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es
Nº 41
ABRIL 2016

TraderSecrets Magazine

Ni fu ni fa
Zonas de control
Hasta los gaps
En el segundo cuarto

Sistema anti-tendencial Intradía VWAP

Global Macro; ¡La tendencia
no discute al rebote bursátil!
 ÍNDICE
3 Editorial
Anónimos chinos
Laura Blanco

8 Análisis Macro-económico
Siglas para ampliar un balance 2.0
David Cano

20 Commodities
El rebote pierde fuelle
Miguel Pareja

25 Análisis Sectorial
Ni fu ni fa
Miguel Pareja

28 Estrategia europea
Construir una cartera de acciones
europeas
Nicolás López

37 Divisas
Zonas de control
Gerardo Ortega y Miguel Pareja

42 Pulso de mercado
Hasta los gaps
Gerardo Ortega

48 Más allá del IBEX

¿Cómo se gestiona un equipo de fútbol?
Javier Hombría

63 Cartera de fondos
En el segundo cuarto
José María Luna

© 2016
Todos los derechos reservados
© de los textos: Sus autores
71 El Valor del Mes
Microsoft
Roberto Moro
Editada en Madrid por Trader Secrets S.L.
Dirección de Arte y maquetación: Dani Candil
Marketing&Publicidad:
contacto@tradersecrets.es
76 Trading algorítmico
Sistema anti-tendencial Intradía VWAP
Sergi Sánchez

Queda prohibida la reproducción total o parcial de

esta publicación periódica, por cualquier medio o pro-
cedimiento, sin para ello contar con la autorización
83 Market Breadth
Global Macro; ¡La tendencia no discute
al rebote bursátil!
Gisela Turazzini
previa, expresa y por escrito del editor. Toda forma de
utilización no autorizada será perseguida con lo esta-
blecido en la ley. Los artículos así como su contenido,
su estilo y las opiniones expresadas en ellos, son res-
ponsabilidad de los autores y no necesariamente
reflejan la opinión de Trader Secrets S.L.
 IR AL ÍNDICE

EDITORIAL
por Laura Blanco

Laura Blanco
Directora de Mercado Abierto
en Capital Radio
@78laurablanco

Anónimos chinos
“Mujeres de Argel” (1955) de Pablo
Picasso y “Desnudo acostado” (1917) de
Amadeo Modigliani figuran hasta la fecha
como los dos cuadros por los que más se
ha pagado en una puja. Ambas obras se
subastaron en 2015. “Mujeres de Argel”
alcanzó un precio de 179 millones de
dólares en una subasta en Christie´s
celebrada en mayo; por la pieza de Modi-
gliani alguien llegó a pagar 170,4 millo-
nes de dólares el pasado otoño, también
en una subasta de Christie´s. Lo que
llamó la atención en la venta del cuadro
del desnudo pintado por el italiano fue el
único dato que trascendió sobre el anó-
nimo comprador del cuadro: era un
coleccionista privado de origen chino.
“Ninguna cultura ha tenido jamás una
producción artística digna de mención
sin un fundamento económico sólido. No
es casual que la revolución artística y cul-
tural que viven los Países Bajos coincida
con su revolución financiera (…) No solo
la necesidad, también la libertad y el

Abril 2016 • 3
 IR AL ÍNDICE

Editorial por Laura Blanco

dinero fomentan la creatividad del hom-

bre. El mundo de las finanzas y el mundo
artístico no pueden prescindir el uno del
otro”. Estas palabras que se recogen en
el libro “Ulises y la comadreja” de Georg
von Wallwitz podemos trasladarlas al
creciente interés de los chinos por colec-
cionar arte en los últimos años. Dinero
no les falta. Hace un par de meses incluso
la firma Hurun señalaba que Pekín ya
supera a Nueva York como la capital
mundial con mayor número de multimi-
llonarios: en la ciudad china residen 100
personas cuya fortuna supera los 1.000
millones de dólares y todo el país se
identifican 568 multimillonarios.

¿La querencia por el arte de los millona-

rios chinos ha disminuido ante el menor
crecimiento económico que registra el
país? En el sector se ha atribuido a la

El ocio La ruta del dinero El punto de

todos los mira donde
fines de los demás
semana no lo tienen
La economia
contada para
ti. Personal e
intransferible

www.capitalradio.es

4 • Abril 2016

Editorial por Laura Blanco
entrada en el mercado de los coleccionis-
tas chinos buena parte de las elevadas
sumas de dinero que han llegado a
pagarse en las subastas de los últimos
tiempos. Pero la alarma saltó este pasado
mes de marzo durante la Semana Asiá-
tica en Nueva York. Diez días de subastas
y tours por galerías neoyorkinas que se
consideran un barómetro del mercado
de arte asiático: las ventas de Sotheby´s
bajaron a niveles de 2013 y las de
Christie´s se situaron en 37 millones de
dólares frente a los 161 millones de la
Semana Asiática de 2015. La periodista
Elizabeth Dilts recogía hace un par de
semanas otros datos en un reportaje de
IR AL ÍNDICE
la agencia de noticias Reuters: entre
ellos, que el mercado doméstico de arte
chino había bajado un 23% en 2015 a
11.800 millones de dólares. Quizás el
comprador chino es más maduro y ana-
liza más el precio antes de decidirse a
adquirir una obra de arte; a lo mejor los
datos solo reflejan que las obras subas-
tadas no merecían mayor precio o ni
siquiera ser compradas… El caso es que
los coleccionistas de arte chinos supo-
nen el 19% de todo el mercado y sus
decisiones de puja determinan las gran-
des cifras que el arte mueve cada año en
el mundo. El sector vincula la mayor pru-
dencia de los coleccionistas del país a los
Abril 2016 • 5
 IR AL ÍNDICE
cambios que se viven en la economía de
China, en definitiva sería un síntoma más
(aunque roce la anécdota) de ese menor
crecimiento que atraviesa la segunda
economía del planeta.
China nos ha dejado grandes momentos
de tensión en el último año, ya fuese por
las turbulencias de sus índices bursátiles
o por las interpretaciones negativas deri-
vadas de sus grandes cifras macroeconó-
micas, ahora menos espectaculares. Y
sin embargo, ese enrarecido ambiente
ha dado paso a una preocupación limi-
tada en el ámbito económico ante la
expectativa de que las autoridades chi-
6 • Abril 2016
Editorial por Laura Blanco
nas van a saber manejar el proceso de
transformación del país. Sin ir más lejos,
a principios de marzo se filtraban de
manera intencionada los planes del
gobierno para trasladar a dos millones
de trabajadores chinos de la industria
manufacturera hacia el sector servicios
sin que ello nos sorprendiese, en parte
porque ya no nos alteran las elevadas
cifras que se manejan en el país ante
cualquier suceso pero también por la
sensación de que su gobierno está al
tanto de todas las consecuencias que
acarrea el cambio de modelo y dispone
de munición monetaria para contrarres-
tar los golpes.
Pero que llevemos unas cuantas sema-
nas sin que China nos quite el sueño, no
quiere decir que el gigante vuelva a estar
dormido. Por darles alguna cifra, se
espera que en 2016 el país multiplique
por cuatro sus operaciones de M&A (de
fusiones y adquisiciones empresariales).
Su primera gran operación del año fue el
anuncio de compra del gigante público
de las semillas Syngenta por parte de la
empresa pública Chemchina por 43.000
millones de dólares, una compra impen-
sable hace apenas unos años y con un
motivo sencillo detrás: los cientos de

Editorial por Laura Blanco
millones de chinos que tienen que comer.
Y este es solo es un ejemplo. China lleva
años determinando la vida en Occidente:
primero, con la fabricación de ropa y
utensilios a bajo precio. Ahora, permi-
tiendo que buena parte de los ingresos
de las grandes empresas de consumo
europeas y estadounidenses se generen
en el país, pero también comprando
equipos de fútbol, edificios, hoteles o
cines con los que cubrir la necesidad de
ocio de sus habitantes. Y a medida que el
poder adquisitivo de los ciudadanos chi-
nos aumente, subirá el interés de empre-
sas del sector farmacéutico por mejorar
la calidad de vida de su población y el
IR AL ÍNDICE
interés de las tecnológicas por segmen-
tar los intereses y gustos de los habitan-
tes chinos.
Con la duda latente de cuál puede ser
impacto económico mundial de que se
produzcan impagos de deuda en el sec-
tor privado chino (es el gran temor de los
economistas), y a sabiendas de que asis-
tiremos a más ajustes en el tipo de cam-
bio en su moneda, China se mueve. Yo
creo que está más activa y despierta que
nunca. Supongo que como lo estaba
Modigliani cuando pintaba a sus bellas
mujeres, esas que ahora observan com-
pradores anónimos chinos.
Abril 2016 • 7
 IR AL ÍNDICE

ANÁLISIS
MACRO-
ECONÓMICO
por David Cano

David Cano Martínez

Director General de Afi,
Inversiones Financieras EAFI
@david_cano_m

Siglas para ampliar

un balance 2.0
En enero del pasado año, con ocasión de
las nuevas medidas anunciadas por el
BCE, escribí en esta misma sección un
artículo que titulé “Siglas para ampliar un
balance”. Y es que las distintas herra-
mientas que han ido creando los bancos
centrales desde el inicio de la Gran Rece-
sión tienen en común, además de su
heterodoxia y de la ampliación del
tamaño del balance que implican, nom-
bres más o menos largos que hace reco-

8 • Abril 2016
 IR AL ÍNDICE

Análisis Macroeconómico por David Cano

mendable acortarlos mediante el uso de Esquema 1. Política monetaria no

acrónimos. El BCE acaba de anunciar dos
convencional
nuevas (TLTRO II y CSPP), lo que nos lleva
a repasar la lista tanto de las vigentes
como de las ya extintas, así como distin-
guir entre lo que es y lo que no es Quan-
titative Easing (QE).

Este artículo pretende ser una descrip-

ción de todas ellas sin entrar en el debate
sobre si están resultando útiles o no.
Pero no puedo resistirme y debo apuntar
que en mi opinión están siendo útiles y
que precisamente por eso el BCE anun-
Fuente: Elaboración propia
cia nuevas medidas. Si el BCE no hubiera
desarrollado las VLTRO es posible que
ahora el Área euro no existiera. Sin las no habrían contado con el viento de cola
TLTRO la recuperación económica de la que ha supuesto la intensa depreciación
UME sería más débil y sin el PSPP el coste del euro, revulsivo para las exportacio-
al que se estarían financiando tesoros nes.
como el español, el portugués o el ita-
liano sería muy superior al actual, dificul- Tras esta introducción comienzo con la
tando así la recuperación económica. Y la enumeración de las herramientas no
UME en general, y España en particular, convencionales, no sin antes analizar las

Gráfico 1. Evolución del tamaño del balance del BCE

3,500
Otros activos Oro
3,000 MRO LTRO
CBPP1&2 SMP
2,500 CBPP3 ABSPP
PSPP
2,000

1,500

1,000

500

0
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Fuente: Bloomberg

Abril 2016 • 9
 IR AL ÍNDICE
Análisis Macroeconómico por David Cano
convencionales. Como es sabido, los
bancos centrales compran bonos en la
instrumentación más tradicional de su
política monetaria, pero esta adquisición
es mediante operativa repo, esto es, con
un pacto de venta. La gran diferencia
entre las operaciones de financiación tra-
dicionales de un banco central y el QE, es
que en este segundo las compras son a
vencimiento (outright), es decir, el banco
central asume el papel de inversor. Lo
que hace con las operaciones repo es
prestar dinero a los bancos y, normal-
mente, sólo por el importe del coeficiente
de caja1. En el caso del Área euro este es,
desde finales de 2011 del 1% (antes, del
2%) y con él, el BCE crea un déficit estruc-
Tabla 1. Coeficiente de caja del BCE
Fuente: http://www.ecb.int/mopo/implement/mr/html/index.en.html
10 • Abril 2016
tural de liquidez de algo más de 110.000
millones de EUR que satisface mediante
las subastas semanales o MRO (Main
Refinancing Operations).
El BCE desarrolla todos los martes estas
operaciones de financiación mediante
las cuales compra instrumentos de renta
fija a los bancos con el pacto de vendér-
selos una semana más tarde. En defini-
tiva, es un préstamo que tiene como
garantía una serie de instrumentos de
renta fija. Por esta financiación, el BCE
cobra un tipo de interés que es, precisa-
mente, el tipo de referencia del BCE, que
desde marzo de 2016 se sitúa en el 0,00%
(Tabla 2: “Main refinancing operations”).
Tabla 2. Los 3 tipos de interés
de referencia del BCE
Fuente: http://www.ecb.europa.eu/home/html/index.
en.html
1. De forma más técnica, el coeficiente de caja crea un dé-
ficit estructural de liquidez que el banco central satisface
mediante la inyección de liquidez a corto plazo.

Análisis Macroeconómico por David Cano
Gráfico 2. Inyección de liquidez del BCE mediante operaciones
de financiación
Fuente: Bruegel
En la Tabla 3 se recogen las operaciones
convencionales de financiación del BCE a
las que me referiré en este artículo. He
comenzado por la primera línea, en la
que se puede leer cómo el BCE ha inyec-
tado 59.680 millones de EUR a 7 días
(columna “duration”). Esta ha sido la prin-
cipal herramienta de política monetaria
desde que se creó el Eurosistema en
enero de 1998 (ver Gráfico 2 la línea azul
oscura: “MRO (1 week)”.
La principal transformación de las subas-
tas semanales durante la crisis es que
antes se desarrollaban mediante una
subasta competitiva, es decir, las entida-
des competían por financiación y el BCE
sólo concedía una determina cantidad,
comenzando la adjudicación por aque-
llas que pujaban un tipo de interés más
IR AL ÍNDICE
alto. No había límites en cuanto a los
importes que podían demandar las enti-
dades, ni tampoco al tipo de interés que
pujaban, pero sí respecto al tipo mínimo,
que es el que marcaba el BCE. Así, de
forma más precisa, podemos decir que el
tipo de intervención del BCE era el tipo
mínimo de puja de las operaciones prin-
cipales de financiación (es decir, el tipo
mínimo al que las entidades podían pedir
financiación todos los martes a una
semana). Este tipo de intervención es
más conocido como tipo repo (ahora se
entiende el motivo: porque el BCE realiza
la inyección de liquidez mediante una
compra con pacto de reventa de activos
de renta fija, repo).
Derivado de los problemas de liquidez de
las entidades, desde finales de 2008
Abril 2016 • 11
 IR AL ÍNDICE
Análisis Macroeconómico por David Cano
Tabla 3. Instrumentación de la política monetaria del BCE
Fuente: http://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omo/html/index.en.html
estas subastas no son competitivas sino
que el BCE adjudica toda la financiación
que se le demanda (full allotment) y, por
lo tanto, las entidades piden a un único
tipo (no tendría sentido pujar a tipos
altos si se sabe que el BCE va a conceder
toda a financiación que se le pida) que es
fijo (de ahí que en la Tabla 2 aparezca
“fixed rate”).
Además de la inyección de liquidez a una
semana, desde su creación el BCE presta
a 3 meses (también mediante operativa
repo y subasta competitiva) en las deno-
minadas LTRO (Long Term Refinancing
Operations). En este caso, el BCE celebra
una LTRO cada mes, de tal forma que en
todo momento hay vivas tres LTRO a 3
12 • Abril 2016
meses. El volumen de financiación que
adjudica con esta operación de mercado
abierto es significativamente inferior al de
las MRO (ver gráfico 2 el área verde). Si
volvemos a mirar la Tabla 3, las LTRO son
las dos filas cuyo vencimiento es a 91 días
y la que es a 105 días. Podemos compro-
bar que el total de liquidez inyectada por
el BCE asciende a 39.000 millones de EUR.
Al igual que las MRO, desde finales de
2008 la puja no es competitiva: el BCE
adjudica toda la financiación que le solici-
ten las entidades, por la que cobra, a ven-
cimiento, la evolución del tipo repo.
Junto a la adjudicación plena, otra de las
transformaciones que han sufrido las
LTRO ha sido la ampliación de su venci-
miento. El BCE ha desarrollado LTRO con
vencimiento a 6 y 12 meses (también a
un mes), así como a 3 años. Estas son las
denominadas VLTRO o LTRO a 3 años. El
BCE desarrolló dos: una en diciembre de
2011 y otra en marzo de 2012 mediante
las que inyectó más de un billón de EUR
(área naranja del Gráfico 2). Es decir, el
BCE compró a las entidades crediticias2
bonos con el pacto de revendérselos 3
años después por un importe de un
billón de EUR, de tal forma que su balance
se incrementó en esa cantidad, llegando
2. Sólo las entidades sujetas al coeficiente de caja pueden
solicitar financiación al BCE.

