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    “Fusiones y adquisiciones” Eugene F. Brigham; Joel F. Houston. Fundamentos de administracién financiera. Décima edicion, Thomson, 2005. Capitulo 21 FUSIONES Y ADQUISICIONES A TIME WARNER 5 A i (bine a iad are ore asset? (10 de enero de 2000 los servicios electronicos dieron a conocer la sorprendente fusién entre American Online (AOL) xy Time Warner. EL anuncio caus6 una auténtica conmocion en los mercados financieros e hizo temblar a la comunidad de in- versores. En ese mismo mes, cuando Jerry Levin de Time Warner y Ste- ve Case de AOL firmaron el contrato que creaba AOL Time War- ner, hablaron de una “fusién entre iguales’, Pero en realidad AOL habia adquirido Time Warner. Los accionistas de aquélla recibie- ron 55% de las acciones combinadas de la compari bros dominaron el nuevo consejo de administracién y su nombre figura en primer lugar. Més ain, poco después dela fusion Levin quedaba fuera y Case habia sido nombrado presidente del conse- Jo y presidente ejecutivo de la empresa recién creada, ‘Antes del anuncio las acciones de AOL tenfan un valor de mercado de $160 000 millones, con ingresos apenas de $4.8 mil millones; en cambio, las de Time Warner se valuaban en $90 000 millones, con ingresos de $26.8 mil millones. Caro que la valua- cidn mucho més alta de AOL se debia a la creencia (esperanza) del mercado de que sus perspectivas de crecimiento serian con- siderablemente mayores que las de Time Warner. Notese que es- ta valuacin reflejaba la burbuja de precios que impulsaba hacia arriba la mayor parte de las acciones tecnologicas y las de Inter- net en particular. La valuacién antes de la fusion de ambas compafias era $160 + $90 = $250000 millones. AOL contribuia con 64% ($160/$250) del total y Time Warner apenas con 36%. Sin em- bargo, los accionistas de AOL recibieron apenas 55% de las ac- ciones de las nuevas acciones. La disparidad llev6 a muchos a la conclusion de que AOL habia pagado demasiado por Time Warner. En efecto, en los dias que siguieron al anuncio las acciones de esta altima aumentaron 35% y en cambio las de AOL cayeron mis de 10%. Con todo, algunos analistas astutos seftalaron que las acciones de AOL estaban sobrevaluadas antes de la fusion y 1a que los directivos habfan demostrado gran previsién al usar sus 2 acciones sobrevaluadas para adquirir una empresa con magnificos & activos, utiidades y Mujo de efectivo, sus miem- Fuente: @AFP/CO! OL TIME WARNER La raz6n que justificé la fusion fue la extraordinaria siner- ‘gla que se obtendrfa combinando las dos compafias. AOL con- taba con més de 30 millones de suscriptores y era el principal proveedor de servicios de Internet. Time Warner posefa una ‘mpresionante franquicia de television por cable, con la posi- bilidad de levar el acceso de Internet de banda ancha y de al- ta velocidad a millones de familias, ademas de los excelentes proveedores de contenidos como Warner Brothers Studios, War- nner Music, CNN, HBO, Time, People, Sports Illustrated y Fortu- Tne. Se suponta, pues, que las dos compafiias se combinarfan y luego se complementarian, generando al hacerlo millones de dolares de ingresos, utilidades y flujo de efectivo. Claro que esto aumentaria el precio de sus acciones. ‘Sin embargo, las cosas no salieron conforme a lo planeado, Las acciones de AOL Time Warner costaban $95 cada una poco después de la fusi6n y en 2002 cayeron 91%, a $8.70. Por su- puesto SEP 500 también registré un decremento en ese periodo, ‘aunque no tan dréstico. A todas luces la fusién habia sido un frae ‘cas0, sobre todo desde la perspectiva de los accionistas de Time Warner, Sin ella sus acciones probablemente habrian sequido la tendencia del mercado general y habrian perdido de 25 a 30% de su valor. Por su parte, AOL sin duda hubiera corrido la misma suerte que otras acciones de Intemet al irse desinflando la bur- buja, de modo que sus acciones habrian disminuido més de 90%. Pese a sus problemas la nueva empresa todavia combina al- unos elementos interesantes y los directivos continGan viendo el futuro con mucho optimismo, Tal vez su suefio se realice algin dia, pero hasta hoy han predominado los problemas de coordinar tantos elementos heterogéneos de la compania. Con el tiempo veremos si persisten o si no fueron mas que parte de los dolores inevtables del crecimiento que acompafia alas gran- des fusiones, 795 Fusion ‘Combinacién de dos