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Arturo Rodrigo estaba tomar el tren Metro North temprano en la mañana desde Manhattan

a Greenv Connecticut, en febrero de 2018, sus pensamientos se volvieron hacia la curva


de rendimiento de EE. UU. En este punto, el rendimiento de EE. UU. tenía una pendiente
ascendente porque la Reserva Federal (Fed) había mantenido las tasas cortas bastante
bajas, y el tema de las tasas largas históricamente bajo, alrededor del 25% (Figura 1)
Dicho esto, si se toma la diferencia entre la tasa de 10 años la tasa de tres meses como
una medida de la pendiente de la curva de rendimiento, la curva actual se ha ido aplanando
los últimos años. (Figura 2)

La tarea de Rodrigo era examinar la evidencia sobre el contenido predictivo de la curva


de rendimiento. La economía de U.S. era tan saludable como lo había sido en más de una
década y la economía global estaba, a todas luces, disparando todos los cilindros. Pero,
¿el aplanamiento sustancial de la curva de rendimiento de EE. UU. Significó que era
probable una recesión? O ¿El hecho de que la curva de rendimiento todavía tuviera una
pendiente positiva presagiaba continuas fortalezas? De vez en cuando, el mercado
enfocado en la pendiente de la curva de rendimiento. Rodrigo quería aprender más sobre
cuál es el rendimiento de la bobina curva y no podía decirle.

La curva de rendimiento es un buen predictor de recesiones.

Algunas de las declaraciones más fuertes sobre el contenido predictivo de la pendiente de


la curva de rendimiento han llegado del Banco de la Reserva Federal de Nueva York,
principalmente a través del trabajo de Arturo Estrella, un economista a continuación se
presenta un resumen de la información puesta a disposición por la Fed de Nueva York:
 La pendiente de la curva de rendimiento, la diferencia entre las tasas de interés a
largo y corto plazo, predice el PIB estadounidense posterior con un tiempo de
entrega de aproximadamente cuatro a seis trimestres. La relación es positiva;
cuando la curva de rendimiento tiene una pendiente positiva (es decir, cuando las
tasas largas son más altas que las tasas cortas), el crecimiento económico debe ser
fuerte durante los próximos cuatro a seis trimestres (Figura 3), y cuando la curva
de rendimiento se invierte, el crecimiento debe disminuir posteriormente. Las
tasas de interés utilizadas son las de los valores del Tesoro, para minimizar el
impacto de cualquier posible prima de riesgo de crédito, y si bien se pueden
utilizar muchos vencimientos, el bono del Tesoro a 10 años y la letra del Tesoro
a tres meses parecen arrojar los resultados más sólidos. La curva de rendimiento
tiene un récord estelar, prediciendo cada recesión de EE. UU. Desde 1950; su
única señal "falsa" preveía una recesión en todos, excepto por la crisis crediticia
y la desaceleración de la producción de 1967.

 Aunque el nivel del término spread es lo que tiene poder predictivo, un cambio
dado (digamos 50 puntos básicos) es más significativo cuanto menor es la
magnitud de la propagación. Es decir, mientras que un cambio en la pendiente de
350 a 300 puntos básicos pueden no ser significativos, la misma disminución de
50 puntos cuando la pendiente es mucho más plano aumentaría en gran medida la
probabilidad de recesión. Tenga en cuenta que la pendiente de la curva de
rendimiento es de hecho, uno de los principales indicadores de la actividad
económica del Conference Board.

 La fuente de un cambio en el plazo extendido es si fue causado por movimientos


en el corto final o el final largo (o ambos no importan. Tampoco hay que esperar
una inversión, es el nivel del término spread, no si la pendiente es positiva o
negativa, lo que importa son las señales que duran probablemente solo se deba
ignorar un día, pero los que duran un mes o más probablemente sean importantes.
Finalmente la pendiente de la curva de rendimiento funciona bastante bien por sí
sola; incluyendo variables adicionales en el modelo no mejorar el poder predictivo
No todos estaban convencidos del poder predictivo de la curva de rendimiento. En 2005,
Brian Sack en ese momento un economista de Macroeconomic Advisers antes de mudarse
a la Fed de Nueva York para dirigir sus mercados financieros El grupo proporcionó
evidencia de lo contrario, no negó que uno pudiera encontrar evidencia econométrica
apoyando un papel para el término spread De hecho, mostró uno de esos modelos en el
que el crecimiento real del PIB sobre el año siguiente se explica por el crecimiento real
del PIB con respecto al año anterior (para capturar cualquier inercia económica de las
tasas de crecimiento) y la pendiente actual de la curva de rendimiento. Utilizó el
rendimiento a 10 años y la tasa de fondos federales resultados similares se encontrarían
si se usara una tasa de tres meses para la tasa corta) y calcule la regresión utilizando datos
trimestrales de 1961 a 2004. Sack descubrió que, efectivamente, la pendiente de la curva
de rendimiento y el posterior crecimiento económico estuvo positivamente relacionado.

