Capitulo 9 + Estructura Financiera y Costo de Capital ‘son menos riesgosas que las pequefias pues resisten con mayor propiedad Jos embates de una crisis econdmica. Diferentes estrategias implicarén, igualmente, diferentes riesgos operativos. La mezcla de productos, su grado de posicionamiento, las competencias esenciales que se poseen para defender la posicién competitiva, la calidad del equipo gerencial, la estructura de costos y el grado de diversificacién, entre otros, son importantes aspectos estratégicos relacionados con dicho riesgo. Para encontrar la supuesta beta apalancada de una empresa no publica bastaria, por lo tanto, resolver la formula de Hamada para esta ineégnita. Este procedimiento de denomina “apalancar la beta”. La formula seria: 1. = Bylt + (1-)D/P] Reconsidérese el costo de capital de la empresa imaginaria ilustrada en el cuadro 9-1: Cuadro 9-1. Costo de Capital de una empresa imaginara Asumiendo que la beta del sector de esta empresa fuera 0,90 su beta apalancada se obtendria en la siguiente forma: By = 0,90 [1 + (1-0,35)0,2000,80] = 1,0463 ‘También se asume que el costo del patrimonio (K,) del 22.2% se obtuvo como consecuencia de utilizar el modelo CAPM combinando la siguiente informacién, Rentabilidad “libre de riesgo” del mercado Premio por el riesgo del mereado Y por lo tanto: K,=K, + (Ky ~ KyB, K, = 0,125 + 0,0927(1,0463 259) La fi Sector es el promedio de las Desapalancadas de Jas empresas que en el participan. Las empresas grandes son ‘menos riesgosas que las ‘empresas pequehas.260 Capitulo 9 + Estructura Financiera y Costo de Capital La discusién que se planteaba al principio del capitulo giraba en torno al hecho de que un mayor nivel de endeudamiento no necesariamente agregaba valor como quicra que tanto el costo de la deuda como el costo del patrimonio debieran aumentar como consecuencia del mayor riesgo financiero, ‘Cuadro 9-24 Reeéleulo incorrecto del Costo de Capital de una empresa imaginaria. En los cuadros 9-1 y 9-2 se ilustré el error conceptual que cometen muchos gerentes al incrementar el nivel de deuda y dejar iguales el costo de la deuda y del patrimonio. Recuérdese que dicho error consistia en que el gerente de la empresa imaginaria proponia recalcular el costo de capital con un endeudamiento del 40%, en vez. del 20% considerado inicialmente, con el fin de que el CK disminuyera y el valor presente de los futuros flujos de caja libre fuera mayor. Los cuadros 9-1A y 9-2A recrean la mencionada situacién. Por lo que acaba de ilustrarse en relacién con el modelo CAPM se infiere que el costo del patrimonio no puede ser el mismo para un nivel de deuda del 20% que para uno del 40%. Igualmente, seria de. esperar un aumento del costo de la deuda, aunque, como se dijo, no existen formulas que permitan determinar el monto de dicho incremento. La nueva 8 Apalancada seria: B, = 0,90 [1 + (1-0,35)0,40/0,60) = 1,29 Y el nuevo costo del patrimonio seria: K, = 0,125 + 0,0927(1,29) = 0,2446 = 24,46% Suponiendo que el costo de la deuda para el nuevo nivel de endeudamiento fuera del 20% el costo de capital seria del 19,88% que se calcula como aparece en el cuadro 9-3A.Capitulo 9 + Estructura Financiera y Costo de Capital FUENTE Pasivos Patrimonio Cuado 9-3. Reedleulo correcto del Costo de Capital de una empresa imaginaria. ‘Como se observa, el resultado es una cifra cercana al 20,1% planteado originalmente en el cuadro 9-3 como costo de capital de la empresa lo cual confirma que si bien este puede disminuir, no lo hari en una proporcién tal alta como la que refleja el cuadro 9-2A, e inclusive podria aumentarse. Por ejemplo, si el costo de la deuda pasara al 22% el costo de capital aumentaria al 20,4%. Si el costo de la deuda permaneciera en el 18%, que seria un supuesto poco defendible, el costo de capital seria del 19,36%. Verifique el lector estos resultados. No puede perderse de vista el hecho de que cualquiera que sea la estructura