA 55% 34% 12% Terra 59% 32% 9%
BSCH 52% 48% 0% Tele Pizza 42% 35% 23%
Cantábrico 28% 44% 28% Telefónica 86% 12% 2%
Continente 53% 40% 7% TPI 38% 31% 31%
Dragados 67% 33% 0% Unión Fenosa 86% 14% 0%
Endesa 53% 44% 3% Vallehermoso 77% 23% 0%
FCC 51% 49% 0% Zeltia 80% 20% 0%
Ferrovial 70% 30% 0% promedio 63% 29% 8%
C: comprar; M: mantener; V: vender
3. Sesgos y errores en las previsiones de beneficios por acción de los analistas

Francis y Philbrick (1993) comprueban que las previsiones de beneficios de los analistas son, en
promedio, optimistas y más optimistas para las empresas con recomendación de vender o mantener que para
aquéllas con recomendación de comprar.
Brown (1997) muestra que los errores en las predicciones de los analistas y el optimismo en sus
expectativas se redujo entre 1985 y 1996. También encontró que estos errores eran menores para las empresas
con mayor capitalización y mayor seguimiento de analistas.
Lim (2001) analiza las previsiones de beneficios por acción que realizan los analistas y concluye que
los errores en las previsiones son menores para las empresas grandes y para las empresas que son seguidas por
muchos analistas. También reporta que los analistas que pertenecen a casas de bolsa pequeñas y los más
inexpertos tienden a ser los más optimistas.
Boni y Womack (2002a) realizaron una encuesta entre 92 profesionales (principalmente gestores de
fondos) y la mayoría respondieron que no creían que los informes de los analistas eran verdaderamente
independientes.
Boni y Womack (2002b) muestran que, en 1999, las comisiones por compra-venta de acciones en los
principales brokers estadounidenses fueron $9.500 millones, mientras que las tarifas cobradas por los bancos
de inversión fueron $27.600 millones.
Jacob, Rock y Weber (2003) muestran que las previsiones a corto plazo de los analistas que trabajan
en bancos de inversión son, en promedio, más ajustadas y menos optimistas que las de los analistas que
trabajan en empresas independientes. En las previsiones a largo plazo no encuentran diferencias significativas.
Con datos del periodo 1998-2001 (691.258 previsiones anuales y 516.621 previsiones trimestrales) calculan
que el error medio cometido en la estimación del beneficio por acción de las empresas fue de $0,21 para los
analistas que trabajan en empresas independientes, y de $0,06 para los analistas que trabajan en bancos de
inversión. Ambos grupos previeron en promedio beneficios superiores a los reales.
Hong y Kubik (2003) muestran que los analistas que tuvieron mejor carrera fueron los que habían
tenido mayor exactitud en sus previsiones (y, entre éstos, los que además habían tenido un sesgo optimista en
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las mismas). Analizan datos de 12.336 analistas que trabajaban para 619 empresas distintas en el periodo 1983-
2000. Entre todos los analistas, cubrían 8.441 empresas. En ese periodo cada analista cubría cada año una
media de 9,3 empresas. En ese periodo, cada año cambiaron de empresa el 14,4% de los analistas.
Brav y Lehavy (2003) analizaron 223.016 previsiones de cotización a un año de analistas realizadas en
1997-1999 y encontraron que, en promedio, la previsión de precio fue un 28% superior al precio de mercado
del momento en que hizo la previsión.
En abril de 2002 el Fiscal General de Nueva York Elliot Spitzer aportó correos electrónicos como prueba de
que algunos bancos de inversiones admitían que habían recomendado comprar a sus clientes acciones de empresas que
ellos mismos denominaban como basura. A partir de esto se negoció un acuerdo entre la fiscalía de Nueva York, la SEC,
la NASD y la bolsa de Nueva York por el que fueron multadas 10 empresas con $1.400 millones ($400 millones para
Citigroup, $200 millones para Credit Suisse First Boston y Merrill Lynch, $125 millones para Morgan Stanley, $110
millones para Goldman Sachs, $80 millones para Lehman Brothers, JP Morgan Chase, Bear Stearns y UBS Warburg, y
$32,5 millones para US Bancorp).
En Enero de 2004, Morgan Stanley fue condenada por un tribunal francés a pagar €30 millones a LVMH (Louis
Vuitton Moet-Hennessy) por parcialidad en sus informes sobre empresas de bienes de lujo. El tribunal consideró que los
análisis de Morgan Stanley favorecían a su cliente de banca de inversiones Gucci y perjudicaban a LVMH. Esta sentencia
tendrá seguramente consecuencias graves porque, además de la dificultad de probar la falta de independencia en un
determinado informe, el abrir las puertas a potenciales demandas por parte de las empresas analizadas dificultará aún
más la publicación de análisis independientes.
4. Rentabilidad de las recomendaciones de los analistas

Dugar y Nathan (1995) encontraron que las previsiones y las recomendaciones realizadas por analistas
que trabajan en bancos de inversión sobre empresas clientes eran, respectivamente, más optimistas y más
favorables, en media, que las realizadas por otros analistas. Sin embargo, la rentabilidad derivada de seguir a
ambos grupos de analistas es muy similar.
Dechow, Hutton y Sloan (2000) también encuentran que las previsiones realizadas por analistas que
trabajaban en bancos de inversión sobre empresas clientes para una salida a bolsa fueron más optimistas que
las de otros analistas. También muestran que la rentabilidad después de la salida a bolsa estaba correlacionada
negativamente con el optimismo de los analistas de los bancos de inversión que asesoraron a la empresa.
Michaely y Womack (1999) analizan las recomendaciones de analistas que pertenecían a los bancos
de inversión sobre las empresas que éstos sacaron a bolsa. Analizan 391 salidas a bolsa en 1990 y 1991.
Comparan las recomendaciones de éstos analistas con las de analistas de empresas sin interés en la salida a
bolsa y encuentran que en media, éstas últimas fueron más útiles. En el año posterior a una recomendación de
compra por parte de los primeros, la rentabilidad media de las acciones (por encima de la del mercado) fue -
5,3%, mientras la rentabilidad media de las acciones (por encima de la del mercado) de una recomendación de
compra por parte de los segundos fue 13,3%.
Barber, Lehavy, McNichols y Trueman (2001) tratan de comprobar si seguir las opiniones de los
analistas es rentable. Utilizan más de 360.000 recomendaciones de 4.340 analistas emitidas entre 1985 y 1996.
Sus resultados son que comprar acciones de las empresas con mejor consenso produjo una rentabilidad
anualizada del 18,8%, mientras que comprar acciones de las empresas con peor consenso produjo una
rentabilidad anualizada de sólo 5,78% (ambas rentabilidades se obtenían variando diariamente la cartera, y sin
tener en cuenta costes de transacción). En el mismo periodo, una inversión en el S&P 500 produjo una
rentabilidad anualizada del 14,5%. Comprobaron que una estrategia consistente en comprar las acciones de las
empresas con mejor consenso y vender a crédito las acciones de empresas con peor consenso produjo una
rentabilidad diferencial del 0,75% mensual respecto al índice. Si se tienen en cuenta los costes de transacción,
los autores concluyen que la rentabilidad diferencial (respecto a invertir en un índice bursátil) neta de costes de
transacción no es sustancialmente distinta de cero.
Boni y Womack (2003), muestran que las estrategias de inversión basadas en los consensos sobre
comprar y vender no aportan ningún valor, pero que las estrategias basadas en los cambios de recomendación
reportan, en promedio, un 1,4% durante el siguiente mes. Sus conclusiones se basan en 151.667 cambios de
recomendación de 3.874 analistas acerca de 7.179 empresas en el periodo 1996-2001.
Tabla 4. Cambios de recomendación analizados por Boni y Womack (2003)
A:
strong buy buy hold underperform sell Suma
strong buy 15.676 9.681 195 236 25.788
buy 15.078 17.898 450 218 33.644
Desde: hold 6.234 13.386 1.322 892 21.834
underperform 101 316 1.147 105 1.669
sell 127 105 827 106 1.165
Primera recomendación 22.429 28.170 15.857 636 475 67.567
Suma 43.969 57.653 45.410 2.709 1.926 151.667
C27- 4
Tabla 5. Rentabilidad (media) debida a los cambios de recomendación de la tabla 4. en los tres días siguientes a la
misma. En negrita las rentabilidades distintas de cero con una confianza del 10%. Fuente: Boni y Womack (2003)
A:
strong buy buy hold underperform sell
strong buy -4,53% -6,77% -7,24% -3,74%
buy 3,17% -5,64% -5,83% -4,95%
Desde: hold 2,96% 3,02% -2,30% -3,60%
underperform 3,20% 3,06% 1,32% -3,95%
sell 1,13% 0,52% 1,40% -0,66%
Primera recomendación 1,88% 0,44% -1,83% -2,80% -1,56%
Jegadeesh, Kim, Krische y Lee (2003) muestran que los analistas tienden a recomendar comprar
acciones que denominan glamour stocks, que se caracterizan por tener momentum positivo, alto crecimiento,
gran volumen, y un ratio P/VC relativamente alto. Mantienen que seguir estas recomendaciones ciegamente
produce rentabilidades negativas. Muestran que seguir las recomendaciones sólo fue rentable en el caso de los
value stocks (P/VC relativamente bajo). También muestran que los cambios trimestrales de consenso sí son
buenos predictores de las rentabilidades futuras.
Jegadeesh y Kim (2003) realizan un estudio de 3.792 analistas (pertenecían a 379 empresas distintas
y cubrían 5.145 empresas) de los países del G7 entre 1993 y 2002. Encontraron que la menor proporción de
recomendaciones de venta se dio en USA, como muestra la tabla 6. También analizaron 192.831 cambios de
recomendación y obtuvieron los resultados de la tabla 7. Reportan (ver tabla 8) que el precio de las acciones
cambia como consecuencia de los cambios de recomendación (el día del cambio de recomendación y el día
siguiente) en todos los países excepto Italia. El mayor cambio se produce en USA, y a continuación en Japón.
La estrategia de comprar y vender acciones siguiendo las recomendaciones fue más rentable en USA que en
ningún otro país.
Tabla 6. Recomendaciones de analistas entre 1993 y 2002. Fuente: Jegadeesh y Kim (2003)
USA UK Canada Francia Alemania Italia Japón
Strong Buy 26,7% 23,9% 25,7% 21,5% 18,4% 21,1% 23,3%
Buy 35,3% 22,8% 29,7% 30,6% 18,3% 16,1% 18,1%
Hold 34,4% 39,0% 32,5% 29,5% 42,5% 46,7% 41,4%
Sell/Strong Sell 3,6% 14,3% 12,0% 18,4% 20,8% 16,2% 17,2%
Tabla 7. Cambios de recomendaciones de analistas entre 1993 y 2002. Fuente: Jegadeesh y Kim (2003)
USA UK Canada Francia Alemania Italia Japón Total
Mejora 44,2% 49,5% 47,7% 48,4% 47,7% 49,8% 48,9% 46,0%
Empeora 55,8% 50,6% 52,3% 51,6% 52,4% 50,2% 51,1% 54,1%
a Sell/Strong Sell 4,0% 14,3% 11,2% 18,5% 19,9% 15,3% 17,0% 8,6%
Nº de revisiones 113.817 23.906 20.718 13.458 11.044 2.720 7.168 192.831
Tabla 8. Rentabilidad obtenida siguiendo los cambios de recomendación de analistas entre 1993 y 2002. Fuente:
Jegadeesh y Kim (2003)
Número de días tras la revisión Número de días tras la revisión Número de días tras la revisión
Revisión 0 1 2 22 44 0 1 2 22 44 0 1 2 22 44
USA UK Canadá
Upgrades Todas 1,8 2,1 2,2 3,3 3,6 0,2 0,3 0,4 1,1 1,4 0,4 0,6 0,6 0,9 1,0
a strong buy 1,9 2,3 2,4 3,6 3,8 0,2 0,3 0,4 1,4 1,7 0,5 0,7 0,7 0,9 1,0
desde sell/strong sell 0,7 0,8 0,8 1,2 1,5 0,2 0,3 0,3 0,7 1,0 0,2 0,3 0,5 -0,1 -0,9
Downgrades Todas -3,2 -3,4 -3,5 -4,3 -4,8 -0,2 -0,2 -0,3 -0,6 -0,7 -0,5 -0,7 -0,7 -1,6 -2,6
a sell/strong sell -2,5 -2,5 -2,8 -3,6 -4,1 -0,3 -0,4 -0,4 -0,8 -1,0 -0,7 -0,9 -0,9 -2,5 -4,5
desde strong buy -3,2 -3,4 -3,5 -4,3 -4,9 -0,2 -0,2 -0,2 -0,7 -1,1 -0,4 -0,6 -0,7 -1,4 -2,3
Upgrades menos Downgrades 5,0 5,5 5,7 6,5 8,6 0,4 0,5 0,7 1,0 2,2 0,9 1,2 1,4 2,3 3,7
Alemania Francia Italia