Análisis Macroeconómico por David Cano
Tabla 4. Instrumentación de la política monetaria del BCE
a alcanzar los 3 billones (ver Gráfico 1).
¿Por qué fue reduciéndose su tamaño
desde el máximo? Porque los bancos
fueron devolviendo gradualmente parte
de esa financiación captada en las VLTRO.
Con el vencimiento de las dos operacio-
IR AL ÍNDICE
nes (el 29 de enero y el 26 de febrero de
2015) el saldo de estas operaciones de
financiación se redujo a 0.
Por lo tanto, si el BCE no hubiera hecho
nuevas operaciones de financiación, el
Abril 2016 • 13
 IR AL ÍNDICE
Análisis Macroeconómico por David Cano
tamaño de su balance se habría redu-
cido a finales de febrero de 2015 hasta
situarse en cotas muy parecidas a las
del inicio de la crisis (ver Gráfico 1). Pero
el balance siguió creciendo. ¿Cómo?
Mediante las operaciones de financia-
ción a plazo más largo con objetivo
específico (TLTRO3), iniciadas en sep-
tiembre de 2014 (Tabla 4), que se dife-
rencian de las LTRO en que su plazo es
mayor (1.463 días la primera que se
desarrolló y 1.015 días la última4) y que
la petición por parte de las entidades
está condicionada a que éstas aumen-
ten el crédito a la “economía real”. Con
14 • Abril 2016
las seis TLTRO el BCE ha inyectado
418.000 millones de EUR, es decir,
grosso modo, lo mitad de lo que venció
con las dos VLTRO.
Y ya en marzo de 2016 el BCE anunció
cuatro nuevas operaciones de TLTRO
con vencimiento en 20205. El funciona-
miento de estas “TLTRO II” es similar al
de las primeras TLTRO en términos de
construcción de benchmarks para deter-
minar la capacidad de petición de fon-
dos (es decir, los bancos deben conce-
der crédito para poder acudir a las
TLTRO II). La diferencia es que, en esta
ocasión, el BCE “pagará” a los bancos
por darles financiación (un 0,40%) y que,
además, cada operación vencerá cuatro
años después de su adjudicación (y no
todas en una fecha, como es el caso de
las TLTRO).
Damos un paso más y entramos en la
Tabla 5, cuya gran diferencia con la pri-
mera es que incorporamos las operacio-
3. En la tabla del BCE aparecen como LTRO.
4. El vencimiento de todas las TLTRO es el mismo, 26 de
septiembre de 2018, por lo que el plazo a vencimiento
de cada una de ellas es menor.
5. http://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2016/html/
pr160310_1.en.html
 IR AL ÍNDICE

Análisis Macroeconómico por David Cano

Tabla 5. Adquisición de activos de renta fija por parte del BCE

Fuente: http://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omo/html/index.en.html
*At amortised cost

nes en las que el BCE compra activos de
renta fija a vencimiento (outright) y no en
operación repo. Es decir, el banco central
se convierte en inversor (asumiendo por
tanto el riesgo de impago de los bonos)
financiando sus compras mediante la
creación de base monetaria (y, de ahí,
la ampliación del balance).
compra a vencimiento de tal forma que
la reducción del tamaño de estos pro-
gramas, una vez finalizadas las com-
pras, se produce a medida que van ven-
ciendo los bonos adquirido. Esto ya
está pasando con el CBPP1, el CBPP2 y
el SMP.

6. El conjunto de estos programas de compras de activos

Cuando el BCE comenzó a comprar de renta fija a vencimiento se denomina Asset Purchase
bonos esterilizaba la operación, es Program (APP).

decir, retiraba liquidez en el mercado

en la misma cantidad que inyectaba,
para no ampliar así balance y no consi-
derarse Quantitative Easing. Pero
desde junio de 2014 ya no esteriliza
por lo que todas las compras que mate-
rializa provocan un aumento su
balance (y, por lo tanto, podríamos
decir que desde entonces el BCE lleva a
cabo un QE).

Y estas adquisiciones las ha instrumen-

talizado mediante los denominados
CBPP1, CBPP2 y SMP, y ahora a través
del CBPP3, ABSPP y PSPP, a los que se
sumará el CSPP6. En todos ellos el BCE

Abril 2016 • 15
 IR AL ÍNDICE
Análisis Macroeconómico por David Cano
Mediante el CBPP1 y el CBPP2 el BCE ha
comprado Covered Bonds. En el primero,
entre julio de 2009 y junio de 2010, por
un total de 60.000 millones de EUR. Con
el CBPP2 adquirió 16.400 millones entre
noviembre de 2011 y octubre de 2012.
Ha sido el programa SMP con el que más
activos compró, en concreto, 210.000
millones de EUR de deuda pública de Ita-
lia (99.000), España (44.000), Grecia
(31.000), Portugal (22.000) e Irlanda
(14.000). Este programa se activó en
mayo de 2010 cuando se rescató a Gre-
cia e intensificó su ritmo de compras en
agosto de 2011 cuando, como reacción a
la rebaja del rating de EEUU por parte de
Gráfico 3. Evolución del SMP
Fuente: Banco de España
16 • Abril 2016
S&P (hasta AA+) se temió un intenso
aumento de las primas por riesgo de
España e Italia. El SMP finalizó el 10 de
junio de 2014,
Como se observa en la Tabla 5, el saldo
actual de estos tres programas es de
150.000 millones de EUR, por lo que han
vencido bonos por importe de 135.000
millones de EUR. Sin tener datos exactos
sobre la composición de estos tres pro-
gramas, resulta sensato pensar que
anualmente pueden vencer del orden
de 70.000 millones de EUR. En definitiva,
si el BCE no adquiriera más bonos, su
balance se reduciría en unos 70.000
 IR AL ÍNDICE

Análisis Macroeconómico por David Cano

millones de EUR tanto en 2016 como en

2017. Pero lo que pretende es incre-
mentarlo.

Para ello ha puesto en marcha el Asset

Purchase Programme (APP) que tiene
tres compontes:

1. La tercera edición del CBPP3, mucho

más agresiva que la primera y la
segunda, como demuestra que las
compras sumen ya 163.410 millones
de EUR.

2. Más modesto es el programa nuevo,

el ABSPP con el que ha ampliado el
rango de bonos a adquirir a los Asset-
Backed Securities (ABS). Las adquisi-
ciones apenas suman 19.179 millones
de EUR, constatándose así la menor
dimensión de este mercado.
3. Public Sector Purchase Programme
(PSPP) mediante el que el BCE ha
adquirido 633.000 millones de EUR
en bonos emitidos por los Tesoros
así como por organismos suprana-
cionales.
Mediante el APP el BCE adquiere todos
los meses 60.000 millones de EUR de
activos de renta fija, cifra que se va a ele-
var hasta 80.000 millones de EUR a partir
del 1 de abril de 2016 (ver Esquema 2).

Esquema 2. Programa de adquisición de activos del BCE (APP)

DP
44.000
PSPP 55.000 - 60.000
50.000
60.000 - 65.000 Supras.
6.000
APP CBPP + ABSPP
60.000 10.000
80.000
CSPP
5.000 - 10.000

Actuales condiciones
Nuevas condiciones
APP: Asset Purchase Programme; PSPP: Public Sector Purchase Programme;
CBPP: Covered Bond Purchase Programme; ABSPP: Asset Backed Securities;
Purchase Programme CSPP: Corporate Sector Purchase Programme; DP: Deuda
Pública; Supras: Organismos supranacionales e internacionales

Fuente: Afi

Abril 2016 • 17
 IR AL ÍNDICE

Análisis Macroeconómico por David Cano

Gráfico 4. Compras mensuales de bonos En este Esquema 2 se observa que apa-

rece una nueva sigla: CSPP, que se corres-
bajo el programa PSPP (% del total)
ponde con Corporate Sector Purchase
España Italia Portugal Alemania Francia Programme es decir, el programa
25% mediante el cual el BCE adquirirá a venci-
miento bonos en emitidos por empresas
20%
radicadas en la UME con un rating grado
15%
de inversión. En el momento de escribir
estas líneas sólo sabemos que comenzará
10% a finales del segundo trimestre de 2016,
por lo que faltan muchos detalles por con-
5% cretar, entre ellos, si va a existir algún tipo
de restricción por país, como sí sucede en
0%
m-15 m-15 j-15 s-15 n-15 e-16 el PSPP. Y es que en el PSPP las compras
Fuente: BCE se realizan en función de la clave de cada
país en el capital del BCE (ver Gráfico 3).

18 • Abril 2016

Análisis Macroeconómico por David Cano
En resumen, el BCE inyecta (o ha in-
yectado) liquidez a los bancos median-
te la MRO (a una semana, vigente), las
LTRO (a 3 meses, vigentes), las VLTRO
(a 3 años, ya no están operativas) y las
TLTRO (a 4 años, quedan dos pendien-
tes por realizar aunque seguramente
lo que inyecte sea marginal) e inyecta-
rá a través de 4 TLTRO II entre junio
de 2016 y marzo de 2017. Con todas
Esquema 3. Política monetaria no convencional. Resumen
Fuente: Elaboración propia
IR AL ÍNDICE
estas operaciones aumenta su balan-
ce, así como con el QE, que se mate-
rializa a través de la adquisición a ven-
cimiento activos de renta fija. El BCE
compra (o ha comprado) con el CBPP1,
CBPP2 y CBPP3 (sólo está operativo el
tercero), el SMP (finalizado), el ABSPP
y el PSPP a lo que se sumará a finales
del segundo trimestre de 2016 el
CSPP.
Abril 2016 • 19
 IR AL ÍNDICE

COMMODITIES
por Miguel Pareja

Miguel Pareja
@Pareja_Miguel

El rebote
pierde fuelle
Así es. La notable recuperación aconte-
cida en el precio de las principales mate-
rias primas da muestras de agotamiento.
Al menos dentro de una perspectiva de
corto plazo, la escalada se toma un res-
piro. Ya veremos si se trata del final de un
nuevo intento por revertir la inercia ven-
dedora dominante en los últimos años.

El petróleo es un claro exponente de

este comportamiento. Su aproximación
hacia la zona natural de barrera ha coin-
cidido con las primeras señales de,
cuando menos, frenada en el rebote. Por
zona natural entendemos, bajo premisas
técnicas, niveles de tangencia con direc-
triz bajista, o sea entornos de 41, 42 dóla-
res de West Texas (ver chart mensual). Si
a ello le añadimos corrección del 61,8%
del tramo bajista previo y divergencias
generadas en el último segmento de

20 • Abril 2016
 IR AL ÍNDICE

Commodities por Miguel Pareja

West Texas mensual

Fuente: Visual Chart

subida (ver chart diario), los argumentos rebote y posible inicio de cesiones pare-
para defender el agotamiento del cen de peso.

West Texas diario

Fuente: Visual Chart

Abril 2016 • 21
 IR AL ÍNDICE
Oro y plata mensual
Fuente: Visual Chart
La desconfianza en la longevidad del
rebote en metales preciosos sigue ali-
mentada por la descarada divergencia
de la plata a la hora de confirmar la
señal alcista generada por el oro hace
ya dos meses. Yendo como han ido
tantas veces de la mano en su tenden-
cia, sería raro que en esta ocasión el
22 • Abril 2016
Commodities por Miguel Pareja
oro lograse irse en solitario dejando
atrás a la plata. De ahí que nuestra
condición exigida para poder otorgar
fiabilidad, y por ende potencial reco-
rrido alcista adicional, pase porque
la plata finalmente logre rebasar su
zona de barrera (entornos de 16,35
dólares).

Commodities por Miguel Pareja
Atentos a las referencia de 1.200 y 15 dó-
lares, para oro y plata respectivamente,
como niveles cuya pérdida ratificaría el
escenario de rebote insostenible. Por de-
bajo de ambas zonas, lo lógico sería que
aconteciesen cesiones. El margen de con-
fianza para los rebotes que están desarro-
llando en 2016 viene dado por sendos es-
calones.
Plata mensual
Fuente: Visual Chart
IR AL ÍNDICE
El claro exponente de la debilidad que
empieza a apreciarse en el rebote de las
materias primas es, como no podría ser
de otro modo, el índice CRB. Acerca-
miento a la directriz que ha venido
guiando el desarrollo bajista y cesiones
inmediatas. La zona de 180 puntos del
índice debería ser rebasada si quiere
aspirar a anular sesgo bajista. De otro
Abril 2016 • 23
 IR AL ÍNDICE
CRB semanal
Fuente: stockcharts.com
modo, estaríamos ante un mero rebote
dentro de tendencia bajista. Y ahí es
donde radica el problema.
Si se ha tratado de un espejismo, una
mejora puntual y nada más, las cesiones
venideras reavivarían fuegos que no han
sido completamente apagados. Volvemos
a recordar la elevadísima correlación
entre evolución del precio de materias
CBR semanal y renta variable emergente semanal
Fuente: stockcharts.com
24 • Abril 2016
Commodities por Miguel Pareja
primas e índice de renta variable emer-
gente. Al igual que cesión de precio en
materias primas y depreciación de divisas
emergentes van de la mano, también lo
hace el precio de las acciones de dicha
área. Y es que menor precio de material
primas implica menores ingresos para los
países, y empresas, cuya actividad econó-
mica se apoya en la extracción y comercia-
lización de cobre, hierro, petróleo, etc.…
 IR AL ÍNDICE

ANÁLISIS
SECTORIAL
por Miguel Pareja

Miguel Pareja
@Pareja_Miguel

Ni fu ni fa
Mes, en términos generales, de limitada
relevancia en cuanto a implicaciones
para la tendencia o escenario principal.
Ni fu ni fa. La hipótesis defendida en esta
sección en los dos anteriores artículos
sigue vigente. La mayoría de sectores
invitan a pensar en corrección pero no
cambio de tendencia principal. Cesiones
que serían parte de procesos de ajuste
previos a nuevos ascensos. Sectores
como automóviles, tecnología, alimenta-
ción o telecomunicaciones son claros
ejemplos de que, tras la debilidad de
enero y febrero, podría producirse
reanudación de tendencia alcista. No ha
sido en marzo, donde como decimos el
movimiento no sido especialmente rele-
vante.

Abril 2016 • 25
 IR AL ÍNDICE

Análisis Sectorial por Miguel Pareja

Automóviles y telecomunicaciones mensual

Fuente: Visual Chart

Tecnología y alimentación mensual

Fuente: Visual Chart

26 • Abril 2016
 IR AL ÍNDICE

Análisis Sectorial por Miguel Pareja

Que sectores como utilites

Utilities mensual
hayan respetado, de hecho ni
se han acercado, los mínimos
de febrero permite reforzar
la hipótesis expuesta hace un
mes. Pauta correctiva trian-
gular (tipo falling wedge, con-
cretamente) como antesala
de próximos ascensos. El mo-
vimiento dentro de estas es-
tructuras puede prologarse
en el tiempo, pero si estamos
en lo cierto no debería retra-
sarse mucho su resolución
alcista. Todos aquellos inver-
sores que han tomado posi-
ciones recientemente po- Fuente: Visual Chart
drían verse tentados de
vender si los precios no si-
guen ascendiendo y contri-
Bancos semanal
buir a movimientos a la baja,
anulando así el potencial al-
cista asociado a la formación
triangular.

La debilidad sigue teniendo

nombre. El de los bancos eu-
ropeos que con su movi-
miento de ida y vuelta, o me-
jor dicho subida y bajada de
marzo, vuelven a sembrar las
dudas. Su estructura sigue
siendo correctiva y marzo
introduce un nuevo má ximo
relativo decreciente dentro
del proceso bajista que Fuente: Visual Chart
arrancó el pasado mes de ju-
lio. El punto máximo alcanza-
do en marzo supone el nivel a superar, a Por tanto, mientras el precio no diga
partir de ahora, para revertir la mencio- lo contrario seguimos decantándonos
nada estructura correctiva. De otro mo- por una próxima resolución alcista
do, la secuencia de máximos y mínimos en todos aquellos sectores que nos
relativos decrecientes impondrá su ley dan margen para encontrar elemen-
presionando cotizaciones a la baja. Y, si tos propios de una tendencia alcista
ello sucede, índices generales como Ibex principal. Son la mayoría, pero no
o EuroStoxx 50 volverán a sufrir. todos.

