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Eszter Wirth

Universidad Complutense de Madrid


ewirth@ucm.es

Juan Manuel Ramírez Cendrero


Universidad Complutense de Madrid
jramirez@ccee.ucm.es

Coherencia de la política monetaria, fiscal y cambiaria noruega: 2001-2014

Resumen

Tras casi 30 años de políticas fiscales generosas gracias a elevados ingresos petrolíferos y
políticas monetarias basadas en tipos de cambio fijo con efectos procíclicos, las autoridades
noruegas decidieron apostar en 2001 por un diseño de políticas macroeconómicas más
coherentes que no sobrecalentaran la economía durante las expansiones, ajustasen el tipo de
cambio a los acontecimientos en los mercados internacionales, ayudasen a ahorrar para
generaciones futuras y al mismo tiempo permitieran mantener el estado del bienestar
mediante la transferencia de parte de las rentas petroleras a los presupuestos estatales. Este
trabajo pretende analizar la coordinación de la política monetaria con metas de inflación y la
política fiscal basada en una regla fiscal entre 2001 y 2014, destacando su éxito en cuanto al
control de los principales agregados macroeconómicos, y al mismo tiempo señalar que ha de
enfrentarse a un dilema entre la contención del endeudamiento del sector privado ligado la
escalada de los precios inmobiliarios, y el mantenimiento de la competitividad internacional.

Códigos JEL: E52, E60, E61

Palabras clave: Noruega, Política monetaria, Política fiscal, Fondo soberano, Déficit público

Supported by a grant from Iceland, Liechtenstein and Norway through the EEA Financial
Mechanism. Operated by Universidad Complutense de Madrid

1
1. Introducción

Noruega es uno de los países con los niveles de bienestar más altos del mundo: en 2013 fue el
quinto país más rico en términos de PIB per cápita en paridad de poder adquisitivo (PNUD,
2014) y el primer clasificado en el Informe del Desarrollo Humano (PNUD, 2014).
Adicionalmente, fue el tercer exportador mundial de gas natural y décimo segundo exportador
de petróleo en 2013 (U.S. Energy Information Administration, 2014). Ha tenido unos
indicadores macroeconómicos envidiables durante los últimos 25 años, con altas tasas de
crecimiento del PIB, bajas tasas de desempleo, inflación controlada, cuentas públicas
saneadas y posición acreedora frente al resto del mundo. Sin embargo, también tuvo que
enfrentarse a coyunturas complicadas, particularmente durante casi tres décadas, hasta que las
autoridades consiguieron crear una combinación de políticas económicas coherente. En
concreto, tuvo que lidiar con el efecto de ingresos petroleros fluctuantes en un contexto de
movimientos más libres de capitales en los mercados internacionales y una política monetaria
con efectos procíclicos que provocaron desequilibrios e inestabilidad en la economía nacional.

Finalmente en 2001 se introdujo una regla fiscal para controlar el uso de los ingresos
hidrocarburíferos por parte del gobierno, de modo que solo se permitió sacar el 4% del valor
del Fondo Gubernamental de Pensiones Global, el fondo soberano del país, para cubrir el
déficit público. Mientras tanto, el Banco Central adoptó una estrategia de inflación objetivo,
fijando la tasa de variación deseada del IPC en 2,5% anual, fijando el tipo de interés y
dejando flotar la corona noruega. De esta forma se consolidó una política macroeconómica
coordinada y jerárquica, con el dominio del Banco Central: en caso de que algún gobierno
decidiese incumplir la regla fiscal y usar más recursos del Fondo, el banco incrementaría los
tipos de interés de referencia. Este último es una medida impopular debido al elevado
endeudamiento de los hogares, por lo que los votantes castigarían a los partidos
incumplidores. Por otra parte, el Banco Central también actuaría para ajustar el tipo de
cambio en caso de perturbaciones en los mercados internacionales.

El objetivo de esta comunicación es analizar el desempeño de este nexo entre ambas políticas
durante el período 2001-2014, en particular, ver si se mantuvo una inflación estable, si los
políticos respetaron la regla fiscal y se alcanzó un tipo de cambio acorde a los ciclos
acontecimientos en mercados de materias primas. Para ello, comenzaremos en el apartado 2
con un repaso a la mencionada época turbulenta de los años 70, 80 y 90, siendo esta última
década decisiva a la hora de diseñar el régimen de 2001. En el tercer apartado nos

2
centraremos en el diseño de la política monetaria orientada a una inflación objetivo y en el
cuarto haremos lo mismo respecto a la política fiscal basada en los ingresos del crudo, la regla
fiscal y el fondo soberano noruego. El nexo entre ambas políticas se verá reflejado en el
apartado cinco. En el sexto apartado analizaremos el desempeño de estas políticas, estudiando
el comportamiento de varios agregados macroeconómicos. Mientras tanto, en el séptimo
apartado se plantean dos dificultades a las que se tienen que enfrentar las políticas: el alto
endeudamiento de las familias noruegas y la pérdida de competitividad reflejado en altos
costes laborales y los altos costes unitarios en el país. El apartado ocho concluye.

2. Inestabilidad económica durante tres décadas

2.1 La edad dorada del capitalismo

La economía noruega en los años de la postguerra se comportó de forma mucho más estable
que la de otros países de la OCDE, con fluctuaciones suaves en el empleo y producto
agregado1. La política económica se basó en una política fiscal estabilizadora, relativamente
ajustada para obtener superávits públicos con el fin de financiar el estado del bienestar y el
llamado “socialismo de crédito” (Fagerberg, Cappelen, Mjøset y Skarstein, 1990, p. 418).
Éste consistió en un sistema de racionamiento de crédito barato a través de bancos estatales
orientados a varios sectores estratégicos que necesitaban financiación a largo plazo, como
plantas hidroeléctricas, agricultura, industrias locales y la vivienda, a unos tipos impositivos
muy favorables. Sin embargo, para optar a uno de estos créditos, había que ponerse en la cola
(Thøgersen, 2014). Los bancos comerciales estaban sometidos a férreos controles dictados
por las autoridades como en muchos otros países: tipos de interés bajos con topes máximos
(gráfico 1), controles cuantitativos a los volúmenes concedidos, segmentación de mercados y
control de cambios.

1
Para un repaso al período de la edad dorada del capitalismo en el país nórdico, consultar Cap. 18 de Hodne
(1975), pp. 468-499 y Cap. 11 de Hodne (1983), pp. 180-201.

3
Gráfico 1: Tipos de interés nominales a corto plazo (1945-2014)
16

14

12

10

8
%

0
1945
1948
1951
1954
1957
1960
1963
1966
1969
1972
1975
1978
1981
1984
1987
1990
1993
1996
1999
2002
2005
2008
2011
2014
Fuente: Banco Central de Noruega (Norges Bank)

La política monetaria se basó en mantener el tipo de cambio fijo de la corona noruega (NOK
en adelante) según el régimen de Bretton Woods (en el gráfico 2 se pueden apreciar los tipos
fijos hasta 1972) y en controlar los flujos de moneda extranjera.

Gráfico 2: Tipos de cambio de monedas extranjeras, NOK/divisa (1960-2014)

20
18
100 Yenes
16 japoneses
14
12 1 Dólar EEUU
NOK

10
8 1 Euro
6
4 1 Libra
2 esterlina
0
1960
1963
1966
1969
1972
1975
1978
1981
1984
1987
1990
1993
1996
1999
2002
2005
2008
2011
2014

Fuente: Norges Bank

La política de rentas era un pilar básico del modelo escandinavo. Estaba basada en la
negociación centralizada de modo que el sector exportador manufacturero, sometido a los

4
precios internacionales y a la necesidad de incrementar la productividad para competir,
determinaba el crecimiento de los salarios en el resto de sectores. Dicho modelo, denominado
frontfagsmodellen en noruego, era adecuado para un país pequeño y abierto al mundo y su
filosofía consistía en que el crecimiento “responsable” de los salarios, acorde a los mercados
internacionales, contribuiría al mantenimiento de una relación estable entre remuneraciones
del trabajo y el capital, tanto en el sector transable como en el no transable.

