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Lunes 02 de marzo de 2020

Recompensas de la Comisión Nacional de Valores, una Deuda Pendiente

Por GUSTAVO FIDENEY(*)

Con la entrada en vigencia de la "Ley de Responsabilidad Penal Empresaria" (LRPE)[1], la regulación interna de
las empresas en Argentina comenzó un cambio, en consonancia con las recomendaciones efectuadas por la
Organización para la Cooperación y Desarrollo Económico (OCDE). Aquella se ha visto además reglada mediante
distintos decretos de la Oficina Anticorrupción[2]. Tanto la LRPE como el marco complementario normativo
recoge los principios de la leyes de los Estados Unidos de Norteamérica[3] y de la Sarbanes Oxley Act[4], que
crea a la agencia del estado "Securities and Exchange Commission" o “SEC” –según sus siglas–, entre otras.
 
En esta exposición, intentaremos realizar una primera aproximación acerca del modo en que funciona la SEC en
los Estados Unidos, de su similar en Argentina, la Comisión Nacional de Valores (CNV) y de la forma mediante la
cual, la primera resolvió cómo perseguir más eficientemente prácticas corrosivas del mercado, como el insider
trading[5], mientras que -a nuestro criterio-, Argentina continúa debiendo a los inversores seguridades para
invertir en el país. Con ello apuntamos a los estímulos y sanciones que ofrece la SEC en contraste con la CNV,
dada la ausencia de regulación local apropiada.
 
La SEC
 
En primer lugar y para situarnos en el tema bajo tratamiento, debemos explicar cómo opera la SEC, cuál es su
ámbito de aplicación y sus facultades. Así, se trata de una agencia estatal que vigila la información
nanciera que publican las compañías que operan en mercados regulados por la Comisión de
Valores. Tiene como objetivo proteger la confiabilidad y transparencia del funcionamiento del mercado de
valores. De tal forma, opera en forma independiente al gobierno federal de los Estados Unidos y tiene la
responsabilidad de hacer cumplir las leyes federales de valores, proponer reglas y regular la industria de valores,
las bolsas de opciones y acciones del país y otras actividades y organizaciones, incluidos los mercados de
valores electrónicos en los Estados Unidos.
 
En cuanto a su origen, debemos señalar que la SEC fue creada por la Sección 4 de la Ley del Mercado de Valores
de 1933 (ahora codificada como 15 U.S.C. § 78d y comúnmente conocida como la Ley del Mercado de Valores o
la Ley de 1934). Además de la Ley de Bolsa de Valores de 1934que la creó, la SEC aplica la Ley de Valores de
1933, la Ley de Compromisos Fiduciarios de 1939, la Ley de Sociedades de Inversión de 1940, la Ley de
Asesores de Inversiones de 1940, la Ley Sarbanes-Oxley de 2002, y otros estatutos.
 
La solución en EE.UU.: Sanciones y Recompensas
 
Con miras a controlar la operación del mercado de valores norteamericano (principal objetivo de la SEC, finalidad
que también comparte su par local, la CNV), era necesario extender sus mecanismos de control para llegar a los
intrincados procesos de cada sociedad que cotizaba en bolsa. Así, encontraron que la mejor forma era contar
con aquella información, era con individuos que dentro o fuera de las sociedades, pudieran proveer de
información sensible y valiosa para la Agencia. Para conseguir ello, la SEC ideó una serie de estímulos que
incentivaran a aquellos individuos a proveer esa información, y por ello recurrió –entre otras– a la solución de
ofrecer recompensas económicas. De tal suerte, la SEC estableció no sólo sanciones que correspondieran
en caso de trasgresión a la normativa norteamericana por prácticas como el insider trading, sino también
considerables estímulos que se traducen en rewards o recompensas para quienes realizaran denuncias sobre
las prácticas ilegales[6].
 
Pioneros en la materia, los norteamericanos comprendieron que la sola regulación de sanciones no
garantizaría cumplir el objetivo de prevenir conductas inapropiadas, y por ello resolvió incluir
compensaciones siguiendo la estratégica metáfora del “carrot and stick policy.”[7]
 
Siguiendo esa lógica, en el año 2010 se firmó el programa denominado "Dodd-Frank Wall Street Reform and
Consumer Protection Act"[8], y con ello, el programa de "whistleblowers" (denunciantes o informantes) que
tenía como objeto recompensar a los individuos que denunciaran hechos relacionados con violaciones a las
leyes federales de valores. Aquello no termina allí, pues el programa ofrecía protecciones de empleo,
posibilidad de denunciar anónimamente, y por sobre todas las cosas y como venimos anunciando,
recompensas millonarias. Los denunciantes ante la SEC tienen desde aquél entonces derecho a
adjudicaciones que van del 10 al 30 por ciento de las sanciones monetarias cobradas a las
empresas denunciadas, que son pagadas con un Fondo de Protección al Inversor.
 
