“12 Principios del Value Investing”

Primera edición en lengua española 2009. 2009 Bestinver C/ Juan de Mena, nº 8 28014 Madrid Teléfono: (+34) 91 595 91 50 Fax: (+34) 91 595 91 20 www.bestinver.es
Todos los derechos reservados. Queda prohibida la reproducción total o parcial de esta obra, por cualquier medio mecánico o electrónico, sin la debida autorización por escrito del editor.

1

2

1
3

4

1

D

e entre todos los activos disponibles, las acciones ofrecen sin duda la mejor tasa de retorno a largo plazo. En los últimos 200 años, frente a una inflación media del 4%, las letras y los bonos han ofrecido una TAE del 5% mientras que la renta variable arroja una rentabilidad media anual cercana al 10%. a b Desde 1871 a 1992 y a pesar de todas las quiebras, recesiones y crisis, las acciones batieron a los bonos en el 80% de los periodos de 10 años y en el 100% de los periodos de 30 años. Además, la renta variable ha resultado treinta veces más rentable que los bonos del estado. La explicación reside en que al comprar acciones

se está adquiriendo una parte de un negocio y por lo tanto se está de parte de su crecimiento y expansión. El inversor de bonos es tan sólo la fuente de dinero más próxima y lo máximo a lo que puede aspirar es a recuperarlo con intereses. c Los activos inmobiliarios también incrementan el poder adquisitivo del inversor a largo plazo, pero no de forma tan consistente como las acciones. Y en cuanto a las materias primas, posiblemente es el activo real con peores rendimientos a largo plazo, debido a su alto carácter cíclico. d e

5

a
Acciones Bonos Letras del Tesoro Oro

Rendimiento de diferentes activos a largo plazo E.E.U.U. (1800-2003)

Dólar

100.000.000,0 10.000.000,0 1.000.000,0 100.000,0 10.000,0 1.000,0 100,0 10,0 1,0 0,1 1800

$8.800.000

$16.064 $4.575

$19,75 $15,22

2003

Acciones

Letras del Tesoro

Bonos

Inflación

100.000,0 10.000,0 1.000,0 100,0 10,0 1,0 0 1900

9,7% per year

5,3% per year 5,0% per year 4,0% per year

2007

b 6

Rendimiento de diferentes activos a largo plazo Reino Unido (1900-2007)

c

Rentabilidades reales acciones vs bonos a nivel internacional (1900-2007)

Acciones
8 6 4 2,5 2 0 -0,2 -2 -4 Bel Ita -1,8 2,5

Bonos
7,5 7,8 7,9

3,4

3,7

4,0

4,3

4,5 2,6

4,5

4,6

5,3 3,0

5,3

5,4

5,5

5,8

6,3

6,5

1,3

1,6

1,0

1,2

1,3

1,3

1,7

2,0

1,9

2,4 1,7 1,3

-0,3 -1,8

-1,3

Alem

Fran

Esp

Jap

Sui

Nor

Irl

Din

Glob-Us

Hol

RU

Glob

Can

Us

SA

Sue

Aus

I GUERRA MUNDIAL

GRAN II GUERRA DEPRESIÓN MUNDIAL

BOOM 1970´s

BOOM 1980´s

BOOM ACTUAL

200 190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 1890 2008

d 7

Evolución a largo plazo del mercado inmobiliario E.E.U.U. (1890-2008)

e

Evolución a largo plazo de las materias primas (1803-2008)

17 años

18 años

19 años

20 años

17 años

¿?

