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1.

- Análisis financiero histórico

La empresa ha estado experimentando una merma constante en la participación de


mercado en los distintos rubros debido a la fuerte competencia, además la guerra de
precios desatada sobre todo en el sector móvil ha afectado de manera significativa los
resultados de la empresa, lo que se manifiesta en la caída de las ventas en los dos
últimos dos años, la caída en el margen operativo, margen neto, y el margen de
EBITDA, aunque la empresa mantiene una aceptable capacidad de cobertura del pago
de intereses.

2013 2014 2015 2016 2017 2018


Var % de las ventas 8% 3% -4% -9% -4%
Gastos de Ventas y
Distribución (% de ventas) 2.1% 2.3% 1.8% 1.6% 2.0% 2.2%
Gastos de Administración (%
de ventas) 78.6% 80.0% 81.2% 85.3% 97.5% 102.3%
Margen operativo 19.33% 17.70% 17.31% 15.39% 1.59% -3.34%
Margen neto 9.44% 10.34% -5.21% 9.88% -4.26% -5.07%

3,157,0 2,587,3 1,721,1 1,379,5 1,433,3


EBITDA 3,493,376 97 70 10 46 60
Margen de EBITDA 40% 34% 27% 19% 16% 18%
Capacidad de cobertura 9.5909 13.7757 6.7461 10.9878 8.4565 7.4599

2.- Análisis de la industria donde opera la empresa

Los principales servicios de telecomunicaciones que ofrecen las compañías del sector,
se realizan en el marco de contratos de concesión otorgados por el Estado a través del
Ministerio de Transportes y Telecomunicaciones (“MTC”), la Ley de Telecomunicaciones y su
Reglamento General, las normas expedidas por el MTC y supervisados por el Organismo
Supervisor de la Inversión Privada en Telecomunicaciones (“OSIPTEL”).

La actividad regulatoria del sector de telecomunicaciones busca desarrollar y


consolidar los estándares de competencia del mercado, habiendo logrado que se incremente
la teledensidad en todos los servicios, se amplíe la cobertura hacia zonas rurales y zonas
alejadas, y se eleve el nivel tecnológico de las comunicaciones. Todo esto se traduce en la
reducción de las tarifas de los servicios, en la ampliación del servicio brindado, en mayor oferta
agregada para cada servicio, en diversidad de planes tarifarios, mayor nivel tecnológico en las
comunicaciones, en masificación de los servicios de telecomunicaciones, entre otros
considerados en vigencia.

Los servicios de telefonía fija y de larga distancia son ajustados trimestralmente con
base en canastas de servicios de acuerdo a tarifas tope, las que son establecidas en la
combinación de la tasa de la tasa de inflación y del factor de productividad.

En el mercado peruano participan varios operadores de servicios de telecomunicación,


con concentración de negocios entre los dos primeros: (1) Telefónica del Perú del Grupo
Telefónica de España, con la marca “Movistar”, que mantiene liderazgo en los distintos
negocios en donde opera. (2) América Móvil, que adquirió las operaciones de Telmex Perú, con
la marca comercial “Claro”, la cual brinda una oferta integrada de servicios de telefonía fija-
móvilInternet-televisión pagada, y luego adquirió OLO Perú, que brinda servicios de internet
inalámbrico. (3) Entel Chile, proveedor integrado de telecomunicaciones y servicios TI, que
adquirió las operaciones de Nextel Perú en abril del 2013, pasando a llamarse Entel Perú desde
octubre del 2014; además desde Entel Chile participa en el Perú a través de las filiales
Americatel Perú y Servicios de Call Center del Perú, ofreciendo servicios de arriendo de redes a
mayoristas, call center, contacto remoto y mesas técnicas de ayuda en ambos países. (4)
Viettel Perú, cuarto operador de telefonía móvil, inició operaciones bajo la marca Bitel en julio
del 2014, y que actualmente brinda el servicio de banda ancha gratuita a colegios en diferentes
distritos del interior del país y telefonía móvil. (5) Direct TV en televisión pagada; además,
existen otros operadores de larga distancia, de televisión pagada y de servicios de telefonía fija
en localidades específicas con participaciones de mercado reducidas. (Fundamento de
clasificación de riesgo de telefónica, Class& Asociados)

