SEMANA 1 – GESTIÓN DE PERSONAS

FINANZAS I

SEMANA 5

EL MERCADO DE CAPITALES CHILENO - PRIMERA PARTE

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• Se espera que al finalizar las actividades de esta semana los

alumnos describan la estructura de mercado de capitales
chileno. Del mismo modo se pretende que distingan los
diferentes hechos y operaciones importantes del mercado de
capitales chileno.

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Contenido
OBJETIVOS ESPECÍFICOS .................................................................................................................. 2
INTRODUCCIÓN ................................................................................................................................ 4
1. CONCEPTOS GENERALES SOBRE MERCADO DE CAPITALES ............................................ 5
2. ELEMENTOS DEL MERCADO DE CAPITALES ........................................................................ 6
2.1 LA TASA DE INTERÉS ......................................................................................................... 6
2.2 LOS INSTRUMENTOS FINANCIEROS ................................................................................ 7
2.3 LOS INTERMEDIARIOS FINANCIEROS .............................................................................. 9
3. IMPORTANCIA DEL MERCADO DE CAPITALES ....................................................................... 10
3.2 FUNCIONES DEL MERCADO DE CAPITALES ................................................................. 10
4. EL MERCADO DE CAPITALES CHILENO .................................................................................. 12
4.1 CARACTERÍSTICAS DE LA ECONOMÍA Y DEL MERCADO DE CAPITALES CHILENO
HASTA 1973 .................................................................................................................. 12
4.2 CAMBIOS EN LA ECONOMÍA Y EL MERCADO DE CAPITALES CHILENO A PARTIR
1974 ............................................................................................................................... 13
4.3 ESTRUCTURA DEL MERCADO DE CAPITALES .............................................................. 16
5. HECHOS Y OPERACIONES IMPORTANTES EN EL MERCADO DE CAPITALES .................... 17
COMENTARIO FINAL ..................................................................................................................... 23
REFERENCIAS ............................................................................................................................... 25

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INTRODUCCIÓN

El mercado de capitales es de vital importancia para una economía, ya que en él se desarrolla el proceso
ahorro – inversión, el cual es fundamental para la formación de capital y el desarrollo económico futuro de
cualquier país.

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1. CONCEPTOS GENERALES SOBRE MERCADO DE CAPITALES

El mercado de capitales es el conjunto de instituciones e instrumentos financieros que permiten transferir

recursos en dinero desde aquellas personas o unidades económicas que tienen excedentes de fondos,
derivados de ahorro, utilidades u otras fuentes (ahorrantes), hacia aquellas que tienen déficits o necesidades
superiores a sus disponibilidades debido a necesidades de consumo o a inversión en actividades
comerciales, productivas o de otra naturaleza.

Se distinguen dos tipos de mercado de capitales: el mercado de corto plazo, también denominado mercado
del dinero (money market), el cual está enfocado a satisfacer más bien necesidades de corto plazo, como
colocación de excedentes momentáneos por un lado o el financiamiento de déficits imprevistos o
financiamiento de capital de trabajo por el otro; y el mercado de capitales propiamente tal, el cual está
destinado al financiamiento de proyectos de inversión, adquisición de bienes del activo fijo y de larga vida útil
como, asimismo, al ahorro de mediano y largo plazo.

Nota: el mercado de capitales de corto plazo puede ser tan corto como, incluso, menos de 24 horas (es el
caso del over night deposit como lo denominan en ingles) y puede ser el caso de una colocación por un día
que se paga cerca de las 14 horas, la cual está disponible en la cuenta corriente del inversionista —
generalmente empresas— al día siguiente a las 10 a. m.

El mercado de capitales, tanto de corto como de largo plazo, puede dividirse en dos sectores. El primero es
el mercado formal, compuesto por las instituciones financieras establecidas legalmente, tales como: bancos
comerciales, sociedades financieras, bancos hipotecarios, bancos de fomento, fondos mutuos, bolsas de
valores, etc. El segundo sector es el mercado informal (no confundir con ilegal), el cual opera al margen de
las instituciones financieras, no está regido por leyes especiales ni sometido a controles por organismos
contralores estatales. Esta última, es el área de créditos de consumo para bienes durables tales como:
artefactos electrodomésticos, automóviles, grandes tiendas de departamentos y otras empresas de consumo
masivo que han sacado sus propias tarjetas de crédito, etc.

En el mercado formal, las tasas de interés son más bajas y homogéneas, de tal modo que su expansión y
desarrollo contribuye a disminuir el nivel de tasas de interés en su conjunto, reduciendo, en consecuencia, el
costo del endeudamiento.

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La existencia de un sistema financiero reprimido o deficiente implica que aquellos que tienen proyectos de
inversión de alta rentabilidad privada y social no pueden obtener los fondos necesarios para llevarlos a cabo,
de modo que la productividad global de la economía pasa a ser inferior a lo que potencialmente puede
alcanzar debido a factores bloqueados que no pueden ser movilizados hacia sus usos más eficientes.

