junio

2012

Impacto del impuesto

a los dividendos en
Colombia
¿Qué se puede esperar?
 Junio
2012

EDITORIAL
La reciente discusión sobre la reforma tributaria que se avecina en el país
ha generado múltiples reacciones sobre lo que podrá convertirse en una
realidad. Además de la posibilidad de que el impuesto a la renta se reduzca
de un 33% a un 27%, en noticias recientes se ha “filtrado” la información de
que se cobrará impuesto de renta a dividendos y participaciones entre el 2%
y 4% a partir de 20141. Aún cuando es importante mencionar que el texto
final de la reforma tributaria no ha sido aprobado en el Congreso, por lo
que pueden terminar aprobándose normas sustancialmente diferentes a las
inicialmente planteadas, vale la pena hacer un análisis sobre el impacto que
la imposición de algún tributo al dividendo puede tener sobre las compañías
y sus inversionistas en Colombia. ¿Tienen las compañías incentivos para
reducir sus dividendos ante la eventual imposición del gravamen?

La respuesta es indeterminada. Frente a la existencia de impuestos a

los dividendos mayores a los de las ganancias de capital, las compañías
colombianas podrían tener incentivos para reducir los dividendos pagados a
los accionistas, y en su lugar preferir otros mecanismos como la recompra de
acciones; o simplemente podrían optar por no repartir ganancias y enfocarse
en la financiación a través de las utilidades retenidas. Sin embargo, factores
como la existencia de inversionistas con alta preferencia por dividendos y
la estabilidad de los mismos en el tiempo, puede hacer que las compañías
sean reacias a bajar sus dividendos, incluso ante la presencia de impuestos.
En términos prácticos y frente a la situación actual, si la reforma tributaria
se aprobara con las tarifas preliminares, las compañías colombianas
pagarían menos impuestos corporativos incluso adicionando el impuesto
al dividendo. Esta conclusión es muy general, y por supuesto dependerá
de las particularidades de cada caso y de los escudos tributarios tanto de
accionistas como de las compañías sobre las que recaen los impuestos.

1 Diario La República, Mayo 7 de 2012 “Así será la reforma

tributaria que se presentará en la próxima legislatura”.

El impuesto
al dividendo
Actualmente en nuestro país, los dividendos
no están gravados si las ganancias
distribuidas fueron gravadas en cabeza de
la sociedad que reparte sus utilidades. En
efecto, el artículo 48 del Estatuto Tributario
(ET) establece que los dividendos no
constituyen renta ni ganancia ocasional2. El
argumento detrás de esta disposición es que
dado que las utilidades de la sociedad ya han
sido gravadas con el impuesto a la renta, se
caería en doble tributación si se gravaran
sus dividendos nuevamente. A pesar de
lo anterior, los rumores sobre la reforma
afirman que el gobierno buscará establecer
un impuesto a los dividendos. Si esto es así,
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las utilidades realizadas por la compañía
pagarían un impuesto de renta del 33% (o
27% si se aprueba la reducción) y luego al
distribuir estas utilidades a los accionistas, se
causaría un impuesto al parecer de 4%. Para
poder tener una mejor comprensión sobre
cómo se paga el impuesto, se mostrará cuál
es la tasa impositiva integrada adicionando
las tarifas preliminares de la reforma del
impuesto a la renta, al dividendo y a las
ganancias de capital.
2 Sin embargo, si la utilidad comercial después de impuestos
es superior a la utilidad máxima a ser distribuida obtenida a
partir de la renta líquida gravable descontando el impuesto
a la renta, este exceso de utilidad estará gravada a diferentes
tasas dependiendo de si el beneficiario es declarante o no.
Art. 49 ET.