Abril 2016 • 27
 IR AL ÍNDICE

ESTRATEGIA
EUROPEA
por Nicolás López

Nicolás López
Director de Inversiones
Mercados & Gestión de Valores AV
nicolas_lopezm

Construir una cartera

de acciones europeas
Para la mayoría de inversores particula-
res está fuera de su alcance hacer un
análisis fundamental profundo de un
universo amplio de valores como puede
ser el mercado europeo. Invertir vía fon-
dos o ETFs puede ser la alternativa razo-
nable para invertir con una adecuada
diversificación, pero para aquellos inver-
sores que prefieren invertir directamente
en acciones hay formas de hacer una
selección de valores que nos permiten
tener una adecuada diversificación y un
cierto control del riesgo que asumimos.

Características de los activos financie-

ros. Riesgo y rentabilidad son las dos
principales características de los activos
en que se basa el análisis financiero. La

28 • Abril 2016

Estrategia Europea por Nicolás López
teoría moderna de gestión de carteras
que se desarrolla a partir de Markovitz
en 1952, parte de la idea de que cada
activo tiene a priori una rentabilidad
esperada y un nivel de riesgo dado, y que
la relación entre ambos es positiva: a
mayor rentabilidad mayor riesgo y
viceversa. Además, se asume que los
mercados son eficientes, lo que significa
que los precios relativos de los mismos
ya reflejan correctamente las expectati-
vas de rentabilidad de cada uno en fun-
ción de su riesgo. Esto quiere decir que
para el conjunto del mercado sería indi-
ferente invertir hoy en Iberdrola o Inditex
pues las mayores expectativas de renta-
bilidad del segundo se compensan con el
menor riesgo del primero. Es decir, un
inversor particular preferirá un valor a
otro en función de su personal preferen-
cia en el binomio rentabilidad/riesgo, y
no porque objetivamente pueda decir a
priori que uno es mejor que el otro.
Carteras por estilo de inversión. Un
primer paso o “atajo” para la formación
de una cartera sería agrupar los valores
por “estilo de inversión”. Obviamente
todas las compañías son únicas y dife-
rentes, pero en lo que se refiere al com-
IR AL ÍNDICE
portamiento que muestran en el mer-
cado podemos agruparlas de acuerdo a
una tipología que nos da una referencia
del riesgo/rentabilidad de la inversión.
Tendríamos por tanto unas carteras
compuestas por valores que tienen en
común ciertas características en cuanto a
su nivel de riesgo, capacidad de creci-
miento o sensibilidad al ciclo económico:
• Defensivos: son compañías con resul-
tados previsibles y estables, creci-
miento modesto y elevada rentabilidad
por dividendo. Las tradicionales utilities
(Eléctricas, Telecos…) o compañías de
Alimentación estarían en este grupo.
Su valoración depende mucho del nivel
de los tipos de interés.
• Defensivos-Crecimiento: serían com-
pañías que comparten ciertas caracte-
rísticas defensivas, como la estabilidad
de sus resultados y el elevado divi-
dendo, pero además tienen cierta
capacidad de crecimiento a largo plazo.
Un ejemplo serían las concesionarias
de autopistas o aeropuertos que son
negocios defensivos en sí mismos pero
que pueden crecer a base de incorpo-
rar nuevas concesiones.
Abril 2016 • 29
 IR AL ÍNDICE
• Crecimiento: compañías con gran
capacidad de crecimiento a largo plazo
relativamente independiente del ciclo
económico, bien porque su sector en sí
sea de crecimiento (tecnología...) bien
por su modelo de negocio expansivo
(Inditex...). Su rentabilidad por divi-
dendo es baja porque reinvierten gran
parte de los beneficios y sus ratios de
valoración elevados porque descuen-
tan un gran crecimiento de los benefi-
cios.
• Crecimiento-cíclico: Son compañías
de crecimiento pero con cierta sensibi-
lidad al ciclo económico lo que aumenta
su nivel de riesgo. Sus beneficios cre-
cen más que la economía a largo plazo
pero muestran cierta fluctuación con
el ciclo.
30 • Abril 2016
Estrategia Europea por Nicolás López
• Cíclicos: son valores por lo general
industriales cuyos beneficios son muy
sensibles al ciclo económico por lo que
su cotización tiende a fluctuar amplia-
mente en función de la evolución de la
economía.
• Financieros. En principio es un sector
cíclico más pero dada su especial situa-
ción en los últimos años lo he separado
en un grupo independiente. Cíclicos y
Financieros son ahora los más baratos
en términos de ratios de valoración, y
suelen serlo en general, precisamente
por la “ciclicidad” de sus beneficios. Su
rentabilidad por dividendo actual-
mente es elevada pero, al contrario
que en los valores defensivos, es un
dividendo que puede ser eliminado o
reducido en fases recesivas de la eco-
nomía. El principal objetivo de invertir
en valores cíclicos no es el dividendo
sino intentar aprovechar los períodos
de fuerte revalorización que se produ-
cen en las fases expansivas del ciclo
económico.
He seleccionado cinco valores para cada
uno de estos grupos formando seis car-
teras con diferentes características de
rentabilidad/riesgo. Para decidir a qué
grupo pertenece una compañía cual-
quiera hay que tener cierto conocimiento
 IR AL ÍNDICE

Estrategia Europea por Nicolás López

Carteras valores europeos por estilo de inversión

de cómo es su negocio pero es bastante mos asociar rentabilidad esperada al

intuitivo y no es necesario hacer un pro- potencial de crecimiento a largo plazo de
fundo análisis de la compañía. En general los beneficios.
cualquier inversor informado puede
ser capaz de hacerlo aunque hay com- Riesgo. El concepto de riesgo es toda-
pañías más difíciles de encuadrar que vía más subjetivo que la rentabilidad.
otras porque sus características son más En la teoría de gestión de carteras se
difusas. asocia riesgo a volatilidad, es decir, a
las oscilaciones que tiene un valor res-
Rentabilidad esperada. En principio la pecto a su rentabilidad media. Un valor
rentabilidad de un valor se asocia a su con una rentabilidad media del 10%
rentabilidad histórica que es un dato anual tendrá un riesgo muy bajo si
objetivo conocido. Tiene cierta lógica que todos los años su rentabilidad se acerca
la rentabilidad histórica de un valor nos a ese 10%, y muy alto si hay años que
dé una idea de cómo es su comporta- gana el 30% y otros pierde el 20% por
miento en bolsa a largo plazo aunque en ejemplo. El estadístico que se usa para
muchos casos las características de los
negocios cambian y con ello la rentabili-
dad potencial de los valores. Una alterna-
tiva sería trabajar con “expectativas de
rentabilidad” basadas en el consenso de
analistas. En la tabla anterior la columna
“Potencial” refleja la rentabilidad espe-
rada a un año según el precio objetivo de
cada valor fijado por el consenso de ana-
listas. De una forma más genérica pode-

Abril 2016 • 31
 IR AL ÍNDICE
medir el riesgo de un activo es la des-
viación típica, que mide lo que se des-
vían las rentabilidades anuales de un
valor de su rentabilidad media a lo
largo de varios años. Una desviación
típica del 15% quiere decir que en el
período analizado la rentabilidad que
ha tenido un valor cada año se ha des-
viado en promedio un 15% de su renta-
bilidad media durante todo el período.
En definitiva, el riesgo así medido nos
da una idea de las oscilaciones que
sufren los valores alrededor de su ten-
dencia a largo plazo. El problema con
esta medida del riesgo, además de que
se refiere al pasado, es que es una
32 • Abril 2016
Estrategia Europea por Nicolás López
medida del promedio de esas oscilacio-
nes. Puede ser más interesante para
muchos inversores a la hora de enten-
der el riesgo de un valor tener una idea
de la caída máxima que pueden tener
un valor en un entorno adverso del
mercado. En la fase correctiva de los
últimos meses, por ejemplo, hemos
visto caídas del 40% en los bancos
frente a apenas el 10% en los valores
defensivos, lo que nos da una idea clara
del diferente perfil de riesgo de ambos
grupos.
Rentabilidad/Riesgo de las carteras. A
continuación reflejamos en los gráficos

Estrategia Europea por Nicolás López
Carteras: Rentabilidad/Riesgo histórico.
el binomio rentabilidad/riesgo de las car-
teras anteriores. En el primer caso se
reflejan la rentabilidad y la desviación
típica anual históricas (desde 31/12/2010).
Es decir, lo que ha sido el perfil de riesgo/
rentabilidad de las carteras en los últi-
mos años. Como se observa, las carteras
no se han situado a lo largo de la línea de
equilibrio rentabilidad/riesgo sino que
ha habido unas con elevada rentabilidad
IR AL ÍNDICE
y riesgo bajo (las que incorporan el factor
crecimiento) y otras (cíclica y financiera)
que han tenido lo peor de ambos mun-
dos: baja rentabilidad y alto riesgo.
Obviamente esto lo sabemos a posteriori
porque si hubiera sido predecible los
inversores se habrían desplazado en
masa hacia los valores de crecimiento
hasta reequilibrar las expectativas de
rentabilidad/riesgo.
Abril 2016 • 33
 IR AL ÍNDICE
Rentabilidad esperada a un año. Si
utilizamos como medida de la rentabili-
dad la que se deriva del precio objetivo
a un año del consenso de los analistas,
y como medida del riesgo la caída
máxima que han tenido en el período
analizado (desde 31/12/2010), vemos
que las expectativas se normalizan bas-
tante, en el sentido de que a rentabili-
dades esperadas más elevadas corres-
ponde en general un riesgo más alto.
Carteras: Rentabilidad/Riesgo con rentabilidad esperada a 1 año
34 • Abril 2016
Estrategia Europea por Nicolás López
La cartera con expectativas de rentabi-
lidad más alta a un año (según el con-
senso de analistas) sería la Financiera,
que a su vez es la que tiene un riesgo
más alto en el sentido de que es la que
ha sufrido un retroceso máximo mayor
en los últimos cinco años (en este caso
en la corrección que tuvo lugar durante
el año 2011). Un inversor que quiera
enfocar su cartera al corto plazo (próxi-
mos meses) podría construir su cartera
 IR AL ÍNDICE

Estrategia Europea por Nicolás López

basándose en las características de un año, sin embargo, está muy condi-

rentabilidad/riesgo así determinadas.
Si su objetivo es maximizar rentabili-
dad, independientemente del riesgo,
construiría una cartera con más com-
ponentes financieros y cíclicos. Si por el
contario su preferencia es hacia menor
riesgo, aunque eso implique menor
rentabilidad, seleccionaría una cartera
compuesta de valores más defensivos
o de crecimiento.
Rentabilidad esperada a largo plazo.
El enfoque de la rentabilidad y riesgo a
cionado por el comportamiento reciente
del mercado. Es decir, la elevada renta-
bilidad esperada de las carteras Finan-
ciera y Cíclica está muy relacionada
con su desplome de los últimos meses.
Nos da una idea de un potencial de
rebote importante a corto plazo con
alto riesgo, pero no necesariamente de
su comportamiento a largo plazo. Para
ello podemos utilizar unas medidas de
rentabilidad y riesgo más intuitivas que
se refieren a las características genera-
les de las carteras a que hacíamos men-

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Abril 2016 • 35
 IR AL ÍNDICE
Carteras: Rentabilidad/Riesgo con rentabilidad esperada a largo
plazo
ción al inicio del artículo. La rentabili-
dad esperada sería en este caso el
crecimiento potencial a largo plazo de
los beneficios, y el riesgo vendría dado
por la propia incertidumbre sobre el
logro de ese crecimiento. En este caso
las carteras se distribuyen de forma
acorde a lo que la simple intuición nos
dice sobre sus características. La mayor
rentabilidad y mayor riesgo estaría en
el crecimiento puro y la menor en los
defensivos. La cartera financiera ya no
es en este caso la de mayor rentabilidad
y riesgo esperados, sino que más bien
estaría entre las más conservadoras.
Esto es consecuencia de unas expectati-
vas de crecimiento más bien modestas
a largo plazo y un perfil de riesgo muy
inferior derivado de los elevados nive-
les de capital y el entorno regulatorio
general.
Selección de valores para una cartera
de acciones. Tenemos por tanto una
36 • Abril 2016
Estrategia Europea por Nicolás López
referencia del nivel de rentabilidad y
riesgo que cabe esperar a largo plazo de
los diferentes valores de la bolsa euro-
pea en función de las características de
su negocio que hemos agrupado en seis
grupos diferentes. Un inversor particu-
lar podría ahora seleccionar su propia
cartera combinando en diferentes pro-
porciones estas seis carteras en función
de su particular función de utilidad (pre-
ferencia del binomio rentabilidad/
riesgo). O bien, seleccionado valores
concretos de cada grupo pero sabiendo
el sesgo que quiere darle a su cartera.
Tener un conocimiento de las caracterís-
ticas de los valores nos permite además
ajustar la cartera a cambios en el esce-
nario que implican a su vez cambios en
su comportamiento relativo: subidas
tipos de interés (reducir defensivos),
aceleración/desaceleración económica
(aumentar/reducir cíclicos), aumento
pendiente curva de tipos (aumentar
financieros), etc.
 IR AL ÍNDICE

DIVISAS
por Gerardo Ortega
y Miguel Pareja

Gerardo Ortega
Analista Independiente y
Colaborador de CMC Markets
@Ortega_Gerardo

Miguel Pareja
@Pareja_Miguel

Zonas de control
Arrancamos la sección como lo hacíamos
en el último número, hablando de la pie-
dra con la que sigue topándose, el
EURUSD un año después. Nos referimos
a la zona 1,14-1,15 dólares, nivel al que
ya está acercando de nuevo el euro a la
hora de escribir este análisis.

El movimiento en chart diario es feo e

irregular si bien responde a la vela diaria
desplegada el pasado 10 de marzo tras el
Consejo de Gobierno del BCE y las medi-
das anunciadas: reducción del tipo de la
facilidad marginal de depósito hasta el
-0,4%, la de préstamo hasta 0,25% y repo
al 0% aumentando a su vez, en 20.000
millones, el ritmo de compras de deuda
hasta los 80.000 millones mensuales,

Abril 2016 • 37
 IR AL ÍNDICE
Divisas por Gerardo Ortega y Miguel Pareja
Euro dólar (semanal)
Fuente: TradeStation
incluyendo como novedad la deuda cor-
porativa.
El movimiento, por lo tanto, está limitado
al rango de fluctuación de los últimos
meses, con resistencias en 1,15 y 1,17
dólares, en línea con el Dollar index (ver
análisis posterior). Más que plantearnos
hasta dónde puede llegar nos interesa
conocer su zona de control, dada la difi-
cultad del movimiento en curso. En ese
sentido, nos quedamos con la actual vela
semanal dada la velocidad de los giros en
los que se está viendo envuelto el par.
Este se encuentra en 1,1150 dólares.
El sesgo de trading ha cam-
biado en el par USDJPY
El lateral del último año engulle señales
de reacción, tanto al alza como a la baja
que se producen. Al final, el recorrido en
uno u otro sentido, es limitado. Operar
en dicho rango queda para planteamien-
tos de corto plazo, a pocas sesiones vis-
tas. Este aspecto choca frontalmente con
la determinación de este análisis, medio
38 • Abril 2016
y largo plazo (como no podría ser de otro
modo para una publicación de carácter
mensual).
Marzo consolida la ruptura de soportes
de medio plazo del par USDJPY que se
produjo en febrero. Con la pérdida del
nivel 115,50-90 el escenario cambia radi-
calmente, siempre desde un punto de
vista estrictamente técnico y pese a la
política monetaria del Banco de Japón.
En chart mensual apreciamos dos cla-
ras crestas decrecientes y ruptura del
primer soporte relativo. Esto acontece
por primera vez desde 2012, y no es
baladí. En gráfico semanal los máximos
decrecientes registrados hasta ahora
ascienden ya a cuatro. Así que desde
un óptica chartista no hay mayor debate
si bien es cierto que el par ha corregido
cerca del 61,8% del último tramo alcista
y lo anterior pudiera ser una corrección
un tanto compleja, pero ya finalizada.
Posible es, aunque lo consideramos
improbable. Intuimos que estamos
más, ante el comienzo de nuevas caí-
das (apreciación del yen) que ante una

Divisas por Gerardo Ortega y Miguel Pareja
USDJPY (semanal)
Fuente: TradeStation
reanudación del proceso depreciatorio
del yen japonés.
Las bandas de medias móviles semana-
les han sido rotas. De hecho, desde las
mismas, y tras confirmarlas como resis-
tencia el par se ha lanzado para anclarse
en las mensuales, argumento que ya uti-
lizábamos en el número anterior. Sin
USDJPY (mensual)
Fuente: Visual Chart
IR AL ÍNDICE
embargo, las bandas mensuales que este
análisis utiliza, optimizadas y algo más
cortas, nos advierten de que el sesgo de
trading ha cambiado. Desde el año 88 y
tal y como se puede comprobar en el
chart adjunto, la efectividad del las mis-
mas ha sido del 100%, de ahí la confianza
que tenemos en una mayor apreciación
del yen en próximos meses.
Abril 2016 • 39
 IR AL ÍNDICE
Divisas por Gerardo Ortega y Miguel Pareja
El Macd semanal se mantiene cruzado a
la baja tras fallar hasta en dos ocasiones
en sus cruces alcistas dentro del amplio
lateral que finalmente ha sido roto, como
bien saben, a la baja.
La vela de febrero, que es la que ha roto
el soporte, es contundente. Pero su ori-
gen está muy alejado, en 121,55. Esto
nos obliga a trabajar con la vela semanal
que también ha roto el nivel de control
de medio plazo en los 115,50-90 yenes. El
inicio de la misma se encuentra en los
117,53 yenes y ese será nuestro nivel de
control. No tiene sentido añadir cuatro
figuras más de stop si es que estamos
equivocados en nuestro análisis.
GBPUSD (semanal)
Fuente: TradeStation
40 • Abril 2016
La libra esterlina se ha tomado un cierto
respiro frente al dólar. Tras la acelera-
ción de los últimos meses el par ha reac-
cionado al alza desde el nivel 1,3830
hasta los 1,4513 dólares, nivel por debajo
de la zona de control propuesta por este
análisis (1,4670). No podemos bajarlo y
parece más que razonable, visto lo visto,
el mantenerlo ahí.
La directriz bajista del GBPUSD se
encuentra aún bastante alejada y enten-
demos que, pese a ser la mejor referen-
cia a nivel analítico, no es óptima a nivel
operativo. No olvidemos que en este par
ya aconsejamos cerrar parcialmente en
plena caída y esperar a una ruptura de la
 IR AL ÍNDICE

Divisas por Gerardo Ortega y Miguel Pareja

Dollar index (mensual)

Fuente: TradeStation

directriz bajista sería tirar todo el trabajo

por tierra.

