J.P.

MORGAN
MacroView S.A.
Punta del Este, enero de 2019

25 de Mayo 555, Piso 10 Tel: (5411) 4312-1908

(1002) Buenos Aires Fax: (5411) 4313-3834
 HOJA DE RUTA

1. Herencia del 10 de diciembre de 2015, que era irremontable en un solo mandato

2. Auto-herencia de 2016-2017

3. La disrupción macroeconómica de 2018

4. Doble objetivo del plan de emergencia con el FMI

5. La “transición de la transición”

6. Balance económico a secas del cuatrienio 2016-2019

7. La elección presidencial

8. La agenda ineludible para volver a crecer en el próximo mandato

2
1. HERENCIA (Y LECCIONES) DEL 10 DE DICIEMBRE DE 2015, QUE
ERA IRREMONTABLE EN UN SOLO MANDATO
UNA HERENCIA QUE CASI NO SE REMONTÓ:
Déficit fiscal primario récord, con 2016-2017: nada
gasto público récord y presión 2018-2019: déficit cero a la FMI
tributaria demasiado alta Gasto sigue en promedios históricos muy alto
Presión fiscal subió o a lo sumo igual
Déficit externo por
estancamiento exportador, SE ESTÁ REMONTANDO “POR LAS MALAS”:
dolarización estructural, que no Devaluación y recesión, con abrupta caída de
lo cierra la inversión extranjera importaciones y turismo
directa

Precios relativos “ridículos”: tipo SE ESTÁ REMONTANDO PARCIALMENTE:

de cambio “barato” y tarifas
“regaladas”
Estanflación arraigada: diez años
de alta inflación y PBI estancado
en el nivel de 2011
Tipo de cambio: más alto pero con dudas
Tarifas: todavía a mitad de camino
NO SE REMONTÓ:
Recesión 2018-2019: fuerte y larga
Inflación 2018 arañando 50%. 2019: con suerte, en
el promedio de la década anterior (20 y pico %)

El 10/12/2015 se subestimó esta herencia. Se esperaba remontarla rápido sólo

con rumbo, gestión, levantar el cepo y arreglar con Holdouts. Se subestimó el
3
ordenamiento de la macroeconomía.
 2. AUTO-HERENCIA (Y LECCIONES) DE 2016-2017: UN PROGRAMA
ECONÓMICO DEL QUE NO QUEDÓ NADA PORQUE SE LO LLEVÓ POR
DELANTE LA REALIDAD Y LA CRISIS. LO SUCEDE EL ACUERDO CON EL FMI
Error 1: UNIFICACIÓN CAMBIARIA Y CEPO. Se subestimaron las consecuencias de desregular desde el
vamos el mercado único y libre de cambios.
→ Dólar “fideo”=dólar “Miami”=dólar “colchón”: i) aceleró la inflación; ii) gatilló la demanda
de dólares y generó una oferta volátil y especulativa. No hubo lluvia de inversiones, solo
“carry-trade” con LEBAC.
Error 2: FINANCIAMIENTO CON DÓLARES DEL DÉFICIT EN PESOS. Creer que con solo recuperar el
crédito externo se tenía la mitad del partido ganado, subestimó las derivaciones macro de
financiar con dólares un déficit fiscal en pesos.
→ Se engrosaron las necesidades fiscales, la tasa de interés quedó alta y el tipo de cambio bajo.
Error 3: METAS DE INFLACIÓN IRREALISTAS. Régimen de metas de inflación incompatible con las
metas fiscales. Se subestimó la acumulación de LEBAC a tasas de interés muy altas.
→ Los tenedores de LEBAC fueron los “velociraptores” del cambio de portafolio de mayo-junio.
Y sobre llovido mojado, aparecieron los “indoraptores” (LETES).
Error 4: SUBESTIMAR LA CABEZA BIMONETARIA DE LOS ARGENTINOS.
→ Atesoramiento 2016-2018: U$S 63 mil M.
Error 5: APOSTAR PARA LOGRAR LA CONVERGENCIA FISCAL SÓLO AL CRECIMIENTO ECONÓMICO
FANTASEADO CON UNA PLANILLA EXCEL QUE SUBESTIMÓ EL RIESGO DE CONVIVIR CON
NECESIDADES FISCALES TAN ALTAS. Se pensó que todo era posible: Plan de infraestructura,
Reparación Histórica, baja de impuestos, etc. 4
DIFERENCIAS ENTRE RUMBO ECONÓMICO, GESTIÓN, POLÍTICA
MACROECONÓMICA Y CREDIBILIDAD
Rumbo económico: el Presidente lo tuvo claro desde el primer día
1. Reinserción en el mundo, apoyo internacional
2. Grandes progresos en el funcionamiento de mercados: energía, aerocomercial, agricultura, etc.
3. Más reglas y previsibilidad. Menos discrecionalidad

Credibilidad: una oportunidad casi desaprovechada

• El triunfo electoral sobre el populismo en 2015 abrió una ventana de credibilidad política y
económica casi desaprovechada. Se repitió entre octubre 2017 y febrero 2018 después de la
elección de medio término. Ejemplo: blanqueo de capitales (aunque luego la política
macroeconómica lo consumió, "invento" del Fondo de Reparación Histórica, etc.).

Gestión: un “up-grade” contra lo anterior, con aciertos y errores

• Gente honesta introdujo eficiencia y transparencia en áreas del Estado (ejemplo
infraestructura).

