Introducción a la

Valoración de
Empresas:
Los Flujos de Caja
Libres

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Introducción a la Valoración de Empresas: Los distintos Flujos de Caja

Flujo de Caja Libre:

Saldo Disponible para pagar
a los Proveedores de Fondos
de la Empresa
Descuento de Flujos de Caja Libres (DCF)

-El sistema más usado actualmente en la valoración de empresas es el basado en el

Descuento actualizado de los Flujos de Caja (DFC) previstos en un futuro por el
desarrollo productivo de la empresa.

Este método entraña dificultades en calcular, como ya se ha dicho, los Flujos de Caja de
cada año, con la incertidumbre creciente, al alejarnos del momento inicial, y el cúmulo de
errores que se pueden producir en la estimación de los distintos componentes de la
Cuenta de Resultados hasta llegar al BDI de cada año.

El Método del Descuento actualizado de los Flujos de Caja es el método más

adecuado porque no se valora una empresa por lo que ha sido sino por lo que se
espera de ella en el futuro.
Pasos a seguir:

1º Calculamos los Flujos de Caja Libres, utilizando la siguiente expresión:

BAIT
- Impuesto sobre BAIT
+ Amortización
+/- Variación NOF
+/- Variación Activo Fijo (Capex)
= Flujo de Caja Libre o Free- Cash Flow

Calcularemos el NOF y el CAPEX como :

NOF= ( Existencias + Clientes + Caja) - Proveedores
CAPEX = Activo Fijo Bruto 1 – Activo Fijo Bruto 0 = Activo Fijo Neto 1- Activo
Fijo Neto 0 + Amortización 1

2º Calculamos el Coste del Capital Medio Ponderado o WACC. Para ello podemos
utilizamos la siguiente expresión:

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𝑅𝑃 𝑅𝐴
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾& ∙ + 𝐾,- ∙
𝑅𝑇 𝑅𝑇
Necesitaremos el coste de los recursos propios y el coste de los recursos ajenos.

Siendo 𝐾& , el Coste de los Recursos Propios, que obtendremos mediante el modelo
CAPM (Capital Asset Pricing Model)

𝐾& = 𝑅0 + 𝛽2324256272 ∙ (𝑅9 − 𝑅0 )

Siendo:
𝑅0 = 𝑟𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒 𝑙𝑜𝑠 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑙𝑖𝑏𝑟𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜
𝛽2324256272 , es la volatilidad de los títulos de la compañía comparado con la cartera de
mercado
𝑅9 es la rentabilidad exigida a una cartera de mercado
(𝑅9 − 𝑅0 ), es la prima de riesgo del mercado

Debemos conocer además la relación que existe entre la beta apalancada y la beta no
apalancada. La primera considera el riesgo sistemático o no diversificable del negocio,
mientras que la segunda mide ese riesgo pero descontando el riesgo financiero de la
compañía.
La beta no apalancada, en definitiva es una estimación del riesgo del negocio sin
considerar la estructura financiera de la compañía.
De manera que:
𝑅𝐴
𝛽2324256 = 𝛽5J 2324256 ∙ (1 + ∙ 1−𝑡 )
𝑅𝑃
El coste de los recursos ajenos será 𝑘, , de manera que tendremos en cuenta dicho coste
con el efecto fiscal correspondiente, obteniendo
𝑘,- = 𝑘, ∙ (1 − 𝑡)
siendo t el tipo impositivo

3º Calculamos el Valor Residual a partir del último Flujo de Caja que hayamos estimado:
𝐹𝐶𝐿P ∙ (1 + 𝑔)
𝑉𝑅 =
𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔

El Valor residual VR es igual al último FC estimado multiplicado por la suma de 1 más el

crecimiento a perpetuidad, g, que estimaremos para la empresa y todo ello dividido por la

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diferencia entre k (tasa de interés a la que descuento los FC, que suele ser el WACC) y g,
(tasa de crecimiento a perpetuidad estimada para la empresa).
4º Actualizamos todos y cada uno de los flujos de caja libres obtenidos en el paso 1º al
WACC obtenido en el paso 2º, junto con el valor residual obtenido en el paso 3º
La valoración actualizada de los Flujos de Caja generados daría un valor de la empresa
para una tasa de descuento “i” que se utiliza para la actualización de los Flujos. Esta tasa i
se suele llamar también k y suele coincidir con el WACC de una empresa, es decir con el
Coste del Capital Medio Ponderado de sus Recursos.

𝐹𝐶𝐿R 𝐹𝐶𝐿S 𝐹𝐶𝐿T 𝐹𝐶𝐿U 𝐹𝐶𝐿P + 𝑉𝑅

𝐸𝑉 = + + + +
(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶) (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)S (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)T (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)U (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)P
Siendo EV el Enterprise Value o Valor de la Empresa.

Pero después de todos estos desarrollos matemáticos, podemos preguntarnos, ¿todo esto
sirve para algo? Pues sí que sirve, pero no son sólo las cuestiones financieras las más
importantes en una decisión de compra o de inversión. El análisis financiero es una
herramienta, una función de apoyo estimable. Sirve de orientación valiosa para empezar a
negociar pues se obtienen argumentos para saber cuál puede ser el valor de lo que vendo
o cuál puede ser el valor de lo que compro.