12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 1803 2013

8

9

2
10

11

P

uede resultar paradójico, pero la renta variable es también el destino menos arriesgado para invertir a largo plazo, ya que su evolución está ligada al crecimiento económico y los beneficios empresariales. Por el contrario los bonos del estado dependen de las políticas económicas que adopten los estados correspondientes, muchas veces inflacionistas y por tanto destructoras de valor para aquellos “activos nominales” que no incorporan la inflación a su precio (al contrario que cualquier activo real: acciones, patentes, terrenos,inmuebles, materias primas, etc.) Analizando la quiebra del sistema argentino se observa que el inversor en bonos del estado argentino durante el año 2001 perdió el 70% de su ahorro y no lo ha vuelto a recuperar, mientras que el inversor de renta variable inicialmente perdió un 60% en ese mismo año para luego no sólo recuperarse rápidamente, sino multiplicar por 9 su inversión en tan solo sólo cinco años. El bono argentino sigue aproximadamente en el mismo precio que marcó

en el primer momento de la crisis. a b La historia está plagada de ejemplos de periodos inflacionistas muy perjudiciales para los inversores en todo tipo de renta fija (Argentina 2002 y años 80/90, Rusia años 90, España años 70, EEUU años 70, Alemania años 20). c d e Las acciones suponen la participación en un activo real que mantiene razonablemente bien el poder adquisitivo con el paso del tiempo, al contrario que cualquier tipo de renta fija (letras, bonos, depósitos…). La vinculación a largo plazo de los dividendos (beneficios empresariales) y el IPC puede apreciarse en el siguiente gráfico. f Como demuestra J. Siegel en su libro “Stocks for the longrun” a un plazo superior a 20 años las acciones dejan literalmente de tener riesgo y, sin embargo, los bonos y las letras siguen teniendo retornos mínimos negativos incluso a 30 años. g

12

a

Evolución del bono argentino (2000-2008)

100

80

60

40

20

0 enero 00 enero 01 enero 02 enero 03 enero 04 enero 05 enero 06 enero 07 enero 08

2600 2200 1800 1400 1000 600 200

enero 00

enero 01

enero 02

enero 03

enero 04

enero 05

enero 06

enero 07

enero 08

b 13

Evolución de bolsa argentina (2000-2008) Índice Merval

c

Inflación del estado alemán (1920-1924)

1.000.000 921.658,98

686.226,76 461.534,6

155.553,18 217.365,30 49.886,01

28.773,30 720,85 5.391,04 131,99 1,37 0,0017 0,00055 0,0000014 0,000000018 16,81

0,0502

feb - 20

jun - 20

oct - 20

feb - 21

jun - 21

oct - 21

feb - 22

jun - 22

oct - 22

feb - 23

jun - 23

oct - 23

134.450.000.000 118.400.000.000 856.610.000 2.656.500 62.371,5 6.747,0 475,5 10,3 6,3 feb - 21 jun - 21 oct - 21 25,4 44,9 226,0 107,0 1.760,0

1 0,8 feb - 20

1,2 1,3 jun - 20

1,7 1,9 oct - 20

3,2

4,5

feb - 22

jun - 22

oct - 22

feb - 23

jun - 23

oct - 23

d 14

Índice bursátil alemán (1920-1924)

e

Índice bursátil español vs bono español (1970-1990)

Evolución Inversión en Bolsa
140,00 120,00 100,00 80,00 60,00 40,00 20,00 100,00

Evolución Inversión en Bonos (10%)

100,50

66,7

1970

1990

Dividendos S&P 500
3.000 2.000 1.000 500 400 300 200 100

IPC

50 1926 1995

f 15

Evolución de dividendos vs IPC E.E.U.U. (1926-1995)

g
Acciones
+75%
+66,6% +41,0%

Rentabilidades diferentes activos según tiempo de permanencia (1802-1992)

Bonos

Letras del Tesoro

Rentabilidad anual compuesta

+50%
+35,1% +26,7% +17,7% -14,9% +16,9% +12,4% +11,6% +12,6% +8,8% +1,0% +8,3% -3,0% +10,6% +2,6% +7,4% -2,0% +7,6% -1,8%

