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GESTIÓN FINANCIERA

Valor Económico Agregado ‐
EVA® e Inductores de Valor
Gloria Lucía Ramírez C.

Clase 12
Objetivo de la clase

• Introducir los conceptos de EVA, EBITDA, 
y Palanca de Crecimiento, y aplicarlos en 
la toma de decisiones financieras.

Gestión Financiera – Gloria Ramírez 2
Recordemos…
OBF:
Maximización del valor de la empresa o 
maximización de la riqueza de los 
propietarios

FCL Promotores de valor 
en la empresa
Rentabilidad
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Recordemos…
FCL:
Flujo de caja que queda disponible para:

Acreedores financieros → Servicio a la Deuda

Disponible para reparto de utilidades en 
Socios →  forma de dividendos y para tomar otras 
decisiones
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Recordemos…
WACC ó CK:
• Costo que a la empresa le implica 
poseer activos
• Promedio ponderado de las diferentes 
fuentes de financiación
• Rentabilidad mínima que deben 
producir los activos de la empresa para 
que sea atractiva
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Si el costo de capital es el costo que a la empresa 
le implica poseer activos, ¿en que estado 
financiero podemos ver reflejado dicho costo?
BALANCE GENERAL ESTADO DE RESULTADOS
ACTIVOS PASIVO Ingresos por ventas
Activos Corrientes: Pasivo Corriente:
Efectivo Cuentas por pagar  (‐) Costo de la mercancía vendida
Cuentas por cobrar proveedores UTILIDAD BRUTA
Inventarios Impuestos por pagar
Activos Fijos: Pasivos Largo Plazo: (‐) Gastos de Administración
Terreno Deudas a largo plazo (‐) Gastos de Ventas
Maquinaria y equipo Bonos por pagar
Edificios TOTAL PASIVO UTILIDAD OPERATIVA (UAII)
Depreciación acumulada PATRIMONIO (‐) Intereses
Capital
Reservas UTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS (UAI)
Utilidades Ejerc. Anter. (‐) Impuestos
TOTAL PATRIMONIO
UTILIDAD NETA
TOTAL ACTIVOS TOTAL PASIVO + 
PATRIMONIO
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El Estado de Resultados muestra las 
ventas, los costos y gastos, y las utilidades 
de la empresa.

Sin embargo, NO muestra el costo que a la 
empresa le implica poseer activos, ni la 
ganancia que queda después de descontar 
dicho costo.

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Valor Económico Agregado ‐
EVA®

EVA es una marca registrada de Stern Stewart & Co., firma consultora de los Estados Unidos
Definiciones

• El EVA puede definirse como la ganancia 
económica que queda después de que se han 
deducido de los ingresos la totalidad de los 
gastos, incluyendo el costo de oportunidad de 
capital y los impuestos.
• También se puede entender como el valor que 
queda después de que se han atendido todos 
los gastos y se ha obtenido una rentabilidad 
mínima esperada por parte de los socios.
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Cálculo del EVA

EVA  Utilidad Operativa - Costo por uso de los activos

Como el EVA se calcula después de impuestos, 
entonces:

EVA  UODI -  Activos  CK 

Utilidad Operativa  Costo por el uso de los activos
después de Impuestos o Costo del capital empleado
UAII x (1‐T)
Gestión Financiera – Gloria Ramírez 10
Cálculo del EVA

EVA  Utilidad Operativa - Costo por uso de los activos

EVA
UODI Costo por 
el uso de 
los activos

Gestión Financiera – Gloria Ramírez 11
Cálculo del EVA

• También se puede entender como el 
remanente que generan los activos 
cuando rinden por encima del costo 
de capital, entonces:

EVA  Activos Rentabilidad del Activo  CK 

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Ejercicio Ilustrativo

Empresa La Fortuna S.A.
– Utilidad Operativa = $2.000
– Pasivos = $1.500
– Activos = $5.000
– TMRR = 32,8% (antes de impuestos)
– I% = 18% (antes de impuestos)
– Tasa impositiva = 33%
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Componentes del EVA®
UODI
Es la utilidad que realmente tiene la  
empresa por sus operaciones. 

