XVI JORNADAS DE INTERCAMBIO DE

CONOCIMIENTO CIENTÍFICO Y TÉCNICO

FCE-UNRC

WORKING PAPER1

TEORÍAS EXPLICATIVAS SOBRE LA

ESTRUCTURACIÓN DE CAPITAL EN LAS
FIRMAS PYMES
Ernesto Bosch* 2
Gisela Barrionuevo y Juan Munt* 3
ebosch@fce.unrc.edu.ar
gbarrionuevo@fce.unrc.edu.ar
jmunt@fce.unrc.edu.ar

RESUMEN
El siguiente trabajo presenta una revisión bibliográfica sobre las teorías más
relevantes para la estructuración de capital de las firmas sesgando su análisis hacia
el núcleo de argumentos que contribuyen a explicar dicho fenómeno en las firmas
PyMEs.
Palabras claves: Orden Jerárquico- Equilibrio Estático- Estructura de Capital-
PyMEs

ABSTRACT
This work offers a bibliographic revision of two relevant theories concerned with the
capital structure of firms. The analysis is oriented towards a set of arguments that
contribute to the explanation of this phenomenon within SMEs.

Key Words: Pecking Order - Tradeoff – Capital structure - SMEs

1
La presente sistematización representa un estado de avance del PPI (2009-2010): ““Influencias de
las normativas del Comité de Basilea sobre el financiamiento de las PyMEs Argentinas”.

*1Licenciado en Economía. Docente e investigador de la Facultad de Ciencias Económicas, UNRC.

Profesor Responsable de las Cátedras Economía Matemática, Finanzas de Empresas y Economía
Bancaria.
*3 Licenciados en Economía UNRC- Candidatos a Doctores en Ciencias Económicas (Economía)
UNC- Investigadores en Formación- Becarios Doctorales del Consejo Nacional de Investigaciones
Científicas y Técnicas (CONICET)
INTRODUCCIÓN
Un área relevante de la Finanzas Corporativas es el estudio de la estructuración de
capital de las firmas. Las primeras innovaciones y desarrollos teóricos surgieron por
estudios de Modigliani-Miller (1958). Sin embargo, la variedad y heterogeneidad en la
naturaleza de las firmas derivó en el surgimiento y crecimiento de diversas teorías
explicativas sobre los niveles óptimos de apalancamiento financiero. Entre los abordajes
modernos más relevantes se encuentran: 1) “The Tradeoff Theory” o teoría del
equilibrio estático (Myers; 1984) que postula que existe un nivel óptimo de
apalancamiento financiero de las firmas que surge de cotejar el beneficio marginal de la
cobertura impositiva por apalancamiento y el costo marginal del “estrés” financiero
provocado por mayores niveles de deuda que se traducen en riesgo de bancarrota; 2)
“The Pecking Order Theory” que tiene su origen en los trabajos de Myers y Majluf
(1984) y Myers (1984), plantea un orden jerárquico en la utilización de fondos para la
financiación, contraponiéndose a la teoría anterior respecto a que la firma agotará
primero sus recursos internos para luego acceder a la financiación externa; 3) por
último, “The Free Cash Flow Theory” (Jensen, 1986) argumenta que altos niveles de
deuda pueden incrementar el valor de la firma siempre que los flujos de caja operativos
excedan significativamente a otras oportunidades de inversión.
El siguiente trabajo se concentrará en una primera instancia en presentar una revisión
bibliográfica de las dos teorías seleccionadas por la literatura como las mas explicativas
para el fenómeno de estructuración de capital de las firmas PyMEs (Teoría del Trade
Off y Teoría del Pecking Order), para luego en una segunda instancia contraponer
argumentos de la literatura que identifican los posibles factores explicativos de la
estructuración de capital de las firmas PyMEs.

1. REVISIÓN DEL MARCO TEÓRICO

1.1. LAS PROPOSICIONES DE MODIGLIANI-MILLER

En su paper seminal Modigliani-Miller (1958) se propusieron desarrollar una adecuada
teoría a cerca de los efectos de la estructuración financiera de las firmas sobre su valor
de mercado y sobre las implicaciones de esta en el costo del capital. El resultado de
dicho trabajo argumenta que la estructuración de capital es irrelevante al momento de
determinar el valor de la firma, bajo este abordaje analítico sólo es relevante la decisión
de inversión y no la forma en que se financia la firma. Tal postulado surge de asumir,

