Enrique Alberola*

José María Serena*

EVOLUCIÓN Y PERSPECTIVAS
SOBRE LOS DESEQUILIBRIOS
GLOBALES EN EL NUEVO
ESCENARIO INTERNACIONAL
Los desequilibrios globales fueron considerados el principal riesgo a la estabilidad
financiera mundial antes de la crisis. Aunque ésta no fue desencadenada por aquéllos, sí
fomentaron el entorno de liquidez global excesiva y constituían un síntoma de patrones
de crecimiento no sostenibles a nivel mundial. La crisis económica ha supuesto un ajuste
parcial de los mismos y de alguna de sus causas subyacentes. Sin embargo, una buena
parte del ajuste se debe a factores transitorios y es probable que los desequilibrios se
amplíen de nuevo en los próximos años, aunque previsiblemente no hasta los niveles
previos. No deben subestimarse los riesgos que entrañan los desequilibrios globales y
sería deseable la adopción de políticas coordinadas que los mitiguen en el futuro. La
crisis ha propiciado una serie de iniciativas bilaterales, regionales y multilaterales —en
el ámbito del FMI y del reforzado G20— que pretenden reducir los incentivos a la
acumulación de desequilibrios.

Palabras clave: ajuste, desequilibrios globales, FMI, G20.

Clasificación JEL: F30, F32, F33, F37.

1. Introducción aumento de los flujos comerciales y financieros interna-

La economía mundial se ha caracterizado en las últi-
mas dos décadas por un acelerado proceso de globali-
zación financiera y comercial, manifestada en un fuerte
* Banco de España.
Los autores agradecen a Álvaro Claudio su ayuda técnica. Las
opiniones de los autores no representan, necesariamente, las de la
institución a la que están afiliados.
cionales. El proceso de intensa globalización se produjo
en un contexto de incorporación de nuevas economías
emergentes —en particular las provenientes del antiguo
bloque comunista, China y Europa del Este— a la eco-
nomía mundial.
Casi en paralelo a este proceso de globalización se
produjo la emergencia y progresiva ampliación de los
llamados desequilibrios globales. Los desequilibrios glo-
bales se reflejan en la existencia de sustanciales saldos

CRISIS FINANCIERA Y ARQUITECTURA FINANCIERA INTERNACIONAL

Julio-Agosto 2010. N.º 855 ICE 27
ENRIQUE ALBEROLA Y JOSÉ MARÍA SERENA

GRÁFICO 1

INTEGRACIÓN FINANCIERA
(En %)

25 6

5
20

4
15
PIB mundial

10
2

5
1

0 0
02
94

96

00

04
98

06

08
20
19

19

20

20
19

20

20
Flujos financieros recibidos Valor absoluto desequilibrios globales (esc. derecha)

FUENTE: World Economic Outlook y IFS.

por cuenta corriente, de un signo u otro y de carácter
persistente, cuando no creciente, en grupos determina-
dos de países. La suma de los saldos por cuenta co-
rriente en términos absolutos, que pueden tomarse
como un indicador de los desequilibrios globales, se
multiplicó por cinco en términos del PIB mundial desde
mediados de los años noventa, como se observa en el
Gráfico 1.
Amplios saldos negativos por cuenta corriente indican
unas necesidades de financiación notables del exterior,
satisfechas por los países con un sustancial excedente
de recursos financieros, que se reflejan en holgados su-
perávits exteriores. Los desequilibrios exteriores se fun-
damentan, además, en unos patrones de crecimiento
muy arraigados en los distintos países. La persistencia
de estos patrones de crecimiento es la verdadera causa
de preocupación relacionada con los desequilibrios glo-
bales, pues se han ido percibiendo como insostenibles y
generadores de otros problemas y riesgos que podían
poner en peligro la estabilidad financiera global. En este
contexto, los desequilibrios exteriores deben ser inter-
pretados más como un síntoma o indicación de un dese-
quilibrio estructural subyacente que un problema o ries-
go en sí mismo.
De hecho, el fenómeno de los desequilibrios globa-
les se perfilaba, probablemente, como el principal fac-
tor de riesgo para la estabilidad económica mundial
en los años previos a la crisis. En la visión más esque-
mática de los desequilibrios globales, Estados Unidos
absorbía crecientes recursos externos debido a sus
ingentes necesidades de financiación, que eran cu-
biertas por los elevados superávits de cuenta corrien-
te de gran parte de las economías emergentes, en
particular de China cuyo excedente financiero tam-