Política macroeconómica: el punto más flojo

• Se subestimó contar con un plan integral y consistente que armonizara la política fiscal (gasto e
impuestos), monetaria, cambiaria, financiera, comercial, financiamiento (externo e interno) con
una apropiada secuencia de reformas que tenga en cuenta la situación inicial y posible 5
evaluación del contexto internacional.
 3. LA DISRUPCIÓN: MÁS ALLÁ DEL 28-D Y MÁS ALLÁ DE LA SEQUÍA, LA TASA DE
INTERÉS EN EL MUNDO, TURQUÍA Y/O BRASIL, EL MODELO TENÍA BAJA
CONSISTENCIA Y SUSTENTABILIDAD EN EL TIEMPO
En la macro 2016-2017, había que conseguir permanentemente U$S 30 mil M para financiar al
Tesoro, otros U$S 30 mil M para renovar las LEBAC del BCRA y otros U$S 30 mil M para
financiar la demanda de dólares de la gente
• DESBALANCE FISCAL: el Tesoro necesitaba U$S 30 mil M por año para El sector público tuvo que
cubrir sus necesidades endeudarse para financiar
→ Déficit primario (neto de “aporte” del BCRA) U$S 30 mil M al año.

→ Vencimientos de deuda (pesos y dólares, capital e intereses)

El BCRA tuvo que
• DESBALANCE MONETARIO: el BCRA se endeudó por casi U$S 30 y pico
endeudarse para absorber
mil M para absorber pesos el exceso de pesos.
→ Los “velociraptores” de las LEBAC.

• DESBALANCE MERCADO CAMBIARIO PRIVADO: se necesitaban otros El sector privado se endeudó

U$S 30 mil M por año para mantener el equilibrio por U$S 30 mil M por año
para financiarlo (préstamos,
→ Exportación e importación empatan. colocaciones, provincias,
etc.)
→ Atesoramiento y turismo demandan U$S 30 mil M por año.( 3 mil
por mes piso)
2018: el Tesoro no consiguió los 30 mil, la demanda de dólares de la gente se quedó sin oferta
porque los capitales golondrina emigraron y el BCRA no pudo seguir renovando las LEBAC.
Con los tres “30 mil” tambaleando, el gobierno recurrió al FMI. 6
EL FUERTE APOYO POLÍTICO Y FINANCIERO DEL FMI A LA ARGENTINA
Monto del desembolso en US$ MM

Fecha Cronograma original Nuevo cronograma

TOTAL ACUERDO 50 Augmentation 56,8 (*)

2018
20-jun 15,0  Ya entró 15,0
El Gobierno se
Re-Phasing
"aseguró" el 70%
15-sep 21 3,0 Ya entró 5,7 del préstamo a
39,3 marzo 2019
15-dic 3,0 15-dic 7,7

2019 Condicionales
15-mar 3,0 10,9
15-jun 3,0 5,4
15-sep 3,0 5,4
15-dic 3,0 1,0
Total 2019 12,0 22,7

Total 2020 12,0 = 3,9

¿Precautorio?
Total 2021 6,0 2,0

(*) El total del Acuerdo es de DEG 40,7 mil M, expresados a un tipo de cambio DEG/USD de 0,717

A CAMBIO DE:
• Durísima política monetaria de emisión “casi cero”
• Flotación cambiaria con bandas (piso y techo) casi formales 7
• Déficit fiscal primario cero en 2019 y superávit en 2020
4. DOBLE OBJETIVO DEL PLAN DE EMERGENCIA CON EL FMI:
MODESTOS PERO FUNDAMENTALES
A) Transitar el año que queda hasta la elección presidencial sin nuevas
disrupciones cambiarias y financieras;
• De las ambiciones y contenidos del programa del 10 de diciembre de
2015 no quedó nada (excepto tipo de cambio flotante).
• Es un esquema de emergencia que apuesta a una restricción monetaria
extrema y a llegar como sea a cero déficit fiscal primario en pos de
abortar cualquier espiral tipo de cambio-precios-salarios y evitar un
evento de default. Tipo de cambio flotante con bandas "psicológicas".
• No esta hecho para terminar o resolver problemas abiertos heredados
en 2015 (a pesar que en la letra chica del Acuerdo hay intenciones a
futuro).
B) Mantener a Cambiemos en la carrera electoral por la reelección.
• El ajuste del punto A tiene el desafío de no sacar al oficialismo de la
posibilidad de reelección (más allá que su único mecanismo es evitar
una disrupción financiera).
Clave: el financiamiento del paquete con el FMI para no defaultear
8
 LA CLAVE DE VOLVER AL FMI: LA PLATA
De financiarse en los mercados a financiarse con el FMI

Bienio 2016-2017 Bienio 2018-2019

Miles de millones de US$

Necesidades totales 111 64

Déficit primario 47 13
Vencimientos de deuda* 42 50
Otros (incl. Holdouts) 22 1

Financiamiento 111 70

BCRA (adelantos transitorios y utilidades) 20 5

Colocación de bonos** 85 8
En moneda local 24 10
En moneda extranjera 46 9
Letes netas (pesos y US$) 16 -12
Repo y otros 7 0
FMI y otros organismos 0 58

(*) Capital e interés. Incluye repo. Excluye deuda de corto plazo (Letes)
(**) Incluye Letes netas (en pesos y en dólares)

Fuente: MacroView S.A. en base a Ministerio de Hacienda 9

5. URGE PONER SOBRE LA MESA LA AGENDA INELUDIBLE PARA VOLVER
A CRECER EN EL PRÓXIMO MANDATO
PERO EN EL DURANTE: LA “TRANSICIÓN DE LA TRANSICIÓN”
Cinco preguntas macro claves:
1. ¿Puede sostenerse la paz cambiaria? PUEDE, PERO…

SÍ, COMPRANDO
2. ¿Puede bajar "en serio" la tasa de interés?
DÓLARES EL BCRA
3. ¿Puede bajar significativamente la tasa de inflación? SÍ

4. ¿Puede el Tesoro renovar la deuda de corto plazo (en

pesos y dólares)? PUEDE, PERO…

5. ¿Puede llegarse a la elección con la economía en NO

plena reactivación?

