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    CRM Terielettlcrotagoiicem cholccronen CAPITULO9 Elcosto de capital «333 costo de capital Representa al costo del finonciamianto de una compatioy la tora minima de rendimiento que debe Sterementr ef valor de a empresa En el capitulo 1 vimos que la meta de una empresa es maximizar la riqueza de los accionistas, ydejamos en claro que los gerentesfinancieros logean esta meta invirtiendo en proyectos riesgosos que agregan valor a la empresa. En este capitulo, usted apren- deré qué es el costo de capital, es deci, la asa de cendimiento que los gerentes financieros usan para evaluar todas las oportunidades posibles de inversin y deter- rminar en cules de ellas conviene invertir a nombre de los acionistas de la empresa. El costo de capital representa el costo de financiamiento de la compatia y es la asa minima de rendimiento que debe ganar un proyecto para incrementar el valor dela empresa. En particular, el costo de capital se refiere al costo del siguiente délar del financiamiento necesario paca aprovechar una nueva oportunidad de inversiOn. Las inversiones con tuna tasa de rendimiento por arriba del costo de capital incrementarén el valor de la empresa, y los proyectos con una rasa de rendimiento por debajo del costo de capital rmermarén el valor de la empresa El costo de capital es un concepto finaneiero extremadamente importante, Actia como el vinculo principal entre las decisiones de inversién a largo plazo y la rique- za de los ducfios de la empresa determinada por el valor de mercado de sus acciones. Los gerentes financieros estén limitados éticamente para invertir solo en aquellos proyectos que prometen exceder el costo de capital EL CONCEPTO BASICO El costo de capital de una empresa se calcula en un momento especifico y reflea el costo futuro promedio esperado de los fondos a largo plazo tilizados por la empresa Si bien las empresas normalmente recaudan dinero de distintas fuentes, el costo de ca- pital refleja la toralidad de las actividades de financiamiento. Por ejemplo, si una empresa hoy recauda fondos mediante deuda (préstamos) y en el futuco vende acciones comunes para obtener financiamiento adicional, entonees los costos correspondientes a ambas formas de capital se deberfan reflejar en el costo de capital de la empresa. La rmayorfa de las empresas tratan de mantener una mezcla éptima de financiamiento ‘mediante deuda y capital patrimonial, En la prdctica, esta mezcla normalmente se ubica dentro de un intervalo, por ejemplo, entre el 40 y el $0% del financiamiento corres ponde a deuda, y no en un limite puntual como, por ejemplo, el 55% procede de deuda. Este intervalo se conoce como estructura de capital meta, un tema que se exami- nar en el capitulo 12, Por ahora, basta decir que si bien las empresas recaudan dinero de diversas fuentes, tienden hacia alguna mezcla de financiamiento deseada. Para considerar todos los costos de financiamiento relevantes, suponiendo alguna mmezcla deseada de financiamiento, necesitamos considerar el costo general del capital «en lugar de solo tomar en cuenta el costo de una fuente especifica de financiamient. Ejemplo 9.1 > ‘Una empresa tiene en este momento una oportunidad de invert. Suponga lo siguiente Mejor proyecto disponible hoy Costo Vie: Rendimiento esperado = 7% Fuente de financiamiento disponible menos costosa Deuda = 6% ‘Como se puede ganar el 7% sobre la inversién de fondos que cuestan solo el 6%, la empresa aprovecha la oportunidad. Imagine que una semana més tarde se presenta luna nueva oportunidad de inversién: $100,000 20 aos 334 PARTE 4 Ricsgo y tesa de rendimianto requerido Mejor proyecto disponible una semana después Costo = $100,000 Vida = 20 atios Rendimiento esperado = 12% Fuente de financiamiento disponible menos costosa Capital patrimonial = 14% En este caso, la empresa rechaza la oportunidad porque el costo del financiamiento de 14% es mayor que el rendimiento esperado del 12%. Qué sucede cuando la empresa usa un costo de financiamiento combinado? Al ponderar el costo de cada fuente de financiamiento por su proporcién relativa en la estructura de capital meta de Ia empresa, es posible obtener un costo de capital promedio ponderado. Suponiendo que la meta es una mezcla 50-50 de deuda y capi- tal patrimonial, el costo promedio ponderado serfa del 10% [(0.50 x 6% de deuda) + (0.50 x 14% de capital]. Con este costo promedio de financiamiento, se habria rechazado la primera oportunidad (7% de rendimiento esperado < 10% de costo promedio ponderado}, y se habria aceptado a segunda (12% de rendimiento esperado > 10% de costo promedio ponderado}. FUENTES DE CAPITAL A