Luego vendrá, tras la negociación, el acuerdo que fijará el precio final que se pagará por
la empresa que podrá o no coincidir con la valoración que hayamos realizado.

Pero hay una serie de aspectos importantes que conviene tener en cuenta, que no
proceden de los cálculos financieros, y que pertenecen a temas humanos y organizativos
que tienen una importancia decisiva en la valoración tanto de la empresa como de una
inversión a realizar.

Citaremos algunos a modo de ejemplo:

- Magnitud de la empresa o de la inversión a realizar.

- Su cuota actual de mercado, competitividad y nivel de riesgo.
- Su esquema estratégico.

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- La categoría profesional, edad y nivel de conocimientos del personal.

- Su motivación y capacidad de gestión.
- (...)

Todo el análisis matemático-financiero tendrá sentido si los temas humanos, organizativos,

de motivación, de espíritu de equipo de trabajo, de confianza y de liderazgo, acompañan al
entramado teórico que estoy calculando.

En resumen, la valoración de una empresa es un ejercicio de sentido común que requiere

unos pocos conocimientos técnicos y que mejora con la experiencia. Ambos (sentido
común y conocimientos técnicos) son necesarios para no perder de vista lo que se está
haciendo, por qué se está haciendo la valoración de determinada manera y para qué
y para quién se está haciendo la valoración.

Casi todos los errores de valoración se deben a no contestar adecuadamente a alguna de

estas cuestiones, esto es, a la falta de conocimientos o a la falta de sentido común (o a la
falta de ambos).

El método conceptualmente más correcto para valorar empresas con expectativas de

continuidad es el basado en el Descuento de Flujos de Caja: este método considera a la
empresa como un ente generador de Flujos de Fondos. En ciertos casos el método de
valoración por múltiplos bursátiles como el PER puede utilizarse como aproximación (si se
requiere una valoración rápida o si los Flujos de Caja son muy inciertos) o simplemente
como contraste del valor obtenido por el Descuento de Flujos.

2. Veamos ahora un ejemplo de cálculo del valor de una empresa a través del
método de Descuento de Flujos de Caja.

Supongamos que la empresa farmacéutica Medicamentos S.A. tiene un Capital de 10

Mn € representado a su vez por 10 Mn de acciones. A los accionistas de esta
empresa se les presenta una oferta de compra, y su Consejo de Administración
quiere saber cuánto puede valer la empresa de cara a la posibilidad de fijar un precio
definitivo en el acuerdo de compra.

Para ello se estiman los Flujos de Caja Libres durante los próximos 5 años y
medidos en Mn €:

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1º año 30
2º año 35
3º año 40
4º año 45
5º año 50

También sabemos que la WACC de esta empresa es del 10%. Sus expectativas de
crecimiento a perpetuidad se cifran en g = 1,5%. Se pide hallar el valor por acción de
la empresa siguiendo el Descuento de Flujos de Caja y compararlo con el precio
ofrecido por un grupo inversor interesado en comprar la empresa a 50 €/acción.

Los Flujos de Caja Libres que se estiman para los próximos 5 años tenemos que
descontarlos a la tasa WACC que nos dan; del 10%. (Si no nos hubieran dado esta tasa
WACC tendríamos que haberla calculado a partir de la estructura financiera del Pasivo de
esta empresa y de sus diferentes costes).

Descontando los flujos al tipo WACC = 10%, que nos dicen, obtenemos que el valor de
esos flujos en el momento actual es:

Flujos en Mn € descontado al momento actual

1º año…………....27,27 = 30 / (1,1)
2º año………….. .28,93 = 35 / (1,1)2
3º año…………....30,05 = 40 / (1,1)3
4º año………….…30,74 = 45 / (1,1)4
5º año…………….31,04 = 50 / (1,1)5
Y además en este 5º año debemos considerar el Valor Residual, R.

Este Valor Residual que surge en el último año nos va a “resumir” lo que vale la empresa
para el resto de años, de acuerdo al último flujo estimado (FC5), a unas estimaciones de
crecimiento a perpetuidad “g” y a la WACC.

Por tanto Valor Residual, VR = Último FC estimado sin descontar x (1+g) / (k-g).

En nuestro ejemplo tenemos VR = 50 x (1+0,015) / (0,1-0,015)= 597,06 Mn €.

Si descontamos este Valor Residual al momento actual tenemos que:

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597,06 / (1,1)5 = 370,73 Mn €.

El Valor Actual de la empresa es la suma de cada Flujo anual descontado más el Valor
Residual Descontado al momento actual.

Valor Actual = 27,27 + 28,93 + 30,05 + 30,74 + 31,04 + 370,73= 518,76 Mn €.

Hay que destacar que el Valor Residual representa el 71% del valor actual total de la
empresa (370,73 / 518,76).

Para hallar el Valor Actual por acción = 518,76 Mn €/10 Mn Acciones = 51,87€/acción.

Por lo que podemos concluir diciendo que el valor que hemos calculado (51,87€/acción)
supera el precio ofertado por el grupo inversor (50€ por acción), y salvo que se tengan en
cuenta otras consideraciones para la empresa que el enunciado no nos dice, lo lógico será
que los accionistas no quieran vender a ese precio ofrecido y que intenten negociar un
precio cercano a los 52€/acción.

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