Scribd Logo
Cargar

¡Te damos la bienvenida a Scribd!

  • Mii509 S2 Evaluacion PDF

    Cargado por

    Javier Mardones D'Appollonio
    136 vistas29 páginas

    Título original

    MII509_S2_EVALUACION.pdf

    Derechos de autor

    © © All Rights Reserved

    Formatos disponibles

    PDF o lea en línea desde Scribd

    ¿Le pareció útil este documento?

    ¿Este contenido es inapropiado?

    Denunciar este documento

    Copyright:

    © All Rights Reserved
    Descargue como PDF o lea en línea desde Scribd
    Marcar por contenido inapropiado
    136 vistas29 páginas

    Mii509 S2 Evaluacion PDF

    Cargado por

    Javier Mardones D'Appollonio

    Copyright:

    © All Rights Reserved
    Descargue como PDF o lea en línea desde Scribd
    Marcar por contenido inapropiado
    de 29
    ) Disefio Y Evaluacion De Proyectos. Un Enfoque Integrado. Contreras Villablanca E. y Diez Fuentes C. Contreras Villablanca E. y Diez Fuentes C. (2015). Diserio Y Evaluacién De Proyectos. Un Enfoque Integrado. JC Sez, Primera Edicién, paginas 275-302. CAPITULO 7 :: Fityo br caja PRIVADO INTRODUCCION Este capitulo presenta una descripcién general del diserio det flujo de caja, en cuanto a los prin- Gpios y estructura que posee, el cual servini para realizar la proyeeciéin de los beneficios y costos en el tiempo y evaluar adecuadamente un proyecto, poniendo énfasis en los flujos de efectivo y en la magnitud y momentos en que ocurren. Asimismo, se resaltan los tipos de flujo de caja y su importancia en relacién con el tipo de inversionista y sus costos de oportunidad respectivos. Se esplicita la relevancia de valor residual del proyecto, asi como su forma de estimacién dado que al final del horizonte de evaluaci6n del proyecto los activos fijos serin vendidos o bien se incluye un valor estimado de la continuacién de la operacién mis alla del horizonte de evaluacién. OBJETIVOS Al término de este capitulo, el estudiante sera capaz de: ;stablecer los principios contables y econémicos para la adecuada estimacién del flujo dec stimar los flujos de beneficios netos que otorgari el proyecto a través del tiempo al agente para el cual se esti evaluando el proyecto. + Detallar la estructura del flujo de caja, realizando una descripcidn de la naturaleza de cada componente. * Deseribir los conceptos de flujo operacional y flujo de capitales, dado el origen_y ob- jetivos del uso de efeetivo, + escribir los tipos de flujo de caja y sus caracteristicas considerando el objetivo de su celaboracién segiin para quién se haga la evaluacién, stimar apropiadamente el valor residual de un proyecto utilizando di de valoracién. intos métodos. 1. PRESENTACION Una vez tomadas las decisiones de disefto de un proyecto e identificados, medidos y valorados los beneficios y costos que estas decisiones implican, la tarea siguiente es evaluar el proyecto. La evaluacidn consiste en estimar si el proyecto es conveniente o no para el agente al cual se realiza la evaluacién. Para poder estimar el valor del proyecto es necesario proyectar el flujo de caja det proy ecto, esto ¢s las entradas y salidas netas de efectivo que ororgari el proyecto a través del tiempo al agente para el cual se esta realizando la evaluacién. El valor de un proyecto depende de la magnitud y momento en que ocurren los flujos. En este capitulo revisacemos como se realiza esta proyeecién del flujo de caja. La estimacién del flujo de caja requiere considerar principios contables y tributarios. La contabilidad es fuente de informacién para Ia estimacién del flujo de caja, en particular para ta valoracién de una empresa en marcha. Los impuestos son importantes, pues el valor del 275 proyecto depende del flujo de caja después del pago de estos. La base sobre Ia que se paga impuestos son las utiidades contables, las cuales no son iguales a las wtlidades econémicas _generadas por un proyecto, 2. PRINCIPIOS PARA LA ESTIMACION DEL FLUJO DE CAJA Existe una serie de consideracién esa tener en cuenta cuando se estima cl flujo de caja de un proyecto: Silo el efectivo es rdevante Una gran diferencia entre la evaluaciGn y la contabilidad de un proyecto, es que la evaluacion de proyectos se basa en flujos de efectivo en el momento en que ocurren, en tanto que la contabi- lidad reconoce los ingresos y egresos en los momentos en que se devengan. Por ejemplo, si un proyecto produce una unidad a un costo de $ 50 en Enero y lo vende en $100 ese mismo mes con un crédito a 60 dins, entonces Ia informacién contable registrar costos por $50 ¢ ingresos por § 100 en Enero, que es cuando se devengaron los costos ¢ ingresos, aunque el efectivo de los ingresos no se reciba en ese mes. En tanto que el flujo de caja utilizado para la evaluacién del proyecto registrara los ingresos en marzo, que es cuando realmente se produce el flujo de fective de entrada a la caja del proyecto. Un contador pone el énfasis en las utilidades conta bles del proyecto; el evaluador de proyectos se enfoca en el flujo de efeetivo, y considerari Ia informacién contable para los efectos tributarios que afectan al flujo de caja. Agente definido Debe existir un agente especifico para el cual se realiza la evaluacién, pues un mismo proyecto puede tener flujos diferentes segiin para quien se evakia. Si el agente no esti definido enton- ces los beneficios y costos del proyecto pueden mezclar flujos a diferentes afectados por el proyecto. Usualmente, la evaluacién privada se realiza para la persona u organizacién que ¢s duefia del proyecto, Flyjo incremental sobre sitnacén base optinizada Los ingresos y egresos relevantes para la claboracidn del flujo de caja son marginales o in- ccrementales, Es decir, deben reflejar las variaciones que se produciin en los ingresos y egresos de los propictarios del proyecto respecto a los que obtendrian sin el proyecto. Por lo tanto, no se deben considerar ingresos 0 egresos que se recibirin o se pagarin de todas maneras con 0 sin proyecto (j. empresa en marcha), sino que en los ingresos adicionales o que se dejarin de ganar, o en los egresos adicionales 0 que se ahorrarin debido al proyecto: Flujo de Caja con proyecto ~ Flujo de Ca ja sin proyecto = Flujo de Caja del proyecto. La situacién sin proyecto debe ser la situacién actual opti mejor hacer un proyecto, a veces basta mejorar lo que ya hay: ula, ya que no siempre es 276 CAPITULO 7 :: Fityo br caja PRIVADO Considerar costo de oportunidad, no considerarcostos bamdlidos Un proyecto utiliza recursos que tienen un uso alternativo, llamado costo de oportunidad, el cual debe cuantificarse y considerarse como costo después de impuestos en el proyecto, Por ejemplo, silos duetios del proyecto tienen un edifico que actualmente ariendan y que piensan utiliza para su planta de prodc- Gn y asi evitar a compra de oto edificio, entonces el arriendo qque se recibe sin proyecto es el costo de ‘oportunidad cll exificio y debe ser consideraclo como costo de oportunidad en el flujo de caja. Ademis, no se debe considerar costos ya realizados en el pasado, llamado costos hun- didos. Por ejemplo, inversiones pasadas en capacidad productiva, investigacién y desarrollo, ete. Estos costos ya fueron realizados y cl proyecto no va a cambiar el pasado, por lo que no dcben considerarse. En ocasiones, la administracién de una empresa puede tener barreras a la cancelacién de un proyecto en el cual ya se ha invertido en forma importante, pues puede ser considerado como un fracaso, sin embargo, para los duetios del proyecto esa inversion ya esta Usar costes fis incrementales Un proyecto dentro de una empresa le seri asignado parte de los costos fijos administrativos (gerentes, seguridad, administracion, sistemas, etc.) segiin una regla de distribuciéin (personas, metros cuadrados, etc.). Esto es para los efectos contables de! proyecto, desde el punto de vista econdmico lo relevante son los costos fijos incrementales, es decir, i el proyecto requiere m gerentes, mas guardias