Tasa impositiva integrada de los dividendos y de
las ganancias de capital en la venta de acciones de
acuerdo al borrador de la reforma
¿Cuál es el impacto que puede tener dicha
medida? Sin ánimo de hacer un exhaustivo
estudio tributario del tema, se mostrará cuál
puede ser el efecto de esta medida para los
diferentes actores a la luz de la teoría financiera.
Siendo esto así, comenzaremos por analizar
las razones por las cuales la imposición del
impuesto al dividendo debería cambiar la
política de reparto que tienen las sociedades
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actualmente. Luego, analizaremos las razones
por las cuales no se debería modificar dicha
política y finalmente mostraremos cuál es
el impacto relativo del impuesto en la tasa
impositiva integrada, en caso de aprobarse
el impuesto de los dividendos definido por
el gobierno, y cómo se ubica Colombia en
comparación con otros países.
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Razones para
cambiar la política
de dividendos
ante la aprobación
del gravamen
De acuerdo con la teoría de Modigliani &
Miller, la política de dividendos en principio
no afecta el valor de la firma3; sin embargo
el efecto que tienen los impuestos sobre los
dividendos que percibe el accionista, altera
este principio. Adicionalmente, el análisis
sobre el impuesto al dividendo no debería
estar desligado del análisis del impuesto a las
ganancias de capital. En particular, cuando el
monto pagado por el impuesto al dividendo
es mayor que el del impuesto a las ganancias
de capital4, la firma tendrá el incentivo
a no pagar dividendos. Como se sabe,
tradicionalmente, las compañías devuelven
a sus accionistas los excesos de caja a
través del pago de dividendos o mediante
la recompra de acciones. Cuando la carga
tributaria del impuesto al dividendo se hace
mayor que la carga tributaria del impuesto
a las ganancias de capital, las compañías
preferirán la recompra de acciones al pago
de dividendos. En este sentido, la existencia
de impuestos y en especial la distribución
de las cargas tributarias en relación a los
dividendos y las ganancias de capital, podrán
ser fundamentales a la hora de determinar
3 Para una mayor explicación remitirse a Modigliani, F. y
si las compañías optarán por uno u otro
Miller, M. (1961) “Dividend Policy, Growth and the Valuation of
mecanismo. Shares” o A. Damodaran (2010) “Applied Corporate Finance”.
4 El impuesto a las ganancias de capital se paga solamente
sobre la ganancia efectiva en la venta (precio de compra-
precio de venta>0).

En Colombia, el artículo 36 inciso 1 del
Estatuto Tributario establece que la utilidad
en la enajenación de acciones es un ingreso
no constitutivo de renta ni ganancia ocasional
bajo dos condiciones: (i) que se trate de
acciones inscritas en una bolsa de valores
colombiana y (ii) que al nivel de beneficiario
real la enajenación no supere dentro del
mismo año gravable el 10% de las acciones
en circulación de la respectiva sociedad. Se
puede decir entonces que en Colombia no
hay impuesto a las ganancias de capital en la
enajenación de acciones, con algunas de las
excepciones ya mencionadas. En este sentido
y con base la descripción anterior, con un
nuevo impuesto al dividendo y manteniendo
sin gravar la utilidad en la venta de las
acciones listadas en bolsa5 como se está
discutiendo actualmente, podría ocurrir que
las compañías colombianas se vuelvan activas
en recompras de acciones en contraposición
al reparto de dividendos. Sin embargo vale
la pena aclarar, que ejecutar la recompra
de acciones no es un método ilimitado y
sustituto de los dividendos. Al contrario,
está limitado por la existencia de acciones
disponibles en el mercado, de tal forma que
en la actualidad la recompra de acciones
resulta ser un método complementario al
reparto de dividendos.
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¿Qué otras alternativas tienen las compañías
colombianas frente a la aprobación del
impuesto a los dividendos? Adicional a
la recompra de acciones ya mencionada,
las compañías pueden considerar otras
alternativas como aumentar la inversión
en activos fijos, adquirir otras compañías
o comprar activos financieros, entre otros.
En efecto, la imposición de un gravamen a
los dividendos superior al de las ganancias
de capital genera incentivos para que las
empresas se financien en mayor medida a
través de las utilidades retenidas. Incluso, se
puede terminar por estimular la adquisición
de deuda por encima del capital, no sólo
porque el menor costo de la deuda la hace
un mecanismo de financiación más eficiente,
sino porque los retornos sobre el capital
disminuirán ante la existencia de mayores
impuestos. Desde luego la compañía
deberá sopesar todas estas alternativas con
el impacto que cada una de estas tendrá en
el largo plazo para los inversionistas.
5El proyecto de ley de la reforma tributaria no ha sido
expedido oficialmente por el Ministerio de Hacienda. No
obstante en uno de los borradores publicado por el Diario
Portafolio se establece la imposición de un gravamen del 4%
en la utilidad en la enajenación de acciones excepto para la
utilidad en la enajenación de acciones listadas en bolsa, caso
en el cual se mantiene como un ingreso no constitutivo de
renta ni ganancia ocasional.
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A nivel de los accionistas, es de esperar que un