2.2 Años 70, comienzo de la explotación petrolera

No obstante, este modelo comenzó a tambalearse a inicios de los 70 por dos causas
principales: el descubrimiento de petróleo en las aguas del Mar del Norte junto a la costa
noruega y el inicio de su explotación en 1971, y los movimientos de flujos internacionales de
capital menos controlados tras la caída del sistema de Bretton Woods y las crisis del petróleo
(petrodólares y eurocoronas).

En primer lugar, las crisis del petróleo (1973 y 1979, gráfico 3) favorecieron a Noruega como
país exportador de hidrocarburos y ayudaron a incrementar el PIB (gráficos 4 y 5)2. La
explotación petrolera contribuyó a crear superávits fiscales incrementando los ingresos del
gobierno a través de royalties e impuestos extraordinarios, creados especialmente para las
petroleras en 1975. Al mismo tiempo, los sectores exportadores tradicionales se vieron
afectados por la crisis en el resto del mundo desarrollado, especialmente el sector textil, los
astilleros y la flota mercante. Para ayudarles, el gobierno incrementó el gasto público y otorgó
subsidios copiosos para evitar el incremento del desempleo. Dichas ayudas se seguían dando
durante unos diez años más por la presión de los sindicatos y las organizaciones empresariales
sin que mejorara la competitividad (Thøgersen, 1994). Consecuentemente, el gasto público
pasó de tener superávit a contabilizar déficits a lo largo de la década de los 70, pese a los
ingresos provenientes de gravar al sector petrolero. Este déficit fue financiado mediante
préstamos extranjeros a los que el gobierno tuvo fácil acceso porque las expectativas del
capital internacional en el incipiente sector petrolero eran positivas.

2
EL instituto noruego de estadística (Statistics Norway) usa dos agregados para medir el PIB: el PIB total (que
incluye las actividades marítimas, como la extracción petrolera y el transporte marítimo) y el PIB continental (no
incluye las actividades marítimas). Toda la explotación hidrocarburífera se realiza en el mar, es offshore. Ello
nos permite observar el impacto aproximado de la producción petrolífera sobre el PIB.

5
Gráfico 3: Precios nominales y reales (a marzo de 2015) de petróleo en dólares por
barril (1968-marzo 2015)
120
Precios nominales
100 Precios reales
(marzo 2015)
80

60

40

20

0
1968
1970
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
Fuente: U.S. Energy Information and Administration

Gráfico 4: PIB nominal, PIB real a precios de 2005, PIB nominal continental y PIB real
continental a precios de 2005 en millones de NOK (1970-2014)
3500000

3000000 PIB nominal

2500000

2000000 PIB continental


nominal
1500000
PIB real (2005)
1000000

500000
PIB continental
0 real (2005)
1970
1973
1976
1979
1982
1985
1988
1991
1994
1997
2000
2003
2006
2009
2012

Fuente: Statistics Norway

6
Gráfico 5: Tasas de crecimiento del PIB nominal, PIB real a precios de 2005, PIB
nominal continental y PIB real continental a precios de 2005 (1971-2014)
20%

PIB nominal
15%

PIB continental
10% nominal

PIB real (2005)

5%
PIB continental
real (2005)
0%
1970
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
-5%

Fuente: elaboración propia a través de datos de Statistics Norway

Las políticas fiscales expansivas consiguieron mantener el consumo y el empleo (gráfico 6)


estables durante 1973-1978 pero a costa de acumular una deuda pública equivalente al 47%
del PIB, todo un récord para país desarrollado en la época (Mjøset y Cappelen, 2011), una
inflación galopante (gráfico 7) y déficit por cuenta corriente (gráfico 9) debido a los retrasos
en los proyectos de las empresas petroleras en la segunda mitad de los 70 y las enormes
importaciones de capital para el desarrollo de instalaciones asociadas al sector petrolero
(Noreng, 1980).

7
Gráfico 6: Tasa de desempleo en % (1972-2014)
7
6
5
4
3
2
1
0
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
Fuente: Statistics Norway

Gráfico 7: Inflación a través de la variación del IPC (1960-2014)


14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
1960
1963
1966
1969
1972
1975
1978
1981
1984
1987
1990
1993
1996
1999
2002
2005
2008
2011
2014

Fuente: OCDE

8
Gráfico 8: Saldo por cuenta corriente como porcentaje del PIB (1970-2014)
20%

15%

10%

5%

0%
1970
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
-5%

-10%

Fuente: elaboración propia a partir de datos de Statistics Norway

En 1977 el gobierno laborista tuvo que recurrir al FMI e introducir medidas de austeridad y
regulaciones adicionales en los mercados de crédito muy impopulares, que estancaron el
consumo e importaciones. Sin embargo, la segunda crisis del petróleo desatada por la
revolución iraní en 1979 vino como agua de mayo a la economía noruega y para 1980 las
exportaciones de crudo corrigieron el déficit de la cuenta corriente (gráfico 8) y los impuestos
recaudados por el sector público ayudaron a amortizar fácilmente la deuda pública acumulada
durante los 70.

2.3 Años 80: liberalización sin control

1981 coincidió con la entrada de un gobierno de coalición formada por partidos no socialistas
liderados por el conservador Kȧre Willoch, quien introdujo reformas liberalizadoras en el
sector inmobiliario y financiero que ansiaban muchos agentes de la población, además de
bajar impuestos que favorecieron a los más acomodados. Entre las medidas más destacadas
estaba la liberalización de los precios de venta de la vivienda perteneciente a cooperativas, la
eliminación de las reservas mínimas exigidas a los bancos, la abolición de las limitaciones a
los volúmenes de crédito que podían conceder éstos y se les permitió diversificar sus
actividades. La idea era reducir el mercado negro de préstamos e introducir competencia entre
las entidades bancarias que previamente habían operado como un cártel. No obstante, el
gobierno de Willoch seguía manteniendo la regulación de los tipos de interés nominales y
también la deductibilidad total del pago de los intereses de las deudas de la base imponible
pese a las advertencias de muchos economistas. La convivencia del crédito liberalizado con
9
tipos de interés y fiscalidad más propios de los años 60 y 70, exacerbado por unas tasas de
inflación galopantes, incentivaron claramente el endeudamiento: los tipos reales después de
impuestos eran negativos.

Además, la liberalización generó competencia desmesurada entre bancos que no dudaron en


abrir sucursales en nuevas regiones y captar clientes sin evaluar su riesgo, con tal de aumentar
sus cuotas de mercado3. El resultado fue un espiral de concesiones de crédito, incremento del
consumo privado, inversiones en proyectos empresariales de dudosa viabilidad e inversiones
puramente especulativas que inflaron la bolsa de Oslo y el sector inmobiliario, en los que se
revalorizaron los activos. Para colmo, la política fiscal permaneció expansiva mediante
bajadas de impuestos y el gobierno recurrió a pequeñas devaluaciones sorpresa para
amortiguar la inflación y la pérdida de competitividad. En el mercado laboral el paro era
cercano a cero, por lo que la moderación salarial era difícil de obtener, perjudicando al sector
exportador no ligado al petróleo4.

El ciclo expansivo acabó en 1986 con la caída de los precios del crudo y la consiguiente
dimisión del gobierno de Willoch. El nuevo gobierno laborista, que ascendió en mayo de
1986, realizó una devaluación de cerca del 10% nada más llegar al poder y se empeñó en
mantener una política de tipos de cambio estrictamente fijos para combatir la elevadísima
inflación y dar credibilidad a la política económica del país. Ello implicó mantener tipos de
interés más altos que en el resto de Europa debido al déficit comercial y para comunicar a los
mercados internacionales que el país estaba decidido a terminar con las prácticas tradicionales
de devaluaciones sorpresa. Esta estrategia tuvo éxito al conseguir bajar la inflación (gráfico 7)
y estabilizar el tipo de cambio (gráfico 2) pero a costa de incrementar el desempleo a niveles
récord (gráfico 6) y exacerbar la recesión (gráfico 5). Fue la primera manifestación de una
política monetaria procíclica. Además, en 1987 las burbujas inmobiliaria y bursátil estallaron,
provocando una caída en el valor de los activos, impagos y quiebras bancarias a inicios de la
década de los 90.