En consecuencia, el mercado de capitales da mayor flexibilidad a la economía, le permite una mejor

asignación de recursos, una productividad más alta, un nivel de inversión mayor y las tasas de crecimiento
futuras más próximas a lo que potencialmente puede llegar en un horizonte de largo plazo.

2. ELEMENTOS DEL MERCADO DE CAPITALES

Un mercado de capitales consta de tres elementos básicos: la tasa de interés, los instrumentos financieros y
los intermediarios financieros.

2.1 LA TASA DE INTERÉS

En el mercado de capitales, la tasa de interés cumple dos funciones básicas: por una parte, incentiva los
ahorros de la comunidad al otorgar un premio a las personas que se abstienen de consumir por un periodo
determinado y, por la otra, ayuda a una selección automática de los proyectos de inversión, puesto que la
rentabilidad de estos es una función del costo que tiene el capital para el inversionista (rentabilidad mayor
que el costo del capital, el proyecto se ejecuta, rentabilidad inferior al costo del capital, el proyecto no se
ejecuta).

La tasa de interés es el precio al cual se transa el dinero en el mercado. Esta determina cuál es el mayor
consumo futuro que obtendrá el ahorrante y cuánto es el mínimo que debe cobrarse por el uso de los fondos.
La relación entre la tasa de interés que rinden los recursos prestados y la tasa de retorno del capital depende
de los riesgos e incertidumbre involucrados y de la evaluación que de ellos hagan prestamistas y usuarios.
La diferencia entre ambas tasas mide la evaluación en el mercado de los riesgos relativos asociados a las
diversas inversiones.

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Si:
Tr = Tasa de retorno del capital

Ti = Tasa de interés de los recursos prestados

COMP = Compensación por el riesgo y la incertidumbre asociados a la inversión en cuestión.

Entonces:
COMP = Tr - Ti

2.2 LOS INSTRUMENTOS FINANCIEROS

En una economía medianamente institucionalizada es posible encontrar una gran diversidad de alternativas
de inversión o alternativas de crédito (mirado desde el otro punto de vista) representadas por los llamados
instrumentos financieros.

Un instrumento financiero puede ser descrito de acuerdo a los siguientes aspectos principales que lo
distinguen, los cuales pueden estar o no incluidos explícitamente en este:

1. La tasa de interés que pagan por el capital invertido, expresada en términos mensuales o anuales,
según se trate de un instrumento de corto plazo (menor a un año plazo) o de largo plazo (mayor a un
año) respectivamente. Esta tasa está indicada en forma explícita en el instrumento.

2. Cláusula de reajustabilidad del capital, si existe, puede ser por ejemplo de acuerdo a la variación
del IPC (Índice de Precios al Consumidor), o según la variación de la UF (Unidad de Fomento) o la
variación de alguna moneda extranjera como el dólar. En este caso, el instrumento financiero está
expresado en pesos y no en UF o en alguna moneda extranjera y solo se reajusta de acuerdo a la
variación de la moneda o indicador financiero elegido.

3. Fecha de emisión, que corresponde a la fecha a contar de la cual se calculan intereses y reajustes.

4. Duración del ahorro o plazo del crédito, según sea el caso, corresponde al plazo que media entre
la fecha de emisión y la fecha de vencimiento, fecha esta última que corresponde al día de pago final
del capital o su saldo no amortizado y sus correspondientes intereses o saldo de estos.

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5. Entidad emisora: banco, sociedad anónima, Banco Central de Chile, Tesorería General de la
República, etc.

6. Amortización: corresponde a la devolución del capital por parte del emisor. La devolución del capital
puede recibirse periódicamente o a la fecha de vencimiento del instrumento. La amortización puede
ser ordinaria o extraordinaria.
a) Amortización ordinaria: corresponde a la devolución del capital en pagos programados y
conocidos.
a.1. Amortización ordinaria directa: es aquella en que periódicamente el emisor paga
parte del capital y los intereses convenidos, cuyos valores se expresan en los respectivos
cupones en que ha sido dividido el instrumento financiero para estos efectos.
a.2. Amortización ordinaria indirecta: es aquella que se efectúa mediante compra o
rescate o por sorteo a la par de los instrumentos financieros hasta por un valor nominal
igual al fondo de amortización correspondiente al periodo respectivo. En este caso, los
cupones tienen solo interés y se rescatan o sortean suficientes instrumentos financieros
para completar la amortización del periodo.
b) Amortización extraordinaria: consiste en la amortización anticipada que la entidad emisora
realiza como consecuencia, a la vez, del pago anticipado que el deudor hipotecario (caso de
letras hipotecarias emitidas por bancos para financiar créditos de libre disponibilidad o créditos
hipotecarios) hace de su deuda o parte de ella. Esta operación se realiza, retirando de
circulación en el mercado financiero por compra, rescate o sorteo a la par de instrumentos
financieros por igual valor.

7. Liquidez: se refiere a la existencia o no existencia de un mercado para el instrumento o a la facilidad

para convertirlo en dinero por medio de su venta. Existe alguna relación entre la liquidez y el emisor,
ya que debido a la percepción que tienen los inversionistas de los emisores esto de alguna manera
afecta la liquidez de los instrumentos financieros. En otras palabras, los instrumentos financieros de
determinados emisores son más líquidos que los de otros debido a su imagen en el mercado.

