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FREDERIC MISHKIN

POLÍTICA MONETARIA
Consideraciones internacionales
La creciente importancia del comercio
internacional para la economía
estadounidense ha llevado a la Reserva
Federal a colocar las consideraciones
internacionales al frente de la formulación
de sus políticas en años recientes. En
1985, la fuerza del dólar contribuía al
deterioro de la competitividad
estadounidense con los negocios
extranjeros. En los pronunciamientos 1
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POLÍTICA MONETARIA
Consideraciones internacionales
públicos, Volcker, el presidente de la Fed, y
otros funcionarios aclararon que el dólar se
encontraba a un nivel demasiado alto y
que necesitaba disminuir de valor. Puesto
que, la política monetaria expansionista es
una forma de disminuir el valor del dólar,
no es de sorprender que la Fed configurara
una aceleración en las tasas de crecimiento
de los agregados monetarios en 1985 y
1986, y que el valor del dólar declinara. 2
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POLÍTICA MONETARIA
Consideraciones internacionales
En 1987, los responsables de la
formulación de políticas de la Fed
estuvieron de acuerdo en que el dólar
había disminuido lo suficiente, y con gran
seguridad el crecimiento monetario en
Estados Unidos se había vuelto más lento.
Estas acciones de política monetaria de la
Fed fueron motivadas por el proceso de
coordinación de la política
internacional (acuerdos entre países 3
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POLÍTICA MONETARIA
Consideraciones internacionales
para promulgar las políticas de una manera
cooperativa), que condujo al Acuerdo Plaza
en 1985 y al Acuerdo de Louvre en 1987.
Las consideraciones internacionales
también desempeñaron un papel en la
decisión de la Fed de disminuir la tasa de
los fondos federales en ¾ (0,75) de punto
porcentual en otoño de 1998. Las
preocupaciones acerca del potencial para
una crisis financiera internacional en los 4
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POLÍTICA MONETARIA
Consideraciones internacionales
albores del derrumbe del sistema financiero
ruso en esa época y la debilidad en las
economías del extranjero, en particular en
Asia, estimularon a la Fed para que tomara
medidas trascendentales para calmar los
mercados. Las consideraciones internacionales,
aunque no son el principal foco de atención de
la Reserva Federal, es probable que sean un
factor importante en la conducción de la
política monetaria en el futuro.
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POLÍTICA MONETARIA
Consideraciones internacionales y
política monetaria: las cuestiones que
afectan y pueden determinar la
conducción de la política monetaria son
Efectos directos del mercado de divisas
sobre la oferta de dinero
Consideraciones de la balanza de pagos
Consideraciones del tipo de cambio

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POLÍTICA MONETARIA
Efectos directos del mercado de divisas
sobre la oferta de dinero
Cuando los bancos centrales intervienen en
el mercado de divisas, adquieren o venden
reservas internacionales y su base
monetaria se ve afectada. Cuando un
banco central interviene en el mercado de
divisas, cede algún control de su oferta de
dinero. Por ejemplo, a principios de la
década de los setenta, el banco central
alemán se enfrentó a un dilema, al tratar 7
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POLÍTICA MONETARIA
Efectos directos del mercado de divisas
sobre la oferta de dinero
de evitar que el marco alemán se apreciara
demasiado frente al dólar estadounidense,
los alemanes adquirieron enormes
cantidades de reserva internacional, lo cual
condujo a una tasa de crecimiento del
dinero que el banco central alemán
consideró inflacionario. El Bundesbank
podría haber tratado de detener el
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crecimiento de la oferta de dinero
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POLÍTICA MONETARIA
Efectos directos del mercado de divisas
sobre la oferta de dinero
cesando su intervención en el mercado de
divisas y reafirmando el control sobre su
propia oferta de dinero. Tal estrategia tiene
un gran inconveniente cuando el banco
central está bajo presiones para no permitir
que su moneda se aprecie: los precios más
bajos de las importaciones y los precios
más altos de las exportaciones, como
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resultado de una apreciación
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POLÍTICA MONETARIA
Efectos directos del mercado de divisas
sobre la oferta de dinero
en su moneda, perjudicarán a los
productores nacionales e incrementarán el
desempleo. Como el dólar estadounidense ha
sido una moneda de reserva, la base
monetaria de Estados Unidos y la oferta de
dinero se han visto menos afectadas por los
acontecimientos en el mercado de divisas. En
tanto que los bancos centrales extranjeros,
en lugar de la Fed, intervengan 10
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POLÍTICA MONETARIA
Efectos directos del mercado de divisas
sobre la oferta de dinero
para evitar que cambie el valor del dólar,
las tenencias estadounidenses de reservas
internacionales quedan inalteradas. La
habilidad para conducir la política
monetaria es más sencilla cuando la
moneda de una país es una moneda de
reserva. Sin embargo, el banco central de
un país con una moneda de reserva debe
preocuparse acerca de un cambio que se 11
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POLÍTICA MONETARIA
Efectos directos del mercado de divisas
sobre la oferta de dinero
aleje del uso de su moneda como base
para reservas internacionales.