+25%

+23,7%

+24,7% +21,6%

0
-15,6% -21,19% -31,6% -15,9% -15,1% -11,0% -10,1% -8.2% -4,1% -5,4% -5,1%

-3,1%

-25%
-38,6%

-50%

1

2

5

10

20

30

Años de permanencia en el activo

16

17

3
18

19

unque pueda parecerlo, conseguir una rentabilidad media anual por encima del 10% que ofrece la bolsa a largo plazo no es fácil. De hecho tan sólo el 9% de los gestores norteamericanos ha logrado batir al índice S&P 500 a lo largo de 16 años (1981-1997). La razón fundamental es la ausencia de disciplina y los continuos cambios de estrategia en los que incurren la mayoría de los gestores de fondos. Lo que Warren Buffet denominó como “Imperativo Institucional” afecta a la mayoría de gestores, que acaban sucumbiendo a las modas o fobias de cada momento. El hecho de no mantener una misma filosofía y estrategia de inversión resulta devastador para el rendimiento a largo plazo. a

A

no resulta fácil superar su rendimiento a largo plazo. El índice S&P 500 por ejemplo es el resultado de una estrategia muy simple: “Comprar las 500 corporaciones de mayor capitalización en EEUU cada año”. Y el S&P 500 no ha variado esa estrategia desde su creación en 1957. b Ser fiel a la filosofía de inversión, tanto en buenos como en malos momentos es una de las claves para obtener un rendimiento satisfactorio a largo plazo. La historia pone de manifiesto que el gestor medio de fondos tiende a equivocarse con sus decisiones de inversión y se guía en exceso por las previsiones económicas a corto plazo. En el siguiente gráfico se aprecia cómo los distintos mínimos de la bolsa han ido coincidiendo con las máximas posiciones de liquidez de los fondos de renta variable: 1970, 1974, 1982, 1987 y 1990. c d

En cambio, los propios índices bursátiles constituyen una estrategia que no cambia a lo largo del tiempo y por eso

20

a

Comparativa de rentabilidad de los gestores frente a los índices S&P 500 y Wilshire (1975-1994)

Gestor de carteras de medio

S&P 500

Wilshire 5.000

16 14 12 10 8 6 4 2 0

Los índices bursátiles frente al gestor de carteras de acciones medio. (Los veinte años que llegan hasta el 31 de diciembre de 1994)

RENDIMIENTOS ANUALIZADOS:

COMPARATIVA DE RENTABILIDAD DE LOS GESTORES FRENTE AL ÍNDICE S&P 500 (1985-1994)

Índice Americano S&P 500 Media General Fondos de Acciones

+14,33% +12,15%

b

Comparativa de rentabilidad de los gestores frente al índice S&P 500 (1985-1994)

21

c

Evolución de la liquidez de los fondos de bolsa E.E.U.U. frente al índice S&P 500 (1970-1994)

Liquidez% 16 15 14 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 1970 1994

S&P 400 600 450 300 250 200 150 125 100 90 80 70 60 50 1970 1994

d

Evolución de la liquidez de los fondos de bolsa E.E.U.U. frente al índice S&P 500 (1970-1994)

22

23

4
24

25

E

ntre las diferentes escuelas de inversión, el “Value Investing” es la única que aglutina un grupo de gestores que consiguen batir a la bolsa a largo plazo y de forma consistente. Según la firma de inversión independiente Ibbotson Associates, la inversión en valor ha superado con creces a la inversión basada en el crecimiento con un diferencial en la rentabilidad anual cercano al 5%, desde que el mercado tocó fondo en junio de 1932. a b

Esa diferencia de un 5% anual puede ser muy importante: pensemos en una inversión de 10.000 € a 15 años. La diferencia entre obtener una tasa del 10% y del 15% es convertir ese capital inicial en 41.000€ y 81.000€ respectivamente. Si alargamos el plazo hasta los 30 años, la diferencia es significativa: 174.000€ (al 10%) frente a 662.000€ (al 15%). c d

26

a

Rentabilidad media de compañías del S&P 500 según diferentes estrategias (1951-2003)

High Yield High PSR Low PSR High P/Cashflow Low P/Cashflow High P/Book Low P/Book High PE Low PE All Stocks 0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00% 12,00% 8,78% 6,52% 5,16% 1,25%

