INVERSIONES: ANTECEDENTES Y ELEMENTOS DESPUES DE ESTUDIAR ESTE CAPITULO USTED PODRA: | © Definir una inversion * Distinguir entre activos reales y activos financieros * Describir los principales pasos en la construccién de und cartera de inversion esos mercados. SITIOS WEB RELACIONADOS thew. ceoexpress.com Este sitio proparclane una lista de vinculas relacionados con todo fo rlocionado con los negocios, entre los cuales sitas extensor laclonados con los finances las inversiones: ato! winw-compao. nat Dedicade 0 temas de goblema comporativa, este sito tiene una gran cobertura y humerosos enlaces @ otro sitios relacionados Zon el gobierna corporativ btn fingine,com Este es un sto general excelente dedicado a la educacisn on fi nnanzos. 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Por ejemplo, una persona puede comprar acciones en bolsa suponiendo que el comportamiente de les mismas en el futuro justificard tanto el tiempo que ha mantenide blaqueado su dinero como ef riesgo de la inversion. El tiempo que empleard en estudiar este libro (sin mencionar su coste) también es una ine version, Estd renunciando a disfrutar de tiempo libre © incluso al sueldo de un trabajo porque confia en que su carrera se verd fo suficientemente recompensada como para dedicarle ese tiempo y estuerzo, Aunque estas dos inversiones difieren fen muchos sentidas, ambas comparten un atri- buto clave que es el objetivo central de todas las inversiones: se sacrifica algo de valor ahora es- perando beneficiarse de dicho esfuerzo més ade- lante. Gompromiso de lo actuales racurtos alo expera de consegiie| mayorer vecareos en el futuro, Este libro puede ayudorle a convertirse en un pro~ fesional de la inversién. Nos centraremos en inver- siones en valores como las acciones, los bones u op- jonas y contratos de futuros, st bien la mayor parte e fo que estudiaremos seré ttil para el andiisis de cualquier tipo de inyersiones. El libro le aportard co. nocimientos sobre la organizacién de varios merca- dos de valores, anatizaré fa valoracién y los princi~ pios de gestién del riesgo de utilidad para varios mercados particulares, tales como los de los bonos © acciones, y presentard los prineipios de elabora- ciém de una cartera, 1.1.) ACTIVOS REALES FRENTE Los bienes materiales de una sociedad se determinan, en tima instaneia, por Is capacidad de produccién de su economia, es, decir, par los bienes y servicios que pueden crear sus miem- boas. Esta eapacidad es una funciéa de los activos reales de la economia la tiera, losedificios, las maquinas y el conocimien: to que se puede emplear para producir bienes y servicios. Activos reales ke 98 wlzados En contraste can dichos activos reales estén los activos ft rnancieros, tales coma las acciones y los bonos. Dichos valores 1 Inversiones: armecedentes y elementos 3 En términos generales este capitulo trataré tres temas que le aportarén una perspective stil para ef material que obordaremos més adelante. En primer lugor, antes de chondar en el tema de las «inversio- nes», consideraremos el papel que desempefan los «activas financieros en la economfa. Analizaremos fa relacién entre los titulos-valores y los activos «reales», que producen bienes y servicios para los consumido- res, y estudiaremos por qué los activos financieros son importantes para el funcionamiento de una eco- homia desarrollada. Con esta premisa, echaremos un primer vistazo a los tipos de dacisiones a las que se enfrentan los inversores cuando elaboran una carte- ro de activos. Estas decisiones de inversién se reali- zan en un enforno en el que generalmente se pueden obtener grandes rendimientos si el riesgo es también grande y en el cual resulta extrafo encontrar actives que estén tan bajos de precio como para que resul- ten gangos evidentes. Estos temas, fa relacién ries- go/rendimiento y la determinacién eficiente de los ac- tivos financieros, son fundamentales para el proceso de inversién, por lo que merece la pena detenerse a estudiar brevemente sus implicaciones ya desde el comienzo del libro. Estas se desgranarén mas deta- lladamente en posteriores capitulo. Para finalizar, cerramos el capftulo con una intro- duccién a a organizacién de los mercados de valo- res, los diferentes participantes en esos mercados y tuna breve visién general de algunos de los cambios ids importantes que han tenido lugar en eflos du rante los iltimos afios. Todos estos temas juntos de~ berian darle una idea dé quienes son los principales protagonistas en los mercados de valores, asf como del escenario en el que se mueven, Cerraremos este capitulo con una visién general de recordatorio del texto, ro son més que pedazos de papel o, mAs probablemente, ano: taciones informaticas y no contribuyen directamente ala capa: cidad de produccién de la economia. En realidad, ests activos son Ia forma mediante la cual las personas en las economas de gran desarrollo tienen sus activos reales, Los activos financie- 95 son derechos sobre los ingresos generadas por Jos actives reales (0 activos sobre ingres0s del gobiemo). Si no podemos ser propietasios de una fabrica de antoméviles (un activo real), sf podemos comprar acciones de General Motors 0 Toyota (ac- tivosfinancieros) y, por tanto, compari los ingresos derivados, de la fabricaciGn de automéviles. Derechos tobre los activos reales o fos ingroso: generados por ellosParte UNO Elementos de fas inversiones 4 Mientras que los ctivos reales generan ingresos netos para I economia, los actives financieros simplemente definen la asignaciGn de ingesos 0 patrimonio entre los inversores. Los paicolare puoden escoger entre consumir su patrimonio aho- pe inven en el futuro, Si escogen invertir, podrén colocar fu patrimonio en actives financieros mediante la compra de warros valores. Cuando los inversores compran estos activos @ Commpaias, a empresa wiliza ese dinero para comprar activos reales tales como fabricas, equipos, tecnologia o existencias, De esta forma la rentabilidad sobre valores procede fnalmen- te de los ingresos gonerados por los bienes reales que fueron financiados por la emisin de aquellos valores, ‘a diferencia entte activos reales y actives financieros re- sulta evidente evando comparamos el balance de Jas econo- mnias doméstcas de EE.UU., que aparece en el Cuadro 1.1,con Th composiei6n de la riqueza nacional en ese pafs, que apare- ce en el Cuadro 1,2, Entre las economfas domésticas se dan tnmbién activos Financieros tales como cuentas bancarias, 2¢- tiones de empresas 0 bones, No obstante, estos valores son ppasivos det emisor de aquellos. Por ejemplo, un bono que se {rate como un activo porque le da un derecho sobre un interés {el pago de aincipal por parte de General Motors es un pas: yo de General Motors, que esté obligada a realizarle esos pa- ios. Su activo es un pasivo de General Motors. Por tanto, ‘nando agregamos todas los balances, estos activos se cance fan, dejando sélo activos reales como el patrimonio neto de la ‘conan, El patrimonio nacional esté compuesto destruct Ths, equipamientos, existencias de bienes y terrenos. ‘Nos centraremos east exclusivamente en los activos finan cieros, Pero na se debe perder de vista el hecho de que el éxi- CUADRO. 1.1. Balance de los hogaras de EEUU CUADRO 1.2. Valor neto doméstico Tnmnabiiorio Piantas y eguipamiento Existencias Total ‘Nota Lasuma dela olunnas puede dif de tal pocerores de eo en, cmes: Cuenta de fa de fndos de Exes Unidos, unt de Gober orc a Sit ela Reserva Fetal juni 2001 Estadio estaico de Ex dos Chios 2000, Oia del Cen BE.UU. tooel fracaso de los actives financieros que decidimos com- prar dependerd del rendimiento de los activos reales subya- cents, 1. éLos siguientes actives son reales o financieros? «a. Patentes b, Obligaciones de arrendamiento c. Fondo de comercio de clientes d. Estudios universitarios «2. Un billete de 5 détares : é Mites de | ‘actvor | millones (8) | ‘cos rales Inmobilods 12567" |: 267° | Hipoteces 5.210 i Ducaderas 2.820 6,0 Ceédifos al consumo 1.558 Os “ur a Ganeos y oir présiomos | 316 Total ecivas roles 15.504 wo 498 Tota! pasivos “7882 ‘Activa fancteros Depésitos Reservas seguros de vida Reservas jubilaciones, Renta voriable empresas Portcigociones en otras insituciones, no empresariles Portcipdcionas fondo de tnversin Fideleomiso Dbligeciones (Otros Total actives inancieras: Total owe La suns de as cols ude fered total por eres de redone. Farne: Cunt del fio de fos de Estados Uniden una de Go enadores del Sista de a Reserva Fer, junio 2001.1.2.) TAXONOMIA DE LOS | ACTIVOS FINANCIEROS Resulta habitual hacer Is distinci6n entre tres amplios tipos de activos financieros: rents fija,renta variable y derivados. Los ‘valores de rente fija prometen bien un flujo fijo de ingresas, Co bien un fluje de ingresos que esté determinado por una fér- ‘mula especifica. Por ejemplo, una abligaciGn societaria en ge- eral prometerd que el tenedor de la obligaciGn recibird una ccantidad fia de intereses al ailo. Las llamadas obligaciones a ‘po de interés flotante promeven pagos que dependen de los ti pos de interés actuales. Por ejemplo, una obligacién puede pa- ‘barn tipo de interés fijado en dos puntos porcentuales por en- Cima del tipo pagado por los bonos del Tesoro de EE.UU. A rmeni0§ que el prestatario se declare en quiebra, los pagos s0- Ihre estos valores son fijas o estdn determinados por una fér- mula, Por esta razén, e} camportamienta inversor de los valo- res de renta fija sucle ester menos estrechamente ligedo a la ccondicién financiera del emisor Valores de renta fia Pagan un flujo de coja ecpectfico durante un periods determivado de tiempo. Sin embargo, ls valores de rena fija tienen una enorme va riedad de vencimientos y disposiciones de pagos. En un extre~ ‘me, el mercado de dinero hace referencia a valores de rents fija, 2 corto plazo, muy Iiquides y que generalmente tienen poco riesgo. Ejemplos de valores de mercado de dinero son los onos del Tesoro o los certificados bancarios de depdsito (CD), Por oto lado, €) mercado de renta fija imeluye valores a largo plazo tales como abligaciones del Tesoro y abligaciones cemitidas por las agencias federales, el Estado y jos municipios locales y las corporaciones. Estas obligaciones oscilan entre las muy seguras en cuanto al riesgo de impago (por ejemplo, los valores de} Tesoro) y Jas relativamente arriesgadas (por ejemplo, valores de alto tendimiento u obligsciones «especu: lativas»). También estin diseftadas con disposiciones muy di versas relacionadas con los pages alos inversores y com Ia pro- teceidn contra In quiebra del emisor. Echaremos un primer vistazo a estos valores en el Capitulo 2 y Hevaresnos a cabo un anélisis més detallado del mercado de la renta fia en Ia Parte ‘Tres. ‘A diferencia de los valores de reota fia, Ias acciones ordi- arias o de renta variable en una empresa representan una parte de propiedad en la compaiia. Jos ttulazes de renta va- sable no se les promete ningfin pago en particular. Reciben los dividendos gue pueda pagar la compaifay tienen una titulari- dad prorrateada de los activas reales de Ia ernpresa. ble Valores de renta vai dad Si le empresa tiene éxito, el valor de sus aeciones se incre- mentaré; en caso contario, disminuiré. El comportamiento de las inversiones en renta variable, por tanto, esté vinculado di- reclamente al éxito de la empresa y a sus activos reales. Por esta raz6n, las inversiones en renta variable tienden a ser més arviesgadas que las inversiones en valores de renta fija. Los mercados de renta variable y la valoraci6n de larenta variable son los temas que se estudiardn en la Parte Cuatro. 