Teoría de Riesgo en las decisiones de Inversión.

(II parte)

Componentes del Riesgo de un activo.

El riesgo total de un activo está conformado por el riesgo único que es

propio de la empresa, y el riesgo que es propio del mercado.

El riesgo único, llamado también “riesgo no sistemático”, puede

eliminarse mediante la diversificación. La evidencia empírica ha demostrado
que una cartera bien estructurada entre 10 a 12 títulos pude lograr eliminar (o
casi eliminar) este riesgo. Algunos ejemplos relacionados con este tipo de
riesgo son: competencia existente en la industria específica, grados de
conflictos sindicales, prácticas crediticias, elasticidad precio, calificación de la
plana directiva, y otros.

El riesgo del mercado, denominado “riesgo sistemático” no es posible

eliminarlo mediante la diversificación. Es un riesgo que afecta a toda la
economía impactando a las empresas o industrias con diferentes grados de
intensidad. Algunos ejemplos son: inflación, regulaciones ambientales, tipo de
cambio, aranceles, legislación laboral, y otros.

Riesgo total activo “j” = Riesgo no sistemático + Riesgo sistemático

Intuitivamente, podemos avanzar lo siguiente: La compensación

económica que el mercado debe regular a través de la “mano invisible” es que
el premio por riesgo debe corresponder solamente al riesgo sistemático de un
título, y no al riesgo total de éste, por cuanto la parte no sistemática la
podemos eliminar a través de la diversificación. Llegaremos a precisar y medir
esto, ya luego, con el “modelo de precios de activos de capital”, conocido
como CAPM.

El gráfico N° 1, muestra la forma en que el riesgo no sistemático va

disminuyendo conforme agregamos más títulos a una cartera:

1
.- Preparada por Julio Gaete Oliver. Ingeniero Comercial. Magíster en Administración.
El Coeficiente de correlación y la diversificación.

Debemos tener claro de que independiente del número de títulos que

conformen la cartera, el ρ se da únicamente entre dos títulos y el valor
resultante es uno solo.

Vemos en el grafico N° 2, con dos activos riesgosos, que cuando el ρ

es +1, resulta una línea recta conforme cambian las proporciones en que se
combinan los títulos. Esta comienza a curvarse hacia la izquierda cuando los
activos involucrados van presentando un ρ cada vez menor, hasta llegar a un
ρ de -1, en que podemos apreciar nuevamente una recta de muy leve
pendiente. La conclusión de todo esto es que el efecto de la diversificación va
aumentando a medida que ρ disminuye.
FRONTERA EFICIENTE DE UN GRAN NÚMERO DE TÍTULOS
RIESGOSOS.

Tal como podemos formar carteras de dos activos, podemos también

incrementar el portafolio con la incorporación de nuevos títulos y con diversas
proporciones. La gráfica N° 3 es una ilustración de las posibilidades que
pueden llegar a lograrse. Lo que resulta claro es que podemos llegar a
establecer lo que se denomina la “frontera eficiente” en cuya línea están los
portafolios de mayores retornos para cada nivel de riesgo.

La determinación de los mayores retornos para cada categoría

de riesgo, es un dato objetivo. La determinación del mejor retorno a lo largo de
la frontera eficiente, es un dato subjetivo, que va a depender de cuán
dispuesto al riesgo esté el inversionista. Las curvas de indiferencias tangentes
a la frontera eficiente de cada inversionista marcaran la mejor combinación
deseada por éste, dentro de una infinidad de posibilidades a lo largo de la
frontera.

INCORPORACIÓN DE INSTRUMENTOS LIBRE DE RIESGOS (Rf).

Hasta ahora no habíamos mencionado los instrumentos que no tienen

riesgos como sería el caso de bonos con aval del estado. Lo importante de
esto es que abre nuevas oportunidades que permite poder incrementar la
rentabilidad sin aumentar el riesgo. Esto se logra solicitando préstamos a la
tasa Rf, u otorgando préstamos (entiéndase, ahorrando) a la tasa Rf,
conformando en cualesquiera de los dos casos nuevas carteras entre un
activo o cartera riesgosa y un activo libre de riesgo.
 En el gráfico N° 4 se ilustran las posibilidades que se pueden establecer
entre carteras riesgosas en combinación con activos libres de riesgo (Rf). Por
ejemplo, siguiendo la línea I, un inversionista que mantiene su inversión en la
cartera “s”, podría trasladarse a la cartera “m” (que es la cartera de mercado),
ahorrar parte sus recursos, y ubicarse en el punto en que la línea vertical
desde “s” toca la línea II que es tangente a la frontera eficiente. El portafolio
formado es una combinación de la cartera riesgosa “m” y el ahorro a la tasa
Rf. Nótese que el resultado es un incremento de la rentabilidad sin afectar el
riesgo previo. Ahora, si estamos en “j”, podemos trasladarnos a la cartera “m”,
pedir prestado a la tasa Rf e invertir todo en “m” (más del 100% del capital
propio) mejorando su rentabilidad a igual riesgo. Este retorno, queda
determinado por el punto en la línea II que corta la vertical que va desde “j”.