28 ICE CRISIS FINANCIERA Y ARQUITECTURA FINANCIERA INTERNACIONAL

Julio-Agosto 2010. N.º 855
 EVOLUCIÓN Y PERSPECTIVAS SOBRE LOS DESEQUILIBRIOS GLOBALES EN EL NUEVO ESCENARIO INTERNACIONAL
bién se ampliaba progresivamente. La centralidad de
Estados Unidos en esta visión podía vincularse —y
de hecho, así lo hacen algunos autores— con un de-
terminado orden del sistema monetario internacional,
heredero del difunto Bretton Woods, y en el que el
dólar sigue siendo el país emisor de la moneda de
reserva.
Frente a esta concepción bilateral de los desequili-
brios globales, puede apuntarse una más general y ex-
tendida. Al fin y al cabo, la existencia y persistencia de
crecientes déficits exteriores entre los países desarrolla-
dos no ha sido exclusiva de EE UU, mientras que, junto
a China, numerosas economías emergentes —en Asia,
América Latina o entre los países productores de mate-
rias primas— han presentado elevados superávits, que
podrían estar asociados a la reducida capacidad de
asignar internamente los importantes recursos financie-
ros y económicos que recibían. Además, a la anomalía
que representa la persistencia de los desequilibrios, se
le añade la derivada de su configuración. Que los paí-
ses emergentes, con dotaciones de capital menores,
sean exportadores de este factor, es un hecho que reta
la lógica económica, y de hecho, es conocido como «pa-
radoja de Lucas», por el premio Nobel que la identificó
(Lucas, 1990).
La coincidencia de la profundización en la globaliza-
ción —caracterizada por un fuerte incremento de los flu-
jos y capacidad internacional de financiación— con los
desequilibrios globales no sería casual, pues la apari-
ción y persistencia de éstos puede vincularse a las ca-
racterísticas propias del proceso de globalización en
cada país, y, también, a sus rasgos estructurales y a las
opciones de política adoptadas por cada uno de ellos
para gestionar dicho proceso.
La profunda crisis económica y financiera que ha atra-
vesado la economía mundial en los dos últimos años ha
supuesto la corrección parcial —y probablemente, en
buena medida, transitoria, de los desequilibrios globa-
les—, pero éstos no han sido el desencadenante de la
crisis a través de las temidas consecuencias anticipa-
das por los analistas en la última década —incapacidad
de financiación del déficit estadounidense y ajuste de-
sordenado del dólar—.
El papel, en principio, secundario que han jugado los
desequilibrios globales en la crisis no implica que hayan
sido ajenos a la misma. De hecho, se está recrudecien-
do el debate acerca de sus causas y naturaleza, sobre
su posible papel en el origen de la crisis, su relación con
la actual arquitectura financiera internacional, o los ries-
gos que pueden generar su evolución y posible persis-
tencia en los próximos años, aspectos que se analizan
en este artículo.
Así, en el apartado 2, se ofrece una visión retrospecti-
va de los desequilibrios globales y del debate que plan-
teaban acerca de sus causas y riesgos; mientras que en
el apartado 3 se analiza su relación con la crisis, el im-
pacto de ésta y su posible evolución. En el apartado 4 se
expone la relación entre los desequilibrios globales y la
arquitectura financiera internacional, antes y después
de la crisis. El apartado 5, finalmente, presenta las prin-
cipales conclusiones.
2. Desequilibrios globales: una visión retrospectiva
Los desequilibrios globales registrados desde media-
dos de los años noventa experimentaron un fuerte incre-
mento a lo largo de la última década y hasta la crisis. La
suma de los saldos por cuenta corriente, en valor abso-
luto, pasó de menos del 1 por 100 del PIB mundial, a
mediados de los años noventa, al 5 por 100 en el año
2008. Tal y como se observa en el Gráfico 2, los dese-
quilibrios globales tuvieron como principales protagonis-
tas iniciales a Estados Unidos y Asia. Las necesidades
de financiación de Estados Unidos pasaron del 1,5
por 100 de su PIB, en 1995, hasta el 6 por 100 en 2006
—lo que equivale a un incremento desde el 0,5 por 100
del PIB mundial hasta el 1,65 por 100—. Estas necesi-
dades de financiación eran cubiertas por los superávits
de cuenta corriente de un conjunto amplio de econo-
mías emergentes como China —con superávits de has-
ta el 11 por 100 de su PIB— y economías asiáticas, cu-
yos superávits conjuntos alcanzaron el 1 por 100 del
CRISIS FINANCIERA Y ARQUITECTURA FINANCIERA INTERNACIONAL
Julio-Agosto 2010. N.º 855 ICE 29
ENRIQUE ALBEROLA Y JOSÉ MARÍA SERENA

GRÁFICO 2

BALANZA POR CUENTA CORRIENTE

Balanza por cuenta corriente

y flujos financieros brutos Balanza por cuenta corriente
3 2,5

2,0
2
1,5

1
1,0
%PIB mundial

%PIB mundial
0 0,5

0,0
-1
-0,5

-2 -1,0

-1,5
-3
1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 -2,0
1994 1997 2000 2003 2006 2009

EE UU Exportadores de petróleo Alemania y Japón

Europa déficit China y Asia emergente Resto del mundo Resto del mundo UE-27 EE UU
Discrepancia

FUENTE: World Economic Outlook (octubre 2009).

2009 Previsión WEO.

PIB mundial en 2007, y Japón. Por otra parte, la escala- que tendió a presentar una posición equilibrada en su
da de los precios de las materias primas, a partir de cuenta corriente a lo largo del período, como se obser-
2003, propició que los países exportadores fueran regis- va en el Gráfico 2. Sin embargo, sobre todo a partir de
trando también crecientes superávits comerciales. En la unificación monetaria con el cambio de siglo, un con-
particular, los países exportadores de petróleo —cuyo junto amplio de países de la eurozona (España, Gre-
precio y demanda alcanzaron un máximo histórico en cia, Portugal o, más tardíamente, Irlanda) comenzaron
términos reales en el año 2008— se convirtieron en pro- a registrar un creciente déficit de cuenta corriente, que
tagonistas crecientes de los desequilibrios globales. alcanzó el 0,5 por 100 del PIB mundial en 2007. En
Muy destacado es el caso de los países del Golfo, cuyos este grupo de países es donde la entrada del euro tuvo
superávits por cuenta corriente se mantuvieron en torno un mayor impacto expansivo sobre la demanda, al re-
al 20 por 100 del PIB de la región entre los años 2005- ducir drásticamente los tipos de interés reales y facilitar
2008. Otras regiones exportadoras de materias primas, la financiación exterior dentro del mercado financiero
como América Latina, también disfrutaron de una posi- único. También los nuevos países miembros de la UE,
ción exterior holgada, un hecho inédito en esos países incorporados con la ampliación de 2004, experimenta-
en períodos de fuerte expansión de su producto. ron una evolución similar, en este caso, aprovechando
Este panorama de los desequilibrios globales se el cobijo institucional de la Unión Europea, y, en algu-
completa con la peculiar posición de la Unión Europea, nos casos, el anclaje cambiario a través de regímenes