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POLÍTICA MONETARIA
Consideraciones de la balanza de pagos
En el sistema de Bretton Woods, las
consideraciones de la balanza de pagos
fueron más importantes de lo que son en
el actual régimen de flotación
administrada. Cuando un país con una
moneda que no es de reserva experimenta
déficit de la balanza de pagos,
necesariamente cede reservas
internacionales. Para evitar que estas
reservas se agotaran, en el sistema 13
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POLÍTICA MONETARIA
Consideraciones de la balanza de pagos
de Bretton Woods se tenía que implantar
una política monetaria contraccionista para
reforzar la moneda –exactamente lo que
ocurrió en el Reino Unido ante de la
devaluación de la libra en 1967-. Cuando la
política se volvió expansionista, la balanza de
pagos se deterioró y los británicos se vieron
forzados a “frenar bruscamente” instaurando
una política contraccionista. Una vez que la
balanza de pagos mejoró, 14
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POLÍTICA MONETARIA
Consideraciones de la balanza de pagos
la política se volvió más expansionista
hasta que la deteriorada balanza de pagos
obligó de nuevo a los británicos a
establecer una político contraccionista.
Tales acciones de “estira y afloja” llegaron
a conocerse como una política de “alto-
siga” y la inestabilidad política que se creó
fue severamente criticada. Puesto que
Estados Unidos es un país con una moneda
de reserva importante, puede incurrir en15
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POLÍTICA MONETARIA
Consideraciones de la balanza de pagos
fuertes déficit de la balanza de pagos sin
perder grandes cantidades de reservas
internacionales. Sin embargo, esto no
significa que la Reserva Federal no se vea
nunca influida por los acontecimientos
registrados en la balanza de pagos de Estados
Unidos. Un déficit de la cuenta corriente en
Estados Unidos indica que los negocios
estadounidenses están perdiendo algo de su
capacidad para competir porque 16
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Consideraciones de la balanza de pagos
el valor del dólar es demasiado alto.
Además, el gran déficit de la balanza de
pagos de Estados Unidos conduce a
superávit de la balanza de pagos de otros
países, lo cual podría llevar a la vez a
fuertes incrementos en sus tenencias de
reservas internacionales (esto es
especialmente cierto en el sistema de
Bretton Woods). Como tales incrementos
ejercen una presión sobre el sistema 17
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POLÍTICA MONETARIA
Consideraciones de la balanza de pagos
financiero internacional y pueden estimular
la inflación mundial, la Fed se preocupa
por el déficit de la balanza de pagos de
Estados Unidos y por su déficit de cuenta
corriente. Para ayudar a reducir el déficit,
podría instaurar una política monetaria más
contraccionista.

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POLÍTICA MONETARIA
Consideraciones del tipo de cambio
A diferencia de las consideraciones de
balanza de pagos, las cuales son
importantes en el actual sistema de flujo
administrado, las consideraciones del tipo
de cambio desempeñan ahora un papel
más general en la conducción de la política
monetaria. Si un banco central no desea
que su moneda disminuya de valor, puede
instaurar una política monetaria más
contraccionista consistente en reducir la 19
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POLÍTICA MONETARIA
Consideraciones del tipo de cambio
oferta de dinero para aumentar las tasas
de interés nacionales, reforzando así su
moneda. De manera similar, si un país
experimenta una apreciación de su
moneda, su industria nacional experimenta
un incremento en la competencia
extranjera y puede presionar al banco
central para que fije una tasa más alta de
crecimiento del dinero para bajar el tipo de
cambio. La presión para manipular los 20
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POLÍTICA MONETARIA
Consideraciones del tipo de cambio
tipos de cambio parece ser mayor para los
bancos centrales de países distintos de
Estados Unidos, pero incluso la Reserva
Federal no está completamente inmune. La
ola creciente de proteccionismo proveniente
de la incapacidad de las firmas
estadounidenses para competir con firmas
extranjeras a causa del fortalecimiento del
dólar de 1980 a principios de 1985 estimuló
las críticas del Congreso, que se 21
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POLÍTICA MONETARIA
Consideraciones del tipo de cambio
pronunció por una política más
expansionista tendiente a disminuir el valor
del dólar. Como vimos anteriormente, la
Fed permitió que el crecimiento de dinero
aumentara vertiginosamente. La política
reduccionista fue confirmada en el Acuerdo
Plaza, de septiembre de 1985, en el cual
los ministros de finanzas de las cinco
naciones industrializadas más importantes
del mundo (Estados Unidos, Japón, 22
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POLÍTICA MONETARIA
Consideraciones del tipo de cambio
Alemania Occidental, Reino Unido y
Francia) estuvieron de acuerdo en
intervenir en los mercados de divisas para
lograr una disminución en el dólar. El dólar
continuó decayendo rápidamente después
del Acuerdo Plaza, y la Fed desempeñó un
papel importante en este descenso al
continuar con la expansión de la oferta de
dinero a una tasa rápida.
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POLÍTICA MONETARIA
¿Vincular o no Vincular la Moneda?:
Fijación de Metas para el Tipo de
Cambio como una Estrategia Alternativa
a la Política Monetaria
Expusimos varias estrategias de políticas
monetarias que pueden seguirse para
promover la estabilidad de precios: la
fijación de metas monetarias, la fijación de
metas inflacionarias y la política monetaria
con un ancla nominal implícita (no explícita).