Hay eventos extremos que complicarían la "transición de la transición" y

harían muy posiblemente barajar y dar de nuevo los escenarios: una turbulencia
internacional o regional muy severa; un "empastamiento" del Acuerdo con el
FMI que trabe los desembolsos de 2019; encuestas preelectorales muy
desfavorables al oficialismo 10
¿PUEDE SOSTENERSE LA PAZ CAMBIARIA? PUEDE, PERO…

• Condición necesaria: que oferta y demanda privada de dólares se

emparden
En la crisis, la demanda llegó a US$ 9 mil M por mes (US$ 4 mil M de
importación, 3 mil de atesoramiento, 700 de turismo y 1,6 mil de carry-
trade negativo). Contra una oferta mensual de US$ 5 mil M y ventas
oficiales de US$ 4 mil M promedio por mes.
Actualmente, la demanda se desplomó hasta igualar a la oferta, a fuerza
de devaluación, recesión y altísima tasa de interés. Desde octubre, el
BCRA y el Tesoro no venden en el mercado cambiario dólares de las
reservas.

• Para sostener la paz cambiaria a futuro:

– Hará falta un rebote de la exportación que engrose el superávit
comercial, aumente la oferta de dólares y haga frente a
eventuales subas del atesoramiento en tiempos electorales.
11
¿PUEDE BAJAR “EN SERIO” LA TASA DE INTERÉS? SI, COMPRANDO
DÓLARES EL BCRA
1) Que el Banco Central compre dólares por un monto relevante en el
mercado cambiario: LA VÍA MAS GENUINA Y POTENTE DE BAJAR LA TASA
Aumenta la tasa de expansión monetaria (el BCRA no está obligado a
esterilizar los pesos emitidos vía compra de divisas)
Baja la tasa de interés.

2) Que la dureza monetaria y la recesión generen una desinflación fuerte

por ejemplo, perforar 20% anual en 2019 que permita bajar la tasa aún sin
emitir moneda: A TESTEAR
De esta forma el Banco Central tendría más margen para bajar las
tasas de interés.

3) También menos genuino, que bajen los encajes voluntariamente o por

trasvasamiento de depósitos. Habrá que ver si no es más liquidez bancaria
y rentabilidad que una fuerte baja de tasas.
La opción 1 es un camino endógeno y macroeconómicamente
más genuino.
12
La opción 2 (y la 3) son más dudosas
 ¿PUEDE BAJAR SIGNIFICATIVAMENTE LA INFLACIÓN? SI, PERO
ESTARÁ MUY ATADA AL “TRADE-OFF” CON EL NIVEL DE ACTIVIDAD
El quantum y la extensión de la desinflación 2019 dependerán de
la profundidad y duración de la contracción económica
DISTINTAS COMBINACIONES FORZADAS PARA 2019:
 Reactivación en “V” (visión oficial)  llevaría a desinflación moderada
• Para un PBI tendiendo a "caída cero" en el año, difícil que la inflación
perfore 30%.
 Salida tipo “U” (con segundo semestre positivo, visión FMI)
desinflación para volver al promedio de la última década
• Para un PBI cayendo 1,5/ 2% en el año, inflación en torno a 20 y pico %
anual.
 Salida muy lenta tipo “L”  desinflación fuerte
• Para un PBI que no terminara de salir del todo en el año, inflación podría
perforar el 20% anual.

Proceso de desinflación que estará muy atado a la perseverancia de la

conducta ortodoxa monetaria y fiscal. Ser “exitoso” en bajar la inflación,
implicará mantener la dureza del programa. 13
¿PUEDE EL TESORO RENOVAR LA DEUDA DE CORTO PLAZO
(EN PESOS Y DÓLARES)? PUEDE, PERO…

• Con los desembolsos del FMI aceitados, más una renovación de al

menos 60% de la deuda en dólares de corto plazo (LETES y Repos),
el programa financiero 2019 estaría cerrado.

• Con una renovación alta de la deuda en pesos 2019 en el mercado

local, incluso podrían sobrar dólares del FMI para el programa
financiero 2020 (con un mecanismo para la venta de esos dólares y
su transformación en pesos aun no definido en el Acuerdo).

• Clave: que el riesgo país no siga subiendo del actual y muy alto
nivel de 800 puntos básicos y que en algún momento empiece a
bajar para facilitar el financiamiento de 2020 en adelante.
14
¿PUEDE LLEGARSE A LA ELECCIÓN CON LA ECONOMÍA EN
PLENA RECUPERACIÓN? NO

• Una limitación monetaria: hay muy poco poder de compra en pesos en la

calle (30% menos que a comienzos del período Kirchnerista).

• A favor: la normalización de la cosecha después de la sequía de 2018.

• En contra: la actividad en “las ciudades” tardará más en recuperarse que en

el campo. Restricciones: caída del salario real y del crédito.

• Incertidumbre política: el año electoral, que en Argentina puede y suele

retardar las recuperaciones.

