Enrique Gonzdlex Sanchez Sistema de pensiones de capitalizacién: aspectos tedricos y experiencia de Chile 1. INTRODUCCION La idea original de la seguridad social, surgida en Alemania a finales del siglo xx, consistente en proporcionar a los jubilados beneficios que dependieran de sus contribuciones a un fondo durante su vida activa, Asi, el Estado establecié que una parte del ingreso de los trabajadores se destinara a un fondo, de tal mane- ra que no fueran dependientes de la proteccién piiblica como resultado de no ahorrar lo suficiente para enfrentar su retiro. En los sistemas de seguridad social existentes en la actualidad en la mayoria de los paises, las generaciones activas aportan re- cursos a las generaciones en edad de retiro, confiando en que, Negado el tiempo, las generaciones futuras aportarén los recursos necesarios para que cl proceso contintie. Este funcionamiento ha afrontado algunos problemas, uno de ellos es el declinamiento de el ntimero de trabajadores, consecucncia de tasas de natalidad decrecientes; otro, es la manipulacién de los fondos por parte de grupos de presién, dedicdndose los recursos a usos distintos a los de su objetivo primordial. Et autor es subgerente de Economia Internactonat det Banco de México. MONETARIA, OCT-DIC 1995410 MONETARIA, OCT-DIC 1995 Al sistema de seguridad social antes sefalado se le identifica como “modelo de reparto”. Chile sustituyé en 1981 su sistema de seguridad social basado en este modelo por uno de “capitaliza- cién individual”,! que regresa a la idea inicial para la que fue creada la seguridad social y corrige vicios que afectan al de repar- to. Otros paises latinoamericanos han establecido posteriormente esquemas de seguridad social que comparten algunas caracteristi- cas con el de capitalizacién chileno. En particular, en México se introdujo en mayo de 1992 el llamado sistema de ahorro para et retiro (SAR). El sar ha estado vigente por un perfodo muy corto para hacer una evaluacién de sus resultados, pero el examen de Ja experiencia de Chile con su sistema de fondos capitalizables durante m4s de un decenio puede arrojar lecciones titiles para México y otros paises. Por otro lado, existe controversia acerca de si las contribucio- nes a la seguridad social aumentan o no el ahorro interno de un pais, Después de todo, si con el establecimiento de un sistema de ahorro para la jubilacion, el individuo tnicamente disminuye el ahorro que de cualquier manera harfa para afrontar sus afios de retiro, el ahorro agregado no cambiaria, no habria efectos ma- croeconémicos importantes y seria virtualmente irrelevante que el Estado promoviera los fondos de pensiones para el retiro (FPR). En este trabajo nos ocupamos, en Ia siguiente seccién, de ha- cer una revisi6n de la controversia académica acerca de si el de- sarrollo de los FPR puede traer consigo un aumento del ahorro agregado. Posteriormente, en la tercera seccién, se analizan con mis detalle las dos modalidades de los FPR, esto es, de reparto y de capitalizacién, y se describen tas principales caracteristicas del sistema de capitalizacién individual chileno, En la cuarta seccién se realiza un ejercicio econométrico para evaluar el impacto de la introduccién de un sistema de capitalizacién individual sobre el ahorro en Chile. Por tGltimo se presentan algunas consideracio- nes finales, examinando brevemente el sistema de ahorro para el retiro de México. IL, gSON LOS PLANES DE PENSIONES SUSTITUTOS O COMPLEMENTOS DE OTRAS FORMAS DE AHORRO? Existe considerable controversia en el 4mbito académico acerca de si los FPR contribuyen o no a aumentar el ahorro nacional 1 A Io largo del trabajo utilizamos indistintamente los términos “sistema de capitalizacién individual”, “de capitalizacién” y “de fondos de pensiones capi zables” (Frc). HiE. GONZALEZ SANCHEZ AM agregado. Es comtin que la discusién se centre en la cuesti6n acerca de si los FPR constituyen un sustituto o un complemento de otras fornias de ahorro. En términos generales, si son sustitu- tos perfectos, el establecimiento de FPR por parte det Estado no tiene efecto alguno en el ahorro agregado, pues los individuos simplemente destinaran a dicho fondo los recursos que de cual- quier otra forma ahorrarfan. Por el contrario, si existe comple- mentariedad o si el grado de sustitucién no es total, una parte o Ja totalidad de los recursos destinados al FPR implicaré una reduc- cién del consumo. En este ultimo caso, la promocién por parte del Estado de los rrr puede ser parte de una estrategia para ele- var el ahorro interno. 