Está en la página 1de 13

Universidad Andrés Bello 1 

Teoría Monetaria
 
CLASE A CLASE

CLASE 10: Mercados Financieros y precios de los activos

En general el mercado de capitales tiende a definirse como: el conjunto de


instituciones financieras, instrumentos financieros y normas que hacen
posible el flujo de ahorros de la economía, hacia quienes tienen necesidades
de capital.

AHORROS INVERSIÓN
Mercado de
Capitales

La verdad es que esto es sólo parcialmente cierto y se confunde con un


concepto más amplio que es el de mercado financiero; del cual el mercado
de capitales es sólo un mercado integrante que convive con: mercado del
dinero, mercado de divisas, mercado spot, mercado de derivados, mercado
de activos financieros, etc.

Una breve definición de estos mercados es la siguiente:

Mercado de divisas es el mercado en que se transan divisas y se divide en


dos sub mercados que a su vez están estrechamente interrelacionados: el
mercado spot y el mercado forward. El mercado spot se refiere a las
transacciones se hacen en forma inmediata o para entrega en dos días
hábiles. El mercado forward en cambio se refiere a las transacciones de
divisas en plazos superiores al de spot.

Escuela Administración de Empresas 
 
Universidad Andrés Bello 2 
Teoría Monetaria
 
El mercado de capitales en estricto rigor debe entenderse como aquel
referido a los capitales de largo plazo que financian proyectos; separado del
mercado de los créditos de consumo, aunque comportándose con reglas
similares.

Por su parte el mercado del dinero (Money Market) se refiere a los capitales
de corto plazo que se transan para satisfacer necesidades de corto plazo,
convencionalmente se considera máximo un año.

El mercado de derivados es un mercado especializado en la transacción de


activos financieros (no son activos físicos) que se derivan de lo que le
ocurre a otros activos de referencia o subyacentes, por ejemplo un derivado
de futuros de dólar es un contrato en que los beneficios o pérdidas
provienen de lo que ocurra con el precio del dólar respecto de la moneda
contratada, no se transan dólares, lo relevante son las diferencias a favor
de quien está apostando a una moneda o a otra.

El mercado de activos financieros o mercado de valores es en realidad una


clasificación o representación desde otra perspectiva, de los otros mercados
financieros. En este mercado se transan papeles financieros, ya sean estos
bonos, acciones, letras hipotecarias, etcétera. Se divide según el tipo de
operación en mercado primario y mercado secundario; el primero está
referido a la colocación de nuevos papeles, los que debutan en el mercado,
en cambio el mercado secundario lo constituyen las operaciones de estos
mismos papeles cuando se vuelven a transar; quien lo cabía comprado
decide venderlo. El mercado secundario tiene por antonomasia su expresión
en las bolsas de valores (tanto las de voceo como las de remate
electrónico), pero también existen transacciones privadas de estos papeles
en lo que se llama “mercado de ventas sobre el mostrador” o también over
the counter (OTC).

¿Cuál es la importancia de un mercado de capitales?

En el mercado de capitales confluye la oferta (ahorros) y demanda de


capitales (créditos). De su interacción surge la tasa de interés la que a su
vez es el indicador fundamental para quienes toman decisiones de
inversión. La inversión, entendida en el sentido económico como el gasto en
bienes de capital; más exactamente llamada inversión directa; está en
relación inversa con la tasa de interés; y a su vez, de la inversión depende
la generación del PIB. Del crecimiento del PIB depende en gran medida el
nivel de vida de la población; en el supuesto de que no existan grandes
diferencias en el reparto de la riqueza que este crecimiento genera. El
crecimiento es la llave para el desarrollo de lo países si permite el acceso a
mejores y mayor cantidad de bienes para su población. Pero para que exista

Escuela Administración de Empresas 
 
Universidad Andrés Bello 3 
Teoría Monetaria
 
la inversión, debe existir ahorro en el sistema económico; por lo tanto si no
hay ahorro, no puede existir un mercado de capitales.

La gran conclusión es que un país que no tiene


mercado de capitales carece del motor y del
combustible para hacer la carrera del
desarrollo.

Mercado   Nivel
Financiero INVERSIÓN de
Vida

PIB
i

¿Qué pasa con aquellos países que tienen escaso ahorro y por lo
tanto un mercado de capitales débil?