upgrades Todas 0,1 0,2 0,2 0,1 0,0 0,4 0,4 0,5 0,3 0,5 0,0 0,0 0,0 0,0 -0,7
a strong buy 0,2 0,4 0,4 0,2 0,3 0,5 0,6 0,7 0,7 1,0 -0,1 0,0 0,0 0,3 -0,4
desde sell/strong sell 0,1 0,1 0,0 -0,2 -0,4 0,2 0,2 0,1 -0,4 -0,5 0,1 0,0 -0,1 -0,6 -1,7
Downgrades Todas -0,3 -0,4 -0,4 -1,5 -2,9 -0,5 -0,6 -0,7 -1,6 -2,4 -0,1 -0,2 -0,1 -0,6 -1,2
a sell/strong sell -0,3 -0,4 -0,5 -1,9 -3,4 -0,5 -0,6 -0,7 -2,1 -3,1 -0,1 -0,3 -0,3 -1,1 -1,2
desde strong buy -0,2 -0,4 -0,4 -1,4 -2,8 -0,4 -0,6 -0,6 -1,4 -2,0 -0,1 -0,1 -0,1 -0,6 -1,6
Upgrades menos Downgrades 0,4 0,5 0,6 1,7 2,7 0,8 1,0 1,1 2,1 2,9 0,1 0,1 0,1 0,6 0,6
C27- 5
Tabla 9. Rentabilidad mensual media de la estrategia consistente en comprar (/vender) acciones de las empresas cuya
recomendación fue mejorada (/empeorada) en los meses anteriores (1, 3, 6), según el retraso respecto al día del cambio
de recomendación con el que se incorporaron a la cartera (0, 1, 5 días). Fuente: Jegadeesh y Kim (2003)
Días Rentabilidad media mensual (%)
País tras la Todas las empresas Empresas grandes Empresas pequeñas
revisión 1 mes 3 meses 6 meses 1 mes 3 meses 6 meses 1 mes 3 meses 6 meses
US 0 5,9 2,3 1,3 4,1 1,2 0,6 8,2 3,4 2,0
1 2,3 0,9 0,5 1,6 0,5 0,2 3,2 1,6 0,9
5 1,4 0,7 0,5 0,8 0,3 0,1 2,1 1,3 0,9
UK 0 1,6 1,5 0,0 0,8 0,3 0,1 2,4 2,1 0,1
1 1,3 0,4 -0,1 0,6 0,3 0,1 2,1 0,8 0,1
5 0,4 0,3 -0,2 0,5 0,2 0,1 0,9 0,7 -0,1
Canadá 0 1,5 0,5 0,3 1,2 0,3 0,1 1,4 0,6 0,4
1 0,8 0,3 0,3 0,5 0,1 0,1 0,8 0,4 0,3
5 0,4 0,2 0,2 0,0 -0,1 0,0 0,5 0,3 0,2
Francia 0 1,7 1,4 0,9 0,9 0,3 0,3 2,6 2,0 1,2
1 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,2 1,8 1,4 0,8
5 0,7 1,0 0,8 0,2 0,3 0,2 1,3 1,4 0,9
Alemania 0 1,4 0,7 0,4 0,8 0,3 0,2 1,9 1,1 0,5
1 1,1 0,6 0,3 0,5 0,2 0,1 1,4 0,9 0,4
5 1,0 0,5 0,3 0,6 0,1 0,0 1,1 0,9 0,4
Italia 0 0,4 0,3 0,2 0,0 0,2 0,1 0,5 0,3 0,2
1 0,5 0,3 -0,5 -0,1 0,0 0,1 0,9 0,3 -0,5
5 0,7 0,3 0,1 0,3 0,1 0,1 1,6 0,3 0,2
Asquith, Mikhail y Au (2004) analizan 1.126 informes de los mejores analistas, que ellos definen
como los que fueron elegidos en el All-America Research Team por Institutional Investor. Se fijan
principalmente en la recomendación y en el precio objetivo. Respecto al precio objetivo, reportan que en el
54% de los casos la empresa alcanzó ese precio objetivo en los 12 meses siguientes al informe. Respecto a los
cambios de recomendación, reportan que las mejoras tuvieron una rentabilidad diferencial de 4,5% en los 5
días siguientes al informe, y los descensos un -6,6%.
Tampoco encuentran correlación entre el método de valoración utilizado por el analista y la reacción del
mercado a su recomendación.
En la tabla 10 se observan los precios objetivos establecidos por el consenso de los analistas en
comparación con el precio a final de año, en euros.
Tabla 10. Errores en la predicción de cotizaciones. Precios objetivos establecidos por el consenso de los analistas en
comparación con el precio a final de año, en euros. Fuente: Expansión 3/enero/2004: Los analistas aciertan, a veces.
2001 2002 2003
Precio Precio Precio Precio Precio Precio
objetivo final error objetivo final error objetivo final error
Sogecable 30,14 26,00 -14% 17,00 8,55 -50% 11,84 27,66 134%
Vallehermoso 9,00 6,99 -22% 9,50 9,90 4% 9,07 12,00 32%
Santander 11,00 9,41 -14% 7,48 6,54 -13% 7,10 9,39 32%
Indra 11,10 9,52 -14% 8,93 6,48 -27% 8,22 10,17 24%
Metrovacesa 16,67 14,76 -11% 23,00 20,20 -12% 23,21 27,15 17%
Unión Fenosa 24,00 18,18 -24% 15,00 12,55 -16% 12,80 14,89 16%
T. Móviles 9,11 8,16 -10% 7,29 6,20 -15% 7,12 8,28 16%
Bankinter 45,01 32,86 -27% 31,83 23,61 -26% 28,00 32,55 16%
BBVA 15,50 13,90 -10% 11,30 9,12 -19% 9,60 10,95 14%
B. Popular 45,01 36,88 -18% 46,00 38,97 -15% 41,50 47,30 14%
Gamesa 20,00 15,40 -23% 23,75 15,61 -34% 22,93 26,09 14%
REE 13,70 10,45 -24% 10,90 9,64 -12% 12,12 13,00 7%
TPI 4,85 4,45 -8% 4,26 3,03 -29% 4,12 4,35 6%
Repsol YPF 20,50 16,38 -20% 13,50 12,60 -7% 14,70 15,46 5%
Endesa 22,00 17,57 -20% 14,30 11,15 -22% 14,80 15,25 3%
Telefonica 15,65 13,77 -12% 11,64 8,13 -30% 11,30 11,64 3%
FCC 26,80 23,25 -13% 28,00 21,40 -24% 28,48 29,24 3%
ACS 36,01 27,40 -24% 38,50 30,65 -20% 37,90 38,70 2%
G. Ferrovial 23,50 19,69 -16% 28,50 24,15 -15% 27,52 27,78 1%
Zeltia 9,50 8,74 -8% 7,10 5,42 -24% 5,58 5,60 0%
NH Hoteles 13,60 11,17 -18% 11,00 8,19 -26% 9,30 9,11 -2%
Altadis 20,50 19,10 -7% 24,00 21,74 -9% 24,00 22,70 -5%
Albertis 11,43 10,15 -11% 12,29 10,29 -16% 12,70 11,99 -6%
Acciona 49,01 41,00 -16% 49,75 39,25 -21% 51,22 48,25 -6%
Gas Natural 20,70 18,70 -10% 20,66 18,07 -13% 20,25 18,55 -8%
Acerinox 47,41 37,55 -21% 45,00 34,99 -22% 46,50 37,37 -20%
Inditex 20,00 21,41 7% 23,24 22,51 -3% 21,43 16,10 -25%
"Ibex 35" -16% -20% 16%
C27- 6
5. Rentabilidad exigida a las acciones implícita en las previsiones de los analistas y el precio de
las acciones (coste de capital implícito)
Gebhardt, Lee y Swaminathan (2001) calculan la rentabilidad exigida a las acciones implícita utilizando la
fórmula de valoración del beneficio económico. Calculan esta magnitud en función del sector, del ratio precio/valor
contable, de las previsiones de crecimiento de los analistas y de la dispersión de dichas previsiones. Dicen que estas
variables explican el 60% de las variaciones en la rentabilidad exigida promedio de dos años después y dicen que la
rentabilidad exigida a las acciones implícita en las previsiones de los analistas y el precio de las acciones es prometedora.
Guay, Kothari y Shu (2003) calculan la rentabilidad exigida a las acciones implícita en las previsiones de los
analistas y el precio de las acciones y muestran que dicha rentabilidad exigida no guarda ninguna relación con las
rentabilidades reales futuras, ya sean mensuales o anuales.
6. Comparación de la rentabilidad conseguida por “expertos” y por una niña de tres años
La tabla 11 muestra la cartera que recomendaron en enero de 1998 para el año 1998 expertos
en bolsa pertenecientes a diez empresas distintas y la que formó mi hija Isabel que entonces tenía tres
años. Cada experto recomendó acciones de 10 empresas.
Tabla 11. Cartera recomendada por expertos y la formada por mi hija de 3 años., Fuente: diario Expansión del 3
enero 1998, página III. Las siglas I.F.A. son las iniciales de mi hija Isabel (tenía 3 años en enero 1998) que formó su
cartera por el método de la extracción: sacando las 10 empresas de un cucurucho que contenía el nombre de todas las de
la lista.
Benito y Monjardín
Benito y Monjardín
M y G de Valores
M y G de Valores
BBV Interactivos
BBV Interactivos
Ibersecurities
Ibersecurities
AB Asesores
AB Asesores
Merrill Lynch
Merrill Lynch
Beta Capital
Beta Capital
Gestemar
Gestemar
Eurosafei
Eurosafei
Renta 4
Renta 4
I.F.A.
I.F.A.
Acerinox • • • Endesa • • • • • • •
ACS • • • • • FCC •
Alba • • Gas Natural • • •
Aldeasa • • Iberdrola • • • •
Amper • • Metrovacesa • •
Argentaria • • Pryca • •
Asturiana • Repsol • • • • • • •
Aumar • • • Sevillana • •
B. Popular • • • • Sol Meliá • • •
B. Santander • • • • • • • Tabacalera • • • • • •
BBV • • • • • • • Tafisa •
BCH • • • Telefónica • • • • • • •
Cantábrico • • • Unión Fenosa • • •
Continente • Uralita • •
Mapfre • • Urbis • •
Cortefiel • • Vallehermoso • •
Cristalería • • Vidrala •
Dragados • Viscofan • •
Duro Felgu. •
Las rentabilidades de estas carteras en el año 1998 (suponiendo igual ponderación de

todos los valores) fueron:
Rentabilidad
Ibersecurities 48%
Gestemar 40%
AB Asesores, Merril Lynch y Benito y Monjardín 39%
I.F.A., Renta 4 y Beta Capital 36%
EuroSafei 35%
BBV Interactivos 28%
M y G de Valores 23%
C27- 7
La cartera compuesta por todos los valores de la tabla tuvo una rentabilidad del 33%. El IBEX
35 (teniendo en cuenta los dividendos) tuvo una revalorización del 38% en 1998.
7. ¿Influyen los analistas en el precio de las acciones?

Stickel (1995) sostiene que las recomendaciones de los analistas influyen en las cotizaciones. Muestra
que, en promedio, una recomendación de compra produce una rentabilidad positiva extraordinaria de 1,81% en
los 60 días posteriores a la publicación (una recomendación de venta, -1,34%). Pero también muestran que, en
promedio, las empresas que tuvieron una recomendación de compra (venta), ya habían tenido una rentabilidad
extraordinaria de 1,19% (-1,6%) en los 50 días anteriores a la recomendación5. También muestra que la
influencia en la cotización depende de la magnitud del cambio de recomendación (el mayor impacto lo tienen
cambios a vender), de la reputación del analista, del tamaño de la empresa en que trabaja el analista (las
grandes, mayor impacto), del tamaño de la empresa analizada (mayor impacto cuanto menor es la empresa) y
de la revisión simultánea de los beneficios esperados por parte de la empresa (mayor impacto si la revisión y el
cambio de recomendación se mueven en el mismo sentido).
Womack (1996) también mantiene que los analistas tienen influencia en las cotizaciones. Analiza
cambios de recomendación entre enero de 1989 y junio de 1990, y muestra que una recomendación de comprar
tuvo, en promedio, una repercusión de 2,4% en el precio durante menos de un mes, mientras que una
recomendación de venta tuvo una repercusión de -9,1% y duró seis meses. Basándose en estos datos concluye
que “parece que los analistas tienen habilidades para elegir empresas (stock picking) y para elegir el momento
de invertir (market timing)”.