1. Los FPR como incentivo para ahorrar més La posibilidad de que los planes de pensiones induzcan a un mayor ahorro ha sido propuesta desde hace tiempo por algunos autores. Asi, Katona en 1957, sefialé que: “.., actualmente, y pro- bablemente durante varios afios por venir, hay una brecha con- siderable entre el patrén de vida al cual una familia con empleo est4 acostumbrada y el patrén de vida proporcionado por los be- neficios de seguridad social y los planes privados de pensiones. Por lo tanto, es concebible que la proteccién minima proporcio- nada por los planes de seguro colectivo estimule a las personas a ahorrar con el fin de alcanzar un nivel de proteccién mas ade- cuado y completo.”2 Por su parte, Cagan (1965) sugicre que al comprar un seguro, e] individuo adquiere ademas informacién acerca de este produc- to, y podria desarrollar y cultivar una preferencia por la seguri- dad financiera, superando una indiferencia o un disgusto ante- rior hacia este tipo de productos. Si la primera adquisicién cam- bia las preferencias con tendencia a adquirir cantidades adicio- nales, los planes de pensiones no solamente inducirfan a no susti- tuirlos por otras formas de ahorro, sino a adquirir aun mas. De esta manera, los FPR instituidos entre un gran ntimero de perso- nas estarfan estimulando intenciones latentes de ahorro, indu- ciendo aumentos en otras formas de ahorro, tal vez para comple- mentar Ia pension de retiro.* 2 Katona (1957), pp. 453-54. Asimismo, Garvy (1950) sefinla que: “Algunos in- dividues aun pueden inclinarse a ahorrar mas para complementar las pensiones relativamente magras (en general), ahora que para muchos la perspectiva de vi- vir sus iltimos aitos trabajando, con familiares, o en una institucién, ya no son Jas tinicas alternativas”, pp. 229-26, Citados en Cagan (1965). 4 En el trabajo de Cagan, se presenta evidencia que suigiere que para el casoate MONETARIA, OCT-DIC 1995 Venti y Wise (1990) sugieren que la promocién de las cuentas de retiro individuales (1RAs)4 de Estados Unidos puede ser un factor importante para impulsar fayorablemente su uso y en la medida en que los consumidores no consideren estas cuentas como activos equivalentes a otras formas de ahorro, habré un efecto positive sobre el ahorro agregado. 2. Iliquidez e inflexibilidad Existen algunos aspectos en los que .Jos FPR pueden conside- rarse sustitutos imperfectos de otras formas de ahorro, de tal manera que en términos netos aumentarfan el volumen total de ahorro, es decir: a) Los FPR se establecen para cubrir grupos extensos, requieren que todos los trabajadores clegibles participen y no permiten variaciones en las contribuciones que acomoden las preferen- cias individuales. 4) La mayoria de estos planes no permiten préstamos o pagos de una sola vez antes del retiro y por lo tanto no pueden consi- derarse un fondo para contingencias. ¢) En resumen, los fondos de pensiones son inflexibles e iliqui- dos comparados con otras formas de ahorro, tales como las cuentas de ahorro, los valores o los depésitos a plazo. Es pro- bable que la inflexibilidad de los fondos de pensiones pue- da considerarse una ventaja o atractivo. Algunas personas pueden preferir esta forma de ahorro debido a la conve- niencia de que se hagan deducciones regulares en su recibo de pago o por el fuerte estimulo de ahorrar de manera regu- Jar y asi evitar reincidir (en no ahorrar). Asimismo, la iliqui- de Estados Unidos los planes de pensiones aumentan el ahorro personal agre- gado por un monto equivalente al total de Jas contribuciones (y posiblemente un poco mis) de los empleados y los patrones. Esto traerd consigo un aumenta del ahorro nacional agregado solamente si los otros dos sectores econémicos —el gobierno y Ias empresns— no reducen sti ahorro fo suficiente para compensar el aumento en el ahorro de tos trabajadores. 4 Las cuentas de retiro individuales (las siglas IRAs corresponden a Individual Retirement Accounts) se introdujeron en Estados Unidos en 1974 para las per- sonas no cubiertas por un plan de pensiones del patrén. Las aportaciones (hasta cierto limite) ast como los intereses, estén libres de impucstos. En 1981 se per- mitié su uso a todas las personas y en 1986 se limitaron los bencficios cle Ins IRAS para personas de altos ingresos. Venti y Wise encuentran en su estudio un grado de sustitucién insignificante entre RAs y otras formas de ahorro, de tal manera que los recursos destinados a la adquisici6n de IRAs provendrian de reducciones en el consumo.42. GONZALEZ SANCHEZ as dez podria ser tomada como una forma de autocontrol y asi asegurar un comportamiento que de otra forma no se se- guiria’ 3. rer e impuestos Otra ventaja de los FPR es el aplazamiento de impuestos. El im- Puesto a la renta usuaimente se aplica al ingreso recibido en fective o su equivalente. Los beneficios adicionales proveidos Por los patrones, incluyendo sus contribuciones a los fondos de Pensiones y las ganancias de interés de éstos, generalmente no ‘Son objeto del impuesto a la renta del empleado, sino hasta 1 retiro de éste, y generalmente a una tasa impositiva menor que Ja del impuesto a la renta. Asi, la exencién de la contribucién del empleador permite al ‘mpleado recibir un aplazamiento de impuestos de parte de su aga si ésta es colocada en un fondo de pensiones, lo que puede Considerarse una ventaja en relacién a otras formas de ahorro no favorecidas por prérrogas impositivas.S 4. 