Capı́tulo 1

El Canal de crédito de la polı́tica

monetaria

1.1. Información imperfecta en los mercados de crédito

El rol de los efectos del crédito en la transmisión de la polı́tica monetaria surge como resul-
tado de información imperfecta entre las partes vinculantes durante las relaciones del crédito.
La información que cada parte tiene durante una operación de crédito tendrá importantes impli-
caciones para la naturaleza de los contratos de crédito, la capacidad de los mercados de crédito
para que coincida tanto los prestatarios y los prestamistas de manera eficiente, y el papel desem-
peñado por la tasa de interés en la asignación de crédito entre los prestatarios . La naturaleza
de los mercados de crédito puede conducir a roles distintas para los diferentes tipos de presta-
mistas (por ejemplo, bancarios y no bancarios) y diferentes tipos de prestatarios (por ejemplo,
las pequeñas empresas frente a las grandes empresas).Mientras que algunos de los primeros mo-
delos econométricos a gran escala incorporaron canales de racionamiento de crédito, el análisis
moderno de los mercados de crédito desde la perspectiva de la teorı́a información imperfecta
data de Jaffee y Russell (1976), Keeton (1979), y Stiglitz y Weiss (1981). Estos modelos de
racionamiento del crédito se basan en información imperfecta, aunque los mecanismos exactos
enfatizados por diferentes autores - selección adversa, riesgo moral, o costos de monitoreo- han
variado. Estos modelos generalmente implican que en algunas circunstancias los beneficios es-
perados de la entidad crediticia se reducirá con un aumento en la tasa de interés que se cobra a
los prestatarios. Los prestamistas no subirán las tasas de interés de los préstamos más allá del
punto en el que espera que los beneficios comiencen a declinar, incluso si no son los presta-
tarios los que estarı́an dispuestos a pedir prestado a tasas de interés más altas. El equilibrio
puede entonces ser caracterizado por un exceso de demanda de préstamos y del racionamiento.
Los odelos microeconómicos de mercado de créditos imperfectos enfatizan en los efectos de la
información imperfecta sobre la relación entre los prestatarios y los prestamistas. La selección
adversa,el riesgo moral y el costo de monitoreo afectan la naturaleza de los contratos de crédito
y pueden dar lugar a la presencia de racionamiento del equilibrio. Estos modelos destacan la
importancia de la información en el mercado de crédito.