Por otra parte la tasa de interés es también un indicador para la inversión


de portafolio, esta es la inversión que se hace desde otros lugares del
mundo hacia nuestro país, pero no con la intención de venir a instalar
empresas, sino de traer sus ahorros a un lugar que les otorgue más
rentabilidad con un riesgo razonable. Este ahorro externo es absolutamente
necesario para dar liquidez al mercado y permitir financiar la inversión
directa.

El ahorro disponible en un país es la suma de su ahorro interno más el


ahorro externo (deuda externa); por lo tanto la solución está en importar
capital. Traer ahorro externo ofreciendo mejores tasas y condiciones de
riesgo que en sus países de origen. Se conoce también como la deuda
externa de los países; cuestión que no deja de preocupar a algunos. La
deuda no es mala si con los recursos podemos implementar proyectos que
paguen las tasas y todavía dejen un excedente por la gestión. El problema

Escuela Administración de Empresas 
 
Universidad Andrés Bello 4 
Teoría Monetaria
 
real es que esos ahorros externos, no son tan fáciles de traer; están
condicionados en gran medida al riesgo país, cuestión que no es trivial.

La deuda externa desplaza la curva de oferta a


la derecha y baja la tasa de interés, esto trae
una subida de la inversión directa; el VAN de
los proyectos aumenta; y por lo tanto aumenta
el PIB; lo que debiera hacer subir el nivel de
vida de las familias.

 
Inversión
i (VAN) PIB

¿Qué pasa si los flujos de ahorro que provienen del exterior


disminuyen?

Esto puede suceder cuando los inversionistas internacionales dejan de


invertir en el país y/o que el FMI suspenda los créditos a algún país
miembro.

Se hace escaso el ahorro, por lo tanto la curva


de oferta se desplaza hacia arriba y la tasa de
interés sube. Esto significa que caerá la
inversión directa y el PIB; luego: bajará el nivel
de vida de las familias.

Escuela Administración de Empresas 
 
Universidad Andrés Bello 5 
Teoría Monetaria
 

Mercado de Capitales

Inversión

 
i
PIB

Sin embargo en el mercado financiero no sólo ocurren operaciones de largo


plazo, hay operaciones de ahorro y créditos que se hacen en el corto plazo;
convencionalmente las operaciones que se hacen a máximo un año plazo, y
que en el caso de las empresas están relacionadas con su capital de trabajo,
por ejemplo: para el pago de proveedores, financiamiento a clientes, pago
de impuestos, cartas de crédito, etcétera y por otra parte tanto el público
como las empresas además de los operadores financieros efectúan
depósitos y se endeudan en el corto plazo; son las necesidades de liquidez
del mercado financiero. Todas estas actividades dan forma al llamado
mercado del dinero, que es un complemento necesario al mercado de
capitales y con el cual tiene directa relación; la “tasa corta” (para
operaciones de corto plazo) y la “tasa larga” (para operaciones de largo
plazo) se influyen mutuamente, si estas no están alineadas se producen
operaciones de arbitraje entre ambos mercados, en que hay algunos que
han encontrado un “máquina de hacer dinero” endeudándose en un
mercado para prestar en el otro. Por oferta y demanda, los mercados
debieran alinear ambas tasas.

Escuela Administración de Empresas 
 
Universidad Andrés Bello 6 
Teoría Monetaria
 
¿Cuál es la estructura del mercado de valores en Chile?

Por oferta y demanda, los mercados debieran alinear ambas tasas.

Para entender la estructura del cualquier mercado debemos revisar quiénes


hacen la oferta y quiénes hacen la demanda.

¿Quiénes hacen demanda de valores en Chile?

Inversionistas Institucionales
Administradoras de Fondos de Pensiones (AFP)
Administradoras de Fondos Mutuos
Administradoras de FICE
Administradoras de Fondos de Inversión
Administradoras de Fondos para la Vivienda
Compañías de Seguro
Bancos e Instituciones Financieras
Inversionistas no Institucionales
Inversionistas Privados
Inversionistas Extranjeros

La demanda la hacen quienes compran valores (papeles financieros) visto


desde el otro lado son los que hacen oferta de capitales y se agrupan en
dos tipos: institucionales y privados. La Ley de Mercado de Valores señala
que los inversionistas institucionales son: bancos, sociedades financieras,
compañías de seguros, entidades nacionales de reaseguro y
administradoras de fondos autorizados por ley.