LARGO PLAZO En este capitulo, nuestro interés se concentra en las fuentes disponibles de fondos a largo plazo para una empresa, porque tales fuentes suministran el financiamiento necesario para apoyar las actividades de elaboracién del presupuesto de capital, es decir el proceso de evaluacin y seleecin de inversiones a largo plazo. Este proceso pretende lograr la mera de la empresa de maximizar Ia riqueza de los accionista. Si bien el proceso completo de elaboracion del presupuesto de capital se analiza en la parte 5 de este libro, por ahora es suficiente decir que las actividades de elaboracién del presupuesto de capital destacan entre las responsabilidades de los gerentes financieros y que no se pueden realizar sin el conocimiento apropiado del costo de capital con el cual se evalan las oportunidades de inversién de la empresa. Existen cuatro fuentes basicas de capital a largo plazo para las empresas: deuda a Iaego plazo, acciones preferents, aciones comunes y gananciasretenidas. Todos los rubros del lado derecho del balance general, diferentes alos pasivos cocvientes, repre- sentan estas fuentes: Balance general Pasivos costientes Deuda a largo plazo Actives Patrimonio de los accionistas ‘Acciones preferentes Capital en acefones comunes ‘Acciones comunes Ganancias retenidas Fuentes de capital a largo plazo No todas las empresas usan todas estas fuentes de financiamiento, pero la mayoria tienen alguna mezcla de fondos de tales fuentes en su estructura de capital. Si bien la 83) ce dela deuda a largo Cost del financiamionto ‘esociado con los nuevos fondos ecausedos con préstomos largo plozo ingresos netos Fondos que reclmente recibe lo empresa por la venta de un veler costos de flotacién Costos totals de la emisin y venta de un vole. PPP eesroleelenccutolosom errcpheerel CAPITULO 9 El costo de capital 335 mezcla de fuentes de financiamiento de una empresa refleja su estructura de capital meta, lo que finalmente resulta relevante para la evaluacién de las oportunidades fururas de inversién de la empresa es el costo marginal de capital necesario para recaucdar el siguiente délar marginal de financiamiento, + PREGUNTAS DE REPASO 9.1 ¢Qué es el costo de capital? 9.2 ¢Qué papel desemperia el costo de capital en las decisiones de inversién a largo plazo de la empresa? ¢Cémo se relaciona con la capacidad de la firma para maximizar la riqueza de los accionistas? 9.3 ¢Qué es Ia estructura de capital de la empresa? 9.4 ¢Cuéles son las fuentes tipicas disponibles de capital a largo plazo de una ‘empresa? El costo de la deuda a largo plazo es el costo del financiamiento asociado con los nuevos fondos recaudados con préstamos a largo plazo, Normalmente, los fondos se recaudan con la venta de bonos corporativos INGRESOS NETOS Los ingresosnetos obtenidos dela venta de un bono, o de cualquier valos, son los fondos aque la empresa recibe como produeto de la venta Los costos de flotacin, ls cuales re- presentan los costs totals de la emision y venta de valores, reducen los ingresos netos totales, Estos costos se aplcan a todas las ofertas piblicas de valores (deuda, acciones preferentes y acciones comunes) y tienen dos componente: 1. los costos de colocacion {retribuci6n que obtienen fos bancos de inversin por la venta del valor) y 2 los costos ‘administrativs (gastos del emisos, como ls legals, contablesy de impresién) Ejemplo 9.2 > Duchess Corporation, una importante empresa fabricante de hardware, esta con- siderando la venta de bonos con un valor de $10 millones a 20 afios y una tasa cupén, (tasa de interés anual establecida) del 9%, eada uno con un valor a la par de $1,000. Como los bonos de riesgo similar ganan rendimientos mayores del 9%, la empresa debe vender los bonos en $980 para compensar la tasa de interés cupén més baja. Los costos de floracién representan el 2% del valor a la par del bono (0.02 X $1,000), esto es, $20. Por lo tanto, los ingresos netos para la empresa obsenidos de la venta de cada bono son de $960 ($980 — $20). COSTO DE LA DEUDA ANTES DE IMPUESTOS El costo de la deuda antes de impuestos, ky, es simplemente la tasa de rendimiento que Ja empresa debe pagar por nuevos créditos. El costo de la deuda antes de impuestos se calcula por cualquiera de tres métodos: cotizacién, célculo 0 apeoximacin, Uso de cotizaciones de mercado Un método relacivamente répido para calcular el costo de I deuda antes de impuestos es observar el rendimiento al vencimiento (RAY) de los bonos de la empresa o de bo- ros con riesgo similar emiidos por otras compaiias. El precio de mercado de los bbonos existentesrefleja la tasa de rendimiento requerida por el mercado. Por ejemplo, siel mereado requiere