Prime Value

“We are at an inflection point in history.”- Joel Garreau

Debido al creciente apalancamiento que supone el surgimiento de las nuevas tecnologías en

prácticamente todos los sectores de nuestra sociedad, uno de los 100 modelos mentales que
Charlie Munger recomendaba estudiar más importante quizá sea el punto de inflexión.
En el cálculo diferencial, un punto de inflexión, punto de inflexión, flexión o inflexión es un
punto en una curva plana continua en la que la curva cambia de ser cóncava (cóncava hacia
abajo) a convexa (cóncava hacia arriba), o viceversa.
Así, los puntos de inflexión son los puntos de la curva donde la curvatura cambia su signo,
el punto en el que un objeto se desplaza de un estado de equilibrio estable a un nuevo estado
de equilibrio que es cualitativamente diferente del primero.

Punto de Inflexión

Es un momento preciso de masa crítica, donde lo inesperado se convierte en posible.

Entendiendo masa crítica como un tamaño, número o cantidad lo suficientemente grande
como para producir un resultado particular.
Este fenómeno se produce en multitud de ocasiones, de hecho en las anteriores cartas
veíamos este efecto, desde los cambiantes equilibrios en la evolución de los pinzones en
Dafne Mayor hasta la creciente demanda de materias primas atendiendo a un nivel en la renta
per cápita de cada país.
En la inversión, estamos llegando a este punto. La masa crítica que supone la gestión pasiva
y los QEs han empujado el equilibrio en la inversión, donde las empresas grandes y populares
cotizan ofreciendo free cash flow yields ajustados por deuda muy bajos o negativos en algunos
casos, mientras las empresas menos populares por su tamaño, desconocimiento o
simplemente por encontrarse en sectores con una narrativa extremadamente negativa,
cotizan como si fuesen a desaparecer ofreciendo en ocasiones más de un 20% de
rendimientos de flujos de caja libre ajustados por deuda.
La historia ha demostrado que en estas ocasiones el mercado tarde o temprano vuelve a
buscar un equilibrio, un nuevo equilibrio.

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 Puntos de Inflexión y Equilibrios

Uno de los sectores donde este punto de inflexión está acercándose es en el mercado de
energía, especialmente en el petróleo.
Vamos a hacer repaso de la evolución de los inventarios de EEUU en lo que llevamos de
año, a fecha 8 de noviembre de 2019. Para ello mostramos un gráfico con su evolución más
a medio plazo y desglosaremos en una tabla los líquidos que consideramos más importantes
para el mercado:

US Core Petroleum Inventories

Fuente: EIA, Prime Value

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 US Core Petroleum Inventories
YTD
US Core Petroleum
Crude Gasoline Jet Fuel Distillates Residual
Inventories
2019 9.263 (28.972) (1.496) (23.387) 1.270 (43.322)
2018 22.542 (10.712) (1.395) (23.820) (3.199) (16.584)
2017 (26.459) (35.993) (2.887) (44.310) (5.320) (114.969)
2016 39.094 (18.725) 2.124 (16.642) (1.737) 4.114
2015 100.627 (27.089) (1.081) 1.258 11.148 84.863

Fuente: EIA, Prime Value

Llamamos core petroleum inventories a la suma de los inventarios de crudo, gasolina, destilados,
keroseno y residual. Ya explicamos como Arabia Saudí, engañada por las políticas de Trump
sobre Irán, aumento tremendamente las exportaciones hacia EEUU. Esto propició, que a
partir de mediados de septiembre los inventarios comenzaran a aumentar, desplomando los
precios. Es ahí cuando comenzamos a monitorizar vía satélite los barcos que Arabia manda
no sólo a EEUU, sino al resto del mundo. Fue en diciembre cuando Arabia comenzó a
cambiar su política radicalmente, decidiendo recortar enormemente las exportaciones a
EEUU y al mundo. Fíjense cómo han evolucionado los inventarios core de EEUU y las
exportaciones de Arabia de crudo:

US Core Petroleum Inventories vs KSA Imports

Fuente: EIA, Prime Value

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Como siempre insistimos, las importaciones son sólo una de las 5 variables que influyen en
el aumento o disminución de los inventarios: producción, rendimiento de refinerías, factor
de ajuste, exportaciones e importaciones. Las importaciones de Arabia, a su vez forman parte
de la variable “importaciones”, pero una parte muy importante. Para poner esto en contexto,
daremos un dato, las importaciones de Arabia hacia EEUU hicieron un pico en noviembre
de 2018 en 1164kbd (media de 4 semanas), este mismo dato fue de 346kbd o más de tres
veces, la semana del 8 de noviembre. Una diferencia de 818kbd, son unos 5.7MM de barriles
de crudo menos por semana que EEUU deja de recibir, en un año, 297MM. Es por ello, que
siempre hemos pensado que Arabia conseguirá alcanzar el nivel deseado de inventarios de
crudo en EEUU, que es de ~390MM de barriles de crudo y de 836MM en core petroleum,
media de 10 años.
Como se puede apreciar en el gráfico, desde el nivel máximo de febrero de 2019, hasta ahora,
los inventarios se han reducido en ~70MM. Aunque han logrado eliminar el sobre exceso de
oferta, aún les queda ajustar este nivel 20MM-30MM adicionales para haber cumplido el
objetivo anteriormente mencionado.
El problema es que están tardando más de lo que ellos esperaban, por variables ajenas a su
control, como son un factor de ajuste en niveles históricamente elevados y un menor
rendimiento de las refinerías. Esto ha provocado un ligero aumento de inventarios de crudo
en lo que va de año de 9MM y un descenso muy fuerte en los 4 productos principales, que
se encuentran ya en mínimos de 5 años:

