Está en la página 1de 44

PERSPECTIVAS 2011

Burbujas, alzas, bajas... ¡Qué más podemos esperar!


Ȃ  Perspectivas  ʹͲͳͳǡ„—”„—Œƒ•ǡƒŽœƒ•ǡ„ƒŒƒ•ǥǩQué  más  podemos  esperar!  Ȃ
 
 

Introducción

Saxo  Bank,  el  especialista  en  trading  e  inversión,  tiende  a  ser  algo  más  pesimista  que  la  media  
de  analistas  financieros,  y  desde  2003  se  ha  mostrado  conservador  sobre  la  recuperación  en  su  
conjunto.  En  su  proyección  de  que  las  tasas  bajas  llevarían  a  un  exceso  especulativo  más  grave  
al   ocurrido   durante   la   ďƵƌďƵũĂ ĚĞ ůĂƐ ĐŽŵƉĂŹşĂƐ ͞ƉƵŶƚŽĐŽŵ͘͟ WŽƌ ĚĞƐŐƌĂĐŝĂ͕ ůŽƐ ŚĞĐŚŽƐ
acaecidos  en  2008  confirmaron  este  pronóstico.    
 
A   medida   que   nos   adentramos   en   2011,   la   preocupación   de   los   analistas   de   Saxo   Bank   se  
centra  en  la  calidad  de  los  cimientos  sobre  los  que  se  asienta  la  recuperación  que  comenzó  en  
2009.  Si  bien  la  economía  mundial  ha  mejorado,  creemos  que  estamos  ante  una  recuperación  
cíclica,   inducida   por   las   medidas   de   estímulo   en   el   contexto   de   un   proceso   de  
desapalancamiento  de  larga  duración.  Aún  hay  demasiada  deuda  en  el  sistema  y  nos  preocupa  
la  posible  incapacidad  de  gestionar  su  reducción  tanto  a  nivel  privado  como,  especialmente,  a  
nivel  público.  Esta  situación  podría  suponer  una  recuperación  relativamente  frágil  en  2011,  con  
un  crecimiento  débil   a  nivel  global  y  la  duda  de   si  éste  siquiera  será  positivo  para   los  países  
desarrollados  en  este  periodo.    
 
Los   intentos   por   parte   de   políticos   y   bancos  centrales   de   esconder   los   problemas   generados  
por   el   anterior   ciclo   crediticio,   parecen   estar   dando   frutos.   Pero   estos   esfuerzos   no   se   han  
dirigido  a  la  raíz  del  problema:  el  exceso  de  deuda  a  todos  los  niveles.  De  hecho,  los  intentos  
de   estímulo,   rescate   y   emisión   de   moneda,   están   contribuyendo   al   caos   crediticio   en   las  
economías   desarrolladas,   haciéndonos   pensar   en   la   analogía   de   tratar   de   rehabilitar   a   un  
drogadicto  con  más  droga.  En  lugar  de  optar  por  un  proceso  de  retirada,  que  fuera  doloroso  y  
rápido  y  que  permitiera  empezar  de  cero,  todos  los  esfuerzos  hasta  el  momento  han  consistido  
en  tratar  de  paliar  las  consecuencias,  un  proceso  que  suaviza  los  costos  a  corto  plazo,  pero  que  
acentúa  la  magnitud  de  los  costos  finales.      
 
Los   optimistas   pueden   seguir   buscando   razones   para   celebrar   el   Año   Nuevo,   hasta   que   el  
futuro  los  alcance,  porque  a  la  gran  burbuja  de  los  bonos  públicos  le  falta  un  año  menos  para  
chocar  con  la  realidad  de  las  cuentas  públicas.      

2  
 
Ȃ  Perspectivas  ʹͲͳͳǡ„—”„—Œƒ•ǡƒŽœƒ•ǡ„ƒŒƒ•ǥǩQué  más  podemos  esperar!  Ȃ
 
 
Contenido
 
 
/DVSUHPLVDVSDUDEXUEXMDVDO]DV\EDMDV«£4XpPiVSRGHPRVHVSHUDU 4

Perspectivas de crecimiento en 2011 8

EE.UU. ¿Nueva normalidad o vuelta al pasado? 8

Eurozona: ¿Un año para recordar o para olvidar? 11

Reino Unido: ¿La sorpresa del 2011? 13

Japón: ¿Otra recaída a la vista? 14

Tasas de interés en 2011 16

Perspectivas para las divisas en 2011: ¿Dominará el billete verde? 19

Opciones sobre divisas: Navegar por un mar de riesgo 27

Acciones: ¿Los alcistas van a seguir saliéndose con la suya? 29

Materias primas: Un fuerte comienzo, pero se avecinan peligros 35

¿Qué hay que hacer? El decálogo para la estabilidad financiera y el crecimiento 38

Informe especial: ¿Brillará la energía solar en 2011? 40

 
 
 

3  
 
Ȃ  Perspectivas  ʹͲͳͳǡ„—”„—Œƒ•ǡƒŽœƒ•ǡ„ƒŒƒ•ǥǩQué  más  podemos  esperar!  Ȃ
 
 
Las premisas para 2011: Burbujas, alzas y bajas«£Qué
más podemos esperar!
Crisis de deuda pública, rescates, derrumbes bursátiles, repuntes vertiginosos en las
acciones, bajas tasas de interés, preocupaciones sobre la hiperinflación y precios
inestables en materias primas... En 2010 vivimos todo esto, pero 2011 tampoco será
un año aburrido. En los últimos dos años, no se han resuelto muchas de las causas de
la crisis financiera mundial, porque por desgracia, las autoridades se han dedicado a
trabajar a destajo para ocultar solamente los síntomas.
Esto se ha hecho patente con la oferta a las instituciones bancarias e incluso a los
gobiernos, de un bote salvavidas financiado por las imprentas de los bancos
centrales, los inversionistas y los contribuyentes, en forma de deuda pública. La idea
fundamental de que no sólo los beneficios, sino también las pérdidas son una parte
importante de una economía de mercado se ha pasado por alto; y en su lugar, se
mantiene el objetivo de prevención de pérdidas en nombre dHOD´HVWDELOLGDGµ/RV
titulares de deuda preferente puede que se hayan salvado por ahora, pero nada es
gratis, y cuanto más tiempo finjamos que sí hay cosas gratis, más duro será el golpe
de afrontar la realidad cuando se llegue al final del camino.
¿Suena demasiado deprimente? Pues lo cierto es que quedan problemas por resolver
en la economía mundial, particularmente los relativos a todas las formas de
deuda, que son problemas a largo plazo que llevará años solucionar.
Las recientes mejoras en la economía de EE.UU. tras un verano en que la doble caída
fue la palabra más de moda y la mayor causa de preocupación, han dado lugar a
fuertes ganancias en los activos de riesgo que se extienden hasta comienzos del año
nuevo, con una alza en el S&P 500 de más del 20% desde los mínimos del verano. Y
pese al desapalancamiento de los hogares y el exceso de capacidad, las compañías se
las han ingeniado para exprimir tanto la productividad de sus reducidas plantillas,
que los márgenes de beneficios están casi en niveles récord.
Sobre todo el primer semestre será el que ofrezca más sorpresas al alza en los
beneficios de las empresas, pero éstos probablemente serán menores y más
distanciadas hacia el segundo semestre de 2011, ya que las compañías lucharán por
mantener los márgenes en una coyuntura en la que la demanda final y el crecimiento
de los ingresos seguirán debilitándose mientras los costos directos crecerán con
fuerza.

Reacciones del mercado al segundo alivio cuantitativo: ¿Un motivo


de celebración?
¿Está inundando Ben Bernanke el sistema con dinero? Abundan las diferentes
respuestas a la pregunta. Si nos fijamos en las materias primas, el repunte al final de
2010 sugiere que la respuesta es afirmativa, mientras que si echamos un vistazo a la
inflación subyacente, vemos un caso claro de desinflación, aunque no una auténtica
deflación. Técnicamente, la Reserva Federal no emite moneda por sí misma (lo hace
un departamento del Tesoro de EE.UU.), pero no cabe duda de que su ya de por sí
enorme balance (que ya se acerca al 20% del PIB de EE.UU.) subirá aún más cuando

4  
 
Ȃ  Perspectivas  ʹͲͳͳǡ„—”„—Œƒ•ǡƒŽœƒ•ǡ„ƒŒƒ•ǥǩQué  más  podemos  esperar!  Ȃ
 
 
se produzca una segunda ronda de relajación cuantitativa a mediados de 2011. No
obstante, lo importante no es tanto saber el volumen del balance, como saber qué
pasa con los fondos que la Reserva ha creado de la nada. Hasta el momento, no han
entrado en la economía (al menos de forma significativa), sino que se mantienen
como un excedente de reservas en los balances de las instituciones financieras,
porque los consumidores en pleno proceso de desapalancamiento no necesitan
nuevos créditos. Ante este entorno, no esperamos ver presiones inflacionarias
significativas, ni una burbuja de activos provocada por la emisión de moneda.
Los mercados al alza que hemos visto a medida que se acercaba el final de 2010 en
nuestra opinión han estado muy marcados por la especulación a que la segunda ronda
del alivio cuantitativo vaya a funcionar, no que ya esté funcionando. Tras una breve
UHDFFLyQGH´FRPSUDUFRQHOUXPRUYHQGHUFRQODQRWLFLDµWUDVHODQXQFLRGHl 2QE el
3 de noviembre, el mercado retomó rápidamente su senda alcista en diciembre y el
S&P 500 en EE.UU. cotizó en los niveles más altos desde la quiebra de Lehman. Por
tanto, nuestra postura sobre el riesgo es solo moderadamente positiva, puesto que
el impulso de alivio cuantitativo hasta el momento no tiene más que seguir su camino
y por la posibilidad de que las compañías no puedan elevar mucho más los márgenes.
Entre los posibles riesgos bajistas se incluye la perturbación de los mercados de
deuda pública, especialmente en Europa, y un repunte de las materias primas que se
descontrole y limite la demanda final y los márgenes empresariales.
En nuestra opinión, el alivio cuantitativo no va a suponer una gran ayuda para la
economía real. Sin duda, éste no ha relajado las tasas, puesto que se han vendido
masivamente bonos del Tesoro en toda la curva desde el anuncio de la segunda parte
del alivio cuantitativo. El rendimiento de los títulos a 10 años de EE.UU. ha subido
como mínimo 100 puntos base desde los mínimos de principios de octubre. Si el
objetivo de la 2QE era que se sintiera en la economía real o en las tasas de interés,
estamos frente a un rotundo fracaso, por lo que más bien pareciera que se buscara
impulsar la demanda a través del efecto riqueza mediante el alza de los precios de la
renta variable. Si es así, tenemos que admitir que la Reserva Federal ha tenido
p[LWR«£SRUDKRUDSin duda, las acciones han subido, pero ahora queda por saber si
esto dará confianza a la gente para incrementar el gasto y el crédito y justificar las
expectativas de crecimiento de los rendimientos. Nosotros somos más bien de la
opinión de que las bolsas van a cambiar de dirección en algún punto en 2011. O
bien la economía global (concretamente la de EE.UU.) ha mejorado hasta el punto de
justificar las valoraciones más altas, que apuntan a un crecimiento anualizado del
17%en el beneficio por acción durante los dos próximos años, o bien el aumento del
apetito por el riesgo inducido por la Reserva Federal se detendrá bruscamente.

La Unión Europea: invitando a los zorros a entrar en el gallinero


En el momento álgido de la crisis de deuda pública de Grecia, la UE reaccionó con
rapidez para establecer un fondo de emergencia en caso de que otro país necesitara
ayuda, a pesar de que los responsables de la política insistieron en que no se usaría
nunca. El fondo está formado por un Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (EFSF)
de 440,000 millones de euros, 60,000 millones del Mecanismo Europeo de Estabilidad
Financiera (EFSM) y 250,000 millones del Fondo Monetario Internacional (FMI). Como

5  
 
Ȃ  Perspectivas  ʹͲͳͳǡ„—”„—Œƒ•ǡƒŽœƒ•ǡ„ƒŒƒ•ǥǩQué  más  podemos  esperar!  Ȃ
 
 
ya es bien sabido, Irlanda ha sido el primer país y hasta el momento el único, en
solicitarlo.
No obstante, el fondo podría haberse ideado algo pronto. Y es que ni tiene el tamaño
suficiente para rescatar a un país más grande, como España, sino que además
depende de que todos los países de la UE aporten la parte que les toca; algo que
evidentemente deja fuera a Grecia e Irlanda, y otros futuros solicitantes de planes
de rescate. Esto también genera un riesgo moral, ya que los países con dificultades
podrían apresurarse a solicitar un rescate y evitar así asumir parte de la carga. En un
momento dado, esto podría someter a presión al propio EFSF, calificado como triple
A, provocando el alza en las tasas de interés de los países receptores del rescate.

China, el comodín
En 2011 el gigante asiático será un comodín para todas direcciones. La subida de la
inflación y las cuotas fijadas para los créditos en China han provocado que los
economistas se replanteen sus previsiones de crecimiento del 10% este año y opten
SRU XQ ´VLPSOHµ %. Hace tiempo que nos preocupa la economía china y en
particular el mercado inmobiliario, y hasta el momento no vemos nada que calme
nuestra preocupación. El descalabro terminará por suceder. Pero hasta entonces, el
régimen chino podría volver a intentar manipular la economía para alcanzar algún
objetivo de PIB artificial, bien con nuevos proyectos de infraestructura, o bien con
nuevos esfuerzos para incrementar el consumo. Por tanto, no es inconcebible que
China supere las previsiones de consenso en un nuevo intento de reafirmar su
posición mundial.
Pese a la posibilidad de una sorpresa al alza, seguimos siendo escépticos respecto
de la capacidad de las autoridades chinas de lograr un crecimiento real del 10%
en 2011. Las cuotas sobre la concesión de créditos se han superado en 2010 al seguir
elevada la demanda de préstamos, pero esto es más o menos otra forma de decir que
el crecimiento se ha mantenido elevado solamente por la constante alza de las
inversiones. Los consumidores siguen sin estar preparados para echarse la economía a
sus espaldas, lo que fuerza a las regiones a buscar crecimiento en otras partes; y al
final casi siempre se termina optando por el crecimiento impulsado por la inversión.
No se espera que el comercio mundial crezca a pasos agigantados en 2011, con lo
que China se va a ver muy forzada a encontrar crecimiento en otra parte. Puesto
que cada vez es más complicado extraer PIB de cada yuan dedicado a la inversión
nacional, esperamos que la actividad económica se sitúe por debajo de las
expectativas de mercado, concretamente en el 8% interanual a finales de 2011.

¿Qué hacer con todo esto?