1
1.1.1. Selección Adversa
Jaffee y Russell (1976) analizan un modelo de mercado de crédito en la que hay dos tipos
de prestatarios, ” los honestos ” que siempre pagan y unos ”deshonestos ” que reembolsan sólo
si es de su interés de hacerlo. Ex ante, los dos tipos parecen idénticos prestamistas. Por defecto
se asume que se impone un costo a la parte morosa, y a los prestatarios deshonestos siempre
que el importe de la amortización del préstamo sea superior al coste de incumplimiento. Al
asumir una distribución de costos predeterminadas en la población de los prestatarios, Jaffee
y Russell muestran que la fracción de los prestatarios, por defecto están aumentando la canti-
dad del préstamo. En un equilibrio agrupador, los prestamistas ofertan el mismo contrato de
préstamo (tasa de interés y la cantidad) para todos los prestatarios, ya que son incapaces de
distinguir entre los dos tipos. Si los prestamistas operan con rendimientos constantes a escala,
si hay entrada libre, y si los fondos están disponibles para los prestamistas con un costo de
oportunidad exógenamente dada, entonces la tasa de préstamo de equilibrio debe satisfacer la
condición de beneficio económico nulo para los prestamistas. Dado que el rendimiento esperado
de un préstamo es menor o igual a la tasa de interés que se cobra, la tasa de interés real de los
préstamos debe ser igual o mayor al costo de oportunidad de los fondos de los prestamistas.
Los efectos de la heterogeneidad del prestatario y la información imperfecta en los equilibrios de
los mercados de crédito se pueden ilustrar siguiendo a Stiglitz y Weiss (1981). El rendimiento
esperado del prestamista en un préstamo es una función de la tasa de interés que se cobra y de
la probabilidad de que el préstamo sea pagado, pero los prestatarios individuales difieren en sus
probabilidades de amortización. Supongamos que los prestatarios son de dos tipos. El tipo G
reembolsa con probabilidad qg y el tipo B paga con probabilidad qb . Si los prestamistas pueden
diferenciar los tipos de prestatarios,a cada tipo se le cobrará una tasa de interés diferente para
reflejar las diferentes probabilidades de amortización. Si la oferta de crédito es perfectamente
elástica al costo de oportunidad de r, y los prestamistas son neutrales al riesgo y además están
en condiciones de prestar a un gran número de prestatarios para que se mantenga la ley de los
grandes números , entonces todo tipo de prestatario Gs puede pedir prestado a una tasa de in-
terés de r/qg , mientra que el tipo Bs pide prestado a r/qb > r/qg . Con estas tasas de intereses, la
rentabilidad esperada de la entidad crediticia de los préstamos para cualquier tipo de prestatario
es igual a su coste de oportunidad r. Ocurre entonces el no racionamiento del crédito ;los pres-
tatarios más riesgosos simplemente pagan tasas de interés más altas. Ahora supongamos que el
prestamista no puede observar al tipo de prestatario. Puede darse el caso en que los cambios en
los términos de un préstamo (tasa de interés, garantı́as, cantidad) afecten al prestamista respecto
a los tipos de prestatarios que atrae . Si los aumentos en la tasa de interés del préstamo cambian
la combinación de los prestatarios, elevando la fracción de tipo B, el rendimiento esperado para
el prestamista en realidad podrı́a disminuir con mayores tasas de préstamos debido a la selección
adversa. En este caso, nuevos aumentos de la tasa de préstamo podrı́an reducir los beneficios
esperados de la entidad crediticia, aunque se mantiene el exceso de demanda de préstamos . La
intuición es similar a la del mercado de Akerlof para los limones (Akerlof 1970). Asume que una
fracción de g para todos los prestatarios de tipo G. Supongamos que el prestamista cobra una
tasa de interés de rt tal que gqg rt + (1 − g)qb rl = r, or rl = r/[gqb + (1 − g)qb ]. A este ritmo
de préstamo, el prestamista obtiene un retorno de r si los prestatarios se extraen al azar de la
población. Pero a este ritmo, el conjunto de los prestatarios ya no es el mismo que el que se
encontraba en la población . Dado que r/qg < rt < r/qb el prestamista tiene más probabilidades

2
de atraer a los prestatarios del tipo B, y el rendimiento esperado del prestamista serı́a inferior
que r.
Los préstamos están , sin embargo,caracterizados por algo más que su tasa de interés. Por ejem-
plo, supongamos que un préstamo que se caracteriza por su tipo de interés rl , el monto del
préstamo L , y la garantı́a(colateral) que el prestamista requiere C. La probabilidad de que el
préstamo sea pagado depende del retorno (riesgoso) dado por el proyecto del prestatario. Si el
retorno del proyecto es de R, entonces el prestamista es reembolsado si

L(1 + rl ) < R + C

Si L(1 + rl ) > R + C el prestatario default y el prestamista recibe R + C. Suponga que el retorno

de R R0 + x con probabilidad 1/2 y R0 − x con probabilidad 1/2. El rendimiento esperado es R0 ,
mientras que la varianza es x2 . Un aumento en x representa una preservación en la propagación
de la perturbación de retorno y corresponde a un aumento en el riesgo del proyecto. Asumir
que R0 − x < (1 + rl )L − C por lo que el prestatario cae en default cuando se produce el mal
resultado. Si el proyecto paga R0 + x, el prestatario recibe R0 + x − (1 + rl )L si se produce el mal
resultado, el prestatario recibe C, es decir, no se pierde ningún tipo de garantı́a. El beneficio
esperado para el prestatario es