3
Para más detalles sobre la crisis bancaria en Noruega y en los países escandinavos, véase Moe, Solheim y Vale
(2014), Mai (2008) y Steigum (2010).
4
Para saber más sobre efectos de expulsion (crowding-out) provocados por la industria petrolera en los 80,
consultar Eika y Magnussen (2000); Berrefjord y Heum (1987, 1990); y Qvigstad (2011).

10
2.4: Años 90: decisivos para el cambio

En medio de la situación inestable de finales de los 80-principios de los 90, la “Comisión del
Empleo” presentó en 1992 al Parlamento la llamada “Alternativa solidaria”5, un sistema de
división de competencias entre varias políticas económicas que contenía elementos del
régimen de la edad dorada del capitalismo (Mjøset y Cappelen, 2011). La política de rentas
tuvo la función de fomentar la competitividad del sector exportador y el equilibrio de la
balanza por cuenta corriente, evitando los espirales de incrementos de salarios por encima de
los socios comerciales. La política fiscal se encargó de estabilizar la demanda agregada al
estilo keynesiano para garantizar el crecimiento económico y la creación de empleo. Por
último, la política monetaria se centró en estabilizar la NOK frente a otras monedas europeas.

Hasta 1996 esta combinación e políticas funcionó relativamente bien: permitió reducir
gradualmente el desempleo (gráfico 6), la inflación se mantuvo en niveles cercanos al 2%
(gráfico 7) y la NOK bastante estable (gráfico 2), lo que permitió al Banco Central (Norges
Bank en adelante) reducir los tipos de interés (gráfico 9). Los salarios crecieron de forma
moderada hasta 1995 en parte por una inflación más baja y por una mayor integración de
Noruega en los mercados extranjeros.

Pero desde mediados de los 90 se evidenció que la “Alternativa solidaria” estaba más bien
concebida para períodos de vacas flacas (Tranøy, 2008) y el nuevo impulso que adquirió la
economía desde 1993 puso nuevos desafíos, sobre todo para la política de rentas en un
contexto de caída del paro y la política monetaria se volvió procíclica. La única que cumplió
su función anticíclica fue la fiscal pero no pudo compensar el efecto de las otras dos.

3. Política monetaria

Desde 1978 hasta 1990 la NOK estaba anclada a una cesta de monedas de los principales
socios comerciales del país escandinavo. Como hemos dicho, a partir de 1986 la política
monetaria se orientó a mantener un tipo de cambio lo más estable posible sin realizar
devaluaciones competitivas como política antiinflacionaria. Ello requirió elevar los tipos de
interés por encima de los tipos del resto de Europa, que castigó la economía real en medio de
una recesión provocada por los precios bajos del petróleo y pinchazo de la burbuja
inmobiliaria.
5
NOU (1992).

11
En 1990 se mantuvo el sistema de tipos de cambio fijo sin devaluaciones pero se ancló la
moneda al ECU como acercamiento a Europa6. Sin embargo, esta decisión se volvió en contra
de Noruega cuando el Bundesbank subió los tipos de interés en 1990 tras la costosa
reunificación alemana que había tenido efectos inflacionistas. Para mantener la paridad
cambiaria, había que subir los tipos en Noruega también. Muchos países no pudieron permitir
este incremento, y tras unos ataques especulativos dejaron flotar sus monedas, adoptando una
política monetaria con metas de inflación. Entre ellos estaba Inglaterra, Suecia y Finlandia.
Norges Bank también decidió dejar flotar la NOK en diciembre de 1992 pero las autoridades
querían volver al tipo de cambio fijo cuando cesaran los ataques especulativos. Entretanto, los
altos cargos de Norges Bank se empeñaron en incorporar en la política monetaria también el
objetivo de estabilizar precios, algo que el Ministerio de Finanzas y los agentes sociales
vieron con escepticismo al principio, argumentando que la “Alternativa solidaria” ya era
suficiente para ese fin.

Resulta sorprendente que un país pequeño y tan abierto al exterior con alta dependencia de las
exportaciones petroleras haya defendido fuertemente los tipos de cambio fijos cuando un tipo
nominal flotante hubiese absorbido mejor los choques producidos en los mercados
internacionales, sobre todo relacionados con los precios del crudo. Pero Noruega, al igual que
Suecia y Dinamarca, optó férreamente por tipos fijos tras el colapso de Bretton Woods debido
al sistema de formación de salarios propio de los países escandinavos en el que el sector
exportador es el que marca la evolución de los salarios en las otras industrias. Cada año se
negociaban los incrementos salariales consistentes con el mantenimiento de la competitividad
internacional pero en caso de que esa subida hubiera resultado excesiva, siempre se podía
recurrir a una devaluación para contrarrestar la pérdida de competitividad (Wallerstein y
Golden, 2000; Steigum y Thøgersen, 2013).

Por ello, en 1994 la política de defensa del tipo de cambio retornó en 1994 con bandas de
fluctuación más anchas. En la negociación colectiva de 1996 los salarios crecieron más de que
en años previos, la recaudación fiscal se incrementó y el superávit comercial aumentó gracias
a la recuperación del precio del petróleo. Lo lógico hubiera sido subir los tipos de interés pero
el Bundesbank bajó sus tipos y para evitar la apreciación de la NOK, Norges Bank hizo lo
mismo, por lo que la política monetaria se volvió procíclica de nuevo.

6
El acercamiento a Europa fue vista como solución por los países nórdicos que estaban pasando por crisis
económicas incluso más graves que la de Noruega a inicios de los 90 y también adquirió atractivo tras la caída
del Muro de Berlín (Mjøset, 1996; Ingebritsen 2001; Gora, 2012).

12
La situación empeoró por la caída de los precios del crudo entre 1997-1998 tras la crisis
asiática y el banco central tuvo que incrementar los tipos para parar la depreciación de la
NOK, lo que exacerbó de nuevo la situación complicada en la economía nacional, afectada
por los precios bajísimos del petróleo y la crisis internacional. Al final el intento de defender
la NOK agotó prácticamente todas las reservas de divisas de Norges Bank y el mantenimiento
de la política monetaria basada en tipos de cambio fijo se volvió insostenible.

En enero de 1999 el nuevo gobernador del Banco Central, Svein Gjedrem, comunicó que la
única forma de mantener el tipo de cambio estable a largo plazo era bajar la inflación hasta las
tasas europeas:

“Los instrumentos de la política monetaria están orientados a mover el tipo de cambio de la


corona a su nivel inicial a lo largo del tiempo. Los puntos guía ofrecen un considerable
margen para llevar a cabo la política monetaria. Es la tarea de Norges Bank ejercer esta
discreción. Una condición previa para mantener un tipo de cambio estable frente al euro es
que la inflación de precios y salarios esté a la par con las de los países europeos a lo largo del
tiempo. Cuando el tipo de cambio de la corona sea débil, Norges Bank fija consecuentemente
un tipo de interés con vistas a una inflación baja. Al mismo tiempo, debemos evitar una
situación en el que los tipos de interés sean tan altos que la política monetaria contribuya a
una recesión que debilite la confianza en la corona. Los tipos de interés se fijan en base a estas
consideraciones.” (Gjedrem, 1999, pp. 9-10, la traducción es nuestra)

Sorprendentemente, esta nueva estrategia no tuvo que enfrentarse a la oposición del


Ministerio de Finanzas porque las normas de la política monetaria no se modificaron, la
regulación sobre el tipo de cambio de 1994 se mantuvieron (Kleivset, 2012). Entre enero de
1999 y febrero de 2001 la política monetaria pasó por un período transitorio hacia un régimen
de metas de inflación y el objetivo era sostener la inflación más o menos al mismo nivel que
la de la Eurozona, es decir, en torno al 2% o menos. Objetivo que no se logró, la inflación en
2000 era de un 3% (gráfico 7) y la respuesta de Norges Bank era aumentar los tipos de
referencia, a pesar de que con ello fortalecía la NOK: comenzó a actuar como un banco
central con estrategia de inflación objetivo.