8. Tributación a que está sometido el retorno al capital (ejemplo: impuesto global complementario para
los intereses ganados por personas naturales, mayor valor en venta de acciones exento de impuestos,
etc.).

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9. Costo de la inversión: por ejemplo, en la bolsa, comisión del corredor más derechos de bolsa.

10. Garantía del instrumento: entidad emisora, Estado de Chile, etc. En caso de existir garantías reales,
cosa no común, está explícita en el instrumento financiero.

11. Utilización: los instrumentos financieros se pueden utilizar como ahorro, se pueden entregar en
garantía, el emisor los utiliza como fuente de financiamiento, etc.

12. Transferencia: los instrumentos financieros pueden ser al portador y se transfieren por simple
entrega, pueden ser nominativos e intransferibles o deben ser endosados.

13. Rentabilidad: esta es función de la tasa de interés efectiva, del precio de compra del instrumento
financiero y del tiempo que falta para el vencimiento. La rentabilidad no es necesariamente igual a la
tasa de interés que paga el instrumento, ya que si es necesario desprenderse del instrumento antes
de su vencimiento y la tasa de interés de mercado ha cambiado, la rentabilidad real que se obtiene
puede ser menor o mayor según como haya sido la variación en el mercado. La tasa de interés y la
rentabilidad son iguales solo en el caso en que se compra un instrumento en su fecha de emisión y
se mantiene hasta su vencimiento.

14. Unidad de transacción: los instrumentos financieros pueden estar expresados en UF, pesos
nominales o alguna moneda extranjera y se transforman a pesos al valor que tenga la unidad de
transacción a su vencimiento.

2.3 LOS INTERMEDIARIOS FINANCIEROS

En una economía moderna casi no existe el préstamo directo de dinero del propietario al usuario. Lo más
usual es que una persona preste a una institución financiera, la que, a su vez, presta el dinero a otra persona
u otro intermediario. En este último caso, la cadena puede ser de gran longitud.

Los intermediarios financieros cumplen la función de juntar a personas dispuestas a prestar a personas o
empresas que necesitan recursos. Además, entregan un servicio especializado a ambos. Mientras más
compleja la economía, más necesarios se hacen estos servicios.

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Los intermediarios financieros se justifican por las mismas razones que el comercio de otros bienes:

a) Minimizan el número de transacciones necesarias para juntar a todos los prestamistas con todos los
demandantes.
b) Permiten acumular recursos crediticios de diversos orígenes, disminuyendo así los costos de manejo
del crédito.
c) Otorgan la ventaja de la proximidad a los usuarios.

Los intermediarios financieros, por otro lado, tienen diversos objetivos y funciones: algunos son instituciones
dedicadas solo al crédito, otros a la intermediación financiera, etc. Ejemplo: bancos, compañías de seguro,
fondos mutuos, AFP, bolsas de valores, etc.

3. IMPORTANCIA DEL MERCADO DE CAPITALES

Una activa formación de capital es vital para cualquier economía, ya que le permite llevar a cabo objetivos
tales como: altos niveles de ingreso y empleo, altas tasas de crecimiento, mejor nivel de vida para la
población, etc. Como consecuencia, la formación de capital, es decir el incremento de la capacidad productiva
de la economía, es esencial para el desarrollo económico.

La formación de capital se origina en el proceso de ahorro e inversión, el cual en una economía moderna de
mercado requiere de todo un mercado financiero para captar y asignar eficientemente los fondos.

Si las unidades económicas que ahorran fueran las mismas que invierten, como en el caso teórico de un
solitario en una isla, no se necesitaría un mercado de capitales, pero en una economía moderna la relación
ahorro-inversión es tan compleja, que no se puede prescindir de él.

3.2 FUNCIONES DEL MERCADO DE CAPITALES

En la realidad, no es posible separar el mercado financiero de quienes lo constituyen, que son los
intermediarios financieros y todas las funciones que pueden asignarse a este, se confunden con las de estos
últimos. En términos generales, dichas funciones son:

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a) Diversificación de la estructura de plazos y madurez.

El intermediario financiero puede readecuar la madurez de las deudas y de los préstamos, de manera
de financiar, por ejemplo, deudas de largo plazo con préstamos de corto plazo (por ejemplo: un agente
de valores compra instrumentos financieros a 90 días y los financia vendiéndolos varias veces por
pocos días).
En virtud de esto, la estructura de plazos de los instrumentos del mercado primario y del secundario,
resultan más convenientes para los prestamistas y prestatarios últimos, que las que pudieran tener
las transacciones directas.

b) Diversificación del riesgo.