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POLÍTICA MONETARIA
¿Vincular o no Vincular la Moneda?:
Fijación de Metas para el Tipo de
Cambio como una Estrategia Alternativa
a la Política Monetaria
Cada una de estas estrategias también usa
un ancla nominal fuerte para promover la
estabilidad de precios: la fijación de metas
para el tipo de cambio (algunas veces
llamada vinculación del tipo de cambio). La
fijación de metas para el tipo de cambio es
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POLÍTICA MONETARIA
¿Vincular o no Vincular la Moneda?:
Fijación de Metas para el Tipo de
Cambio como una Estrategia Alternativa
a la Política Monetaria
una estrategia de política monetaria con una
larga historia. En ocasiones adopta la forma
de fijar el valor de la moneda nacional con
base en un bien, como el oro. La
característica básica del estándar se
describió con anterioridad. Recientemente,
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POLÍTICA MONETARIA
¿Vincular o no Vincular la Moneda?:
Fijación de Metas para el Tipo de
Cambio como una Estrategia Alternativa
a la Política Monetaria
los regímenes del tipo de cambio fijos han
implicado la fijación del valor de la moneda
nacional respecto a un país grande sujeto
a una inflación moderada como Estados
Unidos o Alemania (el país ancla). Otra
alternativa es adoptar una meta o una 27
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POLÍTICA MONETARIA
¿Vincular o no Vincular la Moneda?:
Fijación de Metas para el Tipo de
Cambio como una Estrategia Alternativa
a la Política Monetaria
vinculación deslizante, en la cual se
permite a una moneda devaluarse a una
tasa uniforme de tal forma que la tasa de
inflación en el país vinculante puede ser
más alta que la del país ancla.
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POLÍTICA MONETARIA
¿Vincular o no Vincular la Moneda?:
Fijación de Metas para el Tipo de
Cambio como una Estrategia Alternativa
a la Política Monetaria
Ventajas de la fijación de metas para el
tipo de cambio
Desventajas de la fijación de metas para el
tipo de cambio

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POLÍTICA MONETARIA
Ventajas de la fijación de metas para el
tipo de cambio
La fijación de metas para el tipo de cambio
tiene varias ventajas. Primera, el ancla
nominal de una meta de tipo de cambio
contribuye en forma directa a mantener la
inflación bajo control al vincular la tasa de
inflación de los bienes que se negocian
internacionalmente con la del país ancla.
Esto es así porque el precio en el extranjero
de los bienes que se negocian 30
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
Ventajas de la fijación de metas para el
tipo de cambio
internacionalmente se establece por el
mercado mundial, mientras el precio
nacional de estos bienes se fija por la meta
del tipo de cambio. Por supuesto, hasta
2002, el tipo de cambio para el peso
argentino fue exactamente de uno por dólar,
de tal forma que una fanega de trigo se
negociaba internacionalmente a cinco
dólares si su precio se hubiera establecido31
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
Ventajas de la fijación de metas para el
tipo de cambio
en cinco pesos. Si la meta del tipo de cambio
es verosímil (es decir, se espera que haya
adherencia a la misma), ésta tiene la ventaja
adicional de vincular las expectativas de
inflación con la tasa de inflación en el país
ancla. Segunda, un tipo de cambio
establecido como meta ofrece una regla
automática para la conducción de la política
monetaria que ayuda a mitigar el 32
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POLÍTICA MONETARIA
Ventajas de la fijación de metas para el
tipo de cambio
problema de la inconsistencia temporal.
Como vimos antes, la meta del tipo de
cambio obliga a una política monetaria más
rígida cuando existe una tendencia para
que la moneda nacional se deprecie o a un
relajamiento de una política cuando existe
una tendencia para que la moneda nacional
se aprecie, y de esa forma la política
monetaria discrecional es menos que una33
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
Ventajas de la fijación de metas para el
tipo de cambio
opción. Así, el banco central está atento a
no caer en la trampa de la inconsistencia
temporal para expandir la producción y el
empleo a corto plazo mediante el
establecimiento de una política monetaria
excesivamente expansionista. Tercera, un
tipo de cambio fijado como meta tiene la
ventaja de la simplicidad y de claridad, lo
cual lo hace comprensible para el público.34
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
Ventajas de la fijación de metas para el
tipo de cambio
Una “moneda sólida” es un grito de
recuperación fácil de entender para la
política monetaria. En el pasado, por
ejemplo, este aspecto era importante en
Francia, donde una apelación al “franc fort”
(franco fuerte) se usaba con frecuencia para
justificar una política monetaria rigurosa.