3.- Analisis de la empresa y su entorno

En el 2018, el país se vio afectado por un escenario político polarizado, con


enfrentamientos entre el Poder Ejecutivo y Legislativo, y por los casos de corrupción
relacionados a “Lava Jato” y financiamientos ilegales a partidos políticos. En este contexto,
Telefónica continuó apostando por el país e invirtió más de S/1,300 millones, de los cuales
S/1,200 millones se destinaron a expandir y mejorar la infraestructura de las redes fijas y
móviles en todo el país. Gracias a dicha inversión, en el negocio móvil se logró instalar
alrededor de cuatro antenas 4G al día en nuevos espacios, lo que significa un 60% más que en
el 2017.
Durante el 2018, la intensidad competitiva del sector se mantuvo y continuó afectando
el valor del mercado. Los operadores incrementaron sus inversiones y optaron por diferentes
estrategias buscando mejorar sus resultados. Las principales acciones estuvieron dirigidas al
blindaje y captura de clientes de alto valor, agresividad comercial con ofertas con planes
ilimitados, búsqueda de eficiencias y reducción de subsidios a partir de planes de
financiamiento.

En el negocio móvil, según reportes oficiales del OSIPTEL, el mercado móvil alcanzó
41.0 millones de líneas al 3T2018, un crecimiento de 7.9% respecto al mismo periodo del 2017,
mientras que la densidad del servicio (líneas/ población) alcanzó 133.2%. Movistar mantiene el
liderazgo con 15.4 millones de líneas y una participación de 37.5%. En el 2018 ingresaron dos
nuevos operadores móviles virtuales Dolphin y Cuy móvil, incrementando el mercado móvil a
siete operadores.

Con el objetivo de continuar mejorando la calidad del servicio móvil, los operadores
continuaron desplegando estaciones base celular. Al 1T2018, se alcanzó 21,294 estaciones
base, un crecimiento de 3.2% respecto al 4T2017 según OSIPTEL. El continuo despliegue de
infraestructura móvil y la reducción de los cargos de interconexión (cargos homogeneizados
desde febrero 2018) permitieron que los operadores mantuvieran agresividad comercial con
planes ilimitados de voz y datos, reducción de cargos fijos al portarse de operador, planes
prepagos con datos acumulables, entre otros. Las mayores prestaciones brindadas a los
clientes han sido difíciles de monetizar afectando el valor del mercado.

De esta manera, la portabilidad móvil continuó creciendo. Según cifras del OSIPTEL, en un
acumulado a diciembre 2018 se han registrado 8.1 millones de líneas portadas, 2.5 veces más
respecto al mismo periodo del 2017. Las portabilidades de origen prepago pasaron de 57% en
diciembre 2017 a 70% en diciembre 2018. Según OSIPTEL, Movistar, por segundo mes
consecutivo, pasó a liderar la portabilidad neta en diciembre con 14 mil líneas. Por otro lado, el
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churn móvil del mercado se mantiene en niveles altos. El churn promedio de los principales
operadores fue 6.4% al 3T2018 (+ 0.9 pp vs 3T2017).
Según reportes oficiales del OSIPTEL, al 3T2018, la telefonía fija alcanzó 2.8 millones de líneas,
una reducción de 2.7% respecto al 3T2017, esta caída es producto de la constante sustitución
de la telefonía fija frente al servicio móvil. Por su parte, la banda ancha fija mostró un mayor
dinamismo y alcanzó 2.5 millones de líneas (+ 8.7% respecto al 3T2017). Movistar lideró el
crecimiento de la banda ancha capturando el 64% de la ganancia neta de líneas y alcanzando
récord de ventas en mayo y octubre. Movistar liderar la participación del mercado de banda
ancha con 74.5% al 3T2018.
El mercado de televisión por suscripción continúa creciendo, al 3T2018 registra un
crecimiento de 11.7% respecto al 3T2017. Los accesos en Lima crecieron 6.5%, mientras que
en provincias en 18.1%. En el mismo periodo Telefónica incrementó su base de clientes de
televisión pagada en 12.0% respecto al 3T2017. Este crecimiento fue producto de los
diferenciales en nuestras parrillas comerciales, con lanzamientos exclusivos como Movistar
Series y el octavo canal de contenido propio “ESports” dirigido al mundo gamer en el país. En
el contexto de la clasificación y participación de Perú en el mundial de fútbol, Movistar lanzó
películas propias como “Largo Tiempo” e “Incondicionales”. Por su parte, el resto de
operadores enfocó su crecimiento en provincias, principalmente con el servicio de televisión
satelital. (Memoria 2018 Telefonica del Perú S.A.A)