15
 6. BALANCE ECONÓMICO PURO, A SECAS, DEL CUATRIENIO 2016-2019
Y DESAFÍO ELECTORAL PARA 2019 "SIN UNA DISRUPCIÓN FINANCIERA
FATAL EN EL MEDIO"

• Cuatrienio Cambiemos versus cuatrienio Cristina Fernández: peores resultados

2012-2015 2016-2019
Acumulación Acumulación cuatrienio
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 (e) 2019 (p)
cuatrienio Realidad Planillas CEOs*

PBI
-1,0 2,4 -2,5 2,7 1,5 -1,8 2,9 -2,5 -1,5 -3,0 11,4
(Var %)

Inflación
25,2 26,7 40,5 26,3 182 37,7 24,8 47,0 23,0 211 68,9
(%)

Fuente: Macroview S.A. en base a INDEC

* 2016 2017 2018 2019 Acumulado

PBI
0,5 3,5 3,5 3,5 11,4
(Var %)

Inflación
25,0 17,0 10,0 5,0 68,9
(%)

El flojo balance macroeconómico VERSUS el acierto en el rumbo de largo plazo

(inserción en el mundo, G-20, salida de los cepos, arreglo con holdouts,
desregulaciones en los mercados, correcciones de precios relativos, etc.), deja
abierto un enorme desafío respecto a la contienda presidencial 2019. 16
 7. LA ELECCIÓN PRESIDENCIAL
¿Puede el gobierno aspirar a la reelección
sin una bonanza económica? Hasta ahora, no sucedió
Promedios anuales (%)

Presidente Bonanza
1986: Plan Austral
Alfonsín PBI: 7,4 TRIUNFO
Inflación: bajo de 1000 a 50 anual entre junio 1985 y junio 1986

1991-1994: PBI 7,5; Inflación 9*

Menem TRIUNFO
1996-1998: PBI 5,7; Inflación 0,5

Kirchner 2003-2007: PBI 8,8; Inflación 10,5 TRIUNFO

C. Fernández (I) 2010-2011: PBI 8; Inflación 25 TRIUNFO

Presidente Sin Bonanza

C. Fernández (II) 2012-2015: PBI 0,4; Inflación 30 DERROTA

Macri 2016-2019 e: PBI -0,75; Inflación 33 ?

17
* Excluida la "colita" hiperinflacionaria de 1991
¿PUEDE EL POPULISMO VOLVER A GANAR UNA ELECCIÓN? DIFÍCIL

Elección Resultado Lectura

Frente para la Victoria: 30%
Acuerdo Cívico y Social: 29%
2009 48% Primer freno al populismo
Pro: 19%
De Narvaez le ganó a Néstor Kirchner en Buenos Aires

Reactivación internacional muy

Frente para la Victoria: 54%
2011 fuerte 2010/11 y muerte de Néstor
Kirchner determinaron una pausa
Frente Progresista: 17%
Frente para la Victoria: 34%
Frente Progresista: 26%
2013 43% Segundo freno
Frente Renovador: 17%
Massa ganó en Buenos Aires
Macri: 52% Tercer freno, el primero en una
2015
Scioli: 48% elección presidencial
Cambiemos: 42% Cuarto freno: triunfo de
2017 Frente para la Victoria: 20% Cambiemos con una economía que
Bullrich le ganó a Cristina Fernández en Buenos Aires no enamoraba

El populismo pierde desde 2009 (salvo el excepcional 2011).

2019
2019: Cambiemos versus ¿otra oposición no populista? versus el devenir económico.
18
 8. LA AGENDA INELUDIBLE PARA VOLVER A CRECER EN EL
PRÓXIMO MANDATO, QUE HAY QUE INSTALAR Y CONSENSUAR
AGENDA FISCAL
→ Sostenibilidad del déficit primario cero (a discutir con la clase política)
→ Superávit fiscal para el pago de intereses versus baja de impuestos (a discutir con el FMI).
→ Lo anterior deriva en ambos casos en resolver el tamaño todavía gigantesco del gasto
público con un sistema previsional quebrado y todavía con subsidios por 2 puntos del
PBI.
→ El ordenamiento de la relación Nación-Provincias.
→ El desafío de una deuda pública más alta y sus vencimientos.
AGENDA DE COMPETITIVIDAD
→ El sesgo anticompetitivo del sistema tributario y la presión fiscal al sector privado.
→ El sesgo anticompetitivo y la espada de Damocles al sector privado de las leyes laborales
AGENDA MONETARIA-CAMBIARIA
→ La necesidad de terminar de “limpiar” el balance del BCRA con independencia del
régimen monetario a adoptar (tanto en los activos como en los pasivos).
→ La discusión del régimen monetario acorde a la macro y genética de Argentina.
→ La discusión de una política comercial externa. 19
 AGENDA FISCAL
RESOLUCIÓN DEL TAMAÑO TODAVÍA GIGANTESCO DEL GASTO PÚBLICO
Administración Nacional
Inicio segundo
Promedio Fin Asume Néstor
mandato C.
Fin Cristina
MACRI MACRI
Convertibilidad Kirchner Fernández
En % del PBI 1995-1998 Fernández
2019
2001 2003 2011 2015 2017
(Presupuesto)

Gasto primario 13,0 13,7 13,4 19,7 24,0 22,8 20,2 A

Jubilaciones y pensiones 5,9 6,2 5,2 6,8 9,0 9,7 9,7 récord D
Salarios 2,4 2,4 2,3 2,8 3,3 3,2 2,9
Prestaciones sociales 1,8 2,2 2,5 2,3 2,4 2,7 2,6
Bienes y servicios 0,8 0,7 0,8 0,9 1,2 1,0 0,8
Subsidios corrientes 0,0 0,0 0,0 3,1 3,4 2,1 1,6 * E
Transf. corrientes a provincias 0,6 1,0 0,9 0,5 0,5 0,8 0,4
Gasto de capital 0,8 0,6 0,6 2,5 2,7 2,0 1,2 F
Otros 0,7 0,7 1,2 0,8 1,5 1,4 1,1