financiera para la cual se esté calculando el CK, esta deberd ser una que la empresa pueda sostener con su flujo de caja libre, es decir, que el servicio a la deuda que implica el nivel de endeudamiento establecido pueda cubrirse con dicho FCL y ademas pueda cumplirse con la expectativa de dividendos establecida por los, propietarios. Sobre esto se hablara al final del capitulo. Elprocedimiento consiste en calcular el costo del patrimonio con las cifras de los Estados Unidos, apalancando la beta del sector con el 261 El nivel de endeudamiento debe ser uno ique pueda ser atendido con el FCL de a empresa.Capitulo 9 + Estructura Financiera y Costo de Capital La Tasa Libre de Riesgo se sume como la rentabilidad del los Bonos del Tesoro de largo plazo de las Estados Unidos. El premio por el riesgo de! ‘mercado es el factor de mas discusin en el céleulo det costo de capital El premio por el riesgo del ‘mercado depende del lapso que se utilice para calcularlo, endeudamiento de la empresa sujeto de andlisis y ajustando el resultado por lo que se denomina “Riesgo Pais” con el fin de reflejar elriesgo adicional que la alternativa implica por el hecho de ejecutarse en otro pais y no en los EEUU. Como el resultado se obtendria en délares, hay dos altemativas para convertirlo a moneda local: Aplicando Ja devaluacién esperada de largo plazo 0 convirtiendo la obtenida en délares a moneda constante y luego aplicando la inflacién esperada de largo plazo. Para ilustrar lo anterior se considerard el caso de “Confeeciones Leonisa S.A.” empresa cuya informacién se utilizard para ilustrar la forma de valorar empresas y para quien en el capitulo anterior se realiz6 el diagnéstico financiero y estratégico, que es el primer paso que debe llevarse a cabo cuando se valora una empresa. Tasa Libre de Riesgo. Se utiliza como referente la rentabilidad de los Bonos del Tesoro de los Estados Unidos con vencimiento en el Largo Plazo. Generalmente se utilizan los de 30 afios, aunque hay quienes prefieren los de 10 y 20 afios. Esta informacién normalmente est disponible en forma gratuita en muchos sitios de Internet*. Para inicios del mes de junio de 2002 la rentabilidad de los bonos a 30 afios era del 5,66%. Premio por el Riesgo del Mercado, Se calcula como la diferencia entre los promedios histéricos de la rentabilidad por invertir en acciones y la rentabilidad de los Bonos del Tesoro. El problema radica en que dichos promedios estén afectados por el horizonte que se utilice para calcularlos, por lo que muchos académicos consideran al premio por elriesgo del mercado como el factor que més discusién puede generar en la estimacién del costo de capital. Por ejemplo, la firma Ibbotson Associates que es una prestigiosa fuente de informacién sobre aspectos relacionados con este tema sugiere la utilizacién de promedios que abarquen lapsos muy amplios. Una estimacién de ese premio entre 1926 y 1995” es el 7,4% con desviacién estindar del 2,5%, ‘Sin embargo, estos promedios cambian a medida que nueva informacién es agregada. De la misma empresa mencionada en el pérrafo anterior hay disponible la informacién que aparece en el cuadro 9-4, que refleja el premio por el riesgo del mercado que se obtenia en 1997 dependiendo del lapso histérico que se utilizara’ : Una alierativa es consulta Ia pigina dela empresa Bloomberg cuya dreccién s wwnubloomberg.com, Evidence suggests Equity Risk Premium lower than conventional wisdom thinks. Shannon Pratt's. Business Valuation Update Special Report. Mayo 1999. sowsxcbvupdate.com, El acceso a este sti estérestringido a susriptores. * Cost of Capita. Estimation and Applications. Shannon P. Prat. Wiley, 1998 Pigina 64Capitulo 9 + Estructura Financiera y Costo de Capital Cuadro 9-4 Premios por el riesgo del mercado para diferentes lapsos. Por otro lado, hay quienes proponen la utilizacién de lapsos menores como quiera que los promedios basados en periodos muy amplios