Tipo de carnbio, politica monetaria

y fluctuaciones macroeconomicas
entre Brasil y Mexico:
un enfoque dinamico comparative

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Profesor-lnvestrgador en el Departamento de Economla de la UAM-Azcapotzalco

[v~ctorcuevasahumada@yahoocorn mx] 4gradezco conieritar~osde dos d~ctam~nadores
anonlmos

ECONOMIA TEORIA Y PHACTICA NUMtfiO 15 UlClEMBRE LIE 2006 PAGINAS !, 3'1

RESUMEN
o se emplean dos modclos estaciona-
torregresi6n \rectorial con variables
iiodelos v,.\r:x e~tacion~lrios) para anali-
tos d e cliferentes variables sobre la pro-
os p~-eciosen Br,isil Mexico. Con basc
oclelos se re,ilizan cliversas pruehas y
d e s , encontrcinclose clue las cleprecicjcio-
nes reales d e la moneda psoJucen inflacicin en los
dos paises, pero solamente en Brasil se increments
la acti~icl~id econ6micli como consecuencia cle la
mayor competitividad internacional. Asimisrno, la
evidencia empirica para anibCisnaciones inclica que
estci prescnte y clue 1'1 politica
el c$~.fo rlc] In lir/irirl~~z
nionetaricl se acomod'i frente a clioclucs realt.s, pero
no frente a choclues infl,icionarios. I,,is expansio-
nes fiscales, por SLI partt', estiniulan 13' procIucci6n
exclusivamente en L3rcisil,lo clue podria deberst. 1' 1
ruenor p a d o de L I ~ ~ ~ ~ Lcle I ~su
L economi,i.
I Fin,ilmen-
te, la politica monctaria e~t~idouniclense p~irece
transmitirse tanto a Br,lsil coluo 1' Mi.uico con u n
rezago d e apro~irn~icla~iic~~ite tres meses.
ABSTRACT
I%& m* is basecl on thc use ot two st'itlonary
\?ecto~~uto*regression lnodels with exogenous vci-
riclbl& (stationary L ARX niocjels) to a n d l v ~ ethe
effectsbf several variahlcs on output ancl 1,rKes in
B r a ~ i l c i dMexico. We perform 1' series of tests ancl
make mtimates that s~lggesttlicitreal e ~ c h ~ i n rate ge
cle\ alk%@tlonsprocluce ~nflationin both countries,
cve flnd t h t only in the Urarili'ln c,ise, does
economlc 'ictivit) respond pos~tiveljto a11unpro-
\ ement In International comprt~tivencss.The
ernpiric,il e\,iclerice for both economies '~lsos h o ~ ~ s
that the /r~~rrr~lrf~jeffcct is present and that monet'iry
policy accommodates to rc'il shocks, hut not to
inflatlonary shocks. Fin'illv, L S monetarv policy
seems to be tr'insmitted not only to Llexlco but also
to Brci/il w ~ t l1'i l'ig of c i p p r o ~ i ~ i i c ithrec-months
t~ly

omo bien se sabe, una de las carac-
teristicasinherentes a la mayoria de
las economias en desarrollo es el
efecto inflacionario que producen
las depreciaciones monetarias. De
'
esta manera, uno de 10s propositos
del presente trabajo es estudiar
como responden el nivel de precios
y la actividad economica frente a variaciones en el
tipo de cambio, tomando como referente las econo-
mias de Brasil y Mexico. En segundo lugar, se eva-
luan 10s efectos que producen otras variables -como
el deficit fiscal, la oferta de dinero, la tasa de interes
estadounidense y 10sprecios del petroleo- sobre las
economias de 10s paises referidos.
La comparacion entre Brasil y Mexico resulta
apropiada en virtud de que estos paises guardan
multiples similitudes. Una es que en ambas nacio-
nes la politica monetaria se basa actualmente en un
regimen de objetivos de inflacion. Esto significa,
entre otras cosas, que tanto el Banco de Mexico como
el Banco Central de Brasil son autonomos, su prin-
cipal objetivo es la estabilidad de precios, y anun-
cian sistematicamente sus metas de inflacion en el
corto y mediano plazos. Portal motivo, las decisio-
nes de politica monetaria estan orientadas a la con-
secucion de las metas seiialadas y responden a eva-
luaciones periodicas de la coyuntura economica.'