Intereses 1,9 3,8 1,8 1,6 1,3 2,1 3,2 C

Default
Gasto primario Provincias 11,1 12,6 10,4 13,8 15,6 16,1 16,0 B
(*): Un 0,4% del PBI de subsidios adicionales serán pagados por las provincias +5pp respecto de 1995-98:

+ 3pp Salarios
+ 1.5 pp Transf. a Municipios
+ 0.5 pp Gasto de capital
(*) Ingresos del gobierno nacional, netos de coparticipación a provincias
20
Fuente: MacroView S.A. en base a Ministerio de Hacienda
 LA CRECIENTE DEPENDENCIA DE “VIVIR DEL ESTADO”
Miles de personas 2002 2015 2018 (e )
Empleados públicos* 2.170 3.459 3.553
Nacional 470 742 732
Provincial 1.350 2.276 2.366
Municipal 350 441 455
Jubilaciones** 3.611 6.622 6.940
Jubilados 3.280 5.017 5.270
Pensiones 331 1.605 1.670
Asistencia Social *** 198 3.748 4.060
AUH (1) 3.684 4.000
Seguro de desempleo 198 64 60

Subtotal 5.979 13.829 14.553

Asignaciones Familiares (1) 2.000 3.320 4.700

Total 7.979 17.149 19.253

Fuente: Macroview S.A en base a datos del Ministerio de Trabajo y la ANSES
(*) Seguimiento del empleo público nacional, provincial y municipal (Ministerio de Trabajo)
(**) Boletín Estadítico de la Seguridad Social (Ministerio de Trabajo)
(***) Datos abiertos (ANSES)
(1) Corresponde al número de personas alcanzadas (hijos, esposas, etc.), no a las que cobran el beneficio 21
 SISTEMA PREVISIONAL "QUEBRADO"
Se sostiene con crecientes ingresos de impuestos
En % del PBI 2007 2008 2009 - 2011 2012 - 2014 2015 2016 2017 2018e 2019p
Promedio anual Promedio anual

Ingresos previsionales (1) 5,0 4,8 6,1 6,7 7,0 6,8 6,9 6,6 6,1

Gastos 5,6 5,6 6,6 7,9 9,0 9,0 9,7 9,4 9,6

Resultado previsional -0,6 -0,9 -0,5 -1,3 -2,0 -2,2 -2,8 -2,8 -3,5
Ingresos no contributivos 3,7 3,6 4,7 5,6 5,5 5,7 6,3 5,9 6,2
Tributarios (2) 2,1 2,0 2,1 2,3 2,4 3,4 2,6
15% Coparticipación 1,5 1,5 1,5 1,6 1,6 1,2 0,8
Rentas de la propiedad 0,1 0,1 0,6 0,8 0,3 0,0 0,3
Otros ingresos (3) 0,0 0,0 0,6 1,0 1,2 1,1 2,6

Gastos "no previsionales" (4) 1,7 2,0 2,5 2,7 2,9 3,3 3,0 2,7 2,6
Asignaciones familiares 0,8 0,9 1,2 1,0 1,3 1,5 1,6
Gastos de operación 0,1 0,1 0,2 0,3 0,2 0,2 0,2
Otros gastos 0,8 0,9 1,0 1,3 1,4 1,6 1,3

Resultado "de caja" de Anses 1,3 0,8 1,8 1,7 0,6 0,2 0,5 0,4 0,2
(1) En 2007 y 2008 i ncl uyen tra ns ferenci a s de cuentas de ca pi tal i za ci ón a l régi men públ i co que s e contabi l i za ron como contri buci ones a l a Seg. Soci a l
(2) En 2016 y 2017 i ncl uyen i ngres os del bl a nqueo; (3) Incl uye tra ns ferenci a s del Tes oro
(4) Incl uye ga s tos de a dmi ni s tra ci ón de Ans es , progra ma s no previ s i ona l es como PROCREAR, PROGRESAR, Conectar Igua l da d y otros ga s tos
Fuente: MacroView S.A. en base a Ministerio de Hacienda y Anses

Fórmula vieja 2009-2017: 50% variación de los recursos tributarios que recibe el ANSES más 50%
variación de los salarios medios de la economía (un semestre de rezago, dos ajustes por año).
Fórmula nueva: 70% variación del IPC más 30% variación de los salarios medios de la economía (un 22
trimestre de rezago, cuatro ajustes por año).
SISTEMA PREVISIONAL: MARCHAS, CONTRAMARCHAS, PARCHES Y FALLOS DE LA CORTE
• El sistema previsional tiene desequilibrio financiero desde 1966.
• Desde mediados de los 70, los jubilados realizan juicios por reajuste de haberes.
• En 1986 se declaró la “emergencia previsional” que suspendió el pago de sentencias y prohibió el inicio de
nuevos juicios hasta diciembre de 1988.
• 1987: se le ofrece a los jubilados pagar los juicios en cuotas.
• 1991: se consolida la deuda del sistema y se emiten los BOCON para pagarla.
• 1994: se reforma el sistema, transformándolo en un sistema mixto con un segmento de reparto y otro de
capitalización individual. Para financiar el sistema de reparto, se deriva parte de la recaudación coparticipable
a la ANSES.
• 1995: ocho meses después de la reforma se sanciona la “Ley de Solidaridad Previsional” que modificó el
cálculo de la movilidad de las prestaciones. Se puso un máximo a los haberes y trabas a los juicios.
• 2004: se sancionan las leyes que posibilitaron la incorporación al sistema de 3.000.000 de jubilados sin
reunir los requisitos fijados por la ley (moratorias).
• 2006: la Corte dicta el “fallo BADARO”, instando al Congreso para que fije un mecanismo de movilidad
automática para las jubilaciones. Un año después, como no hubo respuesta se adoptó el ISBIC del INDEC
como patrón de medida.
• 2008: se eliminan las AFJP y se retorna al sistema único de reparto.
• También en 2008: el Congreso estableció un mecanismo automático para el ajuste de haberes en función de
la evolución de los salarios y la recaudación del sistema previsional.
• 2016: se crea el Programa de Reparación Histórica, ofreciendo a los jubilados un reajuste automático de sus
haberes a cambio de desistir de las demandas judiciales.
• 2017: se modifica la fórmula de movilidad pasando a considerar ahora la inflación y la variación salarial.
También se pasa de ajustes semestrales a trimestrales. Genera nuevos juicios.
• 2018: la Corte falló en un caso particular que no se aplique el ISBIC para el cálculo del haber inicial para23
el
período 2003-2008.
EL ORDENAMIENTO DE LA RELACIÓN NACIÓN-PROVINCIAS: ASIMÉTRICA Y
DESORDENADA
Las provincias ganaron participación en el total de recursos tributarios sin
haberse previamente reordenado las cuentas públicas consolidadas