de seguridad, mas sistemas de informacién, no los que le son para pagar los costos fijos que ya hay y que se incurririn de todas maneras con o sin proyecto, “jos separados para diferentes proyectos Un proyecto que se puede descomponer en subproyectos debe ser evalundo con cada parte por separado, ya que se corre el riesgo de ocultar un mal negocio con un buen negocio (¢). una aerolinea aque esta evaluando una ruta que serviri para pasajeros y carga). También se debe considerar las eventuales sinengias y efectos negativos entre los proyectos, Por ejemplo, un proyecto de desarrollar tun nuevo modelo de automsvil puede afectar negativamente las ventas de los otros modelos. Horizonte de evaluacion E! horizonte de evaluacién y Ia definicién de la unidad de tiempo a utilizar para la estimacién del flujo de caja son determinados por las caracteristicas del proyecto. Normalmente, para el horizonte se usa la vida econémica de los activos fijos o hasta cuando la proyeccién de beneficios y costos fururos sea razonablemente realizable. La unidad de tiempo que se usa mayoritariamente es afios. Por ejemplo, una central hidrocléetrica puede tener un tiempo de construccién de 3 afios y poder operar por 40 afios antes que quede obsoleta. Valor residual Si el horizonte del proyecto es menor a la vida till de los activos fijos del proyecto, entonces se debe considerar al final del proyecto el valor econémico dle esos activos, ya sea porque se venden © porque seguirin en operacién después del horizonte definido 277 Misma unidad manetaria en todos ls flys La unidad monetaria que se use para elaborar el flujo de eaja puede ser cualquiera. La unidad ‘monetaria puede ser real, ¢s decir, de igual poder adquisitivo a través del tiempo, pues estin corre- guidas por inflacidn, tales como pesos, délares euros de un afio especifico, o alguna unidad que s¢ reajuste por inflacién,’ O bien se puede usar una unidad monetaria nominal, tales como pesos, délares o euros de cada afto. Lo importante es que eada flujo y sus componentes estén expresi- dos en la misma unidad y que posteriormente exista consistencia entre la unidad monetaria del flujo de caja y el costo de oportunidad det dinero cuando se calculen indicadores de evaluacidn Como la elaboracién del flujo de caja ¢s una estimaeiGn del futuro, habitualmente es mas simple ‘trabajar con valores reales, pues de otra forma es necesario contar con una estimacidn de infla- cidn para cada periodo, Otro aspecto a considerar es la variacién de los precios relativos de los bienes, servicios o factores que determinan los ingresos y costos. Por ejemplo, un exportador cu- yos precios estin determinados en lars y sus costos en pesos. Puede ser que caidas en los pre~ 1s internacionales o en el tipo de cambio afecten de manera importante los flujos del proyecto. Flujo de caja sin IVA Los valores de ingresos y egresos deben estar netos (sin considerar) de Impuesto al Valor Agregado (IVA), ya que el IVA de las ventas menos el IVA de las compras es una recaudacion de impuestos que las empresas hacen para el Estado, y por lo tanto no son ingresos ni egresos relevantes para el flujo de eaja de los duefios del proyecto. Al contrario, el impuesto 2 las em- presas si es un impuesto a considerar en el flujo de caja, ya que es un impuesto a las utilidades contables de la empresa, lo que rebaja el flujo de caja de los duefios del proyecto, Proyecto puro versus fnanciado Un proyecto es puro cuando es financiado completamente con capital propio de los duefios del proyecto. En tanto que se llama proyecto financiado a aquel que incluye una proporcidn de Ia inversi6n financiada con deuda Diferentes dnetos pueden requerirfljos separades Cada inversionista en particular puede aportar diferentes recursos (dinero, tiempo, terreno, maquinaria, etc.) y tener costos de oportunidad diferentes para esos recursos. Ademis, cada inversionista puede enfrentar una situacién tributaria diferente, debido a que tradicional- mente el impuesto a las personas es progresivo, a si es nacional o extranjero, o al area de actividad del proyecto (algunas estén exentas de impuesto, y otras estin gravadas con im- puestos adicionales), Aproximar con fijosdiscrtos En el cilculo del flujo se simplifica la realidad, pues los ingresos y egresos que se proyectan dentro cada afio se asume que ocurran al final de éste. En la realidad el flujo de ingresos y cegresos es una funcién continua que se aproxima a un flujo discreto segiin como se ilustra en Ja Figura 7.1. © Ein Chile, se usan unidades de fomento 0 unidades tributarias mensuales 278 CAPITULO7 JA PRIVADO Figura 7.1: Flujo de Ingresos y Egresos Aflo1 Afio2 | Afio3 Afiod = AROS Afion El afto 0 en la recta de tiempo no es un aio real, sino que el comienzo del afte, En la ma- yoria de los proyectos de inversién se realizan las principales inversiones al comienzo del aiio 1, si estos fondos fuesen sumados al resto de los flujos que ocurren al aiio 1 no estarfamos cuantificando correctamente las necesidades de fondos para iniciar el proyecto, por ello estos flujos se separan y se colocan al comienzo del aio 1, que llamamos afio 0. 3, ESTRUCTURA DEL FLUJO DE CajA PRIVADO Lacestructura del flujo de caja debe reflejar los factores que determinan los fondos monetarios que requiere y que recibirin los duefios del proyecto, ya sean accionistas individuales o accio- nistas de la empresa que lo desea ejecutar. Ademiés, los aspectos tributarios son muy importantes en la estimacién del flujo de caja, ya que la explotacidn de un proyecto permite generilmente obtener utilidades contables y sobre ellas se deberin pagar impuestos al Estado. El flujo de caja esti compuesto por dos flujos: el operacional y el de capitales. El fujo opera- ional se refiere principalmente a los ingresos y egresos obtenidos con la explotacién del giro del proyecto, ademas incluye algunas componentes no operacionales que se consideran en el cilculo de has utilidades contables sobre las que se pagar impuesto a las empresas al Estado. En tanto que el flujo de capitales se refiere alas inversiones necesarias para adquirir los activos fijos del ne- 279 gocio, su financiamiento y su recuperaciGn al final del proyecto, este flujo normalmente no paga ni descuenta impuestos. Los componentes de ambos flujos son. representados en la Figura 7.2. Figura 7.2: Estructura del Flujo de Caja Gata ese ‘Veamos ahora detalladamente cada componente: Iagresos por Ventas Son el resultado de la suma de todos los volimenes de ventas de los productos y servicios {que oftece el proyecto multiplicado por sus precios de venta (sin IVA, como ya hemos dicho) Costs de venta Es el costo en el cual incurtié el proyecto en producir los bienes 0 servicios que se vendicron, Esta componente incluye energia, materias primas, mano de obra directa, mantenimiento de las instalaciones productivas, distribucién, ete. Existen diferentes métodos para estimar los ccostos, pues los precios de los factores de un producto pueden cambiar a través del tiempo. Por cjemplo, el método FIFO (first ia, first out) considera que el costo de una unidad vendida es el de la unidad de producto més antigua en existencia, en tanto que el método LIFO (last in, first out) considera que el costo de la unidad vendida es el de la unidad mis reciente en existencia. Gastos de Administracién y Ventas Corresponde a los egresos debido a Ia mano de obra indirceta (personal administeativo, vende- dores, gerencia, etc.), marketing, desarrollo de productos, incentivos de venta para los canales de distribucién, etc. 280 CAPITULO7 LUO DE CAJA PRIVADO. Depreciacin La depreciacién no es un flujo de efectivo, es un monto de dinero que la ley tributaria per descontar como costo contable por el desgaste, agotamiento o envejecimiento de un activo fijo. Esto dene como efecto una reduecién de la utiidad contable y por lo tanto un menor pago de impuestos. Su cilculo es el cociente entre el valor de adquisicién y una