Los más importantes en términos de volúmenes de inversión son los fondos


de pensiones (AFP) y son parte de los llamados “inversionistas
institucionales”. Su administración es ejercida por sociedades anónimas
especializadas con objeto exclusivo y con patrimonio mínimo. La
fiscalización de este tipo de fondos recae en la Superintendencia de
Administradoras de Fondos de Pensiones (SVS).

En segundo lugar en cuanto a montos de inversión, se encuentran las


compañías de seguros que también son parte de los llamados
“inversionistas institucionales” y tienen por objeto el asegurar y reasegurar
riesgos en Chile. Sólo puede ser realizada por sociedades anónimas
nacionales de seguros y reaseguros que tengan por objeto exclusivo el
desarrollo de dicho giro. Las compañías de seguros se dividen en generales
y de vida.

Escuela Administración de Empresas 
 
Universidad Andrés Bello 7 
Teoría Monetaria
 
Los fondos mutuos también están dentro de los inversionistas
institucionales. Un fondo mutuo se define como: “el patrimonio integrado
por aportes de personas naturales y jurídicas para su inversión en valores
de oferta pública, que administra una sociedad por cuenta y riesgo de los
partícipes".

Clasificando según el plazo en que se realizan las inversiones en valores, los


tipos de fondos mutuos se clasifican en tres tipos: fondo mutuo de inversión
en renta fija de corto plazo, fondo mutuo de inversión en renta fija de
mediano y largo plazo y fondo mutuo de inversión en renta variable.

Si se clasifica por la característica de riesgo de los papeles en que invierten


los fondos se puede distinguir también tres tipos: renta fija, renta variable y
fondo mixto o semivariable.

Los aportes del ahorrante o inversionista (depende del cristal con que se
mire) quedan expresados en cuotas del fondo; todas de igual valor y
características, que se consideran para todos los efectos legales como
valores de fácil liquidación. La administración de los fondos mutuos es
ejercida por sociedades anónimas especiales de objeto exclusivo, con
patrimonio mínimo, y sujetas a autorización de existencia por la SVS.

El otro grupo de inversionistas institucionales lo constituyen los fondos de


inversión. Un fondo de inversión es un patrimonio integrado por aportes de
personas naturales y jurídicas para su inversión en valores y bienes que la
Ley permita, y que lo administra una sociedad anónima por cuenta y riesgo
de los aportantes. La calidad de aportante; al igual que en el caso de los
fondos mutuos, se adquiere en el momento en que la sociedad recibe el
aporte del inversionista. Los aportes quedan expresados en cuotas que en
este caso no pueden ser rescatadas antes de la liquidación del fondo.

¿Quiénes hacen oferta de valores en Chile?

Sociedades Anónimas

Bancos e Instituciones Financieras

Estado a través de: Banco Central, Tesorería General de la República,


Instituto de Normalización Provisional (INP)

Sociedades Securitizadoras

Fondos Mutuos

Fondos de Inversión

Emisores Extranjeros

Escuela Administración de Empresas 
 
Universidad Andrés Bello 8 
Teoría Monetaria
 

La oferta la hacen quienes emiten valores (papeles financieros) que vistos


desde el otro lado son los que demandan capitales. Los principales emisores
de valores son las sociedades anónimas abiertas, los bancos e instituciones
financieras, los fondos institucionales distintos a los Fondos de Pensiones, y
el Estado a través del Banco Central, la Tesorería y el Instituto de
Normalización Previsional (INP). Los bancos participan en este mercado
emitiendo: depósitos, letras hipotecarias, bonos bancarios, etc.

Por su parte las sociedades anónimas pueden emitir títulos de renta variable
y títulos de renta fija. La oferta pública de títulos de renta fija cuyo plazo
sea superior a un año, se efectúa mediante la emisión de "bonos", y los de
menos de un año plazo, mediante pagarés u otros títulos de crédito.

¿Qué es la Intermediación de Valores?

