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Tasa de descuento y criterios de evaluación de inversiones

Bienvenido.

A lo largo de este recorrido revisaremos los siguientes temas:

La determinación de la tasa de descuento y los criterios de evaluación de inversiones
Finalizaremos realizando unos ejercicios de aplicación de lo aprendido.

Avancemos

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La tasa de descuento del proyecto es básicamente el costo de oportunidad del mismo, en

donde se comparan distintas alternativas de similar riesgo, donde dejar de invertir en una
opción para hacerlo en otra, nos deja un costo de oportunidad.

Si tuviera que utilizar su dinero para la inversión de un negocio, ¿cuánto de rentabilidad exigiría
de retorno por su inversión?

Pues de esto se trata la tasa de descuento de un proyecto de inversión, es el costo de oportunidad

de quienes financian el proyecto.

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Dentro del proceso de creación de valor, por una parte, se encuentra el potencial de flujos de
caja que podría generar nuestra inversión, y por otro lado, la tasa de descuento, de los flujo de
caja de inversión, en su valor presente, es decir, al día de hoy.

Nos centraremos en el cálculo de la tasa de descuento, y explicaremos dos subtemas: la Tasa

WACC y el Modelo CAPM.

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Al estimar la tasa de descuento del proyecto, principalmente se deben identificar las fuentes de
financiamiento del proyecto y sus costos, en las cuales encontramos dos fuentes principales: El
financiamiento de terceros y el financiamiento propio.

Además, debemos identificar la participación en el financiamiento, donde la suma de ambos

debe dar el 100%.

Luego, se deben estimar los costo efectivos de cada una de las fuentes de financiamiento.

Finalmente, debemos promediar el costo de la deuda y el costo del patrimonio, aplicando sus
respectivas participaciones.

A esto le llamaremos el WACC “Costo Promedio Ponderado del Capital”, cuya fórmula se muestra
en pantalla, donde:

Wd es igual a Participación de la deuda respecto al total del financiamiento

Kd es igual a Costo de la deuda promedio
We es igual a Participación del patrimonio respecto al total del financiamiento
Ke = Costo del Capital propio o patrimonio
T = Tasa de impuesto a la renta.

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Veamos un ejemplo acerca de cómo determinar la tasa de descuento del proyecto. Lee
atentamente la descripción del mismo e intenta resolver la tasa.

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El primer paso consiste en calcular los pesos o participación, así como sus respectivos costos de
cada fuente de financiamiento.

Hacemos la multiplicación de la participación y su TCEA de cada fuente de financiamiento y

obtenemos el costo promedio de la deuda.

Como segundo paso, debemos estimar los pesos o participación entre el total de las deudas y
el patrimonio y multiplicarlos por sus costos de cada uno.

Para calcular el WACC, promediamos tanto el costo de la deuda neta de impuestos como el
costo de oportunidad del patrimonio.

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El costo de oportunidad del patrimonio o accionistas no siempre puede ser un dato sencillo.

¿Cuánto de retorno exigirían ustedes por invertir en una cafetería al frente de la UPC del 20% o
25% o 30%?

¿Por qué?

Para estimar el retorno exigido para el proyecto, sustentaremos nuestra respuesta con la
metodología del CAPM

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En la evaluación de un proyecto, se considera como el capital patrimonial, a la inversión que

debe financiarse con recursos propios, ya sea mediante la reinversión de utilidades acumuladas
o por nuevos aportes de los accionistas.

Para determinar el costo de oportunidad del inversionista debemos revisar el modelo CAPM.

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El Modelo CAPM, proviene de la teoría de portafolios de acciones, en donde se dice que la

rentabilidad de cualquier activo, como lo es un proyecto, es directamente proporcional al riesgo
de mercado de este activo.

En donde el riesgo sistemático (no diversificable), es aquel que no puede ser reducido mediante
la diversificación y el riesgo de mercado, sí podemos diversificarlo.

La diversificación nos lleva a la famosa frase: “no debemos poner todos los huevos en la misma
canasta”, es por ello que la teoría de portafolios se buscan diversificar las diferentes inversiones,
a fin de equilibrar los riesgos.

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Para hallar el costo del capital propio, mediante el modelo CAPM, tenemos la siguiente fórmula:
La relación que existe entre el riesgo del proyecto, respecto al riesgo del mercado se denomina
beta (β).