compa una sola, s para formar Sinergia Situacién en que el todo es mayor que la suma de sus partes; en una fusién sinérgica el valor posterior ala fusi6n supera a la suma de los valores indi de la empresa fasion. duales tes de ha 296] caviruro ar eae) CAPITULO Por lo regular el crecimiento de las empresas suele ocurrir por expansién intema, que tie- ne lugar cuando las divisiones existentes crecen gracias a las actividades normales de la presupuestacién de capital. Pero Los ejemplos mas impresionantes de crecimiento, y a me- nudo el incremento maximo de los precios de las acciones, provienen de las fusiones, pri- mer tema que abordaremos en el presente capitulo. Las compras apalancadas se producen cuando una.compafiia es adquirida no por otra, sino por un pequefio grupo de inversionis- tas, Se parecen a las fusiones en muchos aspectos y de ahi que las incluyamos en este capitulo. Las condiciones cambian con el tiempo, haciendo que las compaiifas vendan (de- sinviertan) grandes divisiones a otras que puedan aprovechar mejor los activos desinver- tidos. En el capitulo también trataremos de la desinversin. En el apéndice 21A que esta en la Web,* abordaremos el tema de las compafifas tenedoras, en cuya organizacién una empresa posee las acciones de una o varias compatifas. ml MOTIVOS DE LA FUSION Los administradores y los te6ricos de finanzas han propuesto numerosas razones pa- ra explicar las fusiones que proliferan en Estados Unidos. En esta seccién vamos a exponer las razones fundamentales de las fusiones de empresas." SINERGIA En general las fusiones se realizan principalmente para acrecentar el valor de las em- presas combinadas. Habri sinergia si las compafifas Ay B se fusionan para formar la Compa upera a la de las dos tomadas por separado. La fusién deberia ser benéfica para los accionistas de ambas.” Los efectos sinérgicos nacen de ‘cuatro fuentes: 1) ecomomias de operacién, que se originan en las economias de escala en In administracidn, la mereadotecnia, la produccién o distribuci6n; 2) econonrias financie- ras, entre ellas Ja disimimucidn del costo de las transacciones y una mejor cobertura por los analistas cle valores; 3) eficiencia diferencial, segan la cual la administracién de una fir- ma ser mis eficaz y los activos mas débiles seran mas productivos tras la fusién; 4) lo a. una menor competencia, Desde el punto de vista social las economias financieras y de operacién son convenientes, lo mismo que las fu- a Cy siel valor de ésta aumento del poder de mercado del dn. que aqut se le da, fitin significa cualquier combinacién que origina una unidad econémi- aa pantr de dos o mis anteriores. Desde el punto de vista legal se distinguen varias formas de combina: idm, pero aguf nos interesan sus aspectos econdmicos y Financieros fundamentales ‘Cuando hay sinerga, el todo es mayor que la suma de sus partes. la sinergia se le lama también “efec- to de 2 mis 2 igual a 5°. En la negociacidn se determina la distribucién de la ganancia sinérgica entre los accionistas de ambas empresas, Este punto se aborda mis adelante en el capitulo “Disponible en l pagina de Thomson: htyp://www:thomson.com.ms FUSIONES ¥ ADQUISICIONES siones que mejoran la eficiencia administrativa, pero las fusiones que reducen la com- petencia son ideales e ilegales desde esa misma perspectiva.® CONSIDERACIONES FISCALES Estas consideraciones han propiciado varias fusiones. Por ejemplo, una compaiifa ren- table en Ia categoria tributaria més alta podrfa adquirir otra que tuviera acumuladas grandes pérdidas fiscales. Entonces podria convertirlas en ahorros fiscales inmediatos en vex de arrastrarlas hacia adelante y utilizarlas en el futuro." Ademis, las fusiones permi ten reducir al minimo Jos impuestos cuando se elimina el exceso de efectivo. Si escasean Jas oportunidades internas de inversiGn en comparacién con su flujo de efectivo, una ‘compaiiia podria 1) pagar un dividendo extra, 2) invertir en valores realizables, 3) re- ‘comprar sus acciones o 4) adquirir otra empresa. Cuando paga un dividendo extra, Jos accionistas habrin de pagar los impuestos inmediatos a la distribucién. Cori frecuencia los valores realizables constituyen un buen lugar temporal donde colocar el dinero, que suelen ofrecer una tasa de rendimiento menor que la requerida por los accionistas, Los accionistas restantes podrfan obtener una ganancia de capital recomprando accio- nes, No obstante, estos problemas