24
 UN STOCK DE DEUDA PÚBLICA ALTO QUE REQUIERE VOLVER
AL MERCADO PARA «MANEJARLO»
Stocks a diciembre 2001 2015 2018e
Mill. US$ % PBI Mill. US$ % PBI Mill. US$ % PBI

1. En poder del sector privado 112.090 42 83.164 (A) 18 150.000 42

En pesos 4.668 2 11.558 3 31.000 9
En USD 107.422 40 71.605 (B) 16 119.000 33

2. Organismos internacionales 32.362 12 19.768 4 49.700 14

DEUDA NETA* 144.453 54 102.932 22 199.700 56

3. Deuda intra sector público 47.540 10 45.880 13

4. Deuda en poder del BCRA 90.193 (C) 20 77.800 22

Letras intransferibles (en US$) 48.388 11 48.690 14
Otros 41.806 9 29.110 8
(Z)
DEUDA BRUTA* 144.453 54 240.665 53 323.380 91
(*) Excluye cupón del PBI (**) Básicamente ANSES y algo de Banco Nación Fuente: Macroview en base a Min. de Hacienda

• El mercado: de un extremo al otro. Pasó de considerarla «bajísima» (A) en 2015, 2016 y 2017, subestimando
la exposición al tipo de cambio (B) ni la deuda con un BCRA quebrado que requiere ser recapitalizado ( C), a
considerarla «altísima» poniendo todo adentro (Z).
• El FMI: tiene una mirada condicional. Para el staff es «sostenible pero no con alta probabilidad», los
vencimientos deberían financiarse por el mercado si se cumplen las metas. Aunque ve «riesgos significativos
en un escenario de estrés» por 1) el alto peso de la deuda en moneda extranjera, 2) las altas necesidades de
financiamiento de la economía, 3) la ambiciosa propuesta de consolidación fiscal, 4) la deuda de las
provincias, y 5) las contingencias derivadas de la necesidad de recapitalizar al BCRA, de las pérdidas de las
25
empresas públicas y un sistema de pensiones desfinanciado
MÁS ALLÁ DEL “NUMERITO” DEL STOCK DE DEUDA, EL DESAFÍO ES EL
PAGO DE LOS FLUJOS (EN PESOS Y DÓLARES)
EL DESAFÍO FISCAL - FINANCIERO AL 10/12/2015: FINANCIAR EL GRADUALISMO
Total acumulado
2016 2017 2018 2019
En MM de dólares 2016-19
Déficit primario 24.3 18.0 9.8 1.7 53.7
Vencimientos de deuda (1) 13.6 18.7 8.3 8.8 49.3 A)
Capital 10.4 14.9 4.9 5.7 35.9
Interés 3.2 3.8 3.4 3.1 13.5
C) B)
Holdouts (2) 18.0 18.0
TOTAL 55.8 36.7 18.1 10.4 121.0
(1) Sector privado. Vencimientos de la "foto" del stock de deuda a diciembre de 2015
(2) Stock de atrasos e intereses punitorios y por mora a reestructurar a fines de 2015

EL DESAFÍO FISCAL - FINANCIERO AL 10/12/2019: PAGAR LA DEUDA Y SOSTENER

EL SUPERÁVIT PRIMARIO
Total acumulado
2020 2021 2022 2023
En MM de dólares 2020-23
Superávit primario -4.2 -4.6 -5.0 -5.5 -19.2
Vencimientos de deuda (1) 30.9 33.1 49.3 50.3 163.6
Capital 15.5 17.1 32.6 34.3 99.5
Interés 15.4 16.0 16.7 16.0 64.1

LETES (2) 9.0 9.0

Vencimientos totales 35.7 28.6 44.3 44.8 153.4
(1) Sector privado. Vencimientos según programa financiero oficial 2019-20 y estimado en 2021-22
(2) Vencimientos de LETES en pesos y en US$ que hay que renovar anualmente

A) De pensar en financiar un déficit primario acumulado de $ 54 mil M a financiar intereses por $ 64 mil M
B) Los vencimientos de capital acumulados son a grandes rasgos los mismos, más el agregado del crédito del FMI ($ 57 mil M)
C) Ahora no hay que lidiar con los Holdouts pero está el desafío de renovación anual de unos US$ 9 mil M de LETES. 26
Fuente: Macroview S.A. en base a Ministerio de Hacienda
 PAGO QUE INVOLUCRA EL DURO DESAFÍO DE CONSEGUIR DIVISAS
(DESAFÍO QUE ARGENTINA TIENE Y OTROS PAÍSES NO)
Los vencimientos de deuda en moneda extranjera para el próximo Presidente