inversionista que recibe dividendos después
de la aprobación del impuesto tenga los
incentivos para buscar mecanismos válidos
Razones para no
cambiar la política
de optimización tributaria, vía -por ejemplo-
créditos subordinados que le permitan

de dividendos
optimizar su pago de impuestos. Dichos
mecanismos deberán ser analizados a la luz
del gobierno corporativo de cada compañía
y su base de accionistas, entre otros factores. ante el gravamen
Otro elemento que es relevante cuestionar Hemos visto hasta aquí algunas de las
es qué puede ocurrir con estructuras de razones que podrían llevar a una compañía
empresas organizadas como un grupo a reducir la repartición de dividendos debido
empresarial o simplemente con compañías a las desventajas tributarias mencionadas
vinculadas, donde alguna compañía le paga anteriormente. A pesar de lo anterior, existen
dividendos a su compañía vinculada y ésta a motivos que llevarían a considerar que
su vez a su matriz. En estos casos se generaría la compañía no reduzca la repartición de
un impuesto en cascada, bajo el cual se dividendos aún con la aprobación de nuevos
pagaría varias veces el impuesto al dividendo. impuestos.
En estas estructuras, el impuesto al dividendo
terminaría por ser un gran obstáculo para
el reparto de dividendos, incentivando a
las compañías a usar otros mecanismos de
transferencias de dinero con el fin de no
tener que pagar el mismo impuesto varias
veces. En este sentido, creemos que la
legislación colombiana optará por usar algún
mecanismo de alivio tributario: exenciones al
impuesto de dividendos en algunos casos, o
menores tasas impositivas, o incluso la figura
de un “crédito” a favor del accionista cuando el
impuesto ha sido pagado a nivel corporativo.

El primero de ellos está relacionado con la
base de inversionistas; mientras un accionista
pensionado puede preferir un pago alto
de dividendos ya que quiere un ingreso
constante, un accionista joven preferirá que la
compañía use sus flujos de caja para fondear
su crecimiento. En este sentido, aquellos
inversionistas que tienen una fuerte preferencia
por un ingreso corriente proveniente de los
dividendos, pueden aumentar sus demandas
por la acción, aumentando su precio y por ende
el valor de la compañía. Bajo este argumento,
el tipo de inversionistas debería incentivar a
las compañías a adoptar una u otra política
de dividendos. Ahora bien, teóricamente
este argumento se puede desvirtuar debido
a la existencia de “clientelas” que establecen
que los inversionistas invierten en compañías
cuya política de dividendos se ajusta a sus
preferencias de tal forma que el valor de la
firma no se verá afectado por la política de
dividendos. En efecto, una compañía que
paga un bajo valor en dividendos, no tendrá
un menor valor por cuanto sus inversionistas
invirtieron conociendo y aceptando
este hecho. En conjunto hay suficientes
inversionistas prefiriendo diferentes tipos
de pago de dividendos, de tal forma que
las compañías no ven afectado su valor de
mercado por adoptar una u otra política de
dividendos.
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Varios estudios6 parecen sugerir que en
realidad hay inversionistas que tienen una
alta preferencia por los dividendos y por ello
siempre preferirán invertir en compañías
que paguen altos dividendos, sin importar
que los mismos estén gravados o no. Ese
podría ser el caso por ejemplo de los fondos
de pensiones colombianos. En efecto, los
fondos de pensiones están exentos de este
tipo de impuestos y por lo tanto pueden
optar por una compañía que siga pagando
dividendos a pesar de la imposición del
gravamen. Los fondos de pensiones son uno
de los actores más activos en el mercado
de valores colombiano invirtiendo según la
Superintendencia Financiera $44.7 billones
de pesos en renta variable a abril de 2012. Lo
anterior podría implicar que una compañía
cuyos accionistas son principalmente
fondos de pensiones, los cuales no se verían
afectados por el nuevo impuesto, no deberá
modificar su política de dividendos ya que la
base de inversionistas seguirá demandando
un dividendo similar al que existía antes de
entrar en vigencia el tributo.
6El lector podrá remitirse a Long Jr, J. (1978), “The Market
Valuation of Cash Dividends: A case to consider” o Bailey, W.
(1988) “Canada’s Dual Class Shares: Further Evidence on the
Market Value of Cash Dividends”.