Al estar constituido el mercado primario por un gran número de diferentes activos, los intermediarios
asumen el riesgo asociado a la situación financiera del emisor y al valor y colocación de la deuda y
es el riesgo así disminuido y especificado el que ellos traspasan a los tenedores de activos. Estos,
además, como resultado de la intermediación, tienen la posibilidad de diversificar su cartera de activos
y disminuir su riesgo.

c) Asesoría técnica
El intermediario financiero es un experto en la emisión y transacción de activos financieros y es, por
lo tanto, quien mejor puede informar y aconsejar a los emisores y tenedores de activos, en esas
complejas materias. En relación a las empresas, en particular, lo que hace el intermediario es separar
las decisiones financieras de la misma de las necesidades o preferencias de sus dueños. En otras
palabras, hace prevalecer, por sobre cualquier otro, el criterio técnico de maximizar el retorno de las
inversiones.

En síntesis: la calidad y el volumen de la intermediación y la diversidad de los instrumentos tienden a hacer

más eficiente el mercado de capitales. Cuanto más eficiente sea el mercado de capitales, más variadas serán
las formas que pueda tomar el ahorro y la inversión y mayor la disposición a asumir riesgos por parte de los
ahorrantes e inversionistas. Como resultado, se tiende a ahorrar una mayor proporción del ingreso y a asignar
mejor los fondos de inversión, todo lo cual se traduce en una mayor formación de capital, crecimiento y
bienestar social.

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4. EL MERCADO DE CAPITALES CHILENO

Para analizar el mercado de capitales chileno es necesario distinguir dos periodos históricos diferentes:

• Hasta 1973: esquema de economía mixta, con intervención creciente del Estado.
• Desde 1974: esquema de economía social de mercado.

4.1 CARACTERÍSTICAS DE LA ECONOMÍA Y DEL MERCADO DE CAPITALES CHILENO

HASTA 1973

El esquema de economía mixta aparece después de la crisis mundial de 1929 y se caracteriza por los
siguientes elementos:
a) Propiedad privada en general de los medios de producción aunque sujetos a la fiscalización del
Estado. Con el correr del tiempo el Estado fue incorporándose a la actividad empresarial mediante la
compra de empresas existentes o por la creación de nuevas.

b) El Estado asumía un rol muy activo en la economía, no solo como regulador y fiscalizador de la
actividad económica, sino también como planificador, productor e inversionista. La creciente
participación del Estado en la economía significaba un mayor gasto fiscal, sin financiamiento
adecuado, lo que generaba fuertes presiones inflacionarias. En el afán de controlar este problema, se
introdujeron graves distorsiones en el sistema económico, tales como: controles de precios, subsidios,
franquicias, gravámenes, discriminaciones legales, tributarias y reglamentarias, entre otras.

c) Economía cerrada al comercio exterior, basada en un esquema de sustitución de importaciones con

una política proteccionista para la industria interna, mediante fuertes restricciones a la importación vía
mecanismos arancelarios. El tipo de cambio, en general, era subvalorado, pues se utilizaba más como
instrumento de control inflacionario que como instrumento de comercio exterior. Las exportaciones se
basaban principalmente en el cobre.

d) El crecimiento era reducido, inferior al promedio latinoamericano, producto de una ineficiente

asignación de recursos y de tasas de inversión relativamente bajas. El mercado de capitales estaba
muy reducido en esta época y creció a un ritmo inferior al de la economía y con una creciente
participación del sector estatal.

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Los factores que afectaron el desarrollo del mercado de capitales fueron:

a) Tasa de interés: la tasa de interés se fijaba semestralmente por el Banco Central. Esta fijación de
tasas de interés, unida a los elevados niveles inflacionarios vigentes, determinaron valores reales
negativos para la tasa de interés. Esta última, además soportaba el gravamen tributario, el peso de la
regulación financiera y la creciente ineficiencia de los intermediarios financieros. En ese sentido, la
intermediación financiera solo servía para traspasar un subsidio de los ahorrantes a los usuarios del
crédito.

b) Inflación: las altas tasas de inflación, unidas a la inexistencia legal de reajustabilidad, salvo para
ciertos mecanismos estatales de ahorro, junto a las bajas tasas de interés, desestimuló el ahorro a
mediano y largo plazo, induciendo a los ahorrantes a abandonar el mercado de capitales hacia
alternativas más rentables y que ofrecieran protección contra la desvalorización monetaria. El Estado
concentraba la mayor parte del ahorro financiero en manos de sus instituciones.

c) Marco tributario y reglamentario: en general el esquema tributario y reglamentario vigente tendió a

reprimir el desarrollo del mercado de valores chileno y a discriminar a favor del Estado y en contra del
sector privado. Entre las disposiciones que más afectaron al mercado de capitales, cabe destacar la
prohibición de emitir valores reajustables, la obligación para todos los servicios y empresas estatales
de manejar sus fondos a través del Banco del Estado, la exigencia para las compañías de seguro de
constituir sus reservas técnicas con valores estatales, la prohibición a los bancos de dar crédito para
la compra de acciones, etc.

d) Economía en general estatizante: donde el estado jugaba un rol fundamental, desincentivando la

entrada de capitales extranjeros

4.2 CAMBIOS EN LA ECONOMÍA Y EL MERCADO DE CAPITALES CHILENO A PARTIR 1974

Para enfrentar la crisis económica en que se encontraba el país en 1974, se tomó una serie de medidas de
corto plazo y se definió una política económica global diametralmente distinta a la que se había venido
aplicando en las décadas anteriores.