estimacién de la vida stil medida en tiempo, unidades de produccidn w otro tipo de medida adecuada que la ley teibutaria indique. En ocasiones, I ley tributaria permite que los activos fijos se deprecien en forma acelerada, es decir, en un periodo menor a la vida util legal normal si es que las insta- laciones trabajan en condiciones de mayor uso (¢j. sistema de tres eurnos). Los terrenos no se deprecian, pues no tienen una pérdida de valor por uso. Por ejemplo, si un proyecto a 10 afios requiriera un terreno, un edificio, una maquinaria y tun camidn, y los valores de adquisicién y vida tiles legales son los que se indican en la Figura 7.3, entonces podriamos calcular la depreciacién del proyecto para cada afio. Figura 7.3: Estimacién de una Depreciacién inh hn EE ae | [Edificio [200.000 [50] 4.000} fMaauinaria {90.000 f _1s_}_6.000_| [camién 28.000 [7 | 4.000 En los primeros 7 aiios del proyecto la depreciacién aleanzari a USS 14.000, en tanto que entre el aio 8 y 10 la depreciacién seri de USS 10.000. La inversidn en activo fijo inicial fue de US$ 368.000, en tanto que al final del proyecto el valor contable de los aetivos fijos sera igual a: ‘Valor Contabley, :¢ = 50.000 + (200.000 - 10x 4.000) + (90.000 -10x 6,000) + (28,000-7%4.000) = U3$240.000 La depreciacidn legal es un mecanismo permitido por la ley tribucaria para rebajar impues- tos debido al desgaste del activo fijo. No obstante, esa estimacidn de desgaste no ¢s un flujo real de egresos que deben pagar los duefios del proyecto. Por esta r1z6n, la depreciacién se suma de vuelta después de haber caleulado el pago de impuestos, puesto que estamos buscan- do el flujo de efectivo que el proyecto recibe cada aio, Ganancias/ Pérdidas de Capital Estas ocurren cuando se venden activos fijos a un precio diferente del valor contabl tuna ganancia de capital cuando el valor de reventa (valor econdmico 0 de mercado) es su- 281 perior a su valor contable (0 libro), la ganancia sera igual a la diferencia entre ambos valores y se considerar como un ingreso, Al contrario, si el valor de liquidaci6n es inferior a su valor libro, entonces existird una pérdida de capital igual a la diferencia, y se considerari como un egreso, I igual que la depreciacién, este es una partida contable para pagar mayor (ganancia) © menor (pérdida) impuesto, por lo que este flujo también se reversa una vez que se calcula el pago de impuestos. Ingresosfinancieros Son las ganancias obtenidas por inversiones financicras © no operacionales del proyecto. Pue- den ser intereses obtenidos por invertir efectivo en instrumentos financieros (acciones, depd- sitos a plazo, etc), reventa de insumos, arriendos recibidos, ete. Intereses 0 Gastos Financieros Corresponde al servicio, o pago de intereses, de las deudas del proyecto, el que es determinado por Ia tasa de interés de la deuda y det saldo impago hasta ese momento, Péndidas del Fjercicio Anterior Normalmente, la legislacién tributaria permite reconocer como gasto contable las pérdidas contables acumuladas al affo anterior. En algunos paises éstas se pueden acumular indefinida- ‘mente en otros hay un plazo maximo. Al igual que la depreciacién y la ganancia de capital, este ‘0 cs un flujo real, pues las pérdidas del afio anterior ya fueron capturadas en el flujo de caja del afio anterior. Por esta raz6n, este flujo se reversa después del pago de impuestos. Unilidad Antes de Impuestos La suma (con sus correspondientes signos) de las partidas anteriores nos permite calcular las utilidades contables que el proyecto generar en un periodo determinado, Si éstas son positi- vas se pagarin impuestos, si son negativas no se paga impuestos y se podrin acumular como pérdida para el periodo siguiente. Impuesto a las Empresas El proyecto pagari un porcentaje de sus utilidades contables antes de impuesto como impues- toa las empresas. Como vimos en el capitulo 6 Disefio Financiero, este monto varia de pais a pais y puede ser distinto también segiin el tamaio o sector en que participa la empresa duefia del proyecto. Este flujo no se reversa, pues es un fiujo real, hay un pago de dinero por concepto de impuestos al Estado que sale del flujo de efectivo del proyecto, Unilidad Después de Impuestos Corresponde a la diferencia entre las wtlidades antes de impuestos y el impuesto a las empresas calculado. Es decir, corresponde a las utilidades contables que le corresponde a los duefios del proyecto, Sobre esos ingresos, los dueiios del proyecto pagarin impuesto al ingreso de las personas. Este impuesto tiene la caracteristica de ser progresivo, es decir, que la tasa aumenta en forma creciente con el ingreso. Los ingresos obtenidos por un inversionista a partir de los 282 CAPITULO 7 :: Fito be caja PRIVADO flujos del proyecto son marginales a otros ingresos que pueda recibir, por lo que éstos pagarin puestos por el tramo en donde se encuentre el inversionista. Reverso de flijos no reales En el flujo de caja a continuacién de la utilidad después de impuestos aparecen la depreciacién, las pérdidas del ejercicio anterior y las gananecias © pérdidas de capital con signo contratio al que tenian cuando se consideraron para calcular las utilidades contables. Como ya raz6n es que estos flujos no son reales, es decir, no entran o salen del bolsillo de los duefios del proyecto, son solo mecanismos que permiten descontar impuestos o pagar impuestos adic! rales debido a ganancias de capital. Por lo que para cada uno de ellos su efecto neto estar determinado por la sa de impuesto. Por ejemplo, en el caso de la depreciacidn el efecto neto es: -Dx(1-t,)+D=Dxt, Es decir, la posibilidad de depreciar legalmente los activos permite tener un efecto neto de disminuci6n en el pago de impuestos. Flyio Operacionat Al cortegir la utilidad contable después de impuestos con los flujos con signo contrario se- falados anteriormente, obtendremos un flujo real, llamado flujo operacional, que resume los resultados de la operacién del proyecto, Inversion Fija Corresponie a los recursos involuctados para adquitir los activos fijos necesarios para la ex- plotacién del proyecto. Usualmente incluye terrenos, edificios, maquinaria, vehiculos, etc. La mayoria de estos activos son legalmente depreciables (salvo los terrenos), lo que se refleja en la cuenta de depreciacién del flujo operacional, Valor Residual de los Actvos Bs el valor al que se puede liquidar la inversién al final de la vida tril del proyecto. Y por lo tanto, esté determinada por su valor de reventa a precios de mercado. Capital de Trabajo Corresponde a la valoracién de los recursos que requiere un proyecto para mantenerse en funcionamiento y que cubre el desfase entre los flujos de efectivo de ingresos y egresos. En la evaluacién de proyectos estamos sdlo interesados en las necesidades operacionales del eapital de trabajo, por lo que no son consideradas inversiones en instrumentos financieros 0 deuda de corto plazo, lucgo el capital de trabajo desde el punto de vista contable corresponde a: 283 Capital de Trabajo = Efectivo + Inventarios + Cuentas por Cobrar —-Cuentas por pagar tos desfases ocurren debido a: + lanecesidad de adguirir previamente y mantener vokimenes minimos de materias pri- mas, productos cn proceso y _terminados, repuestos, etc. La causa de esto son los tiempos de transporte de las materias primas, las economias que se pueden lograr en la compra por volumen, el balance de las lineas de produecidn y contar con un volumen de producto terminado que pueda satisfacer los pedidos de los clientes. + Eltiempo transcurrido entre el acuerdo de las ventas y el tiempo transcurrido entre el despacho y cancelacién de ellas, en especial cuando hay crédito a los compradores, + Las obligaciones tributarias mensuales: el pago de IVA (la diferencia entre cl IVA de ventas y el de compras) del periodo y un adelanto al impuesto a las empresas® El capital de trabajo puede ir variando de aiio en aio, dependiendo, por ejemplo, del volu- men