1. Inversianes: antacedentes y elementos 5 Para finalizar, los instrumentos derivados, como las opcio- nes v fos contratos de fuxaros, proporcionan rentas que estin leterminadas por los precios de otros activos, como ios bonos Jos precios de las avciones. Por ejemplo, una opcidn de com- pra sobre una accidn de Intel puede que Hegue a valer menos si l precio de Is accién de Intel se mantiene por debajo del um- bral o siel precio de eejercicio» es de 30’ la aceiGn, pero pue- de tener micho valor si sube ¢] precio de la accicn por encima de ese nivel’. Los derivados se llaman asf porgue su valor de- ppende del precio de otros actives. Por ejermplo, el valor de la ‘opcién de compra dependerd del precio de Ta accién de Intel, ‘Oas instrumentos derivados importantes son los contratas de Futuro y los swap. Estodiaremos este tema en la Parte Cinco, Instrumentos derivados Volores que proporcionan rontas que dapendan del olor de otros Los derivadas se han convertido en wna parte integrante del ‘entomo inversor. Un uso de los derivados, quizd el mas impor- ‘ante, sea cubrr el riesgo 0 transferilo s otras partes. Esto se cconsigue hacer con éxito todos los dias y la utilizaci6n de es- {os valores para la gestin del riesgo es tan comiin que el mer- cado multimillonario de los activos derivadas contintia ere ciendo dia tras dia. No obstante, los derivados también se pueden miizar para adoptar posiciones muy especulativas. A ‘menudlo estalla una de esas posiviones, lo que da. como resul- tado pérdidas de cientos de millones de délares de Jas cuales se informa ampliamente. Aungue esas pérdidas auraen Ia aten- ccion considerablemente, en realidad son la excepeisn ala uti- Jizacién mas comiin de dichos valores como herramientas de gestion del siesgo. Los derivados continuarén desempefiando ‘un pape! importante en la elaboracin de la cartera y ene) sis- {ema financiero, Volveremos a tratar este tema mas adelante, ‘Adem de estos activos financieros, los particulares pue- den invertir diectamente en algunos activos reales. Por ejem- plo, el inmobiliario, las materias primas coma los metales o productas agricolas son activos reales que pueden formar par Te de-una earcera de inversiGn, 1.3.) LOS MERCADOS FINANCIEROS ___ LY EA ECONOMIA Antes dijimos que los actives reales determinan Ia solvencia de una economia, micatras que los activos financieros mera ‘mente representan los derechos sabre actives. No abstante, los activos financieros y Tos mercadas en los que cotizan desem: pean un papel fundamental en las economias desarralladas Los activos financieros nos permiten sacar el mayor provecho de los activos reales de Ia economia, Distribucién temporal Algunas personas ganan més de lo que desean gastar, Otras, por ejemplo los jubilados, gastan mas de lo que ganan, ;Cémo Uns opcén de comer exe derecho a comprar une asin aun detera- nado preci de jcc en I feta de venriminto da apc 2 con mnteo- ‘dad si misma, Siel precio de mercado de nil se mantine por debsjo de toe 305 la open, end menos valor, Sia embargo, el precio de aan Se pr encima dels 30 anes dl vencimieno de I apa, Is pein se puerta para obtener a acc 836. 306 Parte UNO. Elementos dela inversiones se puede desplazar el poder adquistiv de os periodos de ma- ‘yor ganancia alos periodas de menor ganancia que se dan 210 largo de la vida? Una de las formas consiste en «almacenar» el patrimonio en activasfinancieros. En los perfodos de mayo- res ingresos, puede faverir sus aorros en actives financieros como aceiones y bones. Bn periodos de menores ingresos, puede vender e308 activos para dedicarfondos a cubrir sus ne- Cesidades de consumo. Silo hace, podré «desplazar» su con- smo durante Coda su vida, signano de esta forma su const ‘mo a periods que le proporcionen una mayor satisfacciGn. Por tanto, los mercados financieros permiten que los particulares separen las decisiones relativas al consumo real de las obli- gaciones que pudieran venirle impuestas por las ganancias reales. Asignacién del riesgo En general, tos los activos reales implican un riesgo. Cusn- ‘do GM consteuye sus fabrics de automdviles, por ejemplo, no ‘puede estar segura de cul serd el Nujo de caja que generardn, ‘Los mercados financieros y los divesos instrumentos finan cieras que cotizan en esos roercados permiten que los inverso- res més intrépidos se arriesguen, mientres que otros, personas ‘menos inclinadas & asumir riesos, puedan, en gran medida, ‘quedasse al margea. Por ejemplo, si GM consigue los fondos para construir su fabrica de automéviles mediante la venta de acciones y bonos al publica los inversores mas optimistas o ‘mds arriesgados pueden comprar acciones de GM, mientras {que fos més conservadores pueden comprar bonos de GM. De bido a que los bonas prometen un pago fijo, los accionistas asumen la mayor parte del riesgo del negocio. Por tanto, Los mereados de eapitel hacen que el riesgo inherente a todas Jas inversiones sea soportado por ls inversores que quieren asu. mirlo, sta asignacidn del riesgo también beneficia a las compa- iifas que tienen que anmentar capital para financiar sus inver- siones. Cuando los inversores pueden seleccionartipos de va lores con caractertsticas de riesgo/beneficio que mejor se adecuen a sus preferoncias, cada valor se puede vender alr jor precio posible, Esto facia e) proceso de acumulacién de ‘ctivos reales de ln economia Separacién de la propiedad y la gestion Muchos negocios som prope y etn dings por la mis tn person. Et sels react ea my bin con Jos negocios paquets y. deheco, ura erganizacion empre- savial nds comen ante ela Reveloci Industrial, Sinem ‘argo. hoy en dia los mercaos lobes yl rodvecin a gran sca, el fama yl capital equi por as empresas estén por las nubs. Por eeraplo, Geral Electric dispone de pro- piedades,fabsieaty eqlpament po verde més de 40.000, Inllones de Sy de etivos tales de mas de 400,000 millones de 5 Las comporaciones de ese tamafo no puden existiromo empresas gestionadas por un soo popitario. GE cuenta con ‘mi de medio millén de scconstas con una patcipacién en Te erpresa propoeional al nimero de aeciones que poseen, ‘Bye grape tan enorme de persons no pede participa acti- ‘vaments eh la gest dria def empresa Pr ello, eligen un Consejo de Adinistacn gue gestion y supervise la gestion de In compania. Esta esructa significa que ios duetiosy los directores de Icmpesa son parts diferentes. Esto proporeio- 1a una estabiidad a la empresa de la que no disponen jas em- ‘presas propiedad de una sola persona. Por ejemplo, si algunos accionistas deciden que ya no desean ser titulares de acciones de la compaifa, pueden vender sus acciones a otro inversor sin {que ello renga repercusiones para la empresa, Por tanto, los ac~ Livos financieros y la capacidad de comprar y vender esos ac~ tivos en los mereadas financieros permiten ina sencilla sepa- racién de la propiedad y la gestion, {.COmo pueden todos los propictarios de la compaiia, que van desde enormes fondos de pensiones con cientos de ruiles, de acciones hasta los inversores mis madestos que pueden ser titulares de tan s6lo una accién, ponerse de acuerdo sobre fos ‘objetivos de la empresa? Una vez més la respuesta est cn los ‘mercados financieros. Todos pueden estar de actierdo en que la gestion de la empresa deberia perseguir estrategias que re- fuercen el valor de sus acciones. Dichas politicas harén que t- 4dos los accionistas incrementen su patrimonio y les permitiré conseguir mejor sus objetivas personales, cualesquiera que é- tos sean, ‘Los directivos, intentan realmente maximizarel valor de la comparife? Resuita sencillo comprobar cémo pueden verse lentados a comprometerse en actividades que no estén relacio- nadas con los mejores intereses de los accionistas. Por ejem- plo, pueden comprometerse en la construccién de un imperio evitar proyectos de riesgo para proteger sus propios puestos de trabajo o disfrutar en exceso de lujos como aviones de com- patifa aduciendo que el caste de dichos emolumentos est am- pliamente soportado por los accionistas, Estos conflictos de intereses potenciales se flaman proble- ‘mas de agencia porque los directores que estén contratados como agentes de los accionistas, pueden estar persiguiendo ‘inicamente sus propios intereses, Se han desarroliado varios :mecanismos para mitigar los potenciales problemas de agen- ia, En primer lugar, los planes de compensacién vinculan los ingresos de los directives con e! rendimiento de la empresa Problomas de agenci Conflicos de inierasea entre los directives y los accionistas. La mayor parte de la compensacién total de los altos ejecu tivos se realiza casi siempre en opeiones sobre acciones, 10 cual significa que los directivos no lo hardn bien a menos que sub el precio de la accién, beneficiando asi alos accionistas. (Por supuesto,iltimamente hemos aprencido que la excesiva utlizaci6n de opciones sobre acciones puede generar su pro- pio problema de agencia. Las opciones pueden suponer un in- Ccentivo para que los directivos manipulen Ia informacién para impulsay el precio de una acciéa de forma temporal, déndoles, In oportunidad de obtener liguidez antes de que el precio vuel- ve al nivel que reflejan las perspectivas reales de la empresa.) En segundo lugar, mientras que las juntas directivas a veces son un reflejo de fa dineccién, éstas pueden, y en los tltimos aiios cada vez lo hacen mas, forzar la expulsin de los equipos directivos que no consiguen tn renclimiento esperado. En ter~ cer lugar, colaboradores externos como los analistas de valo- res los grandes inversores institucionales como los fondos de pensiones controlan estrechmente la compaiia y hacen que la vida de las personas que no han conseguido aleanzar el rendi- imiento esperado sea, cuando menos, incémoda. Para finalizar, las empresas con bajo rendimiento estén su~ 2 [a amenaza de la adquisicién. Sila junta directiva no sigue gestionar In empresa, en principio, Jos accionistasfe, Pueden hacer- lescontento’ pueden #legir una junta dif o mediante an programa de obtencidn de rep prec contest) através del cual pretenden obtener suficientes yPaderes (es decir, derecho a votar las acciones de otros accio Distas) para tomar el control de la compafifa y votar en otra junta. No obstante, esta amenaza se dan pocas ocasiones. Los dhecionistas que intentan esta batalla tienen que emplear sus propivs fondos, mientras que la direecién puede defenderse ttillzando los fondos corporativos. La mayor parte de las ba- tallas por las representaciones (proxy fights) fracasan, La ame: hnaza real de las adquisiciones procede de otras compaiiias. Si tina empresa observa que otra tiene un rendimiento bajo, pue- ‘de adguitir esa empresa de bajo rendimiento y remplazar al ‘equipo directive con su propio eauipo. EL PROCESO DE INVERSION 14 La cartera de un inversor tan s6lo es su coleceién de activos die inversion. Una vez que se ha establecido la cartera,ésta se ‘ctualiaa 0 eequilibra vendiendo los valores existentes ¥ wi- lizando los procedimientos para comprar nuevos valores me- cliante la inversién de fondos adicionales para inerementar el {amano general de le cartera, o mediante ta venta de valores pata dismainuir el tamafo de Ia cartera. Los activos de inversiGn pueden catalogarse en varias cla- 405 amplias, como acciones, bonos, bienes inmuebles, mate- ras primas, etc. Los inversores toman dos tipos de decisiones ‘band elaboran sus earteras. La decision para la asignacién de actives ¢s ja eleccién entre la amplia gama de tips de ac- tivos, mientras que la decision de In seleccidn de valores es la SiecciG sobre de qué valores en particular desea ser titular cdemro de cada clase de activo. Asignacion de actives ‘Azignocin eo una eartera de Inversion entre amplios tips do Seleccién de valores leccibn de valores exp La constmccidn de Ia eartera «top-down» (arriba-abaja) co- mienza con la asignacién de activos. Por ejemplo, una perso- fa que normalmeate tenga toda su dinero en una cuenta ban- ‘aria deciding primero qué pare lncartera general debe colocar en acciones, bons, ete. De esta forma se establecen las am. plias earacteristicas de Ia cartera. Por ejemplo, mientras que la ‘media del rendimiento anual de las acciones ordinarias de las grandes empresas desde 1926 ha sido de aproxitmadamente el 12% anual, la media del readimiento de las Tetras del Tesoro de Estados Unidos ha sido de tan s6lo el 3,8%. Por otra parte, las acciones tienen mucho mas riesgo, con rendimientos anus- les que han variado del ~46%, el mas bajo, hasta el 55%. En cambio, los rendimientos de las letras del Tesoro no tienen Fiesgo alguno; se sabe el tipo de interés que se obtendré cuan- «do se compran los bonos. Por tanto, la decisién de asignar sus, inversiones en el mercado de acciones o en mercado de dine- 70 en el que cotizan las letras del Tesoro tendré enormes con- secuencias tanto para el riesgo como pars el beneficio de su cartera, Un inversor «top-down» primero toma esta y otras de- cisiones cruciales sobre Ta asignacién de activos antes de de- Cidir los valores espectticos de cada clase de activos. 