6.

Relaciones con accionistas y acreedores

Una de las funciones básicas del gerente Financiero es determinar y proponer la
política de dividendos de la firma y la estructura de capital de la misma. Estas decisiones
son claves pues en el largo plazo van a determinar la permanencia de los socios en la
firma, la disponibilidad de créditos adecuados para financiar la firma y la determinación
del costo de capital para evaluar las inversiones.

6.1 Política de dividendos

Muchas personas se preguntan por qué una empresa no reparte todas las utilidades
como dividendos o utilidades. Esta pregunta tiene varias respuestas, una de ellas puede
ser que la firma debe ampliarse, necesita recursos y una de las formas de financiación de
la expansión es la de retener utilidades. Otra respuesta puede ser que al no repartir el
100% de las utilidades, el accionista está percibiendo mayores beneficios en el largo
plazo. El problema radica en la gran variedad de inversionistas que hay en una firma y
en particular en una sociedad anónima, los cuales tienen objetivos y necesidades muy
diversas. Por ejemplo, está el inversionista de largo plazo, que tiene suficientes ingresos
y puede esperar varios años para obtener grandes beneficios, está el inversionista que
requiere de unos ingresos más o menos seguros y permanentes (las viudas o
pensionados, por ejemplo) o también el inversionista que especula en la bolsa y le
interesa hacer utilidades rápidamente jugando en la Bolsa.

Para entender el por qué le conviene al inversionista de largo plazo no recibir todas
las utilidades como dividendos, se debe considerar una situación en la cual la
rentabilidad que obtiene la empresa es mayor que la que obtiene el inversionista en otras
alternativas. Al permanecer la utilidad en la firma, esta la reinvierte y obtiene más
utilidades que si las repartiera todas. Esto se puede apreciar mejor examinando la
siguiente tabla, construida con los siguientes parámetros:

Tasa de reinversión 40%.

Porcentaje de repartición de dividendos 60%.
Porcentaje que se reinvierte 40%.

1
 Año Utilidad Utilidad Dividendos Aumento del Cantidad a Cantidad a Utilidad extra
sin reinversión con Repartidos Dividendo reinvertir del año invertir acumulada (40% de (6)
(1) reinversión (4) (5) (40% de (3)) (7) en año
(3) (6) anterior)
(8)
1 100.000 100.000 60.000 40.000 40.000
2 100.000 116.000 69.600 16% 46.400 86.400 16.000
3 100.000 134.560 80.736 16% 53.824 140.224 34.560
4 100.000 156.090 93.654 16% 62.436 202.660 56.090
5 100.000 181.064 108.638 16% 72.426 275.086 81.064
6 100.000 210.034 126.020 16% 84.014 359.100 110.034
7 100.000 243.640 146.184 16% 97.456 456.556 143.640
8 100.000 282.622 169.573 16% 113.049 569.605 182.622
9 100.000 327.841 196.705 16% 131.137 700.742 227.841
10 100.000 380.296 228.178 16% 152.118 852.860 280.296
11 100.000 441.144 264.686 16% 176.457 1.029.317 341.144
12 100.000 511.726 307.036 16% 204.691 1.234.008 411.726
13 100.000 593.603 356.162 16% 237.441 1.471.449 493.603
14 100.000 688.579 413.147 16% 275.432 1.746.881 588.579
15 100.000 798.752 479.251 16% 319.501 2.066.382 698.752
16 100.000 926.552 555.931 16% 370.621 2.437.003 826.552
17 100.000 1.074.800 644.880 16% 429.920 2.866.923 974.800
18 100.000 1.246.768 748.061 16% 498.707 3.365.630 1.146.768
19 100.000 1.446.251 867.751 16% 578.501 3.944.131 1.346.251
20 100.000 1.677.652 1.006.591 16% 671.061 4.615.192 1.577.652

Con este ejemplo se puede descubrir que hay un compromiso entre dividendos
y rentabilidad a largo plazo. Esto es, que si se desea aumentar el ingreso a largo plazo, se
debe sacrificar el dividendo de hoy. Se puede examinar esta situación al variar el
porcentaje a repartir y se observará que a mayor porcentaje a repartir, menor crecimiento
de los dividendos y menor rentabilidad. Se debe explorar en este ejemplo qué pasa en los
casos extremos. Repartición del 100% y 0% de repartición, también se debe explorar qué
sucede cuando las utilidades sin reinversión no son constantes. Se puede observar cómo
a partir del año 5 se empieza a recibir más utilidades que si se repartiera el 100% de las
utilidades sin reinversión, aún con una fracción de la utilidad repartida como dividendo.
Así mismo, se observa que el dividendo crece y, en este ejemplo, lo hace a una tasa fija,
porque se supuso que las utilidades sin reinversión permanecerían iguales.