El índice del dólar ha reaccionado con

fuerza a la baja en línea con la aprecia-
ción del Euro y del Yen, si bien mantiene
el soporte clave de medio plazo del nivel
93-92,60. Se rompe con ello la vela de
salida de noviembre de 2015 y ahora
solo cabe esperar que el índice decida.

Desde un punto de vista técnico, no son

pocas las veces que hemos comentado
que el chart mensual del Dollar index no
ofrece grandes dudas en cuanto a su
interpretación, independiente de lo que
finalmente acontezca, máxime tras la
superación de la resistencia multianual
que presentaba en el nivel 90 y el poste-
rior escalón intermedio que ha conse-
guido anclar en 93. Por teoría de Onda
de Elliott, el movimiento parece incom-
pleto, pues da la impresión de que al
menos, quedaría una onda alcista. Pero
ya saben, como pensamos; frente a Elliott
siempre primero el chartismo. Si se
pierde el nivel 93-92,60 Elliott quedaría la
margen.

Abril 2016 • 41
 IR AL ÍNDICE

PULSO DE
MERCADO
por Gerardo Ortega

Gerardo Ortega
Analista Independiente y
Colaborador de CMC Markets
@Ortega_Gerardo

Hasta los gaps

Marzo finaliza con grandes velas blan-
cas en todos los índices bursátiles
estadounidenses tras las velas de inde-
cisión (dojis, pequeños martillos) del mes
previo. El soporte clave de medio plazo
sigue, por lo tanto, vigente en Wall Street,
permitiendo que toda la negociación se
desarrolle dentro de un movimiento glo-
bal de consolidación/indecisión que a
fecha de hoy solo supone una corrección
en tiempo.

Esta fuerte reacción alcista reafirma la

fortaleza de los mínimos de agosto de
2015 como soporte clave, a nivel gene-
ral, de los principales referentes bursáti-
les estadounidenses. En ellos permanece
anclada la tendencia principal y en ellos
el dinero entra cada vez que las ventas
hacen acto de presencia. Dichos niveles
se sitúan en los 15.370, 1.867 (dilatación

42 • Abril 2016

Pulso de Mercado por Gerardo Ortega
hasta 1.810), 3.787 y 4.292 para Dow,
S&P 500, Nasdaq 100 y Composite, res-
pectivamente. Estos serían los actuales
niveles de control.
En el último número de la revista les con-
tábamos que el mercado había introdu-
cido un importante elemento de análisis
con implicaciones alcistas. Y lo era por
acontecer en la zona de soporte clave
que les venimos comentando. Nos referi-
mos al conjunto de divergencias inter
índices que habían sido desplegadas
semanas atrás. Estas eran tan alcistas,
que en caso de no haber funcionado
(recaída y convergencia bajista por
debajo de mínimos agosto 2015) habrían
provocado el efecto contrario, es decir,
una oleada de ventas. Y esto es lo rele-
vante, estratégicamente, pues en defini-
tiva lo que el mercado nos estaba dando
era una oportunidad de compra, con una
ecuación riesgo-recompensa inmejora-
ble, por la evidencia del stop.
Estas divergencias alcistas, recordamos
han acontecido, dentro de la tecnología
(entre el  Nasdaq Composite y el Nas-
daq 100 y son de grado mayor, pues
afectan al nivel clave de soporte de
medio plazo (agosto 2015). También se
producen entre el Nasdaq 100 y el Dow
Jones de industriales, siendo de grado
IR AL ÍNDICE
menor, pues afectan a los mínimos de
reacción del pasado 20 de enero. Serían
de grado mayor si incluyéramos al Nas-
daq Composite. El índice de semiconduc-
tores de Filadelfia, también se suma al
conjunto de descorrelaciones. En el corto
plazo presenta nueva divergencia alcista
con el  Nasdaq 100 y Composite tras
deshacer la del pasado 20 de enero.
Los semiconductores ahora
sí lideran. Prueba de ello
es su  recuperación, cerca-
na al 25% frente al 16% del
Nasdaq 100.
Y ahora, visto el efecto en los precios, es
cuando hay que volver al otro gran ele-
mento de análisis, que prevalecía desde el
comienzo del actual ejercicio bursátil; el
gap general bajista con el que las bol-
sas mundiales habían abierto el pasado
4 de enero. El hueco en los precios se
abría en todos los grados de tendencia;
diario, semanal, mensual, trimestral y
anual. Si hubiera sido exclusivo de Europa,
tendría otras connotaciones (al menos
para nosotros), pero al abrirse también en
EEUU nos dejaba y nos deja, un impor-
tante sesgo bajista, pues allí, seguimos,
como tantas veces hemos dicho, en zona
de giro potencial Y así seguiremos hasta
Abril 2016 • 43
 IR AL ÍNDICE
que los índices tecnológicos converjan al
alza con los índices tradicionales (Nasdaq
100 y el Composite han de pasar de la
subida libre relativa a la absoluta). Por
otro lado, asumimos, que técnicamente
esos gaps son tan bajistas que en caso de
no funcionar (convergencia alcista por
encima de los altos del año 2000) pueden
provocar el efecto contrario, es decir, una
oleada de compras.
Pues bien. Dichos huecos han sido
cubiertos y cerrados en el Dow Jones
de industriales, S&P 500 e índice de
Semiconductores de Filadelfia (.sox)
en cierre de vela diaria, semanal y
mensual. Pero no así en el caso del
Nasdaq 100 y Composite, que mantie-
nen por el momento esa divergencia en
gaps. Así que el “viaje” normal y razona-
ble al alza es hasta aquí y los gaps decidi-
rán. Realizar parciales en esta zona es lo
más aconsejable.
El Índice de Semiconductores de Filadelfia
(.sox) sigue siendo clave en este entra-
mado de correlaciones. Si los índices tec-
nológicos quieren superar sus altos de
Índice de Semiconductores de Filadelfia (mensual)
Fuente: TradeStation
44 • Abril 2016
Pulso de Mercado por Gerardo Ortega
todos los tiempos, los semiconducto-
res deberían liderar este proceso. Y
ahora, sí lo están haciendo. Prueba de ello
es la recuperación del los semiconducto-
res cercana al 25% frente al 16% del Nas-
daq 100. Pero por el momento, no es sufi-
ciente, ya que queda pendiente de
resolver la controversia mostrada en los
huecos de primeros de año. Sólo así,
podrán superar, tanto el Nasdaq 100
como el Composite sus altos del año 2000
(origen de la crisis puntocom).
Seguimos teniendo muy en cuenta, que
el índice de Semiconductores de Filadel-
fia superó en marzo de 2014 la resisten-
cia multianual que presentaba en la
zona 550-560 y ahí, precisamente, es
donde hasta por tres veces se ha apo-
yado para rebotar con fuerza. La última,
este mes de marzo, reafirmando la forta-
leza e importancia de la zona. La antigua
zona de resistencia, está actuando por el
momento, como la nueva gran zona de
soporte. Por debajo, este índice arrastra-
ría, con un alto de grado de probabilidad,
al conjunto de la tecnología y ésta, al
resto del mercado

Pulso de Mercado por Gerardo Ortega
El nivel equivalente en el Nasdaq 100 a la
zona 545-40 de los semiconductores, son
los 3.787 puntos. Durante las caídas del
mes de enero, ese nivel no fue tocado. La
línea de demanda de su canal alcista de
medio y largo plazo, sigue por lo tanto
vigente. Recordemos que la misma
recoge, entre otras, las caídas de agosto
de 2015. A su vez, esa zona (agosto 2015),
supone el ajuste mínimo del 38,2% (obje-
tivo mínimo por Fibonacci) del último
gran tramo alcista. Las bandas de medias
móviles semanales que actúan a modo
de directriz dinámica también pasan por
Nasdaq 100 (mensual)
Fuente: Visual Chart
IR AL ÍNDICE
ahí. La confluencia de elementos técni-
cos que dan soporte, convierte a esta
zona en extremadamente relevante.
El recuento que por onda de Elliott veni-
mos manejando desde hace muchos
meses en el Dow Jones de industriales y
que se puede seguir en el chart mensual
adjunto, sigue plenamente vigente pese
a las caídas. Lo más sorprendente, es
que chartismo, entorno de correlaciones
y teoría de la onda de Elliott confluyen en
este momento tan importante de mer-
cado. Reproducimos literalmente lo
Abril 2016 • 45
 IR AL ÍNDICE
comentado en números anteriores con
el objeto de facilitar al lector la compren-
sión del recuento. “Este análisis había
estimad,o a priori, un movimiento de trece
tramos diferentes a favor de la tendencia
principal alcista (bajo una hipótesis de
pauta impulsiva). La caída de enero de
2014 junto a la parcial que hubo en diciem-
bre de 2014 encaja perfectamente dentro
del decimosexto tramo por lo que entende-
Dow Jones (mensual)
Fuente: Visual Chart
46 • Abril 2016
Pulso de Mercado por Gerardo Ortega
mos la pauta global alcista no debiera fina-
lizar, al menos, hasta poder recontar dieci-
siete (13 desarrollados + 4 de una nueva
extensión de onda o lo que es lo mismo, 5
tramos de la pauta básica de Elliott más
tres extensiones [4+4+4]). Para ello asumi-
mos como situación más probable, que la
caída de octubre de 2014 ha sido una onda
C dentro de una corrección plana irregular.
Si recuerdan, ya habíamos adecuado y
actualizado en números anteriores el
recuento, vinculándolo a los 17.000 puntos
por estar entonces en el decimoséptimo
tramo. Esta es otra de las grandes guías
para este análisis. En este caso, mucho más
compleja.”
La caída del mes de agosto de 2015 se
puede etiquetar como el final del tramo
18 así como la caída del mes de enero.
Ambas nos valen pues no ha habido
desplazamiento en el precio en térmi-
nos netos. A partir de aquí las conclusio-
nes son inmediatas. A saber; si los máxi-
mos de todos los tiempos fueran
superados tendríamos que seguir
recontado ondas al alza, sumando una
 IR AL ÍNDICE

Pulso de Mercado por Gerardo Ortega

nueva extensión, que como bien sabe- de suceder. Mientras tanto seguimos en
mos, es de cuatro nuevos tramos. Ten- zona de giro potencial.
dríamos, por lo tanto, esperar un desa-
rrollo alcista hasta el tramo 21 (17 En Europa, finalmente, ha habido rebote e
desarrollados + 4 de la nueva exten- importante. Y acontece tras ajustar, índi-
sión). De hecho, es lo que hemos dibu- ces como el Ibex 35 o el FTSE MIB italiano,
jado en el chart mensual adjuntos del el 66% del tramo alcista, previo, el nacido
Dow Jones. Y lo hacemos por ser el caso en Julio de 2012. El Eurostoxx 50 ha corre-
más “amable” que nos podríamos gido el 61,8% mientras que los sectoriales
encontrar y el que queremos que bancarios (SX7E y SX7R) han excedido
suceda. En este caso, y esto sería lo rele- todos los niveles. La reacción en profundi-
vante, lo haríamos en un más que pro- dad en Europa es más que evidente,
bable proceso de convergencia global mientras que EEUU lo está siendo en
con los índices tecnológicos. Con lo que tiempo. ¿Hemos podido ver un suelo?
ello supone... Pero esto, insistimos, ha Wall Street y sus gaps nos lo dirán.

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seguimiento constante de la inversión y busque asesoramiento independiente en caso de ser necesario.

Abril 2016 • 47
 IR AL ÍNDICE

MÁS ALLÁ
DEL IBEX
por Javier Hombría

Javier Hombría
@JHombria

¿Cómo se
gestiona un equipo
de fútbol?
No hay una sola forma “correcta” de
invertir en bolsa. Cada inversor tiene
que adoptar el método que mejor vaya
con su personalidad y capacidades. En
mi caso, el método que más me gusta es
el fundamental porque me apasiona
aprender cómo se gestionan las empre-
sas y conocer nuevos negocios. Aun
cuando llegue a la conclusión de que esa
compañía no es una buena inversión en
ese momento, seguro que habré apren-
dido algo nuevo.

48 • Abril 2016
 IR AL ÍNDICE

Más allá del IBEX por Javier Hombría

Con esta filosofía, decidí analizar el Cuenta de resultados

negocio del fútbol. ¿Cómo se gestiona?
¿Cómo se valoran sus jugadores? ¿Cómo
se reflejan sus victorias (o derrotas) en su
cuenta de resultados? Vaya por delante
que no tengo ni idea de fútbol: no sé lo
que es un falso nueve, porqué un por-
tero tiene que jugar con los pies, o cuál
es la diferencia táctica entre un 4-4-2 y un
5-3-2.
A día de hoy en bolsa cotizan cinco
grandes equipos de fútbol europeos:
tres en Italia (Juventus, Lazio y Roma),
uno en Alemania (Borussia Dort-
mund), y otro en Inglaterra (Manches-
ter United). Tras repasar sus cuentas
decidí centrarme en la Juventus por
dos motivos: el primero es que sus cuen-
tas están muy detalladas, y el segundo es
que es uno de los principales equipos
europeos por palmarés: 31 Ligas italia-
nas, 10 Copas de Italia, 7 Supercopas de
Italia, 2 Copas de Europa y 2 Copas Inter-
continentales.
de la Juventus
¿Cómo genera ingresos un club de fút-
bol? Lo hace de cinco maneras diferen-
tes: vendiendo entradas para los parti-
dos, vendiendo los derechos para
retransmitirlos, buscando anunciantes y
patrocinadores, y por último con otros
ingresos tales como la venta de objetos
de merchandising (las famosas y carísi-
mas camisetas).
En el período 2007 - 2015 (el año fiscal de
la Juventus termina en junio, coinci-
diendo con el final de su temporada), los
ingresos crecieron un 8% anual, pero
como podemos ver en el Gráfico 1 la evo-
lución de cada línea de negocio tuvo
fuertes subidas y caídas.
Los derechos audiovisuales siguen
siendo la mayor fuente de ingresos
para el club aunque se han diversificado
ya que la Juventus depende menos de los

Gráfico 1. Juventus: ingresos 2007 - 2015 (Mn€)

400

350
25
24
300 27

18 36 54
11
250
8
17 53 60
10
200 7 15 19
17 46
10 18
46 10
42 41
150 18 53 195

34 43 163 151
100 150
132 91
124
93 89
50

0
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Venta entradas Derechos Publicidad Derechos jugadores Otros

Fuente: Juventus

Abril 2016 • 49
 IR AL ÍNDICE

Más allá del IBEX por Javier Hombría

Gráfico 2. Juventus: ingresos 2015 vs. ingresos 2007 (Mn€)

400

350
25
24
300
54
250

200
10
42
150 195

34
100

50 93

0
2007 2015

Venta entradas Derechos Publicidad Derechos jugadores Otros

Fuente: Juventus

derechos de sus jugadores (ver Gráfico La volatilidad se debe a las victorias y

2). Lo que más me llamó la atención fue
la evolución de esos derechos audiovi-
suales. Desde mi ignorancia futbolera
pensaba que, siendo contratos plu-
rianuales, sus ingresos serían graduales
durante el período firmado hasta su
siguiente renegociación. ¿A qué se debe
esta volatilidad?
derrotas en el terreno de juego. Por
ejemplo, la temporada 2010 - 2011 fue
un annus horribilis para la Juventus:
acabó séptimo en la liga italiana, no pasó
de los cuartos de final en la Copa de Italia
(lo que sería nuestra Copa del Rey) y a
mediados de diciembre ya estaba fuera
de la Liga de Campeones de la UEFA

50 • Abril 2016
 IR AL ÍNDICE

Más allá del IBEX por Javier Hombría

(cuya final suele tener lugar a finales de
mayo o principios de junio). ¿Cómo se
tradujo esto en sus cuentas? Pues en una
caída del -22%. El equipo dejó de ingresar
48Mn€ principalmente por menor venta
de entradas y menos derechos audiovi-
suales.
Por el contrario, en la temporada 2014 -
2015 el equipo respondió a las expectati-
vas siendo finalista de la Supercopa de
Italia (en la temporada anterior había
ganado tanto la liga como la Copa de Ita-
lia), nuevamente campeón de la liga y
por último finalista de la Liga de Campeo-
nes de la UEFA. Esto supuso que sus
ingresos aumentasen un +10% respecto
al ejercicio anterior (que también había
sido bueno, tanto en el aspecto depor-
tivo como en el financiero), impulsados
por la venta de entradas (+25%) y mayo-
res ingresos por derechos (+29%), y que
la Juventus registrase un beneficio por
primera vez desde 2009 (ver Gráfico 3).