Este apartado es un pequeño resumen del magnífico trabajo de Palacios y Álvarez (2003)
sobre fondos de inversión españoles de renta variable nacional.
Calcularon la rentabilidad anual acumulada de 21 fondos desde enero de 1992 hasta
diciembre de 2001, y de 55 fondos desde enero de 1997 a diciembre de 2001, y la compararon con
la del Índice Total de la Bolsa de Madrid (ITBM).
Además de la rentabilidad neta obtenida, consideraron la rentabilidad bruta antes de deducir
las comisiones de gestión y las de depósito, aplicadas por cada fondo.
La tabla 12 muestra los principales resultados. En el período de diez años 1992-2001 la
rentabilidad anual de la bolsa superó a la de los fondos (promedio) en 5,6% (16,33% frente a
10,72%). Una inversión inicial en la bolsa se habría multiplicado por 4,54 en este periodo, mientras
que en los fondos sólo lo habría hecho, en promedio, por 2,76. Los resultados para el período de
cinco años fueron de 2,10 y 1,48, también a favor del índice. En este período la rentabilidad de los
fondos se distribuyó entre el 6% y el 14%.
La rentabilidad de los fondos tuvo una correlación muy alta con la del índice, con medias de
R2 de 0,87 y 0,91. Las diferencias obtenidas, entre los fondos y la bolsa, con el ratio Sharpe son
grandes: el ratio de la bolsa es aproximadamente el doble que el de los fondos en los dos períodos.
Tabla 12. Rentabilidades netas de los fondos de inversión españoles (Rentabilidades en porcentaje) Fuente: Palacios
y Álvarez (2003)
1992-2001 1997-2001
21 fondos Indice ITBM 55 fondos Indice ITBM
Rentabilidad neta anual media 10,72 16,33 8,28 15,94
Volatilidad mensual 5,50 5,97 6,38 6,77
Beta 0,86 1,00 0,90 1,00
R2 0,87 1,00 0,91 1,00
Ratio de Sharpe 0,073 0,142 0,076 0,163
Fondos que superan al mercado en:
Rentabilidad anual acumulada 0 0
Volatilidad mensual 2 16
Ratio de Sharpe 0 1
Los resultados para el período 1997-2001 volvieron a calcularse utilizando la rentabilidad

bruta de los fondos, obtenida antes de deducir las comisiones de gestión y las de depósito. La
5
Estos datos pueden ser interpretados como que, en media, los analistas simplemente reaccionaron a
movimientos del mercado y que no fueron causa del movimiento ascendente o descendente de los precios, que
simplemente continuó tras su cambio de recomendación.
C27- 8
rentabilidad anual mejora en términos brutos desde el 8,28% hasta el 10,69%, reflejando el impacto
de las comisiones, que en promedio fueron enormes: el 2,41%. Pero 10,69% sigue siendo muy
inferior a la rentabilidad del 15,94% obtenida por la bolsa. El ratio de Sharpe de los fondos mejora
así de 0,076 a 0,105, pero sigue siendo inferior al ratio del índice (0,163). Sólo hubo un fondo con
rentabilidad bruta mayor que la bolsa y dos fondos con ratio de Sharpe superior al de la bolsa.
Palacios y Álvarez (2003) no encontraron relación entre mayores comisiones y mejores
resultados de los fondos. También dividieron la muestra de 1997-2001 en dos períodos de tiempo
iguales, y compararon la clasificación de los fondos según el ratio de Sharpe en ambos períodos: no
hubo ninguna relación entre ellos, por lo que los resultados pasados no garantizaron los resultados
futuros.
¿Por qué los fondos españoles fueron tan poco rentables? Tres razones: las enormes
comisiones de gestión, el menor riesgo asumido frente al índice de la bolsa, y las inversiones
desacertadas. La tabla 13 muestra que el menor riesgo justifica aproximadamente 1,15 puntos de
menor rentabilidad frente al índice, las comisiones de gestión supusieron 2,41 puntos, y las
inversiones desacertadas 4,10 puntos. Los fondos, en lugar de mantener una cartera estable y bien
diversificada, han hecho una gestión activa que, en vez de mejorar su rentabilidad, ha tenido el efecto
contrario6. Los fondos con carteras menos diversificadas fueron los que obtuvieron peores resultados.
Tabla 13. Análisis de 55 fondos españoles de renta variable en 1997-2001. Diferencia entre la rentabilidad media
de los 55 fondos y el Indice Total de la Bolsa de Madrid. Fuente: Palacios y Álvarez (2003)
1997-2001
Rentabilidad anual de la bolsa 15,94%
Menos: diferencia atribuible al menor riesgo de los fondos -1,15%
Rentabilidad equivalente de la bolsa ajustada al riesgo de los fondos 14,79%
Menos: comisiones de gestión y depósito -2,41%
Menos: desaciertos en la política de inversión y gastos de negociación -4,10%
Rentabilidad anual obtenida por los partícipes de los fondos 8,28%
Figura 1. Resultados de los Fondos de Inversión y del Índice total de la bolsa de Madrid
1997-2001 Rentabilidad Vs Beta 1997-2001 Rentabilidad Vs Volatilidad
20 20
Índice 15 Índice
15
Rentabilidad
Rentabilidad
10 10
5 5
0 0
-5 -5
0,4 0,6 0,8 1 1,2 4 5 6 7 8 9
Beta Volatilidad
1992- 2001 Rentabilidad Vs Beta 1992-2001 Rentabilidad Vs Volatilidad

18 18
16 Índice 16 Índice
14 14
12 12
Rentabilidad
Rentabilidad
10 10
8 8
6 6
4 4
2 2
0 0
0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 4,5 5 5,5 6 6,5 7
Beta Volatilidad
6
En esta línea, el 15 de enero de 2004 el diario Expansión publicaba un artículo titulado Los ‘galácticos’ del mercado de
fondos no baten la inflación (página 19). Con esto se referían a que en 2003 los fondos de inversión garantizados tuvieron
una rentabilidad media inferior a la inflación (2,7%). Lo más sorprendente es que estos fondos tenían €26.000 millones al
principio de 2003 y habían captado otros €10.800 millones a lo largo de 2003.
C27- 9
Tabla 14. Fondos de inversión españoles. Resultados 1997-2001

Rentabilidad anual
Neta Bruta Bruta - Neta Volatilidad Beta
Media muestra (55 fondos) 8,28% 10,69% 2,40% 22,1% 0,90
Máximo 14,24% 17,30% 3,06% 28,7% 1,17
Mínimo -3,93% -1,46% 1,10% 14,6% 0,48
Indice 15,94% 15,94% 23,5% 1
Tipo de interés libre de riesgo 4,41%
Tabla 15. Fondos de inversión españoles. Resultados 1992-2001

Fondos Rentabilidad anual neta Volatilidad R2
Media muestra 10,72% 19,0% 0,87
Máximo 14,77% 23,7% 0,96
Mínimo 5,38% 15,7% 0,62
Indice Total de la Bolsa de Madrid 16,33% 20,7% 1
Tipo de interés libre de riesgo 7,38%
9. Rentabilidad de los Fondos de Pensiones Españoles: 2002-2011
La figura 2 muestra el resumen de la rentabilidad de los 532 fondos de pensiones españoles7 con 10
años de historia (fondos ya existían en diciembre de 2001).
En el periodo diciembre 2001 - diciembre 2011, la rentabilidad del IBEX 35 fue 4,3% y la de
los bonos del Estado a 10 años 5,13%. La figura 1 muestra que:
 Solo 2 fondos (de los 532) superaron la rentabilidad de los bonos del Estado a 10 años
 Sólo 27 fondos (de los 532) superaron la inflación promedio (2,8%)
 191 de los 532 fondos tuvieron rentabilidad promedio ¡negativa!
El decepcionante resultado global de los fondos se debe a las elevadas comisiones, a la composición
de la cartera, a la gestión activa…
Figura 2. Rentabilidad anualizada de los 532 fondos españoles con 10 años de historia
Fuente de los datos: INVERCO y Datastream
10 Patrimonio
9 Nº fondos rentabilidad (Millones €) Partícipes
Rentabilidad anualizada en 10 años (dic 2001
191 NEGATIVA 6.246 1.719.337

8
315 < 1% anual 12.393 3.160.825
7 450 < 2% anual 21.735 4.770.883
6 516 < 3% anual 24.052 5.018.882
5 529 < 4% anual 24.975 5.110.411 Bonos del Estado 10 años
4 5,13% anual Bono del Estado 10 años IBEX 35
3 4,3% anual IBEX 35 con div
2
2011)
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
-6
-7
0 100 200 300 400 500
Fondo de pensiones nº
Aunque en la publicidad de un fondo de pensiones se lee que “Batir un benchmark de mercado no

satisface las necesidades de los clientes de un plan de pensiones”, suponemos que no batirlo les satisfará todavía
menos. Comparar la rentabilidad de los fondos con la inflación, con la rentabilidad de los bonos del Estado y
con la bolsa española sí proporciona luz para enjuiciar la gestión de los fondos y su composición.
7
Este apartado es un resumen de Fernandez, Aguirreamalloa y Corres (2012), “Rentabilidad de los Fondos de
Pensiones en España, 2001-2011”. Descargable en http://ssrn.com/abstract=2000213
C27- 10
9.1. Fondos con mayor y menor rentabilidad

La tabla 16 muestra los fondos que tuvieron las mayores y las menores rentabilidades en los
últimos 10 años. El fondo más rentable (Bestinver ahorro) obtuvo un 9.43%. La diferencia de
rentabilidad entre este fondo y los siguientes es notable, y más notable todavía con la rentabilidad de
P.P. VARIABLE 100 (-6,11%). Dicho de otro modo: 1€ invertido en diciembre de 2001 en Bestinver ahorro
se convirtió en €2,46; mientras que invertido en P.P. VARIABLE 100 se convirtió en €0,53.
Tabla 16. Fondos con mayores y menores rentabilidades en 2001-2011 Fuente de los datos: INVERCO
Número Nombre Rentabilidad 10 Tipo Partí- Cuenta Nombre Grupo
de de los años 2001-2011 de cipes Posición del
ranking Planes anual Total Fondo dic 2011 dic 2011 Fondo Financiero
1 P.P. BESTINVER AHORRO 9,43 146% RVM 6.161 187.477 BESTINVER AHORRO Bestinver
2 PCAIXA PRIV BOLSA EMERG. 5,58 72% RV 7.585 78.802 PCAIXA PRIV BOLSA EMERG. Vidacaixa Grupo
3 FUTURESPAÑA RV 5,03 63% RV 1.548 7.697 FUTURESPAÑA RTA.VBLE. Aviva
4 PLANFIATC 5 INDIV. 3,99 48% RVM 1.196 12.026 FONDFIATC VBLE. 70 Fiatc Seguros
5 DELEGACION P.P.I. 3,83 46% RFM 106 2.905 FONDOMEGA Vidacaixa Grupo
6 INDIVIDUAL III 3,82 45% RFM 128 2.248 EUROPOPULAR VIDA Banco Popular
7 FONDITEL RED BASICA 3,75 45% RFM 3.075 110.835 FONDITEL RED BASICA Fonditel
526 ETCHEVERRIA BOLSA -4,72 -38% RV 34 64 PENSIONS CAIXA B.EURO Vidacaixa Grupo
527 C. MADRID INTERNAC. -5,24 -42% RV 10.554 23.295 AHORROMADRID XVII Caja Madrid
528 PLANCAIXA B. INTERNACI. -5,27 -42% RV 4.515 22.134 PENS.CAIXA B.INTERNAC. Vidacaixa Grupo
529 P.P. VARIABLE 75 -5,37 -42% RVM 24.687 22.666 CAIXA CATALUNYA III Mapfre
530 PENEDES P EUROBORSA100 -5,65 -44% RV 3.667 10.928 PENEDES EUROBORSA Grupo Caser
531 BANESTO RV GLOBAL 3 -6,04 -46% RV 188 637 SANTANDER RV GLOBAL P. Santander
532 P.P. VARIABLE 100 -6,11 -47% RV 14.642 15.214 CAIXA CATALUNYA XI Mapfre
9.2. Rentabilidad de los mayores fondos