Existe una manera de calcular el valor de una acción partiendo de los dividendos
actuales, conociendo la tasa de crecimiento de los dividendos, conociendo la tasa del
accionista reinversión que tiene la firma y suponiendo que son constantes, como en este
ejemplo. Con esa información se puede calcular un factor de valoración de acciones
(FVA), así:

2
 
1−
(1 + g )n 

FVA=
(1 + Ke )n  si Ke ≠ g

 (Ke − g ) 
 
 
n
FVA= si Ke= g
(1+ g )
g = Tasa de crecimiento de los dividendos.

Ke = Costo del capital del accionista.

n = Número de años que se analizan.

Este modelo es básicamente el cálculo del valor presente de la serie de dividendos

futuros de una acción con crecimiento durante un número finito de años. Cuando n es
muy grande (infinito) obtenemos el conocido modelo de Gordon. Esto es,

1
FVA ∞ =
Ke - g

En su versión más conocida

D
P=
Ke - g

Ke = D/V + g

Para estimar el valor de una acción, se multiplica el dividendo actual por el FVA,
calculado para valores específicos de Ke, g y n.

La tabla muestra el valor de FVA para n=2300.

3
 Factor de Evaluación de Acciones (FVA)
Número de años n=2300

Ke 24% 26% 28% 30% 32% 34% 36%

g
0% 4,17 3,85 3,57 3,33 3,13 2,94 2,78
6% 5,56 5,00 4,55 4,17 3,85 3,57 3,33
8% 6,25 5,56 5,00 4,55 4,17 3,85 3,57
10% 7,14 6,25 5,56 5,00 4,55 4,17 3,85
12% 8,33 7,14 6,25 5,56 5,00 4,55 4,17
14% 10,00 8,33 7,14 6,25 5,56 5,00 4,55
16% 12,50 10,00 8,33 7,14 6,25 5,56 5,00
18% 16,67 12,50 10,00 8,33 7,14 6,25 5,56
20% 25,00 16,67 12,50 10,00 8,33 7,14 6,25

Por ejemplo, si el dividendo es de $25 por acción y g=20% e Ke = 36%, entonces,

para un horizonte de planeamiento de 2300 años (que para efectos prácticos es casi
infinito), el valor de la acción sería V = 6,25×25=156,25. En cambio, si el dividendo
hubiera sido $50, pero g = 0% porque no hubo reinversión de utilidades, entonces el
valor hubiera sido V = 2,78×50 = 139,0. Con este ejemplo se demuestra que puede ser
preferible repartir menos dividendos que más, puesto que lo primero, si se cumplen las
condiciones de reinversión, aumenta el valor de la acción, por lo tanto, la riqueza del
inversionista.

Hasta aquí las consideraciones sobre el pago de dividendos han sido teóricas. Hay
que considerar otros aspectos que son:

Necesidad de fondos por parte de la firma: esto es, que se puedan cubrir todas las
necesidades de efectivo, incluidos los nuevos proyectos de reemplazo o expansión de la
firma.

Liquidez: esto no sólo significa contar con los fondos, sino tenerlos en los
momentos que se requieran para el pago de los dividendos.

Capacidad de endeudamiento rápido: la escasez temporal de fondos puede ser

subsanada por la firma a través de operaciones de crédito ágiles o cupos de crédito.

Evaluación del pago de dividendos sobre el valor de las acciones: pagar

dividendos o no, puede ser percibido por el mercado como señal de confianza o
desconfianza y afectar el valor de la acción.

4
 Control: los socios mayoritarios pueden perder el control, si los otros socios pueden
convencer a otros de que al no estar pagando dividendos altos, no se está maximizando
la riqueza de los accionistas. Esto puede ser cierto en los casos de los inversionistas que
dependen del dividendo para su sustento.

Composición del paquete de acciones: en una sociedad anónima cerrada, es más

fácil detectar los intereses de los accionistas y actuar de acuerdo con ellos. Si es muy
democrática, hay que estimar los intereses de los accionistas como un mercado global.

Restricciones impuestas por los acreedores: es posible que una emisión de bonos
o una negociación con una entidad financiera pueda imponer ciertas restricciones, en
cuanto al porcentaje de utilidades distribuidas como dividendos, pues el acreedor desea
garantizar que la empresa se mantiene en buen estado de liquidez y puede acometer
nuevas inversiones que garanticen el pago de la deuda.