1
Eπ B = 1/2[R0 + x − (1 + rl )L] − C
2

Definir

x ∗ (rl , L, C) ≡ (1 + rl )L + C − R0 (1.1)
Los beneficios esperados para el prestatario son positivos para todo x > x∗. Este valor crı́tico
de x está aumentando en rl . Recordemos que los aumentos de x implican un aumento en el riesgo
del proyecto, medido por la variación de los rendimientos. Un aumento en la tasa de préstamo
rl aumento x∗ , y esto implica que algunos prestatarios con proyectos de menor riesgo no encon-
trarán rentable pedir prestado si el tipo de préstamo se eleva, mientras que los prestatarios con
proyectos más riesgosos todavı́a encontrarán que vale la pena pedir prestado. Debido a que el
prestatario puede perder más de su garantı́a si se da un mal estado, los beneficios esperados son
una función convexa de la rentabilidad del proyecto y por lo tanto aumentan con un aumento en
el riesgo (para una rentabilidad media constante). Mientras que el rendimiento esperado de la
empresa es cada cada vez que el riesgo es mayor, medido por x, el retorno del prestamista es de-
creciente en x. Para ver este punto, tenga en cuenta que el prestamista espera que el beneficio sea

1 1
Eπ L = [(1 + rl )L] + [C + R0 − x] − (1 + r)L
2 2

donde r es el costo de oportunidad de los fondos de la entidad crediticia. El beneficio esperado

del prestamista disminuye con x. Debido a que el prestamista recibe una cantidad fija cuando se
da un buen estado, el rendimiento esperado del prestamista es una función cóncava del retorno
del proyecto y por lo tanto disminuye con un aumento del riesgo. Ahora supongamos que hay

3
dos grupos de prestatarios, los que tienen x = xg y aquellos con x = xb , con xg < xb . El tipo xg
tienen proyectos de menor riesgo. A partir de (7.1), si la tasa de préstamo rl es suficientemente
baja tal que xb > xg ≤ x∗ (rl , L, C), entonces , a los dos tipos les resultará rentable para pedir
prestado. Si cada tipo tiene la misma probabilidad, el retorno esperado del prestamista es

que se incrementa en rl . Pero tan pronto como aumenta rl hasta el punto en el que x∗ (rl , L, C) =
xg cualquier incremento adicional provoca para todos los tipos xg detener el endeudamiento. So-
lo los tipos xb aún les resultará rentable pedir prestado, y el beneficio esperado del prestamista
cae

1 1
Eπ L = [(1 + rl )L + C + R0 ] − xb − (1 + r)L, xg ≥ x∗ (rl , L, C) ≥ xb
2 2
Como resultado, la utilidad esperada de la entidad crediticia en función de la tasa de préstamo
está aumentando para x∗ (rl , L, C) ≥ xg y luego cae en forma discreta 1 + rl = [xg − C + R0 ]/L
como todos los tipos de bajo riesgo salen del mercado. Esto se ilustra en la figura 7.1, donde r?∗
denota el tipo de préstamo que inclina la composición del grupo de prestatarios. Para las tasas
de préstamo entre rl y r∗ , ambos tipos toman prestado y el beneficio esperado del prestamista
es positivo. Los beneficios esperados son más positivas para las tasas de préstamos r2 , pero en
esta región sólo tipos xb piden prestado. La existencia de un máximo local en la función de
beneficios de la entidad crediticia en r∗ introduce la posibilidad de que el racionamiento del
crédito ocurrirá en el equilibrio. Supongamos que en r∗ sigue existiendo un exceso de demanda
de préstamos. Los tipos xg s no estarán dispuestos a pedir prestado a una tasa superior r∗ , pero
los tipos xb s lo harı́an. Si el prestamista responde al exceso de demanda mediante el aumento
de la tasa del préstamo, los beneficios esperados caen. El equilibrio puede implicar una tasa de
préstamo de r∗ , con algunos potenciales prestatarios siendo racionados. Por lo tanto, la selección
adversa proporciona una justificación para la función de las ganancias de un prestamista que
no es monótona a la tasa de préstamo. El Equilibrio de racionamiento del crédito puede existir
porque a los prestamistas les resulta rentable elevar la tasa de interés de los préstamos, incluso
en el caso de un exceso de demanda de préstamos.