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explícita o implícitamente, una serie de principios de carácter fuertemente restrictivos
(Copeland y Weston 2004):
• Los mercados de capitales carecen de fricciones o imperfecciones (mercado
perfecto).
• Los individuos pueden prestar o pedir prestado a una tasa libre de riesgo.
• No existen costos de bancarrota.
• Las firmas emiten sólo dos tipos de derechos sobre su patrimonio: deuda libre de
riesgo y emisión de activos (riesgosos).
• Todas las firmas son asumidas por tener algún tipo de riesgo.
• Todos los flujos de fondo son perpetuos.
• Los agentes internos (insiders) de las corporaciones y los externos (outsiders)
tienen igual información.
• Los administradores siempre maximizan la riqueza de los accionistas.
La fortaleza de la hipótesis de Modigliani-Miller (M-M) ha sido recurrentemente
criticada bajo el argumento de no corresponderse con las condiciones empíricas en las
que operan las firmas. Sin embargo, su esquema de análisis se convierte en el punto de
partida de un complejo conjunto de teorías que intentan explicar el fenómeno de la
estructuración de capital cuando alguno de los supuestos no se cumple. De esta manera,
comienzan a desarrollarse diversos marcos teóricos que se interiorizan en el análisis de
las imperfecciones de mercado, entre ellas: los efectos fiscales de la deuda, las
dificultades financieras que esta produce, los conflictos de intereses entre los agentes
participantes en la empresa y las asimetrías de información entre ellos.
En 1963 M-M introducen una modificación a su trabajo inicial considerando los efectos
de la existencia de un sistema impositivo sobre las decisiones financieras de la empresa,
específicamente introducen en el análisis a los impuestos corporativos como el único
método de recaudación del Estado descartando la presencia de alguna otra variante (por
ejemplo: impuesto a las ganancias o impuestos personales). A partir de dicha
corrección, se obtiene el resultado de que el valor de la firma no es independiente de la
estructuración de capital, sino que existe una ganancia adicional para la empresa cuando
ésta se financia con deuda, por lo que el endeudamiento será favorecido frente a la
emisión de capital propio. En otros términos, el valor de la firma es una función que
depende del apalancamiento financiero de la empresa y de la tasa corporativa de

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impuestos, por lo que su valor máximo se obtiene minimizando el monto total de
impuestos a pagar, a lo cual la firma puede acceder mediante una estrategia de
endeudamiento permanente.
Dentro de los marcos teóricos que se desarrollaron en respuesta a las proposiciones de
M-M, se reconocen en la literatura académica a dos de ellos como los más relevantes: la
Teoría del Trade Off y la Teoría del Pecking Order, la cuales se explican a
continuación.

1.2. LA TEORÍA DEL EQUILIBRIO ESTÁTICO (Trade Off Theory)

Como se mencionó en el apartado anterior, la conclusión arribada por M-M (1963) se
correspondía con la obtención de beneficios adicionales para la firma derivados de las
ventajas fiscales de acceder a niveles extremos de deuda, lo que le permitía reducir al
mínimo los pagos de impuestos correspondientes. Como consecuencia de este resultado,
diversos autores comienzan a indagar sobre la naturaleza de las ventajas provenientes
del endeudamiento ilimitado, notando que existen posibles situaciones en las que el uso
desmedido de la financiación con fuentes externas a la empresa pueden ocasionar
dificultades de variada índole. Autores como De Angelo y Masulis (1980) y Mackie-
Mason (1990) han abordado el estudio de los costos de bancarrota y de insolvencia
financiera como determinantes de la moderación en el uso de la deuda. Copeland y
Weston (ob. cit.) señalan posibles razones que justifican la existencia de una estructura
financiera “óptima” determinada por una combinación eficiente de deuda y capital
propio, destacando entre dichas razones a los costos de bancarrota como los más
relevantes. Cuando se consideran tales costos, el valor de la firma disminuye puesto que
se tienen en cuenta los pagos que ésta tiene que realizar a acreedores o terceros que
poseen derechos sobre la firma, es decir, el valor de una firma próxima a la quiebra es
menor que el valor descontado de los flujos de caja operativos esperados.
Consecuentemente, se deduce que existe un límite de endeudamiento que viene dado
por la aparición de costos de bancarrota o de “estrés financiero” que compensan los
beneficios de la deducibilidad fiscal y que pueden ser de tipo directo o indirecto. Los
costos directos son aquellos generados por los gastos administrativos, gastos en
asesoramiento profesional, y el valor del tiempo gerencial empeñado en administrar el
procedimiento de quiebra; por su lado los costos indirectos se plasman en un deterioro
de la capacidad gerencial, en la pérdida de confianza de los agentes externos sobre la

-3-
empresa, es decir se trata costos de oportunidad que son difíciles de estimar. Diversas
investigaciones han focalizado sobre la determinación de la magnitud de tales costos:
Warner (1977) realizó una medición de los costos directos sobre una muestra de 11
empresas de ferrocarriles arribando a la conclusión de que estos suelen decrecer como
función del tamaño de la firma en bancarrota; Altman (1984) analizó los costos totales
de quiebra sobre una muestra de 19 firmas minoristas e industriales concluyendo que
dichos costos son suficientemente grandes como para dar credibilidad a una teoría sobre
una estructura de capital óptima basada en el trade off entre ganancias por cobertura
impositiva y costos esperados de bancarrota.
En el trabajo denominado “The capital structure puzzle” de 1984, Myers reconoce la
existencia de “costos de ajuste” en las decisiones de endeudamiento de las firmas
propulsando un análisis más detallado de ellos (cuáles son, porqué son importantes, cuál
es la respuesta de los gerentes frente a ellos, entre otros). De esta manera, introduce en
su investigación la hipótesis del “equilibrio estático” según la cual “[e]l ratio óptimo de
deuda de una firma es determinado por un tradeoff entre costos y beneficios derivados
del endeudamiento, manteniendo a los activos y a los planes de inversión de la firma
constantes. La firma es descripta como equilibrando el valor de la cobertura impositiva
contra los costos de bancarrota o de dificultades financieras”.
El costo de las dificultades financieras o “financial distress”, y los efectos directos e
indirectos sobre la estructura de capital óptima de una empresa, se resumen para Myers
en dos declaraciones principales sobre el comportamiento financiero:
• Las firmas riesgosas deben endeudarse menos; siendo el riesgo la tasa de
variación en el valor de mercado de los activos de la firma (a mayor variación,
mayor probabilidad de default). Las firmas más seguras por lo tanto, deberían
ser capaces de endeudarse en mayor proporción antes de que los costos
esperados de las dificultades financieras compensen a las ventajas impositivas
del endeudamiento.
• Las firmas que poseen activos tangibles se endeudarán más que las firmas que
poseen activos intangibles y especializados. El costo esperado de las dificultades
financieras depende no sólo de la probabilidad de que aparezcan tales
problemas, sino también del valor que se pierde en caso de que se produzcan,

