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VALORACIÓN ECOPETROL S.A.

ALEJANDRA GÓMEZ, CATALINA MARTÍNEZ, ALFREDO PÉREZ, JHOANA

PERNÍA

UNIVERSIDAD EAFIT

ADMINISTRACIÓN FINANCIERA Y VALORACIÓN DE EMPRESAS

MAESTRÍA EN ADMINISTRACIÓN FINANCIERA

BOGOTÁ

ABRIL, 2019
TABLA DE CONTENIDO
I. PRESENTACIÓN DE LA COMPAÑÍA 3

Productos y servicios 3

Mercados 3

I. ANÁLISIS DE LIQUIDEZ 4

Estado de Flujo de Efectivo 4

II. ANÁLISIS DE LA RENTABILIDAD 4

Costo de Capital Promedio Ponderado CCPP 4

Conceptualización del EVA 6

III. PROYECCIONES FINANCIERAS 7

IV. VALORACIÓN DE LA EMPRESA 10

Valoración por múltiplos de mercados 10

Valoración flujo de caja libre descontado 11

V. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES 13

Comparativo de valoración 13

REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS 16

2
I. PRESENTACIÓN DE LA COMPAÑÍA

Ecopetrol S.A. es una compañía de economía mixta pública por acciones, de


carácter comercial constituida en 1948 en Bogotá, Colombia, casa matriz del Grupo
Empresarial Ecopetrol, registrada ante Cámara de Comercio de Bogotá, dedicada
a actividades comerciales o industriales relacionadas con la exploración,
explotación, refinación, transporte, almacenamiento, distribución y comercialización
de hidrocarburos, sus derivados y productos, directamente o por medio de sus
subordinadas. El 11.51% de las acciones de Ecopetrol se cotizan públicamente en
las bolsas de valores de Colombia y Nueva York. Las acciones restantes (88.49%
de las acciones en circulación) le pertenecen al Ministerio de Hacienda y Crédito
Público de Colombia.

Productos y servicios

El negocio de la Compañía se fundamenta en tres fuentes principales de ingreso


con clientes: 1) venta de crudo y gas, 2) servicios de la operación y 3) venta de
productos refinados y petroquímicos. Estas fuentes de ingresos obedecen a
modalidades de contratos tales como suministro de productos, nominaciones y
órdenes de venta. El ingreso generado es reconocido cuando el control de los
bienes y servicios es transferido al cliente en un valor que refleje la contraprestación
que Ecopetrol espera recibir a cambio de tales productos y servicios. En
cumplimiento con la normatividad local vigente, Ecopetrol comercializa gasolina
regular y ACPM a precio regulado.

Mercados

Ecopetrol S.A. es la empresa más grande del país y la principal compañía petrolera
en Colombia. Por su tamaño, Ecopetrol S.A. pertenece al grupo de las 39 petroleras
más grandes del mundo y es una de las cinco principales de Latinoamérica, cuenta
con campos de extracción de hidrocarburos en el centro, el sur, el oriente y el norte
de Colombia, dos refinerías, puertos para exportación e importación de

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combustibles y crudos en ambas costas y una red de transporte de 8.500 kilómetros
de oleoductos y poliductos a lo largo de toda la geografía nacional, que
intercomunican los sistemas de producción con los grandes centros de consumo y
los terminales marítimos.

I. ANÁLISIS DE LIQUIDEZ
Estado de Flujo de Efectivo

Fuente: elaborada por los autores (cifras en COP MM)

La sólida posición de caja de Ecopetrol brinda flexibilidad financiera para aprovechar


oportunidades inorgánicas que sean consistentes con la estrategia de la Compañía,
manteniendo la capacidad de reacción ante eventuales cambios en el entorno
macroeconómico.

II. ANÁLISIS DE LA RENTABILIDAD


Costo de Capital Promedio Ponderado CCPP

“El CCPP es el rendimiento total que debe ganar la empresa sobre sus activos
actuales para mantener el valor de los títulos emitidos” (Ross W.J, p.454). Para esta
valoración, según los cálculos realizados por el profesor Damodaran, se utilizará un
WACC correspondiente al 11,09%, el cual corresponde al costo promedio
ponderado de la industria de Oil/Gas (Integrated)1.