Asimismo, la credibilidad de cada banco central se
construye a partir no so10 del anuncio y la consecu-
cion (total o parcial) de las metas en materia de in-
flacion, sino tambien de la comunicacion y difu-
sion oportunas de las estrategias, instrumentos,
medidas, y resultados de la politica monetaria.
En este contexto, la presente investigacion ana-
liza empiricamente 10s efectos de diferentes per-
turbaciones sobre 10s precios y la produccion de
cada pais. Para ello se recurre a sendos Modelos
Estacionarios de Autorregresion Vectorial con Va-
riables Exogenas (o modelos VARX estacionarios,
por sus siglas en ingles).' Los modelos VARX esta-
cionarios permiten estimar 10s efectos dinamicos
de un choque cambiario, fiscal o monetario, sobre
la actividad economica y 10s precios en el corto
plazo. Con estos modelos, tambien es factible obte-
'Estas evaluaciones incluyen un analisis no s61o de las
diferentes fircrrtcs dc p r e s i t i ~itlj7clciontlrin
~ sino, tanibien, de
Ins efectos que las acciones del banco central surten sobre los
precios y la economia en general.
'Inicialmente, se contempl6 la utilizacion de un Modelo
Vectorial de Correccion de Errores (modelo VEC) para cada
nacion. Estos modelos, sin embargo, presentan dos grandes
inconvenientes en el caso clue nos ocupa. El primero es q u t
aquellas variables que resultall estacionarias en niveles, como
el deficit fiscal de Brasil, por definicion no pueden ser inclui-
das en Ins modelos VEC. Y el segundo es que las variables que
resultan debilmente exogenas en las pruebas de cointegracion
no pueden ser parte del analisis de impulso-respuesta, ni
tarnpoco del analisis de descomposicion de varianza. En este
contexto, cada modelo VEC termina incorporando a un con-
junto diferente d e variables endogenas, lo cual dificulta
considerablemente la comparacion de la evidencia rmpirica
para cada pais.
ner alguna evidencia sobre el impacto real y nomi-
nal producido por variables exogenas, como la tasa
de interes foranea y 10s precios del petroleo.'
Las variables enddgenas incluidas en cada
modelo son: el deficit del sector publico, la oferta
de dinero, el tipo de cambio real efectivo, la tasa de
interes, la produccion y el nivel de precios. En cali-
dad de variables ex6genas, se incorporan la tasa de
interes estadounidense y 10s precios internaciona-
les del petroleo. Por otra parte, el cuerpo de la evi-
dencia empirica consiste de diversas pruebas y es-
timaciones, como pruebas de raices unitarias y de
estacionariedad, pruebas de especificacion y esta-
bilidad, funciones generalizndas de respuesta a1 im-
pulso, y descomposiciones de varianza.
Los resultados obtenidos sugieren que las de-
preciaciones cambiarias producen inflation en
ambas naciones, per0 solamente en Brasil se acele-
ra el crecimiento econ6mico como consecuencia del
aumento en la competitividad internacional. Al
analizar de manera conjunta las funciones genera-
lizadas de respuesta a1 impulso y las descomposi-
ciones de varianza, se observa que 10s choques
cambiarios afectan en mayor medida 10s precios
en Mexico que en Brasil.We hecho, las deprecia-
ciones de la moneda continuan siendo la principal
fuente de inflacion en Mexico, por lo menos en el
corto plazo. Asimismo, las expansiones moneta-
' Los modelos VAR o VARX "no estructurales", como 10s
aqui utilizados, han sido frecuentemente criticados porque
su metodologia de estimacibn no incorpora a la teoria econo-
mica. Sin embargo, continuan siendo ampliamente utiliza-
dos debido a su capacidad para mostrar las relaciones dina-
micas de corto plazo entre diferentes variables macroeco-
nomicas.