Dadas sus ventajas, no es de sorprender que
la fijación de metas para el 35
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POLÍTICA MONETARIA
Ventajas de la fijación de metas para el
tipo de cambio
tipo de cambio se haya usado con éxito
para controlar la inflación en los países
industrializados. Tanto Francia como el
Reino Unido, por ejemplo, usaron con éxito
la fijación de metas para el tipo de cambio a
fin de disminuir la inflación vinculando los
valores de sus monedas con el marco
alemán. En 1987, cuando Francia vinculó
por primera vez su tipo de cambio con el 36
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POLÍTICA MONETARIA
Ventajas de la fijación de metas para el
tipo de cambio
marco, su tasa de inflación era del 3%, dos
puntos porcentuales por arriba de la tasa de
inflación alemana. En 1992, su tasa de
inflación había disminuido al 2%, un nivel
congruente con la estabilidad de precios,
incluso por debajo del de Alemania. En
1996, la tasa de inflación de Francia y
Alemania habían convergido hasta una cifra
ligeramente inferior al 2%. De manera 37
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
Ventajas de la fijación de metas para el
tipo de cambio
similar, después de vincularse con el marco
alemán en 1990, el Reino Unido pudo bajar
su tasa de inflación del 10 al 3% en 1992,
cuando se vio obligado a abandonar el
mecanismo del tipo de cambio (MTC). La
fijación de metas para el tipo de cambio ha
sido una forma efectiva de reducir la
inflación rápidamente en los países con
mercados emergentes. Por ejemplo, antes 38
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POLÍTICA MONETARIA
Ventajas de la fijación de metas para el
tipo de cambio
de la devaluación en México en 1994, la
meta de su tipo de cambio lo capacitó para
disminuir la inflación de niveles de más del
100% en 1988, a niveles inferiores al 10%
en 1994.

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POLÍTICA MONETARIA
Desventajas de la fijación de metas
para el tipo de cambio
A pesar de las ventajas inherentes de la
fijación de metas para el tipo de cambio,
existen varias críticas serias a esta
estrategia. El problema es que con la
movilidad de capitales, el país establecido
como meta ya no puede establecer su
propia política monetaria y usarla para
responder a sus propias sacudidas, que son
independientemente de las del país 40
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
Desventajas de la fijación de metas
para el tipo de cambio
ancla. Además, la fijación de una meta para
el tipo de cambio significa que las sacudidas
del país ancla se transmiten directamente al
país fijado como meta, porque los cambios
en las tasas de interés en el país ancla
conducen a un cambio correspondiente en
la tasa de interés en el país establecido
como meta. Un ejemplo asombroso de
estos problemas ocurrió 41
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
Desventajas de la fijación de metas
para el tipo de cambio
cuando Alemania se reunificó en 1990. En
respuesta a las preocupaciones acerca de
presiones inflacionarias provenientes de la
reunificación y de la masiva expansión
fiscal requerida para reconstruir Alemania
Oriental, las tasas de interés alemanas a
largo plazo aumentaron hasta febrero de
1991 y las tasas de corto plazo aumentaron
42
hasta diciembre de 1991.
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POLÍTICA MONETARIA
Desventajas de la fijación de metas
para el tipo de cambio
Estas sacudidas para el país ancla en el
mecanismo del tipo de cambio (MTC) se
transmitieron directamente a los otros
países en el MTC cuyas monedas estaban
vinculadas con el marco y sus tasas de
interés aumentaron en forma conjunta con
las de Alemania. La continua adherencia a
las metas del tipo de cambio disminuyó el
crecimiento económico e incrementó el 43
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
Desventajas de la fijación de metas
para el tipo de cambio
desempleo en países tales como Francia,
que permanecieron en el MTC y se
adhirieron a la vinculación del tipo de
cambio. Un segundo problema con la
fijación de metas para el tipo de cambio es
que deja a los países abiertos a ataques
especulativos sobre sus monedas. En
efecto, una consecuencia de la
44
reunificación alemana fue la crisis de
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POLÍTICA MONETARIA
Desventajas de la fijación de metas
para el tipo de cambio
divisas en septiembre de 1992. La rigurosa
política monetaria de Alemania que siguió a
la reunificación significó que los países en el
MTC estuvieran sujetos a un shock negativo
de la demanda, que condujo a un descenso
en el crecimiento económico y a un amento
en el desempleo. Desde luego, fue factible
para los gobiernos de estos países
mantener sus tipos de cambio fijos 45
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
Desventajas de la fijación de metas
para el tipo de cambio
en relación con el marco en estas
circunstancias, pero los especuladores
empezaron a preguntarse si el compromiso
de estos países con la vinculación del tipo
de cambio se debilitaría. Los especuladores
sospecharon que esos países no tolerarían
el incremento en el desempleo resultante
de mantener las tasas de interés lo
suficientemente altas para repeler los 46
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
Desventajas de la fijación de metas
para el tipo de cambio
ataques sobre sus monedas. En ese momento
apostaron en una sola dirección, porque las
monedas de países tales como Francia,
España, Suecia, Italia y el Reino Unido
podrían desplazarse tan sólo en una dirección
y devaluarse frente al marco. La venta de
estas monedas antes de que ocurriera al
devaluación probable dio a los especuladores
una oportunidad atractiva de 47
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
Desventajas de la fijación de metas
para el tipo de cambio
Obtención de utilidades con la promesa de
altos rendimientos esperados. El resultado
fue el ataque especulativo de septiembre de
1992. El compromiso con el tipo de cambio
fijo tan sólo fue lo suficientemente fuerte
en Francia, que no devaluó su moneda. Los
gobiernos de los demás países no
estuvieron dispuestos a defender sus
monedas a toda costa y permitieron que 48
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
Desventajas de la fijación de metas
para el tipo de cambio
disminuyeran de valor. Las diferentes
respuestas de Francia y del Reino Unido
después de la crisis cambiaria de
septiembre de 1992 ilustran el costo
potencial de un tipo de cambio fijado como
meta. Francia que continuó vinculando su
moneda con el marco y por consiguiente,
fue incapaz de usar la política monetaria
para responder a las condiciones 49
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
Desventajas de la fijación de metas
para el tipo de cambio
nacionales, encontró que el crecimiento
económico se hizo lento después de 1992 y
el desempleo aumentó. El Reino Unido, por
otra parte, se retiró de la vinculación del tipo
de cambio y adoptó la fijación de la inflación
como meta, con lo que tuvo un desempeño
económico mucho mejor: el crecimiento
económico fue más alto, la tasa de
desempleo disminuyó, pero su inflación 50
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
Desventajas de la fijación de metas
para el tipo de cambio
no fue mucho peor que la de Francia. En
contraste con los países industrializados, los
países de los mercados emergentes
(incluyendo a los países en transición de
Europa Oriental) no pierden mucho al
abandonar una política monetaria
independiente cuando fijan metas para los
tipos de cambio. Como muchos países con
mercados emergentes no cuentan con las 51
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
Desventajas de la fijación de metas
para el tipo de cambio
instituciones políticas o monetarias que
permitan un uso exitoso de una política
monetaria discrecional, tienen poco que ganar
con una política monetaria independiente,
pero sí que perder. De este modo, sería mejor
para ellos adoptar la política monetaria de un
país como Estados Unidos a través de la
fijación de metas para el tipo de cambio, en
lugar de perseguir su 52
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
Desventajas de la fijación de metas
para el tipo de cambio
propia política independiente. Ésta es una
de las razones por las cuales tantos países
con mercados emergentes adoptaron la
fijación de metas para el tipo de cambio.