4.- Análisis de Estados financieros

Por la naturaleza del negocio, la empresa mantiene un nivel de periodos de pagos muy
encima que el de cobranza, razón por la cual su ratio de liquidez es inferior a 1. El nivel de
liquidez a tenido un comportamiento estable a pesar de la caída en los resultados de la
empresa.

La rotación de inventarios ha tenido un comportamiento estable en los últimos años;


mientras que la rotación de cobranza se ha deteriorado y la rotación de pagos ha mejorado.

La empresa por lo general, mantiene una política de alto grado de endeudamiento, se


financia mayormente con deuda, pero siempre mantiene una aceptable capacidad de
cobertura del pago de intereses.
5.- Determinación del costo de la deuda

En base a las tasas de los títulos emitidos por la empresa (Bonos), y tasas de interés de
préstamos bancarios, se obtuvo los costos de deuda promedio históricos de los últimos seis
años:

2018 2017 2016 2015 2014


Kd 7.19% 7.72% 6.92% 5.77% 5.64%

6.- Determinación del costo de oportunidad del capital

Tasa Libre de Riesgo: Se asume la tasa de los bonos con vencimiento a 10 años, emitidos por el
tesoro de los Estados Unidos igual a 6.84%.

Rendimiento de mercado: Se asume el promedio de 20 años del rendimiento del portafolio de


mercado S&P 500 de Estados Unidos calculado por damodaran igual a 7.07%.

Beta de la empresa: Se asume el beta no apalancado del sector telecomunicaciones de


servicios de los Estados Unidos igual a 0.639. Se estima el beta apalancado de la empresa igual
a 0.803.

Riesgo país: Se asume el puntaje EMBI al cierre del 2018 igual a 1.68%.

Se calculó el costo de oportunidad de capital igual a 8.67%.

CALCULO DEL COSTO DEL


PATRIMONIO (Ks) 2014 2015 2016 2017 2018
KLR = Promedio de T-Bond 4.59% 5.34% 5.70% 5.73% 6.84%
KM = Promedio Rendimiento S&P
500 11.61% 9.82% 9.28% 8.70% 7.07%

Beta no apalancado 0.66 0.62 0.59 0.67 0.64

Beta apalancado 0.81 0.75 0.71 0.81 0.80


Riesgo Pais 1.82% 2.40% 1.70% 1.36% 1.68%
CAPM = KLR + [ ( KM - KLR )* Beta
] 9.21% 8.10% 7.82% 7.72% 6.99%
Ks = CAPM + Riesgo país 11.03% 10.50% 9.52% 9.08% 8.67%
7.- Determinación del costo promedio ponderado de capital (WACC)

En base a los costos de deuda promedio, los costos de oportunidad de capital y los
pesos de financiamiento de deuda y patrimonio se determinó el costo promedio ponderado de
capital (WACC)

CALCULO DEL COSTO PROMEDIO


PONDERADO DE CAPITAL
(WACC) 2014 2015 2016 2017 2018
Wd 24.40% 24.06% 22.33% 23.19% 26.71%
Kd 7.19% 7.72% 6.92% 5.77% 5.64%

1-t
0.71 0.71 0.72 0.72 0.70
Ws 75.60% 75.94% 77.67% 76.81% 73.29%
Ks 11.03% 10.50% 9.52% 9.08% 8.67%
WACC= Wd [Kd (1-t) ] + Ws Ks 9.58% 9.28% 8.51% 7.93% 7.41%

8.- Creación y destrucción de valor a través del EVA

La merma de la participación de mercado de la empresa en los distintos servicios que


brinda, así como los crecientes gastos administrativos, se refleja en la destrucción de valor
para los accionistas en los dos últimos años.