un RAV del 9.7% para un bono de riesgo similar, entonces © puede usar este valor como el costo de la deuda antes de impuestos, ky, para los Imuevos bonos. Los rendimientos de los bonos son ampliamente difundidos por fuentes como The Wall Street Journal 336 PARTE 4 Fiesgo ytasa de rendimianto requerido Céleulo del costo Este método determina el costo de la deuda antes de impuestosealeulando el RAV gene rado por los flujs de efectivo del bono. Desde el punto de vista del emisor, este valor es el costo al vencimiento de los flujos de efectivo relacionados con la deuda. El rendimiento al vencimiento se puede calcula usando una caleuladora financiera o una hoja de edleulo. Representa el costo porcentual anual de la deuda antes de impuestos. En el ejemplo anterior, los ingresos netos de un bono con valor ala par de $1,000 a 20 Hisenle a afios y una tasa de interés cupén del 9% fueron de $960. El cilculo del costo anual es bastante sencillo, El patrén de flujos de efectivo asociado con estas ventas de bonos con- sisfe en una entrada incial (los ingresos netos)seguida por una sere de desembolsos anuales (los pagos de interés). Enel tltimo alo, euando la deuda vence, también se tealiza un desembolso que representa el pago del principal. Los flujos de efectvo rela- cionados con la emisién de bonos de Duchess Corporation son los siguientes: Fin de sfols) Flujo de feesvo ° S360 120 -$ 90 20 $1,000 Después de la entrada inicial de $960 se registran salidas de intereses anuales de $90 (tasa de interés cupén del 9% de interés valor a la par de $1,000) durante la Vida de 20 afios del bono. En el aito 20 se registra una salida de $1,000 (el pago del principal). Determinamos el costo de la deuda calculando el RAV, que es la tasa de descuento que iguala el valor presente de las salidas con la entrada inicial Uso de la calculadora (Nota: La mayoria de las calculadoras requieren que el valor satadsfancin presente [ingresos netos] 0 el valor futuro [pagos de intereses anuales y reembolso del principal] se cegistren como nimeros negativas al calcular el rendimiento al vencimiento. Ese método es el que se utiliza aqui). Si usamos la caleuladora y registramos las entradas ‘que se presentan en la figura que aparece a fa izquierda, encontramos que el costo de la deuda antes de impuestos (rendimiento al vencimiento) es del 9.452%. Uso de la hoja de calculo El costo de la deuda antes de impuestos del bono de Duchess Corporation también se puede calcular usando una hoja de céleulo de Excel. La siguiente hoja de caleulo muestra que, usando las celdas que contienen los ingresos netos dei bono, pago del cupén, afios al vencimiento y valor a la par como parte de la funcién RATE, usted puede determinar rapidamente que el costo apropiado de la deuda de Duchess Corporation antes de impuestos es del 9.452%. ngresos not [Pago dal cupén Aros al vencimiente Valor ala par (principal Cosio de us Le entrada de a colda 86 os: =AATE(64_-B5 82.-B5). Aparece un signo manos anos de 83 y 85 porque ol pago del cupén| Yel valor la par ee consderan como fj de sada de efecto. Perper CAPITULO 9 El costo de capital 337 ‘Aun cuando usted no lo perciba, tanto la calculadora como la hoja de Excel empleen la téenica de ensayo y error para obtener el RAV del bono, solo que mas répido de lo aque usted lo harfa. Aproximacién del costo ‘Aunque no tan preciso como una calculadora, existe un método répido de aproximacién al costo de la deuda antes de impuestos. El costo de la deuda antes de impuestos, ky, de tun bono con valor a la par de $1,000 se aproxima usando la siguiente ecuacién: simon ‘Ni 1,000 ma ree donde interés anual en délares resos netos dela venta de la deuda (bono) \imero de afios al vencimiento del bono Ejemplo 9.4 > Si sustituimios los valores adecuados del ejemplo de Duchess Corporation en la formula de aproximacién proporcionada por la ecuacién 9.1, obtenemos: $1,000 — $960 lye eau 20 $90 + $2 « ‘$960 + $1,000 $980 s92 Fou 7 09388 0 9.388% Este valor aproximado del costo de la deuda antes de impuestos es similar al valor de 9.452%, pero no tiene la exactitud del valor obtenido usando una calculadora o una hoja de eéleulo, COSTO DE LA DEUDA DESPUES DE IMPUESTOS A diferencia de los pagos de dividendos alos renedores de capita, los pagos de interés, a los tenedores de bonos son deducibles de impuestos para la empresa, de modo que los gastos por intereses sobre la deuda reducen el ingreso gravable de la empresa yy por lo tanto, sus pasivos fiscales. Para calcular el costo neto de la deuda de la empresa, se deben tomar en cuenta los ahorros fiseales generados por la deuda y obtener el costo de la deuda a largo plazo después de impuestos. El costo de la deuda después de impuestos, k, se obtiene multiplicando el costo antes de impuestos, ky, pot 11 menos la tasa impositiva T, como se muestra en la siguiente ecuacién: e ux = 7) (92) Ejemplo 9.5 © Duchess Corporation rene una tasaimporitiva del 40%. Si consideramos el costo de la deuda antes de impuestos del 9.452% calculado anteriormente y aplicamos la ecvacién 9.2, obtenemos el costo de la deuda después de impuestos del 5.67% [9.452% x (1 — 0.40}) Por lo general, el costo de la dewda largo plazo para wna empresa determinada es menor qu el costo de financiamiearo con acciones prefe- rentes o comuines, ebido sobre todo a ln deductin fiscal de los incerese. 