La figura 3 permite apreciar la pequeña correlación entre tamaño (patrimonio) y rentabilidad. La
figura 4 permite apreciar la nula correlación entre el número de partícipes y la rentabilidad de cada fondo.
Ambas figuras permiten apreciar que los fondos con mayor rentabilidad no son los que tienen mayor
patrimonio ni mayor número de partícipes.
Figura 3. Relación patrimonio-rentabilidad de los 532 fondos españoles. Fuente de los datos: INVERCO
150%
Rentabilidad en 10 años
125%
(dic 2001-2011)
100%
75%
50%
25%
0%
-25%
-50%
0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000
Patrimonio del fondo en 2011 (€ millones)
Figura 4. Relación número de partícipes-rentabilidad de los 532 fondos españoles. Fuente de los datos: INVERCO
532 Fondos de pensiones españoles con 10 años de historia
150%
Rentabilidad en 10 años
125%
100%
(dic 2001-2011)
75%
50%
25%
0%
-25%
-50%
0 50.000 100.000 150.000 200.000 250.000
Partícipes del fondo en 2011
La tabla 17 muestra los fondos con mayor patrimonio del sistema individual: los 20 mayores fondos
tenían el 37% del patrimonio y la media de sus rentabilidades fue 0,96%.
C27- 11
Tabla 17. Rentabilidad de los fondos con mayor patrimonio en 2011. Datos en miles de €. Fuente: INVERCO
Número Rentabilidad 10 años Tipo Partí- Cuenta Nombre Grupo
de 2001 - 2011 de cipes Posición del
ranking anual Total Fondo dic 2011 dic 2011 Fondo Financiero
377 -0,44 -4% RFM 202.067 885.513 EUROPOPULAR VIDA BANCO POPULAR
307 0,44 4% RFM 204.773 858.156 BBVA INDIVIDUAL B.B.V.A.
349 -0,13 -1% RFM 126.448 647.234 SANTANDER FUTURO 2015 P. SANTANDER
107 1,80 20% RFM 75.647 556.726 MAPFRE MIXTO MAPFRE
199 1,14 12% RFL 143.679 546.192 PENSIONS CAIXA AHORRO VIDACAIXA GRUPO
277 0,61 6% RFM 150.639 532.876 AHORROMADRID CAJA MADRID
197 1,14 12% RFL 112.338 502.515 RGA CAJA RURAL
228 0,93 10% RFC 117.767 452.452 EUROPOPULAR RENTA BANCO POPULAR
56 2,19 24% RFL 62.715 441.374 PENSIONS CAIXA AHORRO VIDACAIXA GRUPO
164 1,36 14% RFC 46.770 437.467 MAPFRE RENTA FP MAPFRE
195 1,15 12% RFC 89.180 431.765 AHORROMADRID VIII CAJA MADRID
417 -0,98 -9% RFM 101.262 395.299 SANT.FUTURO 2020 PEN. SANTANDER
La figura 5 muestra la rentabilidad de los 1.154 fondos de inversión españoles8 con 10 años de historia
en 2011 (1.154 fondos que ya existían en diciembre de 2001).
En el periodo diciembre 2001 - diciembre 2011, la rentabilidad del IBEX 35 fue 4,3%, la de los bonos del
Estado a 10 años 5,13% y la rentabilidad media de los fondos de inversión 1,3% (inferior a la inversión en bonos
del estado a cualquier plazo y a la inflación). La figura 5 muestra que:
 Solo 40 fondos (de los 1.154) superaron la rentabilidad de los bonos del Estado a 10 años
 Sólo 163 fondos (de los 1.154) superaron la inflación promedio (2,8%)
 278 de los 1.154 fondos tuvieron rentabilidad promedio ¡negativa!
Un euro, invertido en 2001 en el fondo más rentable, se convirtió en 2011 en €3,06 mientras que
invertido en el fondo menos rentable se convirtió en €0,28.
Figura 5. Rentabilidad anualizada de los 1.154 fondos de inversión españoles con 10 años de historia. 2001-11
Fuente de los datos: INVERCO y Datastream
1.154 Fondos de inversión con 10 años de historia
12 rentabilidad nº fondos partícipes patrimonio (Mill €)
<0 278 24,1% 539.415 21,2% 7.081 11,8%
Rentabilidad promedio (%)
10
< 1% 427 37,0% 808.039 31,8% 11.746 19,6%
8
< 2% 780 67,6% 1.888.311 74,2% 36.600 61,1%
6
(dic 2001-2011)
Bono del Estado 10 años

< 2,8% 991 85,9% 2.277.015 89,5% 50.204 83,8%
4 IBEX 35 con div
2
0
-2 rentabilidad nº fondos partícipes patrimonio (Mill €)
-4 < 3% 1.017 88,1% 2.306.401 90,7% 51.037 85,2%
-6 < 4% 1.087 94,2% 2.401.058 94,4% 55.163 92,1%
-8 < 5,135% 1.114 96,5% 2.447.537 96,2% 56.388 94,1%
-10 > 5,135% 40 3,5% 96.318 3,8% 3.537 5,9%
-12
0 200 400 600 800 1000 1
Fondo de inversión nº
La tabla 18 compara la rentabilidad media de los fondos de inversión en España en los

últimos 10 años (1,3%) con la inflación, la inversión en bolsa, la inversión en bonos del Estado
Español… Saque el lector sus primeras conclusiones.
8
Este apartado es un resumen de Fernandez, Aguirreamalloa y Corres (2012), “Rentabilidad de los Fondos de
Inversión en España, 2001-2011”. Descargable en: http://ssrn.com/abstract=2005842
C27- 12
Tabla 18. Comparación de la rentabilidad de los fondos de inversión en España con la de otras inversiones
Rentabilidades promedio de los últimos 10 años: Diciembre 2001- Diciembre 2011
1 MSCI EM Latin America U$ 18,9% 10 Bono Estado 10 años 5,1% 19 AFI Spain Gvt 1 dia T-Bill repo 2,2%
2 MSCI BRIC $ 16,8% 11 IBEX 35 con dividendos 4,3% 20 DOW JONES WILSHIRE 2500 2,2%
3 MSCI EM U$ 14,2% 12 AFI Spain Gvt 1 año T-Bill 3,1% 21 Fondos inversión (promedio) 1,3%
4 MSCI EM Eastern Europe U$ 13,9% 13 SP 500 en $ (TRI) 2,9% 22 Japan-DS en pts -0,6%
5 MSCI EM ASIA U$ 12,5% 14 Letras 1Y 2,8% 23 SP 500 en € -0,9%
6 MSCI EM U$ msemkfl(MSRI) 12,3% 15 MSCI WORLDU$ 2,8% 24 MSCI WORLDU en € -1,0%
7 MSCI Emerging Markets en € 8,2% 16 Inflación España 2,8% 25 Euro Stoxx50 -1,8%
8 IBEX 35 igual ponderación 5,8% 17 Letras hasta 3 meses (bde) 2,5% 26 Japan-Topix TIR -2,1%
9 ITBM 5,2% 18 Interbank 3M 2,4% 27 FTSE 100 - en€ -3,3%
La tabla 19 muestra la rentabilidad de los fondos de inversión en España en los últimos 10 años
agrupados según las categorías establecidas por INVERCO. Por ejemplo, el patrimonio de los 56 fondos de la
categoría “Renta Variable Nacional” era 1.514 millones de euros al final de 2011. La rentabilidad media de
estos fondos durante los 10 últimos años fue 2,2% (pero un fondo proporcionó 7,5%, mientras otro -3,7%). La
rentabilidad media anual del ITBM durante los últimos 10 años fue 5,28%.
Tabla 19. Rentabilidad de los 1.154 fondos de inversión en España en los últimos 10 años agrupados según las
categorías establecidas por INVERCO. Fuente de los datos: INVERCO
Tipo de fondo Nº de Rentabilidad de las fondos (%). Media 10 años Patrimonio
fondos Promedio MAX min Desv St. MAX-min (€ millones) partícipes
Monetarios 193 1,6 3,7 -1,9 0,7 5,6 21.588 867.373
GarantRV 155 1,8 4,4 -4,0 1,3 8,4 7.216 384.579
GarantRF 80 2,0 5,8 -6,3 1,7 12,1 5.184 165.398
RFlargo 77 2,1 3,7 -1,1 0,8 4,8 3.650 106.860
RFMX 76 1,5 3,5 -1,0 1,0 4,4 2.891 122.203
Inmobiliarios 2 2,6 3,7 1,5 1,5 2,2 2.864 3.011
RVEuro 47 -2,0 11,9 -8,3 3,8 20,1 2.240 115.157
RVI-Resto 61 -1,6 7,1 -11,9 3,4 19,0 2.077 120.925
Global 92 0,9 6,9 -5,1 2,1 12,0 1.828 42.739
Retorno Absoluto 41 0,8 3,9 -6,9 1,7 10,8 1.683 69.337
RVMX 75 0,7 7,7 -3,1 1,9 10,8 1.576 97.867
RVNAL 56 2,2 7,5 -3,7 2,0 11,2 1.514 85.191
RFMIXIntern 32 0,9 10,7 -4,8 2,5 15,5 1.208 65.306
RVI-Europa 31 -1,3 5,4 -7,5 3,5 12,9 906 78.671
RVI-USA 20 -2,4 2,0 -5,9 2,2 7,9 872 59.560
RVI-Emergentes 26 6,8 11,2 2,7 2,4 8,6 754 56.010
RFInter 26 1,0 6,7 -3,7 2,5 10,4 622 19.257
GestionPasiva 19 0,3 3,4 -4,8 2,7 8,2 521 24.604
RVMIXIntern 26 -0,1 7,0 -5,2 2,1 12,3 479 36.301
RVI-Japon 14 -3,3 -1,7 -6,4 1,3 4,7 133 20.583
GarantiaParcial 5 1,6 3,3 -0,8 1,5 4,1 119 2.923
Suma 1.154 59.925 2.543.855
La dispersión de las rentabilidades dentro de cada categoría (ver columnas “Desv St.” y “MAX-min”) se
debe a las decisiones de inversión de los gestores, a la cuantía de las comisiones, al volumen de compras y
ventas del fondo (“gestión activa”) y a la filosofía de inversión del fondo.
La tabla 20 muestra los fondos más rentables y los menos rentables.
Tabla 20. Fondos de inversión MÁS RENTABLES y MENOS RENTABLES en 2001-2011
Fuente de los datos: INVERCO
MÁS RENTABLES Rent. Patrim
Nombre del Fondo 10 años Partic (€mm) Grupo Financiero
1 RVEuro BESTINFOND 11,85 13.188 960 BESTINVER
2 RVI-Emergentes EUROVALOR IBEROAMERI. 11,23 2.048 32 BANCO POPULAR
3 RVI-Emergentes RENTA 4 LATINOAMER. 10,96 1.188 8 RENTA 4
4 RVEuro BESTINVER BOLSA 10,90 4.946 229 BESTINVER
5 RFMIXIntern MEDIOLANUM MCDOS.EMERG."S" 10,69 4.617 7 MEDIOLANUM
6 RVI-Emergentes BBVA BOLSA LATAM 9,81 4.104 55 B.B.V.A.
7 RVI-Emergentes IBERCAJA LATINOAMERI.CL.A 9,35 819 8 IBERCAJA
1148 RVEuro C.A.I BOLSA 10 -6,64 822 3.270 AHORRO CORPORACION
1149 RetornoAbsoluto FONDESPAÑA PREMIER GLOBAL -6,93 310 5.655 CAJA ESPAÑA
1150 RVI-Europa KUTXAVALOREUROPA -7,47 3.029 24.786 CAJA GUIPUZCOA
1151 RVEuro SANTANDER AGGR.EUROPE -8,28 662 10.180 SANTANDER
1152 RVI-Resto IBERCAJA FINANCIERO -8,32 2.160 9.941 IBERCAJA
1153 RVI-Resto F. VALENCIA INTERNACIONAL -8,50 189 2.781 NORDKAPP
1154 RVI-Resto BBVA BOLSA EUROPA FINANZAS -11,90 1.118 5.879 B.B.V.A.
C27- 13
10.1. Rentabilidad de los fondos de inversión por gestoras