1
Información calculada en el sitio web “pages.stern.nyu.edu/~adamodar/”

4
Estrategias e indicadores de medición

Estrategia Aplicación Indicador 2018 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P


- Integración de refinerías
de campos existentes. ROA 10,16% 5,48% 6,68% 8,13% 8,81% 9,24%
- Sostenibilidad petrolera
(aumento de la vida media
de reservas >7 años: ROE 20,20% 11,44% 13,50% 15,98% 16,63% 17,05%
Yacimientos No
Crecimiento de
Convencionales,
reservas y
extracción Offshore).
producción ROIC 12,55% 7,19% 8,73% 10,69% 11,60% 12,31%
- Aumento en la
producción: 750.000 y
770.000 Kbped.
Tasa de
- Conquistar nuevas
crecimiento 5,95% 4,59% 4,56% 5,61% 6,10% 6,42%
reservas en zonas de alto
interno
potencial.
- Reducción de tiempos de
perforación.
- Optimización de: Margen
27% 19% 21% 23% 24% 26%
mezclas, rutas de Operacional
transporte, mantenimiento
Estricta
del subsuelo,
disciplina de
mantenimiento superficie y
capital
energía en el transporte de
Margen
crudo. 19% 12% 14% 15% 16% 17%
Bruto
-Generar mayores niveles
de estandarización de
facilidades
- Transporte de
hidrocarburos y
Protección de combustibles ROA 10,16% 5,48% 6,68% 8,13% 8,81% 9,24%
caja y - Enfoque en proyectos de
eficiencia de rentables bajo ambientes
costo de menores precios.
- Optimización constante ROE 20,20% 11,44% 13,50% 15,98% 16,63% 17,05%
de costos e inversiones.
- Petroquímica: Mantener
EVA
la rentabilidad y 11,50% -4,41% -1,65% 1,30% 2,55% 3,51%
margen
competitividad.
Competitividad - Biocombustibles: Tasa de
y Bionergy y Ecodiesel crecimiento 12,57% 10,09% 9,66% 11,64% 12,17% 12,52%
Sostenibilidad -Comercialización: nuevo sostenible
modelo que permita
maximizar la generación ROIC 5,09% -3,90% -2,37% -0,41% 0,51% 1,21%
de valor de los productos.

Con un EVA margen proyectado para el año 2023 de 3,51% y un margen


operacional del 26% en las proyecciones del año 2023, se sigue presentando
resultados positivos, que permiten considerar la compañía como una de las
empresas del país con mayor proyección y adaptabilidad a las condiciones del
mercado actual.

5
Conceptualización del EVA

Fuente: elaborada por los autores. Cifras en COP MM

La estrategia de la Compañía se basó en el crecimiento de la producción utilizando


varias vías: exploración de yacimientos no convencionales, de reservas y
producción, para ello a través de su comunicado oficial, la compañía informó que
“2019 será un año de mayor actividad en las diferentes zonas de operación. Se
destaca la perforación de más de 700 pozos de desarrollo, la adquisición de más de
50 mil kilómetros de sísmica, y el desarrollo de 15 pilotos de recobro mejorado”
(Dinero, 2018). Esto ratifica la necesidad de inversión en la cual requiere incurrir
Ecopetrol en los primeros años de proyección para poder cumplir con los objetivos,
por lo que se evidencia una disminución significativa en la potencia del EVA
momentum. En las proyecciones contempladas para el año 2023, el EVA Margen
se espera tenga una variación positiva de aproximadamente 1 punto porcentual (de
2,66% a 3,62%) y al ser el 84% de la variación del EVA Momentum, aportará 0,661
billones de pesos para el crecimiento del EVA Total.

Siendo el EVA Margen positivo del año 2023 (3,62%), entre más crezcan
porcentualmente las ventas, más EVA traerá a la compañía, dado que es el
responsable del 16% de la variación del EVA, aportará 0,122 billones de pesos.

6
Para lograr una mejora en los márgenes sin afectar las ventas es recomendable
fortalecer aún más las estrategias de la estricta disciplina de capital y la protección
de la caja y eficiencia en costos.