Debemos felicitar a los miembros de la Eurozona por haber aceptado la realidad de
que los déficits tienen que bajar. Y si bien los mercados descuentan en mayor o
menor medida una Europa más austera, los problemas que se ciernen sobre los países
miembros de la periferia de la Eurozona, así como al propio EFSF, son razones para
adoptar una actitud cauta respecto de los activos de riesgo.
Por otra parte, no podemos negar que EE.UU. parece seguir a ritmo de recuperación,
aunque dicha recuperación se deba en gran medida a un gobierno que aún tiene que
demostrar credibilidad a la hora de gestionar su enorme déficit presupuestario.

6  
 
Ȃ  Perspectivas  ʹͲͳͳǡ„—”„—Œƒ•ǡƒŽœƒ•ǡ„ƒŒƒ•ǥǩQué  más  podemos  esperar!  Ȃ
 
 
Nosotros no somos partidarios de resolver los problemas de deuda con más deuda,
pero sí reconocemos su contribución positiva al PIB a corto plazo. Si a esto le
añadimos esas ágiles y formidables máquinas de generar beneficios que son las
compañías estadounidenses, tenemos una mejora constante de los beneficios en
2011, a reserva de que ocurra un shock en los precios de las materias primas.
Nosotros nos inclinamos más hacia una mejora constante que hacia una subida brusca
de los rendimientos, porque esperamos que el crecimiento de las ventas siga siendo
débil por el lento crecimiento de la demanda final en la economía. El riesgo para
nuestra posición sobre el crecimiento económico y las perspectivas sobre los activos
de riesgo en 2011 es fundamentalmente a la baja, pero las acciones todavía podrían
estirar las ganancias derivadas de la solidez de los fundamentales empresariales.
El dólar estadounidense está devaluado desde nuestro punto de vista, porque las
DSXHVWDV D TXH ´todo sube frente al dólar HVWDGRXQLGHQVHµ han dominado el
panorama en 2010 y sólo una retirada parcial de estas apuestas podría hacer que el
billete verde experimentara una recuperación en 2011. Ni Europa ni Japón parecen
una alternativa atractiva a EE.UU., y las expectativas demasiado ambiciosas sobre
China, y por tanto sobre los mercados emergentes, podrían traducirse en un
importante descenso del carry trade corto en dólares y largo en mercados
emergentes, particularmente si las materias primas prosiguen con su fuerte escalada
durante el principio del año.
Las tasas de interés han subido con fuerza en EE.UU. y Europa desde los mínimos de
octubre anteriores al QE2 de octubre. Parte de culpa hay que atribuírsela a la
reedición de este tipo de medidas, pero también ha tenido que ver el rebote en el
apetito por el riesgo al seguir descartándose la recaída en la recesión en los informes
macroeconómicos de EE.UU. Pese al panorama macroeconómico más alentador de
EE.UU., seguimos siendo optimistas sobre la deuda pública de las economías más
desarrolladas en 2011. La creciente austeridad presupuestaria y el constante
desapalancamiento de los hogares no justifican que continúe la subida reciente de
los rendimientos, incluso si el crecimiento prosigue con su vacilante avance en 2011.
Los bonos del Tesoro de EE.UU. en particular podrían ser una inversión popular
en 2011 si la situación de la deuda pública en Europa se pone fea.

7  
 
Ȃ  Perspectivas  ʹͲͳͳǡ„—”„—Œƒ•ǡƒŽœƒ•ǡ„ƒŒƒ•ǥǩQué  más  podemos  esperar!  Ȃ
 
 
Perspectivas de crecimiento en 2011
EE.UU.: ¿Nueva normalidad o vuelta al pasado?
Si nos fijamos en la Gran Recesión y los desplomes de las bolsas de más del 50%, los
mercados y la economía estadounidense han recorrido un largo camino desde los
peores momentos de 2008-‐09. El problema es que la recuperación de EE.UU. no ha
logrado cerrar la brecha de producción y el desempleo sigue rondando niveles de
10%. A 18 meses después del final oficial de la recesión, las solicitudes iniciales de
prestaciones por desempleo semanales siguen por encima de las 400,000, y más de 45
millones de estadounidenses recibieron cupones de alimentos, lo que supone un
récord. La historia nos dice que la tasa de desempleo es un indicador retrospectivo,
pero tenemos otras preocupaciones: la tasa de morosidad de las hipotecas sigue por
encima del 9%, el desendeudamiento de las familias continúa en forma de
contracción del crédito al consumo a una tasa anual del 2.9%, y la desinflación
domina todo menos las materias primas.
Continúa el largo proceso de desendeudamiento de los hogares
EE.UU. está sufriendo una recesión en su balance, algo distinto a las recesiones
previas que eran provocadas por los inventarios. Se podría decir que todas las
recesiones entre 1945 y 2008 han tenido que ver con el ciclo de los inventarios, lo
que significa que en esos años las compañías han invertido para producir cada vez
más bienes ³a veces duraderos² anticipando la demanda futura y que la recesión se
ha instaurado cuando la demanda ha caído y las compañías han recortado
bruscamente la inversión.

US  household  finances
140% 14%

120% 12%

100% 10%

80% 8%

60% 6%

40% 4%

20% 2%

0% 0%
1962

1968
1970

1974
1976

1980
1982

1986
1988

1994

2000
2002

2006
2008
1960

1964
1966

1972

1978

1984

1990
1992

1996
1998

2004

2010

Household  debt  /  Disposable  Income  (left) Savings  rate  (right)

Fuentes: Bloomberg, cálculos propios.


El sector privado se ha estado desapalancando (o bien devolviendo deuda o dejando
de pagarla) durante todo 2010, y si bien esto nos ha acercado a niveles más
sostenibles, atendiendo a los patrones históricos queda mucho camino por recorrer
(ver gráfica). El crédito al consumo está a niveles mínimos, especialmente si

8  
 
Ȃ  Perspectivas  ʹͲͳͳǡ„—”„—Œƒ•ǡƒŽœƒ•ǡ„ƒŒƒ•ǥǩQué  más  podemos  esperar!  Ȃ
 
 
restamos la inclusión repentina de los créditos a estudiantes en los datos. Los
créditos otorgados con fines industriales y comerciales siguen contrayéndose a una
tasa del 8% anual, de ahí que preveamos que la evolución de los créditos sea plana y
puede que ligeramente al alza en 2011. Si bien la economía estadounidense va a
crecer en 2011, no debemos dejarnos llevar. La tasa de desempleo va a seguir en
niveles muy elevados, incluso aunque tienda a la baja a finales de año. Esto
significará que muchos consumidores van a seguir tratando de reducir su
endeudamiento, aunque otros sigan incrementando el gasto. En líneas generales, la
tasa de desapalancamiento debe subir el año que viene para que podamos ver el
crecimiento razonable que esperamos.
La gran pregunta para 2011 sigue siendo si de verdad estamos ante una nueva época
para el consumidor estadounidense o si vuelven las antiguas costumbres. ¿Estamos
DQWH XQD ´QXHYD QRUPDOLGDGµ R VLPSOHPHQWH el periodo 2008-‐2010 ha supuesto un
paréntesis antes de que EE.UU. vuelva D HVRV ´EXHQRV WLHPSRVµ FDUDFWHUL]DGRV SRU
unas tasas de ahorro del 2-‐3% y compras para todos? La tasa de ahorro actual ronda
actualmente el 5.7%, muy por encima del 2% observado en 2006-‐07, pero algo por
debajo del máximo post-‐recesión del 6%.
Dada la mejora de las perspectivas para 2011, gracias en parte al paquete de
medidas de Obama, esperamos que la tasa de ahorro no suba desde los niveles
actuales. Más bien, vemos incluso la posibilidad de una ligera bajada que se
traduciría en un aumento del gasto. Con el consumo privado situándose apenas en el
70% del PIB, cualquier reducción de la tasa de ahorro provocará inmediatamente una
subida del PIB. Si bien preferimos niveles elevados de ahorro e inversión para
mantener un crecimiento sostenible, la búsqueda de una solución a corto plazo por
medio de una baja tasa de ahorro, puede que sea tan clara como la mayoría de los
políticos parece pensar.
Impulso a corto plazo de las políticas estatales de despilfarro
El agotamiento progresivo de los programas de estímulo, entre ellos la Ley de
Reinversión y Recuperación Estadounidenses (ARRA), nos llevó a predecir en nuestras
Perspectivas Anuales de 2010 que en el segundo semestre del año veríamos
convertirse los estímulos fiscales en un freno. Y a la vista de la esperada aprobación
del paquete de medidas de Navidad, que supone para el Presidente Obama prorrogar
los recortes fiscales, las prestaciones por desempleo y la exención temporal en los
impuestos sobre la renta del trabajo de la administración Bush, esperamos que el
sector público suponga un freno menor en 2011 de lo que esperábamos. Esperamos
que estas iniciativas fomenten el crecimiento del PIB un 0.5%en 2011.

La inversión privada se reduce a medida que pierde fuerza el ciclo de inventarios


Con el estallido del pánico en el otoño de 2008, las compañías recortaron
drásticamente los inventarios y la inversión, lo que arrastró el crecimiento hasta
niveles aún más negativos. Desde entonces, se ha instalado un ciclo de reconstitución
de los inventarios al constatarse la reacción exagerada de las empresas a la crisis.
Ahora volvemos a estar en los niveles de inventarios anteriores a la crisis y, por lo
tanto, para que continúe la expansión del sector manufacturero tiene que tomar el

9  
 
Ȃ  Perspectivas  ʹͲͳͳǡ„—”„—Œƒ•ǡƒŽœƒ•ǡ„ƒŒƒ•ǥǩQué  más  podemos  esperar!  Ȃ
 
 
relevo el gasto de los consumidores. Así pues, esperamos que el ciclo de inventarios
haya llegado al final del camino en el segundo semestre del año.

US  Gross  Domestic  Product


8%
6%
4%
2%
0%
-­‐2 %
-­‐4 %
-­‐6 %
-­‐8 %

Contribution   from  changes  to  inventories Other  contributions   (right)


Gross  Domestic  Product   (QoQ  annualised)

Fuente: Bloomberg. Cálculos propios.


Por lo que respecta a la inversión inmobiliaria, esperamos que el desplome del
mercado de la vivienda continúe en 2011. De hecho, es muy probable que los precios
caigan lo suficiente como para que supongan un obstáculo para la economía en
general. Nuestra hipótesis para el mercado de la vivienda es un mercado debilitado
con precios en lenta caída y unas tasas de morosidad bastante estables, puesto que
ya hemos dejado atrás la mayor parte de la reconfiguración de las tasas de las
hipotecas. La Reserva Federal y el gobierno estadounidense han realizado grandes
esfuerzos por reanimar el mercado de la vivienda, incluida la disminución en las tasas
hipotecarias y la oferta de créditos fiscales a la compra de la vivienda, pero han
fracasado a la hora de detener el ciclo de la corrección de precios. Durante el
proceso, el problema de la bajada de las tasas hipotecarias parece haberse
entendido mal, o peor aún, parece haberse ignorado. Dado que el grueso de la
población se refinanció en la década pasada, se ha prestado muy poca atención al
hecho de que no solamente se tienen unos gastos en intereses menores, sino que
también se prolonga la duración, lo que va a ser particularmente desagradable para
los baby boomers, que siguen debiendo gran parte del valor de sus viviendas y están
a punto de jubilarse.
Todo sigue girando en torno a la desinflación
Esperamos que la desinflación nos siga acompañando durante todo 2011,
especialmente por lo que se refiere al índice subyacente de precios al consumo.
Vemos la reciente alza de los activos como una combinación de baja demanda frente
a una oferta de efectivo ampliamente disponible y una deducción equivocada de que
la relajación cuantitativa provocará que fluya más dinero en la economía y hará que
suban los precios de todo. Aún queda por resolver el problema del exceso de
capacidad y del desempleo, para poder preocuparnos por la inflación.

10  
 
Ȃ  Perspectivas  ʹͲͳͳǡ„—”„—Œƒ•ǡƒŽœƒ•ǡ„ƒŒƒ•ǥǩQué  más  podemos  esperar!  Ȃ
 
 

En comparación con otras economías de occidente, como Reino Unido, la Eurozona y


Japón, nos gusta la economía de EE.UU. Esperamos que el crecimiento se acelere en
2011 y termine el año con un alza de 2.7% del PIB. Sin embargo, la debilidad del
mercado laboral, la constante desinflación y el desendeudamiento de los hogares,
continúan como amenazas a la sostenibilidad de una recuperación.

Previsiones ² EE.UU. 2010 T1-‐2011 T2-‐2011 T3-‐2011 T4-‐2011 2011

Producto Interno Bruto Var. 2.8 2.5 2.7 2.8 3.0 2.7
interanual (%)
Tasa de desempleo % 9.7 10.0 10.0 9.8 9.5 9.8

Índice de Precios al Var. 1.4 1.2 1.5 1.5 1.5 1.4


Consumo interanual (%)
Fuente: Saxo Bank Strategy & Research

Eurozona: ¿Un año para recordar o para olvidar?


Revisando rápidamente los principales indicadores económicos, podemos tener la
impresión de que la Eurozona se ha recuperado razonablemente bien desde su
profunda recesión, el crecimiento del PIB para 2010 se estimaba en el 1.7%. Pero
estos datos de crecimiento, en general, ocultan el gran abismo entre los resultados
de los diferentes países. Alemania, con su economía dependiente de la exportación,
ha experimentado un boom, mientras que los países de la periferia se hunden en la
crisis de deuda pública.
Escasea el combustible para la locomotora alemana
Alemania sufrió una contracción, del 6.6% anualizado en el primer trimestre de 2009,
en su economía. Esto, con la caída del sector manufacturero por el declive de la
demanda mundial de bienes alemanes. Particularmente la inversión nacional en
maquinaria y las exportaciones se derrumbaron, hasta -‐23.6% y -‐18% respectivamente
a mediados de 2009. Pero de repente, pese al refortalecimiento del euro, la
demanda global de productos alemanes prosperó.
La locomotora alemana bajará el ritmo en 2011. La demanda interna de la Eurozona
se debilitará, pues la mayoría de los miembros está sumido en algún tipo de medida
de austeridad y tampoco podemos esperar obtener grandes ventajas con el euro; la
evolución que esperamos tenga, estará muy en la media (y las exportaciones
alemanas son menos sensibles al euro, de todas formas). Prácticamente el 70% de los
intercambios comerciales alemanes con países extranjeros corresponden a socios
comerciales europeos, y mientras que los exportadores alemanes se fijan cada vez
más en Asia, la debilidad en el crecimiento que esperamos en la mayoría de los
países de la Eurozona ³y en los de la periferia en particular³ no va a ayudar mucho a
la maquinaria exportadora alemana.