1. Inversiones: antecederies y elementas 7 El andiisis de tos valores implica una valoracion de cients valores que puedan incluirse en la carwera. Por ejemplo, un in- versor puede preyuntar cudl es més atractiva en cuanto a pre. cio, Merck 0 Prizer. Anndlisis de valores ‘Aniline det valor Ambos bonos y acciones se deben evaluar por sw atractivo inversor, pero In valoracién es mucho mas dificil para las ac~ ‘ciones, porque el comportamiento de las mismus es a menudo mucho mds sensible «la condicidn de 1a empresa emisora, ‘En contraste con la gestiGn de und cartera top-down esté la estraiegia «bottom-up» (de abajo arriba). En este proceso la cartera se construye con los valores que resultan atractivos en ‘cuanto al precio, sin que importe dernasiado Ia asignacién de ‘activos resultante. Dicha técnica puede dar como resultado apuestas no pretendidas en uno u otro sector de la economia, Por ejemplo, puede suceder que Ia cartera acabe con una re- presentacién muy fuerte de empresas denteo cle una industria ‘de una parte del pais o con una exposici6n a una fuente de in- >. una estrategia «bottom-up» centra realmente la cartera en los activos que parecen ofrecer las opertunidades de inversién mds atractivas, 1.5.; LOS MERCADOS SON _| COMPETITIVOS Los mercados financieros son muy competitivas. Miles de ‘analistas inteligentes y preparados escudrfian constantemente los mercados de valores en busca de las mejores compras, Fsta Ccormpetencia significa que podeios esperar encontrar algunas ‘agangas», si las hay, 6s decir, valores con un precio tan bajo que supanen evidentes gangas. Hay varias implicaciones en esta propuesta de egangas». Examinemas dos de ella, Relacién riesgo/rendimiento Los inversoresinvierten para conseguir rentabilidades futuras, eto ess rentabildades raramente pueden predecirse con pr Cision. Cas siempre existed riesgo asociado alas inversiones Los tendimientos reales 0 pretendidos casi siempre se desvio rin de los rendimientos esperads al principio del perfedo de inversion, Por ejemplo, en 1931 (et peor aio natural para el mercado desde 1926), tos mercaclos de valores perdieron el 436 de su valor. Bb 1983 (el mejor ato el mercado de valo- res gané el 549%, Puede estar seguro de que los inversores no pudieron predecir ese comportamienta tan extremo al princi pio de ninguno de esos aos Naturalmente si too lo dems se hubiera mantenido igual, los inversores preferitfan realizar inversiones con los mayores rendinientos posbles®. No obstante, la norma de «no hay nada gratis» nos dice que too lo dems no puede mantenerse igual Si quiere grandes rendimicntos, tendré que pagar un precio en ‘éeminos de aceptaci6n de un mayor riesgo en la inversiGn, Si ‘Los renimientswegperados no soa J que ls inverorespiensan gue =~ cesariamoote recibir sil el hecho de que fo retin, Sone elt ‘Soden retin de todos los retliados posible reogocienda go algunas #2 Sulados tienen més probabiiades que rs. Sonel ope medio de eiobilidad nls posiblesexcearosecondcos,8 Parte UNO Elementos de las invarsiones se pudieran conseguir grandes rendiraientos sin asumir un ries 0 superior, todo el mundo se lanzacia a comprar los actives con mayores rendimientos, lo que resultaria ta subida de su precio, Las personas que estén pensando invertir en los cti- ‘vos que ahora tengan el precio mds alto encontrarén la inver sign menos atraetiva: si compra a un precio més alto, su ren~ tabilidad seré menor (es decir, beneticio por délar investido). El active se considerard atractivo y su precio continuard su- biendo hasta que los teadimientos esperados no sean compa- rables al riesgo, En este punto, los inversores pueden prever ‘una rentabilidad «juste» relacionada con el riesgo det activa, pero no més. De igual modo, si Ia rentabilidad fuera inde- peadiente del riesgo, también todo el mundo intentaria vender los activos de alto riesgo, Bajaria su precio (y subiria la futu- ra rentabilidad esperada) hasta que al final fuera lo suficien temente atractiva para ser incluida de nuevo en las earteras, de los inversores, Consideramos que debe haber una relacién riesgo/beneficio en los mezcados de valores, con activos de precios tnds altos y de mayor riesgo para offecer una mayor Fentabilidad esperada que las de los activos de bajo riesgo. Es cierto que asta discusidn deja varias preguntas impostan tes sin respuesta, ;Cémo se deberta medir el riesgo de un ac- tivo! ,Cuil deberia ser la relocién entre riesgo (adecuadamen te medido) y rendimiento? Se tiende a pensar que el riesgo tiene algo que ver con la volatilidad de la rentabilidad de los activos, pero esto resulta ser cierto slo en parte. Cuando mez- clamos activos en carteras diversificadas, tenemos que consi Gerar In interacci6n entre los activos y el efecto de la diversi ficacién del riesgo de toda la cartera. La diversificacién significa que muchos activos estén en la cartera para que se li- mite la exposicisn a un riesgo en particular. El efecto de Ia di- versificacién en un riesgo de cartera, las implicaciones de 1a adecuaca medicién del riesgo y la relacidn riesgo/rendinien toson temas que se estudiardn en la Parte Dos, Estos temas es- tin sujetos @ lo que se ha dado a coniocer por learfa moderna de la cartera, Esta teorfa fue éesarrollada fundamentalmente por dos pioneros, Haury Markowitz y William Sharpe, ambos premios Nobel de Economia. Mereados eficientes ‘Otra implicacién de Ia propuesta de que no hay nada gratis es ‘que no deberfamos confi en encontrar gangas en los merce: ‘dos de valores, El Capitulo 8 examina la teorfay la priciica de Ja hipétesis elacionada con que los mercados financieros pro- ceesan toda la informacién importante sobre los valores de for- rma répiday eficaz, es decir, que normalmente el precio del va~ Jor refleja toda la informacion disponible para los inversores y relative al precio del valor. Segiin esta hipétesis, en cuanto existe informacion sabre un valor nuevo, e] precio det mismo se ajusta épidamente de forma que, en cualquier momento, se ‘guala a la estimacign de mercada del precio det mismo. Sisto, fuera asi, no existisfan valores infravalorados ni sobrevalorados. Una implicacién interesante sobre esta «hipétesis de mer- cado eficiente» estd relacionada com la eleccin entre estate sas de gestiSn/inversion activa y pasiva. La gestidn pasiva rocesita carteras muy diversificadas, sin que se hagan esfuer~ ‘208 ni que existan otros recursos pata intentar mejorar el ren- dimiento de la inversién a través de un andlisis de tos valores. La gestién activa ese! intento de mejorar el comportamiento bien mediante Ia dentificacion de valores de bajo precio, o bien mediante el cflculo del rendimiento d= un tipo amplio de acti- ‘vos: por ejemplo, aumentar las acciones comprometidas cuan- {do el mercada es alcista, Silos mercados son eficientes y los, precios reflejan toda la informacién importante, quizé sea me- jor adoptar una estratogia pasiva en lugar de gastar recursos en lun fGtil intento de adivinar Ia veacci6n de la competencia en, Jos mereadlos financieros, jastion pasiva Comprar y mantener una cortere diversificada sin intentar io ojo. Gestién activa Intento de Kdentifcor lox valores de precio bojo 0 de prever les tondencias del mercado, Si la hip6tesis de los mercados eficientes se Mevara al kimi te, no tendifa sentido que existiera el andlisis de valores activo; s6lo Jos tontos asignarfan recursos a valores analizados active= mente. No obstante, sin el andlisis continuado de los valores, fos precios al final dejarfan de tener valores acorrectos», 10 que supondria nuevos incentivos para los expertos. Por tanto, inclu- 0 en entosnos tan competiivos como los mercados financie~ 105, podernos observar una casi eficencia y pueden existir ‘oportunidades de beneficio para los inversores especialmente diligentes y creatives. Esto hace que en la Parte Seis tratemos 1a gestidn aetiva de Ia cartera. ¥ lo que es mnés importante, el anilisis de los valores y la elaboracidn de la cartera general- teote supone la probabilidad de mercados casi eficientes, 1.6.) LOS PARTICIPANTES ‘A primera vista parece que existen tes participantes priacipa les en los meseadas financieros: |. Las empresas son prestatarios netos. Aumentan el capi tal abora para pagar las inversiones en las plantas y en cequipamiento, Los ingresos generados por esos activos reales proporcionan el rendimiento a Jos inversores que Ccompran los valores emitidas por Ja empresa, Las farnilias snelen ser ahorradores netos. Compran los valores emitidos por las compaifas que necesitan incre mentar sus fondos. 