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El MODELO MUNDELL-FLEMING: UNA VERSIÓN CON

FLOTACIÓN SUCIA

Waldo Mendoza Bellido 1

RESUMEN

Un modelo popular en la enseñanza de la Macroeconomía de las economías

abiertas en el pre grado es el Mundell-Fleming (MF). El modelo supone que hay

libre movilidad de capitales y considera dos regímenes de tipo de cambio

extremos: fijo y flotante.

Pero hay un tercer régimen, relevante en la actualidad para muchos bancos

centrales, que no es tratado en el MF. Es el de los bancos que fijan la tasa de

interés de corto plazo y mantienen un régimen cambiario de flotación sucia.

En este documento se presenta un MF con estas características. Por su sencillez

y por tratar temas contemporáneos, es un modelo amigable y practico, y puede

ser usado por los bancos centrales o en la enseñanza de Macroeconomía en el

pre grado como un complemento, o quizá sustituto, del MF tradicional.

Código JEL: F41, E42, E52 y E58

Palabras clave: Mundell-Fleming, flotación sucia, movilidad imperfecta de

capitales.

1
Profesor del Departamento de Economía de la Pontificia Universidad Católica del Perú (PUCP).
El autor agradece a Oscar Dancourt, por sus influyentes comentarios, y a Yuliño Anastacio, por
su impecable asistencia.

1
ABSTRACT

A popular model in the teaching of Macroeconomics of open economies at the


undergraduate level is the Mundell-Fleming (MF). Such model assumes that
there is free capital mobility and considers two extreme exchange rate regimes:
fixed and freely floating.

But there is a third regime, currently relevant for many central banks, which is not
addressed in the MF. It is one in which the central bank sets the short-term
interest rate and maintains a dirty floating exchange rate regime.

In this document an MF with these characteristics is presented. Because of its


simplicity and the treatment of contemporary issues, it is a friendly and practical
model, that can be used by central banks or in the teaching of Macroeconomics
in the undergraduate degree as a complement, or perhaps a substitute, of the
traditional MF.

JEL code: F41, E42, E52 and E58

Keywords: Mundell-Fleming, dirty floating, imperfect capital mobility.

2
El MODELO MUNDELL-FLEMING: UNA VERSIÓN CON FLOTACIÓN SUCIA

Waldo Mendoza Bellido

INTRODUCCION

Uno de los modelos más populares en la enseñanza de la Macroeconomía de

las economías abiertas en el pre grado es el Mundell-Fleming (MF, Mundell, 1963

y Fleming, 1962)). El modelo supone que hay libre movilidad de capitales, porque

el activo local y el activo externo son sustitutos perfectos, y porque no hay

interferencia al movimiento de capitales financieros. De esta manera, la ecuación

de balanza de pagos se reduce a la ecuación de paridad no cubierta de tasas de

interés.

El MF considera dos regímenes cambiarios extremos. En la versión con tipo de

cambio fijo, el banco central administra el tipo de cambio, con lo que pierde el

control sobre las reservas internacionales, y la oferta monetaria es endógena. En

la versión con tipo de cambio flotante, el banco fija el volumen de reservas

internacionales, la oferta monetaria es exógena, y pierde el control sobre el tipo

de cambio. En ambos regímenes la tasa de interés es endógena.

Pero hay un tercer régimen, relevante para evaluar el comportamiento de

muchos bancos centrales en el mundo, que no es tratado en el MF. Es el de los

bancos que, por un lado, fijan la tasa de interés de corto plazo como parte del

esquema de metas de inflación y, por otro lado, mantienen un régimen de

flotación sucia. En este régimen, a pesar que el tipo de cambio está en gran

medida determinado por el mercado cambiario, el banco central interviene en

ese mercado para moderar sus fluctuaciones. Según el FMI (2018), 27 países

3
tienen en la actualidad ese régimen cambiario 2, y casos muy conocidos en el

pasado son los de Alemania (1975-1981) y Japón (abril 1991-marzo 2001).

¿Cómo funciona un modelo de este tipo, donde los bancos centrales fijan la tasa

de interés de corto plazo y mantienen un régimen cambiario de flotación sucia?

Para construir este nuevo MF, en primer lugar, hay que levantar el supuesto de

libre movilidad de capitales que convierte en ineficaz la intervención cambiaria,

y reemplazarlo por la movilidad imperfecta de capitales, en el que la intervención

cambiaria sí es efectiva. En segundo lugar, necesitamos postular una regla de

intervención cambiaria para la autoridad monetaria que busca moderar los

movimientos del tipo de cambio. En tercer lugar, hay que asumir que el banco

central controla la tasa de interés de corto plazo, como parte de los esquemas

de metas de inflación.

Con estas innovaciones, tanto el tipo de cambio como el volumen de reservas

internacionales pasan a ser variables endógenas del modelo, a diferencia del

MF, donde solo una de estas es endógena; el volumen de reservas

internacionales con tipo de cambio fijo, y el tipo de cambio cuando el régimen es

de flotación. Además, en esta variante, dada la fijación de la tasa de interés, la

oferta monetaria es endógena.

En este documento se presenta un MF con estas características, al que se añade

una regla fiscal sencilla que impone un límite al déficit primario estructural, regla

que tienen muchos países en el mundo.

El modelo es sencillo y práctico, pues utiliza el lenguaje del MF, pero permite

abordar temas contemporáneos, como la intervención cambiaria o la política de

las tasas de interés, que no pueden ser tratados con el modelo tradicional.

El documento tiene cuatro secciones. En la sección 1 se presenta la naturaleza

de la intervención cambiaria poniendo como ejemplo a un país que nítidamente

2 Para el FMI (2018) el régimen de flotación comprende el de flotación y el de flotación libre.


Conceptualmente el término flotación sucia que se utiliza en este texto equivale al de la flotación
del FMI.

4
tiene un esquema de flotación sucia: Perú. En la sección 2 se presenta el modelo

teórico. En la sección 3 se hacen estáticas comparativas acerca de los efectos

sobre la producción, el tipo de cambio y las reservas internacionales de cambios

en las condiciones internacionales y en la política monetaria. Por último, en la

sección 4 se presentan algunas conclusiones.