La formalización de la introducción de metas de inflación tuvo lugar en marzo de 2001


mediante el Real Decreto del 29 de marzo de 20017, no se cambió la Ley de Norges Bank8 del

7
Norges Bank (2006).

13
1985 – que le dio al Banco Central su independencia - aunque sí se le aplicaron enmiendas.
La nueva estrategia estuvo inspirada en el marco monetario del Banco de Inglaterra y el
Banco Central Sueco, además de la exitosa experiencia de otros países que habían introducido
dicho régimen de política monetaria a lo largo de los 90 (Svensson, 1997; Mishkin y Schmidt-
Hebbel, 2001; Kleivset, 2012). El cambio se realizó casi sin fricciones ya que probablemente
los agentes económicos ya habían interiorizado el mecanismo de reacción del Norges Bank
desde 1999 (Steigum y Thøgersen, 2013). La regulación establece que:

“La implementación de la política monetaria por parte de Norges Bank debe (…) estar
centrado en la inflación baja y estable. El objetivo operativo de la política monetaria ha de ser
una inflación del índice de precios al consumo de aproximadamente 2,5 por ciento a lo largo
del tiempo.” (Norges Bank, 2003).

Se ha optado por una meta del 2,5%, 0,5 puntos porcentuales más que el Banco Central
Europeo o el Banco Central de Suecia, que se justifica por el hecho de que el país posee
grandes exportaciones de petróleo y ello implica mayor posibilidad de que los ingresos
hidrocarburíferos se filtren en el resto de la economía, provocando mayor incremento de
precios y salarios. Además, se trató de la inflación media observada en Noruega en los años
90. Respecto al horizonte temporal, al principio se fijó un período de 2 años, en 2004 se
extendió a 1-3 años pero hoy en día solamente se hace referencia a “medio plazo”,
dependiendo de qué tipo de impulso afecte a la economía y la manera en la que actúan sobre
la inflación y la economía real.

No obstante, la política de Norges Bank no está centrada estrictamente en el control de la


inflación, se trata de un régimen flexible de metas de inflación, que era considerado la mejor
práctica de política económica (Svensson, 1997; Alesina, Blanchard, Galí, Giavazzi y Uhlig,
2001): también tiene el fin de estabilizar la economía real en torno a su nivel natural,
contribuir a la creación de empleo y crear expectativas estables respecto al desarrollo de los
tipos de cambio (Regjeringen, 2014). Además, se permite que la inflación real esté dentro de
un margen de -1 y +1 punto porcentual respecto al objetivo de 2,5%, lo que permite unas
desviaciones simétricas. Por tanto, la política monetaria es mucho más flexible que la del
Banco Central Europeo, que define un nivel máximo del 2% a medio plazo (2 años) sin
bandas de fluctuación y su único objetivo es la inflación, sin mencionar el crecimiento
económico ni el empleo.

8
Norges Bank (2006).

14
Para explicar el rol predominante que adquirió Norges Bank en la configuración de las
políticas macroeconómicas, vamos a analizar en el apartado siguiente la introducción de una
norma muy importante en la política fiscal el mismo año, mes y día que en el que se formalizó
la meta de inflación.

4. Política fiscal

El sector público en Noruega tiene un importante papel en la economía: en 2014 los ingresos
del gobierno general representaban el 45% del PIB y los gastos un 45% (Statistics Norway,
2015). De todos los ingresos públicos, en 2013 un 29% provenían directamente del sector
petrolero (Norwegian Petroleum Directorate, 2014), lo que da una idea del papel que
representa esta industria para el sector público.

La producción petrolífera comenzó en 1971 y aunque los volúmenes físicos crecieron


moderadamente a lo largo de la década de los 70, el efecto de la crisis del petróleo hizo
aumentar rápidamente su valor. Al inicio de la era petrolera tanto las autoridades como los
agentes sociales se preocuparon por el efecto que podía tener esta nueva actividad sobre el
resto de la economía, sobre todo en el sector pesquero, por motivos ambientales, y en la
competitividad del resto de industrias exportadoras por la llamada “enfermedad holandesa9”.
El Informe nº 25 al Parlamento (1973-74)10 hizo referencia a una explotación petrolera
moderada limitando los volúmenes de extracción para introducir las rentas generadas de
forma paulatina de tal manera que no desindustrialice los sectores locales tradicionales y usar
sus rentas para construir “una sociedad cualitativamente mejor”. También mencionó la
distribución intergeneracional de los ingresos hidrocarburíferos sin mencionar la construcción
de un fondo de ahorro. No obstante, la crisis internacional provocó un gasto fiscal excesivo,
así como endeudamiento público y externo, como ya dijimos en el apartado 2.2.

En la primera mitad de los años 80 los ingresos petroleros estatales crecieron de forma
exponencial debido a los altos precios del crudo y la apertura de varios campos abundantes, la
economía entró en expansión pero el gobierno de Willoch en vez de dar a la política fiscal
una función anticíclica, se dedicó a bajar impuestos, sobrecalentando la economía, como
mencionamos en el apartado 2.3. En 1983 el Comité Tempo presentó un informe llamado “El
Futuro de la Actividad Petrolera”11, que abogó por separar los ingresos petroleros públicos del

9
Para el análisis de este fenómeno económico, véase The Economist (1977), Corden y Neary (1982 y 1984),
Van Wijnbergen (1984) y Sianott et al (2010).
10
Parlamento Noruego.
11
NOU (1983).

15
gasto fiscal mediante una regla fiscal e invertir la diferencia en activos en mercados
internacionales. No obstante, los economistas de este comité desconfiaron de la voluntad de
los políticos para separar dichos ingresos del gasto público y recomendaron limitar el nivel de
inversiones en la industria hidrocarburífera, ya que la limitación de la producción resultó
inútil.

Tras la caída inesperada de los precios del crudo en 1986 se hizo patente la exposición de la
economía noruega a la fluctuación de los precios del petróleo y otro grupo de trabajo, el
llamado Comité Steigum recomendó en 1988 establecer un fondo financiero con los ingresos
petroleros para estabilizar la economía y ahorrar.

Finalmente fue el Ministro de Finanzas del gobierno conservador de Jan P. Syse quien
anunció tras las elecciones de 1989 que estaba decidido a establecer un fondo petrolero. En
1990 el Parlamento aprobó la Ley del Fondo Gubernamental de Petróleo12, creando el fondo
soberano (Fondo en adelante). Se trata de instrumento de estabilización para suavizar los
ciclos económicos al ahorrar en época de precios altos del crudo y gastar en épocas de vacas
flacas para evitar la recesión en caso de un desplome de precios. Mas también es un fondo de
ahorro para afrontar el previsible aumento del gasto en pensiones en un probable entorno de
decrecientes ingresos procedentes de la explotación petrolera debido al agotamiento de las
reservas y así asegurar la sostenibilidad de las cuentas fiscales y el reparto intergeneracional
de los recursos hidrocarburíferos.

Pero dicho Fondo permaneció como una simple cuenta del Ministerio de Finanzas en Norges
Bank sin fondos hasta 1996, ya que el gobierno necesitaba usar los ingresos petroleros para
cubrir el déficit público en un contexto de crisis bancaria e internacional. Fue en 1996 cuando
el Fondo recibió la primera transferencia de dinero tras el superávit fiscal generado en 1995.
No obstante, no se definió ninguna regla respecto a qué porcentaje se podía gastar y qué pate
debía ahorrarse en el Fondo. Entre 1999 y 2001 crecieron las presiones para gastar más dinero
debido al incremento de los precios del crudo, así como las presiones inflacionarias y
salariales.