Utilidad Operativa Después de Impuestos (UODI)

Se aplican los impuestos a la U. Operativa, 
como si no existiera deuda.  15
Componentes del EVA®
UODI

En la UODI se excluyen las utilidades 
extraordinarias de la empresa, dado 
que estas no se presentan por 
actividades propias de la misma y se 
espera que éstas sean muy eventuales.

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Componentes del EVA®
ACTIVOS
Para el cálculo del EVA es necesario 
tener una presentación más clara del 
balance de la empresa, en el cual sea 
posible identificar la verdadera 
cantidad de recursos utilizados para 
generar valor mediante las operaciones 
propias de la empresa.
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Componentes del EVA®
ACTIVOS
Entonces, los activos que participan 
directamente en la generación de las 
utilidades operativas se denominan:

Activos Netos de Operación

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Componentes del EVA®
Activos Netos de Operación
Para su cálculo se deben excluir ciertas cuentas, 
como:
• Disponible o Caja
• Inversiones temporales
• Inversiones a largo plazo
• Cuentas por cobrar a socios, accionistas y 
demás diferentes a clientes
• Otros activos (no operativos)

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Componentes del EVA®

Activos Netos de Operación
Adicional a la depuración del lado de los 
Activos, debemos considerar el efecto de 
los Proveedores, pues es una cuenta 
operativa.

Entonces…

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Componentes del EVA®
Activos Netos de Operación

 Cuentas por cobrar a clientes


KTNO  Inventarios
 Cuentas por pagar a proveedores
AFNO
 Activos Fijos
 Otros activos operativos
Activos Netos de Operación (ANDEO)

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Componentes del EVA®
Entonces,
A la relación entre Utilidad Operativa 
después de Impuestos (UODI) y los Activos 
Netos de Operación (ANDEO), se le 
denomina Rentabilidad del Activo Neto 
(RAN):
UODI
RAN 
ANDEO
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Componentes del EVA®
Entonces,

EVAn  UODI n -  ANDEOn 1  CK 

EVAn  ANDEOn 1 RAN  CK 

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Bondad del EVA Captura todo
en una medida
Decisiones
Operativas
(UODI)

EVA= UODI - (Activos x Costo de Capital)

Decisiones Decisiones de
de Inversión Financiamiento
(Activos) (Costo del Capital)
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Alternativas para Mejorar el 
EVA®
• La empresa La Fortuna S.A. se está planteando 
varias alternativas para mejorar el EVA, pero aún 
no saben los efectos que pueden tener. 
• Para cada alternativa calculemos el nuevo EVA 
(EVA2) con ambas fórmulas y luego miremos la 
variación del EVA, así:

∆EVA = EVA2 – EVA1

• Recordemos que en la situación inicial:
– UODI1 = $1.340
– ACTIVOS1 = $5.000
– RAN1 =26,8%
– CK1 = 19,0%
– EVA1 = $390
Gestión Financiera – Gloria Ramírez 26
Alternativas 
1. Implementar un programa de 
mejoramiento operativo que 
produciría un ahorro en costos y  2. Invertir $300 en activos que 
gastos, con lo cual se incrementaría  producirán un aumento en la UODI 
la UODI en $50. Para esta  de $60 
alternativa no hay necesidad de 
invertir en activos

3. Implementar un programa de 
4. Eliminar una unidad de negocios 
justo a tiempo para mejorar la 
que no es rentable, a pesar de que 
administración de los inventarios. 
esta unidad genera una UODI de 
Este proyecto disminuiría los 
$80. El cierre de esta unidad de 
inventarios en $500, aunque la 
negocios implica una liberación de 
UODI permanecería igual, es decir, 
fondos (activos) por valor de $600. 
en $1.340 

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Alternativas para mejorar el EVA®
1. Incrementar la utilidad operativa 
sin tener que hacer inversiones.

