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ENSAYO CORONAVIRUS

El coronavirus ya ha provocado la muerte de más de 22.000 personas en todo el mundo. Aunque


la mayoría de los casos originalmente se concentraron en la ciudad china de Wuhan, el virus salió
del país y se ha propagado por 187 países, incluido España. En concreto, el virus continúa
exponencialmente con su expansión fuera de China, con focos importantes en Italia, Estados
Unidos, España y Alemania. En España, la suma de los contagiados supera los 56.000, y por el
momento parece que el estado de alarma se va a prolongar hasta el próximo 11 de abril.

COVID-19 ya pesaba sobre las perspectivas de la demanda de petróleo y el crecimiento global. La


decisión de aumentar la producción de petróleo ha aumentado la presión sobre el precio del
petróleo, la renta variable y las estimaciones de crecimiento mundial. Si bien el pasado jueves 19
de marzo vimos un repunte en el precio del petróleo tras un estímulo adicional del banco central
después de la caída de los precios a su nivel más bajo de 20 años, una caída continuada del precio
del petróleo podría ser más desafiante para los exportadores de petróleo, incluidos Rusia,
Colombia, México, Brasil. Si bien, los bajos precios del petróleo podrían ser más beneficiosos para
los importadores de petróleo de mercados emergentes, como India, Indonesia, Filipinas, Corea del
Sur, Turquía y Europa Central y del Este, los flujos de capital para cubrir los déficits de cuenta
corriente serán cruciales.

La semana pasada ha empeorado considerablemente la brecha de crecimiento/valor y, cuando la


situación cambie un poco, podríamos ver un cambio importante en el liderazgo del mercado. Los
mercados emergentes dependen del crecimiento y se esperaba este año que la prima de
crecimiento económico comience a volver a favorecer a los mercados emergentes frente a los
países desarrollados. Se retrasará hasta la segunda mitad de 2020 o potencialmente 2021.

Hemos buscado oportunidades en empresas de alta calidad, particularmente en India,


aumentando la exposición de nuestras posiciones en servicios de tecnología de la información,
agroquímica, energía y servicios de comunicación. También hemos recortado ligeramente las
posiciones que han tenido un rendimiento superior en el sector gaming e industrial de China, así
como en la industria coreana de semiconductores.

El impacto del virus ha avanzado rápidamente y ahora se espera que cause una crisis global, pero
la cuestión clave en esta recesión no es si las ganancias de las empresas caerán, sino si necesitarán
nuevo capital. Además, los expertos señalan que la desaceleración ya está en las áreas más cíclicas
del mercado, algo que contrasta con la recesión de 2008/9 que pilló por sorpresa al mercado.

El segundo punto clave es cómo tratarán los gobiernos de mitigar el impacto de una crisis, ya que,
en las más recientes, la respuesta ha sido recortar los tipos de interés para ayudar a las empresas y
a las personas a pagar sus deudas y estimular la demanda, como ya hizo ayer el Banco de
Inglaterra y que le deja con muy poco espacio para recortar aún más. Así, los gobiernos tendrían
que abordar el impacto del coronavirus a través de la expansión fiscal, algo totalmente diferente
de todo lo visto en el pasado reciente, aunque no esta claro cual sería el impacto.

El virus en sí será transitorio: alcanzará un pico y luego disminuirá, aunque es imposible predecir
cuándo. Pero el efecto secundario de una combinación de diferentes respuestas políticas venidas
de diferentes países ha producido un impacto económico global que no se ha visto desde la crisis
del petróleo de la década de 1970. Esto se debe a que abarca simultáneamente tanto la
dislocación para el suministro de bienes y servicios como una fuerte reducción en la actividad del
consumidor, lo que obviamente ha tenido mayor impacto en los sectores de viajes, eventos y ocio.

Hace apenas un mes, las posibilidades de una recesión global parecían mínimas pero, cuanto más
persiste el virus y el parón que lo acompaña, más perjudicial es el efecto y mayor es la posibilidad
de una volatilidad económica prolongada.