338 PARTE 4 fliesgo y tasa de rendimiento requerido: ‘Bjemplo 9.6 Finanzas personales » _ Kaity Kasim Sullivan, un matrimonio que est en el nivel fiscal del 28%, desea solicitar un préstamo de $60,000 para pagar un auto- :m6vil nuevo de Iujo. Para financiar a compa pueden pedir et préstamo al concesionario de automéviles a una tasa de interés anual del 6%, o bien, tramitar una segunda hipote- ca de su casa por $60,000. La mejor tasa anual que pueden obtener para la segunda hipo- teca es del 7.2%, Actualmente ya estén aprobados los dos crédito considerados. Si ellos piden prestado al concesionario, el interés sobre este “préstamo al con- sumidor” no seré deducible para efectos fiscales federales. Por otro lado, el interés generado por la segunda hipoteca si seria deducible porque las leyes fiscales permiren .un individuo deducir los intereses pagados sobre un préstamo hipotecario. Para elegir el financiamiento con el menor costo, los Sullivan caleularon el costo después dle impuestos de ambas fuentes de deuda a largo plazo. Como el interés por el prés- tamo del auto no es deducible de impuestos, su costo después de impuestos es igual al 6%. Debido a que el interés sobre la segunda hipoteca ses deducible de impuestos, su costo después de impuestos se puede obtener usando la ecuacidn 9.2: Costo de la deuda después de impuestos = Costo de la deuda antes de impuestos * (1 = tasa impositiva) 7.2% X (1 = 0.28) = 7.2% x 0.72 = 52% En vista de que el costo del 5.2% después de impuestos de la segunda hipoteca es menor que el costo del 6% del crédito por el automévil, los Sullivan decidieron recurrira la segunda hipoteca para financiat la compra del vehiculo. ~ PREGUNTAS DE REPASO 19.5 Qué son los ingresos netos que se obtienen por la venta de un bono? ¢Qué son los costos de flotacién y como afectan a los ingresos netos de un bono? 9.6 -Qué métodos se usan para calcular el costo de la deuda antes de impuestos? 9.7 ¢Cémo se convierte el costo de la deuda antes de impuestos en el costo Gespués de impuestos? Las acciones preferentes representan un tipo especial de pasticipacién patrimonial en tuna compafiia. Ofrecen a los accionistas preferentes el derecho de recibir sus divi- dendos pactados antes de que se distribuya cualquier ganancia a los accionistas ccomunes, Las caracteristicas principales de las acciones preferentes se describieron en el capitulo 7. Sin embargo, un aspecto de las acciones preferentes que requiere mas profundidad son los dividendos, DIVIDENDOS DE LAS ACCIONES PREFERENTES La mayorfa de los dividendos de las acciones preferentes se establecen como un morto en délares: “x délares por aio”. Cuando los dividendos se establecen de este modo, las acciones se conocen como “acciones preferentes de x délares”. Asi, las “acciones pre- ferentes de $4” se espera que paguen a los accionistas preferentes $4 de dividendos anuales por cada accién preferente que mantienen en su propiedad, Algunas veces, los dividendos de las acciones preferentes se establecen como una asa porcentual anual. Esta tasa representa un porcentaje del valor a la par, © nominal, que es igual al valor del dividendo anual. Por ejemplo, se esperaria que una accién preferente con un dividendo anual del 8% y un valor a la par de $50 pague un divi- dendo anual de $4 por accién (0.08 x $50 de valor a la par = $4). Antes de calcular el costo de las acciones preferentes, cualquier dividendo establecido como porcentaje debe convertirse a dividendos anuales en délaces, costo de las acciones preferentes,k, Razén ene ol divdende de los cccionesprefeentesy los ingresosnelos de la empreso blondes por la venta de las ccciones preferenes. CAPITULO.9 El costo de capital 339 CALCULO DEL COSTO DE LAS ACCIONES PREFERENTES El costo de las acciones preferentes, ky sla razén entre el dividendo de las acciones preferentes y los ingresos netos dela empresa obtenidos por la venta de ls acciones pre- ferentes. Los ingresos netos representan la cantidad de dinero que se