Sin embargo, la fijación de una meta para
el tipo de cambio es altamente peligrosa
para estos países, porque los hace
vulnerables a ataques especulativos que
pueden tener consecuencias más serias 53
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
Desventajas de la fijación de metas
para el tipo de cambio
para sus economías que para las economías
de las naciones industrializadas. En efecto,
los ataques especulativos exitosos de México
1994, Asia oriental en 1997 y Argentina en
2002 sumieron a sus economías en crisis
financieras a gran escala que tuvieron un
carácter devastador. Una desventaja
adicional de la fijación de una meta para el
tipo de cambio es que los 54
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
Desventajas de la fijación de metas
para el tipo de cambio
responsables de formulación de políticas
pierden facultades, particularmente en los
países con mercados emergentes. Con el
establecimiento de una meta para el tipo de
cambio fija este último, elimina una señal
importante que podría ayudar a restringir la
política monetaria contra la posibilidad de
volverse demasiado expansionista y limitar el
problema de la inconsistencia temporal. 55
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
Desventajas de la fijación de metas
para el tipo de cambio
En los países industrializados,
particularmente Estados Unidos, el mercado
de bonos brinda una señal importante
acerca de la postura de la política
monetaria. Una política monetaria
excesivamente expansionista o una fuerte
presión política para ponerla en marcha
produce un temor a la inflación en virtud
56
del cual surgen las expectativas
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
Desventajas de la fijación de metas
para el tipo de cambio
inflacionarias, aumentando las tasas de
interés por el efecto Fisher y sobreviene un
agudo declive en el precio de los bonos a
largo plazo. Puesto que tanto los bancos
centrales como los políticos desean evitar
este tipo de escenario, una política
monetaria excesivamente expansionista
será menos probable. En muchos países, en
57
particular en aquellos con mercados
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
Desventajas de la fijación de metas
para el tipo de cambio
emergentes, el mercado de bonos a largo
plazo es casi inexistente. Sin embargo, bajo
el régimen flotante de tipo de cambio, si la
política monetaria es demasiado
expansionista, el tipo de cambio se
devaluará. En estos países las fluctuaciones
diarias de los tipos de cambio constituyen
una señal precautoria –al igual que el
mercado de bonos en Estados Unidos- de 58
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
Desventajas de la fijación de metas
para el tipo de cambio
que la política monetaria es demasiado
expansionista. Del mismo modo que el
temor a una inflación visible en el mercado
de bonos restringe a los bancos centrales
contra la posibilidad de perseguir una
política monetaria demasiado expansionista
y a los políticos contra la posibilidad de
ejercer presiones sobre el banco central
para que adopte una política monetaria 59
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
Desventajas de la fijación de metas
para el tipo de cambio
excesivamente expansionista, el temor a las
devaluaciones de los tipos de cambio y el
problema de la inconsistencia temporal hace
que una política demasiado expansionista
tenga menos probabilidades de ocurrir. La
necesidad de señales provenientes del
mercado de divisas es incluso más aguda
para los países con mercados emergentes
porque los balances 60
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
Desventajas de la fijación de metas
para el tipo de cambio
generales y las acciones de sus bancos
centrales no son tan transparentes como en
los países industrializados. La fijación de
metas para el tipo de cambio puede hacer
incluso más difícil determinar las políticas del
banco central. El público es menos capaz de
mantener una vigilancia sobre él y los
políticos son menos capaces de ejercer
presiones sobre el banco, lo cual hace más 61
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
Desventajas de la fijación de metas
para el tipo de cambio
fácil que la política monetaria se vuelva
demasiado expansionista.

62
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
¿En qué ocasiones es deseable la
fijación de una meta para el tipo de
cambio en los países industrializados?