Si ↑UODI sin inversión en Ac vos

↑EVA = ↑UODI 
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Alternativas para mejorar el EVA®
2. Invertir en proyectos que generen 
una rentabilidad superior al CK.

Cuando se crece con rentabilidad 
(Rentabilidad Marginal del proyecto > CK)

↑EVA
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Alternativas para mejorar el EVA®
No basta que RAN > CK, pues lo que se 
requiere es que ↑EVA de un 
período a otro.

Si se invierte en proyectos con 
rentabilidad < CK → ↓EVA → se 
destruye valor para los accionistas
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Alternativas para mejorar el EVA®
3. Liberar fondos ociosos

Cuando se liberan fondos ociosos

↑EVA = Monto liberación x CK

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Alternativas para mejorar el EVA®
4. Desinvertir en actividades que 
generen una rentabilidad inferior al 
CK

Cuando se eliminan actividades que 
destruyen valor (Rentabilidad Marginal < CK)

↑EVA
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EVAn  UODI n -  ANDEOn 1  CK 

EVA

UODI Activo Costo de Capital

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EVA en el sector F. prendas vestir
2009 2010 2011 2012
Utilidad Operativa (UAII) 297.965.280 255.188.537 328.180.942 352.226.704
(‐) Impuestos aplicados (33%) 98.328.542 84.212.217 108.299.711 116.234.812
UODI 199.636.738 170.976.320 219.881.231 235.991.892

KTNO 1.479.363.326 1.572.629.407 1.680.171.762 1.784.192.714


ACTIVOS FIJOS OPERACIÓN 1.304.936.946 1.568.854.964 1.613.905.808 1.664.828.010
ANDEO 2.784.300.272 3.141.484.371 3.294.077.570 3.449.020.724

WACC 11,90% 11,90% 11,90%


RAN = UODIn/ANDEOn‐1 6,1% 7,0% 7,2%

EVA = UODIn ‐ (ANDEOn‐1 x CK) ‐160.357.101 ‐153.957.314 ‐156.005.336


EVA = ANDEOn‐1 (RAN ‐ CK) ‐160.357.101 ‐153.957.314 ‐156.005.336

Los Activos Fijos de Operación corresponden a la suma de: Propiedades, Planta y 
Equipo neto; Intangibles; Diferidos; Otros activos; y Valorizaciones de activos. 
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EVA en el sector Construcción
2009 2010 2011 2012
Utilidad Operativa (UAII) 496.499.570 403.951.853 556.765.695 639.845.616
(‐) Impuestos aplicados (33%) 163.844.858 133.304.111 183.732.679 211.149.053
UODI 332.654.712 270.647.742 373.033.016 428.696.563

KTNO 10.617.920.295 4.694.722.708 5.334.823.629 6.069.153.658


ACTIVOS FIJOS OPERACIÓN 3.429.377.703 2.528.670.656 3.117.960.711 3.512.982.166
ANDEO 14.047.297.998 7.223.393.364 8.452.784.339 9.582.135.824

WACC 11,26% 11,26% 11,26%


RAN = UODIn/ANDEOn‐1 1,93% 5,16% 5,07%

EVA = UODIn ‐ (ANDEOn‐1 x CK) ‐1.310.696.561 ‐440.124.927 ‐522.857.420


EVA = ANDEOn‐1 (RAN ‐ CK) ‐1.310.696.561 ‐440.124.927 ‐522.857.420

Los Activos Fijos de Operación corresponden a la suma de: Propiedades, Planta y 
Equipo neto; Intangibles; Diferidos; Otros activos; y Valorizaciones de activos. 
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INDUCTORES DE VALOR
Inductores de Valor

EBITDA
Margen EBITDA
Productividad 
del KTNO

Palanca de 
Crecimiento
Productividad 
del Activo Fijo

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Inductores de Valor

EBITDA
Margen EBITDA
Productividad 
del KTNO

Palanca de 
Crecimiento
Productividad 
del Activo Fijo

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Concepto de EBITDA

E Earnings
B Before Utilidad antes de 
I Interest Intereses, 
Impuestos, 
T Taxes Depreciación y 
D Depreciation Amortización
A Amortization
Concepto de EBITDA