30 ICE CRISIS FINANCIERA Y ARQUITECTURA FINANCIERA INTERNACIONAL

Julio-Agosto 2010. N.º 855
 EVOLUCIÓN Y PERSPECTIVAS SOBRE LOS DESEQUILIBRIOS GLOBALES EN EL NUEVO ESCENARIO INTERNACIONAL
de tipo de cambio fijo. Por último, el Reino Unido, don-
de los flujos de financiación de entrada y salida fueron
muy intensos, también fue incrementando su desequili-
brio por cuenta corriente. Como contrapunto, y en pa-
ralelo, se amplió el superávit por cuenta corriente de
otro conjunto de países europeos, hasta el 0,7 por 100
del PIB mundial en 2007, con protagonismo destacado
de Alemania.
El desarrollo y persistencia de los desequilibrios glo-
bales han sido reflejo del conjunto, amplio y cambiante,
de factores económicos y financieros, y de ciertas políti-
cas económicas y factores institucionales o sistémicos
que concurrieron a lo largo de los últimos años en la
economía mundial. Entre estos últimos, cabe mencionar
los análisis que vinculan los desequilibrios globales a
las disfuncionalidades del actual sistema monetario in-
ternacional.
Los desequilibrios globales pueden analizarse desde
la óptica de las cuentas financieras o desde de las tran-
sacciones exteriores, en particular, las comerciales.
Desde el punto de vista de la cuentas financieras, los
desequilibrios por cuenta corriente reflejan la elevada
discrepancia entre ahorro e inversión, que se traduce
—dependiendo del signo de la misma— en la necesi-
dad o capacidad de financiación de un país (véase
Gráfico 3). Así, en EE UU se ha producido desde 1994
una ampliación de la brecha negativa entre inversión y
ahorro, impulsada por la paulatina caída del ahorro pri-
vado —asociada a un patrón de crecimiento caracteri-
zado por el elevado dinamismo del consumo— que, a
partir del cambio de siglo se vio acompañada de un de-
terioro progresivo del déficit público, que pasó de estar
cerca del equilibrio a registrar un déficit en torno al 3
por 100 del PIB en los años previos a la crisis financie-
ra. El proceso de fuerte endeudamiento del sector pri-
vado, facilitado por innovaciones financieras —que in-
cluían buena parte de los activos tóxicos que estuvie-
ron en el origen de la crisis—, espoleó el elevado
consumo privado.
Por otro lado, los superávits de cuenta corriente de
China y las economías asiáticas emergentes no son
sino el reflejo de una tasa de ahorro muy elevada y cre-
ciente en estos países, que el dinamismo de la inver-
sión no alcanzaba a contrarrestar completamente, y
que ha sido atribuido a aspectos como un insuficiente
sistema de redes de protección social o una propen-
sión elevada al ahorro arraigada, que tenían un corre-
lato en los patrones de ahorro y consumo (FMI, 2009).
Estas explicaciones son complementarias a otras de
carácter más financiero, como el escaso desarrollo de
los mercados financieros en estas economías emer-
gentes que hacían inviable canalizar los recursos sec-
toriales excedentes a otros sectores de la economía
(Caballero, 2006) y generaban una acumulación de
ahorro saving glut (Bernanke, 2005). En el caso de al-
gunos países, en particular China, el escaso grado de
liberalización de la cuenta de capitales también contri-
buía a mantener cautivo el ahorro doméstico dentro de
las fronteras.
Desde la perspectiva comercial, la ampliación de los
desequilibrios globales se explica por una serie alterna-
tiva, pero complementaria, de factores. En primer lugar,
el patrón y estrategias de crecimiento de numerosas
economías emergentes, sesgado a la demanda exterior,
propiciaba el manejo del tipo de cambio para mantener
la competitividad exterior. Éste fue el caso de muchas
economías asiáticas, incluida Japón, hasta el año 2003.
De este modo, las políticas llevadas a cabo por determi-
nados países en los últimos años también fueron funda-
mentales en la ampliación y persistencia de los desequi-
librios globales. Pero la política con mayor impacto so-
bre los desequilibrios globales ha sido la estrategia
cambiaria de China, que a lo largo de todo este período
tuvo como objetivo mantener el tipo de cambio del ren-
minbi respecto al dólar relativamente constante, contra-
rrestando las presiones a su apreciación derivadas de
las fuertes entradas de capital en el país, con el objetivo
de estimular las exportaciones y a través de ellas el cre-
cimiento económico, política que generó un elevado su-
perávit por cuenta corriente de China. El mantenimiento
de la política cambiaria china requirió una ingente acu-
mulación de reservas internacionales, que superó, de
CRISIS FINANCIERA Y ARQUITECTURA FINANCIERA INTERNACIONAL
Julio-Agosto 2010. N.º 855 ICE 31
ENRIQUE ALBEROLA Y JOSÉ MARÍA SERENA

GRÁFICO 3

EVOLUCIÓN DE LA INVERSIÓN Y EL AHORRO

Inversión Ahorro

40 45

35 40

30 35
%PIB doméstico

30

%PIB doméstico
25
25
20
20
15
15
10
10
5
5
0
0
02

05

07
94

95

96

97

98

99

00

01

03

04

06

08

95

96

97

98

99

00

02

04

06

07

08
94

01

03

05
19

19

19

19

19

20

20

20

20

20

20

20

20
19

20

19

19

19

19

19

19

20

20

20

20

20

20

20

20

20
Europa desarrollado déficit Nuevos Estados miembros de la UE Europa desarrollado déficit Nuevos Estados miembros de la UE
Europa superávit Asia emergente y China Europa superávit Asia emergente y China
Estados Unidos Oriente Medio Estados Unidos Oriente Medio

Ahorro-inversión Ahorro-inversión

2 22

1 18

0
14
%PIB doméstico

%PIB doméstico

-1
10
-2
6
-3
2
-4

-5 -2

-6 -6
95

96

98

99

02

05

08
94

97

00

01

03

04

06

07

94

95

96

98

00

01

02

03

05

07
97

99

04

06

08
19

19

19

19

19

20

20

20

20

20

20

20

20

20
19

19

19

19

19

19

19

20

20

20

20

20

20

20

20

20

Europa desarrollado déficit Nuevos Estados miembros de la UE Europa superávit Asia emergente y China
Estados Unidos Oriente Medio

FUENTE: FMI, WDI, IFS.

largo, el billón de dólares antes de la crisis, alcanzando sado por el fuerte crecimiento de la economía mundial,
el 45 por 100 del PIB chino y el 29,5 por 100 de las re- incrementaron el valor de las exportaciones en los paí-
servas globales en el año 2008 (véase Gráfico 4). ses exportadores de petróleo y materias primas y una
En segundo lugar, el aumento en los precios de las fuerte ampliación de sus superávits exteriores (Gráfi-
materias primas y el petróleo desde el año 2003, impul- co 4), y provocaron un aumento de las necesidades de

32 ICE CRISIS FINANCIERA Y ARQUITECTURA FINANCIERA INTERNACIONAL

Julio-Agosto 2010. N.º 855
 EVOLUCIÓN Y PERSPECTIVAS SOBRE LOS DESEQUILIBRIOS GLOBALES EN EL NUEVO ESCENARIO INTERNACIONAL

GRÁFICO 4

ALGUNOS INDICADORES DE LA ECONOMÍA INTERNACIONAL

Precio del petróleo y cuenta corriente China: balanza de pagos

exportadores de petróleo y tipo de cambio
25 110 0,9 110

90 105
20

Índice 2000 = 100

%PIB mundial
70 0,6 100

dólares barril
15
%PIB

50 95

10
30 0,3 90

5
10 85

0 -10 0,0 80
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Cuenta corriente Cuenta financiera