Vencimientos de deuda en poder del sector privado

Acumulado
2019 2020 2021 2022 2023
En MM de dólares 2020-23

Bonos 10.1 10.0 11.2 15.6 8.2 45.1

Capital 3.9 4.0 5.6 10.4 3.6 23.7
Interés 6.2 6.0 5.6 5.3 4.6 21.4

FMI 1.4 2.3 6.1 22.1 23.3 53.8

Capital 0.0 0.0 3.7 20.2 22.4 46.3
Interés 1.4 2.3 2.3 1.9 1.0 7.5

Organismos, Club París y otros 5.2 6.1 2.5 2.2 2.0 12.7
Capital 3.5 5.3 1.9 1.6 1.5 10.4
Interés 1.7 0.7 0.6 0.5 0.5 2.4

Repo con bancos internacionales* 2.9 2.0 1.4 0.7 0.7 4.7

Vencimientos totales 19.6 20.4 21.1 40.6 34.2 116.3

Capital 10.3 11.4 12.6 32.9 28.2 85.0
Interés 9.3 9.0 8.5 7.7 6.1 31.3

(*) Suponiendo renovación según plan financiero oficial y suponiendo plazo de 2 años con cancelación total en 2021
Fuente: Macroview S.A. en base a Ministerio de Hacienda

27
 CON EL PROBLEMA DE UN RIESGO PAÍS QUE, AUNQUE HA TENIDO
SUS «VENTANAS DE EMISIÓN», ES UNA MOCHILA ESTRUCTURAL
promedio EMERGENTE ARGENTINA BRASIL MÉXICO VENEZUELA TURQUÍA
1993 692 703 961 491 859
1994 740 681 814 464 1.400
1995 1.243 1.312 1.125 1.221 1.855
1996 754 794 694 741 955
1997 446 438 "Bajo" 451 419 414
1998 809 601 riesgo 799 576 968
1999 1.112 722 1.039 609 1.054 511
2000 753 670 728 371 873 489
2001 837 1.554 889 366 917 888
2002 774 5.734 1.367 318 1.045 761
2003 563 5.585 Default 840 245 1.006 628
2004 437 5.221 541 190 578 354
2005 317 2.725 399 156 415 270
2006 200 343 236 121 220 222
2007 190 319 181 107 325 214
2008 384 858 301 228 849 382
2009 457 1.198 307 263 1.250 366
2010 279 682 204 156 1.067 220
2011 308 683 193 158 1.140 260
2012 320 987 184 158 980 280
2013 310 1.067 205 161 913 238
2014 329 786 231 158 1.335 248 Nota: Diferencia promedio
2015 400 589 345 206 2.773 267 en puntos básicos entre el
2016 385 481 "Bajo" 383 227 2.749 317 rendimiento de títulos
2017 333 412 riesgo 268 196 2.846 306 locales en dólares y bonos
del Tesoro de EE.UU. de
2018 379 548 272 199 5.174 394 similar duración. (EMBI + JP
Morgan)
´Diciembre 18 436 832 278 240 6.830 418
• Argentina no logró una dinámica de riesgo emergente: flotar alrededor de 300 puntos básicos, con alta correlación
con la liquidez y aversión al riesgo mundial. Pero sin quedarse por períodos largos sin mercado privado.
• Salvo años muy puntuales (cinco en un cuarto de siglo, 1997, 2006, 2007, 2016, 2017) Argentina tuvo un riesgo
alto, alrededor de 700 puntos, que no son «ni chicha ni limonada». No te empujan inevitablemente a un evento de
deuda pero no te permiten hacer un manejo de la deuda razonable.
28
• En el ciclo que viene será clave despojarse de esta mochila y entrar en una dinámica de país emergente.
 AGENDA DE COMPETITIVIDAD
No hay chance de bajar impuestos en serio sin equilibrio
fiscal permanente y con un nivel de gasto tan alto
1995-1998 2003 2015 2018(e) 2019 (e)
Pre aumento de Asume Néstor Fin Cristina
Macri
presión tributaria Kirchner Fernández

Recaudación tributaria* / PBI 16,4 19,2 25,8 24,1 26,2

IVA 6,9 5,6 7,3 7,7 8,2

Ganancias 2,7 3,9 6,4 5,3 5,3
Seguridad Social 3,8 2,6 7,0 6,2 6,1
Comercio exterior 0,9 3,0 1,9 1,9 3,3
Combustibles 1,0 1,3 0,9 0,8 0,8
Débitos 0,0 1,6 1,6 1,5 1,6
Otros 1,0 1,3 0,7 0,7 0,9

(*) El 26,2 de 2019 difiere del 20,2 de ingresos de los cuadros anteriores debido a que es recaudación bruta de
impuestos nacionales antes de restarle la coparticipación a las Provincias.
Fuente: MacroView S.A. en base a Ministerio de Hacienda

En la emergencia, se recurrió a las retenciones pero es un recurso de última

instancia y transitorio.
PRIORITARIO: bajar aportes patronales y desmalezar impuestos provinciales y tasas
municipales. 29
 QUITARLE OBSOLESCENCIA AL MODELO DE RELACIONES
LABORALES

• Si el Estado no avanza es una reforma laboral bien pensada, bien diseñada y bien
negociada con sindicatos y empresas, será impuesta desordenada y precariamente
por la propia realidad.

• Ya hay casos sectoriales que avanzan más rápido que el marco normativo: las
empresas tecnológicas (tipo UBER, Rappi, etc.), el “home-office”, las excepciones al
régimen general de vacaciones, cobertura de vacantes y jornadas promedio de los
gastronómicos, el servicio de empleadas domésticas, entre varios otros casos.