1. EL RÉGIMEN DE FLOTACION SUCIA

El régimen de flotación sucia no es nuevo. En el pasado, países como Alemania

(1975-1981) y Japón (abril 1991-marzo 2001) también pusieron en práctica este

régimen, tal como lo reportan Obstfeld (1982) y Takatoshi (2002),

respectivamente.

Actualmente, según el FMI (2019), varios países de América Latina fijan la tasa

de interés de corto plazo y mantienen un régimen cambiario de flotación sucia,

en el marco del esquema de metas de inflación. Perú es el ejemplo

representativo del régimen de flotación sucia.

En este régimen cambiario híbrido, el banco central tiene una regla de

intervención que rema contra la corriente. El banco tiende a comprar dólares

cuando su precio baja con relación a un tipo de cambio meta, implícito, no

anunciado; y tiende a vender cuando su precio sube por encima de ese tipo de

cambio meta. Con esta regla de intervención, el banco central evita las

apreciaciones y las depreciaciones excesivas de la moneda nacional respecto a

su valor meta.

El gráfico 1 refleja el régimen de flotación sucia aplicado por el Banco Central de

Reserva del Perú (BCRP) durante el periodo 2003-2018.

Como puede verse en ese gráfico, el BCRP rema claramente contra la corriente

en el mercado cambiario: compra dólares cuando el tipo de cambio está

5
descendiendo y vende cuando está elevándose. A los periodos de descenso del

tipo de cambio, entre principios de 2003 y abril de 2008, y entre febrero de 2009

y enero de 2013, corresponden periodos de acumulación de reservas

internacionales. Por otro lado, a los periodos de alza del tipo de cambio, entre

abril de 2008 y febrero de 2009, y entre enero de 2013 y febrero de 2016,

corresponden periodos de reducción de reservas internacionales3.

Gráfico 1

Perú: Tipo de cambio y reservas internacionales


50
3.6

40
3.3

30

3
20

2.7
10

0 2.4
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Reservas Internacionales (miles de millones de dólares) Tipo de cambio Interbancario (eje der.)

Fuente: BCRP

Este régimen cambiario híbrido, de flotación sucia, formará parte central del

modelo macroeconómico que se presentará en la siguiente sección: un MF con

tasa de interés fija y flotación sucia del tipo de cambio.

3 En la descripción y en el gráfico 1 se utiliza la posición de cambio, la parte de las reservas


internacionales que son propiamente del banco central, en lugar de las reservas internacionales,
debido a la dolarización parcial de la economía peruana. En el Perú, las reservas internacionales
están compuestas por la posición de cambio, los encajes en dólares de los bancos comerciales,
y los depósitos en dólares del gobierno.

6
2. EL MODELO MUNDELL-FLEMING CON FLOTACIÓN SUCIA DEL TIPO

DE CAMBIO

El modelo que se presentará en esta sección es un MF para una economía

donde el banco central fija la tasa de interés de corto plazo y tiene un esquema

cambiario de flotación sucia, en un mundo de movilidad imperfecta de capitales.

El modelo es una versión adaptada y simplificada de Dancourt y Mendoza (2014)

y Mendoza (2017), procurando mantener la estructura básica del MF de libro de

texto.

La economía en estudio es pequeña, abierta y dependiente del financiamiento

externo. A diferencia del modelo de libro de texto, la movilidad de capitales es

imperfecta, en el sentido de que los activos locales y externos no son sustitutos

perfectos.

Por otro lado, el modelo reproduce un régimen de políticas macroeconómicas

distinto al que supone el modelo MF. En el terreno de la política monetaria, en

un mundo de movilidad imperfecta de capitales, el banco central trabaja con un

esquema monetario con dos instrumentos, la tasa de interés de corto plazo para

controlar la inflación y la intervención cambiaria, la flotación sucia, para evitar la

extrema volatilidad del tipo de cambio.

En el campo de la política fiscal, la autoridad correspondiente se guía por una

regla de déficit primario estructural, que hace endógeno al gasto público. En el

MF, el gasto público es exógeno, lo que supone una economía con una

capacidad de endeudamiento infinita.

El equilibrio en el mercado de bienes es keynesiano, pues la producción se ajusta

al nivel de la demanda, que proviene del consumo, la inversión, el gasto público

y las exportaciones netas. El equilibrio externo se deriva de la ecuación de

balanza de pagos y de la regla de intervención cambiaria del banco central.

Combinando el equilibrio en el mercado de bienes con el equilibrio externo se

7
obtienen los valores de equilibrio del tipo de cambio y la producción. Conocido el

tipo de cambio, con la ecuación de la regla de intervención puede obtenerse el

volumen de reservas internacionales. La producción, el tipo de cambio y las

reservas internacionales son las variables endógenas de este modelo.

Por otro lado, combinando el equilibrio en el mercado de bienes y el equilibrio

externo arribamos a la demanda agregada de esta economía. En este modelo

de corto plazo, en el lado de la oferta agregada, suponemos que el nivel de

precios es exógeno. Así como en el MF, no es propósito de este artículo explicar

el comportamiento del nivel de precios.

La demanda agregada

a. El mercado de bienes

El mercado de bienes opera con capacidad ociosa y la producción se destina al

mercado local y la exportación, y compite con importaciones de bienes sustitutos.

Por el carácter de economía pequeña, el precio, el PBI y la tasa de interés

internacional son variables exógenas.

El mecanismo de ajuste es keynesiano. La producción (𝑌𝑌) se ajusta a la demanda

(𝐷𝐷), la cual proviene del consumo (𝐶𝐶), la inversión privada (𝐼𝐼), el gasto público

(𝐺𝐺) y las exportaciones netas (𝑋𝑋𝑋𝑋).

𝑌𝑌 = 𝐷𝐷 = 𝐶𝐶 + 𝐼𝐼 + 𝐺𝐺 + 𝑋𝑋𝑋𝑋 (1)

El consumo está asociado al ingreso disponible y a la riqueza real. El ingreso

disponible (𝑌𝑌𝑑𝑑 ) es la diferencia entre el ingreso o producción (𝑌𝑌) y los impuestos

(𝑇𝑇), y estos son una proporción del nivel de actividad económica industrial (𝑇𝑇 =

𝑡𝑡𝑡𝑡). Se considera solo un tipo de impuestos, el impuesto a la renta, cuya tasa es

𝑡𝑡.De esta manera, el ingreso disponible se define como 𝑌𝑌𝑑𝑑 = 𝑌𝑌 − 𝑇𝑇 = (1 − 𝑡𝑡)𝑌𝑌 .