Para contrarrestar los efectos procíclicos de la política fiscal, el Ministerio de Finanzas


empezó a trabajar en la fijación de principios para el gasto de rentas hidrocarburíferas,
recuperando las ideas del Comité Tempo. El resultado fue la llamada “regla fiscal del 4%”.
Esta regla fija la cantidad máxima que se puede transferir del Fondo al presupuesto central
12
Ley del Fondo Gubernamental de Petróleo (Ley nº 36 del 22 de junio de 1990)

16
para cubrir el déficit público no petrolero (ingresos netos del Estado sin contar los ingresos y
gastos relacionados con la industria petrolera), de modo que provoque un efecto neutral para
la actividad económica. Según la regla, solo el rendimiento real esperado del Fondo, estimado
en un 4% anual13 sobre el valor del mismo, puede ser transferido al presupuesto. No obstante,
la regla admite cierta flexibilidad pues se aplica al déficit público no petrolero ajustado al
ciclo14, no al realmente existente. En caso de que dicho déficit supere el 4% del valor del
Fondo por causa de una coyuntura desfavorable, se permite transferir una cantidad superior a
la rentabilidad real del Fondo. El resto permanece en el Fondo y se invierte en su totalidad en
activos denominados en moneda extranjera, fuera de Noruega. Este hecho de colocar los
recursos del Fondo en el extranjero en vez de invertir dentro del país es importante para
esterilizar la entrada de ingresos por exportaciones petroleras, evitar la apreciación de la NOK
que dañe la competitividad internacional de las exportaciones y diversificar los activos en los
que invierte el Fondo.

El Ministerio de Finanzas envió al Norges Bank un borrador sobre la propuesta de la regla


fiscal el 26 de marzo de 2001, al cual el banco respondió favorablemente el día siguiente. El
29 de marzo de 2001 fueron presentadas y aprobadas en el Parlamento la regla fiscal y la
nueva política de inflación objetivo y su coherencia quedó recogida en el Informe nº 29 al
Parlameno (2000-2001)15, titulada “Puntos guía para la política económica”.

En 2006 el Fondo Gubernamental del Petróleo fue rebautizado como “Fondo Gubernamental
de Pensiones Global” con el fin de destacar que su función principal es ser un fondo de ahorro
para afrontar el previsible aumento del gasto en pensiones y realizar una distribución
intergeneracional de la riqueza petrolera del país. El objetivo era que el Fondo ganara más
aceptación entre la población nacional.

13
Se trata del rendimiento real neto al año (descontando la inflación y costes de gestión). Se calculó usando una
serie de datos históricos sobre mercados financieros globales tomados durante todo el siglo XX (Ministerio de
Finanzas, 2012).
14
Se realizan los siguientes ajustes al déficit público no petrolero para obtener el déficit estructural:
-Ajustes para tratar los efectos de las desviaciones cíclicas de la actividad económica mediante la
estimación de la desviación de algunos ingresos impositivos de su tendencia y del incremento de gasto por
prestaciones a los desempleados.
- Ajustes que tengan en cuenta la diferencia entre el nivel normal estimado de intereses percibidos por el
gobierno y transferencias procedentes del Banco Central por una parte, y los intereses y transferencias realmente
percibidos.
- Ajustes por cambios contables y modificaciones en la división de responsabilidades entre el gobierno
central y local.
15
Regjeringen (2001)

17
Dicha regla fiscal permitió separar completamente los ingresos petroleros del Estado del gasto
público, algo que no se ha consiguió ni con los intentos de limitar el ritmo de extracción, ni
con poner un límite para las inversiones de las empresas petroleras, pues era casi imposible
influenciar el comportamiento del sector. Gracias a esta separación, el ritmo de extracción
pudo crecer libremente y el volumen extraído de petróleo y gas alcanzó su cénit entre 2002 y
2003 (Norwegian Petroleum Directorate, 2014).

5. Nexo entre policía monetaria y fiscal

Frente a la división de funciones de la “Alternativa solidaria” entre la política monetaria,


fiscal y de rentas, la nueva combinación de política monetaria con metas de inflación,
flotación de la NOK, política fiscal con la regla del 4% y el mantenimiento del
frontfagsmodellen, modificó la jerarquía entre las políticas. La política monetaria se queda
con un papel dominante en la estabilización, dominando a las otras dos políticas. Si el sector
público decidiese gastar más del estipulado 4% del Fondo para cubrir el déficit no petrolero o
si los sindicatos y patronal acordaran incrementar los salarios más de lo debido, se crearían
presiones inflacionistas. Consecuentemente, el Banco Central disciplinaría la economía con
un incremento impopular y costoso de tipos de interés, “castigando” a los agentes (Kydland y
Prescott, 1977; Hall y Franzese, 1998; Iversen, Pontusson y Soskice, 2000). Esta estructura
provocó muchos recelos entre los sindicatos que interpretaban un recorte neoliberal de
derechos en las negociaciones colectivas (Cappelen y Eika, 2010). Mientras tanto, la NOK
flotante absorberá mejor los choques producidos en los mercados de crudo, si su precio cae, la
moneda se depreciará dando un respiro a los exportadores.

Un incremento de los tipos de interés de referencia ciertamente tiene consecuencias negativas


para la población, sobre todo para los hogares, muy endeudados con préstamos e hipotecas
concedidos con tipos de interés variables, como veremos a continuación. De este modo, el
gobierno que no respete la regla fiscal y decida gastar más de lo estipulado, generará
presiones de inflación y Norges Bank contestará elevando el tipo de referencia. La población,
sobre todo los jóvenes que más deuda acumulan, podrán castigar al gobierno en las elecciones
siguientes si no aplica la suficiente disciplina fiscal (Mehlum, 2014).

No obstante, Mjøset y Cappelen (2011) opinan que el hecho de que la política de inflación
objetivo sea flexible permite preservar ciertos aspectos de la “Alternativa solidaria” pues la

18
política fiscal seguía operando de forma anticíclica, contribuyendo al empleo y el crecimiento
en tiempos de recesión y la política de rentas mantendría su responsabilidad de fijar la
evolución de los salarios según el sector exportador manufacturero. El Partido Laborista que
estaba en el gobierno cuando se aprobó la regla fiscal y las metas de inflación claramente
quería evitar una política monetaria solamente centrada en mantener la inflación objetivo para
preservar la esencia de la “Alternativa solidaria”.

6. Desempeño de la política monetaria y fiscal durante 2001-2014


6.1 Política monetaria

El gráfico 9 ofrece la evolución de los tipos de interés de referencia que fija Norges Bank y el
Banco Central Europeo. A primera vista se aprecia la reducción de los tipos de interés a lo
largo del tiempo, sobre todo si lo comparamos con los años iniciales de los años 90, y la
persistencia de un diferencial de interés positivo respecto a la eurozona durante la mayoría de
meses.