Pero Sack no estaba convencido. Señaló que el error estándar en tales estimaciones era
tan grande que el intervalo de confianza abarca siete puntos porcentuales; es decir, una
predicción de crecimiento del 3.5% debería leerse como "Soy confía en que el crecimiento
del PIB real el próximo año estará entre 0% y 7% "Además, le preocupaba que la
estadística el significado encontrado en tales regresiones no fue robusto por dos razones.
Primero, cualquier relación estadística debería ser robusto excluyendo algunas
observaciones; es decir, la relación no debe ser impulsada por unos pocos valores atípicos
influyentes. Señaló que si las inversiones particularmente agudas de 1971, 1975, 1981 y
1983 fueran eliminando, la relación estadística desapareció. Segundo, cualquier relación
estadística debe ser robusta para ser estimado a lo largo de diferentes períodos de tiempo,
Sack observó que si se comenzaba la muestra en 1984, la relación estadística
desaparecido.

La preocupación final de Sack es digna de otro párrafo o dos. Señaló que en ese momento
la tasa de 10 años podría ser escrito como el promedio esperado de las próximas 10 tasas
de un año más una prima de plazo (tp), o (Ecuación 1)

donde los supercipientes denotan la madurez del bono y ELI denota el valor esperado.
Restando el primero la tasa de un año de ambos lados de la ecuación 1 produce una
ecuación (Ecuación 2) que muestra que la pendiente de la curva de rendimiento es un
promedio de los cambios esperados en la tasa corta más la prima a plazo:

Sack argumentó que la evidencia que respalda el papel predictivo de la pendiente de la


curva de rendimiento se centró solo en el primer término del lado derecho de la Ecuación
2. Si la pendiente es positiva, deberíamos esperar tasas cortas para aumento, que
generalmente ocurre cuando el crecimiento fue fuerte, si la pendiente fue negativa,
deberíamos esperar tasas cortas caer, como ocurrió a menudo durante una desaceleración
económica

Pero el segundo término, el término prima también es importante para considerar todo lo
demás igual, si el término prima apretada, la curva de rendimiento aplastaría a Wonld, lo
que sugiere un crecimiento más lento. Sack usó lo contrario que un la compresión de la
prima a plazo haría que una determinada postura de política monetaria fuera más
estimulante, ya que las tasas largas cayeron. Si los cambios en la pendiente de la curva de
rendimiento fueron impulsados por cambios en el término prima, el aplanamiento de la
curva de rendimiento sería estimulante, que es exactamente lo contrario de los hallazgos
de que un aplanamiento precede a una desaceleración del crecimiento

Entonces, Sack llegó a una conclusión directamente contraria a la impresionante


evidencia acumulada por la Fed de Nueva York pero tuvo una conclusión constructiva.
Lo que realmente importaba, en su opinión, era lo real (Ge, ajustado a la inflación) tasa
de fondos federales. Si la tasa de fondos reales fuera alta, el crecimiento debería
disminuir. Cuando era bajo (o negativo), el crecimiento debería recoger. Para estar
seguros, la tasa de fondos reales y el diferencial de plazos están correlacionados entre sí
cuando la tasa de fondos reales es alta, la tasa de fondos nominales también es alta, y todo
lo demás igual, la curva de rendimiento será más plana pero la relación no es
excesivamente estrecha (Figura 4).

El término Premium.

Sack nos recordó que debemos considerar cómo evoluciona el término premium al
evaluar el pronóstico capacidad de la curva de rendimiento. Entonces, ¿cómo evoluciona
exactamente?

Para responder a eso, Rodrigo primero tuvo que averiguar cuál era exactamente, en un
sentido tangible, el término prima
Este fue un ejercicio decepcionante. En términos prácticos y tangibles, el término prima
no existe, pero es una construcción no observable Había diferentes formas de estimar una
prima de plazo, pero al final del día, todos producen solo eso una estimación.

Pero incluso si el término prima no fuera observable, Rodrigo aún podría pensarlo
conceptualmente, si la idea de que la pendiente de la curva de rendimiento tenía un poder
predictivo para el crecimiento económico futuro era realmente una declaración sobre el
aspecto de las tasas cortas esperadas futuras de la curva de rendimiento, sería importante
estar al tanto de los cambios en el término componente premium de tarifas largas. Sack
pensó que el término prima se había comprimido alrededor de 2005, así, naturalmente,
aplanando un poco la curva de rendimiento. Richard Berner, economista jefe de Estados
Unidos en Morgan Stanley, estuvo de acuerdo. En 2005. Berner señaló que la nueva
demanda de las instituciones de bonos a largo plazo redujo el plazo prima. En su propio
trabajo, se centró en la demanda de los fondos de pensiones de activos a largo plazo: un
aumento en tales la demanda comprimiría el término prima. También señaló el trabajo
que se originó en la Junta de la Reserva Federal (FRB) sobre gobiernos extranjeros
aumento de la demanda de bonos del Tesoro El aumento de la demanda de bonos a largo
plazo los activos, como señalaron Berner y la investigación de FRB, tenderían a aplanar
la curva de rendimiento. Todo lo demás igual que indicar malas perspectivas de
crecimiento económico, por lo tanto, el engorde sería estimulante porque pondría presión
a la baja sobre los costos por préstamos.