3, Las gobiemos pueden ser prestatarios o prestamistas,de- ppendiendo de la relacién entre los ingresos y los gastos fiseales. Desde la II Guerra Mundial, el gobicino de Es- ‘ados Unidas ba tenido déficit presupuestario, lo cual significa que sus ingresos impositivos han sido inferio Fes a sus gastos. Por tanto, el gobierno ha tenido que to- sar prestados foncdos para cubrir su déficit presupuesta- rio. La emisi6n de obligaciones, deudas y bonos det ‘Tesoro es la principal forma en que et gobiemo recoge fondos pablicos. En cambio, a finales de los afios 90, cel gobierno obtuvo un superavit presupuestario y pudo rotirar cierta parte de deuda viva. Las empresas y los gobiernos no venden todos sus valores dlirectamente al piblico, ni siquiera Ia mayor parte. Por ejera- plo, aproximadamente la mitad de todas las acciones pertene-cen a grandes instituciones financieras tales como os fondos. Ge pensiones, los fondos de inversion, las compniiias de seg ros y los bancos. Estas instituciones financieras se sitdan en- tre ¢] emisor de las valores (la compaaia)y el titular final del valor (el inversor particular). Por esta raz6n, se aman inter mediavios financieros, Del mismo modo, las empresas n0 co imexcializan sus propios valores al publico, sino que contratan ‘agentes, Tamados bancos de inversién, para que los represen: ten frente al pablica inversor. Examinemos los papeles que desempean estos intermediatios. Intermediarios financieros Las economias familiares quieren inversiones seguras para sus ahorres, aungue la menor parte (financiera) de las economias. familiares hacen dificil la inversion directa, Un peguefio inver= sor que desee prestar dinero a una empresa que necesite finan- clacion no se anuncia en el periGaico Jocal para encontrar a un prestatario adecuado. Ademds, un prestamista individual no pods diversificar entre prestatarios para reducir el riesgo, Para finalizar, e! prestamista individual no esté capacitado para va~ lorar y conzrolar el riesgo del erédito de los prestatarias Por estas razones los intermediarios financieros han evo- Iucionado para aunara los prestamistas ya ls prestatarios. Bs- {os intermediarios financieros son bancos, companias inverso- as, compafias de seguros y cooperativas de crédito, intermediarios financieros ‘uciones que sconectans prestamistas con prastaterios ‘aceptonda fondos de ls prestamlstosy prestando fomdos a los restatarios Por ejemplo, un banco consigue fondos tomando prestado fondos de depésitos) y prestando ese dinero a otros prestata- ios. La diferencia entre los tipos de interés pagados a los de- positarios y las tipos cargados 4 los prestatarios es Ia fuente de CUADRO 1.3. Balonce de las instiuciones financiesas 1 Inversiones: ontacedentes yelementos 9 rendimientos del banco. De esta forma, los prestamistas y los _prestatarios no necesitan ponerse en contacto directamenic, El Droblema de encajar prestamistas con prestatarias se salucio- nha cuando cada uno acude al intermediario financier Los intermediarios financieros se distinguen de otros nego- ‘cos en que tanto sus aetivos como sus pasives son eminente- mente financieros. El Cuadro 1.3 muestra que el balance de las instituciones financieras incluye cantidudes muy pequefias de activos tangibles. Compare el Cuadro 1.3 con el balance agre- gado del sector de la corporacién ne financiera de} Cuadro 1.4, E] contraste surge porque los intermediarios sencillamente rmueven Tos fondos de un sector a otra, De hecho, la principal funcién social de dichos intermediarigs es canalizar las aho- ros de las familias en el sector empresarial ‘Otros ejemplos dle intermediazios financieros son las com= paiifas de inversi6n (gestoras}, ins companas de seguros y las ‘cooperativas de crédito, Todas estas empresas oftecen venta- {jas similares en su papel de intermediarios, Primero, al poner en comin los recursos de muchos pequeilos inversores pueden prestar cantidades considerables de dinero a los prestatarios. Segundo, al hacer préstamos a muchos prestatavias. las inter. ‘mediarios consiguen una gran diversificacién, de forma que pueden aceptar préstamos que individualmente serian dema- siado arnesgados. Tercero, los intermediarios tienen experien- Cia debido al volumen de sw negocio y pueden utilizar econo rmias de escala para valorar y controlar el riesgo. Las compaiiias gestoras de inversién ponen en comin y sgestionan el dinero de muchos inversores, incluso relativos @ Jas economias de escala. Aguicl problema es que Ia mayor par- te de las corteras familiares no son suficientemente grandes para extenderse entre una gran variedad de valores. Resulta ‘muy costoso en cuanto a os honoratios de los broker comprar tuna o dos acciones de diferentes compaltfas. Los fondos de in- versi6n tienen la ventaja de la contratacién a gran escala y de la gesti6n de La cartera, mientras que a los inversores partici antes se les asigna una parte prorrateada de los fondas totales S LT Ees TAG Meade a [or Aative otal pastvosy valor neto.* | millones ($)_ | Fotal (6) ‘Aas tangibies Posivos Equipos y etrctoras 528 Depositos 3.462 20. Temenos x Portcipociones fondo de inversion | 1.564 9 Toto! tangibes 628 Reserves sepurds de vido 478 28 ‘Reserves jubilecones 4651 270 ‘tiv financieros Volores mercado de dinero 1.150 67 Depésitos y tesoreria 364 Obligaciones e hipotecos 1.589 22 “Tiulos det Tesoro 1548 tres 3.078 178 Rent fie privodo 1924 Total posives Hipotecos 2311 Ceéditos al consure 894 ‘Otros oréstomos, 1.803. ‘Aeciones 3310 Otros 2471 ‘Toto oétvo# financiers | 16,625 Total . 7252 "Now: Las sumas dea columna esinsjeus aero por donde. ‘Porte: Bafonce dea Eno de Estados Union 945-4, hata de Goberaores del Sistema de I Reserse Federal, juni 1995Ty Parte UNO Elementos de las inversiones CUADRO 1.4, Balance de negocios no financieros de los EEUU WE | 3 __ Aetivos millones (3), Total (%) Total pasivos y valor neto. Tvs vais Posvoe Teuioonint ysofwore | 3.346 199 ‘Oblgacioneseipotecas "| 2.754 Actives roles 4872 26 Créditos boncoe 929 “Eitan 1.350 Ors préstanos 934 Toa achos eles 9566 Douda negociada 1.266 Otros 2.804 Aves fincas Tote pasos 3.687 Depéstsy cola 532 Tubs fnancers 509 Cros ol consume 72 Cito comers 1.705 Ores 5.275 Taclacivs fondo | "B08 Volorneto “otal 17.661 ‘Now Ls sums de colina ein sujeas a er por redone, ne: Chee de Jonas de sun Unido, Stade Gobernsdores el Sistem dela Reserva Feed, juno dle acuerdo con el tamafio de su inversidn, Este sistem supone ‘una ventaja para los peguefios inversores que prefieren pagar luna cuota por gestin al gestor de los fondos de inversién Compaiias gestoras de inversién 1s inversores, Une Compaiies que gestionan Ios fends d compa inversora puede ge 6 Las compafifas de inversién también pueden disefiar carte- cas especfficas para grandes inversores con objetivos concre- tas, Los fondos de inversi6n se venden en el mercado minovis- tay su filosoffe de inversion es diferente especialmente por Ins cstrategias que probablemente atraen a un gran nimero clientes, Las economnias de escola también exptican la proliferacién de secvicios anaitics que estin disponibles para Jos clientes, ‘Los boletines, las bases de datos y los servicios de las socie- dades medindoras en el mercado de dinero se ocupan de inves- Cigar y vender esa informacion a una gran base de. clientes. Esto se hace de forma natural, Esté claro que los inversores quieren informacién, pero como cuentan con carteras peque- fas no les resulta rentable acuparse ellos mismos. Por tanto, si surge una oportunidad de beneficio: las empresas pueden prestar este servicio y cobrar por ello. 2. Las redes informéticas han facilitado y abaratado ta labor de los pequerios inversores, que pueden contra~ tar sus propias cuentas y realizar sus propios andlisis de los valores. {Cudl sera el efecto probable en fos in- termediarios financieros? Bances de inversion gual qu las economias de escala y la especializacién generan ‘oportunidades de beneficio para los intermediarios financie- ros, también erean nichos para las compaiifes que prestan ser- 001 vicios especializados para las empresas. Las compafifas reco- ‘gen Ja mayor parte de sus fondos con la venta de valores como acciones y bonos al piblico. No obstante, como estas empre- ‘sas no haven esto con muicha frecuencia. los bancos de inver- ‘ign que se especializan en dichas actividades pueden ofrecer ‘sus servicios a un coste inferior al de mantener uns divisién in- terna de emision de valores, ‘Los hancos de inyersidn tales como Goldman, Sachs, 0 ‘Merrill Lynch, 0 Salomon Smith Barney asesoran a In empre- sa sobre los precios que pueden cobrar por los valores emi dos, los tipos de interés adecuados, etc. Pacafinalizar. ef ben: co te inversiéa negocia ta contratacién de la emisién de valores con el pubiico. Baneos de inversion ‘Compares espacilizadas an la venta de valores nuevos al pablice, narmolmente mediante la suscripciéa de una eta Los bancos de inversién aportan algo mds que experiencia 4 los emisores de valores. Debido a que los baneos de inver- sidn estén constantemente en ef mercado, ayudando a otra ‘compaifa en la emisiGn de valores, el piblica sabe que al ban: cole interesa proteger y mantener Su propia reputacién de bo~ nestidad. ‘Los bancos de inversign pagaran las conseowencias, junto ‘con los inversores, silos valores que suscribe se venden al pi- blico por un valor demasiado optimista o exagerado; Ie préxi: ma vez el piblico no confiaré tanto en los bancos de inversion, cen una venta de valores, Por tanto, laeficacia de los bancos de inversin y su habilided para dirigir negocios futuros depende de la reputacién que se haya creado a lo largo del tiempo. Evi- ddentemente, los incentivos econémicos para mantener una re- putacién intachable no son tan fuertes para las empresas que jntentan adentrarse en los mercados de Valores tan s6lo na vez. ‘o muy pocas veces. Por tanto, Ios bancos de inversion pueden entregar un certificado, un «sello de autorizacién» a fos emi- sores de valores. Su inversidn en reputaciGn es otto tipo de ‘economia de escala que emana de la participacin frecuente en los mercados de capitalL.7.4 MERCADOS Y ESTRUCTURA | DE LOS MERCADOS Al igual que las instituciones financieras se crearon y evo- fucionan para dar respuesta a las demandas de los inversoves, los mereadas Financieros también se desarrollan para cubrir Ins ne~ cesidaces de los operadores econbmicos paniculares. Piense en {qué ocuritia si no existieran los mercados organizados. Cual- «qoier Famailia que deseara inverir en algun tipo de mercado fi- hanelero tendtsa que encontrar a otra que deseara vender sa es la forma en que evolucionan fos mercadas financi ros. Los lugares de reunidn establecidos por los compradores y los vendedores de los activos financieros se convierten en un mercado financiero. Un pub de la paste antigua de Londres ils ‘mado Lloyd lanzé la industria de seguros martimos. Una acera ide Wall Street se convirtié en sindnimo del mundo financiero, Podemos diferenciar cuatro tipos de mereados: mercados de busqueda directa, mercados de comisionistas, mercados de mediadares y mercados de subastas. Mercades de busqueda directa Ln mercado de bisqueda divecra es el mercado menos orga- nizado. Los compradores y los vendedores deben buscarse di rectamente. Un ejemplo de una transaccién en ese mercado es la venta de un frigorifico usado en la que el vendedor se anun- cia en un periddica local. Dichos mercados se caracterizan por Ja participacion esporédica y los bienes no estndares a bajo precio, No es necesario pagar a nadie, ni a empresas, para con- seguir rendimienios y especializarse en dicho entorno. MMercades de comisionistas (broker) E] siguiente nivel de la organizacidn es un mercado de comi sionistas. En jos mereadas en que ta wansaceién de un bien es activa, Jos mercados de comisionistas consiguen rendimientos bfieciendo sus servicios de bisqueda a los compradores y los vendedores. Un buen ejemplo es el mercado inmobifiario, en cl gue las economias de escala en busca de viviendas dispani- bles y posibles compradores hacen que a los partcipantes les merezea la pena pagar a intermediarios para gue realicen las biisquedas, Los intermediarios en mercados particulares desarrolian un conocimiento especializada sobre I valoracidn de los actives ‘que se comercializan en ese mercado. Uno de los mercados de comisionistas de inversién més im- portantes es el mereado primavio, en el que se oferian las nuevas emisiones de valores al publico, En el mercado prima: rio los hancos de inversién que gestionan los valores de una compafifa para el piblico actéan como intermediarios, buscan inversores que compren los valores directamente de la corpo- ‘Morcacio primati Un mercado en ol que se ofertan nuevas emisiones de va pablo, (Ouro mercado de comisionistas es el de las grandes transac- , ePor qué es menor fa asignacién de riesgo credi- ticio en lo emisién de obligaciones Brady? Ingenieria