6.2 Estructura de capital

Muchas veces el Gerente Financiero debe responder a los socios la pregunta de, si se
requiere una financiación, ¿qué es mejor, aportar fondos de los accionistas, o prestar el
dinero?, la respuesta depende de las utilidades de la firma y del costo del dinero. Se va
analizar este caso en términos de las utilidades por acción (UPA). A continuación un
ejemplo.

Supóngase que se necesita una financiación de $50.000.000 y se estudia la

posibilidad de prestarlos al 36% o pedir un aumento de capital a los socios.

En el Estado de Pérdidas y Ganancias, se puede determinar la utilidad antes de

impuestos e intereses (UAII) de la firma.

Se trata de saber cuál es la combinación adecuada de deuda y capital, que maximice

la utilidad por acción. La utilidad por acción está determinada por la siguiente relación:

UA =
(UAII − ixD) × (1 − T ) para la deuda
Ad

UA =
(UAII ) × (1 − T ) para el aumento de capital
Aa

donde:

UPA = Utilidad por acción.

UAII = Utilidad antes de intereses e impuestos.

i = Tasa de interés de la deuda.

D = Valor de la deuda

5
 T = Tasa de impuestos.

Ad = Número de acciones con deuda.

Aa = Número de acciones con aumento de capital.

Con estas dos relaciones se puede encontrar un punto de equilibrio, para el cual el
gerente será indiferente entre financiar por acciones o por deuda. Matemáticamente este
punto de equilibrio es:

ixD
UAII =
A
1− d
Aa

donde las variables son las definidas arriba.

En forma tabular y gráfica, se tiene:

Con Deuda
UAII $millones 53,80 53,85 53,90 53,95 54,00 54,05 54,10 54,15 54,20 54,25
Intereses $millones 18,00 18,00 18,00 18,00 18,00 18,00 18,00 18,00 18,00 18,00
Utilidad gravable $millones 35,800 35,85 35,90 35,95 36,00 36,05 36,10 36,15 36,20 36,25
Impuestos $millones 10,740 10755 10770 10785 10,80 10815 10830 10845 10860 10875
Utilidad Neta $millones 25,060 25,095 25,13 25,165 25,20 25,235 25,27 25,305 25,34 25,375
Número de acciones (A) (miles) 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200
UPA con deuda $ 125.30 125.48 125.65 125.83 126.00 126.18 126.35 126.53 126.70 126.88
Con Aportes de socios
UAII $millones 53,80 53,85 53,90 53,95 54,00 54,05 54,10 54,15 54,20 54,25
Intereses $millones 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Utilidad gravable $millones 53,80 53,85 53,90 53,95 54,00 54,05 54,10 54,15 54,20 54,25
Impuestos $millones 16,140 16,155 16,17 16,185 16,20 16,215 16,23 16,245 16,26 16,275
Utilidad Neta $millones 37,660 37,695 37,73 37,765 37,80 37,835 37,87 37,905 37,94 37,975
Número de acciones (A) (miles) 300 300 300 300 300 300 300 300 300 300
UPA con aportes $ 125.53 125.65 125.77 125.88 126.00 126.12 126.23 126.35 126.47 126.58
UPA es mayor con Pat Pat Pat Pat igual D D D D D

6
 DECISION DE ESTRUCTURA DE CAPITAL

127

126.8 UA con deuda

UA con aportes de socios
126.6

126.4

126.2
UA
126

125.8

125.6

125.4

125.2
53800 53850 53900 53950 54000 54050 54100 54150 54200 54250
UAII

De la tabla y la figura se puede concluir que si la UAII de la firma está por debajo de
$54.000.000, entonces es mejor financiar con capital propio. Por encima de ese valor,
conviene que la firma se endeude.

Utilizando la fórmula definida arriba para el punto de equilibrio, se tiene:

ixD 0,36 x50.000

UAII * = = = 0,36 x150.000 = 54.000
Ad 200.000
1− 1−
Aa 300.000

El lector debe observar que no hemos tratado de establecer un nivel óptimo de

endeudamiento. Este es uno de los problemas que aun están por resolverse en finanzas.

Así mismo, se debe aclarar que para efectos del cálculo del costo promedio de
capital (WACC por sus siglas en inglés), se debe utilizar el valor de mercado de la firma
y no el valor que aparece en los balances.