La tabla 21 muestra los 1.154 fondos de inversión agrupados por gestoras. Las gestoras aparecen por orden
decreciente de rentabilidad promedio. Por ejemplo, Bestinver gestionaba 6 fondos (un patrimonio de €2.634 millones y con
35.185 partícipes) que obtuvieron una rentabilidad promedio del 8,1%. Otro ejemplo: Banco Popular gestionaba 41 fondos
(un patrimonio de €3.043 millones y con 142.219 partícipes) que obtuvieron una rentabilidad promedio del 1,4%.
Tabla 21. Gestoras (Grupos financieros) de los fondos de inversión con 10 años de historia Fuente: INVERCO
Orden: según rentabilidad ponderada media de los fondos de la gestora
Nº rent. Nº rent.
Gestora fond pond. Partic Patrim Gestora fond pond. Partic Patrim
Bestinver 6 8,1 35.185 2.634 Seguros Bilbao 7 1,5 2.354 240
Metagestion 1 7,5 1.600 15 Banco Popular 41 1,4 142.219 3.043
Atlas Capital 1 5,2 150 18 Unnim 3 1,3 5.105 35
Inverseguros 7 3,1 1.444 555 Renta 4 17 1,3 11.283 139
Mutua Madrileña 11 2,9 8.498 1.602 Riva Y Garcia 5 1,3 1.327 48
Edm Holding 3 2,9 1.349 106 Gesbusa 3 1,2 477 51
Gesnorte 4 2,9 708 545 Santander 95 1,2 360.236 11.182
Gesconsult 5 2,7 4.515 188 Allianz 7 1,1 932 96
U.B.S. 5 2,6 588 110 Deutsche Bank 14 1,1 32.994 893
Profit 2 2,5 650 247 Mapfre 26 1,1 141.509 1.682
Caja Arquitectos 1 2,3 971 21 B.B.V.A. 63 1,1 474.498 8.228
Lloyds Bank 4 2,2 2.628 99 La Caixa 36 1,0 101.941 2.115
Privat Bank-Degroof 3 2,1 1.011 88 Crediges 6 1,0 5.094 92
Consulnor 2 2,1 1.389 72 Bnp Paribas España 21 1,0 7.561 457
Unicaja 18 2,0 42.517 995 Nordkapp 15 1,0 5.655 102
Grupo March 13 2,0 26.017 411 Caja Laboral Popular 28 1,0 36.562 996
Bankinter 63 1,9 80.769 2.718 Bilbao Bizkaia Kutxa 32 0,9 71.704 1.454
Caja Asturias 13 1,9 26.416 511 Banca Civica 14 0,9 32.564 724
Barclays 29 1,9 57.048 1.850 Bankpyme 11 0,9 22.144 291
Caja Vital 14 1,8 14.035 555 Caja Cantabria 6 0,8 4.883 83
Caja Mediterraneo 16 1,8 14.945 220 Gvc Gaesco 29 0,7 25.312 292
Egeria 1 1,8 219 7 Ahorro Corporacion 54 0,5 58.369 765
Banco Sabadell 38 1,8 90.566 1.750 Bca.Priv De Andorra 3 0,5 399 31
Aviva 5 1,8 1.101 122 Bco.Mare Nostrum 12 0,2 9.244 177
Banco Caminos 8 1,7 2.895 122 Inversis 4 -0,1 1.506 33
Gesiuris 1 1,7 156 3 Fonditel 1 -0,4 75 3
Mediolanum 14 1,6 15.934 185 Merchbanc 6 -0,6 3.290 168
B. Espirito Santo 32 1,6 47.501 1.071 Caja Guipuzcoa 25 -0,7 36.136 930
Caja España 37 1,6 58.654 1.194 Caja Ingenieros 7 -0,7 5.853 79
Banco Cooperativo 36 1,6 45.565 800 Mdef Gestefin 1 -0,8 100 4
Credit Agricole 20 1,6 8.026 391 Interbrokers 4 -2,3 461 14
Bankia 84 1,6 180.225 3.331
Catalunyacaixa 13 1,5 45.188 594 Media /suma 1.154 1,6 2.543.855 59.925
Ibercaja 34 1,5 121.051 2.007 Max 95 1,5 474.498 11.182
Credit Suisse 14 1,5 2.554 339 min 1 -2,3 75 3
10.2 Evolución de los fondos de inversión en España

La tabla 22 muestra las principales características de los fondos de inversión en España.
Tabla 22. Principales características de los fondos de inversión en España. Fuente de los datos: INVERCO
 Suscripciones
Patrimonio Partícipes rentabilidad Nº de Partícipes netas
(€ millones) (millones) anual fondos (millones) (€ millones)
31-dic-89 5.286 0,55 166
31-dic-90 7.036 0,57 250 0,02
31-dic-91 23.234 1,15 12,59% 373 0,58
31-dic-92 37.763 1,68 9,44% 479 0,53
31-dic-93 61.614 2,55 13,40% 578 0,87
31-dic-94 67.557 2,79 2,88% 662 0,25
31-dic-95 73.282 2,94 8,75% 751 0,15
31-dic-96 112.362 4,29 9,57% 958 1,35
31-dic-97 162.319 6,24 7,31% 1.457 1,95
31-dic-98 203.648 7,98 7,52% 1.866 1,74 26.572
31-dic-99 205.524 8,01 5,52% 2.153 0,03 -8.302
31-dic-00 183.391 7,66 -2,66% 2.425 -0,36 -18.975
31-dic-01 179.510 7,45 -2,36% 2.540 -0,21 -847
31-dic-02 170.801 7,13 -4,14% 2.487 -0,32 4.676
C27- 14
31-dic-03 197.980 7,63 3,75% 2.623 0,50 21.042

31-dic-04 219.572 8,04 3,19% 2.654 0,41 16.087
31-dic-05 245.823 8,56 4,75% 2.616 0,51 16.612
31-dic-06 254.322 8,82 4,97% 2.794 0,26 -2.435
31-dic-07 238.717 8,26 2,48% 3.051 -0,55 -20.187
31-dic-08 167.644 6,07 -5,58% 2.505 -2,20 -57.752
31-dic-09 163.243 5,62 4,93% 2.510 -0,45 -12.665
31-dic-10 138.024 5,32 0,12% 2.345 -0,30 -25.415
31-dic-11 127.772 4,92 -0,52% 2.471 -0,40 -8.421
El 31 de diciembre de 2011, 4,92 millones de partícipes tenían un patrimonio de €127.772 millones en los 2.471
fondos de inversión existentes. Sorprende la gran cantidad de fondos existentes. Es significativo que tras unos años de
gran crecimiento, en los últimos 5 años (2007 a 2011):
- el número de partícipes descendió en 3,9 millones.
- el patrimonio descendió en €126.551 millones.
- las suscripciones netas (suscripciones menos reembolsos) fueron -€124.440 millones
11. Investigaciones sobre fondos de inversión: resultados decepcionantes

Jensen (1967) analizó 115 fondos de inversión en el periodo 1945-1964 y concluyó que:
1. los fondos tuvieron en promedio rentabilidad inferior a la estrategia pasiva de comprar y esperar
2. no se podía decir que los fondos tuvieron una rentabilidad mejor que la derivada de escoger las
acciones aleatoriamente (puramente al azar)
Jensen (1968) mostró que, después de comisiones, los fondos ganaron un 1% menos de lo que le
correspondía por su nivel de riesgo sistemático.
Malkiel (1995) sostenía que los fondos, en promedio, tuvieron rentabilidades inferiores a los índices
bursátiles incluso antes de comisiones y gastos. Lakonishok, Shleifer y Vishny (1992) mostraron que la
inversión en acciones de los fondos de pensiones tuvo en la década de los 80 una rentabilidad un 2% inferior
(en media) a la del S&P 500 sin tener en cuenta las comisiones.
Ibbotson y Kaplan (2000) analizaron qué porcentaje de la rentabilidad de los fondos se debe a la política
de inversión de los fondos (asset allocation), esto es, sin tener en cuenta la elección de los valores específicos
(stock picking). Encuentran que el 90% de la rentabilidad de los fondos se debe a su política de inversión. Pero
la política de inversión sólo explica el 40% de la diferente rentabilidad que obtienen distintos fondos. También
muestra que la rentabilidad media de los fondos fue un 4% inferior a la que cabría esperar de su política de
inversión: la mitad de los fondos lo hicieron mejor de lo que cabría esperar y la mitad peor.
Morey (2003) investiga el efecto que tiene sobre los fondos de inversión el que Morningstar les otorgue la
calificación de 5 estrellas. Muestra que en los tres años siguientes a obtener las 5 estrellas, la rentabilidad del
fondo desciende y su riesgo sube significativamente. En los tres años anteriores a obtener las 5 estrellas, el
ratio de Sharpe9 medio de los fondos fue 0,47, mientras que en los tres años siguientes fue 0,17 (de los 273
fondos analizados, 260 tuvieron un descenso en el ratio de Sharpe). El parámetro alfa ()10 de los fondos
descendió en media de 0,36 a -0,41 (descendió en 224 fondos). La volatilidad mensual media de los fondos
subió de 3,35% a 5,55% (el 95% de los fondos tuvo un aumento de la volatilidad). Con motivo titula su
artículo “The Kiss of Death: A 5-Star Morningstar Mutual Fund Rating?".
Malkiel (2003), compara los fondos de renta variable activos (con mucha compra-venta de acciones) y
los pasivos (replican a un índice y nunca cambian la cartera salvo que haya una recomposición del índice) en
USA. Compara los fondos activos con el Vanguard S&P 500 Index Fund (el mayor de los pasivos). En el
periodo 1991-2001, el 71% de los fondos activos tuvieron rentabilidad inferior al Vanguard. Señala que en
1970 había 355 fondos de renta variable en USA. De los 355 sólo 158 seguían en 2001. De estos 158, sólo 22
tuvieron rentabilidad superior a la del S&P 500, 50 tuvieron una rentabilidad parecida a la del S&P 500, y 86
tuvieron una rentabilidad inferior a la del S&P 500. También muestra que hay poca persistencia en la
rentabilidad de los fondos. Los 20 mejores fondos en 1970-1980 tuvieron una rentabilidad media del 19%
(mientras que la media de todos los fondos fue 10,4%), pero esos 20 fondos tuvieron una rentabilidad media en
1981-1990 de 11,1% (la media de todos los fondos fue 11,7%). Análogamente, los 20 mejores fondos en 1981-
1990 tuvieron una rentabilidad media del 17,99%, pero esos 20 fondos tuvieron una rentabilidad media en
1991-2000 de 13,68% (la media del S&P 500 fue 14,91%). Los 20 mejores fondos en 1990-1994 tuvieron una
rentabilidad media del 20,02% (el S&P500 10,85%), pero esos 20 fondos tuvieron una rentabilidad media en
1995-1999 de 24,09% (la media del S&P 500 fue 26,17%).
9
Ratio de Sharpe = (Rentabilidad del fondo – Tasa sin riesgo a corto) / Volatilidad del fondo = (R –RF)/
10
Es el parámetro que resulta de la regresión: Rt =  +  RSP500t + t . Rt es la rentabilidad mensual del fondo,
RSP500t es la rentabilidad mensual del índice S&P500.
C27- 15
De Lucas (1998) comparó la rentabilidad de 36 fondos de renta variable en el periodo 1992-1996 con
la del Ibex 35 (sin dividendos). La comparación no es correcta al no incluir los dividendos en el índice, pero
De Lucas (1998) concluyó que 11 fondos mejoraron la rentabilidad del índice. En el periodo 1992-96, en
que las rentabilidades mensuales medias del ITBM y del IBEX 35 fueron 1,42% y 1,39%, el fondo con mayor
rentabilidad (Fonventure) obtuvo una rentabilidad mensual media del 1,80%. Otros 4 fondos más tuvieron una
rentabilidad superior al ITBM.
Ferruz, Marco, Sarto y Vicente (2004) compararon la rentabilidad de 40 fondos de renta variable o
mixta en el periodo 1995-2000 con la del Índice General de la Bolsa de Madrid (sin dividendos) y
concluyeron que 16 de ellos obtuvieron una rentabilidad superior a la del IGBM. Sin embargo, los 40 fondos
tuvieron una rentabilidad inferior a la del ITBM y a la del IBEX 35 (ajustado por dividendos): en el periodo
1995-00, en que las rentabilidades trimestrales medias del ITBM y del IBEX 35 fueron 6,9% y 6,5%, el fondo
con mayor rentabilidad (Citifondo RV) obtuvo una rentabilidad trimestral media del 6,0%.
Respecto a la rentabilidad de los fondos de inversión en USA e Inglaterra, recomendamos al lector el
artículo de Nitzsche, Cuthbertson y O'Sullivan (2006), que es una espléndida recopilación de los artículos
publicados sobre el tema. Algunas conclusiones son:
1. Menos de un 5% de los fondos de inversión en renta variable tienen una rentabilidad superior a sus benchmarks.
2. Los fondos que proporcionan poca rentabilidad a sus partícipes son persistentes (continúan con poca rentabilidad).
3. Las comisiones, los gastos y la rotación de la cartera tienen mucha influencia en la rentabilidad de los fondos.
4. No parece que el “market timing” mejore la rentabilidad de los fondos.
Los autores terminan aconsejando a los inversores que inviertan en fondos con comisiones y gastos
pequeños que replican a los índices, y que eviten fondos con “gestión activa”11, especialmente si muestran un
pasado poco glorioso.
Gil-Bazo y Ruiz-Verdú (2007), estudian fondos con gestión activa y sostienen que, curiosamente, la
comisión es mayor cuanto menor es la rentabilidad (performance).
Kraeussl y Sandelowsky (2007) muestran que la capacidad predictiva de los ratings de fondos de
inversión elaborados por Morningstar no es mejor que la de una predicción aleatoria.
Friesen y Sapp (2007) examinan la habilidad de los inversores para cambiar de fondo (timing ability)
y muestran que en el periodo 1991-2004 las decisiones de cambio de fondo de los inversores redujeron, en
promedio, su rentabilidad anual en un 1,56%.
12. Algunos gestores de fondos sí baten al mercado