Expuestas las desventajas anteriores en
relación con una meta para el tipo de cambio
¿cuándo podría tener sentido? En los países
industrializados, el costo más grande de la
fijación de metas para el tipo de cambio es
la pérdida de una política monetaria
independiente para lidiar con asuntos
nacionales. Si una política monetaria 63
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
¿En qué ocasiones es deseable la
fijación de una meta para el tipo de
cambio en los países industrializados?
nacional e independiente se puede conducir
de manera responsable, éste puede ser un
costo verdaderamente serio, como lo indica
la comparación entre las experiencias
posteriores a 1992 de Francia y del Reino
Unido. Sin embargo, no todos los países
industrializados han encontrado que son
capaces de conducir con éxito su propia 64
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
¿En qué ocasiones es deseable la
fijación de una meta para el tipo de
cambio en los países industrializados?
política monetaria, ya sea porque el banco
central no es independiente o porque una
serie de presiones políticas sobre el banco
central conducen a un sesgo inflacionario en
la política monetaria. En estos casos, ceder el
control independiente de la política monetaria
nacional puede no ser una gran pérdida,
mientras que la obtención de una 65
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
¿En qué ocasiones es deseable la
fijación de una meta para el tipo de
cambio en los países industrializados?
política monetaria determinada por un banco
central con un mejor desempeño en el país
ancla puede ser sustancial. Italia ilustra un
ejemplo: no fue una coincidencia que el
público italiano tuviera la actitud más favorable
en toda Europa hacia la Unión Monetaria
Europea. El récord anterior de la política
monetaria italiana no fue bueno y el 66
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
¿En qué ocasiones es deseable la
fijación de una meta para el tipo de
cambio en los países industrializados?
público italiano pensó que tener una política
monetaria controlada por personas externas
más responsables tendría beneficios que
sobrepasarían por mucho los costos de
perder la capacidad para concentrar la
política monetaria en consideraciones
nacionales. Una segunda razón por la cual los
países industrializados podrían encontrar 67
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
¿En qué ocasiones es deseable la
fijación de una meta para el tipo de
cambio en los países industrializados?
de utilidad la fijación de metas para el tipo
de cambio es que motiva la integración de la
economía nacional con sus vecinos.
Claramente, éste fue el fundamento para la
prolongada vinculación del tipo de cambio
con el marco alemán por países como
Austria y los Países Bajos, y las
vinculaciones más recientes del tipo de 68
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
¿En qué ocasiones es deseable la
fijación de una meta para el tipo de
cambio en los países industrializados?
cambio que precedieron a la Unión Monetaria
Europea. Para resumir, la fijación de metas
para el tipo de cambio en el caso de países
industrializados probablemente no sea la
mejor estrategia de política monetaria para
controlar la economía general al menos que:
1. las instituciones monetarias y políticas
nacionales no estén realizando una 69
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
¿En qué ocasiones es deseable la
fijación de una meta para el tipo de
cambio en los países industrializados?
buena formulación de políticas monetarias o
2. existan otros beneficios importantes para
una meta de un tipo de cambio que no
tenga nada que ver con la política
monetaria.

70
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
¿Cuándo es deseable la fijación de una
meta para el tipo de cambio en el caso
de los países emergentes?
En países cuyas instituciones políticas y
monetarias son particularmente débiles y
que, por consiguiente, han experimentado
brotes continuos de hiperinflación (lo cual es
una características de muchos países
emergentes, incluyendo a aquellos en etapa
de transición), la fijación de metas
cambiarias puede ser la única forma de 71
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
¿Cuándo es deseable la fijación de una
meta para el tipo de cambio en el caso
de los países emergentes?
romper la psicología inflacionaria y
estabilizar la economía. En esta situación, la
fijación de metas para el tipo de cambio es
la política de estabilización de última
instancia. Sin embargo, si los regímenes de
fijación de metas cambiarias en los países
emergentes no son transparentes, éstos
tienen más probabilidades de fracasar, 72
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
¿Cuándo es deseable la fijación de una
meta para el tipo de cambio en el caso
de los países emergentes?
dando como resultado crisis financieras
desastrosas. ¿Existen estrategias de tipo de
cambio que hagan menos probable que el
régimen del tipo de cambio fracase en los
países emergentes? Dos de ellas han
recibido una atención creciente en los
últimos años: las juntas monetarias y la
73
dolarización.