Por tomar valores estimativos proporcionados por el organismo, desde el año 2011 las investigaciones iniciadas
a raíz de reportes efectuados por denunciantes bajo el programa referido han permitido a la SEC recuperar
1.000 millones de dólares estadounidenses en concepto de multas nancieras a los
infractores[9]. Como contracara de la misma moneda, la Agencia otorgó más de 300 millones de
dólares estadounidenses a los denunciantes.[10]
 
Expuestos los incentivos de mención, luce claro entonces el motivo por el que el programa resultaba
bene cioso para ambas partes: Por un lado, el denunciante particular se encuentra seducido al
conocer que cuantos más datos aportara de la maniobra ilegal, más fácil y rápido se llegará al meollo y
cobraría su jugosa recompensa; por otro lado, la SEC contaría con in nidad de potenciales
informantes dentro y fuera de cada empresa, que bajo las condiciones enunciadas, permitirá identificar
maniobras ilegales y aplicar las sanciones monetarias correspondientes. Finalmente, en una mirada más global,
todo lo anterior se traduce en una mayor transparencia del mercado de valores, y la consecuente equidad en la
compra y venta de activos.
 
La situación actual en Argentina
 
Atento a la exitosa experiencia norteamericana, es razonable preguntarse ¿qué incentivos existen en Argentina
para fomentar la denuncia y detección temprana de conductas indebidas?, o mejor quizás, ¿son suficientes los
beneficios previstos por la nueva LRPE? El único incentivo que aparece como posible en Argentina para que un
individuo denuncie prácticas ilegales en la operatoria del mercado de valores, persigue principios morales o el
impulse como puede ser el objetivo de venganza (derivada de la insatisfacción propia que puede experimentar el
empleado dentro de una empresa). Así también, puede ocurrir que el móvil del empleado o informante externo,
elija realizar una denuncia fundada, en apoyo a la envidia que puede generar no haber sido participado en el
“negocio”.
 
En de nitiva, no existen en Argentina recompensas en términos semejantes a los de EEUU y
aquello es quizás, el motivo por el cual las prácticas lesivas de intervención en el mercado pasan
inadvertidas.
 
La necesidad que reclama una solución local
 
Desde hace un tiempo, el mercado de valores argentino recuperó protagonismo, se ha levantado de un sueño
aletargado en el que se encontró por más de una década. De tal forma, podemos ver que ha transitado distintos
recorridos en los que se ha incrementado cada vez más el volumen operado en la Bolsa de Valores local (tanto
las acciones locales como los CEDERARs[11]). Aquello puede observarse de los distintos sondeos y gráficos
realizados por medidores públicos y privados.
 
Con los avances tecnológicos que experimentamos, cada vez más inversores se han visto atraídos a colocar sus
ahorros en la Bolsa de Valores Argentina y descongestionar las cajas de ahorro y plazos fijos bancarios. Aquello
se debe a la necesidad de asegurar los ahorros -derivado de la experiencia Argentina en términos de vaivenes en
la materia-, como por la sed especulativa. Actualmente, puede operarse mediante sociedades de bolsa locales,
como también mediante brokers-agentes de bolsa- en el extranjero, ejecutando órdenes de compra y venta
instantánea mediante los teléfonos celulares. Todo ello, ha producido una mayor intervención del inversor
individual en el mercado bursátil local.
 
Pero como contrapartida de lo expuesto, también se han multiplicado las posibilidades de realizar negocios al
margen de la ley y con ello nos referimos al abuso de información privilegiada, delito que trataremos a
continuación.
 