de produccidn, cambio en las condiciones de financiamiento de las compras de materias primas © ventas. Si las variaciones son significativas, puede justificarse estimar el capital de trabajo para cada afto, Recnperaciin del Capital de Trabajo En el flujo de caja se considera que la inversién en capital de trabajo se recupera al final del proyecto. Esto se explica, porque en el flujo operacional se han considerado todos los ingresos y castos de operacién de cada periodo, y si se esti agregando un capital adicional para financiar los déficits transitorios, este capital debe quedar sobrante en el balance de ingresos y cosos del period, Sicl capital de trabajo requerido para el periodo siguiente ¢s igual al del periodo anterior, centonces éste se iri recuperando y reinvistiendo sucesivamente. Si no fuesen iguales, entonces se recuperaria parcialmente una parte o se requeria una nueva reinversion en éste. Puede ocurrir que durante la ejecucidn del proyecto parte de las deudas por cobrar no sean recuperables © que una fraccién del iaventario se vuclva obsoleta, lo que requicre inversiones adicionales en capital de trabajo. Generalmente este efecto es pequefio y no se considera en el flujo de eaja. Pristanto Cortesponde al financiamiento obtenido de deudas contraidas con instituciones financieras, = Ein Chile, este adelanto se lama Pago Provisional Mensual (PPM) yse calcula como el 1% de ls ventas sin IVA 284 CAPITULO 7 :: Fitjo br caja PRIVADO Anmortizaciones Se refiere a los pagos realizados para disminuir el saldo impago del préstamo. Por lo tanto la suma de las amortizaciones es igual al monto del préstamo. Los intereses pagados van en el flujo de caja operacional, Fiyjo de Capitales Es la suma desde la inversién hasta las amortizaciones. Las componentes de este flujo no pa- gan ni descuentan impuestos. La razin de ello es que la ley generalmente grava las gananci obtenidas de inversiones y no las inversiones en si mismas. En el capitulo 6 Disefio Pinanciero revisamos el estado de resultados, el cual se usa para estimar las utilidades contables de una organizacion, sin embargo, cl estado de resultados no caprura completamente el flujo de caja, pues no reversa el flujo ficticio de la depreciacidn, ni considera las inversiones ni capital de trabajo empleados en el proyecto. Un ejemplo es la manera mis ficil de ilustrar cémo aplicar la técnica de cileulo del fujo de . Supongamos que un inversionista desea evaluar un proyecto simplificado de fabricacién de joyas con un horizonte de 5 afios. La inversién necesaria, su valor de adquisicién sin IVA y Ja vida ttl legal es la representada en la Figura 7.4. Figura 7. informacién para Evaluacion Los activos fijos serin vendidos al final del proyecto, y su valor econémico en ese momento se estima en 40% del valor de adquisicién. La inversién sera financiada parcialmente con un préstamo de USS 40.000 pagadero en 4 cuotas anuales de amortizacién constante con una tasa de interés del 7%. Ademas, el proyecto arrendari un taller y tienda por US$ 3.500 mensuales (con un pago de dos meses de garantia), contratari a 4 joyeros con un costo empresa de US§2.500 mensuales cada uno, dos vendedores con un costo unitario de § 1.500 mensuales, un gerente con un suel- do de USS 4.000 y tendea gastos generales por US$ 2,000 por mes. La pieza de joyeria promedio tiene un eosto de produccién de USS$ 100 que incluye el me- tal, piedras, y energia, Estos insumos se pagan a 30 dias plazo y su compra descuenta IVA. El proyecto mantendrii un inventario de 100 piezas para la tienda y por simplicidad estimaremos que el proyecto vender’ 200 piczas por mes a un precio promedio de US$ 250, el que se paga en promedio 60 dias después (venta a crédito). El impuesto a las empresas es de 30% y requiere tun pago provisional mensual de 1% de las ventas que se usa como crédito al calcular el monto a pagar anualmente, 285 El flujo de caja privado para este proyeeto se ilustra en la Figura Figura 7.5: Flujo de Caja Privado El edlculo del flujo de eaja es directo a partir de los antecedentes econdmicos del proyecto para la mayoria de las partidas. Pero para algunas el cilculo es mis complejo, por ejemplo la ‘ganancia de capital se calcula de la siguiente forma: Ganancia de Capital,,,, = ValorResidual,,,, - Valor Libro,,,, = 40% x86.000- (86.000-14.000x3-11.000x2) = 12,400 De todos los componentes del flujo de caja, el mis complejo de caleular es el capital de trabajo, pues requiere estimar las necesidades de corto plazo de efectivo para el proyecto, Un método simple, pero aproximado, de estimacién del capital de trabajo, es cl método del pe- riodo de desfase, segsin este método se deben considerar Ia proporcidn que representan los meses iniciales de operaci6n en los que ain no se generan ingresos en relacién al total del afi. El porcentaje asf obtenido se multiplica por el costo operacional del primer afio, de forma que: Meses de desfase 12 meses Capital de Trabajo = Costo Operacional,,,. En el ejemplo anterior, si consideramos dos meses sin ingresos, el capital de trabajo se calcula como: 286, CAPITULO 7 :: Fi.ujo DE CAA PrIvaDO Capital de Trabajo = 2 (360.000 + 150.000) = 127.000 Debemos notar que tomamos como costo operacional el costo de ventas y los; ministracidn y ventas, pero no se incluye la depreciacién, ya que esta no genera flujo de efectivo real y por tanto no forma parte de las necesidades de financiamiento de estos meses iniciales sin ingresos. Tampoco se consideran los intereses 0 gastos financieros, ya que la determinacién de Ia inversidn en capital de trabajo se hace para el proyecto puro y porque cen nuestro ejemplo los intereses se pagan al final de cada El valor determinado es aproximado, difiere del valor presentado en el flujo de c: rior que es US$ 111.625. Este valor mas preciso se de mensual, que se presenta a continuacién, que incluye ademas los pagos de IVA que si bien no se consideran en los flujos de caja anuales, pueden generar necesidades de efectivo en el corto plazo que se deben tener en cuenta para la determinacién del capital de trabajo. El método de la proyeccién de flujos mensuales, permite calcular los saldos mensuales negativos (por no haber ingresos) de los meses iniciales, el monto meiximo acumulado (en valor absoluto) para esos meses, ¢s cl que determina la nccesidad de inversidn en capital de trabajo. En el calculo siguiente de la Figura 7.6, se considera un IVA de 19%, stos de ad- Figura 7.6: Flujo de Caja Privado 200 200 200 59,500 23.800 23.800 4355 4.165 2380 “2380 37.000 17,000 ~araas | 12.155 | 125s | 12.255 73800 | 3.800 |) 3.800 | 3.800 665 | 66s | 66s | 6s: 3e0 | 380 | 380 | 380 900 | -9:500 | -9.500 | 9500 +s00 | -500 | 500 | -s00 20235 | sss | sass | sass | -s1ss | sss. 20235 | 15.080 | 9925 | 4770 | -s8s_| 5.155 ° ° ° o | 385 | -s.ass “P.a35 | -35.445 | -a7345 | 2355 |) 42540) | 37310 -24535 | 64.280 | 131.625 | -99.470 | -86.930 | -69.520 287 En la primera parte de Ia tabla se proyectan los ingresos y egresos del proyecto en los pri- meros meses del afio 1. En el mes 0 se produce el inventario de seguridad de 100 unidades. En os meses siguientes la produccién y venta son iguales a 200 unidades mensuales. Sin embargo, las ventas realizadas (devengada en términos contables) en el mes 1 no se materializan en un flujo de efectivo hasta el mes 3 debido a los 60 dias de crédito en las ventas. De igual forma, el costo de venta del inventario de seguridad se devenga en el mes 0, pero se convierte en un cegreso de efectivo a los 30 dias después en el mes 1. Los arriendos normalmente se pagan por adelantado y en este caso en el mes 0 se pagan dos meses de garantia mas el pago adelantado del mes 1, En el caso de los gastos generales y sueldos se supuso que éstos se pagan al final de cada mes. Ademas se agrego como egreso el IVA de la inversidn, el que es un IVA compras que después se recupera pues ¢s un crédito para rebajar el pago de impuestos en los meses