8
La riqueza real es igual a la riqueza nominal deflactada por el nivel local de
𝑄𝑄
precios (𝑃𝑃 ). Para mantener el carácter lineal del modelo, utilizamos la
𝑄𝑄
aproximación �𝑃𝑃 ≅ 𝑄𝑄 − 𝑃𝑃�. En consecuencia, el consumo privado está

representado en la ecuación (2).

𝐶𝐶 = 𝐶𝐶0 + 𝑐𝑐1 (1 − 𝑡𝑡)𝑌𝑌 + 𝑐𝑐2 (𝑄𝑄 − 𝑃𝑃); 0 < 𝑡𝑡 < 1, 0 < 𝑐𝑐1 < 1, 0 < 𝑐𝑐2 < 1. (2)

Donde 𝑐𝑐1 y 𝑐𝑐2 son las propensiones marginales a consumir respecto al ingreso
disponible y la riqueza, respectivamente

La inversión privada depende inversamente de la tasa de interés local (𝑟𝑟) y de

la tasa de interés internacional (𝑟𝑟 ∗ ). La presencia de dos tasas de interés refleja

el hecho de que las empresas locales pueden financiar sus inversiones en el

mercado local, en moneda local, o en el mercado extranjero, en moneda

extranjera.

𝐼𝐼 = 𝐼𝐼0 − 𝑏𝑏𝑏𝑏 − 𝑏𝑏 ∗ 𝑟𝑟 ∗ (3)

Por otro lado, en el ámbito fiscal, modelaremos el caso en el que existe un límite

(𝛼𝛼) de déficit primario estructural como porcentaje del PBI potencial. El déficit

primario estructural (𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷) es la diferencia entre el gasto público primario (𝐺𝐺) y

los ingresos estructurales totales del sector público. Estos últimos dependen de

la tasa impositiva (𝑡𝑡) y el PBI potencial (𝑌𝑌�).

𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷 = 𝐺𝐺 − 𝑡𝑡𝑌𝑌� = 𝛼𝛼𝑌𝑌�

De la expresión anterior se desprende que el gasto público primario es

endógeno, y es una función directa de la tasa impositiva, el límite de déficit fiscal,

y el PBI potencial.

9
𝐺𝐺 = (𝑡𝑡 + 𝛼𝛼)𝑌𝑌� (4)

Por último, las exportaciones netas, o balanza comercial, dependen

directamente del PBI internacional (𝑌𝑌 ∗ ), por su influencia en el volumen de las

exportaciones, y del tipo de cambio real (𝐸𝐸 + 𝑃𝑃∗ − 𝑃𝑃) 4, que refleja la

competitividad de la economía; e inversamente del ingreso disponible, por su

efecto sobre las importaciones, dada una propensión marginal a importar (𝑚𝑚). 𝐸𝐸

es el tipo de cambio nominal y 𝑃𝑃∗ es el precio en dólares del bien extranjero, que

es un sustituto imperfecto del bien nacional.

𝑋𝑋𝑋𝑋 = 𝑎𝑎0 𝑌𝑌 ∗ + 𝑎𝑎1 (𝐸𝐸 + 𝑃𝑃∗ − 𝑃𝑃) − 𝑚𝑚(1 − 𝑡𝑡)𝑌𝑌 (5)

Reemplazando los valores del consumo, la inversión privada, el gasto público y

las exportaciones netas en la ecuación (1), el equilibrio en el mercado de bienes

viene dado por,

𝑌𝑌 = 𝑘𝑘[𝐴𝐴0 + (𝑡𝑡 + 𝛼𝛼)𝑌𝑌� − 𝑏𝑏𝑏𝑏 − 𝑏𝑏 ∗ 𝑟𝑟 ∗ − (𝑎𝑎1 + 𝑐𝑐2 )𝑃𝑃 + 𝑎𝑎1 𝐸𝐸] (6)

1
Donde 𝑘𝑘 = 1−(𝑐𝑐 es el multiplicador keynesiano, cuyo valor es mayor que
1 −𝑚𝑚)(1−𝑡𝑡)

la unidad, y 𝐴𝐴0 = 𝐶𝐶0 + 𝐼𝐼0 + 𝑎𝑎0 𝑌𝑌 ∗ + 𝑎𝑎1 𝑃𝑃∗ + 𝑐𝑐2 𝑄𝑄 es el componente autónomo de la

demanda.

El equilibrio en el mercado de bienes puede presentarse en el plano del tipo de

cambio nominal y la producción. Utilizamos este plano, y no el habitual de la tasa

de interés y la producción del MF, porque la tasa de interés es exógena en este

modelo.

𝐸𝐸𝑃𝑃∗
4 Estamos utilizando una aproximación del tipo de cambio real � ≅ 𝐸𝐸 + 𝑃𝑃∗ − 𝑃𝑃�.
𝑃𝑃

10
𝐴𝐴0 +(𝑡𝑡+𝛼𝛼)𝑌𝑌�−𝑏𝑏𝑏𝑏−𝑏𝑏 ∗ 𝑟𝑟 ∗ −(𝑎𝑎1 +𝑐𝑐2 )𝑃𝑃 𝑌𝑌
𝐸𝐸 = − 𝑎𝑎1
+ 𝑘𝑘𝑎𝑎 (7)
1

Esta es la recta IS, la combinación de tipo de cambio y producción que mantiene

en equilibrio el mercado de bienes, y la representamos con la figura 1. Su

pendiente es positiva pues un alza en el tipo de cambio eleva la producción.

Figura 1

La IS

b. La tasa de interés administrada y el mercado de dinero

En este modelo, el instrumento de la política monetaria es la tasa de interés de

corto plazo, la cual es administrada por el banco central. Esta es una diferencia

sustantiva con el modelo MF.