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 por lo que los activos intangibles son más propensos a perder valor en caso de
“financial distress”.

Como consecuencia de la introducción de las dificultades financieras al análisis de la

estructura de financiamiento, el nivel óptimo se obtiene entonces nivelando las ventajas
y las desventajas de obtener deuda, siendo ahora la decisión de endeudamiento de una
empresa una instancia clave en la determinación del valor de mercado. El valor de la
firma no endeudada viene dado entonces por la siguiente ecuación (Vilanova 2007):

VMNE = VMEE (E) - VAAF (E) + VACI (E)

Donde:

VMEE (E): Valor de Mercado de la Empresa Endeudada.

VAAF (E): Valor Actual del Ahorro Fiscal Esperado derivado de los intereses de deuda.
VACI (E): Valor Actual de los Costos de Insolvencia Esperados.
VMNE (E): Valor de Mercado de la Empresa No Endeudada.

Reordenando los términos se obtiene el valor de mercado de la firma endeudada:

VMEE (E) = VMNE + VAAF (E) - VACI (E)

Esto implica que la diferencia entre la firma endeudada y la firma no endeudada viene
dada por la capacidad de la primera de poder nivelar entre las ventajas de la cobertura
impositiva brindada por el endeudamiento financiero y las desventajas derivadas de los
costos de insolvencia generados por dicha decisión de endeudamiento.

La maximización de este valor permite obtener el nivel de deuda óptimo de la siguiente

manera:

∂VMEE ∂VAAF ∂VACI

= − =0
∂E ∂E ∂E

Arribando a la condición de equilibrio entre ventajas fiscales y costos financieros:

∂VAAF ∂VACI
=
∂E ∂E

El punto de equilibrio de tal compensación se plasma en el Gráfico 1 extraído de Myers

(ob.cit.):

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 Gráfico 1: Teoría del Equilibrio Estático de la Estructura de Capital

Valor de
Mercado de la
Valor Presente del Costo de
Firma
Insolvencia
Valor Presente del
Ahorro Fiscal

Valor VMNE(E)+VAAF(E)
Máximo de
la Firma
VMEE(E)

VMNE(E)

Óptimo Deuda

La firma pedirá prestado hasta el punto en que el valor marginal de la cobertura

impositiva de la deuda adicional sea compensado por el incremento en el valor presente
del costo de la dificultad financiera.
1.3 LA TEORÍA DE LA AGENCIA Y SU CAPACIDAD EXPLICATIVA EN LA
ESTRUCTURACIÒN DE CAPITAL
De acuerdo al enfoque de la Teoría de la Agencia, la empresa es un conjunto de
relaciones contractuales entre dos tipos de sujetos: “principal” (accionistas e inversores)
y “agente” (manager o gerente). El marco bajo el cual se suscitan esas interrelaciones
puede generar divergencia de intereses y aparición de conflictos y distorsiones en la
magnitud de la información que poseen unos y otros.
Básicamente existen dos problemas principales entre ellos, a saber: por un lado el
problema entre los directivos de una empresa y los accionistas, y por otro el problema
entre accionistas y proveedores de financiamiento. La naturaleza de estas problemáticas
y los medios para resolverlas inciden en el ratio óptimo de deuda de la empresa y
finalmente sobre su valor de mercado.