Warren Buffet (Berkshire Hathaway), Peter Lynch, John Templeton (Templeton Funds) y John Neff
(Vanguard’s Windsor Fund), entre otros, han batido consistentemente los índices bursátiles.
La figura 6 y la tabla 23 muestran la evolución reciente de Berkshire Hathaway, la empresa dirigida
por Warren Buffet. La tabla 23 muestra que la rentabilidad anual media en el periodo 1993-2003 fue un 8,6%
superior a la del S&P 500 (incluyendo dividendos). Esto significa que $1 invertido en el S&P 500 en diciembre
de 1992 se transformó en $3,1 en diciembre de 2003, mientras que $1 invertido en acciones de Berkshire
Hathaway en diciembre de 1992 se transformó en $7,2 en diciembre de 200312.
Figura 6. Evolución de Berkshire Hathaway A.
11 Gestión activa es aquélla en la que el gestor realiza frecuentemente compras y ventas de manera que cambia la
composición de la cartera. Con los datos que proporcionan la mayoría de los fondos españoles es imposible saber si la
gestión activa ha generado valor para sus partícipes, aunque sí que ha generado valor para los departamentos de bolsa
que realizaron las compras y ventas de acciones (cobraron comisiones que pagaron los partícipes). Parece razonable y
deseable que los fondos informen a sus partícipes de cuántas compras y cuántas ventas han realizado y de la cuantía de
las comisiones que pagaron (la mayoría no lo han hecho). También sería interesante que los fondos proporcionaran el
dato de la rentabilidad que habrían obtenido si no hubieran movido la cartera: así sí sabríamos exactamente qué valor
aportó (o restó en muchos casos) la gestión activa en cada fondo.
12
Recomendamos al lector la lectura de las cartas que Warren Buffet escribe a sus inversores cada año. Están
cargadas de sensatez y pueden descargarse en: www.berkshirehathaway.com
C27- 16
Tabla 23. Evolución de la capitalización de Berkshire Hathaway (A y B) y comparación de la

rentabilidad con la del S&P 500.
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 media
Capitalización 19.231 24.031 38.327 41.274 56.753 87.307 85.062 108.253 115.562 111.639 129.483
Rentabilidad:
Berkshire 38,9% 25,0% 57,4% 6,2% 34,9% 52,2% -19,9% 26,6% 6,5% -3,8% 15,8% 19,6%
S&P 500 10,1% 1,3% 37,6% 23,0% 33,4% 28,6% 21,0% -9,1% -11,9% -22,1% 28,7% 11,0%
Diferencia 28,9% 23,6% 19,8% -16,7% 1,5% 23,6% -40,9% 35,7% 18,4% 18,3% -12,9% 8,6%
Otro ejemplo más cercano son los fondos de Bestinver en España.
13. Fiabilidad de las bases de datos

Un interesantísimo artículo titulado “Reescribiendo la historia”13 muestra (ver tabla 24) que de los
450.225 informes de analistas que estaban en la base de datos I/B/E/S (de Thomson) en 2004 y 2007, 135.024
de ellos habían cambiado. Muchos de los cambios se debían a errores administrativos de Thompson, otros a
cambios en las denominaciones de las recomendaciones de los analistas.
Pero esos cambios tuvieron gran impacto en las recomendaciones anotadas en la base de datos, como
muestra la tabla 25. Y, por supuesto, tienen influencia en los estudios que se hacen tratando de analizar la
rentabilidad de las recomendaciones de los analistas.
Tabla 24. Informes de analistas cambiados en la base de datos I/B/E/S.

Fuente: Ljungqvist, Malloy, y Marston (2009), “Rewriting History”, Descargable en: http://ssrn.com/abstract=889322
Número de informes Nº de informes con cambios
que estaban en: Alteraciones Borrado Añadidos Reaparece nombre Suma %
2000 y 2007 222.694 1.528 14.281 13.065 210 29.084 13%
2001 y 2007 266.619 2.172 19.819 23.713 487 46.191 17%
2002 y 2007 280.567 2.267 11.365 19.755 547 33.934 12%
2003 y 2007 332.145 10.848 13.896 5.492 6.241 36.477 11%
2004 y 2007 450.225 12.685 96.077 4.381 21.881 135.024 30%
Tabla 25. Impacto en la recomendación de los cambios en los informes de analistas cambiados en la base
de datos I/B/E/S
Fuente: Ljungqvist, Malloy, y Marston (2009), “Rewriting History”, Descargable en: http://ssrn.com/abstract=889322
Recomen- Recomendación media Recomendación media
dación todos los cambios sólo alteraciones Recomendación media
media antes después antes después borrado añadidos
2000 y 2007 2,11 2,16 2,30 1,88 2,14 2,20 2,33
2001 y 2007 2,11 2,23 2,28 2,47 2,15 2,21 2,29
2002 y 2007 2,11 2,24 2,38 2,64 1,98 2,18 2,44
2003 y 2007 2,18 2,22 2,07 2,03 2,08 2,39 1,93
2004 y 2007 2,36 2,68 2,06 2,03 1,99 2,89 1,74
1: strong buy. 5: sell
14. Hedge funds

Los tres criterios que apuntamos al principio del capítulo (que las comisiones dependan de
los resultados del fondo; que los gestores tengan riesgo empresarial sobre el fondo; y que los
13
Ljungqvist, A., Malloy, C. J. y F Marston (2009), “Rewriting History”, Journal of Finance 64, no. 4, pg. 1935–60.
Descargable en: http://ssrn.com/abstract=889322
C27- 17
gestores tengan una buena porción de su patrimonio en el fondo) se dan en muchos hedge funds o
fondos de gestión alternativa (también llamados fondos de inversión alternativa).
Lo primero que se debe decir es que bajo el término “hedge fund” se agrupan fondos muy
distintos en cuanto a estrategia de inversión y en cuanto a riesgo. Muchos hedge funds tienen un
riesgo menor que el de un fondo tradicional de renta variable nacional. Una característica de los
hedge funds es que tratan de ganar dinero para sus partícipes cuando la bolsa sube y cuando la bolsa
baja. La mejor descripción de los hedge funds, de su variedad, de su rentabilidad y de su riesgo se
encuentra en el libro Absolute Returns de Ineichen (2003).
En España, la comercialización de Hedge Funds estuvo prohibida (sorprendentemente) hasta
febrero de 2004. La tabla 26 muestra la rentabilidad reciente de los distintos hedge funds en el
periodo 1993-2003. El promedio de los hedge funds (HFRI Fund Weighted Composite Index) tuvo
una rentabilidad anual media superior a la del S&P 500 en 2,1%.
Tabla 26. Rentabilidades de los índices HFRI de Hedge Funds por estrategias en 1993-2003.
Fuente: www.hedgefundresearch.com
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 Promedio
HFRI Convertible Arbitrage Index 15% -4% 20% 15% 13% 8% 14% 15% 13% 9% 10% 8,9%
HFRI Distressed Securities Index 33% 4% 20% 21% 15% -4% 17% 3% 13% 5% 30% 10,6%
HFRI Emerging Markets (Total) Index 79% 3% 1% 27% 17% -33% 56% -11% 10% 4% 40% 10,7%
HFRI Equity Hedge Index 28% 3% 31% 22% 23% 16% 44% 9% 0% -5% 21% 12,9%
HFRI Equity Market Neutral Index 11% 3% 16% 14% 14% 8% 7% 15% 7% 1% 3% 6,9%
HFRI Equity Non-Hedge Index 27% 5% 35% 26% 18% 10% 42% -9% 1% -9% 37% 11,9%
HFRI Event-Driven Index 28% 6% 25% 25% 21% 2% 24% 7% 12% -4% 25% 11,6%
HFRI Fixed Income: Arbitrage Index 17% 12% 6% 12% 7% -10% 7% 5% 5% 9% 9% 5,4%
HFRI Merger Artitrage Index 20% 9% 18% 17% 16% 7% 14% 18% 3% -1% 8% 9,0%
HFRI Macro Index 53% -4% 29% 9% 19% 6% 18% 2% 7% 7% 22% 11,2%
HFRI Market Timing Index 24% 3% 13% 13% 14% 25% 26% 12% 4% -3% 15% 10,0%
HFRI Short Selling Index -8% 19% -17% -4% 4% -1% -24% 35% 9% 29% -22% 0,1%
HFRI Relative Value Arbitrage Index 27% 4% 16% 14% 16% 3% 15% 13% 9% 5% 9% 9,1%
HFRI Fund Weighted Composite Index 31% 4% 22% 21% 17% 3% 31% 5% 5% -1% 20% 10,6%
S&P 500 10% 1% 38% 23% 33% 29% 21% -9% -12% -22% 29% 8,5%
McCarthy y Spurgin (1998) muestran que en el período1990-1997, los hedge funds ofrecieron
rentabilidades ajustadas por el riesgo (risk-adjusted returns) mayores que los fondos de inversión tradicionales
de renta variable y renta fija. Sus resultados también muestran que hubo diferencias considerables entre las
rentabilidades de los hedge funds.
Liang (1999) muestra que entre enero de 1992 y diciembre de 1996 los hedge funds tuvieron mejor
comportamiento (medido por el ratio de Sharpe) que los fondos de inversión tradicionales de renta variable y
renta fija.
Brown, Goetzmann, y Park (1999) muestran que los gestores de fondos con rentabilidad por debajo de
la media obtuvieron mayor volatilidad (y la aumentaron) que los gestores de fondos con buena rentabilidad.
Esto parece indicar que los gestores con contrato “out of the money” aumentaron conscientemente la
volatilidad. También muestran que la rentabilidad y la volatilidad relativas afectan decisivamente a la
supervivencia del fondo, y que cuanto más antiguo es un fondo, menor es su probabilidad de desaparecer.
Mitchell y Pulvino (2001) estudiaron 4.750 fusiones y adquisiciones (por intercambio de acciones y
en efectivo) durante el periodo 1963-1998. También analizaron la evolución de hedge funds especializados en
risk arbitrage durante el periodo1990-1998. El resultado fue que las rentabilidades del risk arbitrage
estuvieron positivamente correlacionadas con la rentabilidad del mercado cuando los mercados cayeron, pero
no hubo correlación cuando el mercado fue estable o ascendente. En media, los hedge funds especializados en
risk arbitrage obtuvieron un exceso de rentabilidad (rentabilidad por encima de la razonable, dado el riesgo
que tuvieron) del 4% anual.
Edwards y Caglayan (2001) analizaron rentabilidades mensuales de hedge funds entre 1990 y 1998.
Muestran persistencia de los fondos buenos (con exceso de rentabilidad) y para los malos (con defecto de
rentabilidad). Señalan que el exceso de rentabilidad es atribuible en parte a los gestores, y en parte a la
estrategia del fondo.
Caglayan y Edwards (2001) analizan el comportamiento de hedge funds y de fondos de commodities y
concluyen que los fondos de commodities generalmente proporcionan más protección contra los descensos
bursátiles. Los hedge funds tuvieron mayor correlación en mercados bajistas que en mercados alcistas. Tres
estilos de hedge funds - market neutral, risk arbitrage y marco global- proporcionaron buena protección en
mercados bajistas y mejor rentabilidad en todas las circunstancias de mercado que los fondos de commodities.
C27- 18
Para evaluar la gestión de los hedge funds, se utiliza con frecuencia el ratio de Sharpe y el ratio de Sortino14:
Ratio de Sortino = (Rentabilidad del fondo – Rentabilidad del Benchmark) / Downside Volatility
Downside volatility se puede traducir como volatilidad en los descensos y es la desviación estándar de las
rentabilidades negativas del fondo.
15. Muchos partícipes de los fondos no son muy racionales

Elton, Gruber y Busse (2004) analizan 52 fondos índice que tratan de seguir al S&P 500
entre enero de 1996 y diciembre de 2001. La rentabilidad anual media de los fondos fue un 0.485%
inferior a la del S&P 500 (el peor fondo tuvo una rentabilidad anual media un 1,86% inferior a la del
S&P 500, y el mejor fondo una rentabilidad anual media un 0,23% superior al S&P 500). Las
comisiones cargadas por los fondos fueron en media un 0,44% (la máxima un 1,35% y la mínima un
0,06%). Los gastos históricos tendieron a repetirse: la correlación de los gastos actuales con los
históricos fue 0,93. La rentabilidad diferencial respecto al S&P 500 tuvo mucho que ver con los
gastos: La regresión entre rentabilidad diferencial y gastos tuvo una pendiente de -1 y un R2 de
0,768. La diferencia entre invertir en el fondo con mejor rentabilidad histórica en lugar de en el
fondo con peor rentabilidad histórica proporcionó una diferencia de rentabilidad anual del 1,4%. A
pesar de esto, encontraron unos resultados sorprendentes: los fondos con mayores comisiones
crecieron más en volumen (20,5%) que los fondos con menores comisiones (11,8%). Elton, Gruber y
Busse (2004) lo explican así: “Todo lo que se necesita para que fondos inferiores existan y crezcan es un
conjunto de inversores desinformados y un conjunto de vendedores que tengan incentivos económicos para
vender productos inferiores. En un mercado donde el arbitraje es imposible, podemos lamentar el hecho, pero
no debemos sorprendernos de que productos inferiores existan, e incluso tengan éxito comercial”. “La ley del
precio único no se cumple cuando no hay arbitraje; sólo se cumpliría si todos los inversores fueran racionales”.
¿Porqué muchos inversores invierten en fondos de inversión a pesar de que, en términos generales,
son menos rentables que la inversión en el índice de forma directa? Hay 3 razones principales: a)
inversores desinformados; b) esfuerzo comercial de los fondos; y c) fiscalidad. En la mayoría de los
países, el tratamiento fiscal de los vehículos de inversión colectiva (fondos de inversión entre ellos)
es mucho más favorable (se entiende es un medio para la canalización del ahorro y las pensiones)
que la inversión directa en bolsa. En España, hasta 2002, las plusvalías por venta de acciones
tributaban al tipo marginal frente al 15% de los fondos. A partir de 2003 la tributación fue idéntica
para ventas de fondos y acciones.
Anexo 1. Frases de la publicidad de algunos fondos de pensiones
Deje que un experto gestione sus fondos.