Esto es consistente con lo sefialado por Belaisch (2003) y
Goldfajn y Werlang (2000), en el sentido de que el efecto
traspaso del tipo de camhio a 10s precios es menor en Brasil
que en otras naciones en desarrollo.
rias no a~~ticipadasreduce11la tasa de interes y ele-
van la produccion en 10s dos paises, lo cual indica
la presencia del efecto de la liquidez. Por otra par-
te, la politica monetaria de ambos bancos centra-
les reacciona frente a choques a la produccion pero
no frente a choques a 10s precios, lo cual sugiere
una cierta intolerancia inflacionaria.
Por lo que respecta a las expansiones fiscales no
nnticipadns, estas provocan aumentos transitorios
en la actividad econornica y el nivel de precios solo
en Brasil. Finalmente, se hacen algunos hallazgos
relativos a1 impacto de la tasa de interes estadouni-
dense y 10s precios internacionales del crudo sobre
10s paises referidos. En particular, la evidencia su-
giere que la politica monetaria estadounidense tar-
da aproximadamente un trimestre en transmitirse a
las economias mexicana y brasilefia.
La presente investigacion se divide en tres sec-
ciones. En la primera se realiza una breve revision
de la literatura reciente sobre la tematica propues-
ta. En la segunda se fundamenta la seleccion de
variables y se especifica el modelo V A R X a utilizar.
En la tercera se analiza la evidencia enipirica obte-
nida, con 6nfasis en el estudio de la dil-tamica de
corto plazo de cada economia. Finalmente, se pre-
sentan las conclusiones del trabajo.
ANALISISDE LA LlTERATURA
De acuerdo con Montiel (1989), las investigacio-
nes empiricas sobre las causas de la inflacion en
las naciones en desarrollo pueden clasificarse
en dos grandes corrientes: la fiscal y la de balanza
de pagos. La corriente de bnlanzn de pngos sefiala
que la principal causa de la inestabilidad en 10s
precios son las recurrentes clepreciaciones cam-
biarias originadas por desequilibrios en 10s secto-
res externos de las economias. Para la corriente
Fscal, sin embargo, el fenomeno inflacionario es
sobre todo consecuencia de la sobre-emision de
dinero provocada por 10s persistentes y excesivos
deficit fiscales de 10s paises en desarrollo.
Entre 10s trabajos empiricos sobre 10s motores
de la inflacion en Mexico, Brasil y otros paises en
desarrollo, procede destacar 10s siguientes: Arias
y Guerrero (1988), Dornbusch et al. (1990), Wang y
Rogers (1994), Perez-Lopez (1996), Agenor y
Hoffmaister (1997), Goldfajn y Werlang (2000),
Baqueiro, Diaz de Leon, y Torres (2003), Belaisch
(2003), y Cuevas (2005).Precisamente, la investi-
gacion a cargo de Arias y Guerrero (1988) es una
de las pioneras en esta tematica. Estos autores
emplean un modelo VAR de seis variables (nivel de
precios domestico, nivel de precios externo, tip0
de carnbio efectivo, oferta de dinero como propor-
cion del PIB, precios y tarifas publicos, y salario
minimo) para analizar las causales de la inflacion
en Mexico durante el periodo 1970-1987.La conclu-
sion a la que arriban es que tanto el tip0 de carnbio
como 10s precios externos ejercen una influencia
determinante sobre el nivel de precios domestico.
La oferta de dinero surte efectos permanentes aun-
que relativamente debiles sobre 10s precios, mien-
tras que 10s precios y tarifas publicos tienen efectos
inflacionarios potentes per0 de corta duracion.
Para Dornbusch et al. (1990),las depreciaciones
cambiarias son una de las principales causas de
inflacion en las economias en desarrollo. Valien-
dose de un modelo VAR de tres variables (tasa de
inflacion, tip0 de carnbio real, y deficit real del sec-
tor publico) e informacion estadistica mensual co-
rrespondiente a la d6cada de 1980,los autores re-
feridos analizan 10s efectos de 10s choques fiscales
y cambiarios sobre 10s precios en Argentina, Bra-
sil, Bolivia, Mexico y Peru. En este contexto, el tip0
de carnbio es un importante factor inflacionario en
todos 10s paises, con excepcion de Bolivia. El defi-
cit fiscal, por su parte, demuestra influencia sobre
10s precios solamente en 10s casos de Bolivia, Mexi-
co y Peru. Finalmente, la conclusion a la que se
arriba es que la inflacibn es mas sensible frente a la
variable cambiaria que frente a la fiscal.