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1) Conflicto entre accionistas y directivos
Cuando la propiedad y la gerencia están separadas en una firma, el gerente (agente)
tiene incentivos para comportarse de manera impropia con respecto a los objetivos de la
empresa, esto es: los gerentes actuarán en función de su propio interés e intentarán
obtener salarios mayores a los del mercado mediante la captura directa de activos o de
flujos de caja (consumo de “perquisities” o beneficios no pecuniarios).
Existen diversos mecanismos cuyo propósito es evitar tales “transferencias” a través de
la implementación de estrategias de control y monitoreo y de supervisión de auditores
externos, sin embargo éstas son altamente costosas y están sujetas a retornos
decrecientes puesto que pierden efectividad con el paso del tiempo. No obstante ello,
desde el área de las finanzas corporativas se argumenta que mediante la obtención de
niveles crecientes de deuda los accionistas pueden disminuir los costos de agencia
acontecidos por la desviación del gerente del objetivo de maximización del valor de la
firma. Éste aspecto de la deuda como proporción creciente en la estructura de
financiación de la firma es visto como un aspecto positivo de la misma en relación
al valor de mercado de la empresa, modelándose como la “aptitud disciplinadora”
de la deuda.
Jensen (1986) modeló este aspecto a través de la hipótesis del “Free Cash Flow”,
mediante la cual se argumenta que altos niveles de deuda riesgosa incrementarán el
valor de la firma cuando su Flujo de Caja Operativo exceda significativamente a sus
oportunidades de inversión, puesto que los gerentes deberán administrar óptimamente
los crecientes niveles de deuda ante la inminente aparición de los costos de bancarrota,
impidiéndoles así disfrutar de las “transferencias” que hubieran obtenido invirtiendo los
fondos en proyectos de inversión poco arriesgados.
2) Conflicto entre accionistas y acreedores
Los accionistas tienen responsabilidad limitada sobre las obligaciones de la empresa, la
cual se limita sólo a los aportes de capital realizados. Por su parte, los acreedores tienen
delimitadas tanto las ganancias como las pérdidas respecto de las inversiones que realice
la empresa, gozando de una ventaja frente a los accionistas que viene dada por la
prioridad de reembolso en caso de insolvencia financiera de la organización. Los
intereses de cada uno de los grupos mencionados no parecen presentar mayores
dificultades, excepto cuando aparece el “riesgo de default” de la firma, situación ante la

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cual accionistas y acreedores verán colisionados sus intereses. Partiendo de la hipótesis
de que los gerentes actúan en interés de los viejos accionistas, tal enfrentamiento se
materializa en la intención de los propietarios de ganar dinero a costa de los acreedores
impulsando a los gerentes a tomar decisiones subóptimas desde el punto de vista
económico-financiero, por ejemplo:
1. disuadir inversiones con valor presente neto positivo.
2. adoptar estrategias y proyectos de inversión arriesgados.
3. postergar la liquidación de la empresa aún cuando esto sea eficiente
económicamente.
Estas imperfecciones se producen básicamente debido a que el activo es una obligación
residual (residual claim) por lo que, en situación de default, los accionistas ganan
cuando el valor de mercado de la deuda existente cae, aún cuando el valor de mercado
de la firma vista como una cartera de activos se mantenga constante. Por ello,
naturalmente los propietarios intentarán favorecer las inversiones más riesgosas, de
manera que si el proyecto resulta efectivamente rentable gozan de los beneficios
obtenidos, y si el proyecto fracasa los proveedores de deuda verán reducido el valor de
la misma e internalizarán los costos de haber incurrido en altos niveles de riesgo.
En contraposición al apartado anterior, la divergencia de intereses entre accionistas y
acreedores deja vislumbrar un aspecto negativo del endeudamiento creciente
cuando la empresa se aproxima a una situación de quiebra, de manera que las
empresas preferirán financiarse con capital propio en un intento de eliminar los
costos de agencia y consecuentemente enviar señales optimistas a los inversores
externos.

Copeland y Weston (ob.cit.) analizan el abordaje realizado por Jensen y Meckling

(1976) sobre los costos de agencia y su impacto en la estructura de capital, siendo el
conflicto entre directivos y accionistas categorizado como “Costo de agencia de los
fondos propios” y el conflicto entre accionistas y acreedores categorizado como “Costo
de agencia de la deuda”. Gráficamente tales funciones se comportan de la siguiente
manera:

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 Gráfico 2: Estructura de capital óptima determinada por la minimización de los costos totales de
agencia - (Copeland y Weston - ob. cit.)

% Costo de agencia de los fondos

propios.

Costo de agencia de la deuda.

Costos de agencia totales.

Estructura 100%
B
Óptima B+S
de
Capital

• Los costos de agencia derivados de los fondos propios (conflicto entre gerentes
y accionistas) decrecen a medida que la proporción de deuda aumenta.
• Los costos de agencia asociados a la deuda (conflicto entre accionistas y
acreedores) aumentan a medida que los niveles de deuda crecen, de manera que
los acreedores solicitarán un mayor rendimiento sobre los proyectos de
inversión.
Las soluciones propuestas a estos dos tipos de colisión de intereses son opuestas en
cuanto a las recomendaciones del nivel de deuda que deben propiciar los gerentes para
evitar los costos de agencia. Ante esta situación Jensen y Meckling (ob.cit.) sugieren
que (dado que los costos de agencia crecen tanto con mayores proporciones de deuda
por el lado de los acreedores, como con menores proporciones de deuda por el lado de
los directivos) existe una combinación óptima entre financiación interna y externa
que vendrá dada por la minimización de los costos de agencia totales. Es decir,
minimizando tales costos el gerenciamiento determinará el nivel de endeudamiento
óptimo, el cual será distinto para cada firma dependiendo de la magnitud en la
compensación de los costos de agencia generados por el enfrentamiento de intereses.