Gráfico 3. Juventus: ingresos, beneficio operativo y beneficio neto

2007 - 2015 (Mn€)
400
2
19
9
300
7
14
5
200 6

100

0 -1 -10 -11 -4
-16 -7
-21 -41
2007 2008 2009 2010 2011
-92 2012 2013 2014 2015
-49
-100
-95

-200

-300

Ingresos EBIT Beneficio neto

Fuente: Juventus

Abril 2016 • 51
 IR AL ÍNDICE

Más allá del IBEX por Javier Hombría

Balance de la Juventus denses Peyton Manning y Ryan Leaf, para

En el pasado he dicho que hay que tener
cuidado con las compañías que tienen
una gran proporción de intangibles en
su balance, ya que por su propia natura-
leza los intangibles son difíciles de valorar y
supone un reto saber si la valoración que
vemos en el balance es la correcta o no.
En el caso de los equipos de fútbol,
éste problema aumenta aún más ya
que su modelo de negocio se basa en
el talento deportivo, y aunque en las
últimas décadas se han desarrollado
métodos cuantitativos (recomiendo la
lectura del libro Moneyball de Michael
Lewis) que ayudan a evaluarlo mejor,
todavía es muy difícil determinar si un
deportista se va a convertir en una super-
estrella. Merece mucho la pena ver este
breve documental sobre las diferentes
carreras de los quarterbacks estadouni-
Gráfico 4. Juventus: activo a junio de 2015
3
19 12 32
80
161
6
entender las limitaciones del análisis
cuantitativo (https://www.youtube.com/
watch?v=qT5ok_ztNiA).
Alguien podría preguntar, “¿no ocurre lo
mismo con la industria del entretenimiento,
que depende del talento de sus estrellas?”
No, porque precisamente esta industria (al
menos en sus empresas más representati-
vas), es un ejemplo de diversificación del
riesgo. Disney no solo tiene sus estudios de
animación y los parques temáticos. Tam-
bién tiene la cadena de televisión ABC y el
canal especializado de deportes ESPN. Por
supuesto, es mejor para Disney si tiene un
gran éxito como “Frozen” (ha generado
más de 1.000MnUSD de ingresos y segui-
mos contando), pero busca más y más
marcas o franquicias (Marvel, LucasArts)
para vender a diferentes consumidores.
Por el contrario, la Juventus sólo tiene a
la Juventus. Una mala
(Mn€) temporada, un ficha-
je estrella que se re-
vela como un fiasco, y
hay muy poco que ha-
cer para evitar cuan-
tiosas pérdidas (como
ocurrió en el horroroso
año de 2011).

Debemos tener esto en

114
Intangibles
Deudas de otros equipos
Deudores comerciales
Activos para la venta
Fuente: Juventus
mente cuando anali­
14
zamos el balance de
32 la Juventus. Sus prin-
cipales activos son
dos: su estadio (valo-
rado en 100Mn€ o un
Activos fijos Inversiones financieras 21% de su balance),
Derechos jugadores Otros activos a c/p y sus jugadores, cu-
Tesorería Adelantos pagados yos derechos supo-
nen 114Mn€ o un 24%
de su balance (ver
Gráfico 4).

52 • Abril 2016
 IR AL ÍNDICE

Más allá del IBEX por Javier Hombría

Gráfico 5. Juventus: valor neto de sus principales jugadores

2015 (Mn€)
18,0
16,6

16,0

14,0

12,0

10,0 9,2
8,7

8,0
6,6
6,1
5,7
6,0
4,3 4,3
3,9 3,8
4,0
3,0

2,0

0,0
Álvaro Morata Kwadwo Angelo Mauricio Isla* Carlos Tevez Stefano Sturaro Arturo Vidal Paul Pogba Leonardo Luca Marrone Daniele
Asamoah Ogbonna Bonucci Rugani*

Fuente: Juventus
*Jugadores transferidos

Los derechos de los jugadores están Al hilo del valor de los jugadores, otro
directamente vinculados a la duración de activo que hay que tener en cuenta son
su contrato y se amortizan de manera las deudas de otros equipos por los
lineal. Lo que me ha sorprendido es que jugadores vendidos o transferidos
solo un 62% de estos derechos se refie- (79,7Mn€ o un 17% del balance). Este es
ren a jugadores del primer equipo. Un un aspecto que hay que recordar cuando
36% vienen de jugadores transferidos hablemos de la generación de caja de la
(que no vendidos) a otros equipos. Juventus, y entender que cuando se com-
pra o se vende un jugador, eso no siem-
Lo que es entendible es que no todos los pre supone una salida o entrada de caja.
jugadores valen lo mismo, y existen
importantes diferencias en cuanto a ¿Y qué podemos decir por el lado del
valoración (ver Gráfico 5). pasivo? Primero que la Juventus tam-

Abril 2016 • 53
 IR AL ÍNDICE

Más allá del IBEX por Javier Hombría

bién adeuda a otros clubes: 93,6Mn€ o deben pagarse esta temporada),

un 22% de su pasivo (ver Gráfico 6).
Como curiosidad sepan que la Juventus
adeuda al Real Madrid 16Mn€ por el
fichaje de Álvaro Morata (10Mn€
Gráfico 6. Juventus: pasivo y capital 2015 (Mn€)
estando el valor de este jugador conta-
bilizado en 16,6Mn€. Esto es lo que me
ha parecido más interesante: la Juven-
tus fichó un jugador top (a juzgar
por su valor) sin tener
que desembolsar ape-
nas dinero por él.

45 46
Este sistema se sostiene
51
35 porque los organismos
que gestionan el fútbol
(la Liga Italiana y la UEFA)
actúan como garantes
90 de estas deudas (que de-
150 ben pagarse en cinco
años). Si éstas no se pa-
57 gan entonces estos orga-
nismos impiden que el
equipo juegue en las dis-
tintas competiciones, lo
Deuda financiera a l/p Deuda no financiera a l/p Deuda financiera a c/p
que supone un fuerte
Deuda no financiera a c/p Acreedores comerciales Adelantos recibidos castigo financiero tal y
Fondos propios como hemos visto en el
Fuente: Juventus
apartado de la cuenta de
resultados.

Gráfico 7. Juventus: deuda bruta a junio de 2015 (Mn€) ¿Cómo se financia el

equipo teniendo en
100
cuenta el riesgo que con-
90 lleva este negocio? En el
80 Gráfico 7 vemos que casi
70 la mitad de la deuda fi-
nanciera bruta se reparte
60
entre la banca pública Is-
50 tituto per il Credito Spor-
40 tivo (43,3Mn€) y los due-
30
ños del equipo (la familia
Agnelli con un 64%) a tra-
20
vés de su holding Exor
10 (38Mn€). Los 90Mn€ cla-
0 sificados como factoring
Istituto per il Leasing Exor Factoring Bancos son líneas de crédito cu-
Credito
Sportivo ya garantía son los con-
Fuente: Juventus tratos por derechos au-
diovisuales.

54 • Abril 2016
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Más allá del IBEX por Javier Hombría

¿Está muy endeudada la Juven- Gráfico 8. Juventus: deuda (caja) neta (Mn€) y deuda
tus? Sí, y me explico: aunque a
neta sobre EBITDA 2007 - 2015
2015 la deuda neta sobre EBITDA
es de 2,2x y podría parecer como 250 20,0

un apalancamiento conservador,
hay que tener en cuenta que un 200
15,0
año malo en cuanto a lo depor-
tivo puede poner al equipo en 150
una situación muy precaria, tal y 10,0

como sucedió en 2011 y en 2012 100

(Gráfico 8). 5,0
50

Generación de caja 0
0,0
20072008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Si con lo que se ha leído hasta
ahora se tienen dudas sobre lo -50 -5,0
bueno que es este negocio, ana-
Deuda neta Deuda neta / EBITDA
lizando el flujo de caja las despe-
Fuente: Juventus
jaremos: es un desastre. ¡En los
últimos ocho años solo generó
caja libre (flujo de caja operativo menos la Juventus pasó de tener una posición
inversiones) en dos ocasiones! (Grá- de caja neta de 22Mn€ en 2007 a deber
fico 9). Este desequilibrio explica por qué 193Mn€ en 2015.

Gráfico 9. Juventus: flujo de caja operativo e inversiones

2007 - 2015 (Mn€)
100,0

50,0

0,0 -1,0
-8,5
-3,1
-15,7
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
-31,7
-39,2
-60,9 -54,0 -58,3
-0,7 -74,5
-50,0
-117,1

-72,3
-100,0

-150,0

Flujo de caja operativo Inversiones

Fuente: Juventus

Abril 2016 • 55
 IR AL ÍNDICE

Más allá del IBEX por Javier Hombría

Gráfico 10: Juventus: retorno sobre capital empleado 2007-2015

40,0%

20,0%

0,0%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

-20,0%

-40,0%

-60,0%

-80,0%

-100,0%

-120,0%
Fuente: Juventus

Para terminar añadiré que la rentabili- Conclusión

dad (medida por retorno sobre capital
empleado) es muy errática, siendo muy
difícil determinar cómo evolucionará en
el futuro, y que incluso con los últimos
años de victorias deportivas el retorno
fue bastante pobre, apenas superando el
8% (Gráfico 10).
Analizando todos los aspectos de la
Juventus creo que se puede decir que
éste es un trophy asset por excelencia.
Los trophy assets son aquellas inversio-
nes que responden a criterios tan intan-
gibles como el prestigio o la vanidad, ya

56 • Abril 2016

Más allá del IBEX por Javier Hombría
que analizando los números sería muy
difícil recomendar un equipo de fútbol
como una buena inversión.
¿Y el Madrid qué?
Cuando estoy desarrollando las ideas
sobre las que escribir en Trader Secrets
las suelo comentar con amigos y compa-
ñeros para ver si pueden ser interesan-
tes o no, apuntando e incorporando los
comentarios que me puedan hacer. En
este caso siempre que hablaba de la
idea de analizar un equipo de fútbol
cotizado, mi interlocutor me respon-
día con una pregunta: “¿Vas a analizar
el Madrid también?”.
Vaya por delante que el Real Madrid
Club de Fútbol no es ni una compañía
cotizada, ni una sociedad anónima, y
que tiene un régimen especial por ser
un club propiedad de sus socios. Pero
afortunadamente su última memoria
económica (temporada 2014 - 2015)
es pública así que, a petición de los lec-
Gráfico 11. Real Madrid: ingresos 2000 - 2015 (Mn€)
700
600
500
400
276
300
236
193
200 152
138
118
100
0
2000 2002 2004
Fuente: Real Madrid
IR AL ÍNDICE
tores, voy a analizar brevemente las
cuentas del Real Madrid y las compararé
con las de la Juventus, aun teniendo en
cuenta que la comparación es algo
inadecuada ya que el Real Madrid tam-
bién tiene un equipo de baloncesto de
primer nivel, algo que la Juventus no
tiene (si bien la contribución a los resul-
tados financieros del Real Madrid es
reducida).
La solidez financiera
del Real Madrid
Aunque en cuanto a cuenta de resulta-
dos detallada solo puedo trabajar con los
años 2014 y 2015 (el Real Madrid, al igual
que la Juventus, cierra su año fiscal en
junio), el club facilita algunos datos histó-
ricos muy útiles. El primero es que desde
la temporada 2000 los ingresos del
Real Madrid nunca han caído (ver Grá-
fico 11), si bien en los últimos años su
crecimiento no ha superado el 6%. Al
igual que ocurría con la Juventus, los éxi-
tos deportivos se reflejan en la cuenta de
578
550
514 521
480
442
407
366
351
292
2006 2008 2010 2012 2014
Abril 2016 • 57
 IR AL ÍNDICE

Más allá del IBEX por Javier Hombría

Gráfico 12. Real Madrid: desglose resultados: en el período 2000 - 2004 el

Real Madrid ganó dos Campeonatos de
de ingresos 2015 vs. 2000 (Mn€)
Liga (2001 y 2003), dos Supercopas de
700 España (2001 y 2003) y dos Ligas de Cam-
600
peones (2000 y 2002). Todo esto contri-
52 buyó a que los ingresos pasaran de
500 118Mn€ a 236Mn€, un crecimiento anual
150

400
de casi el 20%.

300 162
La diversificación de las fuentes de
200
ingresos es mayor en el Real Madrid
que en la Juventus (que depende ahora
0
100 47
más de los derechos audiovisuales que
40

0
hace unos años) tal y como se ve en el
2000 2015
Gráfico 12, gracias al desarrollo de los
Marketing Derechos audiovisuales Socios y entradas Amistosos ingresos por marketing y los partidos
Fuente: Real Madrid amistosos (ejemplo, las giras de pretem-
porada).

Gráfico 13. Real Madrid: EBITDA Otra cosa que me sorprendió es que, a
2001 - 2015 (Mn€) pesar de ese fuerte incremento de ingre-
sos de los años 2000 a 2004, al club le
160
costó mejorar su estructura de costes,
148

134 135
140 132

no consiguiendo un EBITDA significa-

125

120 112

100
96
93 tivo (54Mn€) hasta ese mismo año
80
66
(Gráfico 13). A partir de entonces, el mar-
58
60 51
47 gen EBITDA se consolida y es mayor y
40
más recurrente que el de la Juventus
20
1 (Gráfico 14).
0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
-20

-40
-24
-33
Gráfico 14: Margen EBITDA Real
-60 Madrid vs. Juventus 2007 - 2015
Fuente: Real Madrid
40%

30%

20%

10%

0%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
-10%

-20%

-30%

Real Madrid Juventus

Fuente: Real Madrid y Juventus

58 • Abril 2016
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Más allá del IBEX por Javier Hombría

Creo que una de las razones por las
que el Madrid tiene mayores márgenes
que la Juventus es que su estructura
salarial no es tan onerosa para su
cuenta de resultados (ver Gráfico 15).
Y esto es lo que más sorprenda de este
artículo: con sus actuales ingresos, el
Real Madrid aún podría pagar juga-
dores más importantes (al menos en
término de salario) que los que tiene,
ya que la propia Asociación Europea
de Clubes recomienda que los gastos de
personal no superen el 72% de los
ingresos.

Gráfico 15. Gastos de personal sobre ingresos Real Madrid vs.