Gráfico 9: Tipos de interés de referencia mensuales de Norges Bank y BCE (enero 1991-
febrero 2015)
12
Norges Bank
10
BCE
8

6
%

0
november 91
september 92
januar 91

mai 94
mars 95

november 96
september 97

november 01
september 02

november 06
september 07

september 12
januar 96

mai 99
mars 00
januar 01

mai 04
mars 05
januar 06

mai 09
mars 10

november 11
januar 11

mai 14
juli 93

juli 98

juli 03

juli 08

juli 13

Fuente: Norges Bank y BCE

Durante la mayor parte del período Norges Bank ha seguido una política previsible a la hora
de fijar el tipo de interés, teniendo en cuenta no solo la inflación (gráfico 10) sino también los

19
ciclos económicos y el precio del crudo. La única excepción se produjo en el año 2002: en
primavera de este año temió a presiones inflacionistas y decidió incrementar los tipos de
interés en medio de un contexto marcado por las consecuencias de la crisis puntocom y en la
que el resto de los países europeos bajaban los tipos para reactivar la economía. Debido al
incremento del diferencial de interés, la NOK se fortaleció (gráfico 2) perjudicando a las
exportaciones y reduciendo la demanda agregada, generando desempleo (gráfico 6) y caída
del PIB (gráfico 5). Norges Bank se dio cuenta de su error y a partir de finales de 2002
empezó una reducción importante del tipo de referencia hasta 2004, dando un alivio al resto
de la economía, que comenzó a recuperarse y atravesó un período de expansión hasta 2007
(gráfico 5), sostenido por la expansión mundial y precios récord del petróleo (gráfico 3). Fue
en 2005 cuando empezó a subir los tipos de interés pero no por presiones inflacionistas (con
tasas inferiores a los de la UE y eurozona y muy por debajo de 2,5% -gráfico 10), sino por
miedo al sobrecalentamiento del PIB, que crecía de forma espectacular debido al precio del
petróleo y el consiguiente incremento de inversiones en este sector boyante.

Gráfico 10: Inflación medida a través del IPC (1997-2014)


4,0%
3,5%
3,0%
2,5%
Unión Europea
2,0%
Zona Euro
1,5%
Noruega
1,0%
0,5%
0,0%
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014

Fuente: Eurostat

No obstante, la crisis financiera internacional y la consiguiente caída del precio del petróleo
también impactaron a la economía noruega, creando recesión a lo largo del 2008. El Banco
Central reaccionó bajando los tipos rápidamente del 5,45% en octubre de 2008 al 1,25% en
julio de 2009 (gráfico 9), a pesar de que la inflación se mantuvo por encima de la meta del
2,5% en 2008 (gráfico 10). Además, Norges Bank iba más allá de la mera fijación de tipos e

20
inyectó dinero en el sistema bancario. Es decir, el Banco Central actuó con un enfoque mucho
más amplio que la del control de inflación tanto a lo largo del período de expansión del 2003-
2007 como durante la crisis del 2008-2010.

La crisis fue mucho más modesta en Noruega que en el resto de los países de la Unión
Europea y pese a variaciones negativas del PIB en 2008 y 2009, la tasa de desempleo no
alcanzó ni el 4% de la población activa (gráfico 6), el superávit de la balanza por cuenta
corriente seguía por encima del 10% del PIB (gráfico 8) y para 2010 el crecimiento
económico volvió a ser positivo. A ello contribuyó la política monetaria contracíclica, una
política fiscal también expansiva como veremos a continuación, la inexistencia de una
burbuja inmobiliaria u bursátil y la rápida recuperación del precio del crudo.

Tras la recuperación económica en 2010, Norges Bank decidió elevar los tipos de referencia
hasta noviembre de 2011, muy en línea con lo que estaba haciendo el Banco Central Europeo,
a pesar de que en la inflación nacional era menor que en la Zona Euro. No obstante, la
recuperación de la eurozona no llegó y el Banco Central Europeo volvió a recurrir a las
bajadas de los tipos hasta unos niveles prácticamente nulos, los más bajos desde la existencia
de la moneda única. El Banco Central Noruego realizó lo mismo, aunque el tipo estuvo 0,5-
1,25 puntos porcentuales por encima de la eurozona debido a un crecimiento del PIB mucho
más alto en el país escandinavo y a un incremento del IPC mayor que en el resto de Europa,
aunque por debajo del objetivo del 2,5%. El objetivo principal de Norges Bank era defender
la competitividad de la NOK ante su fortalecimiento nominal y real frente al euro por las
mejores perspectivas económicas, diferencial de tasa de inflación positiva y un incremento
muy alto de los costes laborales unitarios en el país nórdico frente a sus socios comerciales
(gráfico 11).

21
Gráfico 11: Índices de costes laborales unitarios (2000-2013)
50

45

40 Finlandia
Suecia
35
UE 28

30 Dinamarca
Noruega
25

20
2000 2004 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Fuente: Eurostat

Hay que mencionar que la política monetaria desde la introducción de las metas de inflación
no se enfrentó en ningún año a presiones inflacionistas (gráfico 10): en todos los años la tasa
estuvo por debajo o próximo al 2,5% marcado (la única excepción es el 2008) y en la mayoría
de los años por debajo de los niveles europeos, incluso durante el período 2003-2007, cuando
más creció el PIB (gráfico 5). Al mantenimiento de unos niveles de inflación tan bajos
contribuyeron principalmente tres factores: i) el llamado “efecto China” tras la integración
total del país asiático en la Organización Mundial del Comercio en 2005; ii) bajas tasas de
inflación entre los socios comerciales europeos; y iii) la llegada masiva de inmigrantes a partir
de 2004 tras la incorporación de los países del Este de Europa a la UE16. Los dos primeros
factores abarataron las importaciones. En el gráfico 12 vemos la evolución de los índices de
varios tipos de productos producidos dentro del país17 e importados: los precios de los
productos y servicios crecen, mientras que el índice de bienes importados disminuye (tanto
los bienes que compiten con productos locales como los que no). En cuanto al tercero, en el
gráfico 13 vemos la evolución de la población del país, y queda patente que desde inicios del
siglo, y particularmente desde 2004, la migración neta se disparó y marcó la evolución del

16
Noruega no forma parte de la UE tras el rechazo de la población a ser miembro de la UE en 1972 y 1994 pero
sí pertenece al Espacio Económico Europeo y firmó el Acuerdo Schengen, por lo que tuvo que suprimir las
restricciones a la entrada de los nuevos miembros comunitarios que también firmaron el Acuerdo en 2004. Antes
la inmigración estaba controlada y se basó en dar asilo a refugiados.
17
La mayoría de productos agrarios y pesqueros (salvo alguno exótico que no puede cultivarse en Noruega) se
producen dentro de Noruega debido a una política proteccionista y de subsidios dados a los agricultores locales.
La defensa de este sistema fue una de las razones de las negativas noruegas a la UE.

22
incremento de la población total. La amplia mayoría de los inmigrantes nuevos son de origen
polaco y lituano y la mayor parte se dedica al sector de la construcción y en la industria
manufacturera (Thorud, Stabbetorp, Galloway y Fonn, 2014). La mayoría se mantienen fuera
de las organizaciones sindicales, por lo que reciben salarios más bajos que sus colegas
noruegos.

Gráfico 12: Índices de precios de bienes y servicios, 1998=100 (1998-2014)


180 Productos pesqueros

160 Otros bienes de consumo


producidos en Noruega

140 Productos agrarios

120 Bienes de consumo importados

100 Servicios

80 Bienes de consumo importados sin


competencia de bienes noruegos

60 Bienes de consumo importados


1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014

que sí compiten con bienes


noruegos

Fuente: Statistics Norway

Gráfico 13: Evolución de la población de Noruega en nº de personas (1970-2014)


70000 6000000
Crecimiento
60000
5000000 natural
50000
4000000 Migración
40000 neta
30000 3000000
Incremento
20000 de la
2000000 población
10000 Población
1000000 total (eje
0
secundario)
1970
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014

-10000 0

Fuente: Statistics Norway

23
6.2 La política fiscal

En el gráfico 14 muestra el carácter contracíclico de la política fiscal. Entre 2001 y 2002,


cuando la economía estaba afectada por la crisis de las puntocom, el gasto público se
incrementó mucho más que el PIB, suavizando el ciclo; en la expansión de 2003-2007 tuvo
incrementos moderados y por debajo de la evolución del PIB; y durante la crisis financiera
procedente de EEUU tuvo una subida considerable para aliviar la recesión.