siguien- tes, pero en el mes 0 es necesario contar con ese monto para poder comprar los activos fijos. ‘La segunda parte de la tabla estima el pago mensual de impuestos. Para determinar el pago se calcula el IVA de las compra y ventas de eada mes en que se devengan, no cuando se recibe 1 flujo de efeetivo 30 (compras) 0 60 (ventas) dias después. De igual manera, el PPM corres- ponde al 1% de las ventas devengadas en ese mes. El TVA compras de la inversion es un IVA compra mis, pero en la tabla esti separado pues permite ver mejor ef impacto que tiene en reducir el pago de impuestos. En cl mes 0, cl IVA compras incluyendo el de la inversién arrojan un saldo a favor (flujo positivo) del proyecto de USS 20.235. Recién en los meses siguientes al mes 3 el IVA+PPM es a favor del Estado e igual a USS 5.155 a partir del mes 5. No se pagar impuestos hasta que el saldo a favor del mes 0 se consuma en el mes 4, dejando un saldo a favor del Estado de US$ 385. A contar de ese mes, ya no queda saldo a favor y se debe pagar los USS 5.155 cada mes. ‘Sumando las dlos partes de la tabla, el flujo con IVA y el pago de impuestos, obtenemos los flujos de efectivo totales del proyecto en sus primeros meses de operacién. Podemos ver que los flujos son todos negativos del mes 0 al 2, a contar del mes 3 el flujo de efectivo es positive. Por lo que el maximo déficit ocurre a fines del mes 2 y es la suma de los 3 flujos mensuales negativos, lo que aleanza a USS 111,62: Existe un tercer método, que requiere proyectar no sélo el flujo de caja del proyecto aio a.aito y para los primeros meses dle operacidn sino que también proyectar el balance. En este caso el capital de trabajo se puede estimar usando la definicion contable como la diferencia centre los activos y pasivos operacionales circulantes 0 de corto plaz A continuacidn, en la Figura 7.7 se presenta, para otro proyecto, una estimacin con este método, Nétese que con este nivel de detalle, ¢s posible calcular inversiones y desinversiones cen capital de trabajo en cada aito de horizonte de evaluacién. 288 A PRIVADO| En este ejemplo (por simplicidad se ha considerado una empresa que no maneja inventa- rios, podria tratarse de una empresa de servicios), se ha asumido que en el iimo afio, en los primeros meses del afio 7, se recuperan las cuentas por cobrar pendientes del afio 6 y se pagan Jos pasivos circulantes, generindose asi la recuperacién del capital de trabajo. En cl resto de los afios las inversiones incrementales en aetivos circulantes superan los incrementos posibles en deudas de corto plazo (incrementos de pasivos circulantes) por lo que se requieren nuevas inversiones en capital de trabajo, excepto ¢! alto: 5. Los métodos de proyeccién el bukunce escapan a los objetivos de este libro. No obstante, una tarea que debiese ser llevad a:cabo por ¢l area de finanzas de la empresa, y requiere como paso previo, la proyeccide,de los Estados de Resultados, 4. TIPOS DE FLUJO DE Caja Fixyo pi Caja De Los Acrivos 0 Dx 14 EMPRESA Los flujos de caja pueden ser ealculados desde el punto de vista de los accionistas, como se vio en el punto anterior, pero también pueden ser calculados desde el punto de vista de la empresa completa, considerando tanto a los accionistas como a los acreedores, estos flujos corresponden alos que se denomina flujo de caja de los activos (FCA), Para entender este flujo, que incluye a los acreedores, hay que considerar para ellos los lujos de préstamo, amortizacidn e intereses, son de montos simi- Jares, pero de signo contrario a los que afectan al flujo de los accionistas Gnversionistas) de manera queal considerar lo que la empresa genera para ambos, dichos flujos se anulan, Fista lgiea de esti- mar lo que la empresa o proyecto gener, sin considerar como se reparten los resultados, es lo que le daa este flujo de caja el nombre de flujo de caja de los activos, también se conoce como flujo de caja dela empresa (Pree Cash Flow to the Firm, FCPP), segtin la Figura 7.8. 289 Figura 7.8: Flujo de Caja de la Empresa = Egress afectos aimpuestos = Gastos no desembolsables (deprecacion y otros) c Fiujo pe Caja DEL INVERSIONISTA, Al que se present en el punto anterior, le denominaremos entonces flujo de caja del inver- sionista (FCI, o FCFE: Free Cash Flow to Equity). Este se presenta nuevamente de forma resumida en la Figura 7.9. Figura 7.9: Flujo de Caja del Inversionista + Ingresos afectos a impuestos = Egresos afectos a impuestos = Gastos no desembolsables (depreciacién y otros) = Intereses +Gastos no desembolsables reversados + Beneficios no afectos a impuestos Egresos no afectos a impuestos Inversiones (fija y capital de trabajo) Préstamo ‘Amortizacion ‘Tivo pr Fivyo pr Caya ¥ Costo pr Carrtat. De as dos tablas anteriores podemos derivar la siguiente relacién entre el flujo de caja de los activos y el de los inversionistas: 290 CAPITULO 7 LUO DE CAJA PRIVADO. FCA =(V-E-G-1)x(I-t,)+G+1+B-E-Inv FCI =(V-E-G-I)x(1-t,)+G+B-E-Inv+P-A FCI = FCA-1+P-A Es decir, la diferencia son los flujos relacionados con la deuda. Al calcular el valor de una empresa usando indicadores de evaluacién de proyectos basados en el flujo de caja, se debe guardar la consistencia entre el flujo y el costo de capital. Mas adelante en este texto se tratar el modelo CAPM para calcular el costo de capital del deseuento del inversionista, Por ahori, es importante establecer que el FCI y el FCA tienen costos de capital distintos: el costo de oportunidad del inversionista en el primer caso y el costo promedio ponderado de capital (CPPC 0 WACC segiin la sigh en inglés de weighted average cost of capital) en el segundo, que se caleula a partir de la tasa del inversionista promediada con la tasa de interés de la deuda, tal como vimos en el capitulo 6 de Diserio Financiero. Uno de los errores comunes en valoracién de empresas 0 evaluacién de proyectos es usar el costo de capital para un tipo de flujo que no le corresponde, frecuentemente el de los in- versionistas (FCI) con el costo promedio ponderado WACC, este error equivale a contabilizar dos veces la deuda: en los flujos (asumiendo la perspectiva del inversionista que recibe y paga los flujos +P, -I y -A) y luego de nuevo en el costo de capital al promediar el del inversionista con el de los acreedores (asumiendo la perspectiva de las dos fuentes de financiamiento del proyecto, capital propio y deuda). ‘Oxo tema de definiciones a considerar, a la expresién (V-E-G-I)*(1-t,)+G, se le ha deno- minado flujo de caja operacional y se le denomina flujo de caja a secas al FCI. El flujo de caja operacional corresponde a los flujos sin considerar los beneficios y egresos no afectos a im- puestos, dentro de los cuales estarian las inversiones en aetivos fijos y en capital de trabajo, este flujo intermedio es el mismo que se utiliza para llegat al calculo del FCA 0 del FCI. Se debe tener cuidado con el uso de esta nomenclatura, ya que en los textos en ingles se suele llamar simplemente cash flow al flujo de caja operacional y free cash flow al FCI. 5. CALCULO DEL VALOR RESIDUAL Cabe sefialar que el tiltimo flujo de caja incluye un caso particular de beneficio no afecto a im- puesto: cl valor residual, que corresponde al valor de mercado de los activos de la empresa (VM) © el valor patrimonial (VP) que corresponde al valor de mercado del patrimonio de la empresa. Este flujo ocurre, porque al final del horizonte de evaluacién del proyecto los aetivos fijos son vendidos o bien se incluye un valor estimado de la continuacidn de la operacién mas alld del ho- rizonte de evaluacién. Ignorar este flujo final puede llevar al rechazo de buenos proyectos. En el momento en que efectivamente se venden activos de la empresa, las ganancias dle ¢a- pital que se generen debido a la diferencia entre el valor de mercado (VM) y cl valor libro (VL) del activo (suponiendo que VM > VI), se contabilizan en los flujos de caja (tanto del activo como del inversionista), antes de impuestos y