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1.4. LA TEORÍA DEL ORDEN JERÁRQUICO (Pecking Order Theory)- UNA
APLICACIÒN DE LA TEORÌA DE LA INFORMACIÒN ASIMÈTRICA A LA
ESTRUCTURACIÒN DE CAPITAL
La Teoría del Orden Jerárquico surge como una respuesta teórica en un intento de
explicar el comportamiento de firmas cuando los postulados de Modigliani-Miller y la
Teoría del Tradeoff no resultan lo suficientemente convincentes ni contrastables.
Encuentra su origen en dos papers (Myers (1984) y Myers y Majluf (1984)) que se
convierten en cimientos para este abordaje analítico.
Esta corriente de las finanzas se caracteriza por aplicar la estructura analítica de
la Teoría de la Información Asimétrica planteada inicialmente por Akerlof (1970)
a la problemática de la estructuración del capital en las firmas. Reconoce sus
fundamentos más elementales en el trabajo de Donaldson (1961): “Corporate Debt
Capacity: a study of corporate debts policy and determination of corporate debt
capacity”.
Cuando los mercados no son perfectos y existen fallas, estas pueden influir fuertemente
en las decisiones de los agentes y también así en las consecuencias de las elecciones que
ellos realizan. La información asimétrica es una clase específica de imperfección que se
caracteriza por la distribución no uniforme de la información entre los agentes
económicos.
En su versión pura la Teoría de la Información Asimétrica plantea dos problemáticas
puntuales:
La Selección Adversa (adverse selection): problema característico de los mercados
imperfectos, que se genera cuando uno de los agentes intervinientes en un proceso de
contratación oculta algún tipo de información que podría ser beneficioso posteriormente
o que impediría la operación económica de ser manifestado previo al cierre de la
transacción. Esta característica particular hace que se lo considere la problemática
precontractual de la información asimétrica.
El Riesgo Moral (moral hazard:) es otra característica común de los mercados
imperfectos que se traduce en la posibilidad que posee uno de los agentes de,
posteriormente a la transacción, no cumplir con aquellas imposiciones acordadas en el
contrato. Puesto que la posibilidad de esta imperfección surge posterior a la celebración

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de la contratación, se lo considera la problemática post-contractual de la información
asimétrica.
Los economistas que se caracterizan por el estudio de estas imperfecciones (Akerlof
(1970); Milgrom y Roberts (2004); Myers y Majluf (1984); Ross (1977); Alchian y
Demsetz (1972)) plantean que los métodos para mitigar los efectos de estas
imperfecciones deberían materializarse en sistemas de racionalización, evaluación y
filtros para la problemática de la selección adversa, mientras que apelan al diseño de un
eficiente sistema de incentivos para la problemática del riesgo moral.
Introduciéndonos específicamente en la Teoría del Orden Jerárquico, observamos que
este abordaje considera que los agentes internos a la firma (insiders) poseen una mayor
información que los agentes externos (outsiders), y que están dispuestos a utilizarla en
su provecho.
Existe un marco de enunciados constituido por axiomas y supuestos de los que se
derivan los postulados o consecuencias observacionales de esta teoría:
• La información no se distribuye uniformemente entre los agentes aportantes de
capital: los directivos de las firmas tienen un acceso a información relevante
sobre el desenvolvimiento de la firma, a la cual no pueden acceder los
inversionistas externos; como consecuencia de ello los outsiders siendo
conscientes de esa situación y actuando bajo un esquema racional exigen
mayores tasas de rendimientos por sus aportes de capital que compensen esa
incertidumbre sobre riesgo, valor de la firma y administración financiera de la
compañía. Así se rompe con la perfecta sustituibilidad de las fuentes de
financiación, porque la financiación externa es más cara que la interna.

• La información pública del mercado financiero se distribuye entre todos los

agentes y no hay costos de transacción ni emisión de activos (supuesto de
carácter instrumental).

• Los directivos poseen una coalición de objetivos con los viejos o antiguos
accionistas de la firma y actuarán en post de la maximización de la riqueza de
estos últimos: esto implica que se elimina instrumentalmente en la teoría
cualquier análisis que surja de los problemas de agencia que pueden existir entre
los gerentes y los accionistas. (Siendo este último postulado de carácter

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 instrumental, puesto que el abordaje opta por no concentrarse en otro riesgo que
exceda a la información privilegiada que poseen los directivos con respecto a los
agentes dispuestos a dar financiación externa a la firma).

• Los inversionistas internos (accionistas) no adoptan una actitud de monitoreo

que genere costos relevantes sobre la administración de los activos de la
compañía por parte de los gerentes, y no requieren reinvertir su capital en otras
firmas si la planificación financiera de la empresa no les resulta convincente,
puesto que los gerentes siempre intentan maximizar el valor de su riqueza.

• La firma minimiza los costos de transacción de las decisiones de estructuración

de capital.

La teoría afirma la presencia de las dos distorsiones de mercado, producto de la

información asimétrica:
1) Riesgo moral de las empresas
Ex post al otorgamiento de financiación externa, a los inversionistas se les hace
dificultoso, y en consecuencia costoso, controlar que los directivos y accionistas
cumplan con las cláusulas que aseguran que los fondos se utilizan para los fines
aludidos (Riesgo Moral). Esto genera como consecuencia un racionamiento del crédito,
que es directamente proporcional con determinadas características presentes en algunas
firmas tales como: mayor nivel de endeudamiento, baja rigurosidad o insuficiente
sistema de información contable, inestabilidad económica de la compañía, historia
crediticia, menor patrimonio y garantías susceptibles de ser ofrecidas como garantías,
entre otras.
2) Selección adversa de proyectos como consecuencia de información
asimétrica
Por otro lado, también se haya presente la distorsión ex ante o selección adversa en el
sentido que los bancos ante la presencia de información asimétrica de las firmas optarán
por aumentar las tasas de interés para empresas con características particulares
similares, ello hace que determinados proyectos con VAN positivo no puedan ser
financiados por agentes externos y hasta dejen de ejecutarse, afectando no sólo la
economía individual de la firma sino también al sistema económico.