Wang y Rogers (1994) recurren a un modelo VAR
de cinco variables (deficit fiscal, tip0 de carnbio
real, saldos monetarios reales, produccion y pre-
cios) para analizar 10s motores de la inflacion en
Mexico. En el periodo considerado (1977-1990),la
evidencia sugiere que 10schoques fiscales y mone-
tarios influyen mas sobre 10s precios que 10s cho-
ques cambiarios. A diferencia de algunos otros tra-
bajos, el de Wang y Rogers se ocupa tambien de
estudiar 10s determinantes de las fluctuaciones en
la produccion. El hallazgo en este rubro es que las
variaciones en la actividad economica responden
fundamentalmente a choques reales y fiscales. La
oferta de dinero y el tip0 de cambio, contrariamen-
te, no parecen afectar la produccion de manera sig-
nificativa.
Perez-Lopez (1996) recurre a1 analisis de regre-
sion para demostrar que el comportamiento de la
inflacion puede ser adecuadamente representado
por un modelo de sobreprecio cuyas variables ex-
plicativas son: la tasa de crecimiento de 10s sala-
rios, la tasa de crecimiento de 10sprecios externos
expresados en moneda n a ~ i o n a ly, ~retrasos tanto
de la variable dependiente (la tasa de inflacion)
como de las dos variables independientes. La evi-
dencia obtenida indica que la inflacion domestica
es una funcion de 10s incrementos salariales, la
* Evidentemente, aqui estaria incluido el tipo de carnbio
en calidad de n~ultiplicandodel nivel de precios externo.
inflacion foranea y, por supuesto, las depreciacio-
nes cambiariash
Agenor y Hoffmaister (1997) realizan un estu-
dio comparativo que incluye a Chile, Corea del Sur,
Mexico y Turquia. Utilizando un modelo V A R de
cinco variables7demuestran que las depreciacio-
nes cambiarias son inflacionarias en Mexico, Chi-
le y Turquia, pero no en Corea. Los choques mone-
tarios y salariales, por su parte, son inflacionarios
en las cuatro economias. Otro hallazgo interesan-
te es que, en el caso particular de Mexico, el efecto
de una expansion monetaria es permanente sobre
10s precios y merarnente transitorio sobre la activi-
dad economica.
Goldfajn y Werlang (2000) llevan a cabo una
investigacion de panel, cuyo objetivo es identificar
10s determinantes del efecto trnspaso del tip0 de cam-
bio a 10s precios. La muestra utilizada comprende
a 71 paises durante el periodo 1980-1998.De acuer-
do con este estudio, la potencia inflacionaria del
tipo de carnbio depende de 10s siguientes factores:
el componente ciclico del producto, el grado de
sobrevaluaci~ninicial de la moneda, la tasa ini-
cia1 de inflacion, y el grado de apertura de la eco-
nomia. En el caso de 10s paises en desarrollo, el
principal determinante de la magnitud del efecto
traspaso es el nivel inicial d e sobrevaluacion
cambiaria, mientras que en el caso de 10s paises
desarrollados es la tasa inicial de inflacion.
" Bailliu et 01. (2003) eniplea una version ligeramente
modificada del modelo de sobreprecio para formular pro-
nosticos inflacionarios. De acuerdo con estos autores, dicho
modelo supera en capacidad de prediction tanto a los mo-
delos l3asados en la curva d e Phillips como a 10s basados en
la brecha monetaria.
Las varidbles incorporadas en este caso son: la brecha
producto, la tasa de inflacinn, y las tasas de crerimiento de
la oferta de dinero, del tipo d e cambio nominal y d e 10s
salarios.
Baqueiro, Dias de Leon, y Torres (2003) investi-
gan el efecto trnspaso del tip0 de carnbio a los precios,
tanto en Mexico como en otras quince economias
abiertas, pequefias y con regimenes cambiarios flexi-
bles. Los resultados son robustos a1 revelar la exis-
tencia de una relacion directa entre la tasa de infla-
cion y la m a p t u d del efecto referido. Dicho de otro
modo, conforme un pais transita de un escenario
de inflacion elevada a otro de inflacion baja, la sen-
sibilidad de 10s precios frente a la volatilidad del
tipo de carnbio disminuye. Esto es consistente con
investigaciones previas relativas a Mexico y a otros
paises en desarrollo, en cuanto a que estas resal-
tan la significativa contribucion de las deprecia-
ciones monetarias a la inflacion -precisamente-
en periodos caracterizados por la inestabilidad en
10s precios.