1.1.2. Riesgo Moral

El riesgo moral puede surgir en los mercados de crédito cuando se ve influenciado el compor-
tamiento del prestatario por los términos del contrato del préstamo. En el modelo de la sección
anterior, el prestatario decidir si pide prestado, pero el retorno del proyecto era exógena. Los
prestatarios diferı́an en términos del grado de riesgo subyacente de sus proyectos, y la selección
adversa se producı́a como cambios en las tasas de préstamos que afectaban al conjunto de pres-
tatarios . Supongamos que en vez de que cada prestatario pueda elegir entre varios proyectos de
diferente riesgo. Si el prestamista no puede controlar esta elección, surge un problema de riesgo
moral. La rentabilidad esperada de la entidad crediticia puede no ser monótona en la tasa de
interés de los préstamos. Las tasas de préstamos más altas conducen al prestatario a invertir en
proyectos de mayor riesgo, bajando el rendimiento esperado para el prestamista. Para ilustrar

4
esta situación, de nuevo siguiendo Stiglitz y Weiss (1981), supongamos que el prestatario puede
invertir ya sea en el proyecto A, que paga Ra en buen estado y 0 en un mal estado, o en el pro-
yecto B, que paga Rb > Ra en buen estado y 0 en mal estado. Supongamos que la probabilidad
de éxito para el proyecto A es pa y pb para el proyecto B, con pa > pb . El proyecto B es el
proyecto más riesgoso. Además, asumimos que pago esperado de A es mayor: pa Ra > pb Rb . Al
invertir en A, el rendimiento esperado del prestatario es

Eπ A = pa [Ra − (1 + rl )L] − (1 − pa )C
donde el prestatario pierde la garantı́a (colateral) C si el proyecto fracasa. El rendimiento
esperado del proyecto B es

Eπ B = pb [Rb − (1 + rl )L] − (1 − pb )C
Los rendimientos esperados de los dos proyectos dependen de la tasa de interés del préstamo
rl . Es fácil demostrar que

Eπ A > Eπ B
si y solo si

pa Ra − pb Rb
> (1 + rl )L − C
pa − pb
El lado izquierdo de esta condición es independiente de la tasa de préstamo, pero el lado
derecho está aumentando en rl . Definimos rl∗ como la tasa de préstamo en el que los retornos
esperados del prestatario de los dos proyectos son iguales. Esto ocurre cuando

pa Ra − pb Rb
(1 + rl∗ )L − C =
pa − pb
Para las tasas de préstamos menores que rl∗ , el prestatario preferirá invertir en el proyecto A;
para las tasas de préstamos anteriores rl , se prefiere el proyecto más arriesgado B. El pago espe-
rado al prestamista, por lo tanto, será pa (1 + rl )L + (1 − pa )C si rl < rl∗ y pb (1 + rl∗ )L + (1 − pb )C
para rl > rl∗

pa (1 + rl∗ )L + (1 − pa )C > pb (1 + rl∗ )L + (1 − pb )C (1.2)

las ganancias de la entidad crediticia caen tanto como la tasa de préstamo se eleva por encima
de r∗ las ganancias de la entidad crediticia no son monótona a la tasa de préstamo. Al igual que
en el ejemplo de la subsección anterior, esto lleva a la posibilidad de que el racionamiento del
crédito puede caracterizar el equilibrio del mercado de préstamos.