11  
 
Ȃ  Perspectivas  ʹͲͳͳǡ„—”„—Œƒ•ǡƒŽœƒ•ǡ„ƒŒƒ•ǥǩQué  más  podemos  esperar!  Ȃ
 
 
El siguiente en la lista«
El acrónimo PIIGS ganó mucha notoriedad en 2010 con los problemas afrontados por
Grecia y después por Irlanda, al dispararse los rendimientos. Y, en efecto, esperamos
que Portugal y España sufran la misma presión por parte del mercado de crédito a la
hora de financiar su deuda pública. Italia es una peligrosa incógnita. El caso de
España puede ser diferente al del resto de los PIIGS, por la magnitud de su deuda,
pero afronta otros problemas como un mercado de vivienda hundido, tras explotar la
burbuja y la amenaza que suponen las cajas de ahorros. Esto, sin mencionar las
enormes cantidades de deuda por cubrir y el déficit presupuestario que alguien
tendrá que financiar. Asimismo, España tiene una fuerte exposición a Portugal, lo
que implica que si la deuda portuguesa se reestructura, la posibilidad de contagio
será una amenaza para España.
El problema para la Eurozona es que se trata de una unión monetaria sin una unión
presupuestaria, por lo que la política monetaria puede no adaptarse a las
necesidades específicas de cada país. Aunque a menudo esta situación se traduce en
una invitación a la unión presupuestaria para gestionar los desequilibrios, nosotros,
en contrario, pensamos que los países de la periferia han estado viviendo por encima
de sus posibilidades, disfrutando de unas tasas de interés que fomentaron burbujas
crediticias e inmobiliarias. Durante los últimos 10 años, los países PIIGS han
presentado unas pobres mejoras de la productividad, un consumo excesivo y unos
salarios cada vez menos competitivos. Esto se tiene que corregir internamente, y no
es culpa de Alemania. Alemania no introduce sus productos a la fuerza en otros
países, sino que éstos eligen comprarlos, y ahora deben percatarse de que no pueden
seguir permitiéndolo.

El 2011 será un año cargado de emociones para la Eurozona. O bien el bloque del
euro logra salir adelante sin provocar la caída de otro estado, o Alemania tendrá que
aceptar una solución que pase por los E-‐bonds o la monetización del Banco Central
Europeo (BCE). Esperamos un crecimiento débil en la Eurozona del 1.4% el año que
viene, pero tememos que los riesgos sean principalmente a la baja. La inflación
debería replegarse ligeramente mientras que el desempleo siga preocupantemente
alto.

Previsiones -‐ Eurozona 2010 T1-‐2011 T2-‐2011 T3-‐2011 T4-‐2011 2011

Producto Interno Bruto Var. 1.7 1.8 1.5 1.1 1.3 1.4
interanual
(%)
Tasa de desempleo % 10.0 10.0 10.0 9.8 9.8 9.9
Índice de Precios al Consumidor Var. 1.6 1.5 1.0 1.0 1.5 1.2
interanual
(%)
Fuente: Saxo Bank Strategy & Research

12  
 
Ȃ  Perspectivas  ʹͲͳͳǡ„—”„—Œƒ•ǡƒŽœƒ•ǡ„ƒŒƒ•ǥǩQué  más  podemos  esperar!  Ȃ
 
 
Reino Unido: ¿La sorpresa del 2011?
La economía del R.U. está en alza a medida que nos acercamos a 2011. El último
abanico de datos ha superado las expectativas del mercado y apunta a una economía
bien preparada para abordar los inminentes frenos, que llegarán con las medidas de
austeridad decretadas por el nuevo gobierno. ¿Se trata de una descripción correcta o
simplemente es un caso de avance de la demanda, porque todo el país es consciente
del golpe que llegará al empezar el año? Si bien no cabe duda de que los próximos
recortes presupuestarios afectarán a corto plazo la actividad económica, creemos
que la economía podría volver a rebotar a finales de año y entrado 2012.
La demanda interna sufre un revés
Las medidas de austeridad exigen una reducción de 81,000 millones de libras
esterlinas (GBP) en un periodo de cuatro años, de los cuales 9% o 7,000 millones
corresponderán a políticas sociales. Asimismo, el empleo público se reducirá en casi
medio millón de puestos de trabajo en cinco años, y la edad de jubilación también se
elevará. Todo esto contribuye a reducir la aportación del sector público al PIB en los
próximos años. Sin embargo, consideramos que los recortes tienen un alcance
reducido, por lo que es poco probable que el consumo sufra un golpe muy duro en
2011.
No obstante, la reciente mejora de las ventas minoristas ante las próximas alzas
fiscales como la del IVA, que se situará en el 20% en enero de 2011, sugiere que la
demanda se ha adelantado en el corto plazo, a modo de señal de protesta de los
consumidores antes de que llegaran de verdad las medidas de austeridad. Por tanto,
esperamos un primer semestre débil desde el punto de vista del gasto para consumo,
pero esperamos que el retorno a la media provoque mejoras en el segundo semestre.

Crece la inversión en medio de un mercado de vivienda débil


Al igual que muchas otras economías desarrolladas, el R.U. está aun sufriendo a
causa de la explosión de la burbuja en el mercado de vivienda. La corrección que
empezó en 2007-‐08 se ha invertido temporalmente por la tremenda caída de las tasas
de interés, pero ahora parece que los precios están cayendo nuevamente con fuerza
y que podrían seguir así en 2011, a medida que retornan lentamente a su media.
Esto nos lleva a concluir que el sentimiento en la economía del R.U. es por el
momento negativo, pero probablemente se produzca un resurgimiento al terminar
2011. Así, esperamos un crecimiento del 2% del PIB de media en 2011, aunque con
una caída repentina a principios o mediados de año, antes de volver a acelerarse en
2012. El desempleo, afectado por los despidos en el sector público, y el IPC siguen
altos, pese a que este último caerá hasta el 2.3% en 2011.

Previsiones ² R.U. 2010 T1-‐2011 T2-‐2011 T3-‐2011 T4-‐2011 2011

Producto interior bruto Var. interanual 1.7 2.5 1.8 1.6 2.2 2.0
(%)
Tasa de desempleo % 7.8 8.0 8.0 7.8 7.5 7.8
Índice de precios al Var. interanual 3.2 2.8 2.6 2.1 1.9 2.3

13  
 
Ȃ  Perspectivas  ʹͲͳͳǡ„—”„—Œƒ•ǡƒŽœƒ•ǡ„ƒŒƒ•ǥǩQué  más  podemos  esperar!  Ȃ
 
 
consumo (%)
Fuente: Saxo Bank Strategy & Research

Japón: ¿Otra recaída a la vista?


Sería una descripción insuficiente decir que Japón podría en 2011 experimentar una
recaída en la recesión. El país está inmerso en un riesgo de recesión continua y
parece que empezará el año con debilidad. Y en caso de materializarse una recaída,
sería la decimonovena desde 1989, si nos fijamos en las tasas de crecimiento
trimestrales, y la séptima, si nos fijamos en las tasas de crecimiento interanuales.
Pero independientemente de eso, está claro que Japón parece no poder escapar a su
coqueteo con el estancamiento, como demuestra su tasa de crecimiento anual del
1.1% desde 1989. Entonces, ¿qué le espera al país del sol naciente?

La demanda nacional bajará primero, para después expandirse moderadamente


Un vistazo a la demanda de 2010 nos revela un fuerte crecimiento, influenciado por
un abanico de programas estatales que distorsionaron el crecimiento del consumo,
adelantando la demanda en 2010, y que ahora están llegando a su fin. Esto se suma a
un panorama del empleo poco prometedor, lo que afectará al crecimiento del
consumo en 2011.
El empleo lleva los últimos diez años montado en una montaña rusa, con una tasa de
desempleo que llegó hasta el 5.5% en 2002-‐2003, antes de caer al 3.6% a mediados de
2007. A continuación, una nueva aceleración llevó la tasa hasta su máximo histórico
del 5.6% en julio de 2009 y en estos momentos nos situamos en el 5.1%, pese al sólido
crecimiento que no baja del 5% en los últimos cuatro trimestres. Con el crecimiento
a punto de decelerarse en 2011 y ante la posibilidad de un crecimiento negativo en
uno o varios trimestres, el empleo no va a recibir mucha ayuda de este frente.

¡Es el superávit comercial, estúpido!


He aquí una pequeña reformulación del conocido eslogan del ex presidente de
Estados Unidos, Bill Clinton. Éste se adapta a la economía japonesa, que se ha
pasado la mayor parte de las últimas tres décadas con un superávit comercial. Al
contrario que su vecino chino, Japón no ha sido acusado, al menos oficialmente, de
proceder a una devaluación activa de la divisa y en un gesto de generosidad, nos
vamos a abstener de abordar los pobres esfuerzos del Banco de Japón, en este
sentido a mediados de septiembre. Esto no debería distraernos del hecho de que la
economía japonesa sube y baja con el comercio mundial, pero puede que esta
afirmación contenga algún matiz más de lo que se suele discutir. La relación
exportaciones netas/PIB se sitúa actualmente en 1.2%, muy lejos de los buenos
tiempos de los años ochenta, cuando solía situarse por encima del 2%, con un máximo
del 4% en 1986. De hecho, en la última década la relación se ha situado en el 1.2% de
PHGLD JUDFLDV D TXH -DSyQ KD OXFKDGR SDUD HYLWDU RWUD ´GpFDGD SHUGLGDµ /D RWUD
cara de la moneda es, por supuesto, es que la demanda nacional se ha situado de

14  
 
Ȃ  Perspectivas  ʹͲͳͳǡ„—”„—Œƒ•ǡƒŽœƒ•ǡ„ƒŒƒ•ǥǩQué  más  podemos  esperar!  Ȃ
 
 
media justo por debajo del 99% de la producción nacional bruta en la primera década
del siglo XXI.
¿Realmente la máquina exportadora japonesa ha quedado dañada para siempre o es
posible que Japón retome la marcha? Parece que el primer semestre va a ser duro
para la economía en general, y para los exportadores en particular. En primer lugar,
el yen ha tenido un año fuerte en cifras ponderadas por intercambios comerciales,
debido principalmente a la debilidad del dólar. Esto ha pasado factura a las
exportaciones netas, que han estado rondando constantemente los 600,000 millones
de yenes en el segundo semestre de 2010. No obstante, en nuestra opinión, el dólar
podría ser el bote salvavidas para Japón. Con un cruce USDJPY al alza de acuerdo con
nuestro escenario base, sumado a un cruce EURJPY bastante plano, las exportaciones
netas se perfilan para mejorar con fuerza a medida que avance el año.
En general, no esperamos muchas alegrías para la economía japonesa. Se espera que
la actividad económica se desacelere en el primer semestre del año a medida que se
vayan agotando los estímulos, para posteriormente retomar algo de impulso
conforme el comercio mundial vaya acelerándose. Los precios se van a estancar para
después dejar paso a la deflación a medida que se vayan desvaneciendo los
principales elementos de la presión alcista sobre los precios.

Previsiones ² Japón 2010 T1-‐2011 T2-‐2011 T3-‐2011 T4-‐2011 2011

Producto Interno Bruto Var. 4.3 1.6 1.2 0.7 1.6 1.3
interanual (%)
Tasa de desempleo % 5.1 5.0 4.8 4.5 4.5 4.7
Índice de Precios al Var. -‐0.5 0.0 -‐0.5 -‐1.0 -‐1.0 -‐0.6
Consumidor interanual (%)
Fuente: Saxo Bank Strategy & Research

15  
 
Ȃ  Perspectivas  ʹͲͳͳǡ„—”„—Œƒ•ǡƒŽœƒ•ǡ„ƒŒƒ•ǥǩQué  más  podemos  esperar!  Ȃ
 
 
Tasas de interés en 2011
EE.UU.: Las últimas semanas de 2010 se caracterizaron por lo que podría describirse
FRPRXQEURWHGH´H[XEHUDQFLDLUUDFLRQDOµHQSDODEUDVGH$ODQ*UHHQVSDQ
Haciendo caso omiso a los datos persistentemente negativos en el mercado de la
vivienda y al informe extremadamente decepcionante sobre el mercado laboral de
EE.UU. que se publicó el 3 de diciembre, con tan sólo 50,000 nuevos puestos de
trabajo en el sector privado y una sorprendente alza en la tasa de desempleo hasta
el 9.8%, el mercado optó por centrarse en el ligero incremento de la confianza del
consumidor, el índice del Instituto de Gestores de Compras (ISM) sobre el sector
manufacturero y la modesta mejoría de las ventas minoristas.
También podría ser que los inversionistas estaban indebidamente influidos por el
supuesto entendimiento entre demócratas y republicanos, para ampliar los recortes
fiscales de la era Bush, junto con los recortes de los impuestos sobre las rentas del
trabajo. De hecho, se espera que el impulso al crecimiento del PIB sea relativamente
pobre, en torno al 0.5-‐1.0%, lo que dejaría al PIB con una alza de tan solo el 2.5-‐3 %
en 2011.
La última reunión del comité que fija las tasas de interés de la Reserva Federal, el
FOMC, incluye solamente una leve señal de mejora en su descripción de las
condiciones económicas. Las palabras empleadas para describir la recuperación de la
SURGXFFLyQ \ HO HPSOHR IXHURQ ´OD UHFXSHUDFLyQ HFRQyPLFD HV FRQVWDQWH DXQTXH D
XQDWDVDTXHKDUHVXOWDGRLQVXILFLHQWHSDUDUHGXFLUODWDVDGHGHVHPSOHRµPLHQWUDV
que tras la reunióQDQWHULRUVHGHVFULELyVLPSOHPHQWHFRPR´OHQWDµ6HDILUPyTXH
HO JDVWR SDUD HO FRQVXPR HVWDED ´DXPHQWDQGR D XQ ULWPR PRGHUDGRµ HQ OXJDU GH
´VXELHQGRJUDGXDOPHQWHµ¿Qué es mejor?
Hubo referencias igual de sutiles al mal estado del mercado de la vivienda y al hecho
GH TXH ´ORV LQGLFDGRUHV GH OD LQIODFLyQ VXE\DFHQWH PDQWXYLHURQ VX WHQGHQFLD D OD
EDMDµOLJHUDPHQWHPiVQHJDWLYDTXHHODQWHULRUPor último, a pesar de que el FOMC
no ha realizado declaraciones respecto de su programa de relajación cuantitativa, el
presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, ha confirmado recientemente que
´VLQ GXGD VRQ SRVLEOHVµ QXHYDV FRPSUDV GH ERQRV (VWR VXSRQH SUiFWLFDPHQWH XQ
refrendo de las previsiones económicas.
La decisión sobre la ampliación de la relajación cuantitativa se ha politizado
bastante, a la vista de las amenazas del Senado de cambiar el doble cometido de la
Reserva Federal por uno único centrado en la inflación. Habrá que ver si las
amenazas se hacen realidad, a la vista de que las tasas de desempleo siguen en
niveles históricamente elevados. Frente a este escenario, esperamos que la Reserva
Federal mantenga su objetivo actual de tasas para sus Fondos entre el 0 y el 0.25%
en 2011, y vemos un 50% de posibilidades de que realice nuevas compras de bonos
del Tesoro de EE.UU., ya que las tasas de inflación y de desempleo siguen en
permanente contradicción con los objetivos de la entidad.
La recomendación: Comprar el futuro del eurodólar para junio de 2012 en 98.61 y
resistir toda la bajada de la curva; este contrato debería terminar cotizando en
99.40 a finales de 2011.