En segundo lugar se ha demostrado que los
dividendos, aún cuando están altamente
correlacionados con las utilidades, tienen una
tendencia estable. Esto a diferencia de lo que
ocurre con las utilidades de una compañía,
que fluctúan de un año a otro de acuerdo a
sus resultados operativos y al ciclo económico.
Lo anterior ocurre, por cuanto normalmente
el gerente y su junta directiva se enfrentan a
Dividendos y Utilidad Neta de las
compañías colombianas
Billones de pesos
Fuente: Superintendencia de Sociedades
Como caso de referencia, es posible analizar
lo ocurrido en el mercado norteamericano:
Antes de 2003, el impuesto a los dividendos
era mayor que el de las ganancias de capital.
En efecto, durante este periodo aumentó
la recompra de acciones. Sin embargo, aún
ante la presencia de altos impuestos, las
compañías norteamericanas continuaron
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una disyuntiva importante a la hora de tomar
la decisión de reducir los dividendos luego de
una disminución en las utilidades. En efecto,
un anuncio de reducción de dividendos puede
tener un efecto negativo en el precio de la
acción. En este sentido, hay una preocupación
de quienes controlan la compañía por
mantener un pago estable de dividendos.
pagando altos niveles de dividendos7. En este
sentido, la tendencia estable de los dividendos
se mantuvo aún cuando la imposición del
gravamen hizo que algunas compañías
escogieran disminuir los mismos.
7Ross, S., Westerfield, R. y Jaffe, J. (2010) “Corporate finance”.

Impacto relativo
del impuesto
al dividendo
Si hoy se aprobara la reforma con las tarifas
determinadas por el Gobierno Nacional,
resulta interesante analizar cuál sería la
tasa impositiva integrada que asumirían las
compañías colombianas. El Ministerio de
Hacienda ha dicho que el impuesto a la renta
quedaría en 27%, mientras que se aplicaría
una retención en la fuente a los dividendos
del 4%. Nada se ha dicho oficialmente sobre
si se impondría o no un nuevo impuesto a las
ganancias de capital, pero algunos medios
de comunicación publicaron que el impuesto
a la utilidad en venta de acciones sería del
4%, aún cuando vale la pena decir que en el
caso de las acciones listadas se mantiene la
norma de ser un impuesto no constitutivo
de renta ni ganancia ocasional. Siendo esto
así, la tasa impositiva integrada en Colombia
sería del 30% para los dividendos y 27% para
las ganancias de capital por venta de acciones
listadas en bolsa (ver tabla arriba).
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Estas tasas impositivas son menores que
las actuales, lo cual da a entender que a
pesar de la imposición del nuevo impuesto
a los dividendos, en el agregado se obtiene
una reducción de 300 pbs8. gracias a que
la reducción en el impuesto a la renta es
superior al impuesto a los dividendos. Lo
anterior significa que de gravarse a las tasas
preliminares expresadas por el gobierno,
los accionistas de una compañía pagarían
menos impuestos incluso con el nuevo
impuesto al dividendo. Esta conclusión es
muy general, y por supuesto dependerá
también de las particularidades de cada
caso y de los escudos tributarios tanto de
accionistas como de las compañías sobre
las que recaen los impuestos. Por ejemplo,
una compañía con altos escudos tributarios
podrá deducir los impuestos, mientras que
probablemente sus accionistas no podrán
hacer lo mismo, y en ese sentido éstos se
verán menos favorecidos con el impuesto.
Adicionalmente, vale la pena aclarar que
ante otras alternativas de inversión que no
necesariamente impliquen un reparto de
dividendos, deberá hacerse el análisis de
tasa impositiva integrada para determinar
cuál de ellas es la que más favorece a los
inversionistas.
8Se toma como caso base la situación actual con un impuesto
a la renta del 33%
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La reducción del impuesto a la renta, a pesar del