Intermediarios
Corredores de Bolsa
Agentes de Valores
Bancos e Instituciones Financieras
Operadores de Intermediación
Bolsa de Valores
Fuera de bolsa (Over the Counter)
Auxiliares de Intermediación
Cámaras de Compensación
Depósito Central de Valores (DCV)

Los intermediadores de valores son los que “hacen mercado”, los “market
makers”, y su acción es la de actuar como intermediario entre quienes
ofrecen (emiten) valores y quienes los compran o demandan. Se rigen por
la Ley de Mercado de Valores que señala a quienes podrán participar en la
intermediación de valores y además establece las exigencias técnicas y
patrimoniales que tendrán, obligando a que desarrollen la actividad de
intermediación como giro exclusivo; sin perjuicio de la facultad de éstos
para poder dedicarse también a la compra y venta de valores por cuenta
propia. Los Bancos y Sociedades Financieras también pueden realizar
actividades de intermediación conforme a las facultades que les confiere la
Ley General de Bancos; sin embargo, tratándose de la compra o venta de
acciones estas deben ser realizadas a través de un corredor de bolsa.

Escuela Administración de Empresas 
 
Universidad Andrés Bello 9 
Teoría Monetaria
 
Los intermediarios que actúan como miembros de una bolsa de valores, se
denominan corredores de bolsa y los que operan fuera de la bolsa se llaman
agentes de valores y deben tener por objeto exclusivo el corretaje de
valores, pero pueden además realizar actividades complementarias
autorizadas por la SVS como: la custodia de valores, administración de
cartera de terceros, asesoría y comisión específica para la compra y venta
de valores en mercados de valores extranjeros, prestación de asesorías o
realización de determinados estudios, representación de personas naturales
o jurídicas nacionales o extranjeras en algunas materias, realización de
contratos forwards entre otras.

¿Cuántas bolsas de valores hay en Chile?

Actualmente hay tres bolsas de valores: la Bolsa de Comercio, la Bolsa


Electrónica de Chile y la Bolsa de Corredores. Las dos primeras operan en
Santiago y la última en Valparaíso. En estos centros bursátiles se realizan
transacciones de: acciones, títulos de renta fija de corto y largo plazo,
cuotas de fondos de inversión, instrumentos monetarios con la posibilidad
de operar en productos derivados. Por su parte las empresas de depósitos
de valores se encargan de la custodia y transferencia de valores, aunque la
tendencia futura es hacia la emisión de valores desmaterializados; esto es,
sin emisión física, son sólo un registro computacional, cuestión que da
mayor seguridad a todas las partes, evita robos y falsificaciones.

¿Cuáles son las disposiciones legales y los reguladores que rigen el


mercado de valores?

Reguladores y Fiscalizadores

Reguladores

Superintendencia de Valores y Seguros (SVS)

Superintendencia de AFP

Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras (SBIF)

Banco Central

Organismos de apoyo a la información

Clasificadoras de Riesgo

Auditores Externos

Escuela Administración de Empresas 
 
Universidad Andrés Bello 10 
Teoría Monetaria
 
En nuestro país existe u marco legal de disposiciones que se puede
consultar en el sitio:

http://www.svs.cl/sitio/html/legisl_normativa/f_normativa.html

¿Qué significa “levantar capital”?

En la jerga financiera significa conseguir capitales frescos, cuestión


fundamental para el financiamiento de nuevos proyectos, expansiones,
financiamiento de capital de trabajo, entre otros. Se levanta capital cuando
se consigue el financiamiento, y para esto hay dos posibilidades: conseguir
más capital propio o conseguir préstamos. El camino es recurrir al llamado
mercado primario, que se refiere a las transacciones tanto en el mercado
del dinero como en el de capitales en que se emiten nuevos papeles, esto
es cuando una empresa por ejemplo coloca una nueva emisión ya sea de
bonos o de acciones, o coloca un bono securitizado. Son papeles que
debutan en el mercado y su colocación requiere en ocasiones un road show,
o el recurrir a que agentes y corredores ofrezcan al público los nuevos
instrumentos financieros en un trabajo de confianza.

Por otra parte estos papeles una vez colocados en el mercado experimentan
retransacciones dando origen al mercado secundario, por lo tanto en este
mercado no se consiguen capitales frescos, y su existencia permite dar
liquidez al mercado de valores. Muchas veces quienes compran estos
papeles en el mercado primario requieren hacer liquidez y salen a vender
los papeles que poseen, en la medida en que encuentren demandantes
tenemos la constitución del mercado secundario para dichos papeles. Por
antonomasia las bolsas constituyen el mercado secundario en todos los
mercados financieros, no son la única forma de transacción ya que
mediante las redes de comunicación los operadores negocian papeles en la
llamada modalidad OTC (over the counter) que son “ventas sobre
mostrador”. Lo que ocurre en una bolsa es que además de estar regulada,
se concentra información que da forma a los precios aportando en
transparencia y al concepto de mercado eficiente.

