Banco Central de Reserva del Perú

Curso de Extensión de
Finanzas Avanzadas

Integrantes:
 Pilco Vilca, Edwin Raúl
 Rios Franco, Karen
 Rodríguez Zárate, Diego
 Román Rojas, Alex
 Tapia Vicente, Manuel


 ASIGNACIÓN ESTRATÉGICA DE ACTIVOS
BANCO CENTRAL OMNIA
1. OBJETIVO
Elaborar propuesta de asignación estratégica de activos para la inversión de las reservas internacionales,
creando una combinación de los mismos que proporcionen equilibrio óptimo entre el riesgo y el retorno
esperado para un determinado horizonte de inversión.
2. ANÁLISIS SITUACIONAL BANCO CENTRAL OMNIA
El BCO (Banco Central Omnia) durante los últimos años tuvo un incremento de reservas internacionales,
las cuales tienen una necesidad de ser gestionadas bajo los criterios de preservación de capital, liquidez y
rentabilidad; la política de inversión es conservadora y posee autonomía dentro del sector público.
3. ANÁLISIS DEL MERCADO
Se procede a hacer un análisis del entorno macroeconómico y financiero de las economías:
La proyección del mercado estadounidense para el 2015 es
optimista. En los últimos trimestres se ha observado un
progreso constante y sostenido de la economía americana, el
crecimiento del producto y las menores tasas de desempleo
son algunas de las variables que demuestran la mejora, a la vez
de la recuperación de su Bolsa de Valores (Grafico 1). En este
sentido se espera que el producto siga creciendo en 2.5% para
este año. Por su parte, se proyecta que la tasa de desempleo
siga aminorándose como lo viene haciendo, esta visión es
compartida con el documento recibido del Fondo Monetario
Internacional, en el que la FED iniciaría una política
Tightening, con lo cual la subida de tasas de interés de este año se hace inminente, esto se evidencia en
su curva de rendimiento (Grafico 2). Esta subida de tasas conllevaría al fortalecimiento (apreciación) de su
moneda, el dólar, con respecto a otras monedas, con lo cual, dado nuestro objetivo esencial de
rentabilidad en dólares, las depreciaciones de las monedas de otros países reducirán las ganancias por
inversiones en plazas diferentes a las de EEUU. En el portafolio de corto plazo se han considerado activos
cíclicos, teniendo en consideración que se espera un crecimiento mensual aproximado de 0.3% para cada
uno de los activos. Con respecto a la inversión en commodities, dada la recuperación americana, estos
han evidenciado una disminución en su valor; por esta razón se ha decidido aminorar la posición en este
activo. El portafolio de largo plazo (tramo de solvencia que será el 80% de los activos) toma en
consideración instrumentos que representen un menor riesgo para cumplir con la preservación de capital,
así, los instrumentos incluidos en este portafolio serán básicamente de alto rating y priorizando los
gubernamentales con bajo riesgo soberano. Cabe resaltar que en este último portafolio se prioriza un alto
porcentaje en instrumentos de EEUU y UK. Esta decisión responde a las perspectivas de mejora que
evidencian ambas economías.
Con respecto a la Eurozona, los indicadores económicos muestran una
precaria situación con respecto al manejo de la inflación y el
crecimiento del PBI. Asimismo, de acuerdo a las revisiones, las
expectativas arrojan tasas de interés negativas (-0.1% para el año
2015) las cuales tienen como objetivo mantener un flujo monetario de
liquidez que contrarresten la desaceleración económica, a su vez que
la bolsas europeas muestran debilitamiento. De esta manera, es previsible que el BCE mantenga por un
tiempo relativamente prolongado su política monetaria no convencional de tasas cercanas a cero y
negativas, lo cual conllevaría a la depreciación de la moneda. Dicha situación aunada a la recuperación de
la economía estadounidense hace que las inversiones en euros no sean rentables en comparación con
otras monedas. Por esta razón se ha decidido aminorar la inversión en instrumentos de esta moneda.
Reino Unido se caracteriza por ser una de las economías que ha
sabido mantenerse relativamente estable por periodos largos y por
haber registrado altos niveles de producto por décadas. Los
indicadores económicos de este país muestran resultados estables y
se proyectan ligeros aumentos en lo que respecta al crecimiento del
PBI en los próximos años. Asimismo, se esperan menores tasas de
desempleo tanto para el presente año como para los próximos. De la
misma manera, en los últimos trimestres se ha registrado un mayor
crecimiento en la inversión aunado a las mejoras en la confianza
empresarial. Dicha situación respondería a las bajas tasas de interés
que tenían como objetivo dinamizar la economía inglesa. El mercado inglés espera una subida gradual de
tasas de interés en 20 p.b., lo cual evidencia una política de Tightening de tasas y por ende el
fortalecimiento de su moneda. Dada esta situación se decidió invertir en activos cíclicos de esta economía
como los GILTS y otros semejantes dada su alta liquidez y apreciación futura por bajada de tasas de
interés a corto plazo.
Para Japon, el BOJ mantiene su tasa de interés igual a 0,1%. Por otro
lado, según proyecciones de mercado se espera que el PBI crezca en 0,1%
(mayor al 0,03% de crecimiento del 2014) y reducción del desempleo de
3,58% a 3,5% para el 2015. Las estimaciones futuras de tipo de cambio de
esta moneda con respecto al dólar son de depreciación (aumento del
USDJPY) y una apreciación respecto al euro (disminución del EURJPY) con
lo cual se esperaría que inversiones en instrumentos de Japón sean más
rentable que en instrumentos de Europa. En este sentido, se considerará,
para el portafolio de corto plazo, inversiones en acciones corporativas
japonesas con grado de inversión.
Con respecto al mercado australiano, los índices de desempleo muestran un deterioro así como el
crecimiento de la economía. Las estimaciones de algunos indicadores económicos reflejan: menores tasas
de inflación (de 4.8% a 1.7% para el 2015), mayores tasas de desempleo (se estima que podría alcanzar
niveles de hasta 6.4%), niveles bajos de inflación, menores exportaciones, entre otros. Asimismo se
espera una disminución en la tasa de interés de política y una depreciación de su moneda respecto al
dólar por ende se reducirá la exposición a dicha plaza.
Finalmente, con respecto a la economía Canadiense, se espera desaceleración en el crecimiento de su PBI
para este año 2015 de 2.05%. Asimismo, se estima que la inflación
ascendería a 0.08% luego de haber estado en niveles de 1.91% en el
2014, obligando al Banco de Canadá a implementar una política
expansiva de liquidez en el muy corto plazo disminuyendo las tasas de
interés. Por otro lado, dado los mínimos históricos del precio del
petróleo el 2014, existe una mayor probabilidad de subidas del precio
en este commoditie generando un factor multiplicativo de depreciación
de su moneda con respecto al dólar para el presente año. Por estos
motivos, inversiones en emisiones de Canadá no resultan, muy
atractivos para nuestro horizonte de inversión de corto plazo pero si de
largo plazo.
 GRÁFICO N°2 – CURVA DE RENDIMIENTO
GRÁFICO N°1 – Índices Bursátiles