Balanza por c/c (exportadores de petróleo) Precio del petróleo (esc. derecha) Tipo de cambio efectivo nominal Tipo de cambio efectivo real
Tipo de cambio renminbí/dólar Variación de reservas

FUENTE: FMI (Weo) y Datastream. NOTA: Incrementos de las curvas de tipos indican depreciación y disminu-
ciones indican apreciación.
FUENTE: IFS y Datastream.

financiación en países importadores de petróleo, como
EE UU (véase L’Hotellerie-Fallois y Serena, 2008).
La naturaleza y las implicaciones de los desequilibrios
globales plantearon un intenso debate en los años pre-
vios a la crisis. Un campo mayoritario los interpretaba
como un desarrollo insostenible y un factor de riesgo
para la economía global, mientras que otros, los menos,
veían en ellos una manifestación natural, tácita, de un
sistema monetario internacional derivado de las pautas
de crecimiento global y que, al menos en el horizonte re-
levante, era sostenible.
Así, la mayoría de los analistas y organismos interna-
cionales consideraron los desequilibrios como no soste-
nibles a medio plazo. Al fin y al cabo, la misma noción
de desequilibrio sugería la existencia de una situación
anómala y la perspectiva de que el equilibrio se resta-
bleciera, eso sí, con una probabilidad de que se produ-
jera de un modo desordenado y traumático, creciente
con el paso del tiempo. En efecto, a lo largo de los últi-
mos años se señaló que tras los desequilibrios globales
subyacían patrones de crecimiento desequilibrados: el
exceso de consumo y endeudamiento en EE UU, aso-
ciado a una baja tasa de ahorro y a la exhuberancia fi-
nanciera, los booms inversores en determinadas econo-
mías europeas, la acumulación sin limites de exceden-
tes comerciales en algunas economías emergentes, y
en particular en China. El modo en el que se rompería
esta situación anómala era incierto, pero se perfilaba
una situación en la que EE UU registrara, en algún mo-
mento, problemas para financiar su abultado déficit por
cuenta corriente, y que sufriera un fin súbito en las en-
tradas de flujos financieros, momento en el que dólar se
desplomaría y la financiación en dólares sufriría un fuer-
te encarecimiento, provocando una fase de inestabili-
dad financiera a escala global.
Sin embargo, pese a esta aparente insostenibilidad
de los desequilibrios globales en el largo plazo —recor-
dada en todos y cada uno de los análisis de economía

CRISIS FINANCIERA Y ARQUITECTURA FINANCIERA INTERNACIONAL

Julio-Agosto 2010. N.º 855 ICE 33
ENRIQUE ALBEROLA Y JOSÉ MARÍA SERENA
global desde mitad de la década, véanse al respecto las
diferentes ediciones del World Economic Outlook del
FMI— subyacían factores muy potentes de sostén, al-
gunos de los cuales se reforzaban con el tiempo, que
contribuían a la persistencia del proceso. La estrategia
de crecimiento a través del sector exterior de China, que
exigía una fuerte acumulación de reservas internaciona-
les, parecía no conocer límite y sus supuestos costes
—en particular monetarios— no suponían una losa im-
portante (véase Alberola y Serena, 2007). Pero, ade-
más, las elevadas tenencias de reservas en dólares por
parte del banco central de China (PBoC) generaban in-
centivos a la persistencia de la política de acumulación
de reservas, en tanto una eventual apreciación del ren-
minbi generaría una pérdida de valor de los activos en
dólares. Esta situación, aunque facilitaba su persisten-
cia, también alimentaba los desequilibrios por lo que,
bajo esta visión, los riesgos se incrementaban y con
ellos, el potencial impacto negativo que su ajuste desor-
denado tendría sobre la economía mundial.
Frente a esta visión negativa, algunos economistas,
en particular Dooley et al. (2003), llegaron a contemplar
los desequilibrios globales como un fenómeno resultan-
te de una nueva arquitectura financiera internacional
—que denominaron sistema de Bretton Woods II—, de
carácter tácito y espontáneo, que se basaba en una re-
lación simbiótica entre EE UU y China, que se prolonga-
ría en el tiempo, sin plantear problemas de sostenibili-
dad. Según esta hipótesis, el crecimiento ordenado de
la economía china dependía de mantener un nivel de
competitividad que permitiera ampliar la base industrial
de un modo constante, y, de este modo, absorber la in-
gente demanda de empleo derivada de la emigración
rural, consustancial al proceso de transición al desa-
rrollo de la economía china. Como se ha señalado, esta
estrategia implicaba una acumulación persistente de re-
servas internacionales que se invertían en activos ma-
yormente estadounidenses. De esta manera, el exce-
dente de ahorro financiero chino financiaba el exceden-
te de consumo de Estados Unidos (su déficit exterior y,
de paso, las necesidades de financiación pública) y ten-
34 ICE CRISIS FINANCIERA Y ARQUITECTURA FINANCIERA INTERNACIONAL
Julio-Agosto 2010. N.º 855
día a mantener los tipos de interés bajos en ese país y,
por ende, a escala global. En definitiva, bajo este enfo-
que los desequilibrios globales quedaban en buena me-
dida desvestidos de su connotación negativa e, incluso,
facilitaban la transición de la economía china a la econo-
mía global.
Tal y como se observa en el Gráfico 5, China era el
principal protagonista de este reciclaje financiero, pero
no el único. En efecto, un amplio conjunto de economías
emergentes participó en un proceso de acumulación de
reservas internacionales, bien como subproducto de las
intervenciones en el mercado cambiario para mitigar la
apreciación de las divisas, bien como modo de autoase-
guramiento frente a eventuales salidas de flujos finan-
cieros, o necesidades de liquidez en moneda extranjera,
en un contexto en el que todavía estaban recientes las
crisis financieras registradas en Asia y América Latina.
A las reservas se sumaron los crecientes activos acu-
mulados en los fondos soberanos o de riqueza sobera-
na, derivados, en su mayoría, de los elevados recursos
financieros provenientes de la exportación de materias
primas, en particular, petróleo. Los activos gestionados
por los fondos de riqueza soberana, de naturaleza públi-
ca o semipública, concentrados en los países del Golfo,
pasaron del entorno de los 500.000 millones de dólares,
en 2003, a 1,3 billones de dólares a finales de 2007, lo
que suponía un 20 por 100 del stock de reservas mun-
diales en esa época (Alberola y Serena, 2008).
Ambos canales suponían que los excedentes finan-
cieros de estos países estaban en manos, fundamental-
mente, del sector público, que los invertían principal-
mente en títulos públicos en Estados Unidos. Estos acti-
vos soberanos externos, como los hemos denominado,
(Alberola y Serena, 2008) invertidos en EE UU llegaron
a superar las necesidades de financiación neta de Esta-
dos Unidos, en 2006, y configuran otra característica
muy peculiar de los desequilibrios globales: el protago-
nismo de las autoridades públicas —o inversores sobe-
ranos— en el reciclaje de sus excedentes financieros.
La existencia de estos factores de sostén no implica-
ba que no hubiera riesgos de reversión y de ajuste de-
 EVOLUCIÓN Y PERSPECTIVAS SOBRE LOS DESEQUILIBRIOS GLOBALES EN EL NUEVO ESCENARIO INTERNACIONAL