luego del calculado el impuesto se reversan, es 201 decir, se restan a Ia utilidad después de impuestos. En el caso de que VM resulta menor que VL, se contabiliza una pérdida de capital antes de impuestos, y luego de calculado el impuesto se reversa dicha pérdida sumandola a la utilidad después de impuestos. La mayoria de los proyectos considerados en libros y cursos de evaluacién de proyectos tienen fechas de comienzo y término bien definidas, usualmente con sélo un monto de inver- sidn al comienzo y generando un flujo de caja conocido durante la vida del proyecto. Desde el punto de vista pedagégico, este enfoque es itil para ilustrar con claridad los conceptos nece- sarios para evaluar un proyecto, Sin embargo, los proyectos reales considerados por una orga- nizacin son normalmente mis complejos. Por ejemplo, en nuestro ejemplo de la fabricacion y venta de joyas, cuando las herramientas, equipos y maquinarias dejan de ser viables técnica © econémicamente, entonces las opciones pueden incluir reemplazarlos, cerrar el proyecto, reparar 0 actualizar los activos fijos existentes. Esto puede llevar a que el proyecto no tenga tun horizonte de tiempo o vida natural a considerar. No obstante, las proyecciones del flujo de caja se realizan para un nimero especifico de afios. Un argumento para esto es que el futuro ¢s dificil de anticipar y proyeeciones muy largas carecen de sentido 0 confiabilidad, lo cual es correcto, pero no significa que los flujos siguientes al horizonte de evaluacién son necesaria- ‘mente nulos, y claramente la mejor estimacidn de éstos no es cero. La solucién a este problema es estimar explicitamente cl flujo de caja futuro por un cierto iniimero de afios (N) y al final de este periodo hacer una estimacién del valor del proyecto en ese momento (V). V puede ser estimado como el valor del proyecto si las operaciones continéian después del horizonte de evaluiciin © como ef valor de liquidacidn y término del proyecto. Mientras mas larga sea la vida til del proyecto respecto al periodo en que se estimé explicitamente el flujo de caja, mayor seri cl ertor de omitir V en la evaluacién del proyecto. De igual forma, mientras mas intensivo en capital es el proyecto, mas probable es que los flujos de caja durante el periodo de estimacién sean pequefios © negatives. Si no se incluyen flujos de caja mas alli del periodo intensivo en capital, s6lo se estarin considerando los flujos mis negativos del proyecto y no los positivos. Esto puede causar que la administracién de una or ganizacién no valorice correctamente proyectos de inversién de largo plazo. En las secciones siguientes se revisan en detalle los métodos de estimacién del valor residual V. ‘VaLor Contam: Dit PaTRINONIO Este método se basa en los valores objetivos que aportan los balances de una empresa, offe- ciendo como una aproximacién al valor de una empresa al final de horizonte de evaluaci6n, <1 valor contable de su activo menos el valor contable de su pasivo, lo que légieamente debe coincidir con el valor contable de su patrimonio mis las cescrvas. $i en las proyeceiones del flujo de caja del proyecto se ha considerado que la deuda se paga completamente antes del horizonte de evaluacién, entonces el valor corresponderi al valor contable de los activos. Este es un método estitico que no ve la empresa o al proyecto en su funcionamiento y sus potencia- lidades econdmicas. Sita la empresa o el proyecto en Ia perspectiva de la liquidacién. Ademis, cl valor patrimonial contable difiere del valor patrimonial econémico (0 valor de mercado), por ejemplo, la depreciacién contable de un cierto activo usualmente difiere de la depreciacion econémica, por lo tanto el valor contable no es representativo del valor econdmico real o de 292 CAPITULO 7 :: Fityo br Caja PRIVADO mercado de un activo, Dada las falencias de utilizar el valor contable corno una valo de la empresa, se sugiere, dentro de los métodos basados en el balance, utilizar mas bien el método del valor patrimonial corregido. Vator PaTRiMONIAL CoRREGIDO Este método pretende corregir las diferencias entre el valor contable y el econémico de un activo o pasivo, ya que la mayoria de los valores contables que figuran en el balance no co- rresponden a los valores reales de los bienes y de los eréditos de la sociedad, Las causas de las distorsiones son multiples, y admis de las ya citadas, tales como Ia diferencia entre la depre- ciacién fiscal y real de los activos fijos, eabria citar muchas otras, tales como depreciacién de la moneda, obsolescencia de bienes, variacidn en los precios de mercado de terrenos, de activos financieros, etc. De esta forma, se consideran ciertos activos y pasivos de la empresa a valor de mercado, de liquidacién o de reposicién caleulando asi el valor patrimonial de mercado de a empres Este valor patrimonial de mercado comparte con el valor contable del patrimonio algunas defi- ciencias: coincide con el valor de una empresa solamente en el caso de liquidaci6n o fin de la activi- dad, ya que por ser un método estitico no es eapaz de eapturar y valorar las oportunidades fururas de crecimiento, los activos intangibles no contabilizados, sinergia propias del negocio, es deci, cl valor econémico que reporta tener una empresa operando en un cierto sector industrial. pesar de que este método no nos aporta una buena estimacin del valor econdmico de una empress, si ros entrega una muy buena cor inferior del valor de una empresa con perspectivas de desarrollo. PROYECCIONES DE SERIES DE TIEMPO: iste método se aplica a activos para los cuales se cuenta con series histéricas de precios. Se requiere tener para un tipo de activo determinado (por ejemplo una griia) datos de precios de ese activo con distintos afios de uso, de forma que es posible ajustar algiin modelo a esos datos para proyectar valores a futuro. Por ejemplo un modelo podria ser de tendeencia lineal: V, =a+bxt La estimacin de minimos cuadrados correspondiente a partir de los datos hist6ricos nos entrega- fin los estimadores de los pariimetros a'y b’. Este tlkimo debiera ser negativo, ya que casi todos los 2c- tivos reales pierden valor cle mercado ao largo del tiempo, por desgaste u obsolescencia. Las excepcio- nes a este comportamiento estin dadas por los recursos naturales: los terrenos, bosques ganado, ete. Este método comparte con los anteriores cl ser un método que pone a la empresa 0 pro- yeeto en la perspectiva de la liquidacidn. Se asume que el mejor uso de los activos del proyecto consiste en desarmar el proyecto y vender por partes sus activos, desestimando el uso de con- tinuar explotando elconjunto de esos activos para seguir generando flujos de caj ‘Otro problema del método es que no siempre se cuenta con informacién historia de ps de los activos, 0 no con Ia cantidad de datos suficiente como para aplicar agin modelo de series de tiempo. Algunos activos son muy transados y se suele contar con datos para esos activos con distintos aftos de antigiiedad, por ejemplo automéviles, camionetas, y camiones, Sin embargo 293 para otros tipos de activos no se cuenta con esa informacién, porque no se transan usados en el mercado, o se transan muy poco, por ejemplo turbinas para una central hidroeléctrica. METODOS ECONOMICOS BASADOS EN PLUJOS DE CAJA DESCONTADOS El método de flujos de caja descontados (FCD) es el mis utilizado para valorizar empresas y proyectos, correspondiendo a un método dinimico que requiere de hacer predicciones sobre los resultados futuros de ésta. La aplicacidn de este método requiere de cuatro etapas fundamemtales: VALOR PRESENTE DEL FLUJO DE CAJA CON CRECIMIENTO PERPETUO Este método estima el valor residual a partir del itimo flujo de caja y se asume que los flujos posteriores al horizonte de evaluacidn erecen a una tasa constante g. En este caso, el valor residual se estima como": Fy T-8 Donde Fy, ¢s ef flujo de caja al activo (FCA) o al inversionista (FCI en el iltimo aio, es de cir, en el horizonte de evaluacion (t=N), r es el costo de capital de los activos (si F, es FCA) 0 del inversionista (si P, es FCI) y gees la tasa de crecimiento esperada del flujo de caja posterior al horizonte de evaluacién. En el Capitulo 6 Diseiio Financiero se mostré que en cl caso de una cuota constante a perpetuidad, dicha cuota era igual al valor presente multiplicado por la tasa de interés, es decir: C=Pxr, de donde pak r De similar forma se puede demostrar que en el caso de un valor que no es constante (Fy, en este caso), pero que crece a una tasa constante g, el valor presente de dichos flujos sera Fy / (4). Pata el caso en el que alos activos les queda relatvamente poca vida stil (M periodos mis) desde el horizonte de evaluacién (t=N) en adelante, se debe considerar la ecuacién para tun flujo que crece a tasa constante en un tiempo finito (sin asumir perpetuidad): Los fundamentos de esta relacin,y de las restantes ecuaciones utlzadas en este punto de métodos econdmicos, se Incluyen en el Capitulo 9: Indicadores de evaluacién financiera de proyectos. 