Belaisch (2003)formula un modelo v A R de cua-
tro variables (nivel de precios, tipo de carnbio, pro-
duccion industrial y precios del petroleo) para es-
tudiar el efecto traspaso del tip0 de carnbio a 10s
precios en la economia brasileria. La conclusion
es que, en el periodo 1999-2002, el t'ficto trnspaso es
mas pequeAo en Brasil que en otras naciones lati-
noamericanas y se aproxima mas en magnitud a1
de los paises del Grupo de 10s S i e t ~ . ~
Finalmente, empleando un modelo V A R de seis
variables (deficit fiscal, base monetaria, tip0 de
carnbio real, tasa de interes real, nivel de precios y
producto global), Cuevas (2005)demuestra que las
depreciaciones reales de la moneda continuan sien-
do una importante fuente de infldcion en la econo-
mia mexicana, incluso cuanclo las series de tiem-
po utilizadas corresponden a1 periodo reciente de
Goldfajn y Werlang (2000), For cierto, l~acenun hallaz-
go slmllar a1 comparar cl efecto traspaso de Bras11 con el de
otras cconomlas en desarrollo.
baja inflacion. En particular, las funciones de res-
puesta a1 impulso indican que una depreciacion
del tip0 de cambio real no so10 eleva el nivel de
precios sin0 que reduce la actividad economica.
Como puede verse, algunos estudios validan en
mayor o menor medida a1 enfoque de balanza de
pagos, puesto que colocan a1 tip0 de cambio como
una importante fuente de inestabilidad en 10s pre-
cios (Arias y Guerrero (1988),Dombusch et al. (1990),
Perez-Lopez (1996), Baqueiro, Dias de Leon, y To-
rres (2003) y Cuevas (2005)).Por supuesto, el enfo-
que fiscal encuentra asimismo respaldo en otras
investigaciones,como la de Wang y Rogers (1990)
y, en menor grado, la de Agenor y Hoffmaister (1997).
Estos trabajos, aun cuando no necesariamente des-
estiman la influencia del tip0 de cambio, coinciden
en sefialar a la oferta de dinero o a1 propio deficit
publico como las principales causas de la inElacion.
SELECCION DE VARIABLES
Y ESPECIFICACION DEL MODEL0
El primer paso en la especificacion del modelo
VARX consiste en la selection de variables, tanto
endogenas como exogenas. Las variables endbgenas
se seleccionan con base en un simple modelo IS-
LM,que es consistente con una economia abierta,
mediana, y con regimen cambiarioflexible."El equi-
librio en el mercado de bienes se encuentra repre-
sentado por la ecuacion (I), la cual es una funcion
IS para economia abierta:
PC, = a o +a,R, +a,Q, +a,DP, + u l (1)
' Dichomodelo es muy similar a1 desarrollado For
McCallum (1989, capitulo 14).
donde: PC, es el logaritmo del product0 global,
R, es la tasa de interes domestica, Q es logaritmo
del tip0 de cambio real, DP, es el deficit del sector
publico, y u, es un termino de error estocastico
que captura 10s efectos de las variables omitidas.
En esta ecuacion, el deficit publico sustituye a1
gasto publico como indice de politica fiscal.'O Esto
obedece a que el deficit publico se encuentra mas
directamente identificadocomo fuente de inflacion.
Como es bien sabido, el lado izquierdo de la ecua-
cion (1)es la oferta de bienes mientras que el lado
derecho constituye la demanda de bienes, la cual
se asume como decreciente en la tasa de interes
( a ,<O) y creciente tanto en el tipo de cambio real
como en el deficit publico ( a , > 0 y a, > 0 ) . Fi-
nalmente, aqui se parte del supuesto de que 10s
precios se ajustan con la lentitud requerida para
que la demanda ejerza una influencia de corto pla-
zo sobre el nivel de actividad economica.