incluyen eventos que posiblemente no se repetiran. Ejemplo de dichos ‘eventos son la gran depresién de 1929, la segunda guerra mundial y la ’ posterior reconstruccién de Europa, entre otros. En el cuadro 9-5 se muestran los premios por el riesgo del mercado promedio de las décadas desde los afios 30”, Notese el contraste entre el bajo premio producido en los afios 30 ‘como consecuencia de la gran depresién y el altisimo que result en Jos afios 50 como consecuencia de la reconstruccién de Europa. Cuadro 9-5 Premio por el riesgo del mercado de las décadas. Los afios 70 fueron marcados por un evento trascendental como fue lacrisis del petr6leo que disparé la inflacién mundial impidiendo a las empresas incrementar su rentabilidad al mismo ritmo. Las dos tltimas décadas han producido premios relativamente altos y estables en relacién con las anteriores como consecuencia, principalmente, de los adelantos tecnol6gicos que las han caracterizado. + Equity Riskk Premium Still Produces Debate. Michael Annin y Dominic Falaschett. Valuation Strategies, Enero-Febrero 1998, °© Dado que la informacin de la cit anterior slo estaba actualizada hasta 1996, Ja década 1991-2000 se tomé de la pagina de Internet de Aswath Damodaran cuya direccién es wwwsterm.nyu.edu/~adamodar/ 263 No existe unanimidad alrededor de la utilizacin de lapsos amplias 0 cortos para la estimacién del premio por el riesgo del ‘mercado.264 Capitulo 9 + Estructura Financiera y Costo de Capital Aswath Damodaran, profesor de la Universidad de Stern en el Estado de Nueva York ofrece en su pagina de Internet abundante informacién relacionada con las Finanzas Corporativas. La direccién es: wow stern nyu, edw-~adamodar/. De alli puede extractarse la estadistica de los premios por el riesgo del mercado anuales desde 1928 hasta 2001. En el archivo denominado “Historical Returns” que el lector puede descargar de la pagina de Intemet del autor, se incluye dicho archivo. De la informacién que alli aparece puede elaborarse la lista de promedios que aparece en el cuadro 9-6. De esta forma y de acuerdo con la informacién del cuadro 9-6 el sugerido en la fecha de publicacién de este libro seria 5,73% cifra que no incluye el afio 2001 pues los eventos del 11 de septiembre, por todos conocidos, alteraron anormalmente el promedio de los tiltimos 40 atios tal como se observa en el citado archivo de Excel. Beta del Sector y Beta Apalancada. De la misma pégina del profesor Aswath Damodaran mencionada atrés puede descargarse una relacién relativamente reciente de las betas sectoriales en los Estados Unidos. Aunque esta informacién no esti muy actualizada, pues ademés es gratuita, puede considerarse suficiente para el propésito de ilustrar el método de céloulo del costo de capital. El archivo denominado “Betas ‘The Equity Risk Measurement Handbook. Justin Petite Ivan Gulic. EVAluation, Stem Stewart Research, Volumen 3, Marzo de 2001. Puede descargarse en la siguiente direceién: wwweva.com/evaluation/overview.stimCapitulo 9 + Estructura Financiera y Costo de Capital Damodaran” que el lector puede descargar de la pagina de Intemet del autor de este texto, ilustra las betas de los sectores disponibles en enero de 2002 y que serviré como fuente para estimar el costo de capital de Confecciones Leonisa S.A. Existen entidades que venden informacién actualizada sobre betas tanto de empresas individuales como sectoriales. Entre ellas estin Ibbotson, Value Line y Barra, siendo la mas popular la primera. En el archivo de Excel que acaba de mencionarse se encuentra que para el sector de Vestuario (Apparel), 1a Beta Desapalancada (Unlevered Beta) es 0,75 cifra actualizada a enero de 2002. Para el ejemplo de Confecciones Leonisa S.A. se asumiré esa como la beta del sector, que luego se procede a “Apalancar” de acuerdo con el nivel de endeudamiento de la empresa que en principio se asumiré como el 12% que es una cifra cercana al nivel de endeudamiento