6.3 Capacidad de pago y liquidez

La decisión de endeudamiento debe tomarse verificando que con los fondos que genera la
firma se pueda o no cumplir con los compromisos del crédito. En realidad debería ajustarse el
crédito a las disponibilidades de fondos de la firma. Este análisis debe hacerse con el flujo de
tesorería.
Además puede hacerse un análisis menos dinámico examinando la relación entre UAII y el valor
de los intereses a pagar y el valor del servicio total de la deuda, esto es, pago de la amortización y de
los intereses.
En un capítulo anterior se estudió la razón financiera Veces que se gana los intereses pagados:

UAII
Veces que se gana los intereses pagados =
Intereses pagados

7
 Este indicador da una idea de la capacidad de pago que tiene la firma en relación con
la obligación financiera. Sin embargo, la firma debe pagar no sólo intereses, sino
también las amortizaciones, por lo tanto hay que estudiar una razón adicional que
muestre la capacidad de atender la obligación total de la deuda. Esta razón se puede
llamar Cobertura de servicio de la deuda y relaciona la utilidad antes de intereses e
impuestos con el valor del servicio de la deuda del período analizado. Como UAII se
verá afectada por los impuestos, entonces el valor de los abonos o amortizaciones deberá
ajustarse por no ser deducible de impuestos, a diferencia de los intereses pagados que sí
generan un ahorro en impuestos. El ajuste consiste en incrementar el valor del abono
dividiéndolo por (1-T), ya que el pago de ese abono se hará con el dinero que queda
después de impuestos y UAII todavía no ha sido sujeto de impuestos. Entonces la
Cobertura de servicio de la deuda:

UAII
Cobertura de servicio de la deuda =
Abonos
Intereses +
1−T

Si se tiene una deuda de la cual hay que pagar una cuota de 30 millones en un año
determinado y esta cuota se divide en 20 millones de intereses y 10 millones de abono y
la UAII es de 60 millones y la tasa de impuestos es de 35%, entonces para las dos
razones anteriores se tiene:

UAII 60
Veces que se gana los intereses pagados = = =3
Intereses pagados 20

UAII 60 60
Cobertura de servicio de la deuda = = = = 1.7
Abonos 10 35,38
Intereses + 20 +
1−T 1 − 0.35

6.4 Ejercicios
1 Indique con las operaciones aritméticas necesarias de los rubros listados abajo,
cómo se determina el Flujo de Caja de un proyecto. (Indique su respuesta así: a+b+c-d).

a. Depreciación de la inversión del proyecto.

b. Ventas del Estado de Pérdidas y Ganancias del proyecto.

c. Las utilidades del Estado de Pérdidas y Ganancias del proyecto.

d. El saldo neto del período que se obtiene en el Flujo de efectivo del proyecto.

e. Los ingresos de cartera.

8
 f. Las utilidades repartidas provenientes del proyecto.

g. El valor en libros de la inversión al final de la vida del proyecto.

h. Los pagos de materia prima, mano de obra, energía, prestaciones sociales, etc.

i. Las provisiones para prestaciones sociales.

j. Los aportes de capital de los socios al proyecto.

k. Los intereses pagados por financiación.

l. Los pagos de los préstamos recibidos para financiar el proyecto.

m. El valor de los activos totales.

n. El valor de los pasivos totales.

o. Los ingresos por préstamos recibidos.

El saldo acumulado del Flujo de efectivo.

El ahorro en impuestos por pago de intereses

2. El costo anual equivalente de un proyecto es un criterio de análisis que se utiliza

cuando no se conocen los beneficios de un proyecto o si se conocen, es igual para todas
las alternativas. Consiste en convertir a la tasa de descuento, todos los flujos de Caja
negativos (egresos), a una serie uniforme que se conoce con el nombre de costo anual
equivalente, se elige la alternativa con menor CAE.

Cierto analista de proyectos económicos, para una empresa de generación de

electricidad, incluyó en un estudio los siguientes rubros, como si fueran "costos".

a. Interés sobre el costo inicial del proyecto.

b. Depreciación por el método de línea recta, basada en la vida estimada del

proyecto.

c. Un depósito anual en un fondo de amortización, suficiente para cubrir el valor

del costo inicial, al final de la vida del proyecto a la tasa de descuento.

9
 d. Intereses de bonos y repago de los mismos, para la parte de la inversión que se ha
financiado por préstamo.

e. Todos los gastos anuales por concepto de operación y mantenimiento del

proyecto.

f. El valor de la inversión inicial.

¿Cree usted que el costo anual equivalente debe incluir todos estos rubros?. Explique
detalladamente su respuesta.

¿Cuáles rubros deben ser considerados para calcular el costo anual del proyecto?.