294 CAPITULO 7 :: Fityo br caja PRIVADO Flujo de caja constante a perpetnidad Entre las criticas al método anterior esti el suponer crecimiento perpetuo a tasa g, que puede ser un supuesto demasiado optimista para una proyeceién del valor de los activos mas alli del horizonte de evaluacién, por lo que se sucle emplear la siguiente formula sin crecimiento (que seria la equivalente en el caso del un préstamo a P = C/1) para un flujo de caja constante a perpetuidad: vee Tr De hecho esta es la forma mis utilizada para el cilculo del valor residual. Para el caso en el que a los activos les queda desde el horizonte de evaluacidn (=N) en adelante, relativamente poca vida iil (M periodos mis), se debe considerar In ecuacién para un flujo constante en tiempo finito: Férmula de la convergencia Este método estima cl valor residual del proyecto a partir de una serie perpetua de flujos les a la ltima utilidad después de impuestos del flujo de ea Utilidad después de Impuestos , r Ve A primera vista, este método podria ser eriticable, ya que trabaja con utlidad en lugar de flujos de caja, es sabido que los valores presentes de los activos se estiman mejor por flujos de caja descontados. Sin embargo, se lebe considerar que la estimacién de flujo de caja operacio- ral asume que los activos que han estado operando por un largo periodo de tiempo, pods generar los mismos flujos sin inversiones de mantcnimiento, Para corrcgir eso se asume el su- puesto de que en el flujo de eapitales se invierte en reposicidn y mantenimiento un monto por periodo al menos igual a la depreciacidn contable, con lo que el FC operacional se transforma ‘uevamente en Ia utilidad post impuestos. Esto es lo que justifica el método de la convergencia. En el caso de que se estime que los flujos de caja atin pueden seguir creciendo a una tasa 1 la valoracion seria: 295 Utilidad después de Impuestos,, rg Ve ‘Sia los activos no les queda mucha vida ut anterior se reemplaza por la de tiempo finito: por delante (M periodos mas), la ecuacin st +r)“ -1 V = Uidad después de Impuess,, C+ En todos estos métodos que hemos llamado métodos econdmicos basados en flujo de caja descontado hay dos variables que determinan cuil de ellos puede ser mis adecuado: etapa dentro del ciclo de vida del negocio en Ia que se sitia el horizonte de evaluacion, y afios de vida ‘iil remanente de los activos a contar desde el horizonte de evaluaci6n. Si los afios de vida dtl remanente son pocos, se deberia utilizar las ecuaciones de valor presente en tiempo finito, sin asumir perpetuidad, En lo que respecta al ciclo de vida del producto, este se suele representar por la llamada curva S, que muestran la evolucién de las ventas (o las utilidades o el flujo de caja) post lanzamiento, la cual tipicamente se modela en las etapas de introduccidn, crecimien- to, madurez y declinacién que ya habfamos revisado en el capitulo 4 Disefio Comercial, como, se ilustra en la Figura 7.10. Figura 7.10: Ciclo de Vida del Producto, ‘Tiempo se deriva de la observacién empiriea de que la adopcién de nuevos pro- ductos y la difusién de tecnologias se ajustan a una curva de adopeidn con forma de S. Una explicacién comiin es In siguiente. Inicialmente se observa una tasa de adopeidn lenta, pues los precios suclen ser mas altos que los de productos preexistentes, existe alto riesgo de ri- pida obsolescencia de los equipos adquiridos y no se han desarrollado comercialmente todas has potencialidades del nuevo producto. Posteriormente el volumen acumulado de ventas, el 296 CAPITULO7 JA PRIVADO aprendizaje de los productores, el mejoramiento de las soluciones tecnolégieas y la caida de los costos de produccién a mayores volimenes permiten que la innovacién y el mercado maduren produciéndose una inflexidn en Ia tasa de crecimiento y acelerando el ritmo de adopcién. El mereado se consolida y el producto aleanza una penetracin masiva hasta llegar a un punto de saturaci6n a partir del cual la tasa de crecimiento disminuye. Eventualmente la penetracion del producto retrocede debido a la aparicién de otras innovaciones competitivas. En relacidn a esta variable, se puede afirmar que en cl caso de que el horizonte de evalua- cida n se sitte en un plazo en el que se estime que el producto o servicio atin se encuentra en ctapas de introduceién o erceimiento, hace sentido utilizar las formulas de flujo de eaja con crecimiento perpetuo o de convergencia con crecimiento perpetuo. Resumiendo, los escenarios posibles en relacién a la etapa del ciclo de vida del producto, y los afios de vida itil remanente de los activos, se podrfan recomendat los siguientes métodos de caleulo del valor residual que se ilustran en la Figura 7.11. Figura 7.11: Ciclo de Vida del Producto y el Valor Residual Vida Util Remanente Etapa de! Ciclo de Vida Por iiltimo, para discriminar entre la conveniencia de considerar flujos de caja o utili (convergencia) se debe tener en cuenta silos activos han de estar muy desgastados y con pérdi da de funcionalidad en el horizonte de evaluacién, de ser asi se deberia optar por los métodos de convergencia. El criterio conservador indicaria que en general podria ser mis recomendable ese método, independientemente de los supuestos respecto a si estarin o no tan desgastados al final del horizonte de evaluacién (t=N) como para requerir inversiones en reposicién y mantencién. Mitiplo de la ragin precio milidad (PER, Price Earnings Ratio) Este método estima el valor residual del proyecto como: Precio Utilidad V = Utilidad después de Impuestos,, 297 Se puede ver que este método obtiene una aproximacién del precio de mereado de las acciones en el periodo terminal. Evidentemente el gran problema de esta formula estriba en determinar cual seri el ratio PER apropiado dado que la empresa a valorar puede no transar ‘en una bolsa de valores. Por eso varios autores propugnan utilizar el método del flujo de caja a perpetuidad!, La razén precio-utilidad es una aproximaci6n a 1/r, con lo que se parece en forma cereana al método de la fSrmula de la convergencia. Miiliplo del Flujo de Caja Operacional Este método simplemente multiplica dicho flujo de caja por un valor (llamado exituueen algunos textos), que no se especifica muy claramente como determinar. Una posible interpretacion es cateulat el exinulie como (1/t) con lo cual recuperamos el método del flujo de caja a perpetuidad. INVERSION MARGINAL Bajo este método, el valor residual correspond al costo de oportunidad, o mejor uso alternative del remanente de las obras atingentes al proyecto, al final de su vida itil econémica o al término del horizonte de evaluacin. Esto significa, como se ha visto, estimar los beneficios futuros pos- teriores al tltimo afio de anilisi, actualizados a dicho aio, provenientes del mejor proyecto que uiilice parcial o totalmente la infraestructura remanente, En algunos casos, esas proyeceiones, 0 los