𝑟𝑟 = 𝑟𝑟0 (8)

11
En el mercado monetario, en equilibrio, la oferta monetaria real, esto es, la oferta

monetaria nominal (𝑀𝑀 𝑠𝑠 ) deflactada por el nivel de precios (𝑃𝑃), 𝑀𝑀 𝑠𝑠 − 𝑃𝑃5, debe ser

igual a la demanda monetaria real. La oferta monetaria nominal6 se origina en

las reservas internacionales (𝐵𝐵 ∗𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏 ) y el stock de bonos domésticos en poder del

banco central, denominado también crédito interno (𝐵𝐵 𝑏𝑏 ). La demanda monetaria

real es una función directa de la producción y una función inversa de la tasa de

interés. En equilibrio,

𝑀𝑀 𝑠𝑠 − 𝑃𝑃 = 𝐵𝐵 ∗𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏 + 𝐵𝐵 𝑏𝑏 − 𝑃𝑃 = 𝑏𝑏0 𝑌𝑌 − 𝑏𝑏1 𝑟𝑟 (9)

La fijación de la tasa de interés modifica el mecanismo de ajuste en el mercado

monetario. Tradicionalmente, en un régimen con tipo de cambio flotante, la oferta

monetaria nominal es exógena y la tasa de interés es la variable de ajuste para

mantener el equilibrio en el mercado de dinero. En este modelo, la tasa de interés

es exógena, la oferta monetaria es endógena y la variable de ajuste para

mantener el equilibrio en el mercado monetario es el crédito interno. El banco

central realiza operaciones de mercado abierto, comprando o vendiendo bonos,

para hacer que la tasa de interés se mantenga fija. Eso es lo que se representa

con la ecuación (10).

𝐵𝐵 𝑏𝑏 = −𝐵𝐵 ∗𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏 + 𝑃𝑃 + 𝑏𝑏0 𝑌𝑌 − 𝑏𝑏1 𝑟𝑟 (10)

𝑀𝑀𝑠𝑠
5 Otra vez, estamos utilizando una aproximación lineal, ≅ 𝑀𝑀 𝑠𝑠 − 𝑃𝑃.
𝑃𝑃
6 En rigor, la emisión primaria o dinero de alto poder, dado que en este modelo no hay bancos.

12
Esta ecuación serviría únicamente para determinar una variable endógena, el

stock de bonos en moneda local en poder del banco central. Esta variable, sin

embargo, es influenciada por el resto de variables endógenas del modelo, pero

no ejerce ninguna influencia en ellas. Es decir, el modelo es recursivo:

determinados el valor de la producción y las reservas internacionales, puede

determinarse el stock de bonos en moneda local; pero no hace falta conocer el

stock de bonos para determinar las otras variables endógenas. Por eso,

mantenemos aislado este mercado y no lo consideramos en el análisis de

equilibrio general.

c. El equilibrio externo

Cuando la movilidad de capitales es imperfecta, es la ecuación de la balanza de

pagos la que mejor representa el sector externo, y no la ecuación de paridad

descubierta de tasas de interés que refleja la movilidad perfecta de capitales.

Nuestro modelo supone movilidad imperfecta de capitales. La imperfección no

deriva de la existencia de controles al libre movimiento de capitales sino de que los

activos locales y los extranjeros son sustitutos imperfectos.

La balanza de pagos comprende la balanza en cuenta corriente y la balanza de

capitales. Dentro de la balanza en cuenta corriente abstraemos el resto de

componentes y nos quedamos solo con la balanza comercial, que es la misma que

presentamos en el mercado de bienes.

Respecto a la balanza de capitales, limitamos la atención a los ingresos de capitales

financieros, los cuales son una función directa del diferencial existente entre la tasa

de interés local (𝑟𝑟) y la tasa de interés internacional (𝑟𝑟 ∗ ), ajustada por la tasa de

depreciación esperada (𝐸𝐸 𝑒𝑒 − 𝐸𝐸)7.

La ecuación de la balanza de pagos viene entonces dada por,

7 También aquí, para mantener el carácter lineal del modelo, utilizamos una aproximación para
𝐸𝐸 𝑒𝑒 −𝐸𝐸
la depreciación esperada, ≅ 𝐸𝐸 𝑒𝑒 − 𝐸𝐸. 𝐸𝐸 𝑒𝑒 es el tipo de cambio esperado.
𝐸𝐸

13
∗𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏
𝐵𝐵 ∗𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏 − 𝐵𝐵𝑡𝑡−1 = 𝑎𝑎0 𝑌𝑌 ∗ + 𝑎𝑎1 (𝐸𝐸 + 𝑃𝑃∗ − 𝑃𝑃) − 𝑚𝑚(1 − 𝑡𝑡)𝑌𝑌 + 𝑎𝑎2 (𝑟𝑟
(11)
− 𝑟𝑟 ∗ − 𝐸𝐸 𝑒𝑒 + 𝐸𝐸)

Aquí, 𝐵𝐵 ∗𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏 − 𝐵𝐵𝑡𝑡−1


∗𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏
es el resultado de la balanza de pagos, que es igual a la

variación entre un periodo y otro de las reservas internacionales, siendo 𝐵𝐵 ∗𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏 el

stock de reservas internacionales del banco central del periodo actual y 𝐵𝐵𝑡𝑡−1
∗𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏
el

stock del periodo previo. En el plano del tipo de cambio nominal y las reservas

internacionales, la balanza de pagos queda representada con la ecuación (12) y

la figura 2.

𝐸𝐸
∗𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏
𝑚𝑚(1 − 𝑡𝑡)𝑌𝑌 − 𝑎𝑎1 𝑃𝑃∗ + 𝑎𝑎1 𝑃𝑃 − 𝑎𝑎0 𝑌𝑌 ∗ + 𝑎𝑎2 (𝑟𝑟 ∗ + 𝐸𝐸 𝑒𝑒 − 𝑟𝑟) − 𝐵𝐵𝑡𝑡−1
=� �
𝑎𝑎1 + 𝑎𝑎2 (12)
𝐵𝐵 ∗𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏
+
𝑎𝑎1 + 𝑎𝑎2

14
Figura 2

La balanza de pagos

Esta presentación de la balanza de pagos tiene muchas ventajas sobre la versión

de paridad no cubierta de tasas de interés del MF con libre movilidad de

capitales. Con movilidad perfecta el tipo de cambio solo depende de la tasa de

interés internacional y la depreciación esperada; mientras que con movilidad

imperfecta de capitales el tipo de cambio recibe también la influencia del precio

de las exportaciones, el PBI internacional y del PBI local. Segundo, y más

importante, con la ecuación de paridad solo se pueden tratar los esquemas de

tipo de cambio fijo y flotante. Nuestro régimen cambiario, de flotación sucia, solo

se puede abordar con movilidad imperfecta de capitales, y es lo que se hace a

continuación.