Esta beta mide la sensibilidad del activo frente al mercado.

Es el multiplicador de riesgo, que mide cuántas veces más riesgosa es nuestra inversión versus
invertir en un índice del mercado.

Por ejemplo, el índice S&P500 representa el rendimiento de las 500 empresas más representativas
de la bolsa de valores de New York.

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Revisemos con más detalle cada parte de la fórmula:

La tasa libre de riesgo, es la tasa de rendimiento por una inversión sin riesgo de mercado, por
excelencia las inversiones sin riesgo se encuentran en papeles de deuda de los bancos
centrales, en nuestro caso los bonos del Banco Central de Reserva del Perú y en EEUU serían los
bonos del tesoro norteamericano.

Como ya vimos, la beta es la sensibilidad frente al mercado y podemos obtener una beta similar
a nuestro proyecto, buscando empresas similares que cotizan en la bolsa de valores.

El rendimiento del mercado, es el rendimiento promedio de todas las empresas de diversos

sectores o, al menos, una muestra representativa del mercado. En nuestro caso sería el índice
general de la Bolsa de Valores de Lima, y su similar en el mercado norteamericano sería el índice
S&P500.

Cabe señalar que la Bolsa de Valores de Lima, no es muy representativa del mercado, porque
tiene un alto componente de empresas mineras, por ello, que ante fluctuaciones de la
cotización del cobre o el oro en el mercado, nuestro Índice IGBVL puede subir o bajar.

En los mercados, donde la información sea escasa, se recurre a información de mercados

externos y se adiciona el riesgo país del proyecto.

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Veamos un ejemplo acerca de cómo determinar la tasa mínima de retorno del inversionista,
mediante el modelo CAPM. Lee atentamente la descripción del mismo he intenta resolver la
tasa.

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El riesgo país Perú, puede ser medido por el diferencial de tasas que tiene un bono norteamericano
versus un bono emergente Perú (Embi+ Perú). Este diferencial de tasas, de alguna forma, puede
ser visto como el riesgo de invertir en bono en EEUU, frente a invertir en bono en Perú.

Como observan en el resultado, por este proyecto debemos exigir, como mínimo, una tasa de
retorno del 13.6%, al cual le podremos incrementar algunos puntos adicionales, de forma
subjetiva, por la aversión del riesgo del inversionista al proyecto, o las condiciones del proyecto
(político, económico, social, etc.).

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Para determinar si el proyecto genera valor para la empresa, tendríamos que analizar si el
proyecto cubre sus costos, cubre sus inversiones y además cubre el costo de la deuda, y el costo
de oportunidad de los accionistas, el exceso que genere será la creación de valor del proyecto.

Por ello, tendríamos que traer todos los flujos de caja del proyecto a valor presente, con la tasa
de costo promedio entre la deuda y el patrimonio (WACC) y finalmente, restarle las inversiones,
eso nos dará el valor presente neto.

El valor presente neto es una de las herramientas que utilizaremos como criterio para determinar
si el proyecto genera valor a la empresa.

Otra herramienta es la tasa interna de retorno (TIR), que viene a ser la tasa del proyecto en
equilibrio financiero. El TIR es la tasa de descuento, que al traer los flujos de caja del proyecto a
valor presente, da como resultado el importe de la inversión, es decir no se gana ni pierde ya
que nos da un valor presente neto igual a cero.

Los criterios de evaluación de inversiones, nos permitirán determinar si un proyecto es viable o

no lo es.

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En este cuadro resumen, vemos que cuando:

> El Valor presente neto es mayor a cero, el proyecto es viable.
> El valor presente neto es igual a cero, estamos en equilibrio financiero es decir el proyecto
cubre todos sus costos incluidos el costo de oportunidad del proyecto.
> El valor presente neto es menor a cero o negativo, el proyecto no es viable.
> La tasa TIR es la tasa de retorno que el proyecto podría generar como máximo.

Entonces:
> Cuando la tasa TIR es mayor que la tasa WACC, el proyecto es viable
> Cuando la tasa TIR es igual a la tasa WACC, el valor presente neto es cero y el proyecto está
en equilibrio financiero.
> Y cuando la tasa TIR es menor que la tasa WACC, el proyecto no es viable.

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Para comparar entre dos o más proyectos con vidas útiles distintas, tendremos que ver cuál es
la mejor alternativa. Para ello, utilizaremos un criterio de evaluación denominado valor actual
equivalente, que no es más que usar nuestras herramientas de anualidades, que nosotros
conocemos como la variable “R”.