GRÁFICO 5

EVOLUCIÓN DE LAS RESERVAS INTERNACIONALES

(En miles de millones de dólares)

Reservas internacionales Variación reservas internacionales

8.000 1.150
1.050
7.000
950
6.000 850
750
5.000
650
4.000 550
450
3.000 350
250
2.000
150
1.000 50
-50
0 -150
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009*
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009*

Resto del mundo Latinoamérica Japón Japón China Exportadores de petróleo

Exportadores de petróleo Asia emergente China Asia emergente Latinoamérica Resto del mundo
Déficit por c/c EE UU

NOTA: * Dato de 2009 T3.

FUENTE: IFS.

sordenado de los desequilibrios globales, relacionados, y descontrolada de instrumentos financieros complejos,

principalmente con un cambio en las preferencias inver-
soras de los activos soberanos externos, pero el com-
portamiento inercial y cauto de este tipo de inversiones
—en particular las reservas— auguraban la viabilidad
de la persistencia de los desequilibrios globales de un
modo indefinido ... hasta que llegó la crisis financiera.
3. La crisis y las perspectivas sobre los
desequilibrios globales
La crisis financiera y económica originada en EE UU
explotó violentamente en septiembre de 2008, aunque
fue precedida por los problemas con los activos tóxicos
inmobiliarios desde el verano del 2007. En definitiva, no
fue desencadenada por los desequilibrios globales o su
ajuste desordenado, como se temían muchos analistas,
al hilo del diagnóstico descrito más arriba. Su desenca-
denante fue, como sabemos, la proliferación desbocada
y su errónea valoración por los mercados y agencias de
rating. Esto supone que las causas principales de la cri-
sis hay que buscarlas en los excesos financieros de la
época de bonanza, fundamentados en la falta de dili-
gencia en relación a la toma y valoración del riesgo, en
un contexto de regulación y supervisión laxas, y condi-
ciones financieras extraordinariamente holgadas.
No obstante, los desequilibrios globales no han sido
ajenos a la crisis, en la medida en que han permitido
mantener un patrón de crecimiento difícilmente sosteni-
ble en el largo plazo1, y han favorecido el mantenimiento
de una elevada liquidez global y de unas condiciones fi-
nancieras muy holgadas a través del reciclaje de recur-
sos a las economías desarrolladas. En este sentido,
puede argumentarse que han sido un factor que ha con-
1
Véase BLANCHARD y MILESI-FERRETTI (2009).

CRISIS FINANCIERA Y ARQUITECTURA FINANCIERA INTERNACIONAL

Julio-Agosto 2010. N.º 855 ICE 35
ENRIQUE ALBEROLA Y JOSÉ MARÍA SERENA
tribuido de modo importante al entorno en el que se han
incubado los problemas.
Por otro lado, la crisis económica y financiera ha pro-
piciado la corrección parcial de los desequilibrios globa-
les, derivados del fuerte desplome de la demanda, de
los flujos comerciales y de los precios de las materias
primas, a escala global. El desplome de la demanda in-
terna ha tendido a ser mayor en los países con mayor
déficit. Así, en EE UU, donde la corrección había co-
menzado antes de la crisis, el déficit exterior se redujo
hasta el 2,6 por 100 de su PIB en 2009 (el 0,65 por 100
del PIB mundial), constatándose un fuerte aumento del
ahorro privado, contrarrestado por el fuerte deterioro del
ahorro público, hasta registrar un déficit del 12 por 100
del PIB, en parte reflejo de los planes de estímulo fiscal
en EE UU. Un ajuste parecido se ha producido en los
países deficitarios europeos, donde la caída de la tasa
de inversión y el aumento del ahorro privado, parcial-
mente compensadas por el fuerte desahorro público, se
ha manifestado en una caída del déficit por cuenta co-
rriente. Aunque con grados de diferencias entre ellos,
los países con superávit de cuenta corriente también se
han visto afectados a través de la menor demanda ex-
terna y, en el caso de los países exportadores de mate-
rias primas, a través de sus menores precios y volúme-
nes exportados. El impacto y la corrección han sido par-
ticularmente severos para los países exportadores de
petróleo, cuyo superávit se ha reducido en más de dos
tercios, hasta el 4,4 por 100 de su PIB, equivalente al
0,3 por 100 del PIB mundial. En el caso de China, la re-
ducción ha sido relativamente menor, apenas un 10
por 100, manteniéndose próximo al 0,65 por 100 del PIB
mundial.
¿Cómo puede evolucionar este proceso en los próxi-
mos años? La crisis económica y financiera ha supuesto
la reversión de algunos de los factores que explicaban
la existencia de los desequilibrios globales, pero puede
considerarse que muchos de ellos tienen un carácter
predominantemente cíclico o temporal, como la caída
del comercio o el desplome del precio de las materias
primas.
36 ICE CRISIS FINANCIERA Y ARQUITECTURA FINANCIERA INTERNACIONAL
Julio-Agosto 2010. N.º 855
Esto supone que cabe esperar que con la recupera-
ción económica se producirá una nueva ampliación de
los desequilibrios globales, pero algunos cambios suge-
rirían que el repunte sería limitado.
Así, es probable que en los próximos años las tasas
de ahorro a nivel global sean superiores que en el perío-
do anterior —fruto de un comportamiento más cauto de
los agentes y del probable proceso de ajuste de los ba-
lances sectoriales, tras un período de elevado endeuda-
miento—. También es previsible que los precios de las
materias primas no alcancen en mucho tiempo los ele-
vados niveles de la época de intensa expansión econó-
mica global.
Sin embargo, hay otros elementos que pueden fo-
mentar una reaparición más vigorosa. En particular, la
crisis económica y financiera ha generado un deterioro
del ahorro público en muchos países, que será persis-
tente. Tal y como se observa en el Gráfico 6, los saldos
fiscales en gran parte de las economías desarrolladas,
y más aún aquellas que registraban déficit por cuenta
corriente, han sufrido un importante deterioro, que se
está manifestando en un aumento de la necesidad de
financiación del sector público, y que está más que
compensando el aumento del ahorro privado en estos
países.
Además, otros factores que explicaban la emergencia
y persistencia de los desequilibrios globales, entre los
que destacan las políticas de las economías emergen-
tes, se mantienen inalterados, cuando no reforzados.
Así, China mantiene su tipo de cambio infravalorado, y
ha vuelto a acumular reservas a ritmos muy elevados,
como han hecho otras economías emergentes. De he-
cho, la crisis financiera ha reforzado la percepción de
que las elevadas tenencias de reservas resultan útiles
para mitigar el impacto de los episodios de inestabilidad
financiera que implican fuertes salidas de flujos financie-
ros, o requieren actuar de prestamista de última instan-
cia en moneda extranjera.
Es plausible, no obstante, que en un contexto de cre-
cimiento frágil y probablemente moderado en las econo-
mías desarrolladas en los próximos años, las econo-
 EVOLUCIÓN Y PERSPECTIVAS SOBRE LOS DESEQUILIBRIOS GLOBALES EN EL NUEVO ESCENARIO INTERNACIONAL