Ventas Netas
(‐) Costo Mercancía Vendida (sin deprec. y amortiz.)
(‐) Gastos de Administración y Ventas (sin deprec. y amortiz.)
EBITDA Es la utilidad operativa que 
(‐) Depreciaciones y Amortizaciones se calcula antes de 
UTILIDAD OPERATIVA (UAII) descontar depreciaciones y 
amortizaciones 
(‐) Intereses
UTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS (UAI)
(‐) Impuestos
UTILIDAD NETA
Concepto de EBITDA
Ventas Netas
(‐) Costos y gastos en efectivo
EBITDA
(‐) Depreciaciones y Amortizaciones
UTILIDAD OPERATIVA (UAII)

El EBITDA muestra la utilidad que realmente se 
gestiona en la empresa, ya que las áreas no 
pueden incidir en las depreciaciones y 
amortizaciones
Concepto de EBITDA
¿Por qué no tener en cuenta las
depreciaciones y amortizaciones?

Porque no constituyen salida real de efectivo de la 
empresa… son simplemente gastos que se van 
cargando periodo a periodo

El EBITDA muestra la utilidad que realmente se 
gestiona en la empresa  
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Relación EBITDA – FCL
EBITDA
(‐) Depreciaciones y amortizaciones
UTILIDAD OPERATIVA (UAII)
(‐) Intereses
Cualquier cambio en el EBITDA
UTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS (UAI)
(‐) Impuestos
UTILIDAD NETA Afecta directamente el FCL
(+) Depreciaciones y amortizaciones
(+) Intereses
FLUJO DE CAJA BRUTO
(‐) Aumento del KTNO
(‐) Aumento Activos Fijos
FLUJO DE CAJA LIBRE
Margen EBITDA

EBITDA
Margen EBITDA 
Ventas

• Indicador de eficiencia operacional
• Representa los centavos que por cada peso de 
ingresos se convierten en caja para atender los 
compromisos de: intereses, impuestos, 
inversiones, dividendos.
MIENTRAS MAYOR SEA ESTE INDICADOR … MEJOR!!
Margen EBITDA
EJEMPLO:
Año 1 Año 2 % variación
Ventas  $100.000 $125.000 25%
Utilidad Operativa 30.000 39.000 30%
Margen Operativo 30% 31,2%
Depreciaciones y Amortizaciones 16.000 16.000
EBITDA (Util.Oper + Dep. y Amort.) 46.000 55.000 19,6%

Margen EBITDA 0,46 (46%) 0,44 (44%)

Si bien las ventas crecieron entre el año 1 y  2, la empresa 
está recibiendo $2 centavos menos de EBITDA por peso 
vendido. 45
Margen EBITDA
EJEMPLO:
¿Por qué el margen EBITDA crece en menor 
proporción que las ventas?
Recordemos que…
Ventas Netas
(‐) Costos y gastos en efectivo
EBITDA
(‐) Depreciaciones y Amortizaciones
UTILIDAD OPERATIVA (UAII)

Entonces, si las ventas aumentaron, algo habrá 
pasado con los costos y gastos en efectivo!!!!
46
Margen EBITDA
EJEMPLO:
Año 1 Año 2 % variación
Ventas  $100.000 $125.000 25%
Utilidad Operativa 30.000 39.000 30%
Margen Operativo 30% 31,2%
Depreciaciones y Amortizaciones 16.000 16.000
EBITDA (Util.Oper + Dep. y Amort.) 46.000 55.000 19,6%
Margen EBITDA 0,46 0,44

Costos y gastos en efectivo 54.000 70.000 29,6%

El bajo crecimiento del margen EBITDA ocurre porque 
los costos y gastos en efectivo aumentaron en mayor 
proporción que las ventas 47
Margen EBITDA