supuestos necesarios para hacerlas, pueden significar cierta complejidad. Sin embargo, puede cstimarse una cota inferior para el valor residual, dada por la siguiente expresidn: V=VAN, + (1, -1,) que V es el valor residual a agregar a los beneficios en el ao N (horizonte de evalua- cién), VAN, es el valor actualizado neto del proyecto al aiio 0, I, es la inversién en el afio Oe 1s la inversin marginal al aio N que es necesaria para repetir el mismo proyecto. En gene- ral, una parte de I, (compra de terrenos, movimiento de tierras, provisién de servicios, etc) se conserva al aio definide como horizonte. ‘Como se mencioné anteriormente, el valor propuesto corresponde a una cota inferior de los beneficios derivados del valor residual de las obras, Si se supone crecimientos moderados de los flujos y de los beneficios ligados a estos, el valor real del valor residual deberi ser supe- rior a esta cota minima. Adicionalmente, si se considera que vin inversiones marginales el pro- yeeto se puede seguir repitiendo no sélo en t= N, sino también en 2N, 3N,...ete, se confirma {que el valor propuesto es una cota inferior. Al no considerar perpetuidad, sino solamente una repeticién, el método se puede ealificar de conservador, atin cuando puede ser apropiado para proyectos en los que se sabe que no es posible repetir a perpetuidad la misma serie de flujos. “Una discusiin sobre este tema se puede veren el capitulo 12 del libro de Copeland, Koller y Murtin "Vihuaton: MenagngtheVabve of Companies” 298 li ales com Admin ate del valor Utilidad Antes de Impuesto a las como impuesto CAPITULO 7 :: Fi.vjo DE Caja PRIVADO, situ econdmic monto de dinero contable contable ietos, cor porcentaj Impue ‘Tiros vr Fruyo pe Caja, Las flujos de caja pueden ser calculados desde el punto de vista de los accionistas, pero también desde el punto de vista de la empresa completa:Flujo de Caja de los Activos o de a Empresa y Flujo de Caja del Inversionista. CALCULO DEL VALOR RESIDUAL El valor residual corresponde al valor de mercado de los activos de la empresa o el valor patrimonial que corresponde al valor de mercado del patrimonio de la empresa al final dl horizonte de evaluacién del proyecto. Algunos de los métodos de estimacién del valor residual son: + Valor Contable del Patrimonio. Este método se basa en los valores de los balances de una empresa, como una aproximacién al valor de una empresa al final de horizonte de evaluacién, el valor contable de su activo menos el valor contable de su pasivo, lo que debe coincidir con el valor contable de su patrimonio més las reservas. + Valor Patrimonial Corregido.- Este método pretende corregir las diferencias entre el valor contable y el econémico de un activo o pasivo, De esta forma, se consideran cier- tos activos y pasivos de la empresa a valor de mercado, de liquidacion o de reposicién caleulando asi el valor patrimonial de mereado de la empresa. + Proyecciones de series de tiempo.- Este método se aplica a activos para los cuales se ‘cuenta con series histOricas de precios, de forma que es posible ajustar aletin modelo econométrico a esos datos para proyectar valores a futuro. + Métodos econémicos basados en flujos de caja descontados.- Son métodos dini- ‘micos para valorizar empresas ¥y proyectos que requieren hacer predicciones sobre sus resultados futuros: Valor presente del flujo de caja con crecimiento perpetuo, Flujo de caja constante a perpetuidad, Férmula de la convergencia, Maltiplo de la raz6n precio utilidad (PER, Price Earnings Ratio) y Maltiplo del Flujo de Caja Operacional. + Inversién marginal. Bajo este método, el valor residual corresponde al costo de ‘oportunidad, o mejor uso alternativo del remanente de las obras atingentes al proyecto, al final de su vida stil econémica o al término del horizonte de evaluacion. REFERENCIAS icion, Me- ‘Valuation: measuring and managing the valuc of Se 2000, idos Unidos luacién de Proyectos”, Departamento de Ingenieria Industrial, U. + Mascarefias Pérez-Ifigo, J. “Manual de Fusiones y Adquisiciones de Empresa Me- 300 CAPITULO 7 Lyjo DE JA PRIVADO Graw-Hill, 1997 O'Brien, P.“Usildad y Flujos de Caja", London Business School Sapag, N. y Sapag, R. “Preparacién y Evaluacién de Proyectos”. 4a Edicién, Me- Graw-Hill Interamericana, Chile, 2000 ‘Thompson, TT. “Teaching Notes: ment, EstadosUnidos, 2003 Financial Decisions”, Kellogg School of Manage- LECTURAS COMPLEMENTARIAS Achén, E, “Matemitica Financiera”, Ediciones del Decanato de la FACES-ULA. Mérida, 2006, Canada, J. R. y otros. “Anilisis de la Inversién de Capital para Ingenieria y Administra- cién”. Ed. Prentice Hall Hispanoamericana, S. A. Mexico, 1997. Garcia, M. A. “Evaluacién de Proyectos de Inversién”. MeGraw Hill, 1* Edicién, Ciu- dad de México, 1998. Giugni de Alvarado, Luz y otros. Evaluacién de Proyectos de Inversién, Edit. Univer- sidad de Carabobo, Valencia, Venezuela, 2003. <. “Evaluacién Financiera de Proyectos de Inversin”. Alfaomega, Scgun- n. Uniandes, Colombia, 2005. Van Horne, J. “Administracién Financiers”, 9* edicién, Edit. Prentice Hall Hispanoa- mericana S.A. México, 1993. Ziona, P. y Brown, R. 1. “Matemniticas Financieras”. Serie Shaum, 2cla. Edin. México, 2005.C PRREICIO: RESUELTO En este problema se presenta un cambio de maquinaria para lo cual se solicita a usted la cevaluacién econémiea del proyecto, Se analiza un cambio de maquinaria, la implementacién permite un ahorro de costos de 2,000 unidades monetarias (UM) al aio, El precio de mercado de In nueva maquina es de 5.000 UM, valor que puede ser depreciado en 5 afios sin valor residual. Respecto al financiamiento, la empresa puede negociar un contrato de leasing con una empresa arren- dadora. El valor de contrato de leasing ascenderia a un 95% del valor de mercado actual de la miquina, El conteato estipula el pago anticipado de una cuota de atriendo por 1.120 UM y 4 cuotas adicionales cada una por este monto al final de los siguientes aitos. Con el pago de la diltima cuora se ejerceria la opeidn de compra, Por otra parte, los préstamos de largo plazo con garantia prendaria se encuentran a 12% + reajuste seg Sila empresa tiene un costo de capital del 25% real anval y la tasa de impuestos sobre sus utilidades asciende a un 15 Se pide evaluar econémi smente el proyecto. 301 SoLUCION Segiin los datos relevantes del problema, la evaluacién econémica del proyecto cambio de ‘maquinaria es: ‘Eyercicios Prorurstos: Caso “Galvanizado”. Se tiene una planta ubicada sobre un predio agricola, en la cual se procesan metales sometiéndolos a procesos de galvanizacidn (principalmente barreras de contencién de carreteras y torres de alta tensi6n), el valor de mercado de la planta es de 4,5 millones de US. Su valor libro es cero, Para los proximos 4 afios se espera que los resultados sean los siguientes: Ventas 16,35 MM US Costo variable planta 8,4 MM US Costo fijo planta 3,3 MM US Depreciacién planta 2 MMUS Al final del periodo el valor residual de la planta es 0 (de mercado). Se desea evaluar las siguientes alternativas: a) Arrendat cl predio a 3 MM US anuales y vender la planta inmeditamente a 4,3 MM US b) — Modificar la planta para que ademas produzca tubos de metal extruidos, se produce en base a las mismas materias primas anteriores, con ello las ventas serian el doble y los costos variables de la planta se incrementarian a 12,87 MMUS, el resto de los costos permanecen iguales. Las nuevas instalaciones cuestan 12 MMUS y se financian en tun 50% con un crédito pagadero en 4 cuotas con amortizaciones iguales y un interés sobre el saldo de 10% anual (real). La vida itil de las auevas instalaciones es de 4 afios, el valor residual sigue siendo cero al cabo de 4 afios. a tasa de descuento relevante es de 8% a) Construyael flujo de caja de las dos alternativas. Cuil es laalternativa mas conveniente? ©) Considerando que en Ia alternativa (b) no hay financiamiento con crédito (todo con recursos propios)

    También podría gustarte