GRÁFICO 6

G7: EVOLUCIÓN DE AHORRO, INVERSIÓN, SALDO FISCAL

Ahorro e inversión G7 Saldo fiscal y deuda bruta G7

22 110 4

21 105 2

20 100 0
%PIB doméstico

% PIB doméstico

% PIB doméstico
19 95 -2

18
90 -4
17
85 -6
16
80 -8
15
75 -10
14
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 70 -12
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17
Inversión Ahorro
Deuda bruta Saldo fiscal (esc. derecha)

FUENTE: FMI, WDI, IFS.

mías emergentes favorezcan un cierto sesgo de su pa- res, la relación simbiótica entre las autoridades chinas y
trón de crecimiento a la demanda interna, que podría estadounidenses se reforzaría.
complementarse con una cierta flexibilización del tipo de
cambio de China, y otros países, pero es difícil que es- 4. Los desequilibrios globales y el sistema
tos cambios sean lo suficientemente radicales para re- monetario internacional
ducir drásticamente los desequilibrios globales.
En este contexto, y pese a la elevada incertidumbre Más allá de este horizonte de corto y medio plazo, un
que rodea, resulta previsible una nueva ampliación de factor fundamental para evaluar el futuro de los desequi-
los desequilibrios globales al hilo de la recuperación, librios globales es el papel que ha jugado, y puede jugar,
aunque probablemente no alcancen la magnitud del pa- la configuración del sistema monetario internacional en
sado. En este sentido, las previsiones del FMI apuntan a su persistencia.
una nueva ampliación —el valor absoluto de los dese- El actual sistema monetario internacional se caracteri-
quilibrios globales podría alcanzar el 3,7 por 100 del PIB za por la falta de un marco institucional explícito, tras el
mundial en 2011—. También es importante subrayar el abandono de los tipos de cambios fijos que caracteriza-
importante cambio de naturaleza de los desequilibrios ron Bretton Woods. No obstante, cabe subrayar su ca-
—desde la perspectiva de los países desarrollados—, rácter dual, con un pequeño grupo de economías desa-
pues mientras que antes de la crisis financiaban el ele- rrolladas con reducidas tenencias de reservas interna-
vado consumo y endeudamiento privado, ahora se van cionales y tipos de cambio flexibles, y con un amplio
a convertir en un factor clave para la financiación de sus grupo de países, casi todos ellos emergentes, que inter-
déficit públicos. Así, a los ojos de Dooley y sus coauto- viene, en mayor o menor grado, de modo más o menos