La gestión activa puede generar valor para los partícipes.
Le ofrecemos capacidad de gestión global.
Nuestros recursos de análisis y gestión de activos nos proporcionan un profundo conocimiento del mercado.
Es una gestión altamente cualificada y especializada: requiere dotación específica y elevada de medios (equipo
humano, sistemas, modelos....), y un proceso ágil en la toma e implantación de decisiones.
Usted cuenta con más de 30 años de experiencia de gestión en toda clase de activos en los mercados internacionales y
con un equipo dedicado en exclusiva a dar servicio a los clientes.
Batir un benchmark de mercado no satisface las necesidades de los clientes de un plan de pensiones. Los clientes
buscan conseguir un patrimonio suficiente y en consonancia con sus ahorros en el momento de su jubilación.
La protección del capital es esencial así como obtener retornos positivos según lo permitan las circunstancias de mercado.
Los Planes de Pensiones son imprescindibles porque responden a una necesidad social: asegurar el bienestar a los
futuros jubilados. Por eso, el Estado permite que las aportaciones no procedan de nuestros recursos después de rendir
cuentas a Hacienda, sino que se reduzcan directamente en nuestros impuestos.
Los Planes de Pensiones son la mejor herramienta de ahorro a largo plazo.
Nuestro fondo estará compuesto por acciones europeas seleccionadas con criterios cuantitativos (búsqueda de
empresas con alta rentabilidad por dividendos, relación favorable entre el valor en libros de la empresa y el de
mercado, y múltiplos atractivos) y cualitativos (selección de empresas sólidas en sectores estables con balances
saneados y sólidos fundamentales) y estilo de gestión "valor".
14
Ver Sortino y Price (1994).
C27- 19
Con nuestros Planes de Pensiones rentabilizará sus ahorros, para beneficiarse en el futuro, y obtendrá importantes
ventajas fiscales en el presente.
Aproveche las ventajas fiscales. Las aportaciones reducen la base imponible, disminuyendo el dinero a pagar por IRPF.
Además, los beneficios obtenidos no tienen carga fiscal hasta el momento del rescate.
Su gestor no es sólo una persona una persona altamente cualificada que conoce sus necesidades. Es ante todo un
especialista en mercados nacionales e internacionales, que le aporta todo lo necesario en materia de legislación
fiscal, mercantil y civil.
Un óptimo nivel de información es un factor vital para el éxito de toda gestión patrimonial. Por eso, su gestor dispone de
la mejor información, para ayudarle a decidir de la forma más acertada en cada caso.
Nuestro fondo invierte menos de un 30% en renta variable. El resto está invertido en activos de renta fija con una duración
media de la cartera entre 1 y 4 años en función de las expectativas de tipo de interés. Es adecuado para partícipes
con un perfil de riesgo moderado, en torno al tramo de edad entre 45 y 55 años.
Este fondo integra lo mejor de dos mundos: la gestión activa de planes de pensiones, en la que tenemos un éxito
probado, y nuestra experiencia en el diseño de fondos garantizados.
Anexo 2. 92 comentarios de lectores sobre los fondos de pensiones e inversión

