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Facultad de economía y negocios

Escuela de Ing. En Administración

Material de apoyo
Semana 7
Finanzas corporativas

¿Qué diferencia existe en la evaluación de un proyecto que se financia


100% capital y uno que comprende financiamiento con deuda? La
respuesta a esta pregunta se estudia en esta semana.
Hemos estudiado durante la semana anterior, que el endeudamiento de una
compañía tiene efectos: tanto beneficios como costos. Los beneficios
asociados al endeudamiento con terceros pasan por el ahorro tributario que
significan los intereses que rebajan la utilidad por la cual se calculan los
impuestos. Por su parte, los costos están asociados a los de una probable
reorganización financiera, la peor de todas, la quiebra. También estudiamos
costos de agencia que intervienen cuando las empresas están muy
apalancadas y los dueños del capital tienen incentivos a seguir estrategias
oportunistas, que conllevan transferencias de riqueza desde los dueños de la
deuda a ellos mismos como dueños del capital.
¿Entonces? Es necesario incorporar los efectos que tiene la deuda en la
evaluación de proyectos apalancados. Se siguen dos aspectos importantes
para incorporar dichos efectos: el ahorro tributario y los efectos en las tasas de
descuento que conlleva la deuda en un proyecto.
Veamos entonces cómo resulta esto. Existen tres métodos para evaluar
proyectos apalancados: el método del valor presente ajustado, el del flujo de
caja del accionista y el del costo de capital promedio ponderado. Cada método
tiene sus propias características como ya habrán notado, pero estudiamos que
todos permiten llegar al mismo resultado, es decir, al mismo VAN del proyecto
apalancado.
¿Qué los hace distintos y que los hace igual?
Las diferencias de los tres métodos van en la forma en cómo se calcula el VAN
del proyecto apalancado. ¿Cómo es esto? Sí, cada uno dispone de una tasa de
descuento distinta a utilizar para descontar los flujos de caja del proyecto. El
método del valor presente ajustado utiliza la tasa de costo de capital accionario
sin deuda, por su parte el método del flujo de caja del accionista utiliza la

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misma tasa pero considerando el efecto del endeudamiento con terceros, y el


método del costo de capital promedio ponderado utiliza como su nombre lo dice
el Kwacc. Las diferentes tasas de descuento utilizadas son la primera
diferencia que podemos notar en los tres métodos.
En cuanto a los flujos de caja utilizados, tanto el método del valor presente
ajustado como el del costo de capital promedio ponderado, utilizan el flujo de
caja no apalancado el cual se puede considerar como el flujo de caja de los
activos independiente de las fuentes de financiamiento que lo generan. En
otras palabras, corresponde al flujo de caja que genera el proyecto como si
este se financiara 100% capital pero ajustado después de impuesto. También
ambos métodos tienen la similitud en cuando a la inversión que se utiliza para
calcular el VAN del proyecto apalancado, esta es, la inversión total.
Por su lado el método del flujo de caja del accionista tiene dos grandes
diferencias aparte de la mostrada en la tasa de descuento: la primera de ellas
es que el flujo de caja que se considera en la evaluación es el que va para los
dueños del capital, esto es, el flujo de caja del accionista. Este flujo es el que
resulta después de que se han destinado los pagos a los bonistas y el que
corresponde hacer al fisco por concepto de impuestos. La segunda diferencia
es la inversión que se considera para calcular el VAN apalancado, esta es, la
inversión no financiada por terceros que corresponde al aporte de los
accionistas al proyecto, y que resulta de la diferencia entre la inversión total y la
financiada por terceros.
Hemos indicado que no es lo mismo evaluar un proyecto 100% capital que uno
que considera deuda. Y las razones expuestas explican en parte esta situación.
Pero, ¿Cómo se incorpora el ahorro tributario que genera la deuda? En el valor
presente ajustado el ahorro tributario se considera como la agregación al VAN
del proyecto sin deuda, el valor actual de los beneficios tributarios que genera
el endeudamiento periodo a periodo. En rigor, se agregan los beneficios
monetarios por este concepto. Por su parte, en el método del costo de capital
promedio ponderado, los efectos tributarios del endeudamiento son
considerados en la tasa de descuento, a saber, la tasa de deuda es
multiplicada por un valor menor que uno, el cual resulta de restar a uno, la tasa

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impositiva. Este cálculo matemático lleva a considerar una tasa de


financiamiento efectiva menor que la que se considera en el cupón de los
bonos que financian el proyecto. En la medida que mayor sea esta tasa de
impuesto, mayor será la disminución en la tasa efectiva de financiamiento, y
por tanto, menor el Kwacc que se considere para descontar los flujos. Luego,
de esta forma resulta que el valor presente del proyecto apalancado resulte
mayor, considerando por tanto el ahorro tributario.
En el caso del método del flujo de caja del accionista, los efectos tributarios de
los intereses se ven reflejados en el flujo de caja de los tenedores del capital. Al
ser descontados los intereses antes de impuesto, la base por la cual se
calculan los impuestos es menor generando de esta forma un menor pago de
tributos. También los efectos tributarios están considerando en la tasa de costo
de capital de los accionistas con deuda (revisar el costo de capital según M&M
(63).
Entonces se estará preguntando el por qué existen tres métodos que llevan
al mismo resultado y más aún, si cada uno considera los efectos
tributarios tan importantes para inclinarse por el financiamiento con
terceros.
Es posible responder a esta pregunta concentrándose en dos elementos: el
riesgo financiero del proyecto y la estructura de financiamiento de largo plazo,
esto es, la relación deuda a valor del proyecto que prevalecerá durante la vida
de éste. Si pensamos que el riesgo financiero prevalecerá constante en el
tiempo, entonces podemos pensar que el costo de capital accionario con deuda
y el Kwacc también permanecerán constantes, luego será fácil utilizar los
métodos que consideran estas tasas de descuento. También podemos
inclinarlos por estos métodos cuando de la misma forma, la estructura de
deuda a valor del proyecto permanezca invariable en el tiempo. Si ambas
variables no son constantes en el tiempo, entonces, las tasas de descuento
tampoco lo serán. Así será dificultoso valorar proyectos con estos métodos.
¿Entonces es apropiado en tal caso usar el valor presente ajustado que
considera el costo de capital sin deuda que no se ve afectado por los cambios
en la razón deuda a valor del proyecto ni por el riesgo financiero? Sí, es
preferido en este caso, pero sólo si la deuda es conocida en el tiempo.