4. ASIGNACIÓN ESTRATÉGICA DE ACTIVOS:

4.1. HORIZONTE DE INVERSIÓN

Se considera la implementación de un portafolio con dos tramos de inversión. El tramo de solvencia tiene
un horizonte de inversión de cinco años, con un horizonte de optimización de un año y unas expectativas
de riesgo-retorno de largo plazo. Con respecto al tramo de liquidez y rentabilidad, posee un horizonte de
inversión de un año, con un horizonte de optimización de 1 mes; y unas expectativas de riesgo-retorno a
corto plazo.
4.2. TRAMOS DEL PORTAFOLIO
La asignación estratégica de activos dentro de nuestro portafolio se va a dividir en dos tramos, acorde a
los lineamientos de inversión proporcionados. En este sentido, se han considerado instrumentos
relativamente más seguros para el tramo de largo plazo e instrumentos ligeramente más riesgosos en el
tramo de corto plazo. El primer tramo, es de solvencia e inversión, ligado al objetivo de la preservación
de capital, el segundo tramo es de liquidez y de rentabilidad, como su nombre lo indica, este busca servir
de fondo contingente frente a demandas de moneda extranjera no anticipadas que sean considerables en
magnitud1; se busca obtener un nivel de rentabilidad mínimo deseado por el directorio2. La
diversificación en monedas de ambos tramos, no solo buscan obtener una mayor rentabilidad, sino
también sirve de línea general para poder escoger diferentes activos a nivel global. No se incorpora un
tercer tramo debido a que puede causar ineficiencias en la administración, además el portafolio ha estado
muy poco diversificado anteriormente por lo que no se busca cambiar los lineamientos bruscamente para
los portfolio manager.
4.3. UNIVERSO DE INVERSIÓN
Universo de Activos por Tramos*
Tramo Solvencia Tramo Liquidez
Bills mediano plazo (UE)
€
US Treasury Notes Bonos gob. UE
Bonos gob. (Canadá)
Corporativos (Canadá) C$
Papeles mediano plazo (BIS) Cuasi-gobierno (Canadá)
$ US Treasury Bills
Papeles corto plazo (BIS)
$
Bonos municipales (US) Equity (US)
Oro
Bonos gob. (Japón)
GILTS
Corporativos (Japón) ¥
Equity (Japón)
Cuasi-gobierno (UK)
Bills corto plazo (UK) £
£
Corporativos (Australia)
Corporativos mediano plazo (UK) A$
Equity (Australia)
*Las inversiones tanto en el tramo Solvencia como el de Liquidez cuentan con grado de inversión