US Crude Inventories

Fuente: EIA, Prime Value

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 Gasoline + Jet fuel + Distilates + Residual

Fuente: EIA, Prime Value

US Refinery Throughputs

Fuente: EIA, Prime Value

5 Prime Value
 Adjustment Factor – 4 weeks average

Fuente: EIA, Prime Value

Ya sabemos que a mediados de septiembre la demanda comienza a caer hasta recuperarse a

mediados de noviembre. Este efecto estacional es recurrente año tras año, pero en 2018 se
acentuó especialmente al haber una sobreoferta propiciada por las excesivas exportaciones
de Arabia Saudí. Es por ello, que los inventarios tras haber caído en 25MM hasta mitad de
septiembre, acabaron el año subiendo 16.9MM, es decir en apenas 4 meses aumentaron en
47MM. Esto es lo que hicieron el año pasado y los anteriores.

US Core Petroleum Inventories

US Core Petroleum
Crude Gasoline Jet Fuel Distillates Residual
Inventories
2018 16.955 6.809 63 (9.403) (2.502) 11.922
2017 (54.549) (2.263) (2.344) (22.851) (12.088) (94.095)
2016 23.906 14.030 2.191 8.575 (7) 48.695
2015 102.127 (7.628) 3.812 27.389 7.939 133.639

¿Qué podemos esperar para los próximos meses?

De nuevo, las 4 variables a vigilar: Demanda, oferta, exportaciones e importaciones.

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  Demanda. Seguimos viendo una demanda fortísima. En EEUU es récord y por
encima del año 2018, donde también rompió máximos.

US Total Liquids Demand – 4 Weeks Average

Fuente: EIA, Prime Value

 Oferta: no deberíamos ver una producción promediando más de 12.7mbd en lo que

resta de año. Atendiendo a la caída en las instalaciones de equipos, el conteo de
plataformas y la el IP net of legacy del que hablamos en anteriores cartas, deberíamos
incluso ver una ralentización todavía mayor del crecimiento de la producción en el
H1 de 2020. Fijémonos en el crecimiento de la producción en 2019 frente a 2018.

US Crude Production

Fuente: EIA, Prime Value

Del periodo que fue de diciembre de 2017 a agosto de 2018, la producción de EEUU
creció en 1.388mbd. Ese mismo periodo un año después muestra un crecimiento de
327kbd. Aunque la gran mayoría de las casas de análisis y agencias oficiales como la
IEA o EIA mostraban estimaciones de crecimiento de 1.3mbd, es difícil de creer que
en tan sólo los 4 meses que restan del año, la producción crezca en 1mbd para
alcanzar esos 1.3mbd. Más bien pensamos que será difícil de ver crecimientos por
encima de 12.7mbd-12.8mbd y que en el H1 de 2020 podríamos ver por primera vez
un estancamiento en la producción o incluso caídas.

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 US Frac Spreads

Fuente: EIA, Prime Value

US Oil Rig Count

Fuente: EIA, Prime Value

 Exportaciones: Cada vez más altas y seguirán así debido a la entrada de nuevos
pipelines. Promediarán unos 3mbd en el Q4 2019.

 Importaciones: en mínimos. Seguirán bajas atendiendo al seguimiento de barcos de

Arabia, Iraq y Venezuela.

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 KSA + Iraq + Venezuela Exports to US – 4 weeks average

Fuente: EIA, Prime Value

¿Y el resultado de todo esto? Los inventarios de crudo, gasolina, destilados, jet fuel y
residual han decrecido en 43MM en lo que va de año o un déficit de 138kbd, lejos aún
de lo deseado, pero no deja de ser un mercado en déficit frente a la narrativa de
sobreoferta tan exagerada que se ve en los medios.
Aún y todo el precio sigue infravalorado respecto a su nivel de inventarios:

10 Years US Core Petroleum Inventories vs WTI Valuation

Fuente: EIA, Prime Value

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 La narrativa es extremadamente negativa en commodities como el petróleo y el value vs growth
en estos momentos se encuentra en mínimos. Os dejamos un par de gráficos, el primero
representa la evolución del XOP, principal ETF de compañías de exploración y
producción de petróleo EEUU, frente a la evolución del S&P en los 10 últimos años:

XOP Oil and Gas ETF vs S&P 500

Fuente: Bloomberg

Mientras que el S&P ha multiplicado por 2.79 veces, el ETF ha caído un 40%. Estamos
en un momento histórico, donde las valoraciones se están volviendo un absoluto sin
sentido en muchos casos. Estamos viendo compañías haciendo FCF yield del 15% con
deudas menores a 0.8x veces, con activos en lugares clave, y el management fundador y
fuertemente invertido frente a compañías sobrevaloradísimas donde los crecimientos de
flujos de caja crecen infinitamente menos que sus múltiplos.

Víctor Morales y Adrián Sánchez

Prime Value. 15 de noviembre de 2019.

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