financiera os expetesancieros hacen referencia al ereacin de mue- LosesPres mediante la separacién —separando yasignando Jos Najos de cja den valor para crear varios valores nue- {os fad olant lagrupacién —combinando més de uo va Yor grag compuesto Dicha ingenieriacrativa de muc- tore gdvts de nversign permite qu se disefen valores con pos ened detent. En a Figura | 3 aparece un jem vo de aeupeci6n Zreacin de valores novos mediante la combinacion de valores ceatores yderivados en wn hbride compuesto 0 mediante le rein ses sparen ioise Caseade, con la ayuda de Goldman, Sachs y otros: suscrptares, ba emitido an valor hfrido con caracteristicas de sisrones preferentes combinadas con varios contratos de op arones de compra y venta, B] valor estéestructurado como ac~ ion peeferente para cuatro aos, momento en que se convier ceria accién ordinarin de la compaia, No obstance, el Isimero de acciones ordinarias en el que se puede convertir el hor depende del precio de la accidn en cuatro alos, Jo que vines que 1s Utulares de los valores estdn expucstos & ua Setpo pareido al que tendrfan si fueran dtulares de opeiones Lo compa Crear un valor qne parczea atractivo stele requeric la sepa racidn de un activo, En Ia Figura 1.4 aparece un ejemplo de io. Ai la itulizaciOn de una hipoteca esti separada en cla sae La Clase 1 recibe s6lo los pagos del principal del fondo eee fn hipotecari, mientras que la Clase 2 recibe s6lo el pago de interests. i proceso de agrupaci6n y separaciGn’ se Hama ingenieria financiera, que hace referencia a la creacién y disefio de va~ Ines realizados a medida y que a menudo estén relacionados ton exposiciones a varias fuentes de riesgo. Los expertos fi- ancieros consideran los valores como agrupaciones (riesgo posible) de fujos de caja que pueden diviirsey reajustarsese- Jun as ncesidades 0 deseos de Tos operadores econémicos de fos mercados de valores. i comin emia epee come proce nib tT) | 172,500,000 Bolse Cascade Corporation 7.50% Adjustable Conversion-rate Equity Socurity Unit Price $50 Por Unit ‘Gotan, Sates & Co, | [ABN AURO Rothe LL. Bane of Amerce Secures LLC PMorgan Wachovls Seourtion FIGURA 1.3. ta agnipa ent; The WallStreet urna, (9 diclmbre 2001 ingenier(e financiers I proceso de creucin x Redes informaticas Internet y ottos avances en las eedes informaticas estdn trans formando muchos sectores de la economia y también algunos del sector Financiexo, Estos avances se estudiaran més deten damente en el Capftalo 3, pero ahora mencionaremos algunas innovaciones importantes: negociacién ondine, diseminacion de informacién online y eruce de negociaciones automatizado [Las negociaciones online conectan al cliente directamente ‘con Ja empresa de cosretnje. Las empresas de corretaje online pueden procesar operaciones mas baratas y, por tanto, carga comisiones también més bajas. La comisi6n media para una ‘operacién online est& en la actualidad por debajo de los 20 comparados con los quiz 100.$-300 $ de los broker tradicio- rales, Tnternet también ha permitido que exista gran cantidad de informaacién barata y disponible 2] publico. En la actualidad, los inversores individuales pueden obtener informacién, herr=- mientas de inversién ¢ incluso informes de andlisis que hace tan sélo una década estaban disponibles exclusivamente para Jos profesionates. En Jos ltimos afios han surgido las redes de comunicacidn electrénica que permiten que los inversores realicen transac-1 Inversiones: ontecedentas y elementos 15 ciones directas. Estas redes permiten que sus miembros selec- — cionen Grdenes de compra o venta y que esas érdenes automs Seco mire ticamente encajen 0 «se cricens con drdenes de otros operado- ‘renal sintora tn ques tenga que per aor inlecediaio 200000000" uo ced de ars FL 1.9.) RESUMEN DEL TEXTO dliaren una gran variedad de secuencias, La Parte UNO es una, Svippad Mortgage-Backed Securtos s ee Jntroduccidn a los metcadas financicros, os instrumentos y 18, pip aod eet pyalon he 6h dy ot ‘contratacign de valores Mobn math cmmecing Apt 25 2 Esta parte también describe la industria de los fondos de in- version, ee ea ‘La Parte DOS es una presentacin bastante detallada de la rst a8 i Moe sccorn moderna del carter stn pate del texto esta el oS an fect dela ivesiicocin ene sespo de la catra la diver Sifcai6n efiiente dels carteras defo inversres, In lecciOn de caretas que supongan un equliri tract voenteresgo y rendinieno yin comelaion entre riesgo rendimientoespe- malo. Tia Panes TRES a CINCO cube el ans y Ia valra- ign de los ttlos La Parte TRES est decada i os merca- dlosde deuda, yl Parie CUATRO, alos mereados deretta va cis ssn nt Ano able La Paste CINCO cubre los activos derivados, tales Gara commer nese hcl eee ected a Parte SEIS es una inroduceiGn a la gestion activa de In inversién. Muesta cbmo los diferentes cbjetivosy obligacio- esd los inverores pueden llevar una gran varedad de po- swm= | Ihicas de inversicn. Hata parte analiza el papel que desempe- | Sale gest activa en merendos cai eficientesy consider It : forma en que se Jebeiaevalvr el comportamiento de los di- FIGURA 1-4. Le soporacon de hipctcos so Teativon que petsguen esategis actvas.Asimisno, muestra cnvelors de pinipole verses Teromera en que Se pueden armpit los pinelpios de construc Chom de une eater l Smite ineracions, ed | = Fannieliac El texto tiene seis partes independiemtes y que se pueden estu- Goldman, Sachs & Co. wnt; Glo, Sachs & Co, naan 1985, RESUMEN. activos reales exean riqueza. Los actives financinéos representan los defeclos a pate o a ‘oda eéa riqueza. Los act- ‘0s financieros determinan la forma en que se distribuye la itulasidad de activos reales entre tos inversores. + Ins activosfinancieros se pueden catalogar como rena fia, reata variable o instrumenios desivados. Las téenicas de crea én de una caxtea top-down comienzan con Ix decisiOn de asignacién de activo (la asignacién de fondos entre una am pla garna de activos) y despues se suceéen decisiones de SelecciGn de valores mis especificos, + Ta competencia en loe mercados financieros conllevatransacciones de iesgo en las que Tos valores que afrecen mayores ingresos esperados también suponen mayores riesgos para el inversor- No obstante, la presencia de iesgo implica que los idimientos reales puedan variar considerablemente de los rendimintos esperados al principio del perfodo inversor. La competencia ente os analistas de valores también da como resultado mereados financieros que esti prxitnos a Ta efi~ cienciainformativa, Io cual significa que los precios reflejan toda la informacion disponible relacionada con el valor det titulo, Las estrategias de inversién pasiva pueden tener sentido en metcados casi ficients. » Los intermediarios financieros agropan los fonds de los inversoresy los invierten. Sus servicios son ay demandsdos porque los pequeios inversores no pueden recopilaridormacion eficiente ni diversificar ni controlar las carteras. EL in- ‘ermediaro financiero vende sus valores @ los pequetios inversores. Fl intermediatio invierte los fondos conseguidos de esta forma, utiliza el erééito para pagar a los pequevios inversores y obiienc su beneficio de la diferencia (Ia diferencia). + Los bancos de inversin aportan eficiencia a los recursos obtenidos por las enpresas.‘Los bancos de inversi¢a desazro- ling experiencia en poner procio a las nuevas eshisiones y eh comercatizanas alos inversores. : + Existen custe tips de mercados funancieros. Los mercados de busqueda directa son 168 menos eficientesy, os menos so- fistioados en dichos mercados cada persona que realize una teansacei6a debe encontraf a otra que quiera realizar, En los, rercados de corretaje os broker se especializan en asesbrar y encontrar conirapartidas para operadores dispuestos a pa- gar una comisin por sos servicios. Los mediadores (0 dealer) dan un is ms en estos servicios. Estos espevalistas manwry mbe.erfvodie 16 Porte UNO Elemertos de las inversiones | senen ees deciterentes activo sein dispests a comprar o vender Sichosatvs, oteiendo coms beni {tect oprena) oft domanta, Los meteados de oferta permiten aos operadores beneficarse de a competenisd- {eee Tots ins pvtesntresadas pun pos Tos iene yl servicios. {Cit ndmncias mas rcienes en Tos metcadosfitanceros son la globalizacisn a ttaizci6n, £7 Jatwos yl aumonto de Is lnformciny de as redes informatics. la ingenieria financiera de TERMINOS CLAVE Problemas de agencia, 6 1 Resivos fancies, 3 Giobalizacién, | Activos reales, 3 Ingenieria financiera, 14 Relacién riesgo/beneficio, 8 | Agrupacon, [4 Tnstrumentos deivados, 5 Seleecign de valves, ? | anal de valoes,7 Tntermediarios inancieros, 9 Separicién, 1 1 Asignncién de acivos, 7 Inversion, + ‘Titliaci6n, 13 { Bancos de inversién, 10 Mercado de subasta, 11 Valores cle rea fia, 5 | Compas gestoras de inversién, 10 Mereado primavio, LI Valores de rena variable, 5 Gest activa, 8 Mereados de mediadores, U1 Valores de zac, 13 Gest psiva, 8 Merendos secundarios, 1 PROBLEMAS 1. Suponga que descubre.un cofte con un tes6c0 con 10.000 millones en efectivo. fa {Se trata de un activo real 0 de-un active financiero? 7 b. {Esmés rice la sociedad por este descubrimiento? Y 6 (Bsusted mis rico? dd. {Puede ajustar sus respuestas de la (b) y 1a (6)? 4 Drimiento? 2, Lanni Product 530.0008 y de un efectivo en caja de 20.000 $ aportado por los itansacciones, identifique los activos reales y/o financieros. {Se crean’0 destruyen algunos act teansaccién? a. Latni firma un exéélito con um bance, Recibe $0.000.$ en efectiva y firma un pagaré a tres ais, }. Lang utiliza el efectivo del banco-ms los 20.000 § de sus recursos propios para financiat el desarrollo del software. . Lanni vende el software a Microsoft, que lo comiercializard al piblico con et nombre de Microsoft. Lani acepta 1.500 acciones de Microsolt como pago por su programa informatico. 4 Lami vende las acciones « un precio de 80 $ por acci6n-y utiliza parte de ese dinero para aenoxtizar cl evéaito cow banca. 3. Revonsidere Lanai Products a partir del problema 2. ‘a. Prepare su balance, justo después de obtener el erélito 4}. Prepace el balance después de que Lanni se gaste 70,000 & para desarrollar su sofware reales a activos totales? ¢ ‘Prepare el balance después de que Lanni aceple el pago én acciones pot parte de Microsoft. Cul es la ratio de ae- tivos teales a activos fotales? 4, La ingenierfa financiera le side menospre« utiizados para reorganizar la riqueza (es 4 plear mejor en evear tiqteza (es deci, crear activos reales). Evalde esta ext ‘conjunto de valores deriyados de vatios valores primarios? s 5, Bgamine el balance del sector Fnanéiero del Cuadro 1.3. ;Cual es Ia ratio de los activos tangibies a tos actives totales? "Cail es fa ratio para las empresas no financieras (Cuadro 1.4)? ¢Pot qué se puede esperar que exista diferencia? 6, Teniendo en cleats la Figura 15, dle describe una emisién americana de certifcados en oro *q, {Laemisién es tina transaccion de mertado primario.o secundario? « . {Los centficados'son actives derivados 0 no derivados? cae : i=" {Qué nicho de mereado se eubie cOn esta oferta? 7 bist as ventas desventaasd& las sigaientes formas de commpensaci6a Administrative para mitigarlos problemas ae agence, e& devi, para los posibes'conflicos dé inteteses ene los directivosy los accionistas. f ‘a Unsueldotijo. 