III. PROYECCIONES FINANCIERAS

Con el fin de determinar la proyección de los estados financieros de Ecopetrol


correspondientes a los próximos cinco años (2019-2023), se realizaron algunos
supuestos dentro de los cuales se encuentran:

Ingresos por ventas

Fuente: elaborada por los autores. Cifras en COP MM, excepto TRM

De acuerdo con la estrategia de crecimiento de reservas y producción definida por


la empresa, se consideraron las variables de Producción (Kbped)2, Ventas Barriles
(Kbde) (%/Produc), Precio (USD) WTI3 y TRM4. Se espera que las exportaciones
netas contribuyan positivamente al crecimiento de la economía, por cuenta de un

2
Fuente: a) Años 2017-2018: Reportes Trimestrales ECP https://www.ecopetrol.com.co/Reporte%204T18%20-2026%2002%
202019%20(002).pdf b)Proyecciones: Plan de Negocio 2019-2021
3
Fuente: "North American Oil" datos obtenidos de la página oficial: https://sproule.com/es/pronostico-de-precios-de-sproule
4
Fuente: Año 2018: http://www.banrep.gov.co/es/tasa-cambio-del-peso-colombiano-trm
Año 2019-2020: Actualización proyecciones económicas para Colombia, segundro trimestre 2018.
http://www.banrep.gov.co/es/encuesta-proyecciones-macroeconomicas
Año 2021-20203: https://www.grupobancolombia.com/wps/portal/empresas/capital-inteligente/investigaciones-economicas

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mejor desempeño de las ventas externas, impulsado por un crecimiento de los
socios comerciales que sigue siendo positivo. Lo anterior, se pone en evidencia
mediante firmas de acuerdos comerciales como el contrato E&P offshore, pactado
el pasado primero de marzo de 2019 entre la ANH y Ecopetrol con inversiones por
más de US$250 millones (Suárez, 2019).

Costos fijos, gastos de administración y otras ganancias y pérdidas


operacionales
Para la determinación de dichos rubros se estimó un factor determinado por la
inflación. De acuerdo con las proyecciones realizadas por el Banco de la República
y Bancolombia, la evolución de la inflación para los próximos cinco años se
comportaría de la siguiente forma:

Variable 2019 2020 2021 2022 2023


IPC 3,40% 3,20% 3,10% 3,00% 3,00%
Tabla 1. Proyección IPC. Fuente: Banrep y Bancolombia

Costos variables
Dentro de las estrategias definidas por la empresa se encuentra “Protección de la
Caja y Eficiencia en Costos”, por tal motivo, se determina una disminución del 0,5%
en la reducción de los costos variables sobre las ventas, año por año.

Tasa de interés activa


La determinación de la tasa de interés activa, se realizó de acuerdo con las
proyecciones financieras realizadas por Bancolombia sobre la tasa de depósito a
término fijo (DTF), las cuales se presentan a continuación:

Variable 2019 2020 2021 2022 2023


DTF 4,91% 5,40% 5,45% 5,15% 5,10%
Tabla 2. Proyección DTF. Fuente: Bancolombia

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Tasa de interés pasiva
Para la determinación de la tasa de interés pasiva, se verificó el valor de la tasa de
interna de retorno (TIR) de los Bonos de Ecopetrol vigentes en el mercado con
vencimiento en el año 2023. El valor determinado de la TIR es de 5,92% E.A.

Dividendos
En caso de utilidades positivas, en los últimos años Ecopetrol ha pagado en
promedio un dividendo del 65,26% con respecto a las utilidades del año anterior.
Por el anterior motivo, se estima que para los años 2020 y 2021 se pague un
dividendo en esta proporción. Considerando adicionalmente el peso que ejercen sus
accionistas: “La principal presión viene por parte del Gobierno, pues la
administración central tiene 88,5% de las acciones de esta compañía. En las
actuales circunstancias de apretón fiscal, cualquier recurso adicional le caería bien
a la caja pública. Luego de la caída de los precios del crudo, fortaleció su gobierno
corporativo y tomó como política distribuir solo entre 40% y 60%, contrario al 80%
que se distribuía hasta 2014, cuando empezó la caída en los precios internacionales
del crudo” (Dinero, 2019).

Fuente: Ecopetrol5

5
https://www.ecopetrol.com.co/wps/portal/es/ecopetrol-web/historico-de-la-accion

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Tasa Impositiva

La tarifa del impuesto sobre la renta que se utilizará para la valoración de Ecopetrol
será del 33%.