se evitarian si con el excedente de efectivo se adquie re otra compaiiia; varias fusiones se han Ievado a cabo precisamente por eso. un COMPRA DE ACTIVOS POR DEBAJO DE SU COSTO DE REPOSICION A veces una compaiiia sera catalogada como candidata para ser adquirida porque el cos- to de reponer sus activos es mucho mayor que su valor de mercado. Por ejemplo, a co- mienzos de la década de los ochenta del siglo pasado, las compaiias petroleras podian comprar las reservas mas baratas adquiriendo otras que realizaran perforaciones explo- ratorias, Chevron compré Gulf Oil para aumentar sus reservas. De modo anilogo, en esa misma década varios ejecutivos sefalaron lo siguiente: costaha menos comprar una que construir otra. Por ejemplo, LTV (la cuarta sidertirg importan- Estadlos Unidos) compré Republic Steel (la sexta mis grandes) para ereat la se- gunda mas grande de la industri, mi DIVERSIFICACION Ame Afirman que ayui alo los ejecutivos mencionan la diversificacién como una causa de las fusiones. a estabilizar las utilidades y que por lo mismo beneticia a los dueiios Sin duda la estabilizacién conviene a empleados, proveedores y clientes, pero su valor es menos evidente desde la perspe Por qué la Compaiiia \ deberia adquirir Ja Comparifa B para estabilizar las utilidades cuando los accionistas pueden simplemente acciones de ambas? En cambio, la investig que en la generalidad de los easos el valor de una compaiia no pelo lo contrario, Muchos estudios indican que valen mucho menos que iva de los accionistas, n de las empresas as revel: aumenta con la diversi fas diversificads icion com: summa de sus partes individuales mos 20 aiios del siglo XIN, muchas fusiones se realizaron en Estados Uni un se proponian evidentemente obtener mayor poder de mercado, mais que aurentar la efiiencia, De abi que el congreso aprobara varias leyes para garantizar que no se ussran como medio de redacie la 6 Entre las mis importantes eabe. citar la Sherman Aet (1890), a Clayton Act (1914) y la Celler Ace (1950). Las tres prohiben a las empresas combinarse si con ello aminoran la competencia. La dissin ansisnonopo: lio det Justice Department y la Federal Trade Commission se gan de su cumplimiento. * Quizi el Internal Revenue Service rechace las fusones euyo dni fin es sprovechae acumuladas, En afios recientes el Congreso ha hecho eada ver mis dificil que lis companias transieran los ahorrosfscales después de una fusion, # Véase por ejemplo a Philip Berger and Eli Ofek, “Diversification Effect on Firan Values" Juul of Fi snnncal Economics Vol, 37, 195, 7-65; v Larry Lang y René Stulz, “Tobin's Q, Corporate Diversification, and Firm Performance,” Journ of Political Economy, Vol, 102, 1994, 1248-1280. morivos ve ta ruston | 797 Fusi6n defensiva Fusién cuyo fin es hacer una empresa menos vulnerable ante la adquisicién, Valor de realizacién inmediata Valor de una compara si sus activos se vendieran por separado, 798 | cairuro 21 Desde luego, si fuera duefio-director de una firma rigidamente controlada, tal vez Ie seria imposible vender parte de sus acciones para diversificarse. Ademés de que la venta con seguridad estaria sujeta a un gran impuesto a las ganancias de capital. En conclusién, la fusién por diversificarse pudiera ser la mejor manera de lograr la diver- sificacién personal, INCENTIVOS PERSONALES DE LOS EJECUTIVOS A los economistas financieros les gusta pensar que las decisiones de negocios se basan exclusivamente en consideraciones econémicas, sobre todo en maximnizar el valor de la empresa. Pero muchas empresas se basan mas en motivos personales de los ejecutivos, Les gusta el poder y se tiene mayor poder cuando se dirige una empresa grande que una pequefia, Claro que ningéin ejecutivo admitiré que su ego fue la causa principal de una fusién, pero es innegable que influye de manera decisiva en las fusiones. “También se ha sefialado que los sueldos de los ejecutivos guardan estrecha correlacién con el tamafio de la compaiifa: cuanto mas grande sea ésta, més altos sueldos percibirén Jos funcionarios de alto nivel. Esto podria incidir en los programas de adquisi Las consideraciones de tipo personal ejercen un influjo positivo y negativo. Una vez realizada la compra, algunos gerentes de las compafias pierden su empleo o por lo me- nos su autonomia. Por tanto, los que poseen menos de $1% de las acciones buscan me- dios que aminoren las probabilidades de una adquisicién. Uno