La normativa relacionada con el tema bajo tratamiento
 
La práctica que mencionamos, se encuentra descripta y sancionada en nuestro Código Penal. Ahora bien, cabe
preguntarnos ¿Qué entendemos por información privilegiada? La respuesta la encontramos en el artículo 77 del
Código Penal que lo describe de la siguiente forma:
 
"El término "información privilegiada" comprende toda información no disponible para el público cuya
divulgación podría tener significativa influencia en el mercado de valores"[12]
 
Por su parte, los artículos que se encuentran relacionados con aquel término, establecen que:
 
"Será reprimido con prisión de uno (1) a cuatro (4) años, multa equivalente al monto de la operación, e
inhabilitación especial de hasta cinco (5) años, el director, miembro de órgano de fiscalización, accionista,
representante de accionista y todo el que por su trabajo, profesión o función dentro de una sociedad emisora,
por sí o por persona interpuesta, suministrare o utilizare información privilegiada a la que hubiera tenido acceso
en ocasión de su actividad, para la negociación, cotización, compra, venta o liquidación de valores negociables."
[13]
 
"El mínimo de la pena prevista en el artículo anterior se elevará a dos (2) años de prisión y el máximo a seis (6)
años de prisión, cuando:
 
a) Los autores del delito utilizaren o suministraren información privilegiada de manera habitual;
 
b) El uso o suministro de información privilegiada diera lugar a la obtención de un beneficio o evitara un perjuicio
económico, para sí o para terceros.
 
El máximo de la pena prevista se elevará a ocho (8) años de prisión cuando:
 
c) El uso o suministro de información privilegiada causare un grave perjuicio en el mercado de valores;
 
d) El delito fuere cometido por un director, miembro del órgano de fiscalización, funcionario o empleado de una
entidad autorregulada o de sociedades calificadoras de riesgo, o ejerciera profesión de las que requieren
habilitación o matrícula, o un funcionario público. En estos casos, se impondrá además pena de inhabilitación
especial de hasta ocho (8) años."[14]
 
De tal forma y como venimos mencionando, en palabras de GUZMÁN, lo que estos artículos intentan
proteger es la transparencia, integridad y e ciencia del mercado, así como también la igualdad
de oportunidades entre los negociantes, la con anza de los inversores y la lealtad de los
administradores y accionistas societarios para con sus empresas[15].
 
Los antecedentes jurisprudenciales
 
En cuanto a las sanciones dictadas por la CNV en materia de insider trading, encontramos escasos dos
antecedentes. Veamos. Mientras se encontraba vigente la RG 227/93, la CNV dictó la resolución particular
11.377 de fecha 11 de julio de 1996, en la que se sancionó a directores, familiares y accionistas de la Compañía
Establecimiento Terrabusi por la utilización de información privilegiada para efectuar operaciones bursátiles en
la bolsa de valores y respecto de la empresa. Fue ese entonces, el primer antecedente judicial y administrativo
en donde se trató esta práctica. El fallo Terrabusi S.A., resuelto por la Corte Suprema de Justicia de la Nación el
24/4/2007, con remisión a los fundamentos del Procurador General de la Nación, selló la postura sancionadora
de la CNV (luego de su paso por la Cámara de Apelaciones en lo Comercial).
 
Como explicara MEGGIOLARO, en su artículo de “Insider Trading. La “no prohibición” como alternativa
regulatoria”[16] se señala precisamente por qué es perseguida esta práctica y los impactos nocivos al mercado
bursátil:
 
“Dentro de los argumentos vertidos en la resolución particular CNV 11.337, se destacan aquellos pasajes en los
que la CNV ratifica su visión moralista del insider trading. Así, por ejemplo, bajo el título “Por qué es Nocivo el
Insider Trading” (Sección 6.2 de la referida resolución), la CNV expresa: “Que la información relevante y no
pública pone en clara ventaja al que la posee, en desmedro de los restantes participantes en el mercado. Que
esta ventaja puede beneficiar económicamente al que la utiliza, en perjuicio del público inversor, restándole
transparencia y equidad a los mercados de capitales. Que tal perjuicio daña la confianza de los inversores,
interfiriendo así con el propósito de los mercados de capitales, que es la canalización del ahorro público hacia el
sector productivo de la economía”.
 
El caso que siguió el antecedente de “Terrabusi” ocurrió diez años después, con la “Sociedad Comercial del
Plata”. Aquél es el último antecedente en materia de insider trading del que se tenga registro en la jurisprudencia
argentina, sin perjuicio que en el ámbito administrativo, la CNV sí ha iniciado actuaciones sumarias en materia
de insider trading. En aquél precedente, mediante la resolución particular 15.125 del 28 de julio de 2005, la CNV
impuso la sanción de multa a la sociedad Solfina SA de Inversiones y Finanzas y a sus directores, por violar la
prohibición relativa a la práctica mencionada. Luego de la intervención de la Cámara de Apelaciones en lo
Comercial, Sala B y de la denegatoria del recurso extraordinario presentado ante la CSJN, la resolución
sancionadora adquirió firmeza.
 