promedio entre los afios 1998 a 2001 tal como el lector podré observar enel archivo denominado “Leonisa Diagnéstico” que el lector puede descargar de la pagina de Internet del autor. En la practica, la forma de determinar el nivel de endeudamiento de Ia empresa con ei propésito de calcular su costo de capital no es el promedio histérico. Para el caso del ejemplo se ha hecho asi s6lo para ‘efectos de ilustracién y debido a que no se dispone del Plan de Negocios de Leonisa S.A. para los proximos afios, del que supuestamente se podria deducir cuél deberia ser el nivel de endeudamiento adecuado teniendo en cuenta sus planes de crecimiento. Lo que si debe reconocerse es que las decisiones tomadas en esta empresa en los tiltimos aiios reflejan su intencién de disminuir draméticamente la deuda, que registra un nivel de $15.700 millones de pesos en diciembre de 2001, cifra que comparada con los niveles de efectivo que ha generado la operacién entre 1998 y 2002 podria considerarse razonable. Sin embargo, como se verd en Ia siguiente seccién, el nivel de endeudamiento adecuado depende de que el FCL sea suficiente para atender el servicio a la deuda sin detrimento del pago de dividendos para los accionistas. Alli se explicaré el denominado “Método Iterativo” para establecer el nivel de endeudamiento a utilizar en el calculo costo de capital de una empresa, que luego se aplicara a Leonisa S.A. Recuérdese la formula de apalancamiento de la Beta. Bylt + (1-)D/P] 265 La informacién histérica no es la tinica forma de determinar el nivel adecuado de endeudamiento de la empresa. Apalancar la Beta consiste en aplicarle a la beta det sector el efecto de la ‘estructura financiera de la empresa.Capitulo 9 + Estructura Financiera y Costo de Capital, Donde: B, = BApalancada o f del patrimonio (Levered Beta) B, = SDesapalancada o BOperativa (Unlevered Beta) t= Tasa de Impuestos (35% para Leonisa S.A.) DIP = Relacién de Apalancamiento (Deuda/Patrimonio) La Beta apalancada seria igual a 0,8165 que se obtiene asi: 0,75 a + (1 ~ 0,35) 12/88) = 0,8165 Riesgo Pais. Hasta este punto de la explicacién el Costo del Patrimonio (K, de Leonisa S.A. es el 10,34% en délares, que se obtiene asi: (+ (Ky ~ KB, 10565 + 0.087310,8165) = 10,34% Tasa Libre de Riesgo (K,) 5,66% Premio por el riego del mercado (Ky ~ Kj 5.73% Beta Apalancada (8, 0.8165 Pero ese 10,34% de rentabilidad minima en délares seria la que se deberia exigir si la empresa operara en EEUU. Como no es asi debe agregarse unos puntos adicionales que reflejen el mayor riesgo que para un inversionista implicaria invertir en Colombia, pais donde opera Confecciones Leonisa S.A. Esos puntos adicionales se denominan “Prima por Riesgo Pais”.Capitulo 9 + Estructura Financiera y Costo de Capital Cuadro 9-7. Spreads bonos soberanos de paises Latinoamericanos dic.2001- ‘mayo 2002. Fuente: Latin Focus Consensus Forecast. wow latin-focus.com Por ejemplo, en mayo de 2002 y como consecuencia de la crisis ‘Argentina sus bonos de deuda se negociaban 61,23 puntos por encima de la tasa de interés de los Bonos del Tesoro de, EEUU, lo que significaba que un inversionista simplemente descontaba los intereses de esos bonos a una tasa cercana al 67% para determinar as{ el precio ‘a pagar por un bono Argentino. En el ejemplo que se esté utilizando para ilustrar el célculo del costo del patrimonio se utilizaré como referencia del riesgo pais el valor que para Colombia se registré en mayo de 2002. Este valor es 5,84% que al sumarse al valor parcial de 10,34% obtenido atrés conduce a un valor del 16,18% de costo de patrimonio en dolares para Confecciones Leonisa S.A. de acuerdo con el siguiente detalle: K,=K,+ Ky-KyB, + RP K, = 0.0566 + 0,0573(0,8165) + 0,0584 = 16,18% Tasa Libre de Riesgo (K,) 5,66% Premio por el riego del mercado (K,,~ K) 5,73% Beta Apalancada (f,) 0,8165 Riesgo pais (RP) 584% Prima por Tamafio. Investigaciones realizadas en afios recientes