2Realmente los FPR aumentan el ahorro? Algunos argumentos en favor de los FPR como forma de aumenur el ahorro han sido desacreditados por algunos autores. Por ejemplo, en su critica al estudio de Venti y Wise, Gravelle (1991) desecha el argumento de que la iliquidez de Jas 1Ras puc- de fomentar su uso, pues existen otros instrumentos de ahorro mo Iiquidos que facilmente pueden sustituir a las 1RAs, ademas de 5 Puede haber también ventajas para el empleador para inducirlo a incurrir en el trabajo y los gastos de pagar parte del sucldo de sus empleados en la for ma de contribuciones a un plan de pensiones. El empleador puede esperar de esta manera mejorar sus relaciones pitblicas con la comunidad al adquirir una reputucién de tomar consideraciones por el bienestar de sus emplendos, Una ‘ventaja mia tangible para el empleador es el efecto amortiguador de las pensio- rues sobre los cambios de personal, ya que un empleado sin derechos de antigiie- lad que cambia de empleo, no recibe beneficios de las contribuciones del em- pleador. 6 Por otro lado, algunos individuos pueden ser indiferentes hacia los planes ie pensiones, reaccionando pasivamente al ser cublertos por estos planes. En es te caso no cambiarfa su consumo, tal vez excepto por alguna pequeiia reduccién para compensar cualquier deduccién de su recibo de pago. Esta renccion es equivalente a un cambio en lus preferencias, ya que el individuo no se ajusta a Jas nuevas opciones disponibles ahora con el plan de pensiones. De esta manera, este tipo de respuesta no producirfa cambio alguno (o tal vez un pequerio decre- mnento) en otras formas de ahorro y por lo tanto un aumento en el ahorro agre- ado,44 MONETARIA, OCT-DIC 1995 que la liquidez es generalmente considerada deseable, Asimismo, en relacién a la promocién de las IRAs y su efecto favorable sobre el ahorro, cualquier instrumento de ahorro puede promocionar- se activamente. Por otro lado, el argumento en el sentido de que la deduccién de impuestos incentiva el ahorro a través de los FPR también es cuestionado por Gravelle, pues el efecto de un aumento en el rendimiento de un activo tiene efectos ambiguos sobre el ahorro. neto, ya que aunque por un lado puede estimular el ahorro por su mayor atractivo (efecto sustitucién), también puede estimular el consumo al aumentar la riqueza de las personas (efecto in- greso), Si la deduccién es a cargo del déficit piblico, habré tam- bién un efecto negativo sobre el ahorro nacional por medio del desahorro del gobierno,’ compensando el posible aumento del ahorro privado. 5. La “Paradoja del aislamiento” y las economias de escala La controversia acerca de Ja naturaleza (sustitutos 0 comple- mentos) entre los FPR y otras formas de ahorro contintia, Pero existen aun mds argumentos teéricos que apoyan el estableci- miento de los FPR. La Namada “Paradoja del aislamiento”, formalizada por Sen (1967) sostiene que, si existen externalidades positivas del ahorro de cada individuo, socialmente el nivel de ahorro agregado sera menor al “6ptimo”8 En otras palabras, una persona pucde pre- ferir cierto nivel de ahorro individual (que podria no tomar en cuenta o s6lo considerar de manera insuficiente, el bienestar de las generaciones futuras), pero la comunidad en conjunto se be- neficiaria si cada uno de sus miembros aumentara su ahorro, Pa- ra alcanzar un nivel socialmente é6ptimo de ahorro, habria nece- sidad de inducir a cada persona a ahorrar més de lo que aho- traria de acuerdo a sus preferencias como individuo,? 7 Gravelle cita los trabajos de Gale y Scholz (1990) y de Manegold y Joines (1990), tos cuales sugieren que las thas no han tenido éxito en estimular él aho- rro y pueden de hecho haberlo disminuido. Gravelle también menciona el im- Portante punto de que un incentive at ahorro es més eficiente opcrando en el margen, por ejemplo, Incentivos al ahorra a partir de un limite inferior. Por el contrario, las mAs tienen incentivos (dedueciones impositivas) hasta que alcan- zan un limite superior, # La “Paradoja del aistamiento” es la extensién a N individuos del juego de su- ma no-ero de dos personas conocido como el “Dilema del prisionero” (Tucker, 1958). La expresién “6ptimo” se utiliza en el sentido de Pareto, ® Por su parte, Baumol (1952), en lo que se conoce como el “Problema del aseguramiento”, argumenta que el individue promedio no ahorrara por el bienE, GONZALEZ SANCHEZ 415 Puede haber asimismo economias de escala en la administra- cién de los FPR, ya que son establecidos para grupos muy am- plios. Ofrecerian, asi, mas beneficios por cada unidad monetaria de contribuci6n que una cuenta personal, Por otra parte, los resultados de los FPR parecen depender enormemente de la modalidad que adopten, esto es, de que se trate de un sistema de reparto o uno de capitalizaci6n individual. Gomo se ha mencionado, este dltimo se acerca mas al objetivo original para el que fueron creados los fondos de pensiones, mientras que el primero ha sido viciado por consideraciones de- mograficas y politicas. De esto se encarga la siguiente seccién, Ill. FONDOS COMUNES ¥ FONDOS INDIVIDUALIZADOS El sistema de pensiones basado en cl modelo de reparto, descan- sa en un principio de solidaridad intergeneracional y de confian- za en la permanencia