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
Juntas monetarias
La solución del problema de falta de
transparencia y de compromiso con la meta
del tipo de cambio es la adopción de una
junta monetaria en la cual la moneda
nacional esté el 100% respaldada por una
moneda extranjera (digamos dólares) y en la
que la autoridad que emite los billetes, ya
sea el banco central o el gobierno, establece
un tipo de cambio fijo para esta moneda
extranjera y permanece 74
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
Juntas monetarias
alerta para cambiar la moneda nacional por
la moneda extranjera a esta tasa siempre
que el público lo requiera. Una junta
monetaria es tan sólo una variante de una
meta de un tipo de cambio fijo en la cual el
compromiso hacia el tipo de cambio fijo es
especialmente fuerte porque la conducción
de la política monetaria verdaderamente
funciona en forma automática, retirándose
por completo de las manos del banco 75
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
Juntas monetarias
central y del gobierno. En contraste, el
régimen del tipo de cambio fijo o vinculado
no permite a las autoridades monetarias
discreción en su conducción de la política
monetaria porque aún pueden ajustar las
tasas de interés o emitir dinero. De este
modo, un acuerdo de una junta monetaria
tiene importantes ventajas sobre una
estrategia de política monetaria que sólo
utiliza una meta de tipo de cambio. 76
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
Juntas monetarias
Primera, la oferta de dinero se puede
expandir tan sólo cuando la moneda
extranjera se intercambia por la moneda
nacional en el banco central. De este
modo, el monto adicional de moneda
nacional queda correspondido por un
incremento igual en las reservas de
moneda extranjera. El banco central ya no
tiene la capacidad de emitir moneda y de
ocasionar una inflación con ello. 77
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
Juntas monetarias
Segunda, la junta monetaria implica un
compromiso más fuerte por parte del
banco central con el tipo de cambio fijo, y
es más eficiente para disminuir la inflación
rápidamente y reducir la probabilidad de
un ataque especulativo exitoso contra la
moneda. Aunque las juntas monetarias
resuelvan los problemas de transparencia y
de compromiso inherentes en un régimen
de tipo de cambio fijado como meta, 78
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
Juntas monetarias
presentan algunos de los mismos
inconvenientes: la pérdida de una política
monetaria independiente y una exposición
creciente de la economía a las sacudidas
provenientes del país ancla, así como la
pérdida de la capacidad del banco central
para generar dinero y para actuar como
prestamista de última instancia. Por eso, se
deben usar otros medios para hacer frente a
las crisis bancarias potenciales. Además, 79
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
Juntas monetarias
si existe un ataque especulativo sobre una
junta monetaria, el intercambio de la
moneda nacional por la moneda extranjera
conduce a una aguda contracción de la
oferta de dinero, lo cual puede ser
sumamente dañino para la economía. Las
juntas monetarias se han establecido en
países como Hong Kong (1983), Argentina
(1991), Estonia (1992), Lituania (1994),
Bulgaria (1997) y Bosnia (1998). 80
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
Juntas monetarias
La junta monetaria Argentina, que operó
entre 1991 y 2002 y requirió que el banco
central cambiara dólares estadounidenses
por nuevos pesos a un tipo de cambio fijo
de 1 a 1, es una de las más interesantes.

81
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
Dolarización
Otra solución para los problemas creados
por una falta de transparencia y
compromiso con el tipo de cambio es la
dolarización, la adopción de una moneda
sólida, como el dólar estadounidense,
como la moneda de un país. En efecto, la
dolarización es tan sólo otra variante de
una meta de tipo de cambio fijo con un
mecanismo de compromiso incluso más
fuerte que el que ofrece una junta 82
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
Dolarización
monetaria. Una junta monetaria se puede
abandonar, permitiendo un cambio en el
valor de la moneda, pero un cambio de valor
es imposible con la dolarización: un billete
de un dólar siempre vale un dólar, ya sea
que se mantenga en Estados Unidos o fuera
del país. La dolarización ha sido defendida
como estrategia de política monetaria para
los países emergentes: fue activamente
discutida por los funcionarios 83
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
Dolarización
de Argentina en el periodo posterior a la
devaluación del real brasileño en enero de
1999 y fue adoptada por ecuador en marzo
de 2000. La ventaja clave de la
dolarización es que evita por completo la
posibilidad de un ataque especulativo
contra la moneda nacional (porque ésta no
existe). (Tal ataque es todavía un peligro,
aunque bajo, en un acuerdo de junta
monetaria). La dolarización está sujeta 84
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
Dolarización
a las desventajas habituales de la fijación
de una meta para el tipo de cambio (la
pérdida de una política monetaria
independiente, el incremento en la
exposición de la economía a sacudidas
provenientes del país ancla y la
incapacidad del banco central para generar
dinero y actuar como prestamista de última
instancia). La dolarización tiene una
desventaja adicional, que no es 85
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
Dolarización
característica de las juntas monetarias o de
los regímenes con un tipo de cambio
establecido como meta. Como un país que
adopta la dolarización carece de una moneda
propia, pierde el ingreso que percibe un
gobierno mediante la emisión de dinero, lo
cual se conoce como señoreaje. Puesto que
los gobiernos (o sus bancos centrales) no
tienen que pagar intereses sobre su
moneda, ganan ingresos 86
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
Dolarización
(señoreaje) usando esta moneda para
comprar activos que generan ingresos tales
como los bonos. En el caso de la Reserva
Federal de Estados Unidos, en 2008 este
ingreso es del orden de dólares 30.000
millones por año. Si un país emergente se
paraliza y abandona su moneda, necesita
compensar esta pérdida de ingresos de
alguna manera, lo cual no siempre es fácil
para un país pobre. 87
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
Junta Monetaria Argentina
Argentina ha tenido una larga historia de
inestabilidad monetaria, con tasas de inflación
que han fluctuado en forma trascendental y
que algunas veces han alcanzado niveles
superiores al 1.000% anual. Para terminar
con el ciclo de aumentos inflacionarios
vertiginosos, Argentina decidió adoptar una
junta monetaria en abril de 1991. La junta
monetaria argentina funcionaba como sigue.