• El plano sectorial vía la convención colectiva, puede ser una puerta de ingreso a
modificar las arcaicas relaciones laborales de Argentina. Entrar por la ley general
puede ser un escollo infranqueable en la negociación con los sindicatos.

• Es esencial abordar esta asignatura pendiente. La normativa laboral argentina es

vetusta y carísima. Está basada en un mundo que ya no existe.

30
 AGENDA MONETARIA-CAMBIARIA:
LA NECESIDAD DE "LIMPIAR" EL BALANCE DEL BCRA
EQUIVALENTE EN MILLONES DE US$
ACTIVOS PASIVOS
En moneda extranjera dic-15 15/6/18 Hoy En moneda extranjera dic-15 15/6/18 Hoy
Pre desem- Pre desem-
bolso FMI bolso FMI
I) Reservas brutas del BCRA II) B)
25.563 48.468 66.100 A) Contrapartida de las reservas 28.235 27.223 51.843

Swaps 1 (China y Basilea y otros) 11.856 14.162 22.200

Títulos públicos negociables 18.327 18.382 13.649 Encajes de depósitos en dólares y otros 16.379 13.062 14.095
TOTAL 43.890 66.850 79.749 Depósitos para el fortalecimiento 7.288
No se deduce
de las reservas (1° desembolso FMI) de las reservas
2° y 3" Desembolso del FMI (30/10 y 21/12) 8.260 brutas para
calcular las
En pesos reservas netas

Títulos públicos no negociables 73.905 68.231 43.657 Base monetaria 47.973 37.855 36.666
Letras intransferibles 48.388 44.819 30.454 D) C)
Adelantos transitorios 25.517 25.210 13.203 Lebacs+ pases+ Leliq 28.566 42.243 19.124

Tipo de cambio ($ /US$) 13,0 27,9 38,6

TOTAL 117.795 135.081 123.406 TOTAL 104.774 107.321 107.633
PATRIMONIO NETO 13.021 27.760 15.773
(1): Operacionesde pase de monedas con China y con bancos internacionales.
(2): Pago de los importes correspondientes al vencimiento de intereses de los títulos emitidos en el marco de los Canjes 2005- 2010 (Bonos Reestructurados), depositados en el BONY y en Nación Fideicomisos, trabados por el
fallo de Griesa. Siguen siendo contabilizados dentro de las reservas del BCRA

Fuente: MacroView S.A. en base a BCRA

dic-15 15/6/18 Hoy
Patrimonio neto oficial 13.021 27.760 15.773
Patrimonio neto real* -60.884 -40.471 -27.884
E)
Reservas Netas -2.672 21.245 22.517
(*): oficial menos títulos no negociables

31
 UN RÉGIMEN MONETARIO ACORDE A LA ARGENTINA

• Durante los tres primeros años de gobierno del Presidente Macri (2016-2018), la
dolarización total de portafolios ascendió a U$S 62,7 mil M (U$S 47,7 mil M minorista
y U$S 15,0 mil M mayorista). Muy poco quedó en el sistema bancario y muy poco se
transformo en crédito en dólares al sector privado.

• La dolarización genética de los argentinos, gobierne quien gobierne y salvo momentos

puntuales históricos excepcionales, es un escollo poderosísimo para la estabilidad, el
crédito y el crecimiento económico permanente.

• La ansiada restauración del peso como moneda plena es más una expresión de deseo
y menos un objetivo concreto alcanzable en un plazo de tiempo razonable.

• Al mismo tiempo y tras el fallido experimento bimonetario de la Convertibilidad, no se

intentó otro régimen bimonetario alternativo eficaz y sostenible que “contemple con
integralidad” los deseos dolarizadores de la Argentina.

• Un régimen monetario realista es una de las grandes (sino la más grande) asignatura
pendiente.
32
LIGADO AL RÉGIMEN MONETARIO PENDIENTE, LA POLÍTICA
COMERCIAL PENDIENTE
• Macroeconómicamente y pese al “fondo anticíclico” que tiene su sector privado
en términos de atesoramiento en dólares, la Argentina no tolera un déficit de la
cuenta corriente externa “un poco” elevado porque exacerba la dolarización
estructural de por si elevada.
• Es muy difícil en Argentina promover exportaciones a través de un tipo de
cambio real permanentemente alto porque suele terminar en inflación alta (los
años 80). Y a la inversa, los pocos períodos de estabilidad (casi efímera), suelen
terminar en atraso cambiario.
• La historia argentina muestra que de los últimos tres saltos exportadores (uno
con Carlos Menem, otro con Néstor Kirchner y el tercero con Cristina Fernández),
el más genuino (100% basado en un salto de volúmenes) fue el de los 90,
justamente con tipo de cambio bajo aunque con estabilidad de precios. En los dos
saltos restantes, primaron los factores internacionales.
• Todavía no se dio en la clave con una política macro comercial que promueva
exportaciones sin depender de la “fortuna”. La falta de un régimen monetario y
cambiario adecuado decanta en la falta una política comercial adecuada.

33
 SÍNTESIS FINAL

• La Argentina llegará al 10 de diciembre de 2019 sin resolver (o habiendo

resuelto muy parcialmente) los problemas económicos heredados el 10
de diciembre de 2015.

• También se llegará con la carga de los problemas generados a partir de

2016.

• La llegada será trabajosa a través de un programa de emergencia bajo el

paraguas del FMI, una recesión larga, poca “plata en la calle” y sin crédito:
con desafíos y riesgos de corto plazo, económicos y sociales.

• Se impone en la campaña electoral primero y en el programa de Gobierno

del 10/12/2019 después, encarar definitivamente las agendas
pendientes: fiscal, de competitividad y monetaria. No queda espacio para
seguir con el voluntarismo.
34