recibir menos cualquier costo de flotacién. La ecuacién 9.3 nos da el costo de las acciones prefe- rentes, ky, en términos del dividendo anual en délares, Dyy y los ingresos netos dobtenidos de la venta de las acciones, Ny: k= = ba) Bjemplo 9.7 > costo de capital de las acciones comunes, k, Tae a la que ls inversonistos deseventan ls dividendos, esperados de la empresa para mina e valor de las Duchess Corporation considera la emisiOn de acciones preferentes con un dividendo anual de! 10%, las cuales piensa vender en $87 cada una. El costo de la emisin y venta de las acciones sera de $5 por accin, El primer paso para la obtencién del costo de las acciones es caleular la cantidad en délares del dividendo anual preferente, el cual es de $8.70 (0.10 x $87). Los ingresos netos por accién obtenidos de la venta propuesta de las acciones equivalen al precio de venta menos los costos de flotacidn ($87 ~ $5 = $82). Si sustiuimos el dividendo anual D,, de $8.70 y los ingeesos netos Np de $82 en la ecuacién 9.3, obrenemos el costo de las aceiones preferentes, que es del 10.6% ($8.70 + 88; El costo de las acciones preferentes de Duchess (10.6%) es mucho mayor que el costo de su deuda a largo plazo (5.67%). Esta diferencia se da principalmente porque el costo de la deuda a largo plazo (el interés) es deducible de impuestos y porque las acciones preferentes son mas riesgosas que las deudas a largo plazo. > PREGUNTA DE REPASO 9.8 ¢Cémo caleularia el costo de las acciones preferentes? El costo de las acciones communes es el rendimiento requerido de las acc! por los accionistas en el mercado. Existen dos formas de financiamiento con accio- nes comunes: 1. ganancias retenidas y 2. nuevas emisiones de acciones comunes. ‘Como primer paso en la obtencién de estos costos, debemos caleular el costo de capi tal de las acciones comunes. CALCULO DEL COSTO DE CAPITAL DE LAS ACCIONES COMUNES El costo de capital de las acciones comunes, ky es la tasa la que los inversionistas descuentan los dividendos esperados de las acciones comunes de Ia empresa para medir el valor de las acciones. Se usan dos técnicas para medir el costo de capital de las acciones comunes. Una se basa en el modelo de valuacién de crecimiento cons- tante y a otra en el modelo de fijacion de precios de aetivos de capital (MPAC). Uso del modelo de valuacién de crecimiento constante (de Gordon) En el capitulo 7 comentamos que el valor de una accién es igual al valor presente de todos los dividendos futuros, los cuales, de acuerdo con uno de los modelos, se supone que crecerin a una tasa constante anual durante un tiempo infinito, Este es el 340 PARTE 4 Riesgo y tasa de rendimiento requerido modelo de valuacién de ‘crecimiento constante (de Gordon) Supone que el valor de une cccién es igual al valor presente de todos los dlvidendos futures (ls cuoles erecerén ¢ una tosa constant) que eso accién goneroré durante un fiempoinfit, modelo de valuacién de crecimiento constante, también conocido como modelo de Gordon. La expresién clave obtenida para este modelo se mostr6 como la ecuacién 7.4 y se presenta de nuevo aqui: kk we valor de las acciones comunes dividendo esperado por accién al final del afio 1 rendimiento requerido de acciones comunes tasa de crecimiento constante de los dividendos Si resolvemos la ecuacién 9.4 para determinar ky, obtenemos la siguiente expre sién para calcular el costo de capital de las acciones comunes: Co) La ecuacién 9.5 indica que el costo de capital de las acciones comunes se calcula al dividie el dividendo esperado al final del afio 1 entre el precio de mercado actual de las acciones (el “rendimiento del dividendo”) y sumando luego la tasa de crecimiento esperado (el “rendimiento ganado por el capital”). Ejemplo 9.8 > Duchess Corporation desea determinar el costo de capital de sus acciones comunes, kk, El precio de mercado, Pp, de sus acciones comunes es de $50 por accién. La empresa espera pagar un dividendo Dy de $4 al final del préximo ato; 2013, Los divi- dendos pagados por las acciones en circulacién durante los iltimos 6 afios (de 2007 a 2012) fueron los siguientes: Ao. Dividend 202 53.80 2011 3.82 2010 347 209 333 2008 312 2007 297 5 Usando una caleuladora financiera o una hoja de célculo, junto con la téenica para determinar las tasas de crecimiento descrita en el capitulo 5, podemos caleular la tasa dde crecimiento anual de dividendos, g, de 2007 a 2012. Esta es aproximadamente del 5% (exactamente, el $,05%). Si sustituimos D, = $4, Py = $50 y g = 5% en la eeuacién 9,5 obtenemos el costo de capital de las acciones comunes: s4 by = Gop 1 0.05 = 0.08 + 0.05 = 0.130 0 13.0% Bl costo de capital de las acciones