China puede ser el epicentro del virus, pero el número de países afectados aumenta cada día.
Ciudades, e incluso regiones, están siendo puestas en cuarentena en un intento de limitar la
propagación de la enfermedad. La consiguiente desaceleración, y a veces parálisis, en un período
de tiempo relativamente corto puede someter a las empresas a una grave presión. El sector de los
servicios, por ejemplo, puede que no recupere necesariamente los ingresos perdidos cuando la
crisis haya terminado. Y es muy poco probable que la gente en Italia y China vuelva por ejemplo a
los restaurantes una vez que termine el período de cuarentena. Las finanzas de los fabricantes más
vulnerables podrían verse afectadas por las necesidades de capital humano. El envío de
componentes desde China se ha interrumpido, dejando a las empresas incapaces de entregar
mercancías a los consumidores; sin embargo, tendrán que seguir pagando los salarios y
reembolsando los préstamos. Al igual que la mariposa que agita sus alas y que puede
desencadenar un huracán en cualquier otra parte del mundo, parte del valor añadido de las
empresas europeas depende de los proveedores y clientes chinos en las zonas donde la actividad
se ha ralentizado considerablemente.

Naturalmente, ni siquiera un intento coordinado de los principales bancos centrales mundiales


puede curar un virus, pero puede inyectar confianza en el sistema cuando más lo necesita. Desde
una perspectiva técnica, también estamos asistiendo a un agresivo endurecimiento de las
condiciones financieras impulsado por el mercado, que si se dejara demasiado tiempo tendría un
impacto perjudicial en las economías mundiales, algo que los bancos centrales normalmente
tratarían de mitigar. Por lo tanto, hay buenas razones para que los bancos centrales actúen.

En el otro extremo del espectro de riesgo de la renta fija, los mercados de crédito habían resistido
bastante bien hasta la última semana de febrero. A lo largo de la semana pasada vimos cantidades
récord de venta de ETF, pero todo esto fue relativamente ordenado y los bancos de inversión de
comercio estaban haciendo frente a los fuertes flujos. Para el viernes, las partes de beta más altas
del crédito estaban volviendo a los niveles vistos en octubre y noviembre pasados.

Con la rápida propagación del virus en Italia, no es sorprendente que las emisiones italianas se
encuentren entre las más afectadas, especialmente en los sectores de la banca y los seguros,
donde algunas emisiones recientes se han negociado hasta 10 puntos de efectivo más bajos que
sus precios de emisión, por lo que definitivamente se trata de una importante corrección. El High
Yield de EE.UU. se movió más que el europeo impulsado en particular por fuertes movimientos
negativos tanto en el sector de la energía como en las compañías con rating CCC, que actualmente
rinden un 12% y un 11%, respectivamente.

La gran pregunta para nosotros ahora es cuánto tiempo puede durar el impacto del virus, y cómo
será el shock entre oferta y demanda como consecuencia de los diversos esfuerzos para detener
su propagación. Es probable que los titulares del virus empeoren, especialmente en nuevos
territorios como EE.UU. Por consiguiente, creemos que los mercados de tipos libres de riesgo
seguirán estando bien apoyados durante este período, especialmente porque los bancos centrales
parecen dispuestos a actuar. Es probable que los mercados de crédito sigan siendo volátiles, pero
se ha descontado muy rápidamente un gran número de malas noticias.

En este momento nuestra opinión es que el impacto del Covid-19 en las economías es
probablemente profundo, pero también transitorio, con una recuperación que tiene forma de U y
que se producirá en algún momento del segundo trimestre. Debemos ser cautelosos con las
acciones improvisadas de las autoridades, tanto en forma de estímulos monetarios como fiscales
específicos.

Definir cuál va a ser el momento en el que se toque los mínimos será virtualmente imposible para
los inversores de renta fija (y otros), por lo que preferiríamos añadir pequeñas cantidades de
riesgo de forma gradual en los días de debilidad, manteniendo al mismo tiempo un equilibrio
saludable de tipos libres de riesgo para ayudar a compensar la volatilidad.

¿Por qué los mercados esperaron tanto para ceder a la presión vendedora tras el brote del
coronavirus? Podemos encontrar algunas pistas en el posicionamiento que mantenían los
inversores antes de los brotes anteriores.

La oleada de ventas en los mercados ha sido sorprendente, no por la magnitud de la caída, sino
porque hacía tiempo que tenía que haberse producido. Se puede afirmar que los esfuerzos para
contener el contagio del covid-19 han sido más contundentes y perturbadores que en episodios
anteriores (SARS en 2003 y gripe porcina H1N1 en 2009).

Esta vez, el impacto ha sido especialmente acusado a la vista del mayor peso que ha adquirido
China en las cadenas de suministro internacionales y en el conjunto de la economía mundial a lo
largo de la última década. En este contexto, la pregunta interesante no es por qué los mercados
cayeron de repente, sino por qué, a tenor del claro impacto sobre la producción económica y los
beneficios empresariales, se mostraban tan confiados en los días previos a las caídas que han
tenido lugar a partir del lunes pasado.