de dicho sistema, asf como en la propiedad comin de los recursos de los afiliados. De esta manera, las ge- neraciones activas proporcionan recursos a las generaciones en edad de retiro, en la confianza de que las generaciones fucuras aportarén los recursos necesarios para que el proceso continte. En este sistema virtualmente no existe una acumulacién de fondos, pues estA sustentado en un equilibrio entre las aporta- ciones y los beneficios, de tal forma que los recursos se van gas- tando sobre la marcha y los beneficios no dependen de los es- fuerzos, sino que estan definidos de antemano.!9 Ademés, algunos factores han dificultado cl funcionamiento de los sistemas de reparto. Particularmente en los paises desarro- llados, las tasas de natalidad decrecientes han significado que cada vez se incorpore menos personal a la fuerza de trabajo, de tal manera que las contribuciones de los miembros activos han declinado en relacién a las necesidades de los jubilados. Asimis- mo, Ios recursos de los fondos pueden ser utilizados para finan- ciar las necesidades de salud o de retiro de personas que no han contribuido con anterioridad al sistema, esto es, destinandose a grupos de presién, o bien, los recursos pueden usarse para finan- ciar el déficit fiscal. Mas avin, en el sistema de reparto se recurre en ocasiones a los fondos piiblicos para financiar su propio défi- de las futuras generaciones, “excepto si tiene motivos que le aseguren que los demés también acwaran de una manera disefiada para promover el bicnestar futuro de la comunidad”, p. 92. 10 Los beneficios pueden estar basados en el sueldo de los tiltimes afios, lo que constituye un desestimulo al esfuerzo del resto de Ja vida activa del individuo.416 MONETARIA, OCT-DIG 1995 cit, contribuyendo asi al desequilibrio de las finanzas publicas, Finalmente, la ausencia de un esquema adecuado de indizacién ha crosionado el valor de los fondos en el sistema de reparto. Por otro lado, tenemos al modelo de capitalizacién de fondos, que se basa mas en el individualismo, pues el monto de los bene- ficios depende del esfuerzo propio (los beneficios son proporcio- nales a las contribuciones) y los afiliados pueden tener libertad para elegir la compaiifa a la que confian la administracién de sus ahorros para el retiro, En este sistema, cada afiliado tiene dere- chos sobre sus fondos, las cuentas capitalizables son estrictamente individuales y constituyen una fuente de fondos disponibles en el sistema financiero para préstamos a largo plazo. 1, El sistema chileno de pensiones capitalizables Chile sustituyé en 1981 su sistema de reparto por uno de ca- pitalizacién individual. Después de casi trece afios de su introduc- cién, resulta interesante analizar la experiencia chileria, toda vez que en la gran mayoria de los paises domina el sistema de repar- to, con los consiguientes problemas que se describicron anterior- mente, Las principales caracteristicas del sistema de pensiones de ca- pitalizacién individual chileno son: a) Capitalizacién individual con base en contribuciones de mag- nitud definida. 4) Nivel de pensiones directamente relacionado al esfuerzo per- sonal y que depende del saldo acumulado. Se desincentiva asi la posible evasién. ¢) Es obligatorio que los nuevos asalariados se afilien al sistema de pensiones capitalizables, el resto de los trabajadores ha quedado en libertad para incorporarse al nuevo sistema o permanecer en el antiguo, con un fuerte incentiyo para tras- ladarse al nuevo, véase el parrafo (d), ch) Administracién de los fondos por parte de instituciones priva- das (las administradoras de fondos de pensiones o AFP) que compiten entre sf para captar las contribuciones. 4) A los trabajadores afiliados al nuevo sistema se les deduce un 10% de su pago de cada mes, el cual es depositado por su empleador en la arp elegida por el empleado. Es importante destacar que a los trabajadores que cligieron e} nuevo sistema se les otorgé un aumento de una sola vez de 10% en sus sala-E, GONZALEZ SANCHEZ a7 rios, de tal manera que su ingreso liquido permanecié sin cambio. e) Las AFP cobran comisiones de monto prestablecido, general- mente de entre 2.8 y 3.4% de los activos. f) Se exige a las AFP una rentabilidad minima respecto al rendi- miento promedio del total de fondos administrados. g) Indizacién de las pensiones. h) Reglamentacién y fiscalizacién por parte del Estado, y pago del diferencial a quiencs no puedan financiarse una pensién minima establecida. La reglamentacién es muy estricta para maxima seguridad. 