En 2005. Berner presentó otro factor detrás de una compresión en el término premium:
Reserva Federal conducta y política. La Gran Moderación, con su inflación
históricamente baja y su estabilidad, significa que los inversores no necesitaban ser
compensados tanto por mantener activos fijos a largo plazo si la volatilidad era bajo, no
necesitaría tanta protección contra el precio y el riesgo de reinversión Además, el
movimiento de la Fed hacia una mayor transparencia también eliminó cierta
incertidumbre. Póngalo todo junto, y Berner argumentó que el plazo premium había sido
comprimido permanentemente.

Estimaciones posteriores del término prima de investigadores del Banco de la Reserva


Federal de Nueva York sugirió que el término prima no se había comprimido
permanentemente, sino que era algo volátil (Figura 5).
Fácilmente aparente en el término ACM premium fue la compresión durante los años del
enigma de 2004 a 2006 así como durante las políticas de flexibilización cuantitativa de la
Fed. De hecho, excepto durante el período de un año siguiente el "berrinche cónico" de
mayo de 2013, la prima por plazo de ACM había estado cerca de cero desde finales de
2011.

La curva de rendimiento los días más oscuros de la crisis financiera mundial

A finales de 2008, Lehman Brothers había fallado, y el gigante de los seguros AIG y los
gigantes de la hipoteca Fannie, Mae y Freddie Mac fueron tomados por el Gobierno de
los Estados Unidos. Al despertar cada día, uno se preguntaba si el sistema financiero
global sobreviviría la semana. La actividad económica mundial se desplomó.
En ese momento, en los días más oscuros de la crisis financiera mundial y en medio de la
recesión más larga de EE. UU. Desde la Gran depresión, la curva de rendimiento indicaba
que el fuerte crecimiento económico estaba a la vuelta de la esquina. Con la Fed empujó
las tasas cortas hacia cero y los 10 años en aproximadamente el 3%, la curva de
rendimiento fue tan empinada como alguna vez lo consigue. En un momento en que la
encuesta de los pronosticadores del Wall Street Journal produjo una proyección promedio
de solo 0,5% de crecimiento en 2009, y casi la mitad de los pronosticadores profesionales
pronosticaron un crecimiento negativo para el año, la Fed de Cleveland señaló que, en
función de la pendiente de la curva de rendimiento, el crecimiento económico real en
2009 debería ser bastante fuerte en aproximadamente el 3%. Parecía haber un punto aquí.
Un gráfico del crecimiento real del PIB y el Diferencial de plazo de cuatro trimestres por
lo que el diferencial de plazo en cualquier punto del gráfico corresponde a una regla de
El pronóstico basado en la curva de rendimiento del crecimiento del PIB real del próximo
año mostró un ajuste razonablemente ajustado (pero no perfecto) correlación (Figura 6).

El premio Nobel Paul Krugman no estuvo de acuerdo con la evaluación de la Fed de


Cleveland. El quid de Krugman el argumento era el límite cero en las tasas de interés
nominales. Con los fondos federales ya en aproximadamente el 0%, fue pensé que no
podían ir más abajo. Análisis previo basado en los EE. UU. Del poder predictivo de la
curva de rendimiento no tuvo que lidiar con el límite cero. Krugman señaló que el único
país que ha tenido extensas la experiencia con tasas cortas cercanas a cero, Japón, tuvo
una curva de rendimiento con pendiente positiva a lo largo de su década perdida de la
década de 1990 (Figura 7).
Examinando la evidencia.

Rodrigo tenía mucho en qué pensar Un economista de la Fed de Nueva York hizo un
fuerte argumento a favor de la predicción contenido de la curva de rendimiento: el jefe de
una sola vez del muy poderoso Markets Group en la Fed de Nueva York no estuvo de
acuerdo con esas conclusiones. La Fed de Cleveland hizo un caso fuerte; Krugman no
estuvo de acuerdo. Y mucho, pero no toda la controversia parecía ser sobre el término
premium, algo inobservable, aún algo que, a principios de 2018, había sido anormalmente
bajo durante gran parte de los últimos siete años.

Los expertos estaban divididos, pero Rodrigo tuvo que tomar una decisión. A principios
de 2018, los EE. UU. la propagación fue positivo al 1%, pero fue sustancialmente menor
que en los últimos años. Y con la tasa de fondos federales bastante baja La inflación que
aumentó la tasa real de fondos federales fue aún negativa (Figura 4). ¿Qué le dijo
exactamente todo esto a Rodríguez? sobre el camino futuro de la economía
estadounidense

1.-

2.- Las tasas de interés utilizadas son las de los valores del Tesoro, para minimizar el
impacto de cualquier posible prima de riesgo de crédito, y si bien se pueden utilizar
muchos vencimientos, el bono del Tesoro a 10 años y la letra del Tesoro a tres meses
parecen arrojar los resultados más sólidos.

3.-

4.-

5.-

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