25 Sy SES b, “Actionés dea compat: 8 ‘ Opeiénes de compra sobre accidnes déTa compan, Alguien se encuentra,en péorsituacién conio resultado del descu- 28 ona empresa emergente de desacrollo de software. Dispane de equipos informéticos valorados en ‘propictarios de Lanai, Para cada una de las siguientes fvos financieros en la det banco. {Cal es la ratio de activos reales a actives totes’: {Cua es la ratio de activos ciada como si fuera papel mojado. Los criticos argumentan que los recursos jecir, la separacién y la agrupacin de Tos activos financieros) se pueden em © {Se generan readimientos por crear un1 Invarsiones: antecedenies y elementos 17. $5100,000,000 = AMERICAN [conn] CERTIFICATES age FIGURA 1.5. Un valor respalded en oro, 8 Nos hemos dado cuenta do que la supervisign de fos grandes inversres 0 aereedoresinstitucionales es un mecanisib0 para rede los problemas de agencia. Por qué no tienen los inversares individuals de la compra los mismosincen- tivos para controlar Ia gestion? : 9. {Por qué esper que la titlizacién tenga lngarsélo en mercados de capil altamenic desarrllados? 10, Cudles lerelacion entc a tlizacsa sel papel que desempetian les intermestaros fnancienos en la economia? ,Qvé {Seume con ls itermednrosfinaneieros a medida ue progresa el seyuramiento? 11 A pesarde que hemos establecd que los ativos reales suponen la capaci protctiva real de ans econo, esl tn Gifctconcebir una economia modern sin mercados financiers ytpos de valores bien desarollados, {Cm ¥e- rn afectada la capaci de procuceién de 1a economia de Estados Unidos si no hubiera mexcados en los qn se puie ‘an negociar aetivos Financieros? 12, Dé un ejemplo de tres intermedisies financiesos y expliqae Ia forma en que sirven de puente entre los pequefios inver- sores y los grandes mercados de capital o empresas? 13, Las empresas obtienen recursos de los inversores mediante la emisién de acciones en mercados primarios. ;Supone esto ue los directores financieros de las compadias puedan iguorar la negociaciGn-de acciones previamente emitidas en el mercado secundaio? 14, El tipo de retitabilidad de las inversiones en grandes bolsas ha marcado el de las inversiones en letras del Tesoro por cncima del 896 deste 1926, Por que, entonees, nuevos inversores invievten en etras del Tesoro? 15, ;Cutes son las ventajas y los inconvenientes de 16s estilos de inversiGn cop-down frente a.los bottom-up? 16. Ve un anuncio de un libro que indica cémo obtener 1 milién de délares sin riesgo y sin poner dinero. {Lo compraria? JERCICIO WEB Opciones sobr: * Consuite http:lfvnw, businessweek com/magazine/cantent!02_09)b3772049.him para ver el articulo «Teo much of © Good incentives, Este aticule aborda temas actuoles relacionados con la compensacién de fas opciones sobre acciones, “Tras la lectura del mismo, conteste 0 los siguientes preguntas 1. €Qué factores sugiere of outor que cousaron lot problemas con opcionas de componis 0 fincles de los 90? 2, , Financiero c, Real d. Real @. Financiero ‘Sila nueva tecnologia permite que los iaversores realicen operaciones y Ileven a cabo biisquedas por sf mismos, ds ” ainuid la necesidad de intermnediatios financieros. Parte de los servicios que en la actualidad ofrecen los intermedi ‘ios es un metodo a bajo coste para los pariculares qoe parcipen ea mercados de valores. Esa parte de servicio de Jos intermedinrios tendr menos demand 4. Los vehfealo usidos se negocian en los mercados de corredares (lots de coches usados o vendedores de caches) ¥en mercado de bisqueda directa cuando ls paticolares ponen anncios en los peridicos 5, Loe exadeos se negocian en fos mereados mediadores donde los broker obtionen una comisién por comprar o ven- tier ane para sus clientes, en mereados como las galrias de arte y en mercados de subastas [Las uanteeciones cumismdticas se realizan fundamentaimente en mercados de cotredores de rnonelas o en tien= tit de moneds antiguas, pero también se compran y venden en subasis y en mercados de bisqueda dreeta en ct ue los perciculares anuncian To que quieren comprar o vender. 4, Las agencias de tituizacién esti rmcho mis capacitadas para vaorar el riesgo de enélo ascciado ea el fondo Ge hipotecas.Estin constantemente en el mercado, tienen rlaciones contimias con los inciadores del prétamo y Tes sulla bacalo ereavdepartamentos de «contra deealided para conelareliesgo de eréto del fond de hi- poteea. Por tant, Ins agencas de ttlizcién podrin ineutit mejor ene riesgo; cobran. ina cuota por este «ses~ Mioiow mediante una ecomisign de garantie, Puede que para los inversores no sea rentable la compra de estos va- Jove si denen qu valorar por i mismos el riesgo delenit de estos prstamos, Les eesulta mucho ms barato que sean as agensis as que obtengan la comision de garanta, 2, B alfeencia de lo valores con garanta hipotecata, que esta respaldados por nn gran mimero de hipotcas, las ‘htigaciones Brady estin respaldadas por grandes eréitos guberamentales, A los inversores ies resulla ms fac~ tble evalua la calidad del crédito de algunos gobiemos que eveluac docenas o cients de hipotecssinividuales.20 Pare UNO Elementos de las inversiones #2 capitule cubre une amplic gama de pro- Fe oni ele meted es ue se negocian. Nuestro objetivo es presen- tarle las coracteristicas de los diferentes tipos de ac- fivos financieros. Este conacimiento bésico serd necesatio para entender ef material mas analitico que aparecerd en posteriores capitulos. Primero describiremos fos instrumentos de los mer- caclos monetarios. Después estudiaremos los valores de deuda y renta variable. Explicamos la estructura de- varios indices bursditiies en este capitulo porque las carteras de referencia del mercado (carteras benchmarks») desempafian un papel importante en fa construccién y evaluacién de una cartera. Para fi- natizar, haremos un seguimiento de los mercades de derivado para opciones y contratos de futuras. En ef Cuadro 2.1 aparece un resumen de los mercados, insteumentos e indices estudiados en este capitulo, CUADRO 2.1. Mercodas «indices financiaros TiS na “T Mereade 6 sbligaciones Letras del resoro Certlicados de deposito Pogaré de empresa Aceptacién bancaria Euredélores Fondes federales _Opciones de compra de las broker Recompro y vents con compromiso de compra | Miéréados da rent variables Obligacionas y bonos del Estado Deuda de fo agencia federal Fondo de obligacianes municipales Dbligaciones societarias Valores con gorantia hipatecaria ‘Acciones ordinorios Acciones preterentes Indices Standord & Poor Indicodores dal mercado de obligacianes ind 2.1.| EL MERCADO DE DINERO Los meres financiors adicionalmentcestn segmentads enmereados de dinero (0 monetarigs)y mercads de eap tales. Los instnamentas del mercado de diner incluyen valo- res. a corto plazo, negoriables, valores con ala lige va lores de bajo riesgo. Las mercados monetarios son a veces cconocidos por el nombre de aita liguide: 0 simplemente liu de:. En cambio, los mereados de enptalesincloyen valores ‘nas argo plazo y con mas isgo. Los capitals en los merce dos de capitales son mucho ma diversos gue los de los met caos de dinero. Por esta rzén, subivdiremos el mereado de Capitales en cuatro segmentos: mescados de deuda a largo pla 70, meteades de rena variable y mercados de derivados (op cones y utero. Mercados de dinero strumentos de deuda a corto plozo, de gra tvamoute poco riesgo, Mercados de capital Incluyen valores a largo plazoy relatvamente ariesgodos. E] merendo del dinero constituye un subsector dentro el mercado de deuda. Fsté compuesto por valores de deuda a corto plazo que son muy negociables. Muchos de estos valores. ‘tienen altos nominales de negociacién y por tanto estén fuera del fice Spa oe Wiarcados derivados a ‘Medias Dow Jones Opciones Futuros y operaciones 0 plaza aleance de los inversores individuales. No obstante, los fonds dle inversicn de Jos mercados de dinero son de facil acceso para tos pequefios inversores. Estas fondos de inversién ayrupan los ‘recursos de muchas inversores y compran uma gran variedsd de valores del rmescado de dinero en so nombre, [La Pighra 2,1, ¢s una reimpresién de los tipos de interés ex- leajda del The Wal Sireer Journal. Incluye varios instrumen- {os del mercado de dinero que describiremos en detalle mas adelante. F} Cuadso 2.2. mtuestza el saldo viva en el afio 2000 de los principales instrumentos del mercado de dit Letras def Tesora Las Letras del Tesoro 2 corto plazo de Estados Unidos (T- bills o simplemente «Bills») son los més negociadas de todos los instramentos del mercado de dinero. Las Letras del Teso- ro som Ia forma ms sencilla de empréstito, El Estado consigue recursos mediante la venta de bonos al piblico. Los inverso- res compran las letras con descuento del valor de veneimien- {0 establecido, Al vencimiento de las letras, el tenedor recibe el Estado un pago igual al valor nominal del bono. La dife- rencia entre el precio de compra y el valor iltimo del ven ‘miento representa el beneficio de los inversores. Letras del Tesoro Valores del Estado a corto plazo emitidos con descuento a partie 4el valor nominal y con devoluecin de la cantided nominal as2. Instrumentos financieros global: 27 Rie RATE: So esas 1/02/00, Te bage tec ‘Spt sn Toh ether [iSeou nase: 200% reco 10/02/00, The cage Selmer mats ets Bos FEDGRAL INS: 26/16 rg 2 7/16% fw. 2 7/16 Sep cbsogte, 21/28 std tesome wos sare “hme max ows ue ais oF me nee. Sogn fen oman Ss Foe aos pote Pe etree 1/02/ [GRE wove 250 enone 16/03/00), Te cee on (os tn on Ser eshang sor Sore! Fa "ail bcd, 2203 Sole Ti a2 28% Teo Bese Sonmchcae buvan: Rcd cecy Seer Ox Be nr, 2c 20 ope 72,2 Shiela tees age ts eee Somt atte! Seat ory ain ae sen iat jolene emp 20 FIGURA 2.1, indices de valores de mercados de dinero, “Sel ieee colar soneate we ovton Sane om Srmeme nn Ba Une Berane a beast SC rs eee el ie Sorters Grote wg arr se oe oe S5IT SS Bate br fain nad FRU HS Rina tein, Cae 15 Srcracee Saks eae ee ee ae mame ot my roe Spee ae eee EES SPS Sse anne mee Sie eter et somerset 222%. re BERNESE RULE nw 27am Pinte aes Seale ‘Fuente: he Wall Seer nina. 19 yw 2001 Pblicado on penmiso de Dow nes Compan. Ine.» eaves Copysight Clearance Center Ie «© BHT Dow Jones de Corny. he, Reservior todos os derechos en aoe mun, dal mercada de dinero CUADRO 2.2 ‘Component ‘Acuerdos de recornpra Depésitos «plaza con denominactén paqueria* Depésitas « plote con denominactén grande! ‘Aceptaciones bancavias Eurodélares Letras del Tesoro Pagorés de einpresos Depésitos de ahorro Fondos de invetsi6n del mercado de dinero. * Las denominacones pequeis son nferiores a 100.000. [Es denoninaiones pande on soperioes igual 100.000 Fusnle: Informe EconSnco del Prendete, Ofc de Publicaties del objeto de fos BEUU 200; Cent del ij de fonds: jos y dees, Junta de Gobernadores dl Sistema de Reserva Federal jnio 2000. 