de ellos son las fusiones. Por ejemplo, hace algunos afios Paramount hizo una oferta para comprar Time Ine. A los directivos de esta empresa se les criticé mucho cuando la rechazaron y optaron por fusionarse con Warner Brothers, operacién fin anciada sobre todo con deuda; eso les permitié retener el poder. Es dificil ofrecer argumentos econémicos en favor de las fusiones defensivas. Los ¢jecutivos afectados invariablemente sostienen que la siner- gia, no el deseo de proteger su empleo, los impulsé a la adquisicién; pero los observa- dores sospechan que muchas veces buscan beneficiarse ellos mas que los accionistas. VALOR DE REALIZACION INMEDIATA Las compaiiias pueden valuarse por el valor en libros, por el valor econdmico o por el valor de reposicién. Hace poco los especialistas en adquisicion empez cer que el valor de realizaci6n inmediata constituye otro criterio de la valuaci6n. E: timan este parimetro, que es el valor de las partes individuales de una compaiiia en caso de venderse por separado. Si es mayor que su valor actual de mercado, un espe- Cialista en adquisiciones podria comprarla a ese valor ¢ inclusive por ar derla en fragmentos y obtener una utilidad sustancial. ron a recono~ ade PREGUNTAS DE AUTOEVALUACION Define sinergia. 2£s la sinergia una razén valida de realizar una fusion? Describa varias situaciones que pudieran producir ganancias sinérgicas. Dé dos ejemplos de cémo una fusién puede realizarse por consideraciones fiscales. Suponga que su compaiifa pudiera comprar otra por la mitad de su valor de repo- sicién, Seria eso una justificacién suficiente para adquirirla? Explique las ventajas y las desventajas de la diversificacién como causa de una fu- sién. Qué es el valor de realizacién inmediata? FUSONES ¥ ADQUISICIONES Fusién horizontal ‘Combinacién de dos compafifas que producen el mismo tipo de bienes 0 de servicios. Fusién vertical Fusidn entre una compaiia _ ¥sus proveedores o clientes Fusién cogenérica Fusidn de compafias de la misma industria general, pero en que no se dan relaciones de clientes ni proveedores Fusién conglomerada Fasién de companias de industrias totalmente distintas. Los economistas clasfican Jas fusiones en cuatro tipos: 1) horizontales, 2) verticales, 3) cogenéricas y 4) conglomeradas. La fusion horizontal ocurre cuando tuna compaiia se ‘combina con otra en una misma linea de negocios: la fusién NationsBank/BankAmeri- ‘ca es un ejemplo. La fusién vertical se realiza cuando —digamos— uno de los provee- dores compra una siderirgica, como cuando una empresa petroquimica cuya materia prima es el petréleo adquiere un productor petrolero. Cogenérico significa “de naturale- za 0 accién afin”; por tanto, la fusién cogenérica designa empresas relacionadas pero no productores de un mismo bien (horizontal) ni las que tienen una relaci6n (vertical) productor-proveedor. La fusién Citicorp/Travelers es un ejemplo. La fusién conglo- merada se realiza cuando compaitias no afines se combinan como sucedié al ser adqui- rida Montgomery Ward por Mobil Oil. Las economias de operacién (y también los efectos anticompetitivos) dependen al menos parcialmente de la clase de fusi6n, Las verticales y horizontales suelen aportar los mayores beneficios sinérgicos, pero también tienden a ser atacados como anticom- petitivos por el Department of Justice. En todo caso conviene pensar en estas clasifi- caciones econémicas cuando se analiza una posible fusién. PREGUNTA DE AUTOEVALUACION aCudles son los cuatro tipos econémicos de fusion? NIVEL DE ACTIVIDAD EN LAS FUSIONES Cuatro grandes “oleadas de fusién” ha habido en Estados Unidos. La primera sobre vino a fines de la primera década del siglo x1X, cuando ocurrieron consolidaciones en la industria petrolera, sidertirgica, del tabaco y en otras industrias basicas. La segunda sobrevino en la segunda década del siglo xx, cuando hubo consolidaciones en varias industrias como la automotriz, la de servicios puiblicos y la de comunicaciones. La ter- cera se produjo en la década de los sesenta, cuando las fusiones estaban en pleno au- ge. La cuarta ocurrié en los ochenta, cuando las compafiias con compras apalancads y otras empezaron a servirse de bonos chatarra para financiar todo tipo de adquisicio- nes. Hoy esti vigente la quinta, que se refiere a las alianzas estratégicas que permiten competir mejor en la economia global. Como se aprecia en la tabla 21-1, algunas fusiones enormes se han llevado a cabo en afios recientes.