CRISIS FINANCIERA Y ARQUITECTURA FINANCIERA INTERNACIONAL

Julio-Agosto 2010. N.º 855 ICE 37
ENRIQUE ALBEROLA Y JOSÉ MARÍA SERENA
explícito en los mercados cambiarios para moderar las
fluctuaciones cambiarias, y dispone, en general, de ele-
vadas tenencias de reservas para realizar estas inter-
venciones, respaldar los pasivos en moneda local y ac-
tuar como prestamista de última instancia en moneda
extranjera.
Como hemos señalado, la acumulación de reservas y
el manejo de los tipos de cambio limita el ajuste de los
desequilibrios globales. Por ello en los últimos años se
ha planteado con recurrencia la idea de que la configu-
ración del sistema monetario internacional puede y
debe ser mejorada, y que esta mejora contribuiría a re-
ducir la persistencia de los desequilibrios globales2.
Cabe distinguir dos tipos de posicionamientos, rela-
cionados con la profundidad de los cambios propuestos.
Por un lado, las posiciones lideradas por el FMI, que
promueven ajustes en el sistema con vistas a mejorar
su funcionamiento dentro del marco institucional vigen-
te; por otro lado, los que propugnan reformas más radi-
cales que llevarían a la refundación del sistema moneta-
rio internacional sobre nuevas bases.
El FMI, cuyo objetivo principal es el mantenimiento de
la estabilidad del sistema monetario internacional, ha
sido probablemente la institución que ha alertado más
reiteradamente en la última década sobre los riesgos
asociados a los desequilibrios globales a través de sus
publicaciones. En los últimos años, se prestó una mayor
atención a la vigilancia multilateral (Multilateral Survei-
llance), llevándose a cabo una discusión sobre los dese-
quilibrios globales, implicando a los principales protago-
nistas al análisis de los desequilibrios cambiarios, y re-
comendando políticas económicas a los distintos países
para reducir los desequilibrios globales. Tras la crisis fi-
nanciera, el FMI está argumentando, reiteradamente,
que la acumulación de reservas que han realizado gran
parte de las economías emergentes, aunque ha resulta-
do útil desde el punto de vista individual, ha podido
2 3
Por ejemplo, OBSTFELD y ROGOFF (2008). Para una opinión
contrapuesta, véase DOOLEY, FOLKERTS-LANDAU y GARBER (2009).
38 ICE CRISIS FINANCIERA Y ARQUITECTURA FINANCIERA INTERNACIONAL
Julio-Agosto 2010. N.º 855
generar externalidades negativas sobre la economía
mundial3. Por lo tanto, este espíritu de refuerzo de la vi-
gilancia multilateral está presente en las actuales discu-
siones sobre el papel del FMI, aunque existen numero-
sos interrogantes acerca de en qué medida se puede
plasmar en una mayor capacidad ejecutiva para la toma
de decisiones.
Lo cierto es que las advertencias del FMI han tenido
muy poco efecto sobre los comportamientos de los paí-
ses. No obstante, tras la crisis, el G20 ha puesto en mar-
cha —cumbre del G20, Pittsburgh de septiembre de
2009— el «marco para un crecimiento fuerte sostenible
y equilibrado», que tiene como uno de sus puntos foca-
les la mitigación de los desequilibrios globales y en el
que el FMI tiene una participación muy activa. El «mar-
co» tiene como uno de sus principales objetivos evaluar
las políticas de cada uno de sus miembros y su compati-
blidad con un crecimiento equilibrado y sostenido a es-
cala global y, en su caso, definir propuestas y compromi-
sos de políticas, y que estos sean realmente vinculan-
tes. En el contexto de la cooperación internacional
reforzada que supone el G20, esta iniciativa podría ser
más efectiva en la reducción de los desequilibrios globa-
les, pero es un proceso incipiente y sus resultados están
por ver.
Una segunda línea de actuación del FMI para mitigar
la acumulación de reservas —y por lo tanto, de desequi-
librios— es la provisión de instrumentos alternativos de
aseguramiento, en condiciones ahora más favorables a
los países demandantes. Entre ellas destaca el estable-
cimiento por parte del FMI de una nueva línea preventi-
va de crédito a países con buenos fundamentales, la
«Flexible Credit Line» (FCL), que fue introducida duran-
te la crisis financiera, aunque sólo optaron a ella México,
Colombia y Polonia. No obstante, en la práctica, las eco-
nomías emergentes parecen preferir el autoasegura-
miento, y resulta muy significativo que países como Co-
Véase por ejemplo MATEOS Y LAGO, DUTTAGUPTA, y GOYAL
(2009).
 EVOLUCIÓN Y PERSPECTIVAS SOBRE LOS DESEQUILIBRIOS GLOBALES EN EL NUEVO ESCENARIO INTERNACIONAL
lombia, México, o Chile —en los dos últimos casos, tra-
dicionalmente reacios a la intervención en los mercados
cambiarios— han anunciado planes para incrementar
sus tenencias de reservas internacionales. Probable-
mente, la razón no reside en el coste de los instrumen-
tos alternativos proporcionados por el FMI, sino en que
estas proporcionan mayor independencia, o en que los
mercados financieros pueden no considerarlas sustitu-
tos perfectos.
Otro mecanismo de provisión de liquidez internacio-
nal que podría reducir la demanda de reservas interna-
cionales serían las líneas de préstamos bilaterales de
divisas entre bancos centrales —las llamadas líneas de
swaps—. Esta figura fue empleada durante la crisis,
cuando la Reserva Federal acordó numerosas líneas de
préstamos de divisas (dólares) con diversos bancos
centrales, tanto de áreas desarrolladas (zona euro, Rei-
no Unido, Japón, Suiza, Canadá), como de países con
un grado de desarrollo menor, aunque de acreditada
solvencia (Singapur, Corea, México, Brasil). Estos prés-
tamos se emplearon en determinados bancos centrales
para aliviar los problemas de liquidez en los mercados
en dólares domésticos, mientras que en otros no llega-
ron a utilizarse, pero en todo caso aumentaron la dispo-
nibilidad de liquidez externa. Las líneas de préstamos
de divisas presentan algunos problemas, como su ne-
gociación bilateral, o de riesgo moral, que pueden difi-
cultar su generalización y, de hecho, una vez las condi-
ciones financieras se han tendido a normalizar, se han
suspendido. Sin embargo, su gran interés (ausencia de
coste y total contingencia) ha llevado a países como Co-
rea del Sur ha plantear en el G20 el estudio de mecanis-
mos de establecimiento de un sistema de líneas globa-
les de préstamos de divisas.
Otro desarrollo interesante, intensificado con la crisis,
han sido los acuerdos regionales, entre los que destaca
por encima de todos la iniciativa Chiang Mai, que ha am-
pliado su ambición y tiende, o aspira, a convertirse en
un mecanismo de apoyo financiero mutuo. Lo que le
dota de interés a este acuerdo asiático es la fuerte inte-
gración comercial entre sus miembros y, en contraste,
las limitaciones de su integración financiera. El Fondo
de Especialización Financiera Europeo, creado a raíz
de las recientes dificultades de financiación soberana
dentro del área del euro, también podría incluirse en
esta categoría, aunque tiene notables singularidades, li-
gadas al entorno institucional de la Unión Europea y de
la Unión Monetaria.
En definitiva, en el ámbito de los ajustes del sistema
monetario y arquitectura financiera internacional, se han
producido avances, algunos de ellos pueden tener bas-