5 Letras del Tesoro con vencimientos iniciales de 28, 91 y 182 dias se emiten semanalmente. Las ventas se llevan cabo ‘mediante una subasta en la que los inversores pueden hacer li titaciones competitivas 6 no, Una puja competitiva es una or- den para una cankidad determinada de bonos a un precio ofet tado especifico. La orden se realiza solo si la heitacién es suficientemence alta en relacién con otras pujas que se acepta ran, Si Ia licitaci6n os Io Suficientemente alta para set acepla a, €1licitador obtiene la orden al precio de la licitacién. Por tanto, el lictador se atriesga a pagar uno de los precios ms al- tos por In misma letva (Liitacidn al precio més alto} mientcas gue espera licitar al precio mas bajo, es decir, ofertar al precio. ‘mas bajo sobre el precio de corte. (Una licitacién na competitiva es una oferta sin expresién de precio para comprar letras al precio medio de las licitaciones ‘competitivas. E] Tesoro clasifica las lictaciones ofertando el, precio y aceptando licitaciones con el fin de bajar el precio hhasta que toda Ja emision sea absorbida por las licitaciones, ‘compettivas mas las no competitivas. Los licitadores compe- titivos se enfrentan a dos problemas: pueden licitar demasiado alto y pagar més por las letras o licitar demasiado bajo y no en- trav en Je subasta. Los livitadores no competitivos, a cambio, pagan el precio medio de Ia emisién y se aceptan todas las li22 Parte UNO Elementas de las inversions citeciones no competitivas hasta un méximo de I millén de d6- lures por puja. Los particulares pueden comprar Letras del Tesoro directa~ mente en la subasta o en el mercado secundario através de un intermediario. Las Letras del Tesoro tienen una gran liquidez, es decir, son fcilmente convertibles en efectivo y se pueden ‘vender con un coste de transaccién muy bajo y con poco ries- go de precio, A diferencia de la mayor parte de los instramen- tos del mercado de dinero, que se ofertan con un nominal mf nimo de 100.000 §, las Letras del Tesoro presentan un nominal de tan s6lo 10.000'$. Mientras que los ingresos obtenidos por las Letras del Tesoro son gravables a nivel federal, estén exen- tos de todos los impuestos estatales y locales, otra caracteris- tica que distingue a las Letras det Tesoro de otros instrumen- tos del mercado de dinero Certificados de depésite Un certificado de depésito (CD) es un depésito a vencimicn- to cont un banco. Los depésitos a término no pueden retirarse por el depositante. FI banco paga intereses y principal al de- positario s6to al final del plazo fijado por el certificado de de- pésito. Los certficadas dle depSsito emitidos en denominacio- hes superiores a los 100.000 § son normalmente negociables, esto es, se pueden vender a otro inversor si el inversor necesi- ta liquidez en el centificado antes de su fecha de vencimiento Los certificados de depésito a corto plazo tienen alta liquide, ‘a pesar de que el mercado se estecha significativamente para Tos vencimientos de tres meses o més, La Corporacién de Se: _guros de Depésito Federal considera los certilicados de deps- sito como depésitos bancarios, de forma que estén asegurados hhasin 100.000 $ en caso de insolvencia del banco, Certificado de depésito Un depésito bancorio a plo. Pagarés de empresa La empresa tpi en prestatario neo de fonds a targo (pa iaversones de capital) y a coro plazo (para eapitalcreoan {e) Eas compatias grandes y my conocidas a mento em ten sas propos efectos de deua no asceurados a corto plazo divoctamnente al piblico, en lugar de tomarts prestados de los banos, sto efectos se llaman pagarés de empresa (CP, co- mercial paper. A veces los pagares de empress esti esp dados por ua linea de crédito del banco, que hace que el pres- tataro tenga acceso al efectivo, que pode ser milizado si necesita abonar el pagaré a sa vencimiento Pagarés de empresa Deuda no garantizada « corte plazo emitida por las grandes cemprasos. El vencinmiento de las pagarés de empresa es hasta 270 da vencimiontos superioees requieren un registro en la Comisisn de Cambio y Valores (SEC) y, por tanto, casi nunca se emiten ‘Los pagarés de empresa que mas comtiamente se colocan tie- nen vencimientos de menos de uno o das meses con denomi- raciones de miltiplos de 100.000 S. Por tanco, los pequetios Jnversores pueden invertir en pagasés de empresa sso de for ‘ma indirect, a través de fondos de inversi6n del mercado de dinero, Los pagarés de empresa son considerados un activo bastan: te seguro debido a que resulta facil predecir y controlar las condiciones de la compaiifa durante un perfodo tan corto como tun mes. Merece la pena sesefiar que muchas empresas emiten pagarés de empresa para renovarlos a su vencimiento (wroll- over»), es decir, emiten un pagaré nuevo para obtener los re~ cursos necesarios para retirar el antiguo pagaré. Si el presta- mista garantiza Jas renovaciones autométicamente, puede enfrentarse a grandes pétdidas. Cuando Penn Central quebr6 cen 1970, tenfa més de 82 millones de délares de pagarés de tempresas pendientes, Ha sido Ja tnica quiebra importante por pagarés de empresa de jos tltimos 40 altos. [Los pagards de empresa se negocian en mercados secunda- ios y, por tanto, tienen bastante liquidez. Las emisiones suelen estar calificadas por agencias de «rating» como Standard & Poor. La rentabilidad de los pagarés de empresa depende del periodo de vencimiento y de la calificacién de sotvencia, Aceptaciones bancarias La aceptacién de un banco comienza como una orden «un bbanco realizada por un cliente para que pague una cantidad de dinero en una fecha future, normalmente dentro de seis meses. En esta fase es como un cheque con fecha posterior al dia de Jn emisién. Cuando el banco endosa ta orden de pago como saceptada> asume la responsabilidad Gltima del pago al tene- dor de la aceptacién, En este punto, In aceptaciGn se puede ne- ‘gociar en mercados secnndarios como cualquier otro valor del bbanco, Las aceptaciones de los bancos son consideradas act vos muy Seguros, pues permiten que los operadores econduni cos suslituyan el erédito del banco. Se utilizan mucho en el co- mercio exterior, en el que Ia eredibitidad de un operador feconémico es desconocida para la otra parte negociadora, Las aceplaciones se venden con descuento sobre el valor nominal de la orden de pago, al igual que las Letras del Tesoro venden ‘a caria plazo. Aceptacion bi ‘Uno ordon de realizar un page future realizade por ux clionto a bance. aria Eurodélares Los euradétares son depésitas denominados en délares en bbaneos extranjeros © filinles extranjeras de los bancos ameri ccanos. Al ubicarse fuera de los Estados Unidos, estos bancos tescapan a la normativa de la Reserva Federal. A pesar de lacti- queta de «Euro», estas cuentas no necesitan estar en bancos europeos, aunque histéricamente es ah donde comenzé la prictica de aceptar de depésitos denominadas en délares fue- rade los Estados Unidos. Eurodélares Depdsitor denominadas on délares on bancos extranjoros © fics extranjeros ‘La mayor parte de los depésitos de curodélares son para ‘grandes cantidades, y Ia mayorfa son depésitos a término con ‘un veneimiento de sis meses o menos. Una variante de los deAtos & plazo de eurodélares 2s ef ceriicado de depésito de Firadtares. Un centificado de depésito en eurodélares se pa- fece aun cenfieado de depésito de un banco nacional. excep- ton que es el pasivo de une filial o banco de fuere de los Es- tndos Unidos. normalmente de una filial en Londres. La ‘enigjt de los certficados de depdsito en eurodélares sobre {epésits a plazo en eurodlanes es que et tenedor puede ven- jsre] activo para obtener sv valor en efectivo ants del venci- rniento, Los certificados de depOsito en eurodlares se const deran de menor liquide2 y riesgo que los centificados de tepdsito nacionales. no obstante ya pesar de ello ofrecen ren- dimiencos superires. Las empresas también emiten cbligacio- nesen eurodélares, es deci, oliguciones denominadas en d6- lares fuera de los Estadas Unidos, aunque dichas obligaciones fo se cansideran una inversin en el mereado de dinero debi- dh a su vencimiento a largo plazo, Recompras y ventas con compromiso de compra («repos») Los intermediarias de valores del Estado utlizan acuerdos de recompra, wtmbicn liamados recompras 0 repos, como tna forina de préstamo s corto plazo, normalmente aun Ot, El eo- tredor vende los valores un iaversor can un aeverdo de re compra de dichos valores al dia siguiente a un precio ligera- mente superior, El ineremento del precio es el interés aun di Por tanto, el eorzedor recite un préstamo a un da del inversor Los valoves sirven como garantia para el préstamo. Acuerdos de recompra («aposs) Ventas @ corte plore de volores del Estado can un canorda de recompra de los valores a un precle superior. Un acuerdo de recompra a placo es, esencialmente, wna teansaccibn iden excepn en que plas de prea t- plo es de 3 das o mas, Las eens extn consecadas ty segras en cuanto al ieago credo porque los présta tos eatin rapa por valores dl Estado. tarecompra Inverse: Iu imagen rellejada en uqespejo de la recompra Agus elittenmedario eneuents un verso tla de valores de Deuda Publi y los compra cone acuerdo de vover a ven derios aun precio més alto en una Tec futur. Compras y ventas a crédito Los particulares que compran acciones eon margen toman prestadlo de sus intermediarios parte de losrecursos para pagar las acciones. El agente, a su vez, puede tomar prestados los re- ‘cursos de un banco acordando can el mismo su devalucién si asf se le solicita. El ipo abonado en dichos créditos normal mente es de aproximadamente un punto porcentual mis alto ‘que el tipo de los bonos del Tesoro a cort, Fondos federales Igual que la mayorta de nosotros tenemos depésitos en bancos, los bancos tienen sus propios depésitos en el Banco de la Re- serva Federal o Fed. A cada banco miembro del Sistema de Reservas Federales se le solicita que mantenga un balance mi timo en an fondo de reserva con el Fed. EI balance requeri- do depende del total de depsitas bancarios de los clientes, Los recursos del fondo de reserva se Haman Fondas federales 0 2. Instrumentos financieros glaboles 23. Recursos Fed. En algunos momentos puede haber bancos que ‘engan mas recursos de los que requiere el Fed. Otros bancos, especialmente los grandes de Nueva York y aos bancos dé entras financieros, tiondon a tener escase? de fondos fede- rales. En el mercado de los fondos federales, los bancos con exceso de recursos realizan préstamos a aquellos que no tie- nen suficientes recursos. Estos préstamos, que a menudo son transacciones a un dia, se acuerdan a wn tipo de interés Hama do tipo de los fondos federales. Fondes federales Fondos on las euentos de las bancor comercialas en el Banco de la Reserva Federal ‘Mientras que el tipo de los foudos Fed no tiene una impor lanoia directa para los inversores, se emplea como uno de los bbarémewos del mercado de dinero, por lo que lo vigilan mucha, El mercado LIBOR tipo interbancatio de oferta le Londres (LIBOR) es el tipo al cual los srandes hancos de Londres estn dispuestos a prestarse dinero entre si. Este se ha convertdo ene ipo ce in- {eres a corto plazo mis important registro en el mereado de dinero enropeo y que Sve como tipo de veferencia para une amplia gama de transacciones. Por ejemplo, una empresa pi de obtener un préStamo an tipo igual al LIBOR mas dos pun- 10s porcentales igual que el tipo de los fondos Fe, el Li BOR constituye una referencia estadistica ampliamente Segui por fos inversores. Bor ‘Tipo interbancario de oferta en el Mercado da Londres Rentabilicdad en tes instrumentos de foes mercadas de dinero ‘A pesar de que la mayor parte de Jos valores del Mercado de dinero son de bajo riesgo no estan libres de éste. Tal y como indicamos con anterioridd, cl mercado de los pagarés Be em- presas se dispard con la guiebra de Penn Central, 1a cual pre= Cipité una deuda de 82 millones de délares de pagarés de em- presas. Los inversores en mercados de dinero se hicieron mas seosibles aJa credibilidad tras este episodio y se amplid laren (abilidad esperada entre pagarés de alta y baja calidad, Los valores del mercado de dinero prometen rentabilidades mayores que los de las Letras del Tesoro sin riesgo, al menos engparte debido al riesgo relativamente mayor. Los inversores que requieren mas fiquidez también aceptarian reatabilidades: inferiores de os valores, tales como Letras de Tesoro, que pue~ ‘den venderse de forma més répida y barata para conseguir cefectivo, La Figura 2.2, nos muestra que los certificados de de- sito de los bancos, por ejemplo, habitualmente pagan una prima de riesgo sobre ias Letras del Tesoro, No obstante, esa pri- ‘ma de riesgo aumenta con crisis econdmicas tales como la del precio de la energia asociada con las alteraciones en Ia Orga- nizaci6n de los Pafses Exportadores de Petréleo (OPEP), la quiebra del Banco Penn Square, el crac del mezcada de valo- res de 1987 0 el colapso del LTCM «Long Term Capital Ma- agement» en 1998.24 Porte UNO Elementos de los inversfones 5.0 4s 40 i pep 35 oper 3,0 | ; il o N . lL, Puntos porcentusles 4 05 1970 1975 1980 Penn J pSquare 1985 crac del mercado i ure OM ‘w/ a 1990 1995 2000 FIGURA 2.2. Diferencia entre cenficados de depésito a tres moses y tipos de obligaciones del Tesoro. 