Las bases de esta nueva política económica fueron:

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a) Apertura hacia el exterior: el país debe producir aquellos bienes en los que tienen ventajas
comparativas. Para tal efecto, se produce una liberación del comercio exterior y una vía de eliminación
de trabas arancelarias, desgravación arancelaria y una política realista de determinación del tipo de
cambio.

b) Reducción del sector público y estructuración de una economía privada en que el Estado juega un
papel subsidiario, desarrollando solo aquellas actividades económicas que el sector privado no está
en condiciones de asumir.

c) Eliminación de las distorsiones en la economía a través de:

• Precios libres, sujetos a la competencia externa, que serán indicadores de abundancia o escasez
y mecanismo de correcta asignación de recursos.
• Eliminación de las discriminaciones y franquicias.
• Tributación equitativa.

d) Desarrollo del mercado de capitales: se consideró fundamentalmente el desarrollo de un mercado

de capitales eficiente y de tamaño adecuado al de la economía, que estimule el ahorro y contribuya a
una óptima asignación de recursos.

Respecto del mercado de capitales, a partir de 1974, se implementaron las siguientes políticas:

a) Liberalización de la tasa de interés: esto es de vital importancia para que ellas reflejen la escasez
relativa del ahorro y asignen este recurso entre las alternativas de uso más conveniente. La fijación
de tasas de interés por debajo de su nivel de equilibrio en el mercado tienen por consecuencia un
castigo al ahorrante, los cuales restringen su ahorro bajo el nivel socialmente deseable, a la vez, se
hace necesario buscar mecanismos distintos al precio para asignar el crédito entre todos los
demandantes, lo que obliga al establecimiento y a la mantención de toda una serie de controles, todo
lo cual encarece la intermediación y hace a este proceso muy poco eficiente.

b) Reducción de las tasas de encaje de niveles de 80% para depósitos a la vista y 40% a plazo a
niveles comparables con los países de mayor desarrollo financiero.

c) Privatización y autorización para crear nuevos bancos e instituciones financieras.

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d) Posibilidad de aplicar indexación a las operaciones o plazos superiores a 90 días con el fin de
incentivar al ahorro a mediano y largo plazo. Además, deja de ser considerado como ingreso para
efectos tributarios aquella parte correspondiente al reajuste, lo que elimina la obligación de tributar
sobre utilidades ficticias, producto solo de la mantención del poder adquisitivo de la moneda. Se
estableció una unidad básica de indexación llamada Unidad de Fomento (UF), ligada al Índice de
Precios al Consumidor, de fluctuación diaria. En general, todas las obligaciones e instrumentos a más
de 90 días, están expresados en UF o son reajustables de acuerdo a ella. Esto ha permitido a los
ahorrantes mantener constante el poder adquisitivo de sus ahorros y pactar tasas de interés reales.

e) Eliminación de las normas sobre control cuantitativo del crédito en moneda nacional y
establecimiento del encaje como norma de regulación crediticia, lo que significa que todas las
instituciones financieras determinan su volumen de operaciones sujetas a las mismas restricciones:
encaje y relación deuda a capital.

f) Creación de las bases de un sistema de operaciones de mercado abierto por parte del Banco
Central, con el objeto de transformarlo en una efectiva herramienta de manejo monetario. Esto
permitiría en un plazo adecuado sustituir, al menos parcialmente, la tasa de encaje como elemento
de control monetario, permitiendo a las instituciones financieras aumentar su volumen de
colocaciones sin aumentar su relación deuda capital. Estas operaciones, exclusivas del Banco
Central, consisten en la compra o venta de instrumentos financieros con el objeto de controlar la masa
monetaria de la economía. El Banco Central vende instrumentos, generalmente de su propia emisión,
cuando quiere retirar dinero de la economía y compra cuando desea inyectar liquidez a la economía.

g) Apertura al crédito externo y alzamiento de los márgenes cuantitativos al endeudamiento externo,

lo que ha permitido igualar el trato del sistema financiero al resto del sector privado y de la banca
extranjera, que no tenía restricción cuantitativa para ingresar capitales.

h) Eliminación de la diferencia en los plazos de las operaciones permitidas para las distintas
instituciones financieras. Esto incentiva la competencia entre las distintas instituciones financieras,
ampliando el campo de acción de cada una de ellas, permitiendo una especialización de acuerdo a la
eficiencia y no a normas legales.

