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I.

Metodología de estimación

En un modelo neo keynesiano tradicional sin fricciones financieras el costo de los prestamos
(credit costs) depende únicamente de la evolución de las tasas de interés de corto plazo 1. No
obstante, las recientes crisis financieras (2008 y 2009) indican que existen mecanismos
adicionales de transmisión de la política monetaria, debido a que los mercados financieros son
imperfectos (existencia de fricciones financieras). Por ello, Gertler y Karadi (2015) buscan
analizar el efecto del diferencial en las tasas crediticias (credit spreads) y las primas de plazos
(term premium2) sobre el costo de los prestamos (credit costs). En efecto, la existencia de
fricciones financieras puede elevar el costo de los préstamos, lo cual tiene efectos reales en la
economía.

Además, en modelos tradicionales de transmisión de la política monetaria, los agentes del


mercado forman sus expectativas sobre el crecimiento de la tasa de interés en base a la
tendencia de los ajustes a la tasa de interés realizados por la FED. No obstante, los autores
Gürkaynak, Sack, and Swanson (2005) (en adelante, GSS) señalan que existe un mecanismo
adicional denominado “forward guidance” que utiliza la FED para influenciar en las
expectativas de los agentes económicos. El forward guidance incluye toda estrategia de
comunicación que realiza la FED en relación a la tasa de interés. En efecto, en la crisis
financiera del 2008 cuando las tasas de interés estaban cercanas al nivel de 0% (“ zero limit
bound”), el único mecanismo que disponía la FED para influir sobre las expectativas de los
agentes consistía en “forward guidance”, de esta forma, a pesar de que no era posible
disminuir más las tasas nominales se pudo generar un impulso en el nivel de producto.

Por ello, los autores plantean estimar un modelo VAR tradicional incluyendo variables como
PBI, inflación y una variedad de tasas de interés, pero además utilizan “policy surprises”
cambios repentinos de la política monetaria como instrumentos en el modelo VAR con el
objetivo de capturar variabilidad exógena que permita una adecuada estrategia de
identificación. Siguiendo a los autores GSS, se utiliza como “policy surprises” los cambios
inesperados en la tasa de los bonos del tesoro de EE.UU y los futuros del eurodólar en el
Federal Open Market Committee (FOMC). En particular, para identificar adecuadamente los
“policy surprises” se utiliza Identificación de Alta Frecuencia (HFI, por sus siglas en inglés). De
esta forma los autores pueden recuperar los parámetros del modelo VAR en forma estructural.

El enfoque HFI consiste en utilizar data diaria para aislar el impacto de los cambios en la
política monetaria. El supuesto clave de identificación consiste en que las elecciones de política
dependen únicamente de la información disponible hasta un día antes de que se reúna el
FOMC. De esta forma, las noticias “nuevas” en los días cuando se reúne el FOMC no afectan las
variables económicas y financieras del modelo. Una ventaja adicional de este modelo es los
“policy surprises” pueden incorporar choques en “forward guidance”

1
Las tasas de interés de corto plazo son el principal instrumento de política monetaria de todo banco
central.
2
Term Premium hace referencia a la diferencia en la rentabilida de un bono de largo plazo comparado
con un bono de corto plazo.
II. Data

Se utiliza data mensual desde julio del año 1979 hasta junio del 2012. Se elige la fecha de inicio
para que coincida con el comienzo del periodo de Paul Vocker como presidente de la FED.

Los instrumentos utilizados consisten en Los cambios inesperados de los fondos federales en el
mes en curso (EF1), tres meses en adelantado (EF4), los cambios 6 meses, 9 meses y un año
por adelantado de la tasa de los depósitos del Eurodolar (ED2, ED3 y ED4)

Las variables endógenas que se utilizan en el modelo VAR son: i) el logaritmo del nivel de
producción industrial, ii) el logaritmo del índice de precios al consumidor, iii) el diferencial de
tasas crediticias, y iv) variables indicadoras de política monetaria. Estas variables indicadoras
de política monetaria son la tasa de interés referencial a un año fijada por la FED (Federal
Fonds, FF), la tasa de los bonos de gobierno a un año (1 YR), y la tasa a dos años de los bonos
del gobierno (2 YR).