2) Los recursos de los fondos sélo pueden invertirse en instru- mentos autorizados por la ley, y se limita severamente la in- clusion de instrumentos riesgosos. j) Mayor acumulacién de capital que en el anterior sistema de reparto. k) Basicamente se pretende que el sistema de capitalizacién sus- tituya al de reparto y no que sea un complemento; las razo- nes de esto son evitar la duplicidad de costos de mantener dos sistemas y las ventajas evidentes del nuevo. IV. DETERMINANTES DEL AHORRO INTERNO EN CHILE: ESTIMACION DEL EFECTO DE LOS FONDOS DE PENSIONES El objetivo de esta seccién es analizar, mediante un ejercicio eco- nométrico, el efecto que ha tenido la introduccién del sistema de fondos de pensiones capitalizables en el ahorro interno en Chile. Para tal fin, se realiza una regresién con minimos cuadrados or- dinarios considerando distintos determinantes del ahorro interno en Chile para el perfodo 1962-92, introduciendo una variable fic- ticia (dummy) que intenta capturar el efecto de la introduccién de} sistema de fondos capitalizables, Las variables utilizadas (ob- servaciones anuales), son las siguientes:!1 * Variable dependiente: i) ahorro interno (AI) definido como la formaci6n bruta de capital fijo, ajustada por la variacién de exis- tencias, menos (mas) el déficit (superavit) en cuenta corriente. Esta variable es expresada como proporcién del PIB. 1 Salvo que se indique lo contrario, todos los datos se obtuvieron de Estadés- ticas Financieras Internacionales (tel FMI.418 MONETARIA, OCT-DIC 1995 * Variables independientes: i) el producto interno bruto (pi) real se expresa en forma de indice; ii) el déficit del gobierno (DEF) como proporcién del pip; é#i) el diferencial de rendimien- tos (DIF) entre el ahorro interno, ajustado por Ja variacién del tipo de cambio del afio correspondiente, y el ahorro externo, se expresa en porcentaje!2 y est4 “adelantado” un periodo, es decir, se supone que el diferencial de rendimientos del afio 2 (diferen- cial de rendimientos esperado) es el que influye sobre el com- portamiento del ahorro interno en el afio 1 (ahorro presente); y iv) una variable ficticia (D), para capturar el efecto de los Frc y cuya forma de inclusién en la regresién se explica mas ade- lante. Con objeto de apreciar Ja relacién potencial de cada variable independiente con la variable dependiente se presentan las gré- ficas I a IV. En esta tiltima, el flujo de los FPG esté como propor- cién del ris.18 Es importante destacar que el periodo de media- dos de los setenta (aproximadamente de 1973 a 1976) estuvo ca- racterizado por una crisis politica de proporciones mayores y un cambio radical de gobierno. La observacién correspondiente a 1975 fue excluida de todas las series, tanto en las graficas, como en la regresién, por considerarsele un atio “atipico”,"4 cuya inclu- sién distorsiona considerablemente los resultados de las regresio- nes, Como se puede apreciar en la grafica I, durante los dos prime- ros decenios considerados hay una relacién inestable y en algu- nos afios incluso inversa entre el comportamiento del pin y el ahorro interno. No es sino hasta principios de los ochenta en que se aprecia una relacién en general directa entre ambas va- riables.15 12 De 1962 a 1976 se estimé el “interés corriente bancario” promedio (fuente: Banco Gentral de Chile, 1986). Para el periodo restante se considera Ia tasa pro- medio ofrecida por los bancos sobre dlepésitos de 30 a 89 dias (“tasa de depési- tos” de Estadisticas Financieras Internacionales del FMI). La yariacién del tipo de cambio se hizo con base en el tipo de cambio promediio, La tasa de interés del ahorro externo esté representada por el rendimiento de los bonos del Estado, de Estados Unidos, a medio plazo, 1 Los datos absolutes de los Frc fueron tomades de Iglesias y Acuiia (1991) y FMI. 14 En ese afio, el rin decrecié en 18%, ia inflacién aleanzé 880% y se registré una devaluacién de 83 por ciento. 15 Como yeremos mis adelante, este cambio en Ia relacin es utilizado para la introduccién de la variable ficticia a partir de 1981, aio en que se adopté el sis- tema de Frc. Para ser més precisos, In relacién directa entre el ahorra interno ¥ el Pip comienza a ser clara a partir de 1984; no hay que olvidar que en los pri- meres afios del decenio de los ochenta In economia chilena se vio seriamenteE, GONZALEZ SANCHEZ 419 GRAFIGA I. CHILE: AHORRO INTERNO Y PRODUCTO INTERNO BRUTO, 196292 (en porcentajes del ris € indice) 30 25 20 iB 10 —— 40 62 64 G6 68 70 72 74 77 #79 81 83 85 87 89 9192 En la grffica IJ Ja relacién inversa entre el déficit presupuestal y el ahorro interno es muy clara durante casi todo el perfodo. Esta relacién va de acuerdo al punto de vista mas aceptado, esto GRAFIGA II, CEULE: AYORRO INTERNO Y DEFICIT DEL GOBIERNO, 1962-92 (en porcentajes del Pin) 25 20 Ahorro 15) Déficit -10+ 1 r + G2 64 66 68 70 72 74 77 79 81 83 85 87 89 9192 ‘afectada por la recesién y in crisis de deuda externn que afecté virtualmente a420 MONETARIA, OCT-DIG 1995 es, la versi6n “neoclasica” general del modelo del ciclo de vida, que postula que una disminucién del ahorro del gobierno (au- mento del déficit presupuestal) tendera a clevar el consumo y desincentivar cl ahorro privado al desplazar la carga tributaria de las generaciones presentes a las gencraciones futuras,16 La relacién entre el diferencial esperado de rendimientos yel ahorro interno expuesta en Ja grdfica III yarfa de manera directa, Esto es intuitivamente légico, ya que cuando este diferencial es positive, es decir, el rendimiento esperado interno es mayor al rendimiento esperado externa, podemos