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i) Reforma tributaria que introduce el concepto de corrección monetaria y que elimina las
discriminaciones tributarias existentes entre instrumentos financieros equivalentes. Además, se
eliminaron los incentivos a la retención de las utilidades por parte de las sociedades anónimas en
desmedro del reparto de dividendos.

j) Autorización a los bancos comerciales y sociedades financieras para mantener cuentas de

ahorro a la vista y a plazo.

k) Nueva regulación en el mercado de valores tendiente a hacerlo más eficiente y competitivo. El

nuevo esquema económico aplicado a contar de 1974 y el gran crecimiento experimentado por el
mercado financiero chileno, hizo ver la necesidad de modificar el marco legal existente, muy antiguo
y obsoleto (la legislación de sociedades anónimas y de valores de 1931).
• Liberalización de comisiones de los corredores.
• Creación de nuevos intermediarios (agentes de valores).
• Mejores disposiciones para la emisión de instrumentos por parte de las empresas.
• Nuevas atribuciones a los organismos contralores.
• Nuevas legislaciones, Superintendencia de Valores.
• Fondos mutuos.
• Mercados de valores.
• Sociedades anónimas.
• Nuevo régimen previsional.

4.3 ESTRUCTURA DEL MERCADO DE CAPITALES

REGULADORES Y FISCALIZADORES
• Superintendencia de Valores y Seguros.
• Superintendencia de Administradoras de Fondos de Pensiones
• Superintendencia de bancos e instituciones financieras.
• Banco Central (política monetaria).

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ENTIDADES DE APOYO A LA INFORMACIÓN

• Clasificadoras de riesgos.
• Auditores independientes.
• Comisión clasificadora de riesgos.

LEYES Y REGULACIONES

5. HECHOS Y OPERACIONES IMPORTANTES EN EL MERCADO DE CAPITALES

• Creación de las Administradoras de Fondos de Pensiones (AFP): en mayo de 1981 aparecen las
AFP, las cuales están reguladas por el DL 3.500 y tienen su propio organismo estatal fiscalizador que
es la Superintendencia de Administradoras de Fondos de Pensiones.

• Se crea la Comisión Clasificadora de Riesgos: en 1985, paralelamente con los cambios en los
límites de inversión y autorización a las AFP para invertir en acciones, se crea la Comisión
Clasificadora de Riesgos, ente compuesto, principalmente, por los superintendentes de bancos, de
valores y de AFP, más un representante del Banco Central; y cuya función es clasificar el riesgo de
los instrumentos que pueden adquirir los fondos de pensiones, en un comienzo aprobando o
rechazando proyectos de clasificación presentados por las propias AFP.

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• Clasificación privada de riesgo para los valores de oferta pública. A fines de 1987, se introdujo
un sistema de clasificación de riesgos para todos los títulos de oferta pública, incluidos los emitidos
por los bancos (depósitos, letras hipotecarias y bonos). Según la Ley, los emisores deben contratar
con, a lo menos, dos clasificadores privados distintos e independientes entre sí, la clasificación
continua e ininterrumpida de sus respectivos valores. Las clasificaciones son informadas al público
con el objeto que se conozcan los riesgos implícitos en las decisiones de inversión. La ley que obliga
a la clasificación privada entró en vigencia en marzo de 1989.

• Fondos de inversión extranjera. Los fondos de inversión de capital extranjero fueron introducidos
en 1989. Estos son patrimonios formados por aportes realizados fuera del territorio nacional por
personas naturales o jurídicas para su inversión en valores de oferta pública emitidos en Chile. Los
fondos captan recursos en el extranjero mediante la colocación de cuotas de participación, las que,
de acuerdo a la ley, deben ser no rescatables. Esto último significa que el derecho de recibir la parte
proporcional de los activos que ella representa o su equivalente en dinero, solo puede ejercerse una
vez vencido el plazo de duración del fondo. La administración de los fondos en el país es efectuada
por una sociedad anónima por cuenta y riesgo de sus aportantes.

• Fondos de inversión de capitales nacionales. En esta misma época, se autoriza el funcionamiento

de los fondos de inversión de capitales nacionales. Los fondos de inversión son patrimonio integrado
por aportes de personas naturales y jurídicas para su inversión en determinados valores y bienes,
que administran sociedades anónimas por cuenta y riesgo de sus participantes. Los aportes son
expresados en cuotas de participación, las que solo pueden ser rescatadas al momento de la
liquidación del fondo. Las cuotas de participación constituyen valores de ofertas públicas y, como
tales, deben ser inscritas en el Registro de Valores de la Superintendencia de Valores y Seguros,
debiendo, además, ser registradas en una o más bolsas de valores para asegurar a sus titulares un
adecuado y permanente mercado secundario. Los fondos deben distribuir anualmente como
dividendos, a lo menos el 80% de los beneficios netos percibidos durante el ejercicio. Tanto los fondos
como las sociedades administradoras están bajo la fiscalización de la Superintendencia de Valores y
Seguros. Las sociedades administradoras son sociedades anónimas constituidas con el exclusivo
propósito de ejercer esta función.

• Autonomía del Banco Central. Continuando con el proceso modernizador y de ordenamiento y

recuperación tanto de la economía como del mercado de valores, a fines de 1989, se promulgó la
nueva Ley Orgánica del Banco Central, la que le otorgó la calidad de entidad autónoma. El Banco
Central cumple importantes funciones como regulador del sistema bancario y del mercado de valores.
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La autonomía le confiere a esta entidad un grado de relativa independencia para cumplir estas y otras
funciones, lo que tiende a asegurar la estabilidad del sistema financiero y el mercado de valores.