16  
 
Ȃ  Perspectivas  ʹͲͳͳǡ„—”„—Œƒ•ǡƒŽœƒ•ǡ„ƒŒƒ•ǥǩQué  más  podemos  esperar!  Ȃ
 
 
Eurozona: Si nos fijamos en las deliberaciones del BCE, parecen las de un adicto al
conservadurismo monetario, que sufre de alucinaciones inflacionarias. Si los
acontecimientos hubieran seguido el guión previsto, hace ya mucho tiempo que la
tasa de interés interbancaria del BCE a un día, se habría elevado desde los niveles de
FULVLVDFWXDOHVGHO KDVWD QLYHOHVPiV´QRUPDOHVµ 7DPELpQ WRGRVORVSURJUDPDV
de liquidez extraordinaria (conocidos como LTRO) se habrían desechado, acción que
sin duda debería suceder en opinión de la ortodoxia que suele dominar el
pensamiento del BCE.
Pero en lugar de eso, lo único que se ha logrado es un endurecimiento sigiloso e
inducido por los datos técnicos en el mercado de tasas de interés interbancarias (con
el dinero a 3 meses situándose ahora justo por encima del 1.0%, frente al mínimo del
0.634% de marzo de 2010), mientras que el dinero a 3 meses de los LTRO se
mantendrá al menos durante tres meses, en enero, febrero y marzo. Los bancos de la
Eurozona en muchos países siguen dependiendo de la entrada constante de liquidez
por parte del BCE, pues el crédito interbancario continúa inaccesible para ellos. Así,
el BCE sigue teniendo que comprar títulos de deuda pública de muchos países débiles
de la periferia, para poner, en ciertos casos, un suelo a los precios.
Entretanto, a pesar de que el crecimiento en Alemania parece relativamente
robusto, las economías del sur de Europa e Irlanda parecen condenadas a soportar,
en el mejor de los casos, un crecimiento anémico o una recesión, debido a la aguda
reducción del déficit que la crisis de deuda pública les ha ocasionado. De hecho,
SXHGHTXHODFULVLVVHLQWHQVLILTXHDPHGLGDTXHHPSLHFHDVXUJLUXQD´SDUDGRMDGH
DKRUURµ D QLYHO QDFLRQDO HQ ODV HFRQRPtDV PiV GpELOHV \ SHVH D TXH OD DXVWHULGDG
fiscal es tanto deseable como inevitable en Portugal, Irlanda, Italia, Grecia y España,
va a ser difícil, si no imposible, evitar las consecuencias indeseables de caída en la
actividad económica y, por tanto, en los ingresos fiscales, terminando así por agravar
los problemas de déficit que pretendía solucionar.
A la vista de todo lo anterior, nada parece indicar que las tasas de interés de la
Eurozona vayan a subir a corto plazo, y prevemos que la tasa de refinanciación
oficial va a seguir en el 1% en 2011.
Japón: La naturaleza predominantemente exportadora de la economía japonesa
debería significar que sigue contando a su favor con la recuperación del crecimiento
mundial que se espera que veamos en 2011, pese a que los exportadores también van
a seguir afrontando el problema de la persistente fortaleza del yen.
Aun así, no vemos mucho margen para que el consumo nacional genere un impulso
adicional significativo en un contexto en el que existen pocas posibilidades de aplicar
nuevas medidas fiscales por la peligrosa montaña de deuda que ya ha generado
Japón.
En cuanto a la política monetaria, no hay ningún tipo de previsión de subida de las
tasas de interés de referencia desde su nivel actual del 0.1% durante 2011; de
hecho, cabe esperar nuevos estímulos monetarios no convencionales en forma de
compras de títulos por parte del Banco de Japón (principalmente de deuda pública
japonesa), que comenzarán posiblemente con la reunión de febrero y seguirán
periódicamente durante el año para contrarrestar la falta de nuevos estímulos
fiscales.

17  
 
Ȃ  Perspectivas  ʹͲͳͳǡ„—”„—Œƒ•ǡƒŽœƒ•ǡ„ƒŒƒ•ǥǩQué  más  podemos  esperar!  Ȃ
 
 
Reino Unido: El dato del IPC de noviembre publicado en diciembre, que se situó en
el 3.3% anualizado, se ha mantenido tenido una vez más por encima del objetivo del
2% del Banco de Inglaterra y ligeramente por encima de las expectativas.
Esto sigue planteando un dilema incómodo al Comité de Política Monetaria del Banco
de Inglaterra: sus previsiones son que el IPC toque techo en el 3.6% en el primer
trimestre de 2011 y, a partir de ahí, que empiece a caer gradualmente hasta situarse
en 18 meses por debajo de dicho objetivo. Sin embargo, en enero subirá el IVA del
17.5% al 20%, lo que provocará una subida del IPC hasta, tal vez, del 0.5%,
dependiendo de la capacidad de las empresas para repercutir la subida. Esto es un
HIHFWRH[FHSFLRQDO\HO03&VLJXH´PLUDQGRPiVDOOiµGHHVWH HIHFWR\GHO´SUREOHPD
SDVDMHURµGHO,3& FRPRHOORVORYHQ El problema es que el juego dura ya mucho y
OOHYDQ´PLUDQGRPiVDOOiµGHORVGDWRVSRUHQFLPDGHOREMHWLYRGHVGHKDFH\DPiVGH
un año, con el consiguiente riesgo de pérdida de credibilidad por parte del MPC, que
se traduce en un aumento de las expectativas inflacionarias a medio plazo. El factor
compensatorio es obviamente el inminente endurecimiento de la política
presupuestaria, que alcanza proporciones sin precedente.
Por todo lo mencionado, aunque por un margen muy estrecho, en nuestra opinión el
MPC va a mantener las tasas sin cambios en el 0.5% durante 2011, y es muy probable
que incremente las medidas de relajación cuantitativa a medida que sea necesario el
recorte del gasto público.

18  
 
Ȃ  Perspectivas  ʹͲͳͳǡ„—”„—Œƒ•ǡƒŽœƒ•ǡ„ƒŒƒ•ǥǩQué  más  podemos  esperar!  Ȃ
 
 
Perspectivas para las divisas en 2011: ¿Dominará el billete verde?
El año pasado, en nuestras perspectivas para 2010 preguntábamos si terminaría la
eterna cuestión de la estrecha correlación del apetito de riesgo con los carry trades
financiados con USD y -3</DUHVSXHVWDIXH´SXHGHµSDUDHO-3<\´GHILQLWLYDPHQWH
QRµ SDUD HO 86' TXH KD FRWL]DGR GXUDQWH FDVL WRGR HO DxR FRPR OD RWUD FDUD GHO
apetito de riesgo. No obstante, sospechamos que en 2011 podríamos ver alguna
divergencia en este patrón. Quizás sorprenda que nos preguntemos si el USD se
perfila para ganar sí o sí en 2011, aunque no nos guste el potencial de esta divisa a
largo plazo. Por lo demás, el panorama de las divisas del G-‐10 está salpicado por las
valoraciones extremas en este final de 2010. El dólar australiano está en la ionosfera
y el euro, la libra esterlina y el dólar estadounidense están por los suelos. Esperamos
algo de retorno a la media en las valoraciones de las divisas en 2011, aunque el ritmo
de dicho retorno sigue borroso. Lo que queda claro es que la volatilidad sólo puede
subir, especialmente teniendo en cuenta la tensa dinámica que vive el panorama
macroeconómico mundial conforme nos adentramos en el nuevo año.
El cénit de 2011: sentando las bases
A medida que comienza el nuevo año, las dinámicas macroeconómicas son muy
diferentes de las que vimos al empezar 2010. Independientemente de la
recuperación, los principales países desarrollados están en un estado altamente
vulnerable, por una u otra razón, y, más allá de las expectativas de crecimiento
razonable (impulsadas por la Reserva Federal y las medidas de estímulo) en EE.UU.,
las previsiones de crecimiento no son particularmente positivas. El crecimiento visto
y que veremos en el comienzo del año se ha debido a la hiperactividad de los bancos
centrales, que han abandonado completamente los mensajes sobre las estrategias de
salida (recordemos el furor que causaron en diciembre del pasado año) y se han
adentrado en una guerra para lograr que las tasas de crecimiento de sus economías
vuelvan a la tendencia.
Mientras, hay demasiado dinero fácil proveniente de los principales países
desarrollados que parece convertirse en flujos de capital hacia mercados
emergentes, creando amenazas de sobrecalentamiento. Asimismo, los bancos
centrales del mundo desarrollado han estado tan a favor de recurrir a la imprenta
como solución a los problemas, que la cuestión del colapso del papel moneda ha
acaparado la atención del mercado y ha disparado los precios de los activos
tangibles. Las políticas de los bancos centrales están incrementando las tensiones en
comercial mundial y algunos países emergentes, como Corea del Sur y Brasil, ya han
comenzado a reforzar sus divisas con controles a los capitales y tasas punitivas a los
activos de titularidad extranjera en sus países.
EN 2011, el BCE, la Reserva Federal, el Banco de Japón y el Banco de Inglaterra
mantendrán sus políticas de dinero fácil, mientras que las principales economías
emergentes (particularmente, China) lucharán por evitar burbujas en los créditos y
en los activos. Este desajuste de las necesidades en materia de política monetaria
podría acabar siendo un coctel explosivo de alta volatilidad, sobre todo si los actores
del mercado atacan con nuevas medidas punitivas para limitar los movimientos de las
divisas. Lo irónico de los intentos de controlar una divisa, es que suelen prolongar los
desequilibrios y empeoran las posibles resacas de las políticas equivocadas.

19  
 
Ȃ  Perspectivas  ʹͲͳͳǡ„—”„—Œƒ•ǡƒŽœƒ•ǡ„ƒŒƒ•ǥǩQué  más  podemos  esperar!  Ȃ
 
 
Un par de posibles escenarios en 2011: Las materias primas siguen subiendo hasta
que se reduce el crecimiento debido al colapso de los márgenes empresariales y al
mayor porcentaje de trabajadores que dedican su salario a cubrir necesidades
básicas en lugar de al gasto discrecional. Otro escenario: China pisa el freno y el país
se tambalea en un aterrizaje forzoso que provoca una revisión profunda del potencial
de crecimiento mundial, sobre todo porque China y sus países satélites han sido un
motor muy importante desde principios de 2009. Ninguno de los dos escenarios es
particularmente positivo para los mercados emergentes ni para el apetito de riesgo.
Independientemente de que alguno de estos dos escenarios resulte ser el correcto,
nos cuesta trabajo imaginar que el contexto actual, de una alza simultánea de las
tasas de interés, materias primas y renta variable, se mantenga durante un periodo
de tiempo lo suficientemente largo a principios de año. En algún momento algo tiene
que ceder: mientras que los tres pueden caer si las proyecciones de crecimiento
prueban ser demasiado optimistas, los tres no podrán seguir la espiral alcista que
hemos visto desde principios de noviembre. En algún momento el riesgo tendrá que
consolidarse si las tasas de interés o los precios de las materias primas siguen
subiendo desde los niveles de finales de 2010. La única forma de que veamos un
escenario tan positivo, es que continúe el crecimiento mientras que las tasas de
interés y las materias primas cotizan en niveles contenidos, un escenario que seguiría
favoreciendo a los activos de riesgo. Nuestras perspectivas para las divisas en 2010
presuponen un resultado menos optimista para el riesgo.

EE.UU.: ¿Ganador sí o sí en 2011?


El regreso de la crisis de deuda pública en la zona del euro y la inclinación del Banco
de Japón hacia nuevas y amplias medidas de relajación cuantitativa, han contribuido
a que el USD parezca el menos malo dentro de este concurso de feos en que se han
convertido las divisas del G-‐3.

Saxo  Bank   Carry  Trade  Model


3 115
Carry  Trade  Index
2 Sample  USD  Carry  Trade  (right  axis)
110
1

105
0

-­‐1
100

-­‐2
95
-­‐3

-­‐4 90

Fuente: Bloomberg. Cálculos internos.

20  
 
Ȃ  Perspectivas  ʹͲͳͳǡ„—”„—Œƒ•ǡƒŽœƒ•ǡ„ƒŒƒ•ǥǩQué  más  podemos  esperar!  Ȃ
 
 
Gráfica: Índice de Carry Trade de Saxo Bank. Nuestro Índice de Carry Trade se fija
en varios indicadores del apetito por el riesgo para determinar si el marco de
negociación favorece los carry trades, que generalmente sólo prosperan cuando los
mercados presentan un tono positivo. Durante la mayor parte de 2010, el USD, con
sus bajos rendimientos, sus perspectivas económicas sombrías y sus grandes déficits,
ha sido la divisa de financiación ideal en condiciones de mejora del apetito de riesgo
(siempre que subiera el Índice de Carry Trade) y en general ha repuntado cuando los
mercados han pasado al modo de aversión al riesgo (caída del Índice de Carry
Trade). No obstante, conviene destacar que la evolución del USD empezó a mejorar
poco después de que la Reserva Federal anunciara su segundo programa de
relajación cuantitativa en noviembre; esto supone una divergencia drástica de una
de las correlaciones más estables y estrechas del mercado de los últimos años, y nos
deja la pregunta de si se trata de una señal de que el mercado bajista del USD está
terminando y que el USD podría constituir un indicador anticipado del deterioro del
apetito de riesgo (las medidas de relajación monetaria de la Reserva ha jugado un
papel fundamental en gran parte de la especulación del segundo semestre de 2010),
o si esto no es más que un breve repunte del USD, puesto que los tipos de EE.UU.
han subido considerablemente al suponer el mercado que la Reserva Federal ha
terminado por ahora y un puñado de divisas con rendimientos incluso menores como
el JPY, CHF o incluso el euro podrían pasar a ser preferibles para los carry trades en
el futuro. Ninguno de los escenarios parece relativamente positivo para el dólar
estadounidense.
Frente a otras divisas, los dos escenarios descritos en nuestras perspectivas
principales favorecen al USD, porque el mercado presenta una posición estructural
muy corta en el USD a principios de 2011 y la autocomplacencia sobre el crecimiento
global es enorme. Si se produjera alguna decepción en el plano de la recuperación
mundial, que se prevé fuerte, veríamos cierres de posiciones favorables al riesgo
financiadas con USD. (Un argumento alternativo sería que incluso aunque el
crecimiento siguiera abriéndose paso de forma aceptable en EE.UU. y otros países, el
mundo podría fijarse en otras monedas como divisas de financiación en las que los
rendimientos son incluso inferiores; el CHF, el JPY e incluso el EUR nos vienen a la
cabeza). Con lo cual, parece que va a ser un buen año para el USD, a pesar de las
implicaciones negativas a largo plazo de los movimientos imprudentes como el
presupuestariamente devastador acuerdo alcanzado entre Obama y los republicanos.
Es una importante advertencia para nuestras expectativas, que EE.UU. empiece a dar
muestras de movimiento hacia la austeridad fiscal en 2011, quizás llevado por un
Congreso animado por el Tea Party.
Otro factor importante que conviene tener en cuenta en los próximos años es la
posibilidad de que la popularidad de la Reserva Federal haya tocado fondo y pudiera
verse sometida a presión por parte del nuevo Congreso. Está claro que Bernanke, si lo
considera necesario, no dudaría en poner en marcha nuevas medidas de relajación
cuantitativa para atajar la creciente crisis crediticia a nivel estatal y local. ¿Pero
bloquearía el Congreso las acciones de la Reserva Federal? Sin duda, las críticas a la
Reserva están aumentando entre la clase política y la ciudadanía.