Juventus 2007 - 2015
90%
81%

80%
70%
70%
63%
59% 58%
57% 58% 57%
60% 55%

49% 50%
48% 47%
50% 46% 46% 45% 46%
43%

40%

30%

20%

10%

0%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Real Madrid Juventus

Fuente: Real Madrid y Juventus

Abril 2016 • 59
 IR AL ÍNDICE

Más allá del IBEX por Javier Hombría

“Bueno Javier, tú dices que el Real Madrid
podría pagar mayores sueldos, pero es
probable que no pueda contratar juga-
dores top porque no tiene dinero para
pagar sus cláusulas, ¿no?”. Bueno pues
me parece que sí, porque el Real Madrid
tiene caja neta por valor de 27Mn€. Si
usásemos la Juventus como referencia
(cuya deuda neta sobre EBITDA es de
2,2x), el Real Madrid aún podría inver-
tir más de 300Mn€. Incluso añadiendo
lo que debe por traspasos de jugadores
(96Mn€ vs. 14Mn€ que debe la Juventus),
el Real Madrid aún podría contratar más.
El Real Madrid es una máquina de
generar caja, gracias a un elevado
capital circulante negativo (Gráfico 16).

Gráfico 16. Capital circulante negativo sobre ventas Real Madrid

vs. Juventus 2014 - 2015
0%
2014 2015
-5% -11%
-17%
-10%
-15%
-20% -42%
-47%
-25%
-30%
-35%
-40%
-45%
-50%

Juventus Real Madrid

Fuente: Real Madrid y Juventus

60 • Abril 2016
 IR AL ÍNDICE

Más allá del IBEX por Javier Hombría

En cuanto a su balance el Real Madrid
proporciona menos información que la
Juventus, ya que no vemos el desglose
de los derechos de sus jugadores, aun-
que sí sabemos que la mayoría del in-
tangible deportivo corresponde a la
sección de fútbol (362Mn€ vs. 4Mn€ pa-
ra la de baloncesto). En cuanto al inmovi-
lizado material el estadio Santiago Ber-
nabéu está valorado en más de
300Mn€ y las instalaciones técnicas en
78Mn€ (Gráficos 17 y 18).

Gráfico 17. Real Madrid: activo a junio de 2015 (Mn€)

6
17

109

120 319

93
365

Intangibles Inmovilizado Inversiones financieras

Intangible deportivo Existencias Deudores comerciales
Tesorería Otros activos c/p
Fuente: Real Madrid

Abril 2016 • 61
 IR AL ÍNDICE
Gráfico 18. Real Madrid: pasivo y capital a junio de 2015 (Mn€)
412
24
Deuda financiera a l/p
Acreedores comerciales
Fondos propios
Fuente: Real Madrid
Conclusión
Vuelvo a repetir que el fútbol me
preocupa poco por no decir nada y
que tras analizar las cuentas de la
Juventus, el Manchester United y el
Borussia Dortmund puedo decir que
es un negocio no apto para cardía-
cos debido a los estrechos márgenes
62 • Abril 2016
Más allá del IBEX por Javier Hombría
82
145
111
190
68
Deuda no financiera a l/p Deuda no financiera a c/p
Otros pasivos c/p Provisiones
y lo aleatoria que es a veces la victo-
ria deportiva. Sí que me ha sorprendi-
do la fortaleza financiera del Real Ma-
drid, aunque eso se debe a que hasta
ahora nunca me había parado a anali-
zar sus números y solo oía el ruido de
fondo de los medios de comunicación
(que a veces suenan como si el club
fuera a bajar a Segunda División).
 IR AL ÍNDICE

CARTERA
DE FONDOS
por José María Luna

José María Luna Morales

Director de Análisis y Estrategia
de PROFIM
@PROFIM_EAFI

En el segundo
cuarto
¡Comienza el segundo cuarto del partido!
Y la pregunta obligada es, ¿qué equipo
sacamos? ¿Uno más defensivo o uno más
ofensivo? Para tomar esta decisión debe-
mos señalar que, en el inicio del segundo
trimestre del año, nos siguen preocu-
pando –por encima del resto de ocupa-
ciones– dos temas:

a) La ralentización en el crecimiento eco-

nómico a nivel mundial. Aunque el
escenario central, con el que trabaja-
mos, no es el que nos estemos aden-
trando en una recesión económica
mundial.

Abril 2016 • 63
 IR AL ÍNDICE
Cartera de Fondos por José María Luna
b) Y el   elevado endeudamiento, tam-
bién a nivel global.
Como le sucediera a Ulises, en la “Odi-
sea” escrita por Homero, cada día los
inversores deben enfrentarse a innume-
rables pruebas y desafíos antes de con-
seguir sus objetivos de rentabilidad sin
naufragar y perecer. Nos sentimos ver-
daderos Ulises, en el camino de regreso
a su hogar en Itaca, quienes, tras superar
el canto de sirenas (¡cuántas veces los
ahorradores e inversores son seducidos
por las mismas para su desgracia!), nos
vemos abocados a cruzar por acantila-
dos estrechos y peligrosos donde en un
64 • Abril 2016
lado está el monstruo marino, Escila y,
en el otro, Caribdis. Y es que tanto Escila
–que vendría a ser la situación de stagna-
tion global o, lo que es lo mismo, la com-
binación de bajo crecimiento económico,
baja inflación y bajos tipos de interés–
como Caribdis –elevado endeudamiento
mundial–, pueden hacernos zozobrar en
cualquier momento. Es cierto que los
principales bancos centrales del mundo
siguen lanzando confeti haciendo que,
tras un mal inicio de año, se haya reac-
cionado de manera positiva de forma
que la fiesta siga en modo “the show must
go on”.
No quitamos mérito a la actuación de
los bancos centrales, sobre todo en su
papel de ciertos “compradores de paz”
en momentos de tensiones financieras.
Pero, en cierta manera, nos incomoda la
excesiva fe que existe en los mismos por
una gran parte de la comunidad inver-
sora mundial. Parece como si las deci-
siones que adoptaran– ya sea más liqui-
dez o, en el caso de la FED, el retraso en
la subida de tipos de interés– fueran
capaces de lograr, por sí solas, la reacti-
vación de la economía mundial y volver
a ritmos de crecimiento económico vivi-
dos en el pasado. Hemos de reconocer,
 IR AL ÍNDICE

Cartera de Fondos por José María Luna

que sigue sin gustarnos que se man-

tenga una adulteración de los mercados
de capitales ya que, en muchos casos,
las decisiones de inversión que se tie-
nen que adoptar no obedecen a reglas
dentro de un libre mercado sino, más
bien, se sigue apoyando de la persisten-
cia o no de la ronda de medidas de polí-
ticas monetarias expansivas nada orto-
doxas.

Por ello, y de cara al inicio de este

segundo trimestre del año, aparte de
seguir monitorizando las noticias proce-
dentes de China (crecimiento económico,
yuan,...) y la evolución del precio de las
materias primas (sobre todo, comprobar
si el precio del petróleo ha hecho suelo),
sugerimos estar muy atentos a la macro
a nivel mundial y, ¡cómo no!, a la
microeconomía pues si no hay una
mejora en los márgenes de beneficios de
las empresas, por mucha política mone-
taria expansiva que se aplique, al final
podríamos ver nuevos capítulos de
correcciones en los mercados de capita-
les. Podríamos volver a ver cabalgar a la
volatilidad al lado de las Valkirias como
señalábamos el pasado mes.
En consecuencia, para este segundo
cuarto del partido”+ aconsejamos conti-
nuar con nuestra política de inversión
caracterizada por la cautela y la flexibili-
dad. Es muy posible que hasta que no
estabilización del precio del petróleo y
el no empeoramiento de los datos
macroeconómicos mundiales,– nuestra
propuesta de ajustes en cartera, para
cada uno de los dos perfiles de riesgo,
sería la siguiente:
Para el caso de la cartera de perfil CON-
SERVADOR, de cara a este mes de abril,
nuestra sugerencia será efectuar los
siguientes dos cambios:
• Reducir la inversión en el fondo mone-
tario para dar entrada a un fondo que
invierte el 100% de su cartera en deuda
Cartera modelo perfil conservador
RENTA VARIABLE 8%
MIXTO DE RENTA
MONETARIO EUR 20%

haya más visibilidad de una mejora de la VARIABLE 20%

macro y micro a nivel global los merca-

dos de acciones sigan moviéndose en un
amplio rango lateral.

Dicho todo lo anterior– y siendo cons-

cientes que la tregua ejercida sobre los
MIXTO RENTA FIJA 10%
diferentes mercados de capitales
RENTA FIJA 22%

podría continuar, gracias al viento de

RETORNO ABSOLUTO
cola que produce la combinación de la 20%

actuación de los bancos centrales, la

Abril 2016 • 65
 IR AL ÍNDICE
Cartera de Fondos por José María Luna
Cartera modelo perfil agresivo
RETORNO ABSOLUTO
FI RENTA VARIABLE
20% algo más de valor a esta cartera.
50%
RENTA FIJA
10% tes ajustes:
MIXTO DE RENTA
VARIABLE
20% Fund.
corporativa europea con calificación
Investment Grade. Se trata del fondo
denominado Raiffeisen 304 - Euro Cor-
porates Fund. A través de este pro-
ducto trataremos de beneficiarnos de
la medida que adoptó nuestro BCE, en
su reunión del pasado 10 de marzo,
consistente en comprar, cada mes,
emisiones de renta fija corporativa con
rating de investment grade.
• Y reducir, ligeramente, la inversión en
el mixto Belgravia Epsilon para aumen-
tar el peso del fondo Nordea-I Stable
Return BP EUR. Creemos que en el
66 • Abril 2016
actual contexto de mercados, el fondo
de Nordea podría seguir aportando
En el caso de la cartera de perfil AGRE-
SIVO, proponemos efectuar los siguien-
• Eliminar los fondos Cartesio X y Merrill
Lynch Marshall Wace Tops Ucits Fund
Market Neutral para dar entrada al
fondo Raiffeisen 304 - Euro Corporates
• Reducir la inversión en el fondo Grou-
pama Avenir Euro para dar entrada al
fondo de bolsa Synergy Smaller Cies,
que es el fondo o idea del mes.
• Sustituir el fondo de bolsa norteameri-
cana Fidelity Funds America por el,
también, fondo de bolsa estadouni-
dense Bankinter Indice América. Este
producto está ligado a la evolución del
selectivo S&P 500 y, además, cubre el
riesgo divisa a Euro.
• Reducir la inversión en el fondo de
bolsa europea Allianz Euroland Equity
Growth para aumentar el peso de la
inversión Deutsche Invest Top Divi-
dend.
La situación económico-financiera a nivel
mundial sigue siendo algo complicada.
No obstante, esperemos que el estre-
nado mes haga florecer el jardín de nues-
tro patrimonio financiero permitiéndo-
nos estar más cerca de nuestra ansiada
Itaca en lugar de tener que volver a
enfrentarnos a nuevos entornos de alta
volatilidad que supongan tener que ento-
nar aquella nostálgica canción del gran
Joaquín Sabina que decía aquello de
“¿Pero quién me ha robado el mes de
abril?”.

Cartera de Fondos por José María Luna
Aviso Legal:
El presente informe ha sido elaborado por el depar-
tamento de análisis de PROFIM, Asesores Patrimo-
niales, E.A.F.I., S.L., en adelante “Profim”. Los datos
utilizados para analizar y seleccionar los instrumen-
tos financieros a los que se refiere, y cualesquiera
otros que en el informe figuran, han sido obtenidos
de la información pública ofrecida por la Comisión
Nacional del Mercado de Valores (CNMV), y en su
caso, de las propias entidades gestoras de los Fon-
dos de Inversión y de los comercializadores y emi-
sores de los instrumentos financieros menciona-
dos, quienes en definitiva son los únicos
responsables de la información sobre los mismos.
Toda la información que contiene este documento
se refiere al periodo que figura en el propio docu-
mento, y ha sido obtenida de fuentes consideradas
como fiables y, aunque se han realizado los mejo-
res esfuerzos y tareas adecuadas por Profim para
garantizar que la información que incluye, y en la
que se basa dicho informe, no sea incorrecta,
inexacta, incierta e inequívoca en el momento de su
emisión, Profim no garantiza que sea exacta y com-
pleta, razón por la cual, no debe confiarse en ella
como si lo fuera, pudiendo ser modificada sin pre-
vio aviso, de tal forma, que Profim declina cualquier
responsabilidad por los errores que pudiera conte-
ner dicha información, así como aquellos otros que
pudieran cometer, las entidades gestoras de los
fondos de inversión, y demás entidades responsa-
bles como por ejemplo los emisores de los instru-
mentos financieros. Este informe, no supone solici-
tud, invitación u oferta de compra, venta,
suscripción o negociación de los fondos de inver-
sión objeto de análisis, y tampoco de otros instru-
mentos financieros o valores mobiliarios. Cualquier
decisión de compra o venta por parte del destinata-
rio de este documento sobre fondos de inversión, y
en su caso instrumentos financieros o valores
mobiliarios de cualquier clase emitidos por la/s
Compañía/s objeto de análisis o citadas en este
informe, es personal de cada inversor, y debería
siempre adoptarse teniendo en cuenta la informa-
ción pública existente sobre tales fondos de inver-
sión, instrumentos financieros o valores y, en su
caso, atendiendo al contenido del folleto corres-
pondiente a dichos instrumentos financieros que
debe estar registrado y disponible en la Comisión
Nacional del Mercado de Valores (también disponi-
ble en Sociedad Rectora del Mercado correspon-
diente, y directamente a través de las entidades
comercializadoras y las emisoras de los citados
instrumentos financieros, esta última, responsable
de la información que figura en el folleto: artículo
28 de la Ley del Mercado de Valores).
Todas las recomendaciones y análisis que contiene
este informe, han sido realizadas de acuerdo a su
perfil inversor resultado del test de idoneidad sus-
crito con nuestra entidad. En base a dicha informa-
ción, nuestras recomendaciones sobre productos
de inversión son adecuadas a sus objetivos de
inversión, su situación financiera, experiencia y
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conocimientos manifestados. No obstante lo ante-
rior, se recomienda al cliente que revise periódica-
mente su perfil inversor (evaluación de idoneidad)
y nos comunique cualquier variación del mismo.
Asimismo se recuerda al destinatario del presente
documento, que Profim no garantiza un resultado
concreto, y que los aciertos en recomendaciones
pasadas no implican aciertos en recomendaciones
futuras, y que las rentabilidades históricas o pasa-
das de las inversiones no garantizan rentabilidades
o resultados futuros. Se informa expresamente en
este documento de los riesgos que entraña las
inversiones en los instrumentos financieros anali-
zados y seleccionados, riesgos que por otro lado, el
inversor debe conocer y tener en consideración
antes de tomar una decisión de inversión, tales
como la pérdida económica total o parcial de la
inversión realizada. Profim no asume responsabili-
dad alguna por los errores que la información
suministrada por terceros pudiera contener, y en
particular, no asume responsabilidad alguna por
cualquier pérdida patrimonial o perjuicio (directo o
indirecto) del cliente que haya hecho un uso inde-
bido de la información ofrecida en este informe.
Cualquier información relativa a rentabilidades o
resultados, simplemente son un dato a tener en
cuenta pero nunca el más importante, y en cual-
quier caso, se refieren a los periodos comprendi-
dos entre los doce meses anteriores y cinco años,
según los casos, advirtiendo expresamente que
cualquier cifra relativa a resultados o rentabilida-
des pasadas o rendimientos históricos no son un
indicador fidedigno de rentabilidades o resultados
futuros. El periodo al que se refiere este informe
figura en el propio documento, debiendo tener en
cuenta, que las recomendaciones actuales podrían
no ser adecuadas en el futuro razón por la cual,
debe tomar en consideración este informe en el
momento y fecha actual de su emisión, a no ser,
que explícitamente se indique lo contrario. En caso
de figurar información relativa a divisas, se advierte
expresamente al inversor que deberá considerar
los posibles incrementos o disminuciones del ren-
dimiento en función de las fluctuaciones moneta-
rias. Cualquier recomendación o previsión que se
realizara, bajo ningún concepto, será un indicador
fidedigno de obtención de resultados o rentabilida-
des futuras. Las perspectivas de futuro que pudiera
contener este informe, son opiniones y como tales,
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dad competente en este informe y aviso legal no
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Abril 2016 • 67
 IR AL ÍNDICE
Cartera de Fondos | Fondo del mes por José María Luna
Fondo del mes
SYNERGY SMALLER CIES
FR0010376368 (clase R)
Renta variable europea de pequeña
y mediana capitalización
A menudo las compañías de baja y
mediana capitalización (small caps),
especialmente las primeras, pasan des-
apercibidas a la comunicad inversora: en
gran medida porque reciben mucha
menos atención por parte de los brokers,
cuyas casas normalmente dedican más
recursos al análisis de las llamadas blue
chips –existen muchos casos de pequeñas
empresas cotizadas que apenas son
seguidas por uno o dos analistas, y que
incluso quedan sin cubrir–. No obstante, y
pese a su menor tamaño, una buena
parte de esas compañías son líderes en
sus respectivos negocios; tienen nichos
de mercado muy identificados y estable-
cen barreras de entrada allí donde ope-
ran. Eso les otorga un gran atractivo desde
el punto de vista inversor. Por otro lado, y
a pesar de lo que pueda parecer, su vola-
tilidad no tiene por qué ser mayor que las
de muchas grandes compañías, éstas qui-
zás sometidas a más presiones por parte
del mercado. Algunos estudios incluso
han llegado a indicar que históricamente
las small caps son menos volátiles –aun-
que es cierto que eso va a depender
mucho del valor e incluso del sector–.
Por tanto, el atractivo y la dificultad está
en identificar aquellas compañías de
68 • Abril 2016
pequeña –y mediana– capitalización
ganadoras, dentro de un universo
amplio, heterogéneo y, a menudo, poco
visible. Y es en este punto en el que que-
remos presentarles este interesante
fondo: el Synergy Smaller Cies. Se trata
de un producto muy diferencial ya que
en él convergen la selección de diferen-
tes equipos de gestión especializados
por países europeos, cada cual buen
conocedor de su mercado.
Quede bien claro, no obstante, que no
se trata de una idea comercial, sino de
una alternativa de inversión que siem-
pre recomendamos valorar, de la mano
de un asesor independiente, en función
del perfil de cada uno. Recordando,
además, que los resultados pasados
nunca aseguran los futuros. En este
caso, es una idea de diversificación
para carteras con capacidad de asumir
un riesgo elevado en los mercados bur-
sátiles.
SYNERGY SMALLER CIES es un fondo de
renta variable que invierte en valores
europeos de pequeña y mediana capita-
lización bursátil. Su objetivo (no garanti-
zado) es batir la rentabilidad del índice
MSCI EMU Small TR.