sugieren que existe un efecto sobre el valor de las empresas que esti asociado con su tamatio. La hipdtesis es que las empresas pequeiias son més riesgosas que las grandes como quiera que son mds yulnerables a los cambios en el entorno y por lo tanto un inversionista debiera exigir una mayor rentabilidad por comprometer su dinero en ‘una empresa de este tipo. La aplicacién de esta prima se justifica en a medida en que las betas sectoriales utilizadas para estimar inicialmente el costo del patrimonio recogen el riesgo de empresas de EEUU que al ser comparadas con las empresas sujeto de valoracién en nuestros paises resultan ser muchisimo mas grandes. 267 La prima por Riego Pais corresponde al spread que sobre los Bonos del Tesoro de EEUU exigen los inversionistas para negociar los bonos de deuda piiblica de los demés paises.268 Capitulo 9 + Estructura Financiera y Costo de Capital Como las empresas ‘pequefias implican un ‘mayor riesgo que las ‘grandes, la tasa de descuento deberia considerar este efecto. Hay evidencias que sugieren que la rentabilidad de las empresas es mayor en la medida en que son més pequehas. Elproblema radica en determinar cuAl deberia ser el valor de esa prima pues aun no existe abundante informacién al respecto por lo que no hay un criterio claro en relacién con el rango en el cual esta debe moverse. Por ejemplo, la firma Ibbotson Associates! que es una empresa que bajo la modalidad de suscripcién provee informacién financiera sobre los diferentes sectores y empresas de los Estados Unidos, ha observado por muchos afios la relacién entre el tamagio de las empresas registradas en la bolsa de Nueva York y su rentabilidad, encontrando que efectivamente existe una relacin entre estas dos variables en el sentido en que dicha rentabilidad ha sido mayor a medida que las empresas son mas pequeias, lo cual sugiere que el mayor riesgo que ellas implican les ha sido premiado a los inversionistas. ‘Cuadro 9-8 Prima por temafio segtin deciles teniendo en cuenta una tas libre de riesgo (K,) del 5,17% y un premio por el riesgo del mercado del 7,52%. El cuadro 9-8 se refiere a un estudio realizado por la mencionada firma en 1996 que resume informacién sobre las betas, 1a rentabilidades, la capitalizacién de mercado y la prima por tamafio de una muestra de "La direccién de Internet de esta empresa es www.ibbotson.comCapitulo 9 + Estructura Financiera y Costo de Capital 269 empresas de la bolsa de Nueva York, para las cuales se agrupé la informacién historica por deciles entre 1926 y 1996" Laprima por tamaho se establece por la diferencia entre el exceso de remtabilidad histérica por encima de la tasa libre de riesgo (columna 4) y elexceso de la rentabilidad que se obtendria por el método CAPM (columna 6), sobre la misma tasa libre de riesgo (K,). Los datos de origen presentan algunas pequefias diferencias al constatar los célculos. La rentabilidad caleulada aplicando el modelo CAPM, que aparece en lacolumna 5 es la que supuestamente deberia esperarse de las empresas de cada decil teniendo en cuenta su beta. Por ejemplo, se esperaria que las empresas del decil 6 debieran producir una rentabilidad del 14,12% obtenida asf: K, decil 6= K, + (Ky — KB, = 0.0517 + 0,0752(1,19) = 14,12% Tal como se informa debajo del cuadro 9-8, en el estudio realizado por Ibbotson la tasa libre de riesgo (K,), €s el 5,17% y el premio por el riesgo del mercado (K,,), 7,52%. Si la tasa libre de riesgo es el 5,17%, como ya se dijo, significa que las empresas de dicho decil debieran producir 8,95 puntos por encima o en exceso de K, .