comunes del 13.0% representa el rendimiento requerido por los accionistas existentes sobre su inversién. Si el rendimiento real es ‘menor que ese, es probable que los accionistas comiencen a vender sus acciones. modelo de fijacién de precios de activos de capital (PAC) Describe la rlacin entre el rendimiento requerido, ky o ‘iexgo no diversificable de la ‘empresa medido por el ceckcent bet, b CAPITULO 9 El costo de capital 341 Uso del modelo de fijacién de precios de actives de capital (MPAC) ‘Como se mencioné en el capitulo 8, el modelo de fijacién de precios de activos de ca- pital (MPAC) describe la relacién entre el rendimiento requerido, ky y el riesgo no diversificable de la empresa medido por el coeficiente beta, b. El MPAC bisico es: k= Ret [bX ke — RA) (4) donde Ry = tasa de rendimiento libre de riesgo fendimiento del mercado; rendimiento en el mercado del portafolio de activos El uso del MPAC indica que el costo de capital de las acciones comunes es el rendimiento que requicren los inversionistas como compensacién por asumit el riesgo no diversificable de la empresa, medido por el coeficiente beta. Ejemplo 9.9 © Ahora, Duchess Corporation desea caleular el costo de capital de sus acciones comunes, ky usando el modelo de fijacién de precios de activos de capital. Los aseso- res de inversién de la empresa y sus propios analistas indican que la tasa libre de riesgo, Rr, es igual al 7%; el coeficiente beta b de la empresa es de 1.5 y el rendimiento dde mercado, yy es igual al 11%. Sustituyendo estos valores en la ecuacién 9.6, la empresa calcula que el costo de capital de sus acciones comunes, ky, €§ k, = 7.0% + [1.5 X (11.0% ~ 7.0%)] = 7.0% + 6.0% 0% El costo de capital de las acciones comunes del 13.0% representa el rendimiento que los inversionistas requieren de las acciones comunes de Duchess Corporation, Este ‘costo es igual al que se calculé con el modelo de valuacién de crecimiento constant, Comparacién de la técnica de crecimiento constante y la técnica del MPAC La técnica del MPAC difiere del modelo de valuaciéa de crecimiento constante en que considera directamente el riesgo dela empresa, reflejado por el coeficiente beta, el costo de una nueva emisién de acciones comunes, ky Coste de accionos comunes, elo de costar do infrovaloracién y lotacién relocionados. cacciones infravaloradas ‘Acciones vendldes a un precio ‘enor que su precio ectual cde mercado, Pp. El costo de las ganancias retenidas de Duchess Corporation se ealcul6 de hecho en los ejemplos anteriores: es igual al costo de capital de las acciones comunes. De modo que k, es igual al 13,0%, Como veremos en la siguiente seccidn, el costo de las ganancias retenidas siempre es menor que el costo de una nueva emisién de acciones comunes parque no implica ningiin costo de flotacién. Ganancies retenidas, la fuente preferida de financiamiento fee sen con mucha Frecuencia es .ganania eons por enc de colquer dro fuente de francionenl. Po ejemplo, en un ‘eiticlo de 2010 sobre drecores de enpress, as emprescs Australian ndusry Group y Dacite informaron quele gren mayer de as empresas outvolcnas considecben ls gonancis resenidos como a Rete de fnoncioniono més importante. Cos el 65% de los drecores gone rales encvstodosafirmaron que ls gananciosrteidas consivin s ene prelerda dean clomiento, mienrs qe la deuda baneara se ubcabo en un segundo y muy dnt ugar! COSTO DE NUEVAS EMISIONES DE ACCIONES COMUNES Nuestro objetivo al calcula el costo de capital general de la empresa es determinar ef costo después de impuestos de los muevos fondos requeridos para proyectos de finan- ciamiento. El costo de una nueva emision de aciones comunes, fy se determina caleu- lando el costo de las acciones comunes, neto de costos de infravaloraci6n y Mlotacién relacionados. Normalmente, cuando se emiten acciones nuevas, son infravaloradas: se wenden a un precio menor que su precio actual de mercado, Pp. La infravaloracion es ta diferencia entce el precio de mercado y el precio de la accion, el cuales el precio pagado por los inversionstas del mercado primario descrito en el capitulo 2 "Anatalian Indy Group and Delete, National CEO Survey: Growth Sates for Business, Report octubre acai. CAPITULO? El costo de capital 343 Usamos la expresién del modelo de valuacién de crecimiento constante para determinar el costo de las acciones comuunes existentes, k,, como punto de partida. Si [N, representa los ingresos netos obtenidos de las nuevas acciones comunes después de restar los costos de infravaloracién y flotacién, el costo de la nueva emisin, ky. puede expresar de la siguiente manera? kate a) Los ingresos netos obtenidos de la venta de nuevas acciones