Cartera de Fondos | Fondo del mes por José María Luna
Su gran particularidad, como ya hemos
avanzado anteriormente, es que está ges-
tionado de manera conjunta por seis
equipos locales, lo cual permite al fondo
beneficiarse de la experiencia de cada
grupo en su mercado nacional. Estos son:
• Sycomore, para Francia.
• azValor, para España (boutique lanzada
por ex gestores de Bestinver).
• Nextam Partners, para Italia.
• Avaron, para Europa del Este.
• Frankfurt Performance Management,
para Alemania.
• Kempen Capital Management, para los
Países Bajos.
Cada uno de ellos es responsable de unos
15-20 títulos (de convicción), sin restriccio-
nes por estilo ni por área geográfica
(siendo el solapamiento con el índice de re-
ferencia de tan solo el 10%) y con una filo-
sofía que trata de favorecer la liquidez.
Su pretensión es conseguir una revaloriza-
ción en línea con el crecimiento de las ga-
nancias de las compañías en las cuales in-
vierte, con el énfasis puesto en la valoración.
Cada trimestre el equipo celebra reuniones
conjuntas en las que se analizan las ideas, el
posicionamiento del fondo y el rebalanceo
de la cartera –la rotación suele ser muy baja,
por debajo del 20%–. Cada equipo tiene su
“tramo” asignado (diferente en casa caso) y,
lógicamente, su estilo de inversión. No obs-
tante, existe un elemento común a todos
ellos: la gestión “valor” y de convicción.
A cierre del mes de febrero de 2016, el fon-
do tenía unas 90 posiciones, con una ca-
pitalización media inferior a los 1.000
millones de euros. Más de la mitad de la
cartera está expuesta a ideas que tienen
que ver con el crecimiento y/o la visibili-
dad, un 24% a la recuperación, un 19% a
IR AL ÍNDICE
activos infravalorados (value) y un 6% al
rendimiento por dividendo. Es una carte-
ra con una significativa exposición domés-
tica (más del 70% está ligada a Europa),
con una baja exposición al sector de las
materias primas y las utilities, y también
poco sensible al crecimiento emergente.
Por sectores (fruto del stock picking), pri-
man el industrial, el de consumo y el finan-
ciero; mientras que por países la distribu-
ción queda actualmente así: Alemania
(25%), Italia (21%), Países Bajos (18%), Fran-
cia (16%), España (14%) y Europa del Este
(4%). Algunos ejemplos de compañías por
las que apuestan los gestores son, los de
Figeac Aero (líder en la industria aeronáu-
tica) en Francia; Técnicas Reunidas en
España; Fila en Italia; Is REIT (la mayor REIT
de Turquía) en Europa del Este; Heidelber-
gerDrucken (líder en maquinaria de impre-
sión) en Alemania; o Besi (líder holandés
en semiconductores) en los Países Bajos.
El fondo nos gusta,
principalmente, por los
siguientes factores:
Permite aprovechar el potencial que
ofrecen las compañías de pequeña y
mediana capitalización, de mayor
impulso en cuanto a su crecimiento, pero
bajo una gestión orientada a valor, donde
se priman los buenos fundamentales y el
retorno sostenible. Suelen ser puros
jugadores de nichos de mercado, lo que
les permite obtener buenos crecimientos
de ventas y de márgenes.
Abril 2016 • 69
 IR AL ÍNDICE

Cartera de Fondos | Fondo del mes por José María Luna

Evolución del fondo en los últimos 10 años fondo “multi-local” co-gestionado

por gestores de small & mid caps
europeas, de este producto hay
que destacar el hecho de que la
compensación de los seis respon-
sables está ligada a los resultados
globales del fondo y sus activos (no
en base a criterios individuales).
Eso hace que todos remen en una
misma dirección, que es la de apor-
tar valor al conjunto del fondo.

Baja volatilidad vs el mercado.

Fuente: Morningstar Direct. Datos a cierre de 25 de marzo de 2016.
Gestores expertos e implicados en los
resultados. Además de ser el primer
Pese a ser un fondo especializado
en compañías de pequeña y
mediana capitalización, su volatili-
dad es bastante más reducida que
la de su índice de referencia (un 13,5% vs
un 17,2% del MSCI EMU Small Cap).

70 • Abril 2016
 IR AL ÍNDICE

EL VALOR
DEL MES
por Roberto Moro

Roberto Moro Cuenca

Analista de Apta Negocios
@MoroRoberto

Microsoft
Nos ocupamos en este número de anali-
zar Microsoft, la gran compañía de Bill
Gates que ahora dirige Satya Nadella,
dedicada a la fabricación de software
y hardware con su producto estrella
Windows a la cabeza de su facturación.
Cotiza desde hace años ya tanto en el
Dow Jones de Industriales como en los
mercados tecnológicos Nasdaq.

Su aspecto técnico de largo plazo nos evi-

dencia una compañía que ha sabido
capear los temporales de la burbuja tec-
nológica, y de la crisis financiera que aún
colea, mucho mejor que la gran mayoría
de sus competidores. De hecho, sus
mínimos entre ambas tempestades no
los marcó en 2002 (como hicieron las
gran mayoría de las TMT´s), sino en

Abril 2016 • 71
 IR AL ÍNDICE
Gráfico 1
Fuente: Visual Chart
marzo de 2009, acompasando la crisis de
valores mucho más cíclicos.
Al mismo tiempo, su deterioro en las caí-
das no ha sido tan acusado como el de
muchas otras compañías similares, en
tanto que en la recuperación lo ha hecho
de manera tan esplendorosa que ya
superó a finales de 2015 sus anteriores
máximos históricos (en gráficos que ajus-
ten pagos de dividendos), conseguidos a
comienzos del año 2000. Y no son
72 • Abril 2016
El Valor del Mes por Roberto Moro
muchas las empresas, incluso fuera de
su sector, que puedan presumir de
tamaña evolución positiva.
Podemos concluir que el trayecto reco-
rrido desde 2009 es, incluso, algo mejor
que el de los grandes índices norteameri-
canos (no en vano es uno de sus títulos
con mayor ponderación).
En este momento se encuentra cotizando
a 55,57$, a un escaso 2% de esos máxi-
mos que marcara en diciembre pasado.
Y aquí es donde surgen muchas más
dudas respecto de su supuesta continui-
dad alcista; y no me refiero sólo a la evo-
lución particular de Microsoft, sino tam-
bién al escenario general que yo, al
menos, manejo como más probable.
Tanto el DJI como el SP 500 y los dos Nas-
daq se encuentran ahora mismo a un 3%
de media de sus respectivos máximos
históricos, y no es concebible desligar la
evolución de los unos con respecto de la
previsible de Microsoft. Yo sigo opinando
que el panorama macroeconómico
actual, así como el escenario técnico de
la globalidad de los mercados, no da para
pensar en una continuidad alcista, sobre-

El Valor del Mes por Roberto Moro
Gráfico 2
Fuente: Visual Chart
pasando alegremente todos los índices
la formidable barrera ante la que se
encuentran y que, en buena lógica,
debiera revertir la situación actual para
adentrarnos en un nuevo escenario
correctivo. Incluyo el gráfico actual de
largo plazo del SP 500.
Dando por válido este escenario (con
alguno, necesariamente, hemos de tra-
bajar), es probable que asistamos a una
corrección bastante acusada en Micro-
Gráfico 3
Fuente: Visual Chart
IR AL ÍNDICE
soft, en sintonía con el conjunto de los
mercados.
Es por ello que se puede sugerir la
siguiente estrategia de cortos, de ventas:
Microsoft, en la corrección que finalizó en
febrero en 48,25$, ha buscado el 0,5% de
corrección proporcional al último impulso
alcista que nació en 39,70$. Bien. Cohe-
rente. Si realmente se produce otra
corrección no creo que sea solamente
Abril 2016 • 73
 IR AL ÍNDICE
(por correlación con sus propios índices)
para buscar el siguiente nivel de Fibona-
cci, el 0,618% de ese mismo impulso; me
parece más probable que, al igual que los
índices, vaya a buscar algún nivel de Fibo-
nacci a todo el gran impulso que para el
conjunto de las medias americanas nació
a mediados de 2011. Porque ése es el
tramo que, a mi entender, en términos de
recuento de ondas, falta por corregir en
una mayor proporción que la que hemos
tenido hasta el momento.
Sé que todo lo apuntado se basa en
premisas de las que está por ver su
Gráfico 4
Fuente: Visual Chart
74 • Abril 2016
El Valor del Mes por Roberto Moro
cumplimiento, pero, como decía, con
alguna hemos de elaborar estrategias.
Y hacerlo cuando nos encontramos en
tan colosal resistencia no es, en abso-
luto, descabellado; antes al contrario,
es recomendable.
Vamos a ver esos objetivos:
El primer gran objetivo de la supuesta
corrección lo presenta en los 43,80$.
Por supuesto, la seguridad en este esce-
nario será muy superior en cuanto vea-
mos precios de cierre por debajo de
50$, tremendo soporte horizontal. En
principio, no preveo caída superiores,
pues la ya mencionada supone una
corrección del 22% de su precio actual, y
no me parece tampoco que todo ello
obedeciera a un Armageddon bursátil,
sino a algo bastante coherente en el
largo plazo, más propio de los ciclos
habituales.
¿Cuál sería el pistoletazo de salida para
estas posiciones cortas?:
El acercamiento a la resistencia histórica
de los 56,50$ en precios de cierre, con el

El Valor del Mes por Roberto Moro
Gráfico 5
Fuente: Visual Chart
stop loss que cada cual determine en fun-
ción de su operativa habitual. PERO CON
STOP LOSS, COMO SIEMPRE.
Otro punto de entrada puede venir
determinado por la ruptura a la baja del
canal alcista en que ahora se encuentra
el precio; dicho nivel en este momento
es el de los 53,00$. Y es que la proyec-
ción mínima a la baja como consecuen-
cia, simplemente, de este canal ya nos
lleva por debajo de esos 50$ de soporte
del que hablaba antes; y sin olvidarnos,
por supuesto, de su correspondiente
STOP LOSS.
IR AL ÍNDICE
Y ya tenemos diseñada la estrategia. Si
comienza a dar sus frutos positivos, recuer-
den que los objetivos que he marcado son
sólo eso, objetivos, que no nos pueden hacer
obviar el buen seguimiento que cualquier
inversión merece con la dinamización de los
stops de beneficios (que para eso están).
Por último, también sería conveniente
que hiciéramos la cobertura del par
euro/dólar, no vaya a ser que lo que
ganamos por un lado nos lo esté qui-
tando el tipo de cambio.
Feliz negocio.
Abril 2016 • 75
 IR AL ÍNDICE

TRADING
ALGORÍTMICO
por Sergi Sánchez

Sergi Sánchez
Director de Sersan Sistemas y
colaborador de TradeStation Europe
@sersansistemas

Sistema anti-tendencial
Intradía VWAP
Este mes me detengo de nuevo en el indi-
cador llamado VWAP, “Volume - Weighted
Average Price”, o lo que es lo mismo, el
Precio Ponderado por Volumen. Recor-
demos que, puede calcularse el precio
ponderado por volumen para cualquier
espacio temporal: diario, semanal, men-
sual... pero es muy utilizado en el “intra-
día” para valorar la tendencia de la jor-
nada de trading en vigor.

En el número de febrero utilizamos este

mismo indicador para mostraros un sis-
tema tendencial “intradiario” que usaba
unas bandas por encima y por debajo
del VWAP para entrar en el mercado.
Este mes reincidimos, pero con un sis-

76 • Abril 2016

Trading Algorítmico por Sergi Sánchez
tema anti-tendencial. Usando el mismo
indicador aplicaremos una idea mean-
reversion, es decir, una idea que es casi
la contraria a la que aplicamos en
febrero.
Esto puede resultar sorprendente, pero
otras veces hemos usado este concepto.
Por ejemplo, con las bandas de Bollin-
ger. Existen sistemas rentables sobre
este indicador que compran cuando el
precio supera la banda alta (concepto
tendencial) y otros que hacen lo contra-
rio, venden cuando el precio vuelve a
perforar a la baja la banda alta (anti-ten-
dencial). Uno usa la banda alta para
Chart 1: SPY en barras de 5 minutos con indicador VWAP
IR AL ÍNDICE
comprar y otro para vender. Ambos sis-
temas los tratamos en números anterio-
res en Trader Secrets. De hecho, os ani-
mamos a investigar usos alternativos a
los usuales sobre otros indicadores que
son típicamente tendenciales o anti-ten-
denciales. Por ejemplo, usar el estocás-
tico o el RSI para operar tenden­
cialmente, o el MACD para hacerlo
anti-tendencialmente.
Este sistema se publicó en la revista men-
sual para suscriptores de TradeStation,
“Strategy Concepts Club”, aunque frecuen-
temente, aplicamos alguna modificación
a la idea original.
Abril 2016 • 77
 IR AL ÍNDICE
Estrategia
El sistema utiliza las mismas bandas que
usamos en el primer artículo. Éstas
envuelven el VWAP de la sesión en curso,
calculadas con la desviación típica, exac-
tamente igual que hacen las bandas de
Bollinger. En esta ocasión están definidas
como inputs con lo que se pueden modi-
ficar fácilmente e incluso optimizarlas.
Este sistema utiliza las bandas tanto para
entrar como para salir del mercado.
Incorpora la novedad de poder hacer
Chart 2: SPY en barras de 5 minutos con bandas VWAP de N
desviaciones típicas
78 • Abril 2016
Trading Algorítmico por Sergi Sánchez
salidas parciales. Tiene la posibilidad de
cerrar la mitad en una banda y el resto
de la posición en otra banda más alejada.
Por tanto, disponemos de dos bandas
para las entradas (1 por lado) y cuatro
para las salidas (2 por lado)
En los sistemas anti-tendenciales es más
usual hacer salidas parciales. En los sis-
temas tendenciales puros, la máxima de
dejar correr los beneficios es muy
importante y es casi imposible hacer
eso si efectuamos cierres parciales. En
cambio, en un mean-reversion, que está