¿A qué se refieren los analistas cuando hablan de la tasa de interés?

En realidad es más bien un concepto abstracto, porque la realidad es que


existe una infinidad de tasas. Al decir bajó la tasa o subió la tasa de interés,
nos estamos refiriendo a una matriz de tasas, no existe una tasa de
mercado, es con fines de simplificar que se habla en singular, en realidad
suben las tasas y bajan las tasas. Tampoco es la que fija el Banco central,
quien también tienen varias tasas: instancia, referencia, para papeles en

Escuela Administración de Empresas 
 
Universidad Andrés Bello 11 
Teoría Monetaria
 
dólares, para papeles en UF, para operaciones en moneda nacional,
etcétera; cuando el Central mueve la tasa mueve el piso de todas las tasas
pero no puede alterar radicalmente lo que dice el mercado; por ejemplo
imaginemos que el banco central de un país con escasez de reservas y con
déficit fiscal baja significativamente su tasa de interés para favorecer el
empleo y la inversión directa; para ello debe emitir papeles a muy baja tasa
respecto a lo que el mercado cree que es la tasa correcta, el resultado será
que nadie comprará sus papeles porque no pagan lo que corresponde. Por
el contrario si ofrece una altísima tasa en sus papeles para frenar un
presión inflacionaria, los operadores aprovecharán de prestarle dinero
comprando sus papeles a alta tasa tomando préstamos en el mercado a
bajas tasas. La acción de los bancos centrales da resultado dentro de cierta
coherencia con el mercado, en el largo plazo el Central no puede engañar.

¿Qué significa el concepto de “papeles financieros”?

En la jerga financiera se refiere a los instrumentos financieros que


tradicionalmente se emitieron impresos en papel, pero que hoy cada vez
más se tiende a la emisión de “papeles desmaterializados”, esto es: que
sólo se emiten contablemente a través de un asiento y que se registra en
los sistemas; evidentemente se generará el flujo de dinero, pero se omitirá
el imprimir los papeles, ahorrando costos de emisión y posterior custodia, y
dando también mayor seguridad frente a robos o falsificación.

Los instrumentos financieros o papeles son básicamente de dos clases:


bonos y acciones. Los bonos representan que una empresa levanta capital
emitiendo deuda, los compradores de bonos son personas que prestan
dinero a la empresa a cambio de una promesa de devolución del capital o
principal en cierto plazo y condiciones (cantidades iguales anuales por
ejemplo) y además, se paga una tasa de interés que compense el costo de
oportunidad del dinero más la desvalorización que experimenta la moneda.
La ventaja de estos papeles es que son de menor riesgo porque se deben
pagar los compromisos sí o sí, de lo contrario los acreedores pueden
solicitar la quiebra. Algunos de estos papeles tienen garantías de los activos
de la empresa y todo bono, cualquiera sea su condición de garantía, tiene
prioridad de rescate en caso de una quiebra respecto de las acciones, su
mayor posibilidad dependerá de garantías y de la agilidad de los abogados
para inscribirse en el libro de quiebras. Existen hoy en día bonos emitidos
en pesos, UF, dólares, euros, etc.

Las acciones por su parte son títulos o papeles representativos de deuda.


Quien tiene una acción no es un acreedor, es dueño de la empresa en forma
proporcional, no tienen rescate del principal y la única forma de hacerlo es
vendiéndolas a un tercero, la ganancia originalmente comprometida es el

Escuela Administración de Empresas 
 
Universidad Andrés Bello 12 
Teoría Monetaria
 
reparto de dividendos (proporción de las utilidades repartidas), pero no hay
obligación por parte de la empresa de pagar una cantidad determinada (en
Chile eso sí la norma obliga a repartir al menos el 30% de las utilidades).
En caso de pérdidas son justamente los accionistas quienes deben pagarlas
y por tanto no reciben dividendos y pagan de todos modos la carga
financiera a los acreedores. Se consideran papeles de alto riesgo y también
de renta variable. El atractivo para quienes los compran es que reciben
rentabilidades más alta que con los bonos, adicionalmente quien posee una
acción gana por dos vías: el dividendo mas las variaciones de precio de la
acción si le son favorables. Una acción puede variar su precio en un día un
aparente insignificante 1, 5%, pero en renta fija es lo que se recibiría en 90
días; en ambos casos hay que descontar el efecto inflación, por lo tanto el
efecto es más potente ya que el IPC de un día es irrelevante, pero sí el de
los 90 días.