La información disponible actualmente de la CNV
 
Para realizar la correspondiente crítica que planteamos al inicio de este artículo, debemos detenernos en la
página oficial del organismo de control. Al acceder a la página oficial de la CNV[17], se puede observar
actualmente un cambio radical, pues recientemente ha sido modificada su estructura, incluyendo información
relevante de distinto tipo, siempre orientada a las operaciones bursátiles. Sin perjuicio de lo expuesto, no
podemos dejar de resaltar que la sección de Resoluciones Disciplinarias[18] subsección “denuncias penales”,
cuenta con tan solo cinco antecedentes que mencionamos a continuación:
 
(i) Causa N° 55909/2016 del registro del Juzgado Nacional en lo Criminal y Correccional nro. 1 donde se observa
únicamente una transcripción del sobreseimiento dictado respecto de los denunciados;
 
(ii) Causa N° 17353/2017 del Juzgado Nacional en lo Penal Económico N° 9 que según figura en el portal,
habrían concluido con un archivo; (iii)
 
(iii) De las dos denuncias restantes, pocos datos se tienen, amén de que se han subido en simples bosquejos de
los hechos denunciados[19]
 
(iv) Denuncia del mes de agosto de 2019, que sigue la misma tónica que las anteriores, una importante falta de
información.
 
Mencionamos los antecedentes en cuestión-o la ausencia de ellos-, pues aquello es revelador de la ausencia de
sanciones aplicables a los actores que intervienen en el mercado de valores o de la poca información que se
tiene al respecto, de forma antagónica con lo que sucede en su par, en los Estados Unidos. Todo ello supone una
clara falta a la publicidad de los actos de gobierno[20] que supone nuestra forma de gobierno.
 
Con todo lo expuesto anteriormente, apuntamos a resaltar que si bien se observa un avance en el ajuste del
organismo a la legislación internacional en la materia (podemos ver una opción en la página principal,
denominada “Protección al Inversor” conteniendo “alertas”, “consultas”, “canales de denuncia” y “preguntas
frecuentes”), el portal oficial del organismo habla por sí mismo y es que, el hecho de que no se observen -o no se
encuentren disponibles para el ciudadano- otras denuncias salvo las cinco que fueron citadas, que datan de
tiempo atrás, permite preguntarnos si la CNV alcanza a cumplir con la función que mencionáramos párrafos
atrás: “proteger […] la transparencia, integridad y e ciencia del mercado, así como también la
igualdad de oportunidades entre los negociantes, la con anza de los inversores y la lealtad de
los administradores y accionistas societarios para con sus empresas.”. Aquello exhibe la necesidad de
aggiornar la normativa de la CNV.
 
De tal suerte, los cambios a los que apuntamos, no descansan únicamente en la publicidad que de las denuncias
venimos mencionando, sino la efectiva persecución de maniobras que atentan contra el correcto funcionamiento
del mercado bursátil argentino. La propuesta que se realiza, y que nos hemos permitido caratular bajo el término
de “deuda” no es sino el incentivo que vemos en su par norteamericana. No podemos descansar únicamente en
los desincentivos de prácticas como la de insider trading por temor a ser denunciado por el organismo (algo que
vemos, no ocurre muy regularmente) sin a lograr incentivos reales para que, personas con información respecto
de quienes cometen estas prácticas, colaboren activamente en la proporción de información necesaria para
acercar al organismo y dotarlo de las correspondientes herramientas para su persecución, y dotar en última
instancia de una mayor transparencia e integridad al mercado, y una real protección al inversor.
 
Comentarios nales
 
Como enunciamos al inicio de este artículo, si bien entendemos que el mercado de valores argentino no se
acerca en volumen a otros mercados alrededor del mundo, la tendencia demuestra que se trata de un mercado
en crecimiento, que reclama no solo que su organismo de fiscalización -la CNV- persiga prácticas ilegales, sino
también incentivos que permitan al órgano, acceder a los focos donde se gesta, desarrolla y consuman los
delitos que perjudican a los restantes inversores del mercado. He aquí nuestra propuesta.
 