21  
 
Ȃ  Perspectivas  ʹͲͳͳǡ„—”„—Œƒ•ǡƒŽœƒ•ǡ„ƒŒƒ•ǥǩQué  más  podemos  esperar!  Ȃ
 
 
EUR: ¿Dónde está el suelo?
Es un hecho que la Eurozona afronta un momento crítico para su supervivencia, una
prueba que creemos que podría no pasar a largo plazo, más allá del horizonte de
estas perspectivas, pero no antes de que los políticos de la UE y el BCE hagan un
esfuerzo significativo para mantener el diverso abanico de naciones bajo la unión
política y monetaria. Cualquier esfuerzo, independientemente de la forma en que se
produzca (la ampliación del fondo de rescate y/o algunas facultades nuevas para el
BCE que hagan posibles nuevas medidas de relajación cuantitativa sin esterilizar),
tiene implicaciones negativas para el euro. También, hay bastantes probabilidades de
que uno o más países de la periferia de la Eurozona incurran en impagos, si tenemos
en cuenta que evidentemente dicho movimiento les interesaría. Está claro que
cualquier impago sembraría el caos en un sistema bancario europeo ya de por sí muy
apalancado, pues daría lugar a una necesidad masiva de apoyo público por parte de
los bancos con todas las implicaciones negativas que conllevaría sobre el crecimiento
económico y la divisa. Un movimiento así también dispararía los diferenciales de la
deuda por el miedo al contagio, un miedo que les costaría mucho contener a los
líderes políticos de la UE y el BCE. La UE se encamina hacia una gran batalla.
Mientras que el año se presenta positivo para el USD, para el euro podría ser negativo
a corto o medio plazo. El único consuelo que algunos inversionistas podrían
encontrar, es que el mundo ya es muy pesimista sobre las perspectivas de la
Eurozona y que la divisa podría ser un refugio más seguro que algunas de las divisas
con mayores niveles de riesgo en 2011.

JPY: ¿Dr. Jekyll o Mr. Hyde?


Las perspectivas para Japón en 2011 giran claramente en torno a las perspectivas
sobre las tasas de interés. Mientras tiendan al alza las tasas de interés en un marco
de apetito por el riesgo positivo, el JPY seguirá relativamente débil, ya que los
inversionistas nacionales buscarán en el extranjero otras opciones con un
rendimiento mayor, y el JPY podría incluso convertirse en una divisa favorecida para
financiar el carry trade. Este es el Dr. Jekyll del potencial del JPY en 2011.
El escenario dramático de Mr. Hyde, sería el siguiente: si las tasas de interés vuelven
a caer en picada porque el apetito por el riesgo se contrae en algún punto durante el
año y el rally alcista de materias primas se desvanece, el JPY podría ver un fuerte
repunte al repatriar los inversionistas sus fondos y cerrarse las posiciones de los carry
trades. El Banco de Japón recurriría sin duda a la imprenta en respuesta a un
movimiento así, y podría terminar teniendo éxito a la hora conseguir una devaluación
del JPY si los titulares de bonos japoneses (casi toda la deuda pública japonesa está
en manos de inversionistas nacionales) se rebelan al considerar las implicaciones de
una relajación cuantitativa sobre la deuda pública. El mercado nacional ha alcanzado
el punto de saturación en lo que respecta a las inversiones en deuda pública japonesa
y no puede absorber más, mientras que los compradores extranjeros solicitarían un
rendimiento mayor. Incluso con las tasas prácticamente a cero, y a no más de 125
bps para los bonos a 10 años, más de una cuarta parte del presupuesto japonés se
destina al pago de intereses de la deuda pública. Cualquier nuevo incremento
provocaría un gran desequilibrio que llevaría rápidamente de una deflación a una

22  
 
Ȃ  Perspectivas  ʹͲͳͳǡ„—”„—Œƒ•ǡƒŽœƒ•ǡ„ƒŒƒ•ǥǩQué  más  podemos  esperar!  Ȃ
 
 
elevada inflación. Este escenario es probable tanto si se llega a él por un alza de las
tasas de interés o por la emisión de moneda. Así pues, el año 2011 es un año de
riesgos duales para la divisa, pero todos los escenarios apuntan a un JPY débil.

GBP: ¿Una fortaleza sorprendente?


La libra esterlina y el USD vivieron una trayectoria similar en 2010, porque sus
fundamentales fueron similares: bancos disfuncionales, déficits enormes y bancos
centrales que siguen introduciendo la relajación cuantitativa. Donde ambas divisas
divergen drásticamente, es en el frente político. Mientras que la administración de
EE.UU. y el Congreso se han puesto de acuerdo para inflar más el déficit a corto
plazo, lo que será una nueva medida de estímulo, el nuevo gobierno del R.U. se está
GDQGR XQ ´DWUDFyQ GH DXVWHULGDGµ /DV QXHYDV PHGLGDV GHO JRELHUQR LQFOXLUiQ XQD
subida del IVA, la congelación de los salarios públicos y recortes de otros gastos.
Aunque no sean un presagio de unas tasas de crecimiento increíblemente fuertes,
estas nuevas medidas sí indican un cierto dinamismo y una voluntad por parte de las
autoridades británicas que constituyen una buena señal del potencial a largo plazo de
la economía del R.U. para recuperar la salud y el equilibrio adecuados. Para
empezar, el R.U. puede estar contento por no haberse integrado nunca en la unión
monetaria, una decisión que podría suponerle una gran fortaleza frente a la moneda
única en 2011. Como alternativa a los crecientes problemas y a las expectativas poco
realistas del resto del mundo, y por su pobre valoración, la libra podría tener un
comportamiento sorprendentemente bueno en el año que empieza.

CHF: Todo un acertijo


En el último año ha ocurrido algo desde el punto de vista estructural para el franco
suizo: La divisa se ha alejado completamente del perfil de refugio del que había
hecho gala en los últimos 10-‐12 años. Sin embargo, el franco está increíblemente
fuerte, teniendo en cuenta el rendimiento casi inexistente y la mejora del apetito
por el riesgo en el segundo semestre del año. La nueva fortaleza del CHF ha venido
de la mano de la deuda pública europea (Suiza tiene una ratio de deuda pública/PIB
muy modesta en relación con la mayoría del resto de economías desarrolladas) y
quizás también por la retroalimentación positiva de las coberturas gracias a su
revalorización, al haberse financiado muchos créditos en el extranjero con francos
suizos durante los años del boom. En 2011, el franco podría revalorizarse más, a
medida que la crisis de la Eurozona emprende el camino hacia un clímax de un tipo o
de otro. Sin embargo, en algún punto la propia fortaleza del franco se convierte en
un fenómeno de autocorrección, que daña la competitividad y frena la actividad
económica suiza. El enorme sector financiero del país (con un patrimonio que supone
más de seis veces su PIB) también constituye un riesgo, si tenemos en cuenta nuestra
opinión negativa sobre el apetito por el riesgo y la probabilidad de que veamos más
adelante un marco normativo más estricto. La divisa podría pasar de la fortaleza a la
debilidad, después de que el EURCHF toque fondo.

23  
 
Ȃ  Perspectivas  ʹͲͳͳǡ„—”„—Œƒ•ǡƒŽœƒ•ǡ„ƒŒƒ•ǥǩQué  más  podemos  esperar!  Ȃ
 
 
AUD: ¿Flor de un día que se desvanece?
El dólar australiano ha vuelto a brillar en 2010, como si la crisis financiera nunca
hubiera ocurrido. Después de todo, es un país con muy poca deuda pública, tasas de
interés relativamente altas y una economía orientada a alimentar el crecimiento del
monstruo chino, con base en exportaciones de materias primas como carbón, metales
y otros materiales. Pero si nos fijamos en la divisa y la economía australianas al
principio de 2011, vemos que se encienden varias señales de alarma. Para continuar
con su fortaleza, la economía depende casi exclusivamente de su industria de
extracción de recursos naturales, lo que significa que cualquier tropiezo en la
demanda china, podría tener efectos dramáticos para la economía australiana.
Asimismo, desde el punto de vista de la economía nacional, existen otras
preocupaciones, como la debilidad fuera del sector de la minería que revelan los
sondeos de actividad económica y la combinación de un consumidor excesivamente
apalancado y una burbuja en el sector de la vivienda a punto de estallar. El AUD está
sobrevalorado y podría terminar 2011 significativamente a la baja.

CAD: En medio del camino


El dólar canadiense ha tenido altibajos durante el año 2010; primero se reforzó por la
subida general del apetito por el riesgo durante el primer trimestre del año y la
brusca subida de las expectativas de tasas de interés del Banco de Canadá, pero
después cedió terreno con el deterioro de las perspectivas de la economía
estadounidense y conforme los precios de la energía (los precios de materias primas
más importantes dentro del abanico de recursos canadiense) evolucionaban peor que
el resto de las materias primas. Con el USDCAD amenazando con la paridad durante
gran parte del año, el Banco de Canadá se ha apresurado a cortar de raíz las
expectativas de nuevas subidas en las tasas. Y si bien la fortaleza de la economía en
EE.UU. podría suponer una ventaja para las industrias exportadoras de Canadá en
2011, existen otras preocupaciones en torno a la economía canadiense, incluida la
burbuja de la vivienda y un consumidor que está más endeudado de lo que nunca lo
estuvo el consumidor estadounidense durante la burbuja crediticia anterior a la crisis
financiera mundial. El USDCAD podría subir mucho en 2011. Sin embargo, desde el
punto más positivo del CAD, la economía y el sector bancario canadiense se
encuentran en buena forma y pueden soportar una tormenta considerable; por su
parte, la divisa parece estar muy subvalorada, en comparación con otras divisas de
materias primas, especialmente el dólar australiano.

NZD: Sobrevalorado
El kiwi alcanzó nuevos máximos respecto del resto de divisas del G-‐10 durante 2010,
pero, pese a la coyuntura positiva del apetito por el riesgo y prácticamente todas las
materias primas, hacia finales de año vio desvanecer su fortaleza. La culpa la tuvo en
parte la debilidad de la economía nacional, debido sobre todo a una sequía que
parecía prolongarse hacia el final del año y que amenaza las importantes
exportaciones del sector agrícola del país. Las mediocres perspectivas del banco
central del país no han ayudado tampoco a potenciar la divisa. En 2011, vemos el

24  
 
Ȃ  Perspectivas  ʹͲͳͳǡ„—”„—Œƒ•ǡƒŽœƒ•ǡ„ƒŒƒ•ǥǩQué  más  podemos  esperar!  Ȃ
 
 
apetito por el riesgo de nuevo como una vía de doble sentido, con importantes
riesgos a la baja, y el kiwi, aunque esté en niveles mucho más bajos que en sus
mejores momentos, podría tener mucho más recorrido de bajada respecto al resto de
divisas del G-‐10. No obstante, frente al dólar australiano la divisa empieza a parecer
infravalorada, particularmente si mejoran las condiciones climáticas para las
importantes exportaciones de alimentos de Nueva Zelanda.

SEK: Ni en un sitio ni en otro


La corona sueca ha disfrutado de una fuerte subida en 2010, porque empezó el año
en niveles subvalorados y porque su economía exportadora ha disfrutado de un
enorme auge por la demanda externa. La corona sueca suele ser una divisa que
evoluciona con el ciclo, con lo que ha disfrutado de gran fortaleza siempre que el
apetito por el riesgo ha subido en 2010, y también se ha presentado como una
alternativa atractiva al euro, dadas las dificultades de la moneda única. En 2011, la
corona podría gozar de nueva fortaleza por las expectativas de continuación de la
recuperación económica, pero los problemas en los mercados de activos podrían
hacer que la divisa toque techo relativamente rápido.

NOK: Demasiado barata


La NOK recibe el ttWXORGHOD´'LYLVDPiVWUDQTXLODGHWRGDVODV*-‐µWUDVXQDxRGH
muy poca volatilidad frente al mercado en general. El Banco de Noruega fue el
primero de los bancos del G-‐10 que aplicó alzas de tasas durante 2009, pero
rápidamente pisó el freno porque su economía nacional (independientemente de la
presión del precio de la vivienda) experimentaba un crecimiento anémico y porque
los precios del crudo fueron relativamente planos durante la mayor parte del año.
Cara a 2011, las expectativas para el Banco de Noruega son muy malas, pero la divisa
parece más bien subvalorada, sobre todo frente a las divisas de materias primas, y
podría parecer especialmente atractiva en el momento en que la atención se centre
en las cuentas públicas de los países, ya que Noruega es el paradigma de la solidez
financiera. La posición de la NOK es de compra frente a una cesta de las divisas de
mayor riesgo en 2011.

Ideas para operar con divisas del G-‐10 en 2011


Posición larga en GBPAUD: El posicionamiento de mercado a finales de 2011 sugiere
que las perspectivas del R.U. están por los suelos, donde la creencia de Australia
parece ser muy ingenua. Este trade es una forma de expresar la creencia de que el
R.U. está a la vanguardia al enfrentar sus desafíos fiscales y podría experimentar una
trayectoria mejor a la esperada, mientras que el AUD está por las nubes y depende
demasiado de un sector de la minería que podría flaquear en 2011.

Posición corta en EURUSD: Llevará algún tiempo solucionar los problemas de deuda
pública de la Eurozona. Los esfuerzos por parte del BCE solamente pueden traer
consigo una relajación de las condiciones monetarias e incertidumbre en un momento

25  
 
Ȃ  Perspectivas  ʹͲͳͳǡ„—”„—Œƒ•ǡƒŽœƒ•ǡ„ƒŒƒ•ǥǩQué  más  podemos  esperar!  Ȃ
 
 
en que la Reserva Federal puede encontrarse a sí misma apartada y cada vez más
desacreditada por unos fundamentales razonables en EE.UU. El EURUSD podría
encaminarse hacia el nivel de 1.10-‐1.15 durante este año.