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Las causas así expuestas derivan en un encarecimiento de la financiación externa con
respecto a los fondos internos, dando origen al núcleo de postulados más fuertes de esta
teoría:
Dado que no se pueden sustituir los fondos internos con los externos a costos
irrisorios o inexistentes, la firma plantea un orden de jerarquía en las preferencias de
fondos, puesto que así se maximiza el valor de la firma, al respecto: “Primero se
prefieren los fondos internos (los que surgen de las ganancias provocadas por la
compañía), luego opta por los fondos externos provenientes de la emisión de deuda y
por último, si la insuficiencia de capital así lo requiere, concurrirá al mercado de
capitales (emisión de acciones)” Myers y Majluf (ob. cit.).
En una primera instancia las firmas usarán los fondos propios puesto que poseen un
menor costo por información asimétrica (financiación más barata); agotada esta fuente
se optará por deuda especialmente con garantías y a corto plazo; luego por deuda de
largo plazo hasta llegar a la emisión de activos financieros cuando el proyecto tenga la
envergadura y rentabilidad que así lo justifique (debido al alto costo de esta fuente de
financiación).
En este esquema, la política de dividendos es endógena al modelo y está estrechamente
ligada a las necesidades de la gerencia de financiar inversiones de proyectos rentables
de la compañía (Myers ob.cit). Esta consecuencia explicaría el hecho empírico de que
muchas firmas grandes prefieren reinvertir considerables niveles de ganancias a
financiarse con deuda.
Si la empresa decidiese financiarse con deuda como prioridad a los fondos internos no
estaría actuado de manera racional debido a que eso generaría una redistribución de
riqueza de los accionistas más antiguos a los nuevos accionistas, la elección no sería
racional porque siempre la gerencia prefiere maximizar la riqueza de los inversionistas
antiguos por sobre los nuevos aportantes de capital.
Así se deja en evidencia un postulado observacional relevante que contradice a la Teoría
del Trade Off: “No existe un nivel óptimo de endeudamiento para las firmas, sino que
la proporción de deuda sobre patrimonio es particular de cada firma, siendo una
expresión de la necesidad de financiación externa requerida en cada caso con fines
de realizar las inversiones necesarias para sus proyectos rentables”.

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Por último, diversos autores, entre ellos Frank y Goyal (2003) sostienen que el orden de
preferencia planteado inicialmente (Myers; ob. cit.) se adapta a la naturaleza de las
grandes firmas y que el orden de preferencias en caso de firmas PyMEs se ve alterado
como consecuencia de proseguir el mismo marco interpretativo, es decir como
consecuencia de ordenar la estructura de financiación desde las fuentes más baratas a las
más caras. Se sostiene que en caso de PyMES, éstas primero prefieren reinvertir las
ganancias, luego realizar aportes propios de los socios y por último acudir a
financiación con deuda de corto plazo.
Este postulado, es una consecuencia de aplicar, por parte de este tipo particular de
firmas, un criterio de minimización de costos provocados por la información asimétrica.
Un argumento que refuerza esta postura es la posición reacia que adoptan los gerentes
de la firma a financiarse con deuda por temor a la pérdida de control de las decisiones
de la compañía (Fama y French; (2002)).

2. DESEMPEÑO DE LAS MODERNAS TEORÍAS DE ESTRUCTURACIÓN DE

CAPITAL EN PEQUEÑAS Y MEDIANAS EMPRESAS.

Las PyMEs en Argentina poseen una fuerte incidencia en la actividad económica,

proveen altos niveles de empleo y producción y son una fuente relevante de generación
de valor agregado. Al respecto, éstas representaban en el año 2007 el 46% del valor
agregado total de la industria y generaban el 48% de los empleos industriales, siendo el
número de establecimientos cercano a 15.771 (Observatorio PyMEs 2008). Sin
embargo, este tipo de firmas se encuentran sometidas a un proceso de racionamiento del
crédito, debido a que los problemas de información son más recurrentes en estas firmas
que en las grandes empresas, intensificándose el proceso en el caso de economías
emergentes, entre ellas la Argentina.
Bleger y Borzel (ob. cit) identifican un conjunto de elementos que explican la dificultad
de acceso al crédito de la firma PyME, que son los siguientes:
1) La falta de información y antecedentes suficientes para la obtención de un
préstamo afecta con particular intensidad a los nuevos emprendimientos, la
mayoría de los cuáles son pequeñas empresas.
2) Las PyMEs cuentan con un menor patrimonio y menor cantidad de activos
susceptibles de ser empleados como garantías.

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 3) Teniendo en cuenta que el monto de los créditos PyMEs suelen ser
relativamente pequeños, los bancos deben incurrir en deseconomías de escala
(mayor costo por peso prestado) para obtener información sobre las
características de dichos clientes.
4) Muchas empresas PyMEs carecen de la información documental necesaria y/o
desconocen los procedimientos y prácticas requeridas para acceder al crédito.