(14,12%- 517%). Pero la realidad fue que esas empresas produjeron una rentabilidad promedio del 15,6%, es decir, 10,43 puntos por encima o en exceso de K,. (15,6%5,17%).. La hipétesis es que la mayor rentabilidad en exceso obtenida del 10,43% fue mayor que el 8,91% que debieron obtener las empresas del decil 6 por el menor tamafio de éstas en relacién con las de los deciles 1 a 5. Recuérdese que la tasa libre de riesgo y el premio por el riesgo del mercado considerado fue el mismo para todos los deciles. Lacapitalizacién del mercado corresponde al producto entre el niimero de acciones y el valor de la accién de las empresas de cada decil al ‘momento de la realizacién del estudio. Los tres uiltimos renglones del ‘cuadro presentan la informacién resumida por grupos de deciles para lo cual se consideré como empresas de capitalizacién media las de los deciles 3 a 5; de capitalizacién baja las de los deciles 6 a 8; de micro capitalizacién las de los deciles 9 y 10. Para determinar la prima por tamaiio de Confecciones Leonisa S.A. se utilizaré la informacién del cuadro 9-8. ©” Cost of Capital. Estimation and Applications. Shannon P. Pratt. Wiley,1998. Pagina 90. ee ee La prima por tamaho se estima por la diferencia entre el exceso de rentabilidad que las empresas deberian producir ‘por encima de K, aplicando el modelo CAPM el exceso que realmente producen.270 En la préctica de la valoracién de empresas es vélido caleular el CK primero en délares para Juego comeertirio a moneda local. Capitulo 9 + Estructura Financiera y Costo de Capital Asumiendo un valor de referencia de la empresa de $119.700 millones, que se obtiene aplicando el método iterativo para estimar la estructura financiera, lo cual se explicard mas adelante en este capitulo y teniendo en cuenta que el valor de su deuda en diciembre 31 de 2001 era de $15.700 millones, se llega a un valor de referencia del patrimonio de $104,000 millones. Teniendo en cuenta que el tipo de cambio en esa fecha era de $2.291 por délar, se tendria un valor de mercado del patrimonio de $45,4 millones de délares cifra que permite ubicar a esta empresa en el decil 8 para el que corresponderia una prima por tamafio de 2,47%, Recuérdese que por no estar presente en la bolsa de valores no se dispone del valor de capitalizacién de mercado de esta empresa y por lo tanto para efectos de continuar con el ejercicio se ha utilizado el procedimiento mencionado al principio del parrafo, que se estudiar cn la seccién denominada “determinacién de la estructura de capital”. ‘Al sumar la prima por tamafio del 2,47% al valor parcial de 16,18% que se habia obtenido después de considerar el riesgo pais se llega a un costo del patrimonio del 18,65% en délares para Confecciones Leonisa S.A. de acuerdo con el siguiente detalle: K,=K, + (K,- KB, + RP + PT K, = 0,0566 +'0,0573(0,8165) + 0,0584 + 0,0247= 18,65% Tasa Libre de Riesgo (K,) $,66% Premio por el riego del mercado (K,,~K,) 5,73% Beta Apalancada (f,) 0.8165 Riesgo pais (RP) 584% Prima por Tamafio (PT) 247% Tal como se explicard en el capitulo siguiente, se ha estimado para Confecciones Leonisa S.A. un costo de deuda del 13,58% en délares, que teniendo en cuenta el nivel de endeudamiento del 12% utilizado para el calculo de la beta apalancada, produce un costo de capital en dlares de! 16,84% que se desagrega asi: DEUDA PATRIMONIO El paso siguiente es expresar este costo de capital en la moneda del pais donde opera la empresa, en este caso Colombia. Para ello hay dos alternativas: Via devaluacién esperada de largo plazo o via inflacién cesperada de largo plazo.Capitulo 9 + Estructura Financiera y Costo de Capital 2 Via Devaluacién Esperada de Largo Plazo. Para comprender esta alternativa es necesario repasar primero el concepto de devaluacién en condiciones de paridad cambiaria'*. Se considera que la devaluacién de la moneda de un pais en un afio en particular est en equilibrio o refleja una condicién de paridad cambiaria cuando justo compensa la diferencia entre la inflacién domestica y la inflacién del pais con cuya moneda se hace la comparacién y que se ‘denomina inflacién externa. La formula es la siguiente: Devaluacién en 1+ (interna) econdicionesde = : paridad cambiaria 1+ (externa) En el ejemplo de Confecciones Leonisa S.A. y como