Posición larga en CADJPY: Si la atención se centra en la deuda pública, esta es su


apuesta. Los problemas de Japón se van a acrecentar rápidamente y van a requerir
una devaluación del yen, si las tasas de interés tienden a subir mucho durante el
nuevo año, mientras que Canadá es uno de los países importantes mejor posicionados
desde el punto de vista del sector bancario y la credibilidad de las cuentas públicas.

Posición corta en NZDNOK ² Aquí se trata de una apuesta de valoración más que otra
cosa. La corona noruega se ha dejado de lado, mientras que la subida del kiwi se ha
debido, al menos parcialmente, a suposiciones no suficientemente contrastadas y a
su exposición a Asia. Asimismo, si el apetito por el riesgo se resiente al comenzar el
año, es probable que el NZD sufra más que la NOK.

26  
 
Ȃ  Perspectivas  ʹͲͳͳǡ„—”„—Œƒ•ǡƒŽœƒ•ǡ„ƒŒƒ•ǥǩQué  más  podemos  esperar!  Ȃ
 
 
Opciones sobre divisas: Navegar por un mar de riesgo
En general concebimos 2011 como un periodo clave para las divisas, con las
economías de todo el planeta afrontando aún graves riesgos: un nivel de relajación
cuantitativa sin precedentes, la credibilidad crediticia de los gobiernos y las
tensiones en Europa (políticas y económicas). Todos estos problemas, y algunos
otros, podrían quedar en nada en un plazo de 12 meses y el mundo podría retornar a
la tranquilidad. No obstante, y aunque esperamos lo mejor, tenemos que estar
preparados para lo peor. Una cartera de opciones representa una oportunidad única
en este sentido, puesto que ofrece un gran apalancamiento en condiciones de
mercado extremas. Por tanto, estaríamos atentos para comprar opciones baratas, y
tenderíamos en general a mantener una posición larga en la volatilidad implícita.
La siguiente gráfica presenta las volatilidades implícitas a seis meses en EURUSD,
USDJPY y USDZAR durante los últimos cuatro años. La volatilidad no ha vuelto a los
niveles de antes de la crisis, pero se ve claramente la naturaleza explosiva de la
volatilidad de las opciones bajo condiciones de tensión.

6  mth  implied  volatilities


40

35

30

25
EUR
20
JPY
15
ZAR
10

0
oct  06 feb  08 jul  09 nov  10 abr  12

Fuente: Bloomberg. Cálculos internos.

Con esto en mente, apostaríamos las siguientes estrategias para el año que
comienza:
Comprar opción call GBP / put USD a 1,6000 a un año, prima pagada de 535 pips USD
(ref. de contado 1,5550)
Tras haberse puesto en marcha varias medidas duras de ajuste, por parte del
gobierno del R.U., ahora parece mejor posicionado para aguantar nuevas
turbulencias. En particular, la libra parece ser una herramienta mejor que el EUR
para cubrir una visión alcista del USD, debido a la constante preocupación que se
vive en la Eurozona, y si se quiere apostar porque el R.U. gana más credibilidad que
EE.UU. desde el punto de vista de la austeridad presupuestaria. Asimismo, la
inversión del riesgo sigue favoreciendo claramente a los puts de GBP, haciendo que

27  
 
Ȃ  Perspectivas  ʹͲͳͳǡ„—”„—Œƒ•ǡƒŽœƒ•ǡ„ƒŒƒ•ǥǩQué  más  podemos  esperar!  Ȃ
 
 
los precios de ejercicio al alza coticen con descuento frente a la volatilidad
implícita. Conviene tener en cuenta que se puede optar en su lugar por comprar una
opción put sobre EUR / call sobre GBP.

Volatilidades largas a 1 año de los mercados emergentes:


Comprar straddle EUR/PLN a 4,0500 a 1 año por 3900 pips
Comprar straddle USD/ZAR a 7,1250 a un año por 8400 pips
Cualquier agitación en el mercado puede convulsionar los mercados emergentes; por
tanto, creemos que comprar un portafolio de opciones de mercados emergentes
podría proporcionar un apalancamiento interesante en el supuesto de que las divisas
vivieran un año tan agitado como esperamos. Optamos por el EURPLN y el USDZAR
para tratar de diversificar, pero se podrían añadir más cruces. Esta estrategia ofrece
una exposición positiva a la volatilidad implícita y también podría ofrecer muchas
oportunidades de cobertura de la delta y de gestión activa.
Comprar call USD / JPY a 95,00 a un año, prima pagada de 119 pips (ref. de contado
84,30)
Las opciones put sobre JPY de delta baja han sido una operativa muy popular desde
que el USDJPY cayera con fuerza en el contado por debajo de 95-‐«&RPRRFXUUH
siempre con las opciones (y la negociación en general), el momento es crucial. Puede
sonar raro entrar en una operativa alcista en USD pese a la implacable relajación
cuantitativa, pero creemos que la situación en Japón no justifica una posición larga
en JPY. Al igual que ocurre con la operativa con GBP, esta estrategia se beneficia de
un descuento para las opciones alcistas gracias al sesgo de volatilidad.
Vender puts XAU / calls USD a 1270 a 1 año, prima recibida de 71,2$ por onza
Nuestra única posición corta en volatilidad es en los metales. Creemos que el oro (y
otros metales preciosos) va a mantener su estatus de refugio durante el año que
viene (¡si bien se puede emitir USD, la transmutación de metales básicos a oro sigue
siendo un poquito más complicada!). Con esto en mente, estamos cómodos
vendiendo opciones bajistas sobre oro para beneficiarnos de los elevados niveles de
volatilidad implícita. Si se hace así, el nivel para entrar con todo en una posición
larga en oro se situará por debajo de 1200.
   

28  
 
Ȃ  Perspectivas  ʹͲͳͳǡ„—”„—Œƒ•ǡƒŽœƒ•ǡ„ƒŒƒ•ǥǩQué  más  podemos  esperar!  Ȃ
 
 
Acciones: ¿Los alcistas van a seguir saliéndose con la suya?
Esperamos una rentabilidad razonable en los mercados de renta variable en 2011
conforme vayamos entrando en la fase de madurez del ciclo de beneficios. Un
periodo de fortaleza cíclica en la economía estadounidense podría hacer que el
mercado encontrara nuevas razones para seguir apostando por los activos de riesgo,
aún cuando el aumento de los beneficios pudiera resultar más lento de lo que espera
el consenso. Tenemos un objetivo para final de año para el MSCIWorld de 1,400, con
ganancias de apenas el 10% con respecto a finales de 2010 que cerró en 1,275.

Los catalizadores
Esperamos crecimiento económico en 2011, particularmente en EE.UU. y los
mercados emergentes. La creciente confianza de los inversionistas y los directivos de
las empresas en la sostenibilidad de la recuperación económica son los verdaderos
cimientos sobre los que se asienta nuestra creencia de que en 2011 se van a
materializar rentabilidades sólidas en los mercados de renta variable. Los directivos
de las empresas, volverán de nuevo a apalancar sus balances, a gastar más en
contratación y a incrementar las inversiones empresariales, lo que sostendrá el
crecimiento de los beneficios e incrementará el apetito por el riesgo bursátil. Los
inversionistas aplaudirán estas acciones para mejorar la rentabilidad y eso llevará a
valoraciones más altas al reducirse la incertidumbre sobre los futuros flujos de caja.
La subida de las valoraciones será lo que más impulse la rentabilidad en los mercados
de renta variable en 2011.

Normalmente, en este punto del ciclo de beneficios, los márgenes suben mientras
que a las ventas se quedan rezagadas. De hecho, no esperamos una recuperación
fuerte en las ventas por ahora, porque la demanda final sólo va a aumentar
gradualmente en las economías desarrolladas. Así pues, esperamos que continúen las
mejoras de los márgenes, pero a un ritmo más lento que en años anteriores. Por lo
tanto, dudamos que se alcance el crecimiento de los beneficios que vaticina el
consenso de los analistas bottom-‐up. La previsión actual es del 15% en todo el
mundo, pero nosotros solo prevemos un 7%. Con expectativas de crecimiento de los
ingresos de tan sólo 6% en todo el mundo, el crecimiento de los beneficios solamente
podrá venir de la mano de la expansión de los márgenes. La última vez que marcaron
un máximo los márgenes fue en el año 2006, pero fue en unas condiciones
macroeconómicas inusualmente fuertes, por lo que en esta ocasión esperamos un
crecimiento de los márgenes menos acelerado.
En 2011, uno de los principales motores de la rentabilidad en los mercados de renta
variable será el reapalancamiento operativo de las empresas. La rentabilidad sobre el
capital va a seguir sometida a presión por los niveles altos de efectivo y los máximos
en los márgenes de beneficios. Para proteger la rentabilidad sobre el capital, las
empresas empezarán a incrementar su apalancamiento operativo a través de nuevas
contrataciones, programas de recompra de acciones, distribución de dividendos y
fusiones y adquisiciones, y ello se traducirá en aumentos del PER. Actualmente, el
PER a un año del MSCIWorld está 30% por debajo de la media histórica a largo plazo,
e incluso suponiendo un crecimiento de los beneficios modesto del 7%, el PER

29  
 
Ȃ  Perspectivas  ʹͲͳͳǡ„—”„—Œƒ•ǡƒŽœƒ•ǡ„ƒŒƒ•ǥǩQué  más  podemos  esperar!  Ȃ
 
 
mundial implícito sería de 12.8, lo que deja margen suficiente para futuras
expansiones del PER que compensen el crecimiento más lento de los beneficios.

Perspectivas de Saxo Bank para los índices mundiales: Niveles previstos a finales del
año 2011.
Índice S&P500 DJSTOXX600 Nikkei225 MSCI EM
Previsión para 1,420 315 11,400 1,350
finales de año
Rentabilidad 13.6% 12.5% 10.2% 19.4%
implícita por
precio
Fuente: Bloomberg y Saxo Bank Strategy & Research.

Nuestras preferencias regionales


En cuanto a nuestras preferencias regionales, seguimos optando en primer lugar por
los mercados emergentes, ya que es donde se registrará el mayor crecimiento de los
beneficios impulsado por el PIB. Los países BRIC como denominación genérica no
serán tal cual los más atractivos, sino que serán países individuales en Asia,
Latinoamérica y, en menor medida, Europa central y oriental los que se cuenten
entre nuestros favoritos. El menor entusiasmo en torno a los países de Europa central
y oriental se explica por la dependencia de la zona del euro, que en nuestra opinión
será la que muestre las menores tasas de crecimiento, tanto en beneficios como en
PIB.
EE.UU. aparece en segunda posición en nuestra jerarquía de regiones siendo el
mercado laboral es la clave para le evolución bursátil. La zona del euro ocupa la
última posición, ya que esperamos que los problemas de deuda pública vuelvan de
vez en cuando al primer plano y presionen a las bolsas. Japón es claramente el
comodín y no podemos dejar de pensar que presenciaremos un rebote en este
mercado.

EE.UU.: Las acciones aún no han dicho su última palabra


Los parámetros de valoración para el S&P500 de EE.UU. indican que las acciones
estadounidenses son atractivas, porque los beneficios se han recuperado más rápido
que los precios. Para 2011-‐12 prevemos un beneficio por acción de 92 y 99 USD
respectivamente, lo que supone un crecimiento de los beneficios del 9.5 y 7.6%. Esto
está por debajo del consenso de los analistas bottom-‐up, que pronostica 96 USD por
acción en 2011 y 108 USD por acción en 2012. Nuestra previsión para el S&P500 a
finales de 2011 es de 1,420, nivel que supone una rentabilidad de +13% para el año.
Si lo desglosamos, dos tercios proceden del crecimiento de los beneficios y un tercio
se origina por la expansión del PER. No obstante, queda claro por los incrementos de
los múltiplos que podríamos ver una sorpresa al alza en nuestras estimaciones de lo
que va de año.

30  
 
Ȃ  Perspectivas  ʹͲͳͳǡ„—”„—Œƒ•ǡƒŽœƒ•ǡ„ƒŒƒ•ǥǩQué  más  podemos  esperar!  Ȃ
 
 
El marco macroeconómico para el desarrollo de los beneficios en EE.UU. es
favorable: el costo del crédito es muy bajo, el tipo de financiación de la Reserva
Federal está prácticamente en cero y no esperamos ningún cambio en 2011. Nuestras
expectativas sobre la inflación también son muy bajas, puesto que prevemos una
inflación general del 1.4% de media, lo que está claramente por debajo del 2% que
tiene como objetivo la Reserva Federal. Y por último, se espera que el PIB crezca un
2.7% interanual. En total, estamos ante un marco macroeconómico que es favorable
para las acciones.

Crecimiento de las ventas, márgenes y beneficios


En 2010, esperábamos muy poco desde el punto de vistas del crecimiento de las
ventas, salvo el aumento previsto de los márgenes; este año ocurre lo contrario. El
principal elemento que impulsa el crecimiento de las ventas a largo plazo es el
crecimiento del PIB, que prevemos que se sitúe en el 2.7% este año. Esto va a
estimular la demanda interna y, por tanto, ayudará al crecimiento de las ventas en
las empresas del S&P500. Prevemos un crecimiento de las ventas del 6.5%, mientras
que el consenso de los analistas bottom-‐up espera un 6.8%. Lo que nos sorprendió en
2010 fue la fuerza con que volvieron los márgenes de beneficios. La reacción de las
empresas al revés en la economía en los últimos años ha sido francamente
espectacular. Sin embargo, en 2011 no esperamos que esto continúe.
El régimen de tasas bajas y la posibilidad de refinanciar la deuda a costos más
reducidos, junto con un crecimiento mayor del PIB, van a brindar apoyo a los futuros
aumentos de los márgenes. Sin embargo, esperamos mejoras menores en 2011 debido
al pronóstico del incremento en los precios de las materias primas, especialmente los
de los metales industriales, inhibiendo el crecimiento de los márgenes. Y si a esto le
sumamos que los futuros incrementos de la productividad conllevarán la demanda de
salarios más elevados, queda claro por qué pensamos que el crecimiento de los
márgenes observado en los últimos años no va a continuar en 2011. El consenso de los
analistas bottom-‐up para el S&P500, sin incluir el sector financiero, fija el margen de
beneficios en el 9%, pero nosotros esperamos un 8.6%.
Aparte del crecimiento de las ventas y la continuación de los márgenes elevados, hay
otra razón para el sólido crecimiento de los beneficios en 2011. La tasa de tesorería-‐
activos del S&P500, sin incluir el sector financiero, se sitúa en el 10.8%, un nivel
récord. Esperamos que esta relación disminuya este año, ya que el crecimiento
futuro de los beneficios se va a producir a través de las recompras de acciones, la
actividad corporativa y las inversiones empresariales.