suponer que el ahorro interno aumente y que los fondos financieros internos se tras- laden al exterior en Ja situacién contraria. En los tltimos 4 6 5 afios la relacién entre estas dos variables ya no es tan clara, pare- ciendo estar cl ahorro interno influido por otro(s) factor(es) de manera mas determinante que el diferencial de rendimicntos. Por tiltimo, la grafica TV muestra el monto del flujo de fondos administrados por los fondos de pensiones a partir de 1981 y el ahorro interno. En términos gencrales, se aprecia una tendencia GRAFICA III, CHILE: AHORRO INTERNO Y DIFERENCIAL DE RENDIMIEN- TOS, 1962-92 (en porcentajes del Pin y porciento) 25 100 80 20 60 1b 40 20 10 o 20 5 AD o+ + }-~60 = ” 62 64 66 68 70 72 74 77 79 81 983 85 87 89 9192 '6 Los otros dos enfoques tedricos en relacién al efecto del déficit del gobier- no sobre el ahorro interno son el llamado “keynesiano™ (un mayor desahorro del gobierno elevars cl consumo y el ingreso por medio del efecto multiplica- dor} el mayor ingreso, a su vez, generard ahorro adiclonal) y el Identificade co- mo de “Ricarda-Barro” (in mayor déficit del gobierno originaco por una reduce cién de impuestos no afeeta al ahorro nacional, pnes el ahorro privado aumen- fara en un monto equivalente al desahorro ptiblico, al anticipar las individuos incrementos en las impuestas futuros).E. GONZALEZ SANCHEZ 421 GRAFICA IV, CHILE: AHORRO INTERNO Y FLUJO DE FONDOS DE PENSIO- NES, 1962.92 (en porcentajes del pan) 25 15 10 Fondo de pensiones + 62 64 66 68 70 72 74 77 79 81 83 85 87 89 S192 ascendente de ambas variables casi desde el inicio de la adopcién del sistema de fondos capitalizables (véase nota 15). Como se mencioné, se tata de capturar el efecto de los Frc sobre el ahorro interno mediante una variable ficticia. Nuestra hipétesis es que a partir de la introduccién del sistema de Frc habria habido un cambio sumamente importante en las condicio- nes que determinan el ahorro interno en Chile, y que este cam- bio estarfa siendo reflejado por un cambio de pendiente en la If nea que describe la relacién entre el ahorro interno y el PIB. La variable ficticia se introduce entonces no sélo para capturar un cambio potencial en la interseccién de la linea de regresién, sino también en la pendiente, De esta manera, utilizamos la especifi- cacién usada por Gujarati (1972) para investigar si un cambio de pendiente en la relacién ahorro interno-pin en los primeros ayios de los ochenta es estadisticamente significativa. Mas especifica- mente, y para nuestros propésitos, queremos averiguar si tal cam- bio de pendiente ocurre en el afio 1981, cuando se introdujo el sistema de Pc y si se pucde justificar estadfsticamente.17 17 La forma general del modeto cs In siguiente: Y= ay + a, D, + b, X, + DX, + 0; Z, + U, donde, Y es una variable dependiente (ahorro interno); X, una variable inde- pendiente (P18); D, igual «1 para el periodo que inicia en 1981, e igual a O para el perfodo anterior a 1981; Z, otras variables independientes; é igual a 1962-02 fexeluyendo 1975); 4 igual a3, 4, 06422 MONETARIA, OCT-DIC 1995 Los resultados son (estadisticos t, entre paréntesis): Al, = 31.99 — 51.73D, — 0.23PIB, + 0.50(D,*PIB,) — (6.34) (7.51) | (-8.55) (6.577) ~0.46DEF, + 0.06DIF, 2.8) (2.1) R? = 0.78; DW= 1.62 Podemos observar que la regresién estimada proporciona un buen ajuste. Nétese que los coeficientes de la variable ficticia (tanto en el diferencial de la interseccién como en el cambio de pendiente) son estadisticamente significativos en el nivel de 5%. Asi, podemos aceptar la hipétesis de que hubo un cambio (de interseccién y de pendiente) en Ia relacién AFPIB a partir de 1981. A partir de’ estos resultados derivamos dos regresiones. Subperiodo 1962-80 (D = 0): Al, = 31.99 ~ 0.23PIB, ~ 0.AGDEF, + 0.06DIF, Subperiodo 1981-92 (D = 1): Al, = -19.74 + 0.27PIB, ~ 0.AGDEF, + 0.06DIF, Tenemos entonces que, durante todo el periodo (1962-92), por cada unidad de aumento del déficit medido como propor- cién del Pin, el ahorro interno, también como proporcién del Pip, declina en 0.46 unidades, Por su parte, el diferencial de rendi- mientos influye de manera positiva al ahorro interno y por cada punto porcentual de aumento de este diferencial (favorable al ahorro en Chile), el ahorro interno aumenta en 0.06 unidades,18 también durante todo el periodo. Por lo tanto, podemos observar que en el periodo 1962-80: Ya agt by X,+ 0; Z, Mientras que para el perfodo 1981-92: Ym (ay + ay) + (by + by) X, + 0; Z Esta técnica supone implicitamente que los términos de error en los dos frag mentos, que podrian considerarse dos regresiones distintas, tienen las mismas propiedades, particularmente una varianza comtin. 