Trading Algorítmico por Sergi Sánchez
más cerca de lo contrario, es decir, de
dejar correr las pérdidas y cortar los
beneficios, tiene mucho más sentido
hacerlo. Los cierres parciales nos llevan
siempre a mejorar el porcentaje de tra-
des positivos, característica típica de un
anti-tendencial.
Reglas
La estrategia de entrada es la opuesta a
la que usamos en el sistema tendencial.
En éste, entrábamos largos cuando se
superaba al alza la banda alta. Ahora,
entraremos largos cuando se supere al
alza, la banda baja. Viceversa para las
entradas cortas. Es un ejemplo perfecto
IR AL ÍNDICE
de las distintas estrategias que puede
generar un único indicador.
El sistema cierra la mitad de la posición
en la banda contraria más cercana visible
en el chart y el resto de la posición en la
siguiente banda. Viendo el chart 3 os
quedará más claro. Esto es opcional, ya
que podemos fijar que las dos bandas
sean iguales y entonces no cerraremos la
mitad en la primera banda si no la totali-
dad de la posición. De hecho, en el chart
3 veréis que no hay 3 bandas por lado
sino solo 2. Esto es porque la segunda
banda de cierre de posición coincide con
la banda de entrada, es decir, con la más
alejada al VWAP.
Abril 2016 • 79
 IR AL ÍNDICE
Chart 3: SPY en barras de 5 minutos con bandas y sistema VWAP
anti-tendencial
También se ha implementado una salida
temporal para aquellos casos en que el
mercado no se mueve a favor de nuestra
posición. Dado que se trata de un sis-
tema “intradiario”, éste no deja posicio-
nes abiertas al final de la sesión. En la
apertura de la última barra de la sesión,
se cierran las posiciones abiertas.
Backtest
Hemos probado el sistema en AAPL (como
hicimos en la versión tendencial) y tam-
bién en SPY. Esta versión funciona mucho
80 • Abril 2016
Trading Algorítmico por Sergi Sánchez
mejor en SPY que en AAPL, algo que tiene
mucho sentido. Los índices tienen un
comportamiento mucho más anti-ten-
dencial que las acciones, de que ahí que la
versión tendencial funcione mejor en
AAPL y la anti-tendencial en SPY.
El sistema se ha optimizado para usarlo
en SPY en barras de 5 minutos. Ope-
rando con un capital inicial de 30.000$ y
operando en cada trade 25.000$. Se han
considerado unas comisiones y slippage
de 0.015$ por acción y se optimizado
desde 2010 dejando un 30% del histórico

Trading Algorítmico por Sergi Sánchez
más reciente fuera de muestra para
hacer una sencilla verificación de la
robustez.
Buenos resultados también de la versión
anti-tendencial. Interesante comparar
los datos de una y otra versión, para ver
las típicas diferencias entre ambos tipos
de sistemas. Esta versión gana menos y
obtiene peores cifras en términos gene-
rales, pero también asume menos riesgo.
La salida está un poco más evolucionada
Chart 4: Performance Report de sistema VWAP anti-tendencial
sobre SPY en 5 minutos
IR AL ÍNDICE
que en la versión tendencial pero aun así
no utilizamos ninguna salida que
dependa de los resultados (ni tan solo un
stop loss), algo que suele funcionar bien
en los anti-tendenciales. Un stop loss nos
parece casi obligado, una posible mejora
obvia. No obstante, aquí también cree-
mos que hay algo de trabajo en la
entrada. Consideramos que es dema-
siado “simple” para un anti-tendencial.
Quizá convendría filtrarla un poco (sólo
un poco) más.
Abril 2016 • 81
 IR AL ÍNDICE

Trading Algorítmico por Sergi Sánchez

Nuevamente, a destacar la solidez de la diversificación que existe es por estrate-

muestra con más de 1.500 trades y un gia, especialmente si además también
porcentaje de tiempo en el mercado diversificamos por activo como en esta
realmente bajo, del 9%. Esto último, ocasión.
hace que el RINA Index, un eficaz medi-
dor de la rentabilidad/riesgo, sea muy Con la ayuda de Portfolio Maestro hemos
alto, aunque es menor que en la versión combinado ambos sistemas aplicando
tendencial. un capital inicial de 60.000$ (30.000$
para cada uno). Obviamente, aquí hay un
Ahora bien, la gran potencia de este indi- gran campo de mejora decidiendo como
cador es la posibilidad que tenemos de elegir el peso a cada sistema, el capital
combinar ambos sistemas en un portfo- inicial y el Money Management. De
lio. ¿Por qué no operar ambos? La mejor momento hemos usado el mismo que
habíamos usado en cada sis-
tema por separado, es decir,
Chart 5: Porfolio de VWAP tendencial (en AAPL) y operar 25.000$ por trade.
VWAP anti-tendencial (en SPY) en barras de 5 minutos
y con datos de los ltimos 6 años. Realizado con En el chart 5 se pueden ver
Portfolio Maestro los resultados del portfolio.
Como cabe esperar, los ratios
Performance Summary Report de rentabilidad-riesgo son
Portfolio: VWAP Bands MR and TF Combined 3/25/2010 - 3/25/2016
mejores en el portfolio que
Performance Statistics Cumulative Return (%)

Total Return 63.51 % $38,107.52

en cada sistema por sepa-
Average Annual Return 7.54 % $5,443.93 rado. Valga de ejemplo el
Standard Deviation of Annual Returns 8.24 % $5,732.46
Average Monthly Return 0.69 % $522.02 Draw Down del Portfolio que
Standard Deviation of Monthly Returns
Average Daily Return
0.34 %
0.03 %
$1,099.88
$25.24
queda en –4941$ mientras
Standard Deviation of Daily Returns 1.41 % $260.29 que el Draw Down del VWAP
Compounded Annual Return 8.54 %
Compounded Monthly Return 0.68% tendencial es de –5195$ y el
Percent Months Profitable 71.23 % del VWAP anti-tendencial es
Percent Weeks Profitable
Percent Days Profitable
57.96 %
55.56 %
de –2.315$ (ver chart 5)
Best 12-Month Period Return 23.00 % $15,760.03
Worst 12-Month Period Return -3.18 % ($2,812.84) Monthly Return (%)
En definitiva, esta versión an-
ti-tendencial arroja peores
Sharpe Ratio (rate=2.00 %) 0.3678
Maximum Drawdown 5.47 % $4,941.35
Maximum Drawdown Date 6/9/2014 6/9/2014
cifras que la versión tenden-
Longest Time Between Equity Peaks 616
cial por separado. Sin embar-
Number of Trades 3,993
Total Units Traded 2,128,106 go, parece también aprove-
Average Trade
Ratio Average Win/Average Loss
0.11 %
1.01
$9.54
chable y, combinando ambos
Percent Profitable Trades 53.62 % sistemas, verificamos que
Profit Factor 1.17
conseguimos mejorar el Draw
Monthly Return Down y hacemos la curva
Year Jan Feb March April May June July Aug Sep Oct Nov Dec Year
de resultados más llevadera.
2010 0.01 % 1.54 % 0.88 % 0.98 % 0.92 % -2.06 % 0.57 % -0.19 % 1.30 % -1.52 % 2.40 %
2011 4.01 % -0.24 % -0.65 % 1.71 % 1.45 % 0.18 % 2.26 % 1.16 % 1.63 % 0.37 % 0.42 % -1.22 % 11.55 % Queda bastante claro que el
VWAP es totalmente aprove-
2012 0.26 % 2.82 % 2.16 % 1.22 % 1.91 % 0.47 % 1.94 % 2.08 % -1.62 % 1.50 % 5.22 % 3.08 % 23.00 %
2013 -0.89 % -1.91 % 2.49 % 1.77 % 2.80 % 0.67 % 0.92 % 0.19 % -1.15 % 0.02 % 0.31 % 0.20 % 5.44 %
2014 -1.05 % 0.69 % -1.47 % -0.53 % -1.35 % 0.40 % 1.62 % -0.22 % -0.54 % -1.25 % 1.23 % 1.20 % -1.33 % chable.
2015 1.13 % 0.88 % -0.02 % 1.59 % 1.14 % -1.45 % -0.64 % 2.94 % 1.89 % 1.47 % 0.54 % 0.32 % 10.14 %
2016 1.64 % -0.24 % 0.17 % 1.57 %

¡Good Trading!

82 • Abril 2016
 IR AL ÍNDICE

MARKET
BREADTH
por Gisela Turazzini

Gisela Turazzini
CEO, Blackbird
@Gisela Turazzini

Global Macro; ¡La

tendencia no discute
al rebote bursátil!
“No podemos resolver problemas pen-
sando de la misma manera que cuando los
creamos. En los momentos de crisis, sólo la
imaginación es más importante que el
conocimiento.”
Albert Einstein

Cuando nos encontramos sentados ante

nuestros monitores, tratamos de com-
prender y visualizar la situación del mer-
cado. Se nos pasan por la cabeza múlti-
ples ideas, a veces sesgadas por la
humana necesidad de razonar y com-
prender el porqué de las cosas. Esto nos
lleva a tratar de predecir, como si pudiéra-
mos hacerlo con una conducta siempre
predispuesta a entablar un diálogo
abierto con nuestras emociones, que nos

Abril 2016 • 83
 IR AL ÍNDICE
Variación sectorial anual
condiciona constantemente a la hora de
operar, supeditando nuestra decisión a la
conducta que precede la emoción. Siem-
pre mantengo que las emociones son
parte importantísima del trading y de la
inversión en bolsa, y la única manera que
tenemos de gestionarlas, que no domi-
narlas, es tratar de corregir el sesgo emo-
cional bajo una elevada dosis de razón o
argumento sólido que justifique nuestra
determinación operativa, más allá del
miedo o de la avaricia a la que nos somete
la acción del precio de manera continua.
Charles Dow advirtió que el análisis téc-
nico tenía la facultad de mostrarnos de
84 • Abril 2016
Market Breadth por Gisela Turazzini
manera visual las tendencias primarias
del mercado y por lo tanto, gracias a los
principios de confirmación y divergencia
basados en la amplitud de mercado,
podríamos tener una noción muy fide-
digna de un solo vistazo, acerca de la
salud de la economía. Hoy en día, la Uni-
versidad de Columbia ha desarrollado un
estudio económico basado en la lumi-
nosidad de las principales capitales del
mundo, mediante fotografías vía saté-
lite. ¡Los resultados del estudio son
asombrosos! Puesto que el incremento
porcentual de luminosidad, es exacta-
mente proporcional al incremento del
PIB. Encuentro que tiene mucho sen-
tido, al fin y al cabo la luminosidad o
falta de ella, se traduce en un incre-
mento o descenso del consumo de
energía eléctrica de las empresas y fami-
lias, lo que claramente es una manera
de detectar un incremento en la produc-
ción industrial y el estado del bienestar.
Casualmente, este modelo nos permi-
tirá a los economistas tener un marco
de cálculo, puesto que países como
China impiden a los economistas tomar
datos in situ, y como sabemos tienen
una gran facilidad para manipular
 IR AL ÍNDICE

Market Breadth por Gisela Turazzini

Ibex 35 Variación anual

dichos datos. China nos expone que hasta el punto de que el Li Keqiang Index,
crece al 7%, pero como conocimos en el nos expone que China crece al 3,5%. Es
caso de Wikileaks, el Sr. Li Keqiang, reco- curioso que calculado el dato a la
noció al embajador de USA que los datos manera China, dichos datos sean equi-
del PIB son una referencia y que el PIB tativos hasta la fecha. No cabe duda de
es poco fiable. De hecho, Li Keqiang, que podemos malpensar o simplemente
admitió que algunos datos como la pensar que el Li Keqiang ha coincidido
energía y el transporte de carga o el cré- durante un tiempo. Pero lo curioso del
dito, son verdaderamente los datos que tema, es que el estudio económico de
ellos utilizan para calcular su desarrollo
económico y no el cálculo de PIB tradi-
cional. Las declaraciones de Keqiang, sir-
vieron para destapar el caso del cálculo
del PIB y desde entonces “The Econo-
mist”, está editando el Li Keqiang Index,
para compararlo con el PIB que nos
ofrecen las autoridades Chinas. Pues
bien, los datos son reveladores, ya que
en los últimos años anteriores el PIB y el
Li Keqiang Index son exactos, pero a
partir de 2010 comenzamos a advertir
una divergencia entre ambos índices,

Abril 2016 • 85
 IR AL ÍNDICE
Gráfico 1
luminosidad, desarrollado actualmente
por la Universidad de Columbia, nos da
el dato exacto al del Li Keqiang en los
últimos años, lo que confirma de alguna
86 • Abril 2016
Market Breadth por Gisela Turazzini
manera que China crece entorno al 3,5%
y no al 7% como nos traslada Pekín.
Esta es para mí la grandeza del análisis
técnico, puesto que los principios de
amplitud y de confirmación y divergencia,
pueden darnos interpretaciones bastante
coherentes sobre el estado de cualquier
circunstancia, como estamos aconte-
ciendo en el estado de la economía China.
No es casual que hablemos de ello, puesto
que al fin y al cabo el mundo actual pende
de un hilo y estamos en una situación en
la que USA ha quemado sus balas con la
expansión monetaria, mediante la mani-
pulación del consumidor americano, gra-
cias a incrementar su efecto riqueza y
poder adquisitivo. Este crecimiento, como
sabemos no basado en la creatividad
empresarial ni tampoco en la producción
industrial, no acaba de servir para que la
economía global vuelva a acelerarse y eso
es un problema importante, puesto que si
la bolsa ha manipulado el comporta-
miento del inversor, ¿qué pasará cuando
veamos ajustes severos en los precios,
luego en el efecto riqueza? En Blackbird lo
hemos denominado “la controversia del
consumidor americano”. Esto es una com-
plejidad añadida, puesto que mientras
China siga con su proceso de desacelera-
ción, las economías emergentes no
podrán arrancar. Economías como Brasil
o Chile, se han beneficiado de sus expor-
taciones en materias primas y en lugar de
 IR AL ÍNDICE

Market Breadth por Gisela Turazzini

mejorar sus modelos económicos, han Gráfico 2

basado su economía en satisfacer las
necesidades de la voracidad China. Este
reequilibrio global, necesita que Europa y
Estados Unidos se recuperen mediante
un nuevo entorno económico, nosotros
creemos que liderado por la iniciativa pri-
vada y no por el liderazgo de los bancos
centrales, que no hacen otra cosa que
inundar el mercado de liquidez y manipu-
lar, como decía, el efecto riqueza. ¡Dicha
acción solamente crea burbujas! Incre-
menta el mercado de liquidez y destruye
el valor de la economía productiva.

En este entorno, es clave controlar el

estado de la tendencia de las bolsas ame-
ricanas, puesto que el principal deto-
nante de una nueva recesión está en el
consumo privado. Si las bolsas no lo evi-
tan, el consumidor americano podría
sufrir un nuevo revés y trasladarse por
toda la economía y eso, me imagino, ten-
dría un efecto rebote en la desacelera-
ción China y por ende, de las economías
emergentes. De momento, la certidum-
bre de lo que acontecimos en enero; un

Gráfico 3

Abril 2016 • 87
 IR AL ÍNDICE
Gráfico 4
impulso bajista, queda nuevamente en
entredicho, ya que tanto el Dow Jones,
como el SP500, han roto el nivel que
define una corrección, para dejar el mer-
cado nuevamente en rango. El Nasdaq
100 es el único divergente, marcando
una importante debilidad que nos ayuda
a pensar, que nuestra idea de cubrir la
volatilidad con el Nasdaq 100, no es una
mala opción. Los 4.500 puntos en el
índice tecnológico son clave y superar
dicho nivel, tal vez calmaría un poco más
la situación tras el mensaje pesimista de
Janet Yellen, que a la postre es lo único
que quiere el mercado; ¡bajos tipos de
interés y que continúe la barra libre de
liquidez!
Finalmente, si analizamos la amplitud
de mercado, nos encontramos con
cierto agotamiento en el rebote del mer-
cado del crudo, que viene confirmado
por una corrección en forma de un 50%
en un periodo de tiempo de un mes y
medio, que cumple perfectamente los
parámetros que nos advirtió Charles
Dow, sobre los procesos correctivos. Y
88 • Abril 2016
Market Breadth por Gisela Turazzini
claro, ahora que el mercado primario en
el IBEX 35 es bajista y en USA en distri-
bución, tenemos que pensar de manera
necesaria que lo vigente en el mercado
siempre permanece y que por lo tanto,
si se confirma el giro, deberíamos con-
templar una continuación del movi-
miento bajista en el selectivo español,
con un patrón de mínimo decreciente,
hasta que técnicamente se demuestre
lo contrario. Solamente un cierre por
encima de los 8.950 puntos, nos daría
pistas para pensar que el mercado
aspira a completar el ciclo correctivo
hasta los 9.500 puntos o nivel de ajuste
de 2/3 partes. Mr. Market aprieta y en las
próximas semanas veremos si real-
mente el mercado está preparado para
reanudar el movimiento bajista o bien
toma algo de oxígeno para cubrir el gap
de los 9.500 puntos. ¡Ahí señores, entra
en juego toda nuestra pericia como tra-
ders! Puesto que la capacidad de valorar
una anticipación en cobertura, sobre
una posible vuelta a mínimos, bien
merece la pena arriesgar 150 puntos;
¿nos les parece?
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