Factor de crecimiento (g):

Para el cálculo del valor de la empresa, se estableció un porcentaje de crecimiento


del 3%, basada en la tasa de crecimiento que se espera de la economía mundial.

IV. VALORACIÓN DE LA EMPRESA

Valoración por múltiplos de mercados

El enfoque de valoración por múltiplos tiene como objetivo construir una canasta de
empresas comparables que se desempeñen en mercados eficientes y con la
información pública que estas empresas entregan, establecer una serie de múltiplos
que permitan expresar el valor de la compañía en términos de indicadores
contables. Para este caso en particular, para la valoración de Ecopetrol se utilizaron
los múltiplos de indicadores financieros de la industria6 y de empresas pares del
mercado, dentro de las cuales se encuentran EXXON MOBIL, CHEVRON y
CONOCO.

Utilizando el múltiplo mencionado y los valores pertinentes para Ecopetrol, se


encontró un rango para el valor de Ecopetrol entre 106.947 y 13.072 mil millones de
pesos, tal como se muestra a continuación:

Indicador EXXON MOBIL CHEVRON CONOCO Promedio


EBITDA 9,83 7,83 5,18 7,61
Ventas 1,39 1,66 2,17 1,74
Tabla 3. Canasta de empresas comparable. Fuente: Yahoo Finanzas

6
Fuente: Damodaran

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Múltiplo (Fuente EV Muestra
Indicador 2018 EV
Damodaran) Pares
EBITDA 4,28 21.239.090 90.903.303 161.700.269
EBIT 7,28 16.152.566 117.590.680
IC 0,74 88.247.950 65.303.483
Ventas 2,55 60.025.772 153.065.719 104.444.843
NOPLAT 9,74 11.075.576 107.876.115
PROMEDIO 106.947.860 133.072.556
Tabla 4. Valoración por múltiplos. Fuente: Propia. Cifras en millones COP

Valoración flujo de caja libre descontado

I) Flujo de caja a perpetuidad creciente

El factor de crecimiento aplicado para el cálculo del valor de la empresa a través del
flujo de caja a perpetuidad constante es de 3% (g). Lo anterior, en virtud de que tal
variable se definió en las proyecciones financieras como el porcentaje se espera
que crezca la economía mundial.

II) Flujo de caja EMC (Enfoque Moderado Convergente)

Para el cálculo del valor de empresa a través del método de enfoque moderado
convergente, utilizó el mismo factor de crecimiento. No obstante, para este caso se
considera el valor de la UODI del último periodo proyectado (2023).

III) Flujo de caja EMTA (Enfoque Moderado con Tendencia Agresiva)

Para el cálculo del valor de empresa a través del método de enfoque moderado con
tendencia agresiva, se determinó una inflación proyectada del 3%. Dicha inflación
fue considerada en relación con las proyectadas realizadas por Bancolombia.

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Ahora bien, de la aplicación de los tres métodos en cuestión obtenemos los
siguientes resultados para la determinación del valor de Ecopetrol.

Fuente: elaborada por los autores. Cifras en COP MM

De acuerdo con los cálculos relacionados anteriormente, se puede concluir que


Ecopetrol tiene un valor de $109.418 mil millones con un con un máximo de
$123.650 mil millones y un mínimo de $98.432 mil millones de pesos.

Adicionalmente en relación con el análisis de sensibilidad realizado al flujo de caja


libre, determinado a través del método de crecimiento a perpetuidad se determinó
que al disminuir 100 puntos básicos la tasa de crecimiento (g), el valor de la empresa
disminuiría en 8,57% y en caso la tasa de crecimiento (g) aumente en la misma
cantidad de puntos básicos, el valor de la empresa aumenta en 10,98%.