s¢ ilustraré en el capitulo siguiente, la inflacién Colombiana promedio esperada para el largo plazo es del 5,97% anual. Si se tiene en cuenta que la inflacién esperada de largo plazo en los Estados Unidos es del 2,5%'* la devaluacién, de largo plazo que estaria implicita seria del 3,39% obtenida asi: Devaluacién de largo plazo = ((1+0,0597)/(1+0,025))-1 = 3,39% Con esta devaluacién esperada se convierte el CK de délares a pesos Colombianos aplicando la siguiente formula: CK en Col$ = (1+CK en USS)(1 + Devaluacién Esperada) ~ 1 CK en Col$ = (1+0,1747)(1+0,0339)-1 = 21,45% Via Inflacin Esperada de Largo Plazo. Este procedimiento consiste en obtener primero el CK en términos constantes o reales para luego aplicarle la inflacién doméstica esperada de largo plazo. Los valores de costo de capital obtenidos en délares y en pesos Colombianos estan expresados en términos corrientes, es decir, que alli esta implicita la inflaci6n. Para expresar el costo de capital y en general cualquier tasa de descuento en términos constantes se requiere aislar el componente inflacionario implicito en dicha tasa, utilizando la siguiente formula: "© Una explicacién més detallada de este concepto se encuentra en el capitulo 9, pagina 253, del libro “Administracién Financiera-Fundamentos y Aplicaciones” del mismo autor de este libro. Livingston Survey. Federal Reserve Bank of Philadelphia. December 2001. EICK en délares se convierte a moneda local ajustandolo con la devaluacién esperada de largo plazo.272 Para expresar el CK en términos constantes se requiere aislar el componente inflacionario implicito en dicha tasa. EICK en términos constantes se ajusta aplicéndole la inflacion esperada de largo plazo. EI.CK obrenido ajustando el valor en délares corrientes con la devaluacién 0 ajustando e! valor en constantes con la inflacién interna debe ser el ‘mismo valor siempre y cuando la devatuacién uufilizada en el primer caso sea la que equilibre la inflacién interna y externa. Capitulo 9 + Estructura Financiera y Costo de Capital (1 + CK on términos corrientes) (1+ Inftacién) (CK en términos constantes = Considerando el costo de capital obtenido en délares y una inflacién del 2,5% para Estados Unidos, el CK en délares constantes seria el 14,60% que se obtiene ast: CK en délares constantes = ((1+0,1747)/(1+0,025))-1 = 14,60% Como se aprenderé en el capitulo 14 dedicado al estudio de topicos avanzados y métodos alternativos de valoracién de empresas, la cifra de CK en délares o en pesos siempre en la misma cuando se considera en términos constantes. En dicho capitulo se hace una explicacién detallada de la forma como se calculan tanto el costo de capital como los flujos de caja en términos corrientes y constantes. De acuerdo con lo anterior, el CK en pesos constantes también es el 14% y reconfigurando algebraicamente la frmula de conversién de corrientes a constantes ilustrada arriba se encuentra que el CK en corrientes seria el mismo valor de 21,45% obtenido via devaluacién de largo plazo. CK en términos corrientes = (14+CK constantes)(1+Inflaci6n)-1 CK en pesos corrientes = (1~0,146)(1+0,0597)-1 = 21,45% Para efectos del ejemplo de Confecciones Leonisa S.A. se acogerd el segundo método de conversién de costo de capital a pesos Colombianos, es decir, el que consiste en obtenerlo via inflacién de largo plazo. Ello en razén de que cuando se consideran escenarios macroeconémicos para efectos de realizar proyecciones de flujo de caja libre el escenario de inflacién es, en general, menos volétil y por 10 tanto més predecible que el escenario de devaluacién. Ademés, Porque en las empresas las personas estin més familiarizadas con el concepto de inflacién que con el de devaluacién. De todas maneras tenga en cuenta el lector que por cualquiera de las dos vias se llega al ‘mismo resultado siempre y cuando la devaluacién de largo plazo utilizada sea la que equilibra las inflaciones interna y externa.