 

(*) Abogado especialista en Derecho Penal y Procesal Penal (por la Facultad de Derecho de la Universidad de Buenos Aires), Mágister en Derecho
Penal Tributario con tesis en curso (Universidad Torcuato di Tella), Magister de Derecho Penal y Ciencias Penales, en curso (Universidad de
Barcelona – Pompeu Fabra)
[1] Ley 27.401 publicada en el Boletín Oficial del 01-dic-2017 con entrada en vigencia en Marzo de 2018.
[2] El Decreto N° 277/18 indica que la OA es la encargada de establecer los lineamientos y guías del Programa de Integridad que figura en los
artículos 22 y 23 de la Ley de Responsabilidad Penal Empresaria.
[3] FCPA -, abreviatura para la “Foreign Corrupt Practices Act” o Ley de Prácticas Corruptas Extranjeras (19 diciembre de 1977)
[4] Esta ley dictada por el Congreso de EEUU en 2002, llamada "Reforma de la Contabilidad Pública de las Empresas y de Protección del Inversor",
provee lineamientos para realizar programas de cumplimiento.
[5] El término inglés Insider trading se traduce en la utilización de información como garantía de determinada rentabilidad. Es decir, la utilización
de información privilegiada no pública para la realización de una operación bursátil, in- formación que una vez diseminada públicamente afectará
el precio de cotización de los valores de la compañía emisora.
[6] Mediante el llamado “SEC Whistleblower Reward Program”, con pautas específicas que suponían el aporte de determinada información y la
colaboración regular con el organismo.
[7] El término de “la zanahoria y el garrote” se utiliza en términos económicos para describir las políticas de incentivo y negociación.
[8] El artículo/sección 922 de Dodd-Frank modificó la Ley de Intercambio de Valores de 1934 (Ley de Intercambio) al agregar el artículo/sección
21F, que creó el Programa de Denuncias de Seguros SEC y la Oficina de Denunciantes de SEC (“Whistleblowers Program”).
[9] Dato extraído de la página digital de la revista Forbes: https://www.forbes.com/sites/realspin/2017/07/18/one-billion-reasons-why-the-sec-
whistleblower-reward-program-is-effective/#1e1ff26f3009 y de la página oficial del organismo en: https://www.sec.gov/whistleblower.
[10] Dato extraído de la página oficial de la SEC: https://www.sec.gov/page/whistleblower-100million.
[11] Los CEDEARs son certificados que representan acciones de otros mercados y que no cotizan en la Argentina. 
[12] Artículo según ley 26.733, art. 1º, BO, 28/12/11. Por su parte. La Ley de Mercado de Capitales, en su artículo 2º fija las pautas sobre qué se
podrá considerar como información reservada o privilegiada como "toda información concreta que se refiera a uno o varios valores negociables, o
a uno o varios emisores de valores negociables, que no se haya hecho pública y que, de hacerse o haberse hecho pública, podría influir o hubiese
influido de manera sustancial sobre las condiciones o el precio de colocación o el curso de negociación de tales valores negociables", definición
que a su vez coincide con la del derogado decreto 677/01 que establecía el "Régimen de Transparencia de la Oferta Pública".
[13] Artículo incorporado por art. 3° de la Ley N° 26.733 B.O. 28/12/2011. Artículo 306 renumerado como artículo 307 por art. 1° del Decreto N°
169/2012 B.O. 06/02/2012.
[14] Artículo incorporado por art. 4° de la Ley N° 26.733 B.O. 28/12/2011. Artículo 307 renumerado como artículo 308 por art. 2° del Decreto N°
169/2012 B.O. 06/02/2012.
[15] GUZMÁN, Nicolás, Delitos en el Mercado Financiero, Hammurabi, 2014.
[16] MEGGIOLARO, Ignacio Martín, publicado en El Derecho, No 14.081 • AÑO LIV • ED 270
[17] https://www.cnv.gov.ar/sitioweb/
[18] https://www.cnv.gov.ar/SitioWeb/ResolucionesDisciplinarias
[19] Como es sabido, las investigaciones penales son públicas únicamente para las partes (artículo 204 CPPN)
[20] Para mayor entendimiento de los alcances del término, se recomienda la lectura del artículo intitulado “Algunas reflexiones en torno a la
publicidad de los actos de gobierno”, MONTENEGRO CORREA, Sebastián N., publicado en El Derecho, Nº 14.562 • AÑO LVII • ED 281

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