El banco central de esta economía no tiene un tipo de cambio fijo, pero tampoco

uno flotante. Tiene un sistema cambiario híbrido, con una flexibilidad limitada del

tipo de cambio, debido a la intervención cambiaria que funciona con alguna

noción de cuál es un tipo de cambio “adecuado”. En este régimen híbrido, de

flotación sucia, el banco central tiene una regla de intervención que rema contra

la corriente. El banco tiende a comprar dólares cuando su precio baja con

relación a un tipo de cambio meta (𝐸𝐸 𝑚𝑚 ), implícito, no anunciado; y tiende a

vender cuando su precio sube por encima de ese tipo de cambio meta. Una regla

15
de intervención simple que reproduce bien este régimen de flotación sucia es el

propuesto por Dancourt (1989, 2012),

∗𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏
𝐵𝐵 ∗𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏 = 𝐵𝐵𝑡𝑡−1 + 𝛽𝛽0 (𝐸𝐸 𝑚𝑚 − 𝐸𝐸) (13)

En esta regla, cuando el tipo de cambio de mercado se ubica por debajo del tipo

de cambio meta, 𝐸𝐸 < 𝐸𝐸 𝑚𝑚 (por encima del tipo de cambio meta, 𝐸𝐸 > 𝐸𝐸 𝑚𝑚 ), el banco

central compra dólares, 𝐵𝐵 ∗𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏 − 𝐵𝐵𝑡𝑡−1


∗𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏
> 0 (el banco central vende dólares,
∗𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏
𝐵𝐵 ∗𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏 − 𝐵𝐵𝑡𝑡−1 < 0), procurando elevar (bajar) el precio de la moneda extranjera.

Cuando el tipo de cambio de mercado iguala al tipo de cambio meta 𝐸𝐸 = 𝐸𝐸 𝑚𝑚 , de

acuerdo a la ecuación (13), el banco central no interviene, 𝐵𝐵 ∗𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏 − 𝐵𝐵𝑡𝑡−1


∗𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏
= 0.

Con esta regla de intervención, el banco central evita las apreciaciones y las

depreciaciones excesivas de la moneda nacional respecto a su valor meta.

La regla de intervención puede ser graficada en el plano del tipo de cambio y las

reservas internacionales. A esta recta de intervención cambiaria la

denominaremos RI. Es la ecuación (14) y se la representa en la figura 3.

∗𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏
𝐵𝐵𝑡𝑡−1 𝐵𝐵 ∗𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏
𝐸𝐸 = 𝐸𝐸 𝑚𝑚 + − (14)
𝛽𝛽0 𝛽𝛽0

16
Figura 3

La regla de intervención

El régimen de flotación sucia es entonces un régimen intermedio entre el fijo,

donde el stock de reservas internacionales es una variable endógena, y el

flotante, donde la variable endógena es el tipo de cambio. En este régimen

intermedio, donde se impide que el tipo de cambio fluctúe demasiado, tanto el

stock de reservas como el tipo de cambio son variables endógenas. No es usual

encontrar modelos donde tanto el tipo de cambio como las reservas

internacionales sean variables endógenas

Conjugando las ecuaciones (12) y (14), de balanza de pagos y de intervención

cambiaria, arribamos a las ecuaciones (15) y (16), que son las ecuaciones de

determinación de las reservas internacionales y el tipo de cambio,

respectivamente.

∗𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏
𝑎𝑎1 + 𝑎𝑎2 𝑚𝑚
𝐵𝐵 ∗𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏 = 𝐵𝐵𝑡𝑡−1 + 𝛽𝛽0 � � 𝐸𝐸
𝜇𝜇
𝛽𝛽0 (15)
+ [𝑎𝑎0 𝑌𝑌 ∗ − 𝑎𝑎2 (𝑟𝑟 ∗ + 𝐸𝐸 𝑒𝑒 − 𝑟𝑟) − 𝑎𝑎1 (𝑃𝑃 − 𝑃𝑃∗ )
𝜇𝜇
− 𝑚𝑚(1 − 𝑡𝑡)𝑌𝑌]

17
1
𝐸𝐸 = [𝛽𝛽 𝐸𝐸 𝑚𝑚 − 𝑎𝑎0 𝑌𝑌 ∗ + 𝑎𝑎1 (𝑃𝑃 − 𝑃𝑃∗ ) + 𝑎𝑎2 (𝑟𝑟 ∗ + 𝐸𝐸 𝑒𝑒 − 𝑟𝑟)]
𝜇𝜇 0
(16)
𝑚𝑚(1 − 𝑡𝑡)𝑌𝑌
+
𝜇𝜇

Donde 𝜇𝜇 = 𝑎𝑎1 + 𝑎𝑎2 + 𝛽𝛽0

A la ecuación (16) la denominaremos la ecuación de equilibrio externo (EE),

porque resulta de la combinación de la ecuación de balanza de pagos y la regla

de intervención cambiaria. Es el lugar geométrico de todas las combinaciones de

tipo de cambio y producción que mantienen equilibrada la balanza de pagos. La

representamos con la figura 4. Su pendiente es positiva porque un alza en la

producción eleva las importaciones y, por esa vía, el tipo de cambio.

Figura 4

La EE

Las pendientes de la IS y la EE son positivas. Puede notarse que la pendiente

de la IS es mayor que la del EE 8.

8 Pues 1 > 𝑚𝑚(1 − 𝑡𝑡) y [1 − (𝑐𝑐1 − 𝑚𝑚)(1 − 𝑡𝑡)]𝑎𝑎1 < 𝑎𝑎1 + 𝑎𝑎2 + 𝛽𝛽𝑜𝑜

18
𝑑𝑑𝑑𝑑 1 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑚𝑚(1 − 𝑡𝑡)
� = > � =
𝑑𝑑𝑑𝑑 𝐼𝐼𝐼𝐼 𝑘𝑘𝑎𝑎1 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝐸𝐸𝐸𝐸 𝑢𝑢

d. El equilibrio general

El equilibrio general se alcanza cuando hay equilibrio en el mercado de bienes

(IS) y en el sector externo (EE), el que contiene a la balanza de pagos y la regla

de intervención del banco central. En términos gráficos, la IS y la EE determinan

la producción y el tipo de cambio. Conocido el tipo de cambio, el stock de

reservas internacionales se determina en la RI, tal como se observa en la figura

5.