• En empresas donde el monto de 
Depreciaciones y Amortizaciones 
representa una alta proporción de los 
costos y gastos operativos totales, el 
margen operativo puede ser insuficiente 
para evaluar el desempeño operativo y 
el margen EBITDA resulta de gran 
importancia.
48
Margen EBITDA
Sector Fabricación prendas de vestir:
2009 2010 2011 2012
EBITDA 408.629.169 389.900.710 447.702.359 487.916.462

Margen EBITDA 9,3% 8,2% 8,8% 9,2%

Sector Construcción:
2009 2010 2011 2012
EBITDA 568.125.948 461.095.768 638.781.043 713.446.329

Margen EBITDA 8,4% 8,1% 9,7% 10,2%


Margen EBITDA

• Por lo tanto, la clave está en…

“Procurar que los costos y gastos 
en efectivo crezcan en menor 
proporción que las ventas”
(García, 2003)
Inductores de Valor

EBITDA
Margen EBITDA
Productividad 
del KTNO

Palanca de 
Crecimiento
Productividad 
del Activo Fijo

Gestión Financiera – Gloria Ramírez 51
Productividad del Capital de Trabajo

Productividad del  Ventas

Capital de Trabajo KTNO

• Da una idea de la capacidad de generar ventas 
con respecto a un volumen determinado de 
KTNO.
• Mientras mayor sea esta cifra… MEJOR!!!
• Es un indicador de eficiencia que mide la forma 
en que se aprovechan los recursos con el 
propósito de aumentar el valor de la empresa.
Productividad del Capital de Trabajo
Sector Fabricación prendas de vestir:
2009 2010 2011 2012

Productividad del KTNO = Ventas/KTNO 2,97 3,03 3,04 2,99

Sector Construcción:
2009 2010 2011 2012

Productividad del KTNO = Ventas/KTNO 0,64 1,22 1,23 1,16


Relación KTNO – FCL 
EBITDA
(‐) Depreciaciones y amortizaciones
UTILIDAD OPERATIVA (UAII)
(‐) Intereses
UTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS (UAI)
(‐) Impuestos
UTILIDAD NETA
(+) Depreciaciones y amortizaciones
(+) Intereses
FLUJO DE CAJA BRUTO Menores requerimientos de 
KTNO
(‐) Aumento del KTNO
(‐) Aumento Activos Fijos
FLUJO DE CAJA LIBRE Aumenta el FCL
Inductores de Valor

EBITDA
Margen EBITDA
Productividad 
del KTNO

Palanca de 
Crecimiento
Productividad 
del Activo Fijo

Gestión Financiera – Gloria Ramírez 55
Palanca de Crecimiento (PDC)

EBITDA
PDC 
KTNO

• Es un indicador que permite determinar qué tan 
atractivo es para una empresa crecer (desde el 
punto de vista del valor agregado)
• Lo ideal es que esta relación sea mayor que 1

Implica que el crecimiento es atractivo, dado que el 
aumento en EBITDA es mayor que la inversión 
requerida en KTNO
Palanca de Crecimiento
EJEMPLO 1:
• EBITDA:            $20
• KTNO:      $30

PDC = 20 / 30 = 0,66

Por cada $100 que aumenten las 
ventas CRECIMIENTO 
→ EBITDA se aumenta en $20 DESFAVORABLE
→ se debe inver r $30 en KTNO
Palanca de Crecimiento
EJEMPLO 2:
• EBITDA =          $20
• KTNO =      $15

PDC = 20 / 15 = 1,33

Por cada $100 que aumenten las 
ventas CRECIMIENTO 
→ EBITDA se aumenta en $20 ATRACTIVO
→ se debe inver r $15 en KTNO
Palanca de Crecimiento
Sector Fabricación prendas de vestir:
2009 2010 2011 2012
EBITDA 408.629.169 389.900.710 447.702.359 487.916.462
KTNO 1.479.363.326 1.572.629.407 1.680.171.762 1.784.192.714