• Los ADR (American Depositary Receipts). Los ADR como alternativa de financiamiento para
grandes empresas aparecen en la década de los 80, pero no es sino hasta 1989 que una empresa
chilena decide utilizar este mecanismo. Es así como CTC (Compañía de Telecomunicaciones de Chile
S. A.), decide, a fines de 1989, utilizar este mecanismo de financiamiento, logrando el día 30 de julio
de 1990 aparecer en la lista de valores de la Bolsa de Nueva York (New York Stock Exchange, NYSE).

• Para la emisión de ADR, lo primero que es necesario es aprobar un aumento de capital, inscrito en la
Superintendencia de Valores y Seguros. Dado que la ley estipula la opción preferente de los actuales
accionistas para suscribir la nueva emisión, estos deben aprobar en junta de accionistas la no
suscripción con el objeto de que las acciones puedan convertirse en ADR. La empresa que busca
financiamiento externo (por ejemplo, en Estados Unidos, en Nueva York), debe inscribir los ADR en
la SEC (Stock Exchange Comisión, equivalente de la Superintendencia de Valores y Seguros chilena)
y comprometerse a enviar información periódica. Esto implica, en muchos casos, tener un pequeño
Departamento de Contabilidad paralelo para este objeto.

Posteriormente, y en la mayor parte de los casos, se celebra un contrato con un agente colocador,
quien garantiza la suscripción de un alto porcentaje de la colocación (underwriting), aunque la
colocación también podría no ser garantizada.

Como parte del proceso de colocación, un grupo de ejecutivos de la empresa, en conjunto con el
agente colocador, hacen un viaje de promoción (road show) entre los posibles compradores, grandes
inversionistas institucionales y particulares interesados.

Posteriormente, se celebra un contrato con un banco depositario (que también puede ser banco
custodio), el cual emite los ADR que son certificados que representa una determinada cantidad de
acciones, los cuales se transan en el mercado bursátil del país en que se emitieron (siguiendo el
ejemplo, el NYSE). Los inversionistas adquieren los ADR y la empresa recibe a cambio los recursos
por estos invertidos.

El inversionista puede negociar los ADR en la bolsa norteamericana o convertirlos en las acciones
que representan y negociarlos en una bolsa chilena (flowback). Si el inversionista extranjero adquiere
las acciones en el mercado nacional y las transforma en ADR para ser transados en el exterior, se
dice que este realizó un inflow.

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Esta forma de financiamiento es solo para grandes empresas que desean un financiamiento muy
grande para sus inversiones y desarrollo futuro por el alto costo de implementación. Sin embargo y
como complemento, las empresas que emiten ADR pasan a formar parte de un selecto grupo y
aumentan su prestigio tanto nacional como internacional con las positivas consecuencias de todo tipo
que esto trae para sus futuros negocios.

• Factoring. La industria del factoring aparece a comienzos de la década de los 90, pero su desarrollo
masivo solo se verificó desde comienzos de los años 2000.

El factoring es una herramienta financiera para que las empresas obtengan liquidez inmediata a partir
de sus cuentas por cobrar. Las empresas que necesitan financiamiento ceden o venden sus
documentos por cobrar (facturas, cheques, letras, pagares, vouchers de tarjetas de crédito u otros) a
un tercero denominado Factor, el cual se hace cargo de la verificación y cobranza.

Dado lo anterior, el factoring tiene tres involucrados, la empresa que quiere financiamiento, el deudor
del documento y la empresa de factoring.

Antes de realizar la cesión, la empresa de factoring realiza la verificación de los deudores (alguno de
los cuales pueden ser rechazados) y luego de la aprobación el cliente entrega los documentos. El
factoring paga una parte del valor de los documentos cedidos, valor que fluctúa entre el 80% y el 90%,
quedando, por lo general, el saldo en garantía para cubrir posibles deudores que no paguen. La
empresa de factoring se encarga de la cobranza.

Las compañías de factoring descuentan, además, una tasa de interés y gastos de operación, los que
constituyen sus ingresos.

A partir de marzo de 2005, comenzaron a regir una serie de modificaciones legales, las cuales entre
otras cosas, otorgaron mérito ejecutivo a las facturas, dando con esto un fuerte impulso al factoring
de este tipo de cuenta por cobrar, ya que se facilita su cobranza y abarata los costos involucrados.

Las ventajas más evidentes de este tipo de financiamiento de corto plazo son:
• Aumenta la liquidez de las cuentas por cobrar.
• Facilita la cobranza al entregarla a un tercero.
• No produce endeudamiento, ya que a diferencia de un crédito garantizado por cuentas por
cobrar, el factoring compra los documentos por cobrar.

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• Se obtiene información relativa a las cuentas por cobrar a través de la verificación que realiza
la empresa de factoring.

En Chile existen básicamente dos tipos de empresas de factoring, las de capitales privados no
institucionales y las institucionales o filiales de bancos.

Funcionamiento del factoring:

Los actores participantes en las acciones de factoring son:

Procedimiento de factoring:

Cliente entrega antecedentes legales y financieros, los cuales son analizados por la empresa de factoring.