2.2.| EL MERCADO DE LOS BONOS EI mercado de las bonos esté compuesto por instrumentos de cnédito y deuda a mayor plazo que el mercado de dinero. FI mercado incluye pagarés y obligaciones del Tesoro, obligacio- nes societarias, obligaciones municipales, valores hipotecarios yy denda de la agencia federal ‘A veces se dice que estos insirumentos componen el mer: cade de copitales de renta fja porque ta mayorta de ellos pro- ‘meten bien un flujo fijo de ingresos, o bien un flujo de ingre- sos que est determinado segtin una fGrmula especifica, En la préctica estas formulas pueden dar como resoltado un flujo de ingresos que esta muy lejos de ser fijo. Por tanto, el término secenta fijan probablemente no sea el mds adecuado. Resulta nds sencilla y més seguro Hamar a estos valores «instrumen: tos v obligaciones de euda, Bones y obligaciones del Tesoro EI gobiemo de fos Estados Unidos en gran medida consigue ‘oados con Ia venta de bonos y obligaciones de! Tesoro. E] vencimiento de los bonos del Tesora es de un maximo de 10 aos, mientras que las obligaciones del Tesoro se emiten con ventcimientos que van desde 10s 10 hasta los 30 afios. A fina- les del 2001, el Tesoro anuncid que ya no emitiria obligacio- es con vencimientos superiores a 10s 10 atios. No abstante, Jos inversores suelen hacer referencia a todos estos valores de forma colectiva como Tesoro u obligaciones det Tesoro. Se femiten en denominaciones de 1.000 $ o superiores. Tanto las obligaciones como los bonos realizan pagos de intereses cada seis meses que se llaman cupones; se denominan de esta for- ‘ma porgue en los tiempos anteriores a los ordenadores, [os in- versores literalmente adjuntaban un cup6n a la obligaciGn y lo presentaban a un agente de la firma emisora para recibir el pago de los intereses. Aparte de de la diferencia de vencimien- oen su emision, la principal diferencia entre los bonos de! Te- 0r0 y las obligaciones del Tesoro es que estas iltimas se pue- den amortizar durante un periodo determinado de tiempo, nor- malmente du:ante los Wtimos cinco aos de vida de ta obligacitn. La opcién de recompra concede ai Tesoro el dere- ‘cho de recampra de la obligacién al valor nominal. Mientras {que las obligaciones amortizables del Tesoro sigan vivas, el Tesoro no emite obligaciones con amortizaci6n anticipada ines del Tesoro Bonos u obtiga Obligaciones de deuda del gabiera fedaral eon vencimieatos originales de un aso 0 més. La Figura 2.3 es un extracto de cotizacién de as emisiones, del Tesoro aparecida en cl The Wall Street Journal, La obliga ‘in resaltada en negrita tiene un vencimento de agosto 2008, EI ingreso por cupén 0 1s intereses pagados por a obligacién son del 6% del valor nominal, lo que significa que para una obligaciéa de valor nominal 1.000 $, el pago de intereses asmal de 60 $ se realizaré en dos pagos antales de 308 cada uno. Los nlimezos de las columnas de fa derecta en los precios de com- pra y venta representan vnidades de Vy, de un punto. EI precio de compra de la obligacién subrayada es de {10%p, 0 110,1875. El precio de venta es de 110%p, 0 110,28125. A pesar de que las obligaciones se venden en de rnominaciones de 1.000 § por valor, los precios se registcan ‘como un poreentaje del valor nominal. Por tanto, el precio de venta de 110,28125 deberia intespretarse como 110,28125% del nominal 6 1102,8125 $ para la obligaci6n de valor nomi- nal de 1,000. el mismo modk, la obligaci6n se podfa vender a un agen- te por 1,101,875 $. La variaciOn -3 significa qué precio al cie- re de ese dia descends, (como porcentaje del valor nomi- nal) en relaci6n con el precio al ciere del dia anterior. Para= TREASURY BONDS, NOTES & BILLS — - --—S— Eat ec i aa us enn ma on as oF Be Ge Pee: Bb ORE: FIGURA 2.3. Cotizacién de emisiones del Tesoro Fuenle The Wal Sree Journal. 19 Octubre, 2001. Publicado con perso dz Dow fnes & Company, In, por Copyright Clearance Center. Ine. © 2001 Dow Jones & Company In, Reservads tds los deeahasen do el mundo, “GOVERNMENT AGENCY & SIMILAR ISSUES 25 2. Insirumentes financieros globoaies finalizar, la rontabilidad al vencimiento de la obligacién besa dda.en el precio de venta es de 4.43%. La rentabilidad al vencimiento publicada en la altima co- lummna es una medida del tipo de interés znualizado para yn in~ versor que compre las obligaciones y las mantenga hasta su vvencimiento, Esto se calculs determinando el rendimiento se misnual y después duplicandolo, en lugar de capitalizarlo para periodos de dos semestres. La utlizacidn de una téenica de in- {erés simple para anvalizar permite que Ia rentabilidad se cal- ‘cule sobre un tipo porcentual anual (APR), en lugar de como rentabilidad anual efectiva. EI método APR en este contexto, se llama también rentabilidad equivalente a la de los bonos, En 1 Capitula 9 estudiaremos con detalle la rentabilidad al ven- cimiento. Deuda de ia Agencia Federal Algunas agencias gubernamentales emiten sus propios valores para financiar gus actividades, Estas agencias estin constitu das normalmente por razones de politica pablica para canali- zar créditos a un sector en particular de la economia que el Congreso considera que no esté recibiendo una financiacién adecuada a taves de las fuentes privadas normales. La Figu- ra 2.4 reproduce las cotizaciones de algunos de estos valores dde The Walt Street Journal Las principales agencias relacionadas con hipotecas son el ‘Banco de Préstamos Federal (FHLB), la Asociacién Hipoteca- ria Nacional Federal (FNMA 0 Fannie Mae), la Asociacién Hipotecaria Nacional del Gobierno (GNMA 0 Ginnie Mae) y Ja Corporacién Federal Hipotecatia (FHLMC o Freddie Mac. Freddie Mac, Fannie Mae y Ginnie Mac se fundaron pata proporcianar liquidez al mercado hipotecario, Hasta el adve- himiento de los activos patrocinados por estas agencias del go- biemo («Pass Trough Securities»), la falta de un mercado se- At ine to FIGURA 2.4, Cotizacibn de valores de la agencia del gobiemo, Fuerte: The Wall SivetJoural, 8 osubre, 2001 Poblicado con pemiso de Dow Tones Company, le. por Copyright Clearance Cent, ln. © 2001 Dow Joges & Company, Ine. Reservas toda los derechos e odo el muds26 Parte UNO Elementos de las inversiones cundario en hipotecas dificult e! flujo de fondos de inversign en hipotecas e hizo que los mercados hipotecarios dependic~ ran de la disponibilidad de crédico local en lugar de nacional Lafinanciacida por estas agencias a través de Pass-Trough Se- ccurities sepresenta una de las innovaciones més importantes de los aos 80. ‘A pesar de que Ia deuda de las agencias federales no esti es- peefficamente emitida por el gobierno federal, se supone que el gobierno ayuda a las agencias que estén a punto de quebrar, Por tanto, estos valores se consideran extremadamente segu- ros y su centabilidad en relacién con los valores del Tesora suele ser pequefia PSB st) 1. Utilizando las Figuras 2.3 y 2.4, compare la rentabilt- dad al vencimiento de una de jas obligaciones de la agencia con la de una obligacién del Tesoro con la fe- cha de vencimiente més préxima, Obligaciones internacionales Muchas empresas obtienen eréditos del extranjero y muchos inversores compran obligaciones de emisores extranjeros. Ademés de los mercacios de capital nacionales, existe un flo- reciente mercado de capital internacional, que fundamental- ‘mente esté centralizado en Londres, donde tienen oficinas ban- cos de mis de 70 patses. Un eurobono es una abligacién denominada en una mone- dda distinta a la del pats emisor. Por ejemplo, una obligacién denominada en délares vendida en el Reino Unido se lnmarsa obligacidn en eurodélar. Del mismo modo, los inversores pue- den hablar de obligaciones de euroyenes, abligaciones deno- rminacias en yenes vendidas fuera de Sap6n. Como la nueva ‘moneda curopea se Hama euro, el término obligacidn en euros puede resultar confuso. Es mejor pensar en ellas sencillamen- {e como obligaciones intemacionales ‘A diferencia de las obligaciones emitidas en moneda extran jera, muchas empresas emiten obligaciones en paises extran- jeros pero en la moneda det inversor. Por ejemplo, una obliga- i6o Yankee es una obligacién denominadaen dlares veudida 0 log Estados Unidos por un emisor no americano. Del mis- ‘mo modo, las obligaciones Samurai son obligaciones denorni- rnadas en yenes vendidas en Japén por emisores no japoneses. Obligaciones municipales Las obligaciones munieipales («munis») las emiten fos go- biernos estatales y locales. Son parecidas a las obligaciones comporativas y del Tesore excepto en que los ingresos por in- tereses estan exentos del page de impuestos federales. Los in- _gre808 por intereses también estén exentos de gravémenes im- Dositivos estatales y locales en el estado emisor. No obstante, Jos «munis» tienen que pagar los impuestos por plusvalfa si Vencen Jas obligaciones 0 si se venden por un precio superior al que pagé el inversor. Obligaciones municipales ‘Obligaciones sxontos de iipuestos amitidas por los gobiernos ’statalesy los gobiernos locales. Fundamentalmenteexisten dos tips de obligaefones mani- cipales, Bstas son ls abligaciones generates, que etn respal- das por BPA 10 x BPA FIGURA 11.2. Indice S&P 500 frente a la estimacién de beneficios por accién. ‘Fuente: Thomson Franca, Global Commons, 3 deciembre de 2001284 Parte CUARTA. Anélisis de vols ‘pero no tanto como para atraer presiones inflacionarias. La re Tacién percibida entre inflacica y desempleo estén el eje cen~ tral de muchas disputas politicas sobre macroeconomia, Se puede estar en desacuerdo por los costes celativos de estas po- iticas, asf como por la vulnerabilidad relativa de la economia ‘esas presiones inflacionistas en cualquier momento. tnflacion _ ‘Fave o le cual subs el nivel general de precios de bienes y Tipos de interés Los tipos de interés altos reducer el valor acta de os ftros fiujo de cae, ast como el aractivo dels oportuidades dei vetsgn, Por esta ra26n os tis de interés reales son Factores determinants de Tos gastos en inversin empresa. La de- trans por pare de los consunidores de vivientasy de bien- te duraderos de ato precio como lo auomévis, que hab tunlmente se financan, también es muy sensible as tipos de ners, pues éstosafectan al pago de intereses. En Seecin 115 examinaremos los determines de 10s tpas de interés reds. Déficit presupuestario Bl aéfiit presupuestario del Estado federal sla diferencia tise el gatto les ingresos del Estado, ods lo dict pre- Supuestais se tenen que compensir con deudapbliea Ela inate excesivo ela deuda pabica pede forar al alza ks t- pos de inteése incremental deanda ttl de crédito en la eeononnf. Los economists cesn gencalente que tn xceso ds endeudarnento guberanental

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