Además, las variables independientes en el modelo VAR son: i) las tasas de los bonos del
gobierno a 5, 10 y 30 años, ii) Tasa de expectativa de inflación a 5 años ( five-by-five forward
rate, 5x5 Forw), iii) el diferencial del índice de Moody’s Baa y iv) el diferencial de la tasa de
créditos hipotecarios (Mortg).

III. Resultados

Los resultados del modelo VAR (sin considera la producción industrial y el índice de precios al
consumidor) se presentan en la tabla 1. Cada fila representa una combinación de una variable
indicadora de política y el instrumento utilizado. Por ejemplo, en la primera fila se utilizó como
variable indicadora la tasa de interés de los fondos federales (FF) y el instrumento fue los
cambios inesperados en la tasa de fondos federales en el mes en curso (EF1). Los coeficientes
en cada columna representan el impacto de un incremento en 100 puntos básicos en la
variable indicadora de política (debido a un choque exógeno de política monetaria)

Tabla 1. Efectos de los choques de política monetaria

Fuente: Gertel y Karadi (2015).


Nota: Los estadísticos z robustos se encuentran en paréntesis. El número de observaciones asciende a 188.
Los niveles de significancia son: ***p<0,01, **p<0,05, *p<0,1.

Si se analiza la primera fila se observa que un choque de 100 puntos básicos en la tasa de
fondos federales (FF), el cual es instrumentalizado por la variable EF1, tiene efectos
significativos en la tasa de bonos de gobierno a dos años (un cambio en 37 puntos básicos) y
en la tasa de bonos de gobierno a cinco años (23 puntos básicos). Además, un incremento
similar en la tasa de bonos de gobierno a un año (1YR), que también es instrumentalizado por
EF1, genera el doble de impacto sobre las tasas de los bonos de gobierno a dos y a 5 años, 74 y
47 puntos básicos respectivamente. Por lo tanto, se concluye que la variación en la tasa de
bonos de gobierno a un año genera cambios más permanentes que la variación en la tasa de
fondos federales.

IV. Funciones Impulso Respuesta

En el siguiente grafico se muestran las funciones impulso respuesta del modelo VAR
incorporando las variables de producción industrial (IP) y el índice de precios al consumidor
(CPI). Los gráficos de la columna izquierda representan el caso donde los choques monetarios
son identificados utilizando instrumentos, mientras que los gráficos de la columna derecha
representan el caso tradicional de identificación utilizando la descomposición de Cholesky 3. Las
bandas de confianza se determinaron mediante técnicas de Bootstraping.

Fuente: Gertel y Karadi (2015).

3
La identificación de un modelo VAR utilizando la descomposición de Cholesky consiste en suponer que
la forma de la matriz de errores es triangular. Es decir, existe una ecuación cuyos choques son exógenos
y estos valores afectan a las demás ecuaciones del modelo, pero no en sentido inverso.
En los gráficos de la columna izquierda se utilizó la variable FF4 para instrumentalizar los
choques de política monetaria 4. Como se observa en el grafico superior izquierdo, un choque
de política monetaria (monetary surprises) equivalente a una desviación estándar incrementa
en alrededor de 25 puntos básicos la tasa de los bonos de gobierno a un año. Además, como
predice la teoría económica, existe una caída del producto por los canales tradicionales de
transmisión de la tasa de interés a la inversión. Esta caída alcanza un mínimo en un lapso de 24
meses. Mientras que la inflación, medida mediante el CPI, presenta una caída moderada. No
obstante, si se analiza el panel de la derecha, acorde a una identificación según la
descomposición de Cholesky, la inflación presentaría un incremento como respuesta al choque
de política monetaria; resultado que no es consistente con la teoría económica.

Es importante resaltar que el modelo propuesto por los autores, a diferencia de la


descomposición de Cholesky, no impone la restricción de que la respuesta inmediata de los
choques entre el producto y la inflación sea cero. Por el contrario, la identificación del modelo
VAR se debe al empleo de instrumentos externos. Esto permite obtener resultados
consistentes con la teoría económica.

4
Los resultados de la primera etapa de la regresión muestran que el instrumento es válido, puesto que
el valor F estadístico es mayor a 10.

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