Perspectivas de Saxo Bank para el S&P500, sin incluir el sector financiero


Índice Crecimiento de las Margen EBIT (nivel) Crecimiento de los
ventas anualizado beneficios
anualizado
S&P500 6.5% 8.6% 9.5%
Fuente: Thomson-‐Reuters DataStream y Saxo Bank Strategy & Research.

31  
 
Ȃ  Perspectivas  ʹͲͳͳǡ„—”„—Œƒ•ǡƒŽœƒ•ǡ„ƒŒƒ•ǥǩQué  más  podemos  esperar!  Ȃ
 
 

La expansión del PER es clave en 2011


Si no se produjera una expansión del PER durante 2011, nuestro objetivo para finales
de año en el S&P500 sería de 1,370. No obstante, el S&P500 está cotizando
actualmente a un PER de 13.6 veces nuestro BPA previsto para 2011, y a la vista de
tasas de interés tan bajas, cabe esperar un PER entre 14 y 16. Esto deja un margen
considerable para que el costo del capital (vinculado a la disposición al riesgo)
catalice la expansión del PER y provoque la subida de los precios. Los riesgos
macroeconómicos que vimos en 2010, especialmente el miedo al contagio de la crisis
de la deuda pública de Europa, incrementaron el costo del capital presionando las
valoraciones a la baja. Estos miedos siguen presentes, pero esperamos que la
recuperación económica los eclipse y ofrezca a los inversionistas más confianza de
una expansión sólida a largo plazo.

Preferencias sectoriales
Desde el punto de vista de las preferencias sectoriales, el primer semestre
preferimos ir de la mano de las fuerzas cíclicas apoyando a los sectores de energía,
tecnología y commodities. Aparte de estas áreas, buscamos compañías con parte de
sus ventas fuera de EE.UU. y preferiblemente en mercados emergentes. En el
segundo semestre de 2011 prevemos una rotación en los sectores bursátiles para
configurar una cartera orientada al ciclo de beneficios más a medio plazo, con lo que
prevemos incrementar la exposición al sector sanitario y al industrial.

Europa: Un crecimiento tenue de los beneficios


El mercado de renta variable mostrará crecimiento más débil en la Eurozona y el
R.U. Tomando en cuenta que el 62% de las ventas de las compañías del DJSTOXX600,
se producen dentro de la Eurozona y el R.U., y dadas las malas perspectivas de
crecimiento económico en Europa, el crecimiento de los beneficios se va a ver
afectado por el lento crecimiento de las ventas. Desde el punto de vista de la
valoración, Europa debería seguir la estela de EE.UU., y registrar subidas de las
cotizaciones por la expansión del PER. En 2011 prevemos unos beneficios en el
DJSTOXX600 de 23.9 EUR por acción y para 2012, de 25.9 EUR por acción, lo que
supone un crecimiento de los beneficios del 7.2 y el 8% respectivamente. Esto está
ligeramente por debajo del consenso de analistas bottom-‐up, que prevé unos
beneficios de 25.7 EUR por acción en 2011 y 28.8 EUR por acción en 2012.
Nuestra previsión para final de año en el DJSTOXX600 se sitúa en 315, una
rentabilidad en torno al 12.5% para el año, y si lo desglosamos, casi una mitad
proviene del crecimiento de los beneficios y la otra mitad, de la expansión del PER.
Comparado con EE.UU., en los mercados de valores europeos tiene más peso la
expansión del PER.

32  
 
Ȃ  Perspectivas  ʹͲͳͳǡ„—”„—Œƒ•ǡƒŽœƒ•ǡ„ƒŒƒ•ǥǩQué  más  podemos  esperar!  Ȃ
 
 
Crecimiento de las ventas, márgenes y beneficios
Si tenemos en cuenta nuestra previsión de crecimiento del PIB del 1.4% y el 2% para
la Eurozona y el R.U. respectivamente, los beneficios para estas compañías no se
apoyarán tanto en la mejora de las condiciones macroeconómicas como en el caso de
EE.UU. Prevemos un crecimiento de las ventas del 5%, en comparación con una tasa
de crecimiento de las ventas en EE.UU. que se espera que se sitúe en el 6.5%.
No obstante, las perspectivas de expansión de los márgenes son algo mejores en
Europa que en EE.UU. Las compañías europeas no han sido tan eficaces en sus
esfuerzos por optimizar sus actividades como sus homólogas estadounidenses, lo que
en parte se debe a que los mercados laborales son más rígidos en Europa. Nosotros
prevemos un aumento de los márgenes del 12.9% para 2011, mientras que el
consenso de analistas bottom-‐up espera un 16%. Esto nos deja un margen estimado
del 8.8% para las compañías del DJSTOXX600, ligeramente por encima del margen del
8.6% para las compañías del S&P500, pero todavía inferior a los máximos históricos
de 2007. Pese a contar con un desarrollo de los márgenes de beneficios más fuerte en
Europa, la falta de crecimiento de las ventas pasa factura, lo que deja un
crecimiento de los beneficios del 7.2% para el DJSTOXX600, comparado con un tasa
de crecimiento de los beneficios prevista para el S&P500 del 9.5%.

Perspectivas de Saxo Bank para el DJSTOXX600, sin incluir el sector financiero


Índice Crecimiento de las Margen de EBIT Crecimiento de los
ventas (var. (nivel) beneficios (var.
interan.) interan.)
DJSTOXX600 5.0% 8.8% 7.2%
Fuente: Thomson-‐Reuters DataStream y Saxo Bank Strategy & Research.

La expansión del PER es clave en 2011


Las acciones europeas van a tener que recibir más ayuda de la expansión del PER
para alcanzar el objetivo esperado para el DJSTOXX600. Si no se produjeran
incrementos del PER en 2011, tendríamos un objetivo de 300 para finales de año. Sin
embargo, sobre la base de nuestra previsión de BPA para 2011, el PER a un año es de
11.7, mientras que se puede esperar que el PER en estas condiciones de mercado
alcance el nivel de 13-‐14, lo que brinda potencial alcista a las acciones. El
desencadenante de nuevas subidas sería una mayor confianza del inversor en la
recuperación económica al abaratar el costo del capital e impulsar las valoraciones.

Preferencias sectoriales
En cuanto a preferencias sectoriales, para Europa aplicamos la misma receta que en
EE.UU.: subirnos al tren de las fuerzas cíclicas en el primer semestre del año y entrar
en empresas de energía, tecnología y commodities, ya que son las que más se
beneficiarán de la nueva recuperación económica. Sólo buscaríamos empresas con
una parte importante de sus ventas fuera de la zona del euro y el R.U., de
preferencia con alta exposición a mercados emergentes, aunque también bastará con

33  
 
Ȃ  Perspectivas  ʹͲͳͳǡ„—”„—Œƒ•ǡƒŽœƒ•ǡ„ƒŒƒ•ǥǩQué  más  podemos  esperar!  Ȃ
 
 
una exposición a EE.UU. Prevemos una rotación en los sectores bursátiles para
configurar una cartera orientada al ciclo de beneficios más a medio plazo, con lo que
prevemos incrementar la exposición al sector sanitario y al industrial.

34  
 
Ȃ  Perspectivas  ʹͲͳͳǡ„—”„—Œƒ•ǡƒŽœƒ•ǡ„ƒŒƒ•ǥǩQué  más  podemos  esperar!  Ȃ
 
 
Materias primas: Un fuerte comienzo, pero se avecinan peligros
El sector de las materias primas terminó 2010 con fuerza, porque el dinero barato y
la mejora de las perspectivas impulsaron a las materias primas cíclicas como los
metales básicos y los productos del sector de la energía. Los contratiempos del clima
durante el año dejaron los suministros mundiales de productos agrícolas en niveles
mínimos dificultando la satisfacción de la demanda y generando nuevas subidas de
precios.
Los precios de las materias primas se perfilan para seguir subiendo durante el primer
semestre de 2011, con posibilidades de registrar rentabilidades de dos dígitos en el
índice TR Jefferies CRB. Se espera la recuperación de EEUU sumada a la fuerte
demanda de los mercados emergentes (Brasil, India y China) intensifique la
competencia por los recursos básicos.
No obstante, vemos un riesgo de que los precios de las materias primas se desboquen
por las elevadas expectativas de crecimiento de China y EE.UU. La última vez que
ocurrió algo así, en 2008, las materias primas se dispararon antes de desplomarse
cuando la economía mundial empezó a contraerse.
Entre los factores que podrían tener un impacto adverso sobre los precios de las
materias primas está el riesgo constante de impago en la deuda pública, que llevó a
dos correcciones en 2010, que China pise aún más fuerte el pedal del freno
económico y, como prevemos, el fortalecimiento del dólar.
Continúa el impresionante crecimiento de los fondos cotizados y los fondos de índices
de materias primas después de que las inversiones en estos productos alcanzaran un
nuevo récord en 2010. Las bajas tasas de interés reales van a seguir fomentando las
inversiones alternativas, como las materias primas. La reducción de la oferta física
ha provocado que varias materias primas entren en una situación de backwardation
en la cual el precio del contrato a corto plazo cotiza en niveles más altos que el
precio para entregas a más largo plazo. Esto beneficia la inversión pasiva a través de
ETFs y fondos de índices, porque en ellos el costo de renovar las posiciones se
elimina.

Panorama para el crudo WTI


Hacia el final de 2010, los inventarios mundiales de energéticos empezaron a
reducirse rápidamente. Esto ha contribuido a que el crudo WTI suba a niveles no
vistos en los últimos dos años, y ésta es la principal causa de la subida de las
estimaciones de precios en 2011. La mejora de los indicadores económicos de
EE.UU., el principal consumidor de petróleo del mundo, ha sido un importante
catalizador para este movimiento.
Durante el mes de diciembre, el precio al contado subió por encima del precio del
futuro por primera vez en dos años, al contribuir la reducción de los inventarios por
aumento en demanda a cambiar la forma de la curva a plazo. Una vez más, esto va a
mejorar la rentabilidad de las inversiones pasivas en ETFs y en fondos de índices, y
va favorecer los precios.

35  
 
Ȃ  Perspectivas  ʹͲͳͳǡ„—”„—Œƒ•ǡƒŽœƒ•ǡ„ƒŒƒ•ǥǩQué  más  podemos  esperar!  Ȃ
 
 
Se espera que la demanda mundial de petróleo reedite los niveles récord de 2010,
con lo que vemos posibilidades de que el crudo WTI cotice entre los 80 y los 100
dólares en 2011 y de que supere los 100 dólares, tras lo que sobrevendría una
corrección. La OPEP, con un excedente de capacidad de seis millones de barriles al
día, ha indicado que 90 dólares es el techo de su zona de confort y que cualquier
movimiento por encima de ese nivel probablemente conllevaría una respuesta. La
posición larga especulativa en crudo está en máximos históricos y esto es probable
que sea una de las principales preocupaciones en adelante, porque puede conllevar
grandes correcciones en el futuro.

Panorama para el oro


Creemos que al oro aún puede elevarse a niveles de 1,600 dólares en los próximos 12
meses.
La inversión en oro ha ganado muchísimos adeptos en los últimos años, lo que junto
con nuestras perspectivas de un dólar más fuerte, supone el principal riesgo de
futuras subidas. Por tanto, en ocasiones habrá volatilidad, con correcciones del 5-‐
10%, pero la dirección general será a la alza.
Los factores que han llevado al oro a un máximo histórico nominal en 2010 parece
que se mantendrán y cabe esperar rentabilidades positivas por undécimo año
consecutivo. Los bancos centrales se han convertido en compradores netos por
primera vez en dos décadas en 2010, especialmente los de las economías emergentes
como China y la India. Al mismo tiempo, las compañías mineras han dejado de vender
a plazo su producción.
Es un pensamiento generalizado que el oro debería ofrecer una cobertura frente a la
inflación. Nosotros creemos que no es correcto y que es una cobertura frente a la
inestabilidad.
Las inversiones en oro se han vuelto mucho más accesibles para los inversionistas
particulares durante el último par de años, hasta el punto de que las inversiones
totales en oro por parte de los fondos cotizados se sitúa por encima de 2,000
toneladas, más del doble de las reservas nacionales de China. Este tipo de
inversiones no cuenta con apalancamiento y los inversionistas recurren a ellas como
inversiones a largo plazo como la renta variable, lo que elimina parte de la
volatilidad y los riesgos que normalmente acompañan a las inversiones en futuros de
oro con apalancamiento.

Panorama para el maíz


El producto agrícola con los fundamentales más sólidos es el maíz, con unos niveles
de inventarios en las cifras más bajas de los últimos 15 años por la reducción del
rendimiento de las cosechas y la fuerte demanda, especialmente por el aumento de
la producción de etanol y la demanda para ganadería. En 2010, más del 35% de la
producción de maíz de EE.UU. se destinó a la fabricación de etanol, y la previsión de
aumentos en los precios de la gasolina durante el año que viene estimulará aún más
los precios. La demanda de maíz para ganadería también ha crecido, especialmente

36  
 
Ȃ  Perspectivas  ʹͲͳͳǡ„—”„—Œƒ•ǡƒŽœƒ•ǡ„ƒŒƒ•ǥǩQué  más  podemos  esperar!  Ȃ
 
 
en China, donde el incremento de la riqueza ha provocado que los productos cárnicos
tengan más peso en los hábitos alimentarios de la población.

Los precios de los cereales y la soja subieron drásticamente en 2010 guiados por los
fuertes contratiempos climáticos por todo el mundo, que limitaron la oferta y
provocaron la reducción de las reservas en un momento en que la demanda crecía
con fuerza. China incrementó su importación de soja y se convirtió en un importador
neto de maíz por primera vez en muchos años. En 2011 también esperamos una
oferta reducida, pero se espera que los niveles elevados de precios provoquen el
aumento de la producción, lo que debería llevar los precios a unos niveles elevados
pero estables, siempre y cuando no se produzcan nuevos contratiempos climáticos.

37  
 
Ȃ  Perspectivas  ʹͲͳͳǡ„—”„—Œƒ•ǡƒŽœƒ•ǡ„ƒŒƒ•ǥǩQué  más  podemos  esperar!  Ȃ
 
 
¿Qué hay que hacer? El decálogo para la estabilidad financiera y
el crecimiento
Si bien prevemos que lo más probable es que continúe una recuperación
relativamente débil en 2011, nos preocupa que esta recuperación siga cimentándose
sobre unas bases muy poco saludables: una deuda pública inmensa y un sustento
artificial suministrado por las imprentas de los bancos centrales y las argucias
contables. A continuación presentamos el decálogo con los diez pasos necesarios para
que las principales economías desarrolladas recuperen una senda saludable.