impuesto a los dividendos, dejaría a Colombia
con unas tasas impositivas integradas muy
competitivas y favorables a la inversión
extranjera directa. Desde hace algunos meses,
se conoce la firme intención de Colombia de
entrar a la Organización para la Cooperación
y el Desarrollo Económico (OCDE)9. Cuando
se compara, la tasa impositiva integrada para
los dividendos de Colombia con el resto de
los países miembros de la OCDE, nos damos
cuenta que Colombia ocuparía el tercer puesto
dentro de los países con la tasa impositiva
integrada más baja.

Tasa impositiva integrada para los dividendos

para los países de la OCDE y Colombia

*Si asumimos un impuesto a la renta del 27% y al dividendo del 4% en Colombia.

Fuente: Ernst & Young, BIB Bancolombia

La tasa impositiva integrada para las ganancias

de capital en el caso de venta de acciones
listadas en bolsa en Colombia, también sería
una de las más atractivas en comparación con
el resto de países de la OCDE.
9 Organización compuesta por 34 de los países más
avanzados del mundo tiene como propósito analizar
las buenas prácticas económicas para así contribuir a
la expansión económica, el crecimiento del empleo y el
mejoramiento del nivel de vida de los países miembros.

Tasa impositiva integrada para las ganancias de
capital para los países de la OCDE y Colombia
*Si asumimos un impuesto a la renta del 27% y de 0% para la enajenación de acciones listadas en Colombia.
Fuente: Ernst & Young, BIB Bancolombia
En conclusión, existen varias consideraciones
que las compañías deben tener en cuenta a
la hora de analizar cambios en la política de
dividendos ante un posible impuesto a los
mismos. Ante la existencia de impuestos a
los dividendos mayores a los de ganancias de
capital, las compañías colombianas podrían
tener incentivos para reducir los dividendos
pagados a los accionistas, y en su lugar
preferir otros mecanismos como la recompra
de acciones; o simplemente podrían optar
por no repartir ganancias y enfocarse en la
financiación a través de las utilidades retenidas
o incluso usando más deuda que capital.
Sin embargo, factores como la existencia
de inversionistas con alta preferencia por
dividendos y la estabilidad de los mismos en
el tiempo, puede hacer que las compañías
sean reacias a bajar sus dividendos, incluso
ante la presencia de impuestos. En términos
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prácticos y frente a la situación actual, si la
reforma tributaria se aprobara con las tarifas
preliminares, las compañías colombianas
pagarían menos impuestos corporativos
incluso adicionando el impuesto al
dividendo. Así mismo manteniendo la
política de dividendos, los accionistas
recibirían mayores dividendos netos. Lo
anterior es así gracias a la gran disminución
que se busca para el impuesto a la renta. Esto
alinearía a Colombia con la tendencia según
Ernst & Young desde 2000 de los países de
la OCDE de reducir sus impuestos de renta.
Siendo el efecto del impuesto al dividendo
tan marginal, puede incluso suceder que no
haya mayor alteración a la política de reparto
de dividendos por parte de las compañías
colombianas.

Negocios
Destacados
MAYO-JUNIO
M&A Tablemac y Duratex
Banca de Inversión Bancolombia participó
como asesor en la emisión dirigida del
25% del capital social de Tablemac hacia la
brasilera Duratex S.A. El monto de dicha
capitalización fue de COP $ 102,000 millones.
Adicionalmente se pactó el derecho de
Duratex de suscribir con posterioridad y
en un periodo de 2 años, hasta el 15% de
las acciones de Tablemac. Esta transacción
fue aprobada por ambas asambleas de
accionistas y se encuentra a la espera de
la autorización de la Superintendencia
Financiera de Colombia.
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M&A Constructora
Conconcreto e Inversiones
Conconcreto
Banca de Inversión Bancolombia participó
como asesor en la fusión de Constructora
Conconcreto e Inversiones Concreto. El valor
de mercado de la fusión ascendió a COP
$1.06 billones de pesos. Esta transacción
fue aprobada por ambas asambleas de
accionistas y se encuentra a la espera de
la autorización de la Superintendencia
Financiera de Colombia.
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