1
A diferencia del tramo de solvencia, que está compuesto por dólares americanos (USD) y libras esterlinas (GBP), el tramo de liquidez, incluye
diferentes monedas extranjeras, yenes japonés (JYN), euros (EUR), entre otros.
2
El nuevo Directorio considera que el retorno mínimo del portafolio global deber ser superior al 1%, lo cual permite asumir mayores riesgos.
 4.4. NUMERARIO
Como unidad de cuenta del portafolio propuesto, para medir el desempeño y riesgo se eligió al dólar
americano USD ($). Dado el análisis del mercado, elegimos esta moneda debido a que evidencia una
recuperación sostenida y a la marcada dolarización del mercado financiero local.
4.5. ASIGNACIÓN ENTRE MONEDAS
Teniendo en cuenta los diferentes los factores que afectan a los tramos definidos, cuentan con la
siguiente asignación: el tramo de solvencia tiene un 48% de dólares americanos USD, y el resto está
compuesto por 52% de libras esterlinas; el tramo de liquidez, por su lado está compuesto por diferentes
monedas de la siguiente forma: 0.6% euros, 1% dólares australianos, 3.5% oro, 4.1% libras esterlinas,
20.7% dólares canadienses, 28.7% dólares americanos y 41% yenes japoneses.
4.6. PREFERENCIAS DE RIESGO RETORNO
La preferencia de riesgo-retorno para el tramo de solvencia presenta una aversión al riesgo moderada-
alta, para el proceso de optimización se consideró un coeficiente de aversión al riesgo de 5. Con respecto
a la duración y vencimiento de los bonos, se considera dentro del universo de inversión bonos de no tan
alta maduración para no estar expuestos a las volatilidades del tipo de cambio, lo bonos considerados
tienen un vencimiento máximo de 10 años. Dentro de los factores de riesgo considerados, tratamos de
minimizar la exposición al tipo de cambio y curva de plazos; en este caso, la medida de riesgo que sirve
como restricción para el portafolio es el VaR, y una participación máxima con respecto a la capitalización
de mercado, considerable para no obstaculizar la liquidez del mercado. La preferencia riesgo-retorno para
el tramo de liquidez presenta una aversión al riesgo moderada-baja, para el proceso de optimización se
consideró un coeficiente de aversión al riesgo de 3. Con respecto a la duración y vencimiento de los
bonos, se considera dentro del Universo de inversión bonos de mediana para no estar expuestos a las
volatilidades del tipo de cambio, los bonos considerados tienen un vencimiento máximo de 10 años. Los
factores de riesgo que son considerados, tratamos de minimizar la exposición al tipo de cambio y spread.

4.7. RESTRICCIONES
Para poder optimizar el portafolio se deben considerar las siguientes restricciones:

 Directorio espera un retorno anual mínimo del portafolio global debe ser superior al 1%.
 VaR paramétrico al 99% anualizado del portafolio es menor al 20% del total del portafolio.
 BCO Paga remuneración al encaje de instituciones financieras en USD (mensual) a una tasa
equivalente FIXBIS 1 mes. Además paga una remuneración al equivalente al LIBID overnight, 55%
USD y 45% EUR. El interés pagado para el último mes de la muestra equivale a 0.03% de las
reservas.
 Activos no deben tener Probabilidad menor acumulada al 75%
 La participación máxima de los instrumentos en el portafolio no debe exceder el 30% de su
capitalización de mercado para poder asegurar liquidez del instrumento y evitar poder de
mercado.