comunes, N,, serén rmenores que el precio actual de mercado, Po. Por lo tanto, el costo de las nuevas emi= siones, ky siempre sera mayor que el costo de las emisiones existentes, kel cual es igual al costo de las ganancias retenidas, &,. El costo de las nuevas acciones conuunes es nor- ‘malmente mayor que cualquier otro costo de financiamiento a largo plazo. Ejemplo 9.11 > En el ejemplo de valuacién de crecimiento constante, encontramos que el costo de capital de las acciones comunes de Duchess Corporation, ky, fue del 13%, usando los siguientes valores: un dividendo esperado Dy de $4; un precio actual de mercado, Po, cde $50; y una tasa g de crecimiento esperado de dividendos del 5%. Al determinar el costo &,, de las suevas acciones comunes, Duchess Corporation calculé que, en promedio, las nuevas acciones pueden venderse en $47. La infravalo- racién de $3 por accién se debe a la naturaleza competitiva del mercado. Un segundo costo relacionado con una nueva emisién es el de los costos de flotacién de $2.50 por accion, que se pagan por emitir y vender las nuevas acciones. Por lo tanto, se espera {que los costos totales de infravaloracién y flotacién sean de $5.50 por acci6n. Si restamos los costos de infravaloracién y floracién de $5.50 por accién del precio actual unitario de $50, se obtienen ingresos netos esperados de $44.50 por accién ($50 ~ $5.50}. Si sustituimos D; = $4, N, = $44.50 y g = 5% en la ecuacién 9.8, obtenemos el siguiente costo k, de las nuevas acciones comunes: 09 + 0.05 = 0.1400 0% Por lo tanto, el costo de las nuevas acciones comunes de Duchess Corporation es del 14%, Este es el valor que se usara en los calculos subsiguientes del costo de capital general de la empresa, + PREGUNTAS DE REPASO a qué premisa sobre el valor de las acciones se basa el modelo de valua- n de crecimiento constante (de Gordon} que se usa para medir el costo de capital de las acciones comunes, ky? 9.10 En qué se diferencia el modelo de valuacién de crecimiento constante del modelo de fiiacién de precios de actvos de capital para calcular el costo de las acciones comunes? 9.11 Por qué el costo de financiamiento de un proyecto con gananeiasretenidas es menor que el costo de financiamiento con una nueva emisién de acciones * Ova fom dels enscidn, aunque mens dea dee punto de vit decile, es +e (9.80) onde f presen feign porcental nel peco ata de read expend come rlado deo oo Se Iplrovloracon y ossion. En pots palabras, Aken acess Se esuvleten Py (1 fen a eescin Sia Br conweinca la seamen part defi ele de lo eva emiob de clon comune he 344 PARTE 4 —Riesgo y tasa de rendimiento requerida costo de capital promedio ponderado (CCP, ky Rela ol coso futuro omedio esperado de los dos a largo plazo; se calevla ponderando el costo de cada fipo expecifico de capital de ccuerdo con su proporcisn ten le estructura de capital do la compara, Ahora que hemos calculado el costo de fuentes especificas de financiamiento, podemos calcular el costo general del capital. Como comentamos antes, el costo de capital promedio ponderado (CPP), k, refleja el costo futuro promedio esperado del costo de capital a largo plazo. Se calcula ponderando el costo de eada tipo espect fico de capital de acuerdo con su proporcién en la estructura de capital dela compafia, CALCULO DEL COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO «ccpP) E] eéleulo del costo de capital promedio ponderado (CPP) es sencillo: se multiplica el costo especfico de cada forma de financiamiento por su proporcin en la estruc- tua de capital de la empeesa,y se suman los valores ponderados. Fl costo de capital promedio ponderado, k,, se expresa como una ecuacidn de la siguiente manera: (0; Xe) + (ay & by) * (We X Ky on) 09) donde 1w, = proporcién de la deuda a largo plazo en la estructura de capital 1, = proporcién de acciones preferentes en la estructura de capital 1W, = proporcién de capital en acciones comunes en la estructura de capital ty + wy +, = 1.0 En Ia ecuacié6n 9.9 destacan tres aspectos importantes: 1. Por conveniencia de céleulo, es mejor convertir las ponderaciones a la forma de- imal y dejar los costos especificos en términos porcentuales. 2. Las ponderaciones deben ser cifras com signo positivo y sumar 1.0. En pocas pa- labras, el CCPP debe tomar en cuenta todos los costos de financiamiento dentro de la estructura de capital de la empresa. 