18 Si este diferencial de rendimientos interno y externo es considerado como In “tasa de interés” de los fondos depositados cn Chile, el efecto relativamente pequeiio de aquél sobre el ahorro interno tendria una explicacién. Como ya se ha mencionado, Ia teorfa acerca de la relacién entre estas dos variables postula un efecto ambiguo de Ja tasa de interés en el ahorro, pues un incremeato de la tasa de interés anmentara ef ingreso futuro y Ia riqueza de las personas inducien- do un aumento del consumo corriente, pera al mismo tiempo, una mayor tasa de interés significa que privarse de una unicad de consumo corriente resultardE, GONZALEZ SANCHEZ 428 En cuanto a la influencia del pm sobre el ahorro, tenemos que hacer la distincién entre los dos subperiodos. Recordemos que de acuerdo a la gr4fica I, la relacién entre estas dos variables es in- estable ¢ incluso inversa hasta principios de los ochenta. Esto es confirmado por el signo negativo de la variable Pip en el subpe- riodo 1962-80, que refleja la inestabilidad de la relaci6n durante ese subperiodo, sugiriendo que en promedio, durante ese lapso, Jos aumentos en e] PIB no se traducian en un mayor ahorro, El cambio de signo de la variable pin en el segundo subperio- do sugiere una “correccién” de la relacién entre PIB y ahorro interno, En el contexto de nuestro andlisis, esta correccién po- dria ser atribuida a la introduccién del sistema de fondos de pen- siones de capitalizacién individual, que vino a sustituir el anterior esquema de reparto.!9 En el segundo subperiodo, cada unidad de aumento del pin contribuiria con un incremento de 0.27 unidades del ahorro in- terno. Esto habria sido posible gracias al esquema de ahorro obligatorio que implica el sistema de fondos de pensiones chi- leno, en el que un 10% del ingreso de cada individuo es deposi- tado en una institucién privada que a su vez invierte estos fondos en distintos instrumentos financieros, Es importante tomar en cuenta que, como se dijo anterior- mente, el periodo en que ha estado vigente el sistema de FPG es relativamente corto y que el aumento de su importancia —el monto acumulado de los fondos administrados pasé de 0.9% del Pin en 1981 a 36.6% en 1992- refleja en gran medida la incorpo- racién de un ndmero cada vez mayor de afiliados de la fuerza de trabajo (véanse graficas V y VI), que tenderé a estabilizarse en cl largo plazo. Asimismo, en la medida en que este sistema es relati- vamente nuevo cn la economia chilena, sus ingresos (aportacio- nes de los nuevos afiliados) son mayores a sus egresos (pagos a los jubilados), pues los nuevos afiliados alcanzarfin su edad de en un mayor monto de consumo futuro, haciendo asi mas atractivo el ahorro co- rriente, Asf, el efecto de un aumento de in tasa de interés sobre el ahorro es am- biguo. La evidencia empirica, corroborada en este caso, sugiere que, indepen- dientemente del signo, Ja correlacién entre la tasa de interés y el ahorro es rela- tivamente pequefia. 38 Mencionamos anteriormente que Ia relacién directa entre el ahorro inter: no y el diferencial esperado de rendimientos es menos clara en los tiltimos 4 6 5 aiies del perfodo analizade, Es probable que en esos aiios, al estar el ahorro interno determinado en gran medida por los FPG, la Influencia de dicho diferen- cial se haya vuelto menos importante. En este sentido, los Frc estarfan aislando al ahorro interno, al menos en cierto grado, de los choques externos que stipo- nen los movimientos de las tasas de interés en el exterior y de las modifleaciones abruptas del tipo de cambio.MONETARIA, OGT-DIC 1995 424 S661 ‘Tedopensaiy] opeiatoyy optiog f (1661) eumoy A sexsap8] sauNangy 16st 066. 6861 8861 L861 9861 $861 860 ‘861 8861 T86T O OL OF (aus yp sofa2210d va) 26-1861 ‘SUTEVZTIVIIAVD SENOISNAA 3d SOGNOd SOTIC OdVINNNDV OLNOW THHO “A VOLaYED.425 “(t661) PyRoy A seisapBy auNaAy gg6t $861 #861 $861 1961 [yuneane OOL (ofeqen ‘9p eziany xj 2p saftiusosod U2) 06-186 “STIEVZFIVLIAVO SOONOT 30 WWAISIS TY SOGYTILIY 30 NOIDA TOAG :F11HO “IA VOLIVAD B. GONZALEZ SANCHEZ426 MONETARIA, OCT-DIC 1995 s afios en el futuro. Cuando jubilacién sélo hasta dentro de vai esto suceda, los aumentos espectaculares del monto acumulado de los fondos de pensiones se estabilizaran. A pesar de lo anterior, no hay que perder de vista que aun después de los aumentos considerables y temporales al inicio del sistema, los FPc constituyen una fuente de financiamiento de in- versiones a largo plazo y con certidumbre, de tal manera que la “correccién” del efecto de} pi sobre el ahorro sugerida por el anilisis econométrico tenderia a ser permanente.20 ‘CONSIDERACIONES FINALES. Es sumamente dificil obtener conclusiones definitivas desde el punto de vista teérico acerca de la naturaleza de sustitucién o complementariedad de los FPR en relacién a otras formas de aho- tro, Sin embargo, si existen externalidades positivas del ahorro individual, el monto de ahorro agregado sera menor al éptimo social, por lo que se justificaria cl establecimiento de un sistema de pensiones con contribuciones obligatorias de los trabajadores. La nocién de las externalidades positivas esté detrés de la crea- cién de la seguridad social en el siglo xIx. La existencia de eco- nomias de escala en la administracién de los FPR también apoya- rian su adopcién. Aunque los sistemas de seguridad social de la gran mayoria de los paises estan basados en el modelo de reparto, se ha hecho evidente en muchos casos 1a inviabilidad de este