88
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
Junta Monetaria Argentina
Bajo la ley de convertibilidad de Argentina,
el tipo de cambio pesos/dólar se había
fijado a razón de uno a uno, y cualquier
persona podía acudir al banco central de
Argentina y cambiar un peso por un dólar,
o viceversa, en cualquier momento. Los
primeros años de la junta monetaria de
Argentina parecieron ser
extraordinariamente exitosos. La inflación,
que había alcanzado una tasa del 89
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
Junta Monetaria Argentina
800% en 1990, disminuyó a menos del 5% a
finales de 1994, y el crecimiento económico
fue rápido, hasta promediar casi el 8% anual
entre 1991 y 1994. Sin embargo, en el
periodo posterior a la crisis del peso
mexicano, las preocupaciones acerca de la
salud de la economía argentina dieron como
resultado que el público retirara dinero de
los bancos (los depósitos descendieron en
un 18%) y que 90
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
Junta Monetaria Argentina
cambiara pesos por dólares, causando así
una contracción de la oferta monetaria
argentina. El resultado fue una aguda
disminución en la actividad económica
argentina, el PIB se redujo en más del 5%
en 1995 y la tasa de desempleo ascendió
por arriba del 15%. Apenas en 1996, la
economía comenzó a recuperarse. Puesto
que bajo el sistema de la junta monetaria,
el banco central de Argentina no tenía 91
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
Junta Monetaria Argentina
control sobre la política monetaria, fue
relativamente inútil tratar de contrarrestar
la política monetaria contraccionista
proveniente del comportamiento del
público. Además, ya que la junta monetaria
no permitía que el banco central emitiera
pesos y los prestara a los bancos, tenía
muy poca capacidad para actuar como
prestamista de última instancia. Con la
ayuda de las agencias internacionales, 92
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
Junta Monetaria Argentina
tales como el FMI, el Banco Mundial y el
Banco Interamericano de Desarrollo, que
prestaron a Argentina más de dólares
5.000 millones en 1995 para ayudarle a
reconstruir su sistema bancario, la junta
monetaria sobrevivió. Sin embargo, en
1998 Argentina entró en otra recesión, la
cual fue severa y prolongada. A finales de
2001, el desempleo había alcanzado casi el
20%, un nivel comparable con el que se 93
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
Junta Monetaria Argentina
había registrado en Estados Unidos durante
la Gran Depresión de la década de los
treinta. El resultado fue la inquietud popular
y la caída del gobierno electo, así como una
crisis bancaria importante y un
incumplimiento sobre sobre casi dólares 150
mil millones de deuda gubernamental. Como
el banco central de Argentina no tenía
control sobre la política monetaria bajo el
sistema de la junta monetaria, no 94
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
Junta Monetaria Argentina
pudo usar la política monetaria para
expandir la economía y salir de la recesión.
Además, puesto que la junta monetaria no
permitió al banco central emitir pesos y
prestarlos a los bancos, tenía escasa
capacidad para actuar como prestamista
de última instancia. En enero de 2002, la
junta monetaria finalmente se derrumbó y
el peso se devaluó en más del 70%. El
resultado fue la crisis financiera a gran 95
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
Junta Monetaria Argentina
escala, con una inflación que se disparó y
una depresión extremadamente severa. Es
claro que el público argentino ya no está
tan enamorado de su junta monetaria
como lo estuvo alguna vez.

96
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
Síntesis del TC como política monetaria
Tres consideraciones internacionales afectan
la conducción de la política monetaria: los
efectos directos del mercado de divisas
sobre la oferta de dinero, las consideraciones
de la balanza de pagos y las consideraciones
del tipo de cambio. En virtud de que Estados
Unidos ha sido un país de moneda de
reserva en el periodo posterior a la Segunda
Guerra Mundial, la política monetaria de este
país 97
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
Síntesis del TC como política monetaria
se ha visto menos afectada por los
acontecimientos en el mercado de divisas,
al igual que su balanza de pagos en
comparación con lo que ha sucedido con
otras monedas. Sin embargo, en años
recientes, las consideraciones del tipo de
cambio han estado desempeñando un
papel más prominente en la influencia
sobre la política monetaria de Estados
Unidos. 98
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
Síntesis del TC como política monetaria
La fijación de metas para el tipo de cambio
tiene las siguientes ventajas como
estrategia de política monetaria: 1.
mantiene directamente a la inflación bajo
control vinculando la tasa de inflación para
los bienes que se negocian
internacionalmente con la del país ancla
con el cual se ha vinculado su moneda; 2.
ofrece una regla automática para la
conducción de la política monetaria que 99
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
Síntesis del TC como política monetaria
ayuda a mitigar el problema de la
inconsistencia temporal; y 3. es sencilla y
clara. La fijación de metas para el tipo de
cambio también tiene serias desventajas: 1.
da como resultado una pérdida de
independencia en la política monetaria; 2.
deja al país expuesto a ataques
especulativos; y 3. puede debilitar la
responsabilidad de quienes se encargan de la
formulación de políticas porque se pierde 100
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
Síntesis del TC como política monetaria
la señal del tipo de cambio.

101
FREDERIC MISHKIN
POLÍTICA MONETARIA
Síntesis del TC como política monetaria
Dos estrategias que hacen menos probable
que el régimen de tipo de cambio fracase
son las juntas monetarias, en las cuales el
banco central permanece listo para
intercambiar en forma automática la
moneda nacional por moneda extranjera a
un tipo de cambio fijo, y la dolarización, en
la cual la moneda sólida, como el dólar de
Estados Unidos, se adopta como la
moneda del país. 102