La conclusión es que la mejor línea es aquella que es tangente a la

frontera eficiente. Esta es la línea II. El punto de tangencia determina la
cartera del mercado (m), que para fines prácticos, en Chile la podemos
asimilar al IPSA. En los EE UU podríamos emplear el Dow Jones o el índice
Standard & Poor’s 500.
 La línea que une la recta que va desde Rf hasta el punto “m”,
determina la Línea de mercado de capitales (LMC), cuya expresión es la
siguiente2:

Rp = Rf + (Rm - Rf)σp/σm

en que la pendiente de la LMC es la prima por riesgo de la cartera de

mercado (Rm – Rf), dividido entre su desviación estándar (σm). Aquí σp
representa el riesgo de cualquier cartera sobre la LMC.
Claro, hasta aquí hemos solo confrontado situaciones de Rentabilidad –
Riesgo respecto a combinaciones de carteras diversificadas asimilables a la
del mercado y la tasa libre de riesgo (Rf). Sin embargo, lo que queremos
saber, es respecto al riesgo y retorno exigido de un título específico
incorporado en una cartera diversificada equivalente a la del mercado.

Mencionamos en algún momento, que una dificultad importante era no

saber como incorporar el riesgo asociado a un proyecto para determinar su
costo de capital. No es congruente que proyectos de distinto riesgo sean
contrastados con una tasa de descuento única para todos ellos (Ko). El
CAPM, nos proporciona el razonamiento y los elementos técnicos para suplir
esta deficiencia.

El Modelo CAPM3.

Partiremos reiterando lo siguiente:

- Que el mercado, en situación de equilibrio, premia a quienes
asumen riesgos.
- Que la prima por riesgo, se otorga por el riesgo sistemático que un
título aporta a una cartera bien diversificada, y
- Que según el modelo, en una situación de equilibrio, la proporción
de activos riesgosos en la cartera de un inversionista es igual a la
proporción de la cartera de mercado.

Las investigaciones han demostrado que la mejor medida del riesgo de

un valor en una cartera grande diversificada es la beta (ß) del título. La ß es un
índice que mide la sensibilidad de los retornos del título respecto a los retornos
del mercado. Una ß de 1,2 señala que los retornos del título evolucionan un
20% por sobre el % de retornos del mercado. Una ß de 0,75, estaría indicando
que los retornos del título evolucionan un 25% por debajo de los porcentajes
de retorno que experimenta el mercado.

Un título con una ß mayor, contribuye más al riesgo de la cartera por el

grado de sensibilidad que presenta. Una ß negativa es buena porque hace las
veces de cobertura y reduce el riesgo de la cartera.

2
Estamos usando la aplicación de la formulación genérica de la ecuación de la recta: y = a + bx en que
b es la pendiente.
3
En 1990, William Sharpe obtuvo el Premio Nobel de economía por el desarrollo de este modelo que
revolucionó y permitió grandes avances en la ingeniería financiera.
 Un punto bien importante es señalar que la suma de todas las ß de
títulos del mercado ponderadas por su precio de mercado respecto de la
cartera igual a 1:
n
 m   xi  i  1
i 1
La definición real de la ß de un título “ i”, es la siguiente:

Cov( Ri , Rm )
i 
 M2

Rendimiento esperado de un título individual.

El rendimiento esperado de un título “j” (ver gráfico N° 5) queda

establecido en función de su riesgo sistemático (Bj) que se incorpora en una
cartera diversificada; esto es:

Rj = Rf + Bj (Rm – Rf)

Finalizamos esta nota con la presentación y desarrollo del caso de la

compañía H & G Inversiones que integra todos los conceptos de la primera y
segunda parte:
 “H & G Inversiones”

Usted como analista de “H & G Inversiones” está estudiando dos títulos

“a” y “b” con presencia en la Bolsa de Comercio de Santiago. Los retornos
posibles para cada uno de ellos y el del mercado (medido a través del IPSA), y
sus probabilidades de ocurrencia son los siguiente:

Estado P(i) rai rbi rmi

1 0,10 -0,09 0,12 0,06
2 0,20 0,06 O,10 0,09
3 0,40 0,15 0,09 0,10
4 0,20 0,17 0,06 0,14
5 0,10 0,16 0,05 0,15

Con estos antecedentes, se pide:

a) Determine inicialmente el retorno esperado de ambos títulos, y el

retorno esperado del mercado.

b) Determine las varianzas y las desviaciones estándares para los

títulos y del mercado. Comente estos resultados.

c) Determine la covarianza entre los títulos.

d) Determine el coeficiente de correlación entre los títulos. Interprete el

resultado.

e) Para minimizar el riesgo del portafolio, determine las proporciones

en que los títulos deben combinarse. Analice el resultado utilizando
el coeficiente de variación (CV)4

f) ¿Qué efectos tiene el riesgo en el portafolio, si el coeficiente de

correlación es de - 0,65? ¿Y si es de 0,48? ¿Qué conclusión puede
señalar sobre el valor que asume el coeficiente de correlación entre
los títulos.

g) Comente lo que puede implicar la incorporación de los títulos de

Renta Fija (RF) en el análisis.

h) ¿Qué es la Frontera Eficiente?

i) ¿Qué es la cartera del mercado?

4
El CV mide el riesgo relativo por unidad de retorno, y se determina de la relación entre la desviación
estándar y el retorno esperado.
i) Para este caso determine la ecuación de la Línea de Mercado de
Capitales (LMC), asumiendo un Rf de 5%.

j) En problemas del “mundo real”, que nos aporta este análisis. ¿Nos
Sirve, por ejemplo, para un proyecto específico?

l) ¿Qué es el riesgo sistemático y el riesgo no sistemático?

m) ¿Qué es el CAPM, y cuál es su aporte al manejo del riesgo en

temas
de inversiones y proyectos?

n) ¿Qué es el Beta?

o) ¿Qué es la Línea de Mercado de Valores (LMV)?

p) ¿Cuál es la diferencia entre la LMC y la LMV

q) ¿Cuál es el Beta de la cartera de este ejercicio, y

r) ¿Cuál sería el retorno mínimo exigido a la cartera conforme al riesgo

a que está expuesta?