1. Todos los activos bancarios deben valorarse a precios de mercado. Si algunos


activos no tienen liquidez, una décima parte de la posición debería venderse
en el mercado y el precio resultante debería emplearse para contabilizar el
resto de la posición a valor de mercado en los balances. Este paso ayudará a
recuperar la confianza en el sistema financiero.
2. Los bancos que al valorarse a precios de mercado resultaran ser insolventes
deberían liquidarse a través de un proceso concursal clásico. En el caso de
que fueran demasiado grandes para caer, deberían ser nacionalizados para
posteriormente amortizar todas las participaciones de los accionistas, dejar
que los titulares de bonos se anoten pérdidas, convertir los bonos en acciones
y después reflotar el banco con nuevas acciones. Si este último paso no es
suficiente, los titulares de depósitos deberían asumir pérdidas y su dinero se
debería convertir en acciones. Este paso ayudará a reducir el riesgo moral y
hará que los especuladores imprudentes respondan de sus actos, en lugar de
obligar a que lo hagan los contribuyentes.
3. Deberían eliminarse todas las garantías gubernamentales a favor del sector
financiero. Esto incluye los seguros de depósitos y las emisiones de bonos.
Conviene dejar muy claro que cualquier banco que incurra en impagos se las
WHQGUi TXH DUUHJODU SRU Vt PLVPR 1LQJ~Q EDQFR GHEHUtD VHU ´GHPDVLDdo
JUDQGH SDUD FDHUµ \ WRGRV ORV EDQFRV GHEHUtDQ HVWDU VXMHWRV D OD GXUD
disciplina del mercado (interbancario).
4. El consejo de administración de los bancos debería responder personalmente
si el banco que gestiona resulta ser insolvente (como ocurría con los antiguos
partnerships en el sector financiero). Este paso hará que los consejos de
administración actúen con mayor responsabilidad y eviten riesgos.
5. Todos los presupuestos estatales deberían equilibrarse inmediatamente como
mínimo a base de recortes en el gasto. Aunque no sea precisamente
agradable, con ello estabilizarían los mercados de deuda pública. Los recortes
deberían concentrarse en las prestaciones sociales y los sistemas de
pensiones, que están en niveles colosales y no son nada realistas respecto de
la futura base fiscal. Ello ayudará a reducir los costos crediticios de los
gobiernos y permitirá que sean asumibles.
6. Los gobiernos deberían realizar recortes fiscales (especialmente en los
impuestos sobre la renta y las plusvalías) drásticos a dos años vista. Este paso
permitirá hacer llegar capital a las pequeñas y medianas empresas, que
generan la mayor parte del crecimiento del PIB y los puestos de trabajo.
Asimismo, hará que sea más atractivo trabajar que recibir subsidios.

38  
 
Ȃ  Perspectivas  ʹͲͳͳǡ„—”„—Œƒ•ǡƒŽœƒ•ǡ„ƒŒƒ•ǥǩQué  más  podemos  esperar!  Ȃ
 
 
7. Los bancos centrales deberían endurecer las políticas monetarias para
estimular el ahorro y desalentar la financiación mediante deuda. Esto ayudará
a despejar el mercado para el ahorro y la inversión.
8. Los gastos por intereses no deberían ser deducibles fiscalmente, para no
fomentar el exceso de financiación a través del crédito.
9. Cualquier deflación resultante debería ser una buena noticia, al constituir una
forma de obtener productos más baratos y restaurar la competitividad de las
exportaciones.
10. También se debería permitir la bajada de salarios, porque los costes laborales
unitarios (ajustados por PPA) son demasiado elevados en las economías
desarrolladas.

39  
 
Ȃ  Perspectivas  ʹͲͳͳǡ„—”„—Œƒ•ǡƒŽœƒ•ǡ„ƒŒƒ•ǥǩQué  más  podemos  esperar!  Ȃ
 
 
Informe especial: ¿Brillará la energía solar en 2011?
3HVHDTXHQRVHORJUy QLQJ~Q´DYDQFHµHQFXHVWLRQHVUHODWLYDVDOFDPELRFOLPiWLFR
en la conferencia de Cancún, el cambio climático y las políticas energéticas siguen
siendo asuntos de gran relevancia a nivel internacional. Nosotros esperamos que el
sol brille para las acciones del sector de la energía solar en 2011, con un potencial de
subida de al menos el 30% desde los niveles actuales. Los principales motores son una
fuerte demanda, la expansión de los múltiplos de valoración, estabilidad política y
costos de producción más bajos.

Resurgirán las acciones del sector de la energía solar


Los últimos años han sido devastadores para el sector de la energía solar y eólica,
como se ha visto en la evolución del Guggenheim Solar ETF y del First Global Wind
Energy ETF, que replican a la industria solar y eólica. Los índices siguen cotizando
60-‐70% más bajo en comparación con el verano de 2008 e incluso registraron un mal
comportamiento en 2010.

Fuente: Bloomberg. Cálculos internos.

Las valoraciones de las acciones del sector solar se han resentido por la preocupación
de que el exceso de oferta respecto de la demanda acabe con los beneficios de la
industria.
Nosotros creemos que el mercado es demasiado pesimista y las perspectivas más
recientes publicadas por grandes compañías del sector solar como First Solar y Trina
Solar indican un aumento de la demanda en 2011 incluso en Europa. Con la
publicación de los informes trimestrales de 2011, esperamos que el mercado vaya
cambiando de opinión sobre las acciones del sector solar y haga que suban mucho
más las valoraciones por PER desde los niveles actuales, que se sitúan en 9.6 veces
los beneficios de los últimos doces meses. Una industria para la que se prevé un
crecimiento de la demanda del 9.6% anual hasta 2030 no debería valorarse en 9.6
veces los beneficios, porque el crecimiento de los beneficios suele superar al
crecimiento del volumen (demanda) por la mejor eficiencia operativa y los

40  
 
Ȃ  Perspectivas  ʹͲͳͳǡ„—”„—Œƒ•ǡƒŽœƒ•ǡ„ƒŒƒ•ǥǩQué  más  podemos  esperar!  Ȃ
 
 
programas de recompra de acciones que se orquestan en la parte final de un ciclo de
crecimiento en un sector.

¿Por qué preferimos la energía solar antes que la eólica?


Vamos a fijarnos en los precios de mercado en relación con las expectativas. Se
espera que los ingresos de la industria solar crezcan un 22.5% en 2011, en
comparación con el 15.4% de la energía eólica. Se espera que los beneficios de la
industria solar crezcan un 28.7% en comparación con el 71% de la industria eólica. Las
elevadas expectativas sobre la tasa de crecimiento del sector eólico se deben a la
caída de los beneficios en 2010. Con el PER de 2011 para este sector situado en 7.5,
en comparación con el 15 del sector eólico, el margen de seguridad es bastante
superior en las acciones del sector solar. El PER futuro actual para las acciones del
sector solar indica que los inversionistas dudan sobre la tasa de crecimiento de los
beneficios de las acciones del sector solar, y es aquí donde reside el potencial
alcista.
Si la industria solar se acerca al crecimiento del 28.7% de los beneficios (todo lo que
esté por encima del 15% podría ser suficiente), la valoración de las acciones del
sector solar podría seguir subiendo. Por otra parte, el PER previsto actual de 15 para
el sector de la energía eólica, con un crecimiento de los beneficios esperado del 71%,
hace que las acciones del sector eólico sean menos atractivas respecto de las
acciones del sector solar. Si la industria eólica no cumple, vamos a ver presión en las
acciones del sector en todo 2011, a no ser que las expectativas de beneficios de 2012
se revisen significativamente al alza.

Fuente: Bloomberg. Cálculos internos.

Desde la perspectiva de la rentabilidad de la industria, la energía solar también es


más atractiva que la energía eólica. Las compañías del sector solar históricamente

41  
 
Ȃ  Perspectivas  ʹͲͳͳǡ„—”„—Œƒ•ǡƒŽœƒ•ǡ„ƒŒƒ•ǥǩQué  más  podemos  esperar!  Ȃ
 
 
han conseguido unas rentabilidades sobre el capital ligeramente inferiores en
comparación con la industria eólica debido a un nivel de apalancamiento operativo y
de utilización de activos inferior. Esto está a punto de cambiar y se espera que la
industria presente unas rentabilidades sobre el capital más elevadas en 2010 y 2011
comparado con el sector eólico, gracias al aumento de la utilización de los activos y
al incremento significativo del margen de beneficio.
En general, la industria solar tiene mayores márgenes operativos (EBITDA) y un nivel
de apalancamiento inferior que la industria eólica. Esto apunta a una posición
competitiva más sólida, y si la industria solar es capaz de aumentar la utilización de
activos, la rentabilidad del capital podría superar fácilmente la barrera del 15% en
2012.
La extensión del programa de ayudas fiscales (1603) en EE.UU. apoyará la demanda
en 2011 y hasta 2012, y compensará la desaceleración que se espera en España y
Alemania por los recortes de las subvenciones.

Cómo invertir en acciones del sector solar


Una forma de obtener una exposición básica a las acciones del sector solar es a
través del Guggenheim Solar ETF, que es una cesta amplia de acciones del sector
solar, desde productores de paneles solares fotovoltaicos y películas solares finas
hasta distribuidores finales en todo EE.UU., Europa y Asia. Ofrece diversificación,
pero no necesariamente la mayor rentabilidad.
Otra forma de apostar por el sector solar es mediante acciones individuales. Si
tenemos en cuenta las expectativas sobre ingresos, márgenes y aumento de los
beneficios para 2011, las siguientes acciones parecen atractivas por sus bajas ratios
PER previstas y por un crecimiento de los márgenes EBITDA que previsiblemente se
situará por encima del sector: JA Solar Holdings Co. (4.62), Solarfun Power Holdings
Co. (4.90), LDK Solar Co. (5.44), Trina Solar (6.39) y GCL Poly Energy Holdings Ltd.
(9.90).

Evaluación del riesgo


Invertir en acciones del sector solar ofrece un enorme potencial alcista, pero
evidentemente entraña riesgos de diversa índole como riesgos políticos, cambiarios y
los relacionados con la oferta y la demanda.
El riesgo político en las inversiones en el sector solar es elevado porque la industria
sigue dependiendo en gran medida de ayudas gubernamentales. Por ejemplo,
Alemania se está planteando reducir las primas a la energía fotovoltaica un 16% el 1
de julio de 2011, de ahí que las decisiones políticas sean sin duda un factor de riesgo
importante. No obstante, a medida que la industria solar se acerque a la
equiparación de costos con la electricidad convencional el riesgo político irá
bajando, lo que reducirá la prima de riesgo en las acciones de este sector. Con la
extensión por parte de Obama del programa de ayudas fiscales (1603), la estabilidad
política en EE.UU. está asegurada a corto plazo y el camino hacia un fuerte
crecimiento en EE.UU. de las renovables queda allanado.

42  
 
Ȃ  Perspectivas  ʹͲͳͳǡ„—”„—Œƒ•ǡƒŽœƒ•ǡ„ƒŒƒ•ǥǩQué  más  podemos  esperar!  Ȃ
 
 
A la vista de que Europa acaparó el 75% de la nueva capacidad solar instalada en
2009, el euro sigue siendo un factor de riesgo importante, porque la mayor parte de
los beneficios se produce en euros y la mayor parte de los costes de producción se
genera en yuan chino, lo que provoca una fuerte correlación entre los beneficios y el
euro. Según Bloomberg, las dos previsiones sobre divisas más respetadas y precisas,
las de Standard Chartered y Westpac Banking, son bajistas a corto plazo respecto del
euro y esperan que baje hasta un nivel de en torno a 1.20$-‐1.25$ hacia mediados de
2011. Las cifras del tercer trimestre de las compañías del sector solar indican que la
industria cree que la demanda de EE.UU. compensará la caída del euro y la demanda
de la Eurozona.
La preocupación por la baja demanda en 2011 (particularmente en Europa, por la
reducción de las primas y los recortes presupuestarios) y el exceso de producción de
paneles solares ya ha impedido en otras ocasiones que las ratios financieras se
expandan pese al incremento de los beneficios totales en la industria solar. Las
últimas perspectivas sobre pedidos en 2011 contradicen en cierta medida esta
preocupación. La extensión de los recortes fiscales en EE.UU. también contribuirá a
favorecer la demanda de energía solar.

La energía solar es el futuro


La energía solar se ha convertido en una industria en pleno auge con crecientes
economías de escala. Según el informe Outlook for Energy ³ A view to 2030
(Perspectivas para la energía: de hoy a 2030) de Exxon Mobil, las renovables, incluida
la energía solar, crecerán a una tasa del 9.6% anual hasta 2030.
El responsable de ingeniería de General Electric, Jim Lyons, prevé que la
equiparación de costes con la electricidad convencional se producirá en las regiones
más soleadas de Estados Unidos en torno a 2015, y probablemente el sector solar será
más grande que el eólico. El principal factor para lograr dicha equiparación es la
reducción de los costes en los paneles solares. Renewable Energy Corporation y Q-‐
Cells, los dos mayores fabricantes de células solares, esperan seguir bajando los
costes de los paneles solares el año que viene.
Las compañías de seguros de vida también contribuyen a la demanda de energía
solar, porque han entrado en el mercado como propietarios y ofreciendo financiación
ya que son fuente de ingresos relativamente estable, que además es independiente
de otras clases de activos. Con unas tasas internas de rentabilidad en los proyectos
solares en torno al 8-‐10% y unos riesgos bastante bajos, es una gran oportunidad para
que las aseguradoras diversifiquen los ingresos que obtienen con sus inversiones.
El potencial de crecimiento es enorme. El mayor mercado fotovoltaico en Europa
actualmente es Alemania, y aquí, la energía solar supone solamente en torno al 0.3-‐
0.5% de la producción total de energía, con lo que hay un margen enorme a escala
mundial.

43  
 
Ȃ  Perspectivas  ʹͲͳͳǡ„—”„—Œƒ•ǡƒŽœƒ•ǡ„ƒŒƒ•ǥǩQué  más  podemos  esperar!  Ȃ
 
 
Olvídese de la ideología y busque rentabilidad
Independientemente de que el calentamiento global sea una tendencia real o no, las
renovables ya están entre nosotros porque los gobiernos de todo el mundo quieren
una fuente de energía más limpia e independiente de los combustibles fósiles.
Lo que hemos aprendido durante la crisis financiera es que cuando los gobiernos y los
bancos centrales intervienen en los mercados, suelen hacerlo con contundencia, y los
inversionistas no deberían subestimar ese impacto en las oportunidades de inversión.
Nuestro mensaje es el siguiente: no conviene subestimar la voluntad de los gobiernos
de favorecer el crecimiento de la industria solar en el futuro. No es que prefiramos
las subvenciones a determinados sectores; simplemente tenemos que ser realistas. La
energía solar se está acercando rápidamente a la equiparación de costes con la
electricidad convencional, la demanda está por las nubes, los gobiernos quieren esta
fuente de energía, la industria solar terminará siendo competitiva sin subvenciones y
su tamaño superará con creces al de la energía eólica. En 2011, el sol podría brillar
para la energía solar.

44