4.8. IMPLEMENTACIÓN DE LA AEA

La estrategia general de asignación de activos para ambos tramos, gira en torno a las expectativas del tipo
de cambio; en general, poder invertir en el tramo de solvencia con monedas que se están apreciando
como el dólar o la libra, mientras que en el tramo de liquidez invertir en monedas que generan
rentabilidad de corto plazo como el dólar, el dólar australiano, dólar canadiense, la libra esterlina y el yen
japonés, según el mercado accionario y de renta fija. En ambos portafolios se busca que el dólar presente
un mayor peso, alrededor del 50%, debido a que la economía está altamente dolarizada.
Según los lineamientos y el Balance General del BCO disponemos de 117,000.00 millones de dólares para
poder invertir, el objetivo principal del banco es preservar el capital por lo que el monto asignado al
tramo uno corresponde a las reservas internacionales menos las posiciones en oro (5,000.00 millones de
dólares), lo que genera un monto disponible de 100,000.00 millones de dólares; quedando para invertir
en el tramo de liquidez 17,000.00 millones de dólares. Debido a que existe la probabilidad de un shock
cambiario dentro de un mes, según los estudios, esto ocasionaría una pérdida de 8,000.00 millones de
dólares de los depósitos del sistema financiero. Para esto, se planea invertir ese monto con un horizonte
de un mes, en los activos más seguros del mercado, en este caso en T-Bills a un mes, que ofrecen una
rentabilidad de 0.03% y son altamente líquidos.

5. PROCESO DE OPTIMIZACIÓN
Se busca maximizar el retorno del portafolio en dólares americanos dada las restricciones expuestas. La
metodología utilizada fue el método de optimización de Black-Litterman, porque incorpora la información
de mercado histórica que disponemos y las visiones o forecast del mercado que están en línea con
nuestras expectativas de riesgo-retorno.

Por ello, los pesos iniciales fueron tomamos de un portafolio de mercado de media-varianza, esta cartera
es un portafolio de equilibrio inicial, compuesta por activos líquidos de nuestra elección. El horizonte de
inversión para el tramo de solvencia es de 5 años, pero el horizonte de optimización de 1 año; de igual
manera el horizonte de inversión para el tramo de liquidez y rentabilidad es de 5 años, pero el horizonte
de optimización de 1 mes.

Se usó data post-crisis (después del 2008) debido a la alta volatilidad de los mercados en aquel momento,
lo que ocasionaría malas estimaciones en los retornos futuros. Para obtener los retornos anuales,
tomamos pares de datos para un índice de año en año, para cada mes, por ejemplo: el USD9 Index del
01/01/2013 con respecto al del 01/01/2012, el del 01/02/2013 con respecto al del 01/02/2012, y así
sucesivamente, del mismo modo para los retornos mensuales. El resultado obtenido en el proceso de
optimización se detalla a continuación:

Información resumen para portafolio óptimo

Tramo Solvencia Tramo Liquidez

Inversión (USD) $ 100,000.00 Millones $ 17,000.00 millones
Retorno esperado (%) 2.91% 11.35%
Duración 2.4 1.7
Volatilidad (%) 4.53% 5.00%
VaR(99%) 10.54% 11.63%
 La composición de cada tramo es:

Pesos Óptimos - Tramo Solvencia

Corportivos-USD
2%3%
10% Corportivos-GBP

39% Gilts
15% Treasury-USD

Municipales-USD

Cuasi Govt - GBP

31%

Pesos Óptimos - Tramo Liquidez

Gov Bills (0-1Y) EUR
1%
1%3% Govt AUD
17% 4%
4% Gold USD
Gov CAD
9%
GILTS GBP

17% Gov (7-10Y) JPY

12% Equity USD
Corporates JPY
Corporates CAD
17% 15%
Gov (0-1Y) JPY
Industrial metals USD

La frontera eficiente para cada tramo:

Tramo de solvencia Tramo de liquidez

4.5 4

4
3.5
3.5
3
3

2.5
2.5
Retorno(%)
Retorno(%)

2 2

1.5
1.5
1
1
0.5
0.5
0

-0.5 0
0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6
Riesgo(%)
Riesgo(%)