3 La Compañía Serrapia S.A. presentó los siguientes estados financieros para los
años 19x1 y 19x2. Prepare un estado de fuentes y usos y evalúe sus resultados.
19x1 19x2
Activos
Caja y bancos. $166,504.41 $97,389.37
Inversiones temporales. $273,318.56 $0.00
Cuentas por pagar. $1,086,991.06 $1,658,760.92
Inventarios. $1,357,168.03 $2,145,707.78
Activos corrientes. $2,883,982.06 $3,901,858.07
Activos fijos netos. $3,496,592.62 $4,391,946.53
Total activos $6,380,574.68 $8,293,804.60

Pasivos y patrimonio
Cuentas por pagar. $1,297,477.77 $1,969,778.59
Otros acreedores. $709,999.94 $986,460.09
Obligaciones bancarias a corto plazo. $314,159.27 $738,274.27
Pasivos corrientes. $2,321,636.98 $3,694,512.95
Capital. $314,159.27 $314,159.27
Utilidades retenidas. $3,744,778.44 $4,285,132.38
Total pasivos y patrimonio. $6,380,574.69 $8,293,804.60

Nota: la depreciación de 19x2 fue de $593,761.01 y no se pagaron dividendos.

4. Las acciones preferentes son aquellas a las cuales se les paga los dividendos
antes que a las acciones comunes. Tienen un tratamiento similar a la deuda, pero no
devengan intereses y por lo tanto, los dividendos pagados no son deducibles de
impuestos. La Compañía Parrera tiene una deuda de $2,400 millones a una tasa de 32%
anual. Desea endeudarse en $3,200 millones adicionales, para financiar un programa de
expansión y tiene tres alternativas: a) deuda adicional al 34% anual, b) acciones
preferentes con dividendos del 32% anual y c) acciones comunes a $12,800 por acción.

10
La compañía tiene en la actualidad 800,000 acciones en la bolsa y paga impuestos de
30%.

Si la UAII es de $12,400 millones, ¿cuál sería la utilidad por acción para las tres
alternativas, suponiendo que no hay un incremento inmediato de la rentabilidad de la
firma?

Construya una gráfica de punto de equilibrio para estas alternativas. ¿Cuáles serían
los puntos de indiferencia aproximados de las tres alternativas?

¿Cuál alternativa prefiere usted?. ¿Cuánta UAII se debe generar antes de que la
siguiente alternativa sea la mejor?

5. Cuando una compañía reparte dividendos a partir de las utilidades y después de

descontar los fondos que se requieren para inversiones rentables (en general, más
rentables que el costo de oportunidad de los accionistas), se dice que la política de
dividendos es residual. La decisión de repartir más o menos dividendos, determinará las
necesidades de financiación de la firma.

Alfabeta es una compañía que espera generar, con cierto nivel de certeza, la
siguiente utilidad anual y espera incurrir en ciertos desembolsos por inversiones
atractivas para la firma así (en millones):
Año. 1 2 3 4 5
Utilidad neta. $1,600 $1,200 $2,000 $1,840 $1,440
Inversión de capital. $800 $1,200 $1,600 $1,200 $1,600

La compañía tiene en la actualidad 1 millón de acciones y paga un dividendo de

$800 por acción.

Determine los dividendos por acción y la financiación externa que se requiere en

cada año, si la política de dividendos es residual.

Determine las cantidades de financiación externa en cada año, si se mantiene la

actual política de dividendos.

Determine los dividendos por acción y las cantidades de financiación externa que se
necesita cada año, si se utiliza una política de repartir el 50% de las utilidades como
dividendo.

¿En cuál alternativa se maximizan los dividendos totales pagados?. ¿En cuál se
minimiza la financiación?.

6. Con los datos del acápite sobre estados financieros proyectados, verifique los
cambios que se producen en el punto de equilibrio por cambios en los costos fijos, costos

11
variables y precios de venta. ¿A cuál de estas variables es más sensible el punto de
equilibrio?

7. Una compañía ofrece a sus clientes un plazo de 30 días, neto, para pagar sus
compras. Vende $48,000 millones al año y su período promedio de recuperación de
cartera es de 45 días. Se piensa que al aumentar el plazo a 60 días, se puede estimular la
demanda. En tal caso, se cree que las ventas aumentarían en 15%. Después del cambio,
se espera que el período promedio aumente a 75 días, sin que se presente una diferencia
en hábitos de pago entre los clientes nuevos y los viejos. El margen bruto sobre ventas es
de 20% y la compañía, tiene una tasa de descuento de 40% anual. ¿Deberá esta
compañía aumentar su plazo de crédito? Suponga un año de 360 días.

12