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JAGUAR LAND ROVER PLC: BOND VALUATION

Jaguar Land Rover Automotive plc (JLR), una subsidiaria de propiedad total de la
compañ ía india Tata Motors Limited, anunció , el 3 de marzo de 2015, una emisió n de
Senior Notes (bonos) por un valor de US $ 500 millones1 y con vencimiento en 2020 a
una tasa de cupó n de 3.5 por ciento anual (pa), intereses pagaderos semestralmente.
Los ingresos netos de esta emisió n debían aplicarse principalmente para recomprar
los Bonos Senior pendientes de la compañ ía por un valor de $ 410 millones, emitidos
el 19 de mayo de 2011 y con vencimiento el 15 de mayo de 2021 (ver Anexo 1). Estos
Bonos en circulació n tenían una tasa de interés de cupó n de 8.125 por ciento anual,
pagadera dos veces al añ o.2 En marzo de 2015, el precio indicativo de estos Bonos en
la Bolsa de Luxemburgo marcó una prima del 11 por ciento sobre el valor nominal
(fase value) (ver Anexo 2). La garantía de tesorería de referencia para estos Bonos
fueron los Bonos del Tesoro de EE. UU. Con vencimiento el 15 de mayo de 2016, que
incluían un cupó n del 0.25 por ciento anual. (Ver Anexo 3). Este fue la segunda
emisió n de refinanciamiento de la compañ ía en dos meses.
La recompra de bonos se haría a través de una oferta pú blica que comenzaría de
inmediato y finalizaría el 30 de marzo de 2015. Los tenedores de bonos existentes
tenían la opció n de vender sus tenencias a la compañ ía o transferir sus tenencias
existentes a la nueva security.3
Ninguna empresa renunciaría a tal oportunidad de reducir a la mitad sus gastos por
intereses y mejorar sus resultados. Pero ¿puede existir un juego tan simple de suma
positiva en un mercado eficiente?
PLC JAGUAR LAND ROVER
El colapso financiero de 2008 en los Estados Unidos resultó especialmente cruel con
las compañ ías automotrices. Como parte de su estrategia corporativa de
supervivencia, reactivació n y reestructuració n, Ford Motor Company vendió sus
marcas Jaguar y Land Rover a Tata Motors Ltd., una empresa india de fabricació n de
automó viles el 2 de junio de 2008, por una contraprestació n neta de $ 2.3 mil
millones4 (aproximadamente GBP1. 47 mil millones) .5 Los volú menes de estas
marcas experimentaron una caída del 32% en los 10 meses posteriores a la
adquisició n, y JLR registró una pérdida neta de 402,4 millones de libras esterlinas
para el período que finalizó el 31 de marzo de 2009.
Sin embargo, para el añ o fiscal 2011, la compañ ía había logrado un cambio y había
publicado una ganancia después de impuestos de GBP1,035.90 millones.7 En
2011/12, JLR emitió deuda denominada en dó lares y en libras para financiar
inversiones en sus negocios estadounidenses y europeos respectivamente. Esta
financiació n multidivisa también ayudó a JLR a crear una cobertura natural para
mitigar el riesgo cambiario.8 Los siguientes cuatro añ os vieron a JLR convertirse en la
vaca de efectivo que apoyaba a la empresa matriz frente a un desempeñ o mediocre en
el mercado interno de este ú ltimo. Para el añ o que terminó el 31 de marzo de 2014,
JLR representó má s del 80 por ciento de los ingresos consolidados de ventas de
automó viles para Tata Motors y fue el ú nico responsable de que la compañ ía
consolidada registrara ganancias operativas (ver Anexo 4) .9
Para septiembre de 2013, la agencia de calificació n Moody’s Investors Service había
mejorado las emisiones de bonos de JLR de Ba3 a Ba2 con una perspectiva "estable".
Ademá s del impresionante crecimiento de volumen e ingresos, así como las ganancias
antes de los má rgenes de intereses, impuestos, depreciació n y amortizació n (EBITDA)
publicados por JLR, la mejora de las calificaciones fue atribuible a los flujos de efectivo
libres positivos de la compañ ía en el añ o fiscal 2013 a pesar del aumento de los gastos
de capital (gasto de capital) y dividendos pagos (ver Anexo 5). Otro factor importante
que contribuyó a esta mejora de las calificaciones fue la estrategia financiera
conservadora de JLR en términos de apalancamiento y pagos de bonos distribuidos
có modamente (véanse los Anexos 1 y 6) .10
Sin embargo, los analistas de Moody's esperaban que en los pró ximos añ os los flujos
de efectivo libres se volvieran negativos a raíz del aumento de la inversió n de capital y
la investigació n y el desarrollo. Los servicios de calificació n de Standard y Poor's y
Moody's mantuvieron la calificació n crediticia de JLR en BB y Ba2 respectivamente, al
tiempo que revisaron sus perspectivas a "positivas" a fines de 2014. Con un gasto de
capital (gastos incurridos para adquirir o actualizar los activos productivos. Estos
activos pueden incluir edificios, equipos, vehículos y maquinaria.) de 3.6 billones de
GBP a 3.8 billones de GBP en fila para el añ o fiscal 2016, el jefe financiero El
funcionario de Tata Motors fue citado diciendo que la compañ ía era "cautelosamente
optimista sobre el flujo de efectivo en JLR el pró ximo añ o". 12
Era evidente que JLR quería beneficiarse del impresionante cambio en sus
fundamentos. ¿Pero los mercados de bonos eficientes permitirían a las empresas
cosechar tales beneficios? ¿Quién gana y quién paga en tales acuerdos?

GBP = libra esterlina britá nica. La compañ ía ha utilizado el tipo de cambio GBP / US $
que prevalece en la fecha del balance general en sus estados financieros anuales e
intermedios para convertir la deuda denominada en US $ a GBP.13 Dado que la
compañ ía gana aproximadamente el 17% de sus ingresos en los Estados Unidos Reino
y América del Norte, a los efectos de este caso, suponemos que la cobertura natural
creada mitiga cualquier riesgo de tipo de cambio. La tasa promedio de GBP / US $ para
marzo de 2015 se puede tomar en 1.50.
Fuente: Jaguar Land Rover plc FY2015, Q3 Interim Accounts, p. 6,
www.jaguarlandrover.com/media/59285/fy15-q3-ifrsinterim-ccounts-final.pdf,
consultado el 13 de marzo de 2015.