Desde nuestra perspectiva a éstos componentes propios de la naturaleza de las PyMEs

pueden sumarse otros aportados por Rajan y Zingales (1995), que son más inherentes al
sistema económico financiero, entre ellos: el grado de desarrollo del país y la evolución
del crecimiento económico; el sistema fiscal; la estabilidad macroeconómica y el
desarrollo y las características de los mercados financieros. La combinación de todos
estos componentes se convierten en una fuerte restricción para el acceso al crédito de las
PyMEs que operan en economías emergentes, debido a esta doble restricción: las
impuestas por su propia naturaleza y las del contexto económico en el que operan.
Las PyMEs argentinas se caracterizan por un contexto de cambios pronunciados en las
tasas de crecimiento (alta volatilidad); un entorno institucional pobre diferenciado por
una escasa protección de los derechos de propiedad e incumplimiento de los mismos por
parte del Estado en circunstancias de estrangulamiento financiero y situaciones de
escollo y urgencias económicas; bajo nivel de bancarización con respecto a los países
desarrollados y un sistema financiero caracterizado por su incompletitud y su asimetría
de información.

2.1. Comparación de la capacidad explicativa de las teorías analizadas en el marco

de las PyMEs

Existe en la literatura un amplio debate sobre la capacidad explicativa de ambas teorías

para la estructuración de capital de las firmas pymes. Tanto la Teoría del Pecking Order
como la Teoría del Trade Off describen una misma situación: que a menor tamaño de
las empresas, menor es el grado de apalancamiento financiero de las mismas. La riqueza
de analizar comparativamente ambos marcos analíticos radica en desglosar la estructura
de razonamiento por la cual las teorías derivan esa hipótesis.

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2.1.1. Trade Off y su implicancia sobre las PyMEs
Para analizar los aspectos particulares de dicho marco teórico de manera detallada, es
conveniente distinguir entre los componentes mediante los cuáles se obtiene el nivel de
endeudamiento óptimo o de equilibrio de la firma apalancada analizados anteriormente.
Ellos son:
ƒ el aspecto fiscal (beneficios de la deducibilidad).
Las pymes suelen estar sometidas a menores tasas impositivas, lo cual genera el efecto
adverso de que gocen de un beneficio menor por la deducibilidad fiscal de la deuda.

ƒ los costos de las dificultades financieras (bancarrota y reorganización).

En general la cartera de créditos de la PyMEs es de menor calidad, con una probabilidad
mayor de ser irregulares o irrecuperables con respecto a las empresas grandes. Por ende,
la mayor probabilidad de quiebra hace que las PyMEs usen menor cantidad de deuda en
relación a las grandes (Mc Conell y Petit (1984)), en concordancia con las
consecuencias observacionales de la teoría del equilibrio estático.

ƒ los costos de agencia (de la financiación interna y de la financiación externa).

Los problemas entre directivos y accionistas son irrelevantes puesto que en la mayoría
de los casos la propiedad y la gerencia están unificadas; o en los casos en que existen
directivos externos el propietario sigue íntimamente ligado al proceso de toma de
decisiones. Copeland y Weston (ob. cit.) denominan a esta figura como “owner-
manager” y en ella confluyen los intereses de la empresa y de la gerencia.
Por el contrario, los problemas entre accionistas e inversores se ven acrecentados
respecto de las grandes empresas, puesto que para las PyMEs es difícil organizar su
información contable, explicitar sus proyectos, cuantificar las ventas futuras y estimar el
repago de las obligaciones. Por su parte, para los bancos se hace arduo y costoso poder
estimar la capacidad de repago de los clientes PyMEs, lo cual implica un riesgo
crediticio mayor y consecuentemente tasas de interés más elevadas. Ello se resume en
problemas de selección adversa y de riesgo moral a medida que los prestamistas exigen
mayores garantías; lo que desemboca en menores solicitudes de préstamos por parte de
las empresas y/o en una mayor proporción de solicitudes rechazadas desde las entidades
de crédito.

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A su vez, las PyMEs encuentran restringido su acceso al mercado de capitales
especialmente por la existencia de un alto grado de desconocimiento de las herramientas
que este ofrece y en general del funcionamiento del sistema; por los requisitos de
información exigidos, por el posible incremento de los costos administrativos y por
aversión a incorporar nuevos socios a la empresa. Además el menor control al que
suelen estar expuestas las empresas de menor tamaño (derivado de la escasa
información pública que existe sobre ellas) aporta a los directivos una mayor
discrecionalidad y flexibilidad de acción al momento de tomar las decisiones (Gili
2005).
En términos resumidos, las ventajas de la cobertura impositiva que la Teoría del Trade
Off señala como aspecto positivo de la deuda se cumplen para las empresas PyMEs de
la misma manera que para las grandes empresas, sólo que el beneficio obtenido será de
menor magnitud en consecuencia de las menores tasas de gravamen destinadas a las
PyMEs. Asimismo, los costos de bancarrota y los costos de agencia provocados por el
conflicto entre acreedores y accionistas, son de gran importancia y de mayor volúmen
en este tipo de firmas. Ello indica que, de acuerdo a la teoría, las empresas PyMEs
deben mantener bajos niveles de deuda, propiciando la financiación con fondos
internos a los fines de minimizar los costos de agencia y el riesgo de default.