Por lógica, los proyectos con mayor duración, tendrán un mayor valor presente neto y no
necesariamente porque sean más rentables, sino simplemente porque tienen mayor duración.

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Tenemos un proyecto A, con un año de vida y por otro lado tenemos el proyecto B con dos años
de vida útil. Según nuestro VPN tendríamos que escoger el proyecto B. Pero el criterio de VPN
no es necesariamente la mejor alternativa, ya que los proyectos tienen vidas útiles distintas y no
es comparable sus flujos.

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Hallamos la anualidad “R” en ambos proyectos. El resultado es que debemos escoger el

proyecto A que tiene un mayor valor actual equivalente, lo cual es diferente bajo el criterio valor
presente neto.

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Estudiemos acerca del índice de rentabilidad. Este criterio es útil cuando tenemos que elegir
entre un conjunto de inversiones y tenemos distintos “valor presente neto” para cada proyecto.

Teniendo en cuenta que el recurso económico es escaso y limitado, tendríamos que elegir no
simplemente bajo el criterio del valor presente neto, sino bajo otro criterio de evaluación que
llamaremos el índice de rentabilidad.

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Por ejemplo, supongamos que tenemos una limitación de recursos para invertir y tenemos $ 100,000
disponibles, tendríamos que hacer un ranking por IR.

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Ahora vemos que las prioridades cambiaron, de este conjunto de proyectos viables con valor
presente neto positivo. Donde se ejecutaran primero el proyecto B, A y D, debido al racionamiento
de capital. El resto de proyectos tendrían que esperar.

Si nuestro límite de inversión son los $100,000, invertiremos en los proyectos más rentables
bajo un límite de inversión.

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Una vez finalizada la evaluación del proyecto y con el valor presente neto, lo siguiente será
realizar un análisis de sensibilidad del valor presente neto, frente a variables criticas del
proyecto, como por ejemplo, las ventas o el precio mínimo que podría soportar el mismo. Estás
variables, por lo general, están relacionadas a los ingresos dentro del flujo de caja libre.

Es decir, nos hacemos la siguiente pregunta: ¿cuánto podrían variar nuestras ventas o el precio,
para que nuestro proyecto este en equilibrio?

Para responder esta pregunta, se utiliza una hoja de cálculo como el Excel. A continuación
desarrollamos un ejemplo.

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Veamos un ejemplo de sensibilidad.

Como condición, debemos mencionar que el flujo de caja libre debe estar interrelacionado y las
celdas deben estar relacionadas.

Por ejemplo, el cálculo del valor presente neto debe estar relacionado a una operación de valor
presente de los flujos de caja del proyecto, asimismo, el flujo de caja del proyecto, debe ser la
sumatoria de los ingresos, menos los costos y gastos e inversiones.

Revisemos, en dos pasos, cómo se realiza el análisis de sensibilidad.

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Como paso 1 debemos activar la pestaña datos, luego ir a opción: análisis y finalmente a la
opción buscar objetivo.

En este caso se despliega un proyecto con unas ventas iniciales de S/300,000 en el año 1 y con
25,000 unidades con crecimiento anual del 5% y un precio constante de 12 soles.

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Como paso al activar la opción buscar objetivo, nos aparece un pantalla con 3 celdas por completar.

Debemos fijar la celda donde esta el valor presente neto.

Luego fijar el valor presente neto con cero.

Finalmente, buscar la celda donde están ubicadas las unidades, el precio o las ventas que serán
modificadas.

Ejecutamos, la opción “buscar objetivo”.

Vemos que con 25,000 unidades el proyecto genera un VPN=34,572, pero al realizar sensibilidad
y buscar las ventas con un VPN=0, observamos que las ventas podrían ser, como mínimo,
22,708 unidades el primer año, con un crecimiento del 5% anual.

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En conclusión podemos decir que una vez calculado el Flujo de Caja Libre disponibilidad los
siguientes pasos son:
> Estimar la tasa de oportunidad del Inversionista.
> Estimar la tasa de costo efectiva promedio de las deudas.
> Calcular la tasa de descuento del proyecto.
> Aplicar los diferentes criterios de evaluación de inversiones para la toma de decisión.
> Realizar algún análisis de sensibilidad en función del punto de equilibrio financiero.

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