La rentabilidad es para llorar amargamente.
El tema del fondo de pensiones interno para los empleados (sistema de empleo), es uno de los frentes que tengo
abierto en la empresa y por la rentabilidad que tenemos parecía poco atractivo. Ahora toca qué hacer en el futuro con
ese dinero:
- Invertir en un fondo que se dedique al capital riesgo
- Aumentar la renta de los empleados y que éstos decidan
- Darles un curso de bolsa a los empleados y que se gasten el dinero. Por lo menos se divertirán.
- Cambiar a uno de los fondos donde parece que sí hacen un trabajo serio (lo más prudente)
Es una llamada de atención más que necesaria al sector
La gestión de los fondos no es muy eficiente, las comisiones altas y, al final, como suele ocurrir también en otros
sectores, el inversor que pone su confianza y ahorros a disposición de terceros no obtiene un rendimiento adecuado.
Me han sorprendido mucho los resultados; pues creía que la rentabilidad obtenida era muy superior a la real. Los
contribuyentes se centran en las ventajas fiscales sin realizar un estudio previo en profundidad de los rendimientos de
dicha inversión.
Hay una corriente de USA, que ha llegado al Senado, proponiendo prohibir la gestión remunerada, salvo que sea a
partir de batir a los índices y costes directos, pues pagar por equivocarse es algo asombroso.
Me parece absolutamente escandaloso.
Trabajé en banca comercial y me ocupaba de “colocar” fondos. No me había planteado que la rentabilidad de la
mayoría de los fondos fuera inferior a la de los índices de referencia de los valores que componen el fondo.
Es una prueba más del lobby que ejerce la banca sobre la administración para fomentar el consumo de sus productos.
Para el Estado es muy fácil achacar la situación a la mala gestión de los fondos. La responsabilidad del Estado en un
tema tan importante como el de las pensiones es grande y el Estado debería ser capaz de hacer autocrítica y tener
sentido de la responsabilidad.
Cuando la gran mayoría de los gestores no son capaces de batir la inflación o los bonos del estado a 10 años (que hoy
probablemente se pueden comprar en cajeros automáticos) es justo preguntarse, ¿para qué pagarles comisiones a esta
gente si no hacen el trabajo que esperamos de ellos?
Tras las cuasi deprimentes rentabilidades de los fondos, estoy pensando seriamente en dejar el dinero debajo del
colchón.
Este documento y el de los fondos de inversión ponen en cuestión a la gestión colectiva. Estos baremos comparativos
(en forma clara y nítida) deberían ser de obligada presentación pública: no en medio de un "mazacote" de datos. Podría
constituir un acicate para nuestros "grandes managers".
Me ha tocado de cerca algún “camelo” con comportamiento vergonzoso del “vendedor” correspondiente. Este
documento debería ser lectura obligatoria para los prescriptores, para que si engañan no puedan alegar ignorancia. El
cliente potencial todavía no "escaldado" tiene la idea de que un experto siempre lo hace mejor (por eso cobra y de eso
vive).
Tendré que retirar mis escasos ahorros y aportaciones mensuales a un fondo que he venido realizando en los últimos
5 años….
Un poco desmoralizador. El problema es que la supuesta inversión directa, para el común de los mortales, no es
factible en la práctica, y por otro lado, Papá Estado nos regala unos buenos ahorros fiscales. Y creo que eso genera un
círculo vicioso en que, como el cliente es poco exigente, el gestor se vuelve ¿indolente? (aunque visto lo visto, a veces lo
mejor es que no haga nada!!!)
C27- 20
Mientras haya ese tratamiento fiscal a favor de los fondos de pensiones, no se me ocurre qué se puede hacer aparte
de mirar los rankings y elegir el menos malo (o el que regala el DVD más chulo, que puestos a no fiarte de ninguno, por
lo menos te llevas algo seguro a casa).
¿Cómo es posible que exista tal volumen de inversión en manos que no logran optimizar la rentabilidad?
Personalmente lo poco que tengo refugiado en planes de pensiones lo tengo gestionado con Fonditel, que espero sea
uno de los que, al menos, bata el benchmark.
Yo creía que muchos fondos se limitaban a, automáticamente, replicar el índice, lo cual además les permitía (al incurrir
en escasos gastos de gestión) cobrar muchas menos comisiones.
Cada vez es más evidente que hay que invertir en índices (¿los mercados son eficientes?) y que los gestores buenos
se dedican a trabajar para sí mismos y no para otros. Por eso, los fondos –de inversión y de pensiones– son
administrados por novatillos (con contadísimas excepciones, que son los que “rompen” las tablas por arriba).
El Estado, cualesquiera que sean sus intenciones (tal vez encomiables), hace de "animador". En vista de los
resultados, no parece muy lógico.
Es seguro que generan valor para los departamentos de bolsa que llevaron a cabo las compras y ventas de valores.
Como usuario tengo una percepción mala de los fondos en España: no sólo de los de renta variable porque también
tienen rentabilidades bajas los fondos de dinero.
Mejor hacer uno su propio fondo que dejar que lo hagan otros por ti, que al final siempre buscarán favorecer su propio
interés.
No tengo ningún plan de pensiones contratado y eso que en el banco, cada vez que aparezco por la puerta está el
encargado de atención a cliente diciéndome: "Pero Manolo, ¿cómo no contratas un plan de pensiones con nosotros, con
los ahorros fiscales que tiene? No dejes escapar esta oportunidad". Yo le digo que soy demasiado joven y que no sea
"pesao".
Del patrimonio invertido en fondos de pensiones durante el primer trimestre de 2007, alrededor del 3% ha cambiado de
fondo, habitualmente dentro de una misma gestora.
Los intereses de las dos partes implicadas en la inversión en un plan de pensiones (el inversor y la entidad gestora) no
están alineados. A la entidad gestora la rentabilidad para el inversor le trae al fresco; lo que le importa es el ingreso que
se apunta en su cuenta de resultados. Una vez alcanzado ese objetivo, el resto le importa un rábano.
Podría pensarse en que el inversor debería "educar" a la gestora "votando con los pies", esto es: "no me das la
rentabilidad que yo quiero, me voy a otro plan que sí me la dé", pero esto choca con que al inversor le falta cultura
financiera y, en general, es impensable que esto pueda cambiar ni a corto ni a medio plazo. El inversor se limita a
cambiar de un plan a otro que le ofrece, no mejores condiciones, sino el regalo de captación más jugoso (televisores de
plasma, jamones ibéricos de bellota…).
La función comercializadora que se realiza sólo puede calificarse de absolutamente brillante. No se vende un plan de
pensiones, se regala un televisor y el partícipe sólo tiene que "mover" su dinero. Aparentemente eso no le "cuesta"(omito
comentarios por obvios). Si además de mover tu plan, me haces la aportación de este año, ¡encima te ahorras dinero!
¿Por qué pagar a gestores si invirtiendo nosotros mismos, a medio plazo, en una cartera diversificada de acciones de
empresas del IBEX 35 podemos obtener mayor rentabilidad con la misma volatilidad/riesgo? ¿Qué hacen realmente con
nuestro dinero? Me cuesta creer que no obtengan rentabilidades superiores.
Cada vez que mi cuñada me ofrece un fondo o algo por el estilo le contesto que prefiero invertir por mi cuenta y riesgo,
antes de que otro lo haga en mi nombre y con mi riesgo y encima le tenga que pagar comisiones. Si el gestor del fondo
supiera más que la media de los inversores no estaría trabajando para otro, sino que invirtiendo para él y disfrutando de
la riqueza.
Como 'consumidor' me parece interesante la falta de transparencia en la gestión de los fondos y sus comisiones.
Envían informes trimestrales con resultados de rentabilidad y la 'foto' de la composición de carteras, pero no incluyen los
movimientos.
Una gestión de activos inteligente debería evitar este tipo de productos financieros, en favor de otros de riesgo similar
pero menores costes fijos (como pueda ser la adquisición directa de valores en bolsa).
Existen algunas gestoras de (digámoslo así) confianza, por el modo en que desarrollan su actividad.
¿Por qué se sigue invirtiendo en fondos de inversión? Tal vez porque el pequeño inversor no tiene ni idea de en qué
invertir y confía “ciegamente” en el asesor bancario de turno, que está pensando en cumplir sus objetivos mensuales.
La mayoría de gente no cambia de entidad financiera, sólo por el hecho de que “su entidad” no comercializa un fondo
en concreto, o que las comisiones son más elevadas que en otra entidad.
Aunque la cultura financiera ha ido aumentando, todos los agentes implicados en un fondo (gestores, la entidad que lo
comercializa, etc.), excepto el subscriptor, están interesados en que continúe la opacidad.
Tenemos el tema de las ventajas fiscales que se obtiene por invertir en un fondo en vez de en acciones. Entiendo que
el lobby financiero ha trabajado a fondo este tema con Hacienda.
Al menos me dieron una TV de plasma que regalé a mi madre por Reyes este año...Y el "papá Estado" satisfecho
viendo como su prole mal-invierte los dineros de su jubilación
La OCU a través de su publicación DINERO Y FONDOS (DyF) recomienda invertir en fondos de renta variable
española sólo a aquellos inversores que no puedan hacerlo directamente a través de la bolsa, pero sólo en los que
C27- 21
cobran menores comisiones (de suscripción, mantenimiento y desembolso) y con menor rotación de cartera (a fin de
evitar comisiones excesivas). Desaconseja los fondos de gestión activa.
La rentabilidad de los fondos no depende tanto de la volatilidad (riesgo) como de unas decisiones de inversión no
eficientes y de mayores gastos.
He cancelado paulatinamente los fondos de inversión que tenía contratados (empezando por los de renta variable).
Desde entonces siempre opero directamente en Bolsa (también con repos) con una entidad que me aplica comisiones
razonables.
Ocurre como en la prensa, no sabemos la cantidad de incoherencias y bobadas que se dicen porque no entendemos
de todo. Pero cuando se habla de lo nuestro nos damos cuentas de las innumerables barbaridades que con alegría se
comentan.
¿Es casual que cuando se trata del dinero del banco (préstamos, sindicaciones...) presten más atención que cuando
se trata del dinero ajeno (fondos)?
Es una cuestión de principios. Prefiero ganar yo si acierto, y perder si yerro, que depender de un tercero que no sé qué
intereses tiene, si es bueno profesionalmente....
Prefiero abarcar menos, pero gestionarlo yo. Invierto directamente en acciones que me permite, además de seguir lo
que le ocurre a mi patrimonio, tener acceso a dividendos.
Soy uno de esos españolitos que tiene un plan de pensiones pensando que está haciendo algo interesante para el
futuro y ¡estamos haciendo el primo!
Al cliente, por mucho riesgo que asuma y por muy convencido que esté, no le gusta nada perder. Por ello, siempre
intento que el cliente traspase a fondos de renta fija las plusvalías que va generando con la renta variable para
consolidar ganancias. Pero tengo clientes de todo tipo.
Una vez más se demuestra lo que muchos profesionales del sector quieren ocultar. Lo peor o lo más asombroso es que
los comerciales ignoran esta realidad (si no la ignoran todavía peor porque estarían actuando de mala fe).
Tengo que reconocer que, como muchos españolitos más, suelo "picar" todos los años a los fondos de pensiones ante
la desesperación de intentar mejorar mi fiscalidad a final de año.
¿Qué dicen los profesionales del sector cuando ven tus documentos?
Uno de los problemas de la restricción del régimen fiscal a un producto concreto es el de la interiorización de parte del
beneficio fiscal por parte del oferente, que es parte de lo que ocurre en este caso.
El sistema financiero español ha visto aparecer a las gestoras de fondos de pensiones como el primo pequeño de las
SGIIC, con todo lo que conlleva ser "el primo pequeño"... (no digo el hermano pequeño, sino el primo...). La estrategia
comercial de la cafetera suele ir contra la rentabilidad obtenida.
Hay muchos gestores diferentes: hay algunos buenos y bastantes regulares y malos.
Mejor replicar el índice + cesta de small cap stocks (y cubrir con bonos) y dejarse de historias.
El mercado español es muy vulnerable a una invasión anglosajona con una estrategia de compra de distribución (o
acuerdo con los grandes) y mucho marketing.
Lo más importante en España es conseguir la incentivación del ahorro familiar hacia la inversión. El porcentaje de
inversión en Renta Variable en España es mucho menor que la media europea y que la anglosajona.
Creo que los inversores buscan en los fondos una rentabilidad mayor que la inflación y los bonos... y no se plantean la
mayoría superar al benchmark... Como bien demuestras, un inversor particular podría haber superado la rentabilidad del
fondo.... pero ese "coste de tiempo, esfuerzo y dedicación"... ¿piensa el inversor que le saca mayor rendimiento de otro
modo: trabajo, vacaciones, lectura, descanso, deporte,..?
He conocido a muchos clientes enfadados por una rentabilidad negativa de un fondo, o por una baja rentabilidad en
exceso... pero no por llevarse una porción menor de un buen pastel...
El tratamiento fiscal debería ser igual para la inversión directa y para la inversión a través de fondos de inversión. La
única diferencia reside en el grado de complejidad de la operativa, pero no en la filosofía en sí de la inversión
Soy pequeño inversor en fondos de Vanguard (indexados, mínimas comisiones, y no me exigen preocuparme sobre la
calidad del gestor o la letra pequeña) y de Bestinver. Esto me permite no poner cara de tonto cuando leo las portadas y
los rankings de la prensa económica.
Mis primeros ahorros fueron a fondos. Tuve baja rentabilidad en uno y en el otro perdí. Primera decepción. Pensé que
los extranjeros lo harían mejor. Me recomendaron unos expertos (Growth portfolio) y todavía tengo pérdidas después de
5 años. Por supuesto tenían comisiones: el primer año te quitaban el 4 %, el 2º 3%... Ya no compro fondos. Mi
recomendación: Compra con tu criterio en bolsa y hazte tú mismo el fondo. Te irá mejor, te lo pasarás bien y solo tú
tendrás la culpa si te arruinas.
Casi todos los fondos deberían devolver las comisiones: para ganar menos que un fondo indexado a la Bolsa de
Madrid no necesito a nadie.
La cuestión es tener un gestor profesional de carteras que te haga entrar en cada uno de los Fondos en el momento
adecuado, salirte cuando el momento "deje de ser adecuado" y volver a entrar en ese Fondo u otro distinto cuando
"cambien las tornas".
Si alguien compra un Fondo y se queda "sentado" en el mismo a lo largo de los años, la rentabilidad no será
optimizada.
C27- 22
Si hacemos la media de los Fondos, juntando los pocos muy buenos con la gran mayoría de mediocres y malos, la
rentabilidad será la de tu documento.
Me voy a comprar corriendo Letras del Tesoro.
La verdad es que no sé si sería mejor noticia tener mucho dinero en fondos y haber ganado tan poco, o mi caso, tener
lo suficiente para vivir, no esperar altas rentabilidades, pero al menos no sentirte “estafado”…
Los fondos de inversión son el cuento de la lechera... los únicos que de verdad ganan con ellos son los bancos.
Esto muestra que la persistencia del alpha es un cuento chino. De ahí lo difícil de la selección de fondos (de gestor, en
definitiva).
Resulta sorprendente cómo caemos los neófitos cuando nos venden las bondades de los fondos de inversión. Voy a
usar la técnica del cucurucho cuando junte algunos ahorrillos.
La siguiente robada enorme será de los hedge funds, abusivos en cuanto a comisiones. Y lo peor es que el régimen
fiscal de los fondos es benévolo para favorecerlos: se permite el traspaso entre fondos sin tributar y no el vender
Iberdrola y comprar Telefónica. En los fondos de dinero y renta fija, la diferencia es por comisiones. Fondos baratos lo
hacen bien, pero hay otros muy muy caros.
La solución para Fondos de Inversión y de Pensiones: fijar una comisión de gestión fija mínima, pongamos de 0,25%
anual, y el resto comisión sobre resultados. Y controlar muy bien los gastos y comisiones internas, lo que se llama
“gastos y comisiones “invisibles”.
Absolutamente de acuerdo, es vergonzosa la rentabilidad de estos productos. Lo único es que pagan con jamones,
ipods y televisores en Navidad... para echarse a llorar.
Los FP españoles han sufrido un exceso de comisiones y un pésimo performance en general, me alegro de que
alguien lo muestre tan claramente.
La desgravación fiscal habría que matizarla un poco, ya que a la recuperación del fondo hay que tributar por IRPF por
el principal y las ganancias. Lo que se gana en comparación con un FIM es sólo por la no doble tributación de la
plusvalía, no por la “desgravación/diferimiento” inicial. Y por supuesto, desgraciadamente el Estado no compensará a
los que se han dejado timar por su banco… así es la vida.
En mi familia tenemos fondos de inversión y la rentabilidad media durante bastantes años ha sido baja, prácticamente
la inflación.
Está claro que ha sido un montaje entre la banca y el Estado para captar mucho capital y financiar sus operaciones.
El ahorrador pone el combustible y ellos te manejan el patrimonio según sus intereses. Eligen los productos financieros
que a ellos más les convienen, que suelen ser los más caros para llevarse las comisiones más altas. Después, cuando
las cosas van mal para ti, ponen cara de circunstancias y le echan la culpa al mercado. Sin embargo, al día siguiente se
les olvida y publican unos beneficios record por su gestión bancaria. Entonces, te das cuenta de que los bancos sólo
necesitan a sus clientes para chuparles su dinero. A ellos les va bien gracias al dinero de los clientes y no están
dispuestos a repartir mejor la tarta.
Los gestores de fondos no son independientes y están condicionados por los intereses preferenciales de los bancos
que les obligan a trabajar con los productos financieros que a ellos les interesa y les importan un pito las necesidades y
el perfil inversor y de riesgo de los clientes de los fondos. Por eso, no son de fiar. Les importa más su bono anual que la
rentabilidad del cliente.
Si la Banca tuviera responsabilidades no pasaría esto. El público debe saber que comprando directamente deuda del
estado obtiene mas rentabilidad.
Es lo mismo que el timo de los fondos de inversión: No es que sean poco rentables... es que son rentables para las
gestoras!!
Ante todo esto solo nos quedan las IPF´s: al menos ahí nadie nos tima, lo malo es que dan poco y en cualquier
momento encontramos cualquier excusa para fundírnoslo.
Hay más alternativas... acciones de grandes bancos como Santander o BBVA ya pagan un 6% de dividendo, y son
entidades que no van a quebrar. O si no, para los hipotecados (que somos mayoría), están las amortizaciones
anticipadas... Y ambas alternativas con ventajas fiscales!!
Hay que saber que tanto en el caso de Fondos de inversión como de planes de pensiones, existe un conflicto de
intereses entre las entidades bancarias y el pequeño inversor. Es por esta razón por la que, si delegamos la toma de
decisiones a terceros, la Banca..., estaremos irremediablemente expuestos a formar parte de la estadística que expone
Pablo Fernández para el caso español, y otros autores en el caso de otros países.
Para ganar dinero con estos instrumentos de inversión, tanto fondos como planes, no hay más remedio que tomemos
nosotros mismos las decisiones sobre la inversión, los pequeños inversores, y no la deleguemos a terceros. Para ello se
precisa “conocimiento financiero”. Saber elegir aquellos productos que componen nuestra cartera de inversión es
primordial. Cada fondo de inversión a de ser analizado, por los costes totales que conlleva su gestión, por la estrategia
de inversión que aplica el gestor, por conocer en que títulos/acciones invierte el gestor, ... y algunos que otros puntos de
importancia relativa.
Lo que tenemos que hacer es reflexionar y tomar aquellas medidas que eviten que formemos parte del grupo perdedor.
El estudio nos muestra el comportamiento en un periodo concreto y que el futuro no tiene porqué mostrar el mismo
comportamiento. Deducir del estudio, que comprar deuda pública ofrecerá mejores resultados que la inversión en otros
activos es lo que no se debe hacer.
C27- 23
Descartar los Fondos de inversión como instrumento por el mero hecho de que la mayoría de los inversores nos los
sepa utilizar no me parece lo más adecuado. Opino que lo que hay que decir a los inversores es que si quieren ganar
dinero mediante el uso de Fondos de inversión es que aprendan a elegirlos basándose en su estrategia de inversión.
Tenía la sensación de que me estaban estafando. A partir de ahora ya tengo la seguridad.
Es demoledor para los que trabajamos en este sector. No ayuda a recuperar la autoestima...
Estoy completamente de acuerdo con las conclusiones a las que llegas: mirando mis planes de pensiones me cobran
una barbaridad en comisión de gestión, y encima, tienen rentabilidad negativa (tanto la del 2011 como la acumulada...).
He hecho aportaciones a planes de pensiones desde el año 1999 y a día de hoy ¡su valor es menor de lo aportado!
C27- 24

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