Figura 5

El equilibrio general y la demanda agregada

Para llegar al modelo en su forma reducida y hallar los valores de equilibrio de la

producción, el tipo de cambio y las reservas internacionales, hacemos lo

siguiente. En primer lugar, combinando las ecuaciones (6) y (16) hallamos los

valores de equilibrio de la producción y el tipo de cambio, ecuaciones (17) y (18),

respectivamente. Para hallar las reservas internacionales de equilibrio

reemplazamos el valor de equilibrio del tipo de cambio, ecuación (18), en la regla

de intervención, ecuación (13), y arribamos a la ecuación (19).

19
(17)
𝑢𝑢 + 𝑚𝑚(1 − 𝑡𝑡)𝐷𝐷0𝑎𝑎1 𝑎𝑎2 𝑢𝑢 + 𝑚𝑚(1 − 𝑡𝑡)𝐷𝐷0(𝑢𝑢𝑢𝑢 + 𝑎𝑎1 𝑎𝑎2 ) 𝑎𝑎2 𝑢𝑢 − 𝑚𝑚(1 − 𝑡𝑡)𝐷𝐷𝑜𝑜 (𝑢𝑢𝑏𝑏∗ − 𝑎𝑎1 𝑎𝑎2 ) ∗
𝐸𝐸 𝑒𝑒𝑒𝑒 = � � (𝐵𝐵0 𝐸𝐸 𝑚𝑚 − 𝑎𝑎0 𝑌𝑌 ∗ − 𝑎𝑎1 𝑃𝑃∗ + 𝑎𝑎2 𝐸𝐸 𝑒𝑒 ) − � � 𝑟𝑟 + � � 𝑟𝑟
𝑢𝑢2 𝑢𝑢2 𝑢𝑢2
𝑚𝑚(1 − 𝑡𝑡)𝐷𝐷0 𝑎𝑎1𝑢𝑢 − 𝑚𝑚(1 − 𝑡𝑡)𝐷𝐷0 [𝑢𝑢(𝑎𝑎1 + 𝑎𝑎2 ) − 𝑎𝑎1𝑎𝑎1 ]
+
𝑢𝑢
[𝐴𝐴0 + (𝑡𝑡 + 𝛼𝛼)𝑌𝑌�] + �
𝑢𝑢2
� 𝑃𝑃 (18)

𝑒𝑒𝑒𝑒 𝑢𝑢(𝑢𝑢 − 1) − 𝑚𝑚(1 − 𝑡𝑡)𝐷𝐷0 𝑎𝑎1 𝑚𝑚


𝐵𝐵 ∗𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏 ∗𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏
= 𝐵𝐵𝑡𝑡−1 + 𝐵𝐵0 � � 𝐸𝐸
𝑢𝑢2

− 𝐵𝐵𝑜𝑜 ��
𝑢𝑢 + 𝑚𝑚(1 − 𝑡𝑡)𝐷𝐷0 𝑎𝑎1
� (−𝑎𝑎0 𝑌𝑌 ∗ − 𝑎𝑎1 𝑃𝑃 ∗ + 𝑎𝑎2 𝐸𝐸 𝑒𝑒 )
(19)
𝑢𝑢2
𝑎𝑎2 𝑢𝑢 + 𝑚𝑚(1 − 𝑡𝑡)𝐷𝐷0(𝑢𝑢𝑢𝑢 + 𝑎𝑎1 𝑎𝑎2 ) 𝑎𝑎2 𝑢𝑢 − 𝑚𝑚(1 − 𝑡𝑡)𝐷𝐷𝑜𝑜 (𝑢𝑢𝑏𝑏 ∗ − 𝑎𝑎1 𝑎𝑎2 ) ∗
−� � 𝑟𝑟 + � � 𝑟𝑟
𝑢𝑢2 𝑢𝑢2
𝑚𝑚(1 − 𝑡𝑡)𝐷𝐷0 𝑎𝑎1 𝑢𝑢 − 𝑚𝑚(1 − 𝑡𝑡)𝐷𝐷0[𝑢𝑢(𝑎𝑎1 + 𝑎𝑎2 ) − 𝑎𝑎1 𝑎𝑎1]
+ [𝐴𝐴0 + (𝑡𝑡 + 𝛼𝛼)𝑌𝑌� ] + � � 𝑃𝑃�
𝑢𝑢 𝑢𝑢2

Donde 𝐴𝐴0 = 𝐶𝐶0 + 𝐼𝐼0 + 𝑎𝑎0 𝑌𝑌 ∗ + 𝑎𝑎1 𝑃𝑃∗ + 𝑐𝑐2 𝑄𝑄, 𝜇𝜇 = 𝑎𝑎1 + 𝑎𝑎2 + 𝛽𝛽0 y
𝑢𝑢𝑢𝑢
𝐷𝐷0 = 𝑎𝑎 [1−𝑐𝑐
1 1 (1−𝑡𝑡)]𝑘𝑘+𝑎𝑎2 +𝐵𝐵0

En esta forma reducida del modelo hay tres variables endógenas. La producción,

que se determina en el mercado de bienes; el tipo de cambio, en la balanza de

pagos; y las reservas internacionales, en la regla de intervención.

Por otro lado, de la ecuación (17) se puede derivar la recta de demanda

agregada (DA) de esta economía, representada por la ecuación (20) y la figura

6. La DA tiene pendiente negativa porque al elevarse el nivel de precios se


reducen la riqueza y el tipo de cambio real, haciendo caer el consumo y las

exportaciones netas, la demanda y la producción 9.