2.1.2. The Pecking Order Theory en las PyMEs

La Teoría del Orden Jerárquico es considerada por algunos autores de la literatura como
una de las teorías más representativas en la explicación del comportamiento financiero
de las firmas PyMEs, especialmente por la fuerte relación existente entre los postulados
iniciales de la teoría y la naturaleza propia de las pequeñas y medianas empresas
(Holmes y Kent; (1991) y Hamilton y Fox (1998)).
La información asimétrica existente en este tipo de firmas generalmente tiene
dimensiones superiores a las de las grandes empresas (Bleger y Borzel; ob. cit.).
Muchas pymes no poseen correctos sistemas de información, ni figuras legales
correctamente constituidas, además de carecer de garantías para la solicitud de los
préstamos. Esto desincentiva los deseos de los potenciales financistas externos
(incorporación de nuevos socios), que por su propia naturaleza de aversión al riesgo
deciden no invertir en los proyectos de las PyMEs o solicitarles como consecuencia de

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la incertidumbre y la gran varianza en sus flujos de caja una mayor tasa de interés como
retribución al capital. Lo mismo sucede con los prestadores comerciales, entendidos
estos como entidades que brindan préstamos y no pertenecen a la red de bancos, quienes
suelen ofrecerles créditos a estas firmas pero bajo métodos de cálculos de interés que
exceden en muchos de los casos la posibilidad de repago bajo las cuáles podrían
cumplir en tiempo y forma este tipo de empresas.
Otra característica particular es que generalmente, dada la escasa estructura y el mal
sistema de información contable de las PyMEs, les hace poseer certificaciones
inapropiadas o escasas para brindar la información que los bancos requieren para el
otorgamiento de créditos de la banca especialmente privada, con algunas excepciones de
prestamos destinados al empresariado PyMES que surgen especialmente de canales de
apoyo a este tipo de empresas compartidos por organismos estatales y la banca pública.
Por último, cabe considerar un argumento afín a esta teoría que posee una fuerte
incidencia sobre las firmas de escasas dimensiones: cuando la propiedad y la gerencia
de la compañía se encuentran concentradas en una única persona, generalmente ésta
tiende a ser reacia a perder el poder y la capacidad de toma de decisiones. Esto implica
que el gerente-propietario preferirá financiarse con fuentes internas, así tenga la
posibilidad de financiarse externamente si hacer esto ultimo implica en alguna medida
sufrir injerencias y auditorias de outsiders a la firma.
Es por ello que la teoría del Orden Jerárquico tanto en su versión original (Myers; ob.
cit. y Myers y Majluf; ob cit.), como en su adaptación para firmas PyMEs ya expuesta
en este trabajo (Frank y Goyal ob cit.) consideran que los fondos internos serán
preferidos a los externos para la financiación de este tipo de empresas con fuerte sesgo
hacia la asimetría de información.

CONCLUSIÓN
El estudio de la estructuración de capital en las pequeñas y medianas empresas ha
cobrado relevancia mediante la Teoría del Trade Off y la Teoría del Pecking Order, las
cuales se constituyen como las modernas teorías de la estructuración de capital.
Cada teoría deriva un conjunto de consecuencias observacionales luego de introducir
una estructura axiomática particular. Al respecto, 1) “The Tradeoff Theory” o teoría del
equilibrio estático postula que existe un nivel óptimo de apalancamiento financiero de
las firmas que surge de cotejar el beneficio marginal de la cobertura impositiva por

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apalancamiento y el costo marginal del “estrés” financiero provocado por mayores
niveles de deuda que se traducen en riesgo de bancarrota; 2) “The Pecking Order
Theory” plantea un orden jerárquico en la utilización de fondos para la financiación,
contraponiéndose a la teoría anterior respecto a que la firma agotará primero sus
recursos internos para luego acceder a la financiación externa.
El análisis detallado de cada marco teórico en particular nos permitió identificar el
escenario ideal en el cual cada teoría se desenvuelve, de manera que es posible concluir
que ambos abordajes son complementarios para explicar la estructuración de capital en
las firmas, siendo la capacidad explicativa de cada uno de ellos dependiente de cómo las
condiciones de la empresa son asimilables a los postulados iniciales.
En cuanto a la naturaleza particular de las firmas PyMEs, la Teoría del Orden Jerárquico
incorpora una característica particular con la que este tipo de firmas debe lidiar en la
mayoría de los casos: la información asimétrica, específicamente analizando las
consecuencias que se derivan por suponer que dicha falla de mercado afecta la
información entre insiders (directivos y antiguos accionistas de la empresa) y outsiders
(financistas externos: proveedores, entidades de crédito y nuevos accionistas).
La literatura actual sobre la estructuración de capital de PyMEs ha testeado
frecuentemente la capacidad explicativa de esta última teoría. Sin embargo, nuestro
trabajo enfatizó en el análisis de la estructura analítica de tal teoría y la del Trade Off, a
los fines de distinguir los postulados iniciales y las consecuencias observacionales de
ambas, además de resaltar aquellos ejes argumentales que permiten ligar a las firmas
PyMEs con un determinado tipo de comportamiento financiero.

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