® La tabla contiene las més importantes fusiones y adquisiciones de los tiltimos afios. Por ejemplo ha habido varias fusiones globales de alto perfil: Daim- ler-Benz con Chrysler, Deustschebank con Bankers ‘Trust y British Petroleum con Amoco. En términos generales son muy distintas a las de los pasados afios ochenta, “ntonces se trataba de transacciones financieras en que los compradores buscaban ‘compafifas que se vendieran por un valor inferior al verdadero debido a una adminis- Una descripeién detallada de Ia oleada de fusiones en la década de los ochenta del siglo XX se presenta en Andrei Shleifer y Robert W: Vishny, “The Takeover Wave of the 1980s," Journal of Applied Corporate Fi- nance, orofo de 1991, 49-56; Edmund Faltermayer, “The Deal Decade: Verdict on the '80s,” Fortune, 26 de agosto, 1991, 58-70; y “The Best and Worst Deals of the 80s: What We Learned from ll Those Mergers, Acquisitions, and Takeovers," Busine Week, 15 de enero, 1990, 52-57 NIVEL DE ACTIVIDAD DE Las Fustones | 799 “TABLA 21 Muestra de las grandes fusiones anunciadas en los diltimos afios VALOR (EN MILES DE ‘COMPRADOR EMPRESA META FECHA DEL ANUNCIO MILLONES DE DOLARES) America Online ‘Time Warner 10 de enero, 2000 $160.0 ‘Vodafone AirTouch Pfizer Exxon Bell Atlantic ‘SBC Comm Vodafone munications British Petroleum AT Pfizer Comeast Hewlete-Packard ‘Mannesmann 14 denoviembre, 1999 148.6 4de noviembre, 1999 90.0 1 de diciembre, 1998 85.2 28 de julio, 1998 85.0 Ameritech, 11 de mayo, 1998 80.6 AirTouch + 18 de enéro, 1999 m4 Amoco 11 de agosto, 1998 O17 MediaOne Group 6 de mayo, 1999 610 Pharmacia Corporation 15 de julio, 2002 60.0 AT&T Broadband 8 de julio, 2001 47.0 Compaq 4 de septiembre, 2001 253 FUENTE: tabla adaptada de articulos recientes de "Year-End Review” publicados en The WallStreet Joumal 800 cariruco 2a tracién incompetente o inef az. Las utilidades y el precio de las acciones se ‘arian si una compania pudiera dirigirse mejor, si fuera posible vender los activos res dlundantes y silos costos administrativos y de operacién pudieran reducirse. Ademis, |i mayor parte de las fusiones eran de indole estratégica: las compaiiias recurren a ellag para lograr economias de escala o de aleance, lo cual les permite competir mejor en la econor Ja industria de las finanas y de la defens mundial. Y en efecto muchas fusiones recientes se refieren a compaiiias en de las computadoras y telecomunicaciones, las estin experimentando cambios estructu- omo de la atencién médica. Todas el rales y una inten: En los afios recientes han a mbito internacional, Mu. chas de ellas se deben a los grandes cambios en el valor de las principales divisas del inundo, Por ejemplo, a principios de la década de los noventa del siglo pasado el ds lar era débil frente al yen y al mareo, Esta depreciaeién permitié a los japaneses y ale. samericanas. competenci: nentado las fusiones en el imanes adquirir empresas nor PREGUNTAS DE AUTOEVALUACION aCudles son las cinco grandes “oleadas de fusiones” que se han producido en E5- tados Unidos? éCudles son algunas razones de la oleada actual? COMPARACION ENTRE ADQUISICIONES HOSTILES Y AMISTOSAS En la mayoria de las fusiones una compafia (en general la de mayor tamano) decide comprar a la otra, negocia un precio con los directives y luego la adquiere. A veves !a compas comprada iniciaré I transaccién, pero mis frecuentemente lo hace la que FUSIONES ¥ ADauIStcrones Compafiia compradora Compaiia que trata de adquitir otra Compaiiia meta Compaiia que otra trata de adquirir. Fusion amistosa Fusién cuyas condiciones son aprobadas por los direetivos de ambas, compaiias, Fusién hostil Fusidn a la que se oponen los directivos de la compafiia meta Oferta de compra Oferta de una empresa para comprar las acciones de otra que se hace directamente a los aecionistas, a menudo pese a la oposicién de los directivos de la compafiia meta. Lucha por cartas poder Intento de aleanzar el control de una compaa pidiendo a los accionistas que voten en favor de un nuevo equipo directivo. desea comprar.’ Siguiendo la convencién, llamaremos compafifa compradora a la que adquiere y compania meta a la que trata de adquirir. ‘Una vez que la compafifa compradora identifica a un candidato, deberd 1) fijar un precio adecuado o una gama de precios y 2) establecer las condiciones tentativas del pago:

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