CALCULO DEL EVA


HISTORICO
2014 2015 2016 2017 2018
ROIC 13.04% -4.45% 9.06% -4.32% -5.11%

WACC= Wd [Kd (1-t) ] + Ws


9.58% 9.28% 8.51% 7.93% 7.41%
Ks

Capital Invertido promedio


7,922,873 7,570,407 7,733,388 8,227,536 8,130,421

EVA = (ROIC - WACC) * - - -


Capital invertido promedio 274,065 1,039,307 42,474 1,008,437 1,017,710

9.- Flujo de caja Libre


La caída en las ventas, así como el incremento en las inversiones se refleja en flujos de
caja libre negativo en los dos últimos años.

FLUJO DE CAJA LIBRE 2014 2015 2016 2017 2018


Ingresos de Actividades Ordinarias
9,308,716 9,571,568 9,221,852 8,436,371 8,095,867
Ganancia Bruta 9,308,716 9,571,568 9,221,852 8,436,371 8,095,867
- - - - -
Gastos de Ventas y Distribución
182,971 214,286 176,432 146,353 172,673
- - - - -
Gastos de Administración
6,807,280 7,444,999 7,768,083 7,870,726 8,223,309
Ganancia Operativa (EBIT) 2,318,465 1,912,283 1,277,337 419,292 -300,115
- - - - -
Impuestos a las utilidades
616,552 1,963,589 504,391 396,053 54,060
NOPAT 1,701,913 -51,306 772,946 23,240 -354,175

Depreciación y amortización
1,174,911 1,244,814 1,310,033 1,301,818 1,679,661
- -
Cambio en el capital de trabajo
190,874 966,204 222,134 199,664 254,237
- - - - -
Inversiones
1,814,910 1,648,402 1,600,112 2,761,933 1,835,518
FLUJO DE CAJA LIBRE 871,040 511,310 705,001 -1,636,540 -255,795

10.- Proyección de las ventas

Para realizar la proyección de las ventas en los próximos 10 años, se eligió inicialmente
como variables explicativas al PBI real y el PBI de servicios. Al realizar el análisis de correlación
de todas las variables, se observa que existe una fuerte correlación entre las variables
explicativas, lo que indicaría la presencia de multicolinealidad en caso de estimar la ecuación
de regresión con las dos variables.

Ventas PBI PBI - Servicios


Ventas 1
PBI 0.841 1
PBI - Servicios 0.768 0.924 1

A pesar que las ventas tienen una fuerte correlación con el PBI-servicios, sin embargo esta
variable sale no significativo (Prob >0.05), esto debido a la presencia multicolinealidad en el
modelo, por lo que lo eliminamos del modelo.

Coeficientes Error típico Estadístico t Probabilidad


Intercepción -7518761 3732150 -2.01 0.075
PBI 33 18 1.91 0.088
PBI - Servicios -3 26 -0.13 0.899
Finalmente se estima la ecuación de regresión para estimar las ventas:

Ventas = -7219610 +31*PBI

Coeficientes Error típico Estadístico t Probabilidad


Intercepción -7219610 2794142.8768 -2.5838 0.0272
PBI 31 6.3692 4.9233 0.0006

Se obtuvo la proyección de las ventas:

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028
Proyecci
ón var %
del PBI
real 3% 4% 4.50% 4.50% 4.50% 4.50% 4.50% 4.50% 4.50% 4.50%

PBI real 551,234 573,283 599,081 626,040 654,212 683,651 714,415 746,564 780,159 815,267

10,065,9 10,757,3 11,566,3 12,411,6 13,295,0 14,218,2 15,182,9 16,191,0 17,244,5 18,345,4
Ventas 27 49 12 79 87 48 52 67 47 35

11.- Inductores

Gastos de ventas y Gastos administrativos (% de ventas)

Se asume el promedio de los últimos seis años

Indicadores de Gestión

Se asumen los días de cobranza, inventarios y de pago como el promedio de los últimos diez
años

Inversiones

Se asume el promedio de los últimos seis años


PROYECTADO
Concepto 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028

10,757,3 11,566,3 12,411,6 13,295,0 14,218,2 16,191,0 17,244,5 18,345,4


Ventas 10,065,927 49 12 79 87 48 15,182,952 67 47 35
Depreciaci
ón
/Propieda
d planta y
equipo
anterior 18.5% 18.5% 18.5% 18.5% 18.5% 18.5% 18.5% 18.5% 18.5% 18.5%
Amortizac
ión
/Activos
Intangible
s 14.6% 14.6% 14.6% 14.6% 14.6% 14.6% 14.6% 14.6% 14.6% 14.6%