Una vez aprobados los antecedentes del cliente, se procede a:

• Firma contrato marco ante notario público, entre el cliente y la empresa de factoring. En él se
establecen los términos y las condiciones que regirán la relación entre las partes.
• Cesión de crédito, a través de este documento el cliente transfiere sus créditos al factoring.
• Carta guía, es un anexo al contrato de cesión donde se individualizan los documentos a ser
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cedidos.
• Verificación, la empresa de factoring verifica con el deudor que los bienes o servicios que
individualizan los créditos a ser cedidos corresponden, se encuentran debidamente recepcionados
y no existen problemas para su pago en la fecha estipulada en el crédito.
• Aplicación porcentaje de retención, de diferencia de precio y comisiones: la empresa de factoring
retiene un porcentaje del valor total del crédito (como resguardo a posibles días de mora o que la
factura permanezca impaga por parte del deudor), luego descuenta un margen entre el valor real
del crédito y el precio que la compañía de factoring paga por él y adicionalmente, descuenta las
comisiones correspondientes a la operación (comisión fija y de cobranza).
• Notificación: la empresa de factoring pone en conocimiento del deudor la cesión del crédito (por
ley esta comunicación debe ser mediante carta notarial).
• Cobranza: proceso que lleva a cabo la empresa de factoring previo al vencimiento del documento
y a través del cual se confirma la fecha de pago o se obtiene información del deudor de posibles
retrasos.
• Recaudación: cobro por parte de la empresa de factoring del crédito.
• Devolución de excedentes: una vez los créditos han sido cobrados y los fondos liberados y de
existir excedentes, la empresa de factoring restituye el saldo al cliente.

• Securitización de activos. Esta herramienta de ingeniería financiera, que no es otra cosa que una
alternativa de financiamiento, existe en Chile aproximadamente desde 1994 y está regulada por leyes
que son fiscalizadas por la Superintendencia de Valores y Seguros.

La securitización consiste en hacer líquidos activos ilíquidos, a través de la conversión de títulos de

deuda en bonos transables en un mercado secundario. El mecanismo consiste en que el originador
(dueño de los activos) transfiere el derecho a pago de sus créditos a otro a través de una empresa de
giro exclusivo llamada securitizadora, la cual, a su vez, convierte estos títulos de deuda en bonos, los
cuales deben ser categorizados por algún clasificador de riesgo autorizado por la SVS, antes de
venderse en el mercado de capitales. Los títulos de crédito que respaldan cada emisión de bonos
constituyen lo que se denomina un patrimonio separado.

En un comienzo, solo podían securitizarse flujos de mutuos hipotecarios emitidos por compañías de
seguro para financiamiento de vivienda, pero con el tiempo se han autorizado otros títulos de deuda
como letras hipotecarias, leasing habitacional, leasing comercial, préstamos automotores, tarjetas de
crédito, matrículas universitarias, peajes de carreteras, contratos de arriendo y otros.

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COMENTARIO FINAL

En esta semana se ha aprendido que el mercado de capitales permite el traspaso de flujos desde ahorrantes
o desde personas naturales o jurídicas con excedentes hacia los inversionistas o aquellos que tienen
necesidades o déficits.

Existen diversos tipos de mercados de capitales como: el de corto plazo, los formales y los informales.
Los componentes del mercado de capitales como la tasa de interés, los instrumentos financieros y los
intermediarios, son el conjunto de elementos que le dan vida a este. Por un lado, la tasa de interés incentiva
el ahorro y es el precio al cual se transa el dinero y, por el otro, los instrumentos financieros son el elemento
que permite a los intermediarios ejercer su labor.

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El mercado de capitales tiene importantes funciones tales como: diversificación de la estructura de plazos y
madurez, diversificación del riesgo y asesoría técnica.

En esta clase, también aprendimos las características que tenía la economía mixta existente en nuestro país
hasta fines de 1973 y las características del poco desarrollado mercado de capitales chileno caracterizado
por una legislación discriminatoria, desincentivo al ahorro y la inversión debido a la falta de indexación y altas
tasas de inflación, entre otras causas.

Asimismo, las medidas que se tomaron a partir de 1974 para salir de la crisis económica en general y para
incentivar el desarrollo del mercado de capitales en particular.

Por último, sobre los nuevos desarrollos del mercado de capitales como la clasificación de riesgos, los fondos
de inversión, la aparición de los ADR, el factoring y la securitización como medios de financiamiento para
diferentes tipos de empresas y circunstancias.

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REFERENCIAS

Samuelson, P. y Nordhaus, W. (2001). Macroeconomia. Madrid: Mc Graw-Hill.

Held, G. y Jiménez, L. (1999). Liberalización financiera, crisis y reforma del sistema bancario chileno:
1974−1999. Recuperado el 05 de Junio de 2012 de http://goo.gl/QjQgW .

PARA REFERENCIAR ESTE DOCUMENTO, CONSIDERE:

IACC (2012). El mercado de capitales chileno - primera parte. Semana 5.

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