Gráfico 14: Variación del gasto público, PIB nominal y PIB nominal continental
(2001-2014)
15%

Variación gasto
10% público

Variación PIB
5% nominal

Variación PIB
nominal
0%
continental
Lineal (Variación
gasto público)
-5%

-10%

Fuente: elaboración propia a partir de datos de Statistics Norway

Como señalamos, todos los impuestos e ingresos provenientes del sector petrolero,
denominado el flujo neto de caja del Estado, se transfieren directamente al Fondo de
Pensiones y solo un 4% del valor total del Fondo se puede dirigir a los Presupuestos
Generales según la regla fiscal. El resto de este flujo de caja se acumula en el Fondo de
Pensiones, que en diciembre de 2014 tenía un valor de 6.431 miles de millones de NOK (unos
757 miles de millones de euros). Como se ve en el gráfico 15, desde que se efectuó el primer
ingreso en la cuenta en 1996, el valor del Fondo no ha parado de crecer año tras año: mientras
que en 1999 su valor no llegó a suponer ni el 20% del PIB, en menos de 10 años ya superó al
del PIB noruego y en diciembre su valor representó el 200% de éste. El 61,3% de sus
recursos se encuentran invertidos en renta variable, un 36,5% en renta fija y un 2,2% en
activos inmobiliarios de un amplio abanico de países extranjeros. Al invertir todos los

24
recursos del Fondo en activos denominados en moneda extranjera, se produce un efecto de
esterilización, descartando inversiones nacionales para evitar la apreciación nominal e
inversiones procíclicas.

Gráfico 15: Valor del Fondo de Pensiones y su peso sobre el PIB (1996-2014)
7000 250
Valor total
6000 del Fondo de
200
Miles de millones de NOK

Pensiones
5000 (eje principal)

4000 150

3000 100 Porcentaje


2000 que
representa el
50 valor del
1000
Fondo
respecto al
0 0 PIB (eje
1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 secundario)

Fuente: elaboración propia a través de datos de NBIM y Statistics Norway

Por otra parte, las autoridades actuaron conforme a la regla fiscal como se observa en el
Gráfico 16. En ello se pueden ver los déficits públicos no petroleros representados por barras:
uno es el déficit no petrolero ajustado al ciclo o estructural (en azul) y el otro el déficit
realmente contabilizado (en negro) y en el gráfico de líneas aparecen las cantidades máximas
de déficit no petrolero que se podían alcanzar según la regla fiscal del 4%. El déficit público
no petrolero sólo rebasó el 4% del valor del Fondo en los años 2002-2005, inmediatamente
posteriores a la introducción de la regla fiscal, por lo que se han canalizado más recursos a
cubrir el déficit estatal que lo estipulado por la regla. Mas desde 2005 ha sido menor que el
4% del valor del Fondo, especialmente en la fase de auge de precios internacionales del crudo
entre 2006-2008 y en los últimos cinco años, así que los datos indican que la política fiscal
noruega no incrementó los déficits públicos no petroleros en los años de auge exportador, sino
todo lo contrario. En realidad, la regla fiscal se considera más bien como una meta que una
norma estricta, que ha de guiar las cuentas públicas y su incumplimiento carece de
consecuencias (el Parlamento aprueba a transferir más recursos para financiar el déficit
público no petrolero).

25
También se indica con una línea una regla fiscal alternativa según la que solo se puede
transferir un 3% del valor del Fondo a los Presupuestos Generales. Ésta ha sido propuesta
tanto por el gobernador de Norges Bank, Øystein Olsen18, como por una comisión liderada
por Øystein Thøgersen19. El argumento principal es que el valor del Fondo ha crecido mucho
más de lo que se había esperado en 2001 y debido a la gran sensibilidad de la regla fiscal a los
incrementos del valor, la política fiscal se podía volver cada vez más laxa. Además, se señala
que la rentabilidad neta real anual del Fondo estaba debajo del 4% previsto (desde enero de
1998 hasta diciembre de 2014 era de un 3,8% pero entre enero de 1998 hasta diciembre de
2011 solo era del 2,42%) y se recomienda rebajar la regla fiscal también por razones de
prudencia puesto que las previsiones sobre gastos futuros en pensiones aumentan cada año.
Desde 2011 la política fiscal también se ha ajustado a esta regla del 3%.

Gráfico 16: Regla fiscal y déficit público no petrolero, en miles de millones de NOK
(2002-2014)
300

250
Déficit público no
petrolero real
200
Déficit público no
150 petrolero estructural

Regla fiscal 3% valor


100
Fondo

50 Regla fiscal 4% valor del


Fondo
0
2014*
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013

Fuente: Ministerio de Finanzas. Nota: el déficit público no petrolero real del 2014 es
una estimación.

Desde 2001 Noruega tuvo cinco gobiernos: un gobierno de mayoría laborista que aprobó la
regla fiscal; un gobierno de coalición entre Partido Conservador, Partido Liberal y Partido

18
Olsen, (2012 y 2014).
19
Thøgersen (2015).

26
Democristiano; un gobierno de coalición entre Partido Laborista, Partido del Centro y Partido
Socialista de Izquierdas; y un gobierno de coalición entre Partido Conservador y Partido del
Progreso. Todos han respetado la regla fiscal. La razón reside en la homogeneidad tanto
ideológica como de políticas entre los partidos noruegos, las presiones de los funcionarios que
trabajan en el Ministerio de Finanzas de no cambiar las políticas aunque hayan cambios de
gobierno y muy probablemente en el miedo a que se provoquen presiones inflacionistas y
Norges Bank suba los tipos de interés (Thøgersen, 2015). Incluso la Ministra de Finanzas, Siv
Jensen, proveniente del Partido del Progreso –el único partido que en las últimas campañas
electorales defendía gastar más recursos porque un país tan rico se lo podía permitir- se volvió
más moderada y mantuvo la regla.

7. Desafíos para la política monetaria y fiscal

Como hemos dicho, tanto la política monetaria como la fiscal se han comportado
correctamente durante el período 2001-2014. No obstante, ambos reciben ciertas críticas. En
primer lugar, uno de los precios que más han aumentado en la economía noruega sin que haya
provocado presiones inflacionistas es el del valor de la vivienda de propiedad, hasta cifras
récord a nivel europeo (gráfico 17). De hecho, tras sufrir un descenso en 2008 como en el
resto de países, los precios volvieron a recuperarse rápidamente en 2009. Este componente
está mal representado en el IPC debido a que solo se incluyen rentas del alquiler para
aproximarse al valor de la vivienda pero en Noruega en torno al 85% de la vivienda es de
propiedad (Eurostat, 2014) y no se incluye un índice que midiese las rentas imputadas a los
que son propietarios (Tranøy, 2008; Johansen y Nygaard, 2009; Berqvam, 2014). Los precios
de alquiler crecieron a ritmo inferior que los precios de los inmuebles de propiedad20, por lo
que no es una aproximación adecuada.

20
En Noruega, al contrario que en Dinamarca o Suecia, siempre se ha considerado que solo la vivienda de
propiedad ofrece el mejor nivel de bienestar y el alquiler es considerado como una forma inferior de nivel de
vida. Además, las autoridades han favorecido con incentivos fiscales la inversión en vivienda de propiedad ya
desde la postguerra.

27
Gráfico 17: Índice de precios inmobiliarios (2010=100) (1er cuatrimestre 2005-3er
cuatrimestre 2014)
130

120

110
Unión Europea
Zona Euro
100
Dinamarca
90 Finlandia
Suecia
80
Reino Unido

70 Noruega

60
2005Q1
2005Q2
2005Q3
2005Q4
2006Q1
2006Q2
2006Q3
2006Q4
2007Q1
2007Q2
2007Q3
2007Q4
2008Q1
2008Q2
2008Q3
2008Q4
2009Q1
2009Q2
2009Q3
2009Q4
2010Q1
2010Q2
2010Q3
2010Q4
2011Q1
2011Q2
2011Q3
2011Q4
2012Q1
2012Q2
2012Q3
2012Q4
2013Q1
2013Q2
2013Q3
2013Q4
2014Q1
2014Q2
2014Q3
Fuente: Eurostat

Actualmente existe un gran debate respecto a la existencia de una burbuja inmobiliaria. El


gobierno actual la niega y considera que los precios se deben a factores estructurales (Dagens
Naeringsliv, 2013; Aftenposten, 2014) como el aumento del nivel de ingreso, bajas tasas de
paro, aumento de la población, subidas los costes de construcción por unos requisitos más
exigentes y la dificultad de la oferta para ajustarse a la demanda a corto plazo. Pero tanto dos
premios Nobel de la talla de Krugman (Aftenbladet, 2014) y Schiller (The Local, 2012), como
el Fondo Monetario Internacional (2012) advirtieron sobre la falta de razones para un
incremento tan alto de los precios y señalaron que el gobierno daba demasiadas concesiones
fiscales a la compra de vivienda de propiedad financiada con hipotecas21.