𝑃𝑃
𝑢𝑢[𝐴𝐴0 + (𝑡𝑡 + 𝑢𝑢)𝑌𝑌� − 𝑎𝑎1 (𝑎𝑎0 𝑌𝑌 ∗ + 𝑎𝑎1 𝑃𝑃∗ − 𝑎𝑎2 𝐸𝐸 𝑒𝑒 − 𝐵𝐵0 𝐸𝐸 𝑚𝑚 ) − (𝑢𝑢𝑢𝑢 + 𝑎𝑎1 𝑎𝑎2 )𝑟𝑟 − (𝑢𝑢𝑏𝑏 ∗ − 𝑎𝑎1 𝑎𝑎2 )𝑟𝑟 ∗ ]
=
𝑢𝑢(𝑎𝑎1 + 𝑎𝑎2 ) − 𝑎𝑎1 𝑎𝑎1
𝑢𝑢 (20)
− 𝑌𝑌
𝐷𝐷0 [𝑢𝑢(𝑎𝑎1 + 𝑎𝑎2 ) − 𝑎𝑎1 𝑎𝑎1 ]

9 En la ecuación (20), 𝑢𝑢(𝑎𝑎1 + 𝑎𝑎2 ) − 𝑎𝑎1 𝑎𝑎1 > 0.

20
Figura 6

La demanda agregada

La oferta agregada

En este modelo de corto plazo, se asume que los precios están dados. No es de

interés de este modelo el explicar sus determinantes. La ecuación (21) es la de

oferta agregada y se la muestra en la figura 7.

𝑃𝑃 = 𝑃𝑃0 (21)

Figura 7

La oferta agregada

21
En resumen, el modelo está representado por el siguiente sistema de ecuaciones

compuesto por la IS, la EE, la DA, la OA y la RI. Estas ecuaciones, que

constituyen el equilibrio general de demanda y oferta agregada, se representan

con la figura 8.

𝐴𝐴0 + (𝑡𝑡 + 𝛼𝛼)𝑌𝑌� − 𝑏𝑏𝑏𝑏 − 𝑏𝑏 ∗ 𝑟𝑟 ∗ − (𝑎𝑎1 + 𝑐𝑐2 )𝑃𝑃 𝑌𝑌


𝐸𝐸 = − +
𝑎𝑎1 𝑘𝑘𝑎𝑎1 (7)

1 𝑚𝑚(1 − 𝑡𝑡)𝑌𝑌
𝐸𝐸 = [𝛽𝛽0 𝐸𝐸 𝑚𝑚 − 𝑎𝑎0 𝑌𝑌 ∗ + 𝑎𝑎1 (𝑃𝑃 − 𝑃𝑃∗ ) + 𝑎𝑎2 (𝑟𝑟 ∗ + 𝐸𝐸 𝑒𝑒 − 𝑟𝑟)] +
𝜇𝜇 𝜇𝜇 (16)

𝑃𝑃
𝑢𝑢[𝐴𝐴0 + (𝑡𝑡 + 𝑢𝑢)𝑌𝑌� − 𝑎𝑎1 (𝑎𝑎0 𝑌𝑌 ∗ + 𝑎𝑎1 𝑃𝑃∗ − 𝑎𝑎2 𝐸𝐸 𝑒𝑒 − 𝐵𝐵0 𝐸𝐸 𝑚𝑚 ) − (𝑢𝑢𝑢𝑢 + 𝑎𝑎1 𝑎𝑎2 )𝑟𝑟 − (𝑢𝑢𝑏𝑏 ∗ − 𝑎𝑎1 𝑎𝑎2 )𝑟𝑟 ∗ ]
=
𝑢𝑢(𝑎𝑎1 + 𝑎𝑎2 ) − 𝑎𝑎1 𝑎𝑎1
𝑢𝑢 (20)
− 𝑌𝑌
𝐷𝐷0 [𝑢𝑢(𝑎𝑎1 + 𝑎𝑎2 ) − 𝑎𝑎1 𝑎𝑎1 ]

𝑃𝑃 = 𝑃𝑃0
(21)

∗𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏
𝐵𝐵𝑡𝑡−1
𝑚𝑚
𝐵𝐵 ∗𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏
𝐸𝐸 = 𝐸𝐸 + −
𝛽𝛽0 𝛽𝛽0 (14)

22
Figura 8

El equilibrio general de demanda y oferta agregada

Contando ahora con el modelo completo podemos pasar a realizar algunos

ejercicios de estática comparativa para derivar las principales predicciones de

este modelo, una versión contemporánea del MF.

3. CHOQUE EXTERNO, POLÍTICA MONETARIA Y REGLA DE

INTERVENCIÓN

En todos nuestros ejercicios, partimos del equilibrio general. La producción es

igual a la demanda, hay equilibrio en la balanza de pagos, y el tipo de cambio

meta es igual al tipo de cambio observado.

A continuación, desarrollaremos dos ejercicios consistentes en evaluar los

efectos sobre la producción, el tipo de cambio y las reservas internacionales de

un choque externo adverso, una reducción del precio de los bienes extranjeros,

y de una política monetaria contractiva, un alza de la tasa de interés de política.

23
i) El descenso del precio del bien extranjero (𝒅𝒅𝑷𝑷∗ < 𝟎𝟎)

El descenso del precio del bien extranjero hace caer el tipo de cambio real, lo

que produce un empeoramiento de la balanza comercial o las exportaciones

netas. En el mercado de bienes, el deterioro de la balanza comercial hace caer

la demanda y por tanto la producción. El deterioro comercial, por otro lado,

propicia un déficit en la balanza de pagos que eleva el tipo de cambio, lo que es

debilitado, pero no anulado, por la caída de las importaciones debido a la menor

producción.

Por último, ante la elevación del tipo de cambio, que se pone por encima del tipo

de cambio meta, el banco central interviene, vendiendo dólares, atenuando el

alza del tipo de cambio, y reduciendo su tenencia de reservas internacionales.

En resumen, una caída del precio del bien extranjero recesa la economía, eleva

el tipo de cambio y hace caer las reservas internacionales del banco central.

La caída del precio del bien extranjero se presenta en la figura 9. En el espacio

de la oferta y la demanda agregada, dicha caída es un choque adverso que

desplaza la demanda agregada hacia la izquierda, haciendo caer la producción.

En el plano del tipo de cambio y la producción, el choque externo adverso

desplaza la IS y el EE hacia la izquierda, elevando el tipo de cambio y reduciendo

la producción. El desplazamiento de la IS es más fuerte que el del EE, tal como

puede notarse en las ecuaciones (7) y (16). Por último, en el plano del tipo de

cambio y las reservas internacionales, como el tipo de cambio se ha elevado, las

reservas internacionales se reducen.