sistema para sa- tisfacer las necesidades de retiro de las generaciones que se jubi- lan, Por su parte, el sistema de pensiones de capitalizacién pro- porciona beneficios de acuerdo al esfuerzo personal de cada tra- bajadoy, aislindolo de los efectos desfavorables de los cambios en la tasa de natalidad, Si los fondos son administrados por institu- ciones privadas, se les aisla también de presiones politicas. La in- dizacién de los fondos es también esencial para evitar la erosion del capital acumulado, Chile ha tenido un éxito notable en la sustitucién de un siste- 2 Naturalmente, la causalidad podrfa ser a fa inversa, esto es, que un mayor shorro induzea a un mayor rin por medio de incrementos de ta inversion. Se entrarfa entonces, en un circulo “virttioso”. Esto se cumplirfa siempre y cuando el gobierno no incurriera en un desahorro por un perfodo suficientemente pro- longado para influir adversamente al ahorro nacional, Por otra parte, el sistema de fondos de pensiones chileno ha incentivado la aparicién de nuevos instru mentos financieros, lo que también puede tracr un efecto favorable permanente en el crecimiento, al aumentar Ia eficiencia cel mercado de activos financieros,E, GONZALEZ SANCHEZ 427 ma de seguridad social basado en un modelo de reparto, que costaba al gobierno el equivalente a 2% del Pip anualmente, a uno de capitalizacién, y de acuerdo a los resultados del ejercicio econométrico realizado, la introduccién del nuevo sistema habria contribuido a que aumentos en el ingreso de Chile (medido por el Pts) se tradujeran efectivamente en un mayor ahorro interno. La experiencia de Chile también sugiere la superioridad de un sistema de pensiones capitalizables sobre uno de reparto. Es importante sefialar que el equilibrio del presupuesto pabli- co y el desarrollo competitive de los mercados:de capitales y de seguros en Chile han sido factores exégenos que han contribuido al éxito de los fondos de capitalizacién. Las finanzas ptblicas sa- nas son importantes porque es necesario cubrir los pagos que el anterior sistema de pensiones dejara de recibir de los trabajado- res jévenes incorporados al nuevo sistema, y que sin embargo re- presentan las pensiones de los jubilados amparados en cl viejo sistema. En cuanto a la existencia de un mercado de capitales de- sarrollado, la experiencia de la nacién sudamericana muestra que no cs una condicién necesaria que exista tal mercado para introducir un sistema de fondos de pensiones capitalizables, pues la misma acumulacién de fondos y la demanda de activos finan- cieros consecuencia del nuevo sistema, es un estimulo para la in- novacién y el crecimiento del mercado financiero. Tampoco hay que perder de vista que la introduccién del sis- tema de capitalizacién chileno ha sido parte de un proceso muy amplio de transformacién de la economia, y que los diferentes cambios se refuerzan mutuamente para producir éxito en cada componente y en la economia en general, Por otra parte, en México se introdujo en mayo de 1992 cl sis- tema de ahorro para el retiro (SAR). Con este sistema se pretende aumentar el ahorro interno privado del pais que en Jos tiltimos afios ha caido de manera muy pronunciada. El sar esti disefiado como una forma de ahorro obligatoria y con cuentas individua- les, compartiendo por lo tanto estas caracteristicas generales con los fondos de pensiones capitalizables de Chile. Por el lado de las diferencias basicas entre los sistemas mexicano y chileno, tene- mos que en el segundo el ahorro equivale a 10% del salario del trabajador. Por el contrario, en el caso mexicano la aportacién equivale a 2% del sucldo del empteado. El perfodo durante el que ha operado el sAR es muy corto y por lo tanto no ¢s posible evaluar resultados concluyentes. Pode- mos sin embargo sefialar que su impacto sobre el ahorro interno en México sera menor al de los fondos de capitalizacién indivi- dual cn Chile, la principal raz6én es la magnitud del monto aho-428 MONETARIA, OCT-DIC 1995 rrado, 10% del salario en Chile y 2% en México. El sr mexicano podria modificarse en el futuro ~aprovechando la experiencia de Chile con los fondos de capitalizacién-, de tal manera que se convierta en un instrumento mas poderoso para elevar el monto del ahorro interno privado en México y constituirse en una fuen- te considerable de recursos para la inversi6n productiva a largo plazo. REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS Banco Central de Ghile (1986), Indicadores Econémicos » Socia- les, 1960-85, Direccién de Estudios, Baumol, W. J. (1952), Welfare Economics and the Theory of the State, Harvard University Press, Cambridge. Becker, Gary (1993), “How to Secure Social Security’s Future”, Business Week International, julio, p. 8. Cagan, Phillip (1965), The Effect of Pension Plans on Aggregate Saving: Evidence from a Sample Survey, National Bureau of Economic Research (Occasional Paper 95). Corbo, Mario (1988), “Evolucién reciente del sistema financiero chileno”, Cuadernos de Economia, vol. 25, n® 76, diciembre. 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