PDC =  EBITDA/KTNO 0,28 0,25 0,27 0,27

Palanca de Crecimiento desfavorable

En promedio, por cada $100 que se inviertan en KTNO 
en el sector fabricación de prendas de vestir, el EBITDA 
se aumentará tan sólo en $27.
Palanca de Crecimiento
Sector Construcción:
2009 2010 2011 2012
EBITDA 568.125.948 461.095.768 638.781.043 713.446.329
KTNO 10.617.920.295 4.694.722.708 5.334.823.629 6.069.153.658

PDC =  EBITDA/KTNO 0,05 0,10 0,12 0,12

Palanca de Crecimiento desfavorable

En los últimos dos años, por cada $100 que se inviertan 
en KTNO en el sector Construcción, el EBITDA se 
aumentará tan sólo en $12.
Inductores de Valor

EBITDA
Margen EBITDA
Productividad 
del KTNO

Palanca de 
Crecimiento
Productividad 
del Activo Fijo

Gestión Financiera – Gloria Ramírez 61
Productividad del Activo Fijo

Ventas
Productivi dad AF 
Activos Fijos

• Permite tener una idea de la forma en que se está 
aprovechando la capacidad instalada para 
generar ventas.
• Mientras mayor sea este indicador … MEJOR!!
Productividad del Activo Fijo
Sector Fabricación prendas de vestir:
2009 2010 2011 2012
Ingresos Operacionales 4.400.780.123 4.766.955.354 5.114.214.178 5.327.771.324
Activos Fijos (de Largo Plazo) 1.417.014.362 1.672.333.667 1.698.596.830 1.882.222.082

Productividad del Activo Fijo = 
3,11 2,85 3,01 2,83
Ingresos / Activos Fijos

En promedio, por cada $1 que el sector Fabr. 
prendas de vestir tenía de Activos Fijos, fue 
capaz de generar $3 en ventas.
Productividad del Activo Fijo
Sector Construcción:
2009 2010 2011 2012
Ingresos Operacionales 6.748.680.763 5.709.049.715 6.578.210.239 7.012.167.278
Activos Fijos (de Largo Plazo) 5.332.777.889 3.223.016.433 4.102.268.841 4.520.756.727

Productividad del Activo Fijo = 
1,27 1,77 1,60 1,55
Ingresos / Activos Fijos

En promedio, por cada $1 que el sector 
Construcción tenía de Activos Fijos, fue capaz de 
generar $1,6 en ventas.
Relación Activos Fijos – FCL
EBITDA
(‐) Depreciaciones y amortizaciones
UTILIDAD OPERATIVA (UAII)
(‐) Intereses
UTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS (UAI)
(‐) Impuestos
UTILIDAD NETA
(+) Depreciaciones y amortizaciones
(+) Intereses
FLUJO DE CAJA BRUTO
(‐) Aumento del KTNO
Menores requerimientos de AF
(‐) Aumento Activos Fijos
FLUJO DE CAJA LIBRE Aumenta el FCL
Relación EBITDA, KTNO y AF – FCL
EBITDA Aumentos de EBITDA o Margen EBITDA
(‐) Depreciaciones y amortizaciones
UTILIDAD OPERATIVA (UAII)
(‐) Intereses
UTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS (UAI)
(‐) Impuestos
UTILIDAD NETA
(+) Depreciaciones y amortizaciones
(+) Intereses
FLUJO DE CAJA BRUTO Menores requerimientos de KTNO
(‐) Aumento del KTNO Menores requerimientos de AF
(‐) Aumento Activos Fijos
FLUJO DE CAJA LIBRE Aumento del FCL
Referencias bibliográficas

[1] GARCIA, Oscar León. Administración Financiera: 
Fundamentos y Aplicaciones. 3° ed. Cali: Prensa 
Moderna Impresores S.A., 1999.
[2] GARCIA, Oscar León. Administración Financiera: 
Fundamentos y Aplicaciones. 4° ed. Cali: Prensa 
Moderna Impresores S.A., 2003.

Gestión Financiera – Gloria Ramírez 67

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