Existe una tercera clase de papeles que es un mix de los anteriores, son las
llamadas acciones preferentes, pero también hay que decir que esta es una
familia amplia, porque cualquier acción que otorgue preferencias respecto a
las comunes, ya sea porque se acercan a los bonos en asegurar pago de
dividendos mínimos o precedencia en el rescate frente a una quiebra; o si la
preferencia no va por ese lado, y va por dar privilegios de control otorgando
doble voto en la elección de directores por ejemplo; estamos en ambas
líneas frente a acciones preferentes. Esta clase de instrumento ha sido
fuente de polémica particularmente en la última década, al punto de que las
bolsas de EE. UU y otros países han ido desaconsejando su uso y se niegan
a listarlas para transacción. En Chile la llamada ley de OPA, impone
restricciones a este tipo de instrumentos que otorgan privilegios de control.

En el caso de empresas de mayor envergadura financiera existen también


posibilidades de levantar capital internacional. Pueden emitir en el mercado
de EE. UU. Los llamados yankee bonds porque son bonos que se emiten de
acuerdo a las exigencias de la legislación de ese país, existen los eurobonos
que corresponden a créditos llamados sindicados (originalmente llamados
euro créditos) que son operaciones de gran volumen que deben financiar
entre varios grupos actuando como sindicato de bancos. Por último existe el
llamado ADR o ADS que es una venta de acciones en el mercado de EE. UU
por la cual se entrega un certificado de acciones custodiadas en el país de
origen. No puede una empresa vender directamente sus acciones en la
bolsa de New York, a menos de cumplir los requisitos impuestos por la SEC,
lo cual no impide efectuar el negocio de levantar capital mediante ADR que
es en realidad un certificado de depósito de acciones en otro país, pero
comprado en suelo de EE. UU.

Escuela Administración de Empresas 
 
Universidad Andrés Bello 13 
Teoría Monetaria
 
¿Cuál es la importancia de que un mercado sea eficiente?

Un mercado es eficiente cuando los actores disponen de plena información


para tomar sus decisiones, de esta manera se dice que toda la información
está incorporada en los precios; esto es lo mismo que decir que los precios
resultan luego de que tanto quienes ofrecen como quienes demandan han
tomado decisiones plenamente informados. Las asimetrías de información
producen traspasos indeseados de riqueza; los que tienen mejor
información obtienen ganancias extra a costa de quienes no la poseen.

El mercado es el instrumento asignador de los recursos de que dispone el


sistema económico, pero, cumple mejor su rol cuando es más eficiente, de
allí la importancia de que exista una autoridad que vele por ello.

¿Cuál es la relación entre la tasa y el tipo de cambio?

Existe una estrecha relación entre estas dos variables. El mercado


financiero es sensible a lo que ocurra en el mercado de divisas. La relación
es de tipo inverso.

Si por ejemplo el Banco Central decide subir su tasa de referencia, la que


cobra por sus préstamos al sistema financiero y la que paga por sus papeles
de deuda, provocará un alza en cadena de todas las tasas que existen en
nuestro sistema financiero. Esto resultará ser un atractivo especial para los
inversionistas extranjeros que andan buscando mejores tasas; la llamada
inversión de portafolio, provocando una mayor llegada de dólares al país y
oferta en el mercado de divisas nacional, la tendencia será a que el precio
del dólar baje. Este es el efecto de corto plazo, pero en el mediano y largo
plazo la mayor afluencia de ahorros externos (inversión extranjera de
portafolio) debiera provocar una baja en las tasas de interés, contraviniendo
la acción inicial de alza de tasas. Este fenómeno se conoce como el efecto o
teoría de Fisher y también se explica en el modelo Mundell-Fleming.

Escuela Administración de Empresas