El equilibrio en el mercado de dinero, por su
parte, esta representado por la ecuacion (2), que no
es sin0 una funcion LM convencional:
B M , = b , Fb,P, +b,PG, +b,R, + v , (2)
donde: BM, es el logaritmo de la base moneta-
ria, 4 es el logaritmo del nivel de precios, y v, es
una perturbacion estocastica. En el lado izquierdo
de la ecuacion (2) esta la oferta de dinero -que por
simplicidad se asume como determinada por el
banco central-, mientras que en el lado derecho se
encuentra la demanda de dinero, que guarda rela-
lo De hecho, en una funci6n IS es valicla la inclusion de
cualquier indice de politica fiscal, como se desprende de
Blanchard y Fischer (1989:530).
cion directa con el nivel de precios y el product0
global ( 6 , > 0 y b, > 0) e inversa con la tasa de inte-
res ( b 3 < 0), dado que esta mide el costo de oportu-
nidad de mantener saldos de dinero en efectivo.
En sintesis, la igualdad entre la oferta y la deman-
da de dinero constituye la condicion de equilibrio
de largo plazo en el mercado de dinero. De este
modo, una expansion monetaria que no se viera
acompafiada por un increment0 similar en el pro-
ducto traeria consigo una demanda excedente de
bienes y servicios, asi como un nivel de precios
creciente, el que eh ultima instancia restauraria el
equilibrio en el mercado de dinero.
Con la finalidad de reconocer y estimar 10s efec-
tos de 10s choques externos en la economia nacio-
nal, en calidad de variables exogenas, se ha deci-
dido incorporar explicitamente a la tasa de interes
estadounidense, R e , y a 10s precios internaciona-
les del petroleo, 0,'.Esto en virtud de que las eco-
noniias mexicana y brasilefia son vulnerables tan-
to a variaciones en las tasas d e interes foraneas
como a cambios en 10s precios internacionales del
petroleo.
En este contexto, 10s modelos VARX para cada
pais incluyen seis variables endogenas y dos va-
riables exogenas. Dichos modelos, en su forma es-
tructural, estarian etz prirrcipio representados por
la ecuacion (3):"
" Como se verh mas adelante, las pruebas de raices uni-
tarias sugiererl expresar la mayoria de las variables en prime-
ras diferencias, con el objeto de volverlas estacionarias.
donde:
Y, = [DP,, BM,, R,. Q,, PI,PG,] '
es un vector de seis variables endogenas que,
como ha podido constatarse, la literatura empirica
ubica con10 importantes fuentes de inflacion en las
economias d e America Latina. Por otra parte,
Y,= [ R , ' , O , ' ] ' es u n vector d e dos variables
exogenas y E , = [&I"'' ,E,"" , .E : , E," , cIm'1'
es un vector de choques e s t r u c t ~ r a l e s .Aqui
' ~ se
parte del supuesto de que 10s elementos del vector
E , constituyen un proceso de ruido blanco, es de-
cir, tienen un valor esperado igual a cero, una
varianza constante, y se encuentran libres de
correlacion serial y contemporanea. De esta mane-
ra, la matriz d e covarianzas d e este vector,
E(~.,E,= ' ) 1,es una niatriz diagonal. El otro su-
puesto relevante es que las variables exogenas no
estan correlacionadas con 10s impulsos estructu-
rales, es decir, E ( X , & , )= 0. Finalmente, 6 es un
vector de terminos constantes de dimension (6X1),
lasp, ' 5 son matrices de coeficientes de dimensi6n
(6X6), y las 8,'s son matrices de coeficienies de
dimension (6x2).
Para cada una de las variables referidas se reca-
bo informacion estadistica mensual en el period0
que va de enero de 1996 a julio de 2006."
I,/' lii,
l2 Vale apuntar, que c, .E, .":(.&y.c' Y ' representan
choques fiscales, monetarios, financieros (o choques a 1'1s
tasas de inter&), cambiarios, inflaciunarios y reales, respec-
tivamente,
li La informacion estadisticn de la econoniia mcxicc~na,
con excepcibn del tipo de cambio real efectivo, fue obtenida