tante recorrido y pueden servir para mejorar los meca-
nismos de apoyo bilateral, multilateral y regional, pero
es difícil que cristalicen en cambios trascendentales en
el sistema.
Frente a ellos, las propuestas de reforma del sistema
monetario internacional han apostado por diseñar meca-
nismos para sustituir al dólar como moneda de reserva
por una moneda mundial, al considerar que este papel
central del dólar podría estar detrás de los desequilibrios
globales. Estas propuestas adquirieron una notable rele-
vancia en las discusiones de política económica, al tener
eco en China, Rusia y otros países emergentes. La que
más repercusión ha tenido ha sido la del gobernador del
banco central chino, Zhou (2009), quien sostiene que la
acumulación de reservas internacionales por parte de
economías emergentes es un rasgo inherente al actual
sistema monetario internacional, basado en el dólar
como moneda de reserva. La premisa de su razonamien-
to es que las economías emergentes deben respaldar el
valor de sus monedas con activos en dólares, lo que re-
quiere que EE UU registre un sistemático déficit por
cuenta corriente, que erosione la confianza en la moneda
de reserva, el dólar4. En otras palabras, el actual sistema
monetario estaría sujeto a un nuevo «dilema de Triffin»,
en el sentido que el país emisor de la moneda de reserva,
EE UU, no puede simultáneamente satisfacer la deman-
4
Esta premisa encuentra cierto apoyo teórico y empírico en
OBSTFELD, SHAMBAUGH y TAYLOR (2008), aunque con la muy
notable excepción de China, donde la acumulación de reservas no
podría atribuirse a estas circunstancias.
CRISIS FINANCIERA Y ARQUITECTURA FINANCIERA INTERNACIONAL
Julio-Agosto 2010. N.º 855 ICE 39
ENRIQUE ALBEROLA Y JOSÉ MARÍA SERENA
da internacional de reservas y mantener el valor del dó-
lar. La propuesta del gobernador Zhou es pasar a un sis-
tema monetario internacional basado en una moneda
mundial, donde se desligaría el aumento en la liquidez in-
ternacional de la existencia de déficit de cuenta corriente
en EE UU. Para ello, propone potenciar el papel de los
derechos especiales de giro (DEGs), moneda sintética
compuesta por una cesta de monedas5.
La propuesta más radical en este sentido (véase Wi-
lliamson, 2009a, b) situaría al FMI como administrador
de la liquidez global, mediante emisiones de activos en
DEGs, pero en el corto plazo pasaría por establecer una
cuenta de convertibilidad en el FMI de activos de reser-
va por DEGs, que permitiría a los países diversificar sus
tenencias de dólares fuera del mercado de manera más
ordenada. Y, dado que la ponderación del dólar en el
DEG es inferior a la que tiene en las reservas internacio-
nales a nivel mundial, el intercambio de reservas por
DEGs equivale a reducir la proporción de dólares en las
reservas internacionales, y supondría una diversifica-
ción fuera del dólar en estos países6. Esta reforma lo-
graría un sistema monetario internacional que induciría
una mayor disciplina de mercado en los EE UU y, com-
plementado con emisiones regulares de DEGs por parte
del FMI, reduciría la necesidad de acumular reservas in-
ternacionales en el mercado.
La propuesta ha recibido importantes críticas, cuyo
análisis excede los objetivos de este artículo7. Entre
ellas destaca que la acumulación de reservas no parece
responder a una necesidad de respaldar su base mone-
taria, sino al deseo de mantener determinada política de
tipo de cambio, de manera que el objetivo de última ins-
5
Los DEGs son una moneda sintética, compuesta por una cesta de
divisas de curso legal, en las que predomina el dólar. Véase
WILLIAMSON (2009a,b), para una explicación de su origen y principales
características.
6
De hecho, la propuesta de establecer esta cuenta de sustitución
también se ha realizado para lograr una diversificación ordenada, y fuera
del mercado, de las reservas internacionales de China, del «dollar trap»
(véase BERGSON, 2007).
7
Véase MATEOS Y LAGO, DUTTAGUPTA, GOYAL (2009).
40 ICE CRISIS FINANCIERA Y ARQUITECTURA FINANCIERA INTERNACIONAL
Julio-Agosto 2010. N.º 855
tancia puede ser, simplemente, lograr una diversifica-
ción de reservas internacionales por moneda (William-
son, 2009,a). A esto se añaden importantes objeciones
de tipo práctico, como los importantes problemas de
coordinación que plantea, bien porque la cuenta de sus-
titución expondría al FMI —y en última instancia a sus
partícipes— a importantes riesgos de pérdidas en caso
de una depreciación del dólar, bien porque habría que
establecer complicados mecanismos para asignar los
DEGs entre países, o porque pudiera suponer cierta re-
nuncia a la autonomía monetaria en determinados paí-
ses, o a su privilegio de emisores de moneda de reser-
va. Por último, hay objeciones teóricas como las posi-
bles dificultades de promover como moneda de reserva
una moneda que no tiene curso legal, sin uso en merca-
dos financieros o transacciones comerciales.
5. Conclusiones
Los desequilibrios globales, que se fueron ampliando
sin interrupción en los años previos a la crisis, fueron
considerados el principal riesgo a la estabilidad financie-
ra mundial. Sin embargo, la grave crisis económica y fi-
nanciera que estamos atravesando no fue provocada
por ellos, si bien fomentaron el entorno de liquidez glo-
bal excesiva que sí estuvo en el origen de la crisis y eran
un síntoma de patrones de crecimiento no sostenibles a
nivel mundial. La crisis económica ha supuesto un ajus-
te parcial de los mismos, y de alguna de sus causas
subyacentes, entre las que destaca el previsible aumen-
to de la tasa de ahorro privado en EE UU y, quizás, un
posible mayor sesgo hacia la demanda interna en las
economías emergentes. Sin embargo, una buena parte
del ajuste se debe a factores transitorios y es probable
que los desequilibrios se amplíen de nuevo en los próxi-
mos años, aunque no a los niveles previos a la crisis.
Además, su naturaleza va a cambiar pues ahora la ca-
pacidad de financiación de las economías emergentes
contribuirá a cubrir las necesidades financieras de los
endeudados Estados desarrollados, en vez del endeu-
damiento privado.
 EVOLUCIÓN Y PERSPECTIVAS SOBRE LOS DESEQUILIBRIOS GLOBALES EN EL NUEVO ESCENARIO INTERNACIONAL
Pese a que existe una gran incertidumbre acerca de
las futuras evoluciones de los desequilibrios globales en
los próximos años, y su papel no protagonista en la cri-
sis, no deben subestimarse los riesgos de los desequili-
brios globales, y deben tomarse medidas de medio pla-
zo para que se corrijan. En este contexto, la crisis ha
propiciado una serie de iniciativas bilaterales, regiona-
les y multilaterales, en el ámbito del FMI y del reforzado
G20 que podrían permitir, de un modo u otro, mitigar los
incentivos subyacentes a la acumulación de desequili-
brios. No obstante, no se debe olvidar que sus factores
subyacentes radican en patrones de crecimiento y políti-
cas firmemente asentados, en un contexto de acelerada
globalización en las últimas dos décadas, por lo que las
expectativas deben ser cautas. Asimismo, las propues-
tas de reformas más radicales, como la china, parecen
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