1,421,64 1,421,64 1,421,64 1,421,64 1,421,64 1,421,64 1,421,64 1,421,64


CAPEX 1,421,649 9 9 9 9 9 1,421,649 9 9 9
Compra
de Activos
Intangible
s 258,574 258,574 258,574 258,574 258,574 258,574 258,574 258,574 258,574 258,574
Deuda
CP/Activo
Cte 20.5% 20.5% 20.5% 20.5% 20.5% 20.5% 20.5% 20.5% 20.5% 20.5%
Deuda
LP/Activo
Total 10.3% 10.3% 10.3% 10.3% 10.3% 10.3% 10.3% 10.3% 10.3% 10.3%
Periodo
promedio
de
cuentas
por cobrar 57.64 57.64 57.64 57.64 57.64 57.64 57.64 57.64 57.64 57.64
Periodo
promedio
de
inventario
s 12.78 12.78 12.78 12.78 12.78 12.78 12.78 12.78 12.78 12.78
Periodo
promedio
de
cuentas
por pagar 92.62 92.62 92.62 92.62 92.62 92.62 92.62 92.62 92.62 92.62
Efectivo
(% de
ventas) 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1%
Gastos de
Ventas y
Distribuci
ón(% de
ventas) 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0%
Gastos de
Administr
ación (%
de ventas) 89.3% 89.3% 89.3% 89.3% 89.3% 89.3% 89.3% 89.3% 89.3% 89.3%
Tasa de
impuestos 29.50% 29.50% 29.50% 29.50% 29.50% 29.50% 29.50% 29.50% 29.50% 29.50%

12.- Proyección Flujo de Caja Libre


En base a las proyecciones de los inductores se realizó la proyección del flujo de caja libre de
los próximos diez años.
FLUJO DE CAJA LIBRE 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028
Ingresos de Actividades
10,065,927 10,757,349 11,566,312 12,411,679 13,295,087 14,218,248 15,182,952 16,191,067 17,244,547 18,345,435
Ordinarias
Ganancia Bruta 10,065,927 10,757,349 11,566,312 12,411,679 13,295,087 14,218,248 15,182,952 16,191,067 17,244,547 18,345,435
Gastos de Ventas y
-200,119 -213,865 -229,948 -246,754 -264,317 -282,670 -301,849 -321,891 -342,836 -364,722
Distribución
Gastos de Administración -8,984,069 -9,601,178 -10,323,196 -11,077,705 -11,866,166 -12,690,109 -13,551,129 -14,450,894 -15,391,150 -16,373,716
Ganancia Operativa (EBIT) 881,740 942,306 1,013,169 1,087,220 1,164,603 1,245,469 1,329,974 1,418,281 1,510,562 1,606,996
Impuestos a las utilidades -260,113 -277,980 -298,885 -320,730 -343,558 -367,413 -392,342 -418,393 -445,616 -474,064
NOPAT 621,627 664,326 714,284 766,490 821,045 878,056 937,631 999,888 1,064,946 1,132,932

Depreciación y amortización 1,574,200 1,381,834 1,224,579 1,096,011 990,884 904,913 834,598 777,080 730,022 691,518

Cambio en el capital de
349,012 35,116 41,086 42,934 44,866 46,885 48,995 51,200 53,504 55,912
trabajo

Inversiones -1,680,223 -1,680,223 -1,680,223 -1,680,223 -1,680,223 -1,680,223 -1,680,223 -1,680,223 -1,680,223 -1,680,223

FLUJO DE CAJA LIBRE 864,615 401,052 299,725 225,212 176,572 149,631 141,001 147,944 168,249 200,138

13.- Valor de la empresa

Se empleó el método del flujo de caja libre descontado y se encontró el valor de


la empresa igual a 3,253,866 miles de soles, y el valor del patrimonio de la empresa
igual a 1104538 miles de soles. Se halló el valor de la acción común igual a S/. 0.33
inferior en 45% a la cotización de mercado al cierre del 2018. Se recomienda vender
las acciones de la empresa.

Valor de la empresa hoy = 3,253,866


Deuda 2,149,328
Valor del patrimonio 1,104,538