24
Figura 9

El descenso del precio del bien extranjero

Los resultados matemáticos vienen dados por,

(𝑎𝑎2 +𝐵𝐵0 )𝑎𝑎1


𝑑𝑑𝑑𝑑 = 𝐷𝐷𝑜𝑜 � � 𝑑𝑑𝑃𝑃∗ < 0
𝑢𝑢

𝑎𝑎1 𝑚𝑚(1−𝑡𝑡)𝐷𝐷0 (𝑎𝑎2 +𝐵𝐵0 ) [1−𝑐𝑐1 (1−𝑡𝑡)]𝑘𝑘


𝑑𝑑𝑑𝑑 = � − 1� 𝑑𝑑𝑃𝑃∗ = −𝑎𝑎1 �𝑎𝑎 [1−𝑐𝑐
� 𝑑𝑑𝑃𝑃∗ >0
𝑢𝑢 𝑢𝑢 1 1 (1−𝑡𝑡)]𝑘𝑘+𝑎𝑎2 +𝛽𝛽0

𝑎𝑎1 𝑚𝑚(1−𝑡𝑡)𝐷𝐷0 (𝑎𝑎2 +𝐵𝐵0 ) [1−𝑐𝑐1 (1−𝑡𝑡)]𝑘𝑘


𝑑𝑑𝐵𝐵 ∗𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏 = −𝐵𝐵0 � − 1� 𝑑𝑑𝑃𝑃∗ = −𝛽𝛽0 𝑎𝑎1 �𝑎𝑎 � 𝑑𝑑𝑃𝑃∗ < 0
𝑢𝑢 𝑢𝑢 1 [1−𝑐𝑐1 (1−𝑡𝑡)]𝑘𝑘+𝑎𝑎2 +𝛽𝛽0

ii) El alza de la tasa de interés local (𝒅𝒅𝒅𝒅 > 𝟎𝟎)

El alza de la tasa de interés local, por un lado, hace caer la inversión, la demanda

y la producción. Por otro lado, al elevar la rentabilidad relativa de los activos

locales respecto a los extranjeros, propicia un ingreso de capitales financieros

que produce un superávit de la balanza de pagos y hace caer el tipo de cambio.

La menor producción hace caer las importaciones, lo que acentúa la caída del

25
tipo de cambio. El descenso del tipo de cambio nominal, que hace caer el tipo de

cambio real, produce un déficit en la balanza comercial que agrava la recesión.

Frente al descenso del tipo de cambio, el banco central interviene en el mercado

cambiario comprando dólares, lo que eleva el volumen de sus reservas

internacionales.

En resumen, una política monetaria contractiva recesa la economía, hace caer

el tipo de cambio y eleva las reservas internacionales del banco central.

El alza de la tasa de interés local, una política monetaria contractiva, se presenta

en la figura 11. En el plano de la oferta y la demanda agregada, el alza de la tasa

de interés es un choque doméstico adverso que desplaza la demanda agregada

hacia la izquierda, haciendo caer la producción. En el plano del tipo de cambio y

la producción, el alza de la tasa de interés desplaza la IS hacia la izquierda y el

EE hacia la derecha, haciendo caer el tipo de cambio y la producción. En el plano

del tipo de cambio y las reservas internacionales, como el tipo de cambio ha

descendido, las reservas internacionales se elevan.

26
Figura 11

El alza de la tasa de interés local

Las respuestas matemáticas vienen dadas por,

𝐷𝐷0 (𝑢𝑢𝑢𝑢+𝑎𝑎1 𝑎𝑎2 )


𝑑𝑑𝑑𝑑 = − 𝑑𝑑𝑑𝑑 < 0
𝑢𝑢
𝑎𝑎2 𝑢𝑢+𝑚𝑚(1−𝑡𝑡)𝐷𝐷0 (𝑢𝑢𝑢𝑢+𝑎𝑎1 𝑎𝑎2 )
𝑑𝑑𝑑𝑑 = − � � 𝑑𝑑𝑑𝑑 < 0
𝑢𝑢2
𝑎𝑎2 𝑢𝑢+𝑚𝑚(1−𝑡𝑡)𝐷𝐷0 (𝑢𝑢𝑢𝑢+𝑎𝑎1 𝑎𝑎2 )
𝑑𝑑𝐵𝐵 ∗𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏 = 𝐵𝐵0 � � 𝑑𝑑𝑑𝑑 > 0
𝑢𝑢2

3. A MODO DE CONCLUSION

En este documento se ha presentado un MF para economías que fijan la tasa de

interés y que tienen un régimen cambiario de flotación sucia. El modelo puede

servir para entender cómo trabajan los bancos centrales que tienen esta

combinación de políticas en el marco del esquema de metas de inflación, y

permite hacer predicciones acerca de los efectos de choques externos o políticas

27
macroeconómicas sobre la producción, el tipo de cambio y las reservas

internacionales.

Por su sencillez y por tratar temas contemporáneos, es un modelo amigable y

practico, y puede ser usado por los bancos centrales o en la enseñanza de

Macroeconomía en el pre grado como un complemento, o quizá sustituto, del MF

tradicional.

28
REFERENCIAS

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1989 Hiperinflación y política económica en el Perú: una interpretación.

Documento de Trabajo 84, Departamento de Economía de la PUCP,

Lima.

Dancourt, Oscar

2012 Reglas de política monetaria y choques externos en una economía semi-

dolarizada. Documento de Trabajo 346, Departamento de Economía de


la PUCP, Lima.

Dancourt Oscar y Waldo Mendoza

2016 Intervención cambiaria y política monetaria en el Perú. Documento de


trabajo N° 422, Departamento de Economía de la PUCP, Lima.

Fleming, Marcus

1962 Domestic Financial Policies Under Fixed and Under Floating Exchange

Rates. IMF Staff Papers, 9, 369-379.

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2018 Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions

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2019 Foreign Exchange Intervention in Inflation Targeters in Latin America.

Marcos Chamon, David Hofman, Nicolás E. Magud y Alejandro Werner

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Mendoza, Waldo

2017 La macroeconomía de la flotación sucia en una economía primario

exportadora: el caso del Perú. Revista Economía de la PUCP, Vol. XL,


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Mundell, Robert

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Exchange Rates. Canadian Journal of Economics and Political
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Obstfeld, Maurice

1982 Exchange Rates, Inflation and Sterilization Problem: Germany,

1975-1981. NBER Working Paper Series, 963

Takatoshi, Ito

2002 Is Foreign Exchange Intervention Effective? NBER, Working Paper 8914.

30

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