Un hecho preocupante es que este crecimiento en la demanda de la vivienda de propiedad esté


asociada al endeudamiento cada vez mayor de las familias. Según cálculos del FMI (2012) el
ratio de la deuda de los hogares y sus ingresos disponibles es más del 200%. Y sorprende que

21
Efectivamente, el 28% de los intereses de la deuda son deducibles de la base imponible, el impuesto sobre
rentas imputadas fue abolido en 2005, el alquiler de una parte de la vivienda para compartirla con otra persona
no se grava si el valor del alquiler es menos de la mitad de lo que se obtendría por alquilar toda la vivienda, y los
beneficios provenientes de la venta de la vivienda también son exentos de impuestos si el vendedor residió en el
inmueble durante al menos uno de los últimos dos años (Haltvik y Bendikse, 2012).

28
en 2012 un 12,5% de los hogares tuvo un ratio de más del 500%. Además, un 90% de esta
deuda está sometida a tipos de interés variables (Statistics Norway, 2015), lo que aumenta la
exposición de estos hogares a un posible incremento de los tipos de interés más que en otros
países (Steigum y Thøgersen, 2013). Norges Bank recibió muchas críticas por el hecho de
mantener unos tipos de interés muy bajos en los últimos años y así contribuir al
endeudamiento de los hogares, sobre todo de los más jóvenes que así tenían acceso a
hipotecas más baratas. Sin embargo, el Banco Central comentó que no era su responsabilidad
controlar los precios de los activos inmobiliarios y no quería subir los tipos de interés para
evitar aumentar la brecha de tipos con la eurozona y perjudicar a los exportadores (Bloombeg,
2012). No obstante, en su Informe de Estabilidad Financiera (Norges Bank, 2014) expresa su
preocupación por el gran endeudamiento de los hogares señalando que aunque haya un
incremento de los tipos de interés, no provocaría morosidad e impagos pero sí tendría efectos
sobre el consumo de las familias y, por tanto, sobre la demanda agregada y el crecimiento
económico.

Por tanto, Norges Bank se tuvo que enfrentar a un dilema y prefirió defender la NOK e
impulsar las exportaciones no petroleras que ya sufrían por unos costes laborales unitarios
mucho más altos que en el resto de países escandinavos y europeos.

En cuanto a la política fiscal, se le critica precisamente por su comportamiento demasiado


ahorrador. Hudson (2011) expone que la estrategia del Fondo de acumular dinero en moneda
extranjera sigue los dictados del FMI y otros organismos neoliberales, chocando con las
políticas de industrialización llevadas a cabo por los Estados en los siglos XIX y XX.
Noruega necesita usar este dinero para diversificar y modernizar la economía. Lo mismo
opinan Kapoor (2013), pero centrándose en la importancia de canalizar recursos hacia
inversiones en países subdesarrollados y en energías verdes. Lerøen (2015) opina lo mismo,
Noruega precisa prepararse para el año en el que se acaban sus recursos petroleros y para ello
hay que reducir la dependencia de este sector.

Hannesson (2014 y 2015) argumenta que mientras que la política fiscal tuvo un éxito
considerable a nivel macroeconómico pero no a nivel microeconómico, pues canalizó la
mayor parte del gasto hacia subsidios y ayudas sociales en detrimento de modernizar las
infraestructuras de transporte bastante carentes de eficiencia.

29
8. Conclusiones

Como vimos, la estabilidad macroeconómica y cambiaria de la postguerra noruega se vio


truncada en los años 70 por la explotación y exportación de petróleo y el movimiento cada
vez más libre de capitales a nivel internacional. Sin embargo, las autoridades tardaron décadas
en adaptarse a este nuevo entorno: la política fiscal se mantuvo procíclica durante muchos
años gracias a los ingresos hidrocarburíferos y la política monetaria seguía empeñada en
mantener la paridad de la NOK, "importando" los ciclos económicos del resto de socios
comerciales, sin poseer capacidad de estabilizar la economía nacional. Por si fuera poco, la
gran liberalización financiera se hizo de manera precipitada, manteniendo las condiciones
ventajosas respecto al crédito de la etapa de postguerra. Aunque se dieron pasos para limitar
la expansión de la política fiscal, separando los ingresos y gastos públicos provenientes del
petróleo mediante el establecimiento del Fondo, la situación de la política monetaria se volvió
insostenible a finales de los 90, agotando las reservas internacionales.

Basándose en la experiencias positivas de otros países occidentales, en 2001 se creó un nuevo


sistema de políticas económicas, caracterizado por la flotación libre de la NOK y la jerarquía
entre las mismas, donde la política monetaria ejerce de "vigilante" de la política fiscal y de
rentas: si alguna o ambas crean presiones inflacionistas, se castiga con subidas de intereses.
No obstante, desde 2001 hasta la fecha de hoy no hubo muchas fricciones entre las políticas -
salvo en el 2002, cuando Norges Bank incrementó los tipos justo en medio de las secuelas de
la crisis de las puntocom. La inflación se mantuvo en niveles bajos y los sucesivos gobiernos
respetaron la regla fiscal sobre el uso de ingresos hidrocarburíferos. A ello contribuyeron
también factores exógenos favorables, como la inmigración, las importaciones de bienes
asiáticos y la baja inflación en el resto de Europa. Sin embargo, no se ha podido detener el
ascenso imparable de los precios inmobiliarios emparejado con niveles cada vez más altos de
endeudamiento de los hogares y cierta pérdida de competitividad de las exportaciones
noruegas. También existe un debate acerca del uso del dinero acumulado en el Fondo: si
recortar la regla fiscal del 4% hasta el 3% o si usar sus fondos para modernizar la economía,
aunque el primer argumento tiene todas las papeletas de ganar.

En cuanto al contexto económico actual marcado por el descenso de los precios del petróleo,
la ventaja con la que cuenta Noruega es tener su propia moneda. Gracias a la caída de los
precios del crudo, la NOK ha perdido valor y Norges Bank ha reforzado esta depreciación (en

30
2013 el valor medio de un euro era de 7,8 NOK y en 2014 de 8,35 NOK) con la bajada del
tipo de referencia desde 1,5% hasta 1,25% en diciembre de 2014 y no se descartan recortes
adicionales a lo largo del año 2015. La NOK más debilitada favorece tanto a los sectores
exportadores manufactureros como a las empresas petroleras que facturan en dólares,
aliviando en parte a las pérdidas sufridas por la caída del precio del crudo. Adicionalmente,
también ayudan al gobierno a conseguir unas ganancias más altas procedentes de las
inversiones del Fondo, que están íntegramente denominadas en moneda extranjera.

Además, tanto los empresarios como los empleados se han dado cuenta de la relevancia de la
pérdida de competitividad y el mantenimiento de los puestos de trabajo cuando en el sector
petrolero están desapareciendo 9000-10000 puestos de trabajo. Por ello, en las negociaciones
colectivas de marzo de 2015 han acordado congelar los salarios en el sector manufacturero
(salvo para las personas que ganan menos que la media). Por tanto, Noruega sigue teniendo
cierto margen de maniobra en cuanto a la moderación de sus ciclos económicos negativos.

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