3. La ponderacién de capital de las acciones comunes de la empresa, 1, se multiplica por el costo de las ganancias retenidas, fy, 0 por el costo de las nuevas acciones comunes; ky. El costo que se use depende de si el capital en acciones comunes de la ‘empresa se financiacd usando ganancias retenidas, k,, © nuevas acciones comunes ey Ejemplo 9.12 En ejemplos anteriores enconteamos que los costos de los diversos tipos de capital de Duchess Corporation son los siguientes: Cost de deuda k= 5.6% Costo de acciones preferentes, ky = 10.6% 5, k, = 13.0% Costo de nuevas acciones comunes; ky = 14.0% Costo de las ganancias reteni La empresa usa las siguientes ponderaciones para calcular su costo de capital promedio ponderad Fuente de pital Ponderacioa| aud « laigo plazo 40% Accionespreferenes 10 Capital en asciones comunes 50 Tonal CAPITULO El costo de capital «345, ‘Como la empresa espera tener una cantidad considerable de ganancias retenidas disponibles ($300,000), planea usar su costo de ganancias etenidas,k,, como el costo de capital de las acciones comunes. El costo de capital promedio ponderado de Duchess Corporation se calculé en la tabla 9.1. El costo de capital promedio ponderado resultante dde Duchess es 9.8%. Suponiendo que el nivel de riesgo permanece constante, a empresa, deberia aceptar todos los proyectos que ganardn un rendimiento mayor del 9.8%, ee re oe radede.Dy SE Costo ponderado Gosia (11) x 2) Fuente de capital @) 6) Dead a largo plano sae 2296 Acciones preferenes 106 i Capital en ascionescomones 050 130 6s Toul 1.00 Corp's 9.8% enfoque en la PRACTICA Tiempos inciertos provocan un costo de capital promedio ponderado incierto Confma los mar do los crédios hasta un punto donde la _coso largo plozo es ton ao que nos Be eet © daeia koe cles ee Si nme cla sono Sannin eos 6h Jos, ‘eodounidences espaimeniaban la eters accesible, y la gto reson ec gis lien endininios Si lioceta de 2608 yla “gen te. io bop os tendnieos de os bonos eelois!, lime Domanica® pln te Poy veep de cel ece emelsacon acento Foleds a nocd lcs, los empresas so eslrzobon porque el coso da proyectos de copiel Cora poo mplrsoto eis dos eneiel pe ce os ocr emcacne eee te va fn eet ee til peneda perlseds (esses ees cates Cones iboats creo ecuveneie dere ene es Eseonpaples wives sent Tks de e caereoyete dla los deeds de dni cote corer epidamenie en respuesta la, so es qua imposible, lnarcontel_ ya loigo plazos que se proseroron Selecta netene chceohlbe estae el cones osaopd oatpiere) lucie lo eiuatid| meres nance recosos lnoncnct eile push’ Deeempe eS CrOMEceiet 1m Dora sdises, dle Wet eesti esos clearance = covle reoeil Name cal oar e cies mu ints oe baiaia lle Corals pilol sean excesivomente complejos © dos métodos para delermingr su coslo ar podia solicitor présiomos 0 corto Inclyan erores de pronésicointinse de copial duran fiempos de incer- _plazo era de'd plnios arrba de lo os, eousondo posibles peicios en tidumbre, Ron Domanico es a diecior Jasa de referencia 0.5 punios por Ios decisiones de inversion Si una Financiere de Corouslor Indust, Ine., encima de la lose UBOR, las cuales ‘empresa infravalora sv coslo de copie informé que sy compatia monejé el” son lasos azonables pora foror deck S=econe afocer nvesiones qe 0s coso de capinlincieio densa de sones de nverson fora plore, Be jusficon econdmicamenie, yi uno [odo el méledo.convencienol “bueno manera allernatva, e1a necesoto (ecu empresa sobrevalora sus osios de__pora lads’. "En el pasado, teniamos fir las decisiones de invetsion a loigo financiomienio, se expone o realizar in cosio de capitol que oplicSbomos a plazo pore oclaror el cdlelo del coxa. ivessiones que no meximizan a volor todos nuesos decisones de iversioo, de capitol a laigo plazo de Caroustr, ‘Aun evande el céleulo del CCPP pero ahora no es asi. Tenemos on el cual explicabo las tosos de inerés no combi cuando los mercados se cosio de copiolo catio plazo que superiores ol 12% por présiamos ieNan nasil tinea elnise be eleanies Ses oe ciMnietes eles pe igs coor ctor fly ioe cn obyp ieee Asoc learn, > Por qué las empresas, en ge- eral, no usan un casto de capital ‘romecio ponderado para el corto pplazo y otro para ol largo plazo? "andy yes,“ sing For nay do 2009), war com ara cm/19522582/e. 19526460. 346 PARTE 4 Riesgo y tasa de rencimienta requerido pondarccones del valor en los ‘elorescortbles para mech I proporcin do Coda ipo de copitel en la struck financier defo empress ponderaciones del valor de ido Ponderaciones que usan ores de mercado pore medi le propern decode fipo de copital en la estructura Frnoncer de le empresa onderaciones hstricas onderocianes de velo en bros dl velor de mercado eestor es roporciones rales deka tater de coptl nderaciones objetivo Fenderaciones del or en libros 9 dal valor de mercado «que 30 boson on las roporciones deseads dela fsrueura de copia Si desea saber més acerca de los cambios en el costo de

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