Asimismo, una vez calculado el valor de la empresa mediante el método de flujo de


caja libre para cada uno de los años proyectados, se observa que el valor de
Ecopetrol aumenta hasta en 31,85%, pasando de 109.388 mil millones (año 2019)
a 144.234 mil millones de pesos (año 2023). Tal como se muestra a continuación:

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Fuente: elaborada por los autores. Cifras en COP MM

V. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES

Comparativo de valoración

Resumen de la valoración
(Cifras en COP MM)
161.700
153.066 147.117
123.650
109.418

104.445 109.418
92.530 98.432

65.303

EV Industria EV Muestra FCL FCL EMC - FCL Caso Base


Sensibilidad EMTA

Fuente: elaborada por los autores

Como resultado de la aplicación de los métodos de valoración anteriormente


expuestos observamos que el valor actual de Ecopetrol puede estar entre los 65.303
y los 153.066 mil millones de pesos, dependiendo del método seleccionado,
consideramos que, en esa amplia banda señalada para valorar a la Compañía, el
método flujo de caja libre descontado es una referencia útil para “aterrizar” una cifra
más apropiada para asignar a la Compañía. Sin embargo, el método a aplicar

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vendrá determinado de las circunstancias de la empresa, ya que debemos
considerar aspectos característicos que diferencian a Ecopetrol de las demás
compañías del país, tales como:

• Es una Compañía que genera dividendos de una manera regular.


• La compañía genera flujos de caja positivos.
• Cotiza sus acciones en la Bolsa de Valores de NY, lo cual incentiva a la
circulación de sus acciones en la medida que se abre puertas a inversionistas
internacionales.
• La estrategia planteada por Ecopetrol en el horizonte de planificación busca
una sólida estabilidad económica que pueda conservar ante los posibles
escenarios de mayor riesgo para el negocio, como en la crisis del sector en
2015 por el abrumador desplome del precio del crudo.
• Es la Compañía petrolera más grande de Colombia, en donde genera más
del 60% de la producción nacional, ubicada además entre las 50 petroleras
más grandes del mundo.

Si bien es cierto que al ser una Compañía tan globalizada la posiciona con mayor
ventaja ante algunos de sus pares, esto abre la puerta a una mayor sensibilidad a
los cambios de la economía mundial relacionadas con el entorno de la industria
petrolera, razón por la cual debe monitorear y tratar los riesgos potenciales tales
como: políticos y el de tipo de cambio.

Para establecer una valoración adecuada será fundamental: conocer el objetivo de


la valoración, analizar la situación financiera de la empresa, y establecer una
comparación con el sector. Cuando nos referimos a valoración, hablamos de valor
de mercado bajo las hipótesis de explotación de negocio.

En consecuencia, Ecopetrol además de contar con uno de los títulos más atractivos
del mercado de valores colombiano refleja un escenario proyectado favorable,
analistas indican que en el año 2018 la acción de Ecopetrol ha presentado un
comportamiento muy particular frente al petróleo: “Cuando el crudo sube la acción

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se valoriza con fuerza, pero cuando el petróleo baja el título no cae en la misma
magnitud”. (El Espectador, 2018). De manera que la empresa se encuentra en una
situación de ventaja frente al petróleo, con posibilidades de ganar mucho y perder
poco.

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REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS

Ecopetrol S. A. (2016) Estados Financieros individuales año 2016


Ecopetrol S. A. (2017) Estados Financieros individuales año 2017
Ecopetrol S. A. (2018) Estados Financieros individuales año 2018
Producción (Kbped) miles de barriles de petróleo equivalente por día. Años 2017-
2018: Reportes Trimestrales,
https://www.ecopetrol.com.co/Reporte%204T18%20%2026%2002%202019%20(0
02).pdf Proyecciones: Plan de Negocio 2019-2021 ECP
Precios (Summary of Price Forecasts, Inflation and Exchange Rates/Prices in
Canadian Dollars/ Table 1 - North American Oil),
https://sproule.com/es/pronostico-de-precios-de-sproule
https://www.grupobancolombia.com/wps/portal/empresas/capital-
inteligente/investigaciones-economicas
http://www.banrep.gov.co/es/encuesta-proyecciones-macroeconomicas
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
https://es.global-rates.com/tipos-de-interes/bancos-centrales/banco-central-
estados-unidos/interes-fed.aspx
https://www.bvc.com.co/pps/tibco/portalbvc/Home/Mercados/informesbursatiles?ac
tion=dummy
Dinero. (27 de noviembre de 2018). Obtenido de
https://www.dinero.com/empresas/articulo/ecopetrol-anuncia-plan-de-inversiones-
para-2019/264780.
El Espectador. (23 de Septiembre de 2018). Obtenido de
https://www.elespectador.com/economia/acciones-de-ecopetrol-vender-o-
conservar-articulo-813922

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