13,35%

15,95%

15,47%

15,95%

13,77% 13,00% 14,00% 16,00% 18,00%

Decil 1(ratio P/E más bajo) 2 3 4 5 6 7 8 9 10(ratio P/E más alto)

Rentabilidad Anual Compuesta 14,08% 13,81 10,95 10,29 9,20 6,43 7,00 5,57 5,50 5,58

b

Rentabilidad media de compañías del NYSE en función de su PER (1966-1984)

27

c

Evolución de la inversión Value vs inversión Growth (1951-2007)

Small-Value (20,8% TAE)
100.000

Big-Value (17,2% TAE)

Small-Growth (13,3% TAE)

Big-Growth (10,9% TAE)

20.351 10.000 4.120 1.000 708 234 100

10

1 1955 2007

PAÍS Francia Alemania Suiza Reino Unido Japón Estados Unidos Global (p.ejem. todos lo anteriores) Europa

Exceso de rentabilidad acumulada de la inversión Value frente a acciones Growth a lo largo de un periodo de 11 1/2 años (Desde Enero 1981 hasta Junio de 1992) 73,7% 17,7% 42,7% 31,5% 69,5% 15,6% 39,5% 31,9%

d

Rentabilidad acumulada a favor de inversiones Value frente a inversiones Growth (1981-1992)

28

Se calcula que la gestión “Value” concentra tan sólo alrededor del 5-10% de la capitalización mundial a través de unas 200 gestoras alrededor del mundo (especialmente en Norteamérica). La siguiente tabla muestra los resultados de algunos “Value Investors” que han conseguido batir al mercado a largo plazo, cada uno con su propia estrategia, pero bajo unos principios comunes. e

En su libro “The little book that beats the Market”, Joel Greenblatt demuestra que entre 1988 y 2004, la cartera compuesta por las 30 acciones con mayor retorno sobre el capital empleado y menor PER, hubiera ofrecido una rentabilidad anual del 30,8% frente a un 12,3% del índice formado por la 3.500 compañías objeto del estudio. f g h i A pesar de que a corto plazo pueda parecer que las cotizaciones se mueven de forma aleatoria (como afirma la Teoría Académica), el precio de la acciones acaba subiendo si la compañía en cuestión genera flujos de caja libre crecientes. En el corto plazo, el precio de las acciones se ve influido por todo tipo de factores técnicos (necesidades de liquidez, pánicos financieros, euforias bursátiles, etc.) pero a largo plazo serán los beneficios de la empresa los que determinen su movimiento. j k

Desde un punto de vista estadístico, James P. O´Shaugnessy demuestra en su libro “What Works on Wall Street”, que la estrategia “value” de invertir en las 50 compañías con menor ratio price-to-sale (ingresos por acción) arroja una rentabilidad del 15,95% anual frente al 11,06% del S&P 500, desde 1952. Y existen más de 40 estudios académicos independientes que demuestran que el “Value Investing” consigue rendimientos por encima de la media del mercado.

29

e

Evolución de la inversión Value vs inversión Growth (1951-2007)

GESTOR Benjamin Graham Warren Buffett Charles Munger Peter Lynch John Templeton Jim Rogers Walter Schloss John Neff William J. Ruane Martin Whitman Chtistoper H. Browne Bill Nygren Mario Gabelli F. García Paramés

FONDO Graham Newman Corp. (with Geico) Berkshire Hathaway Partnership Magelan Fund (Fidelity) Templeton Growth Fund Quantum Fund Walter J. Schloss and Associates Vanguard Windsor Fund Sequoia Fund Third Avenua Value Fund Tweedy Browne American Value Fund The Oakmark Fund Gabelli Asset Fund Bestinfond

PERIODO 1948-1976 1965-2008 1962-1975 1977-1990 1954-1992 1969-1980 1955-2003 1964-1995 1970-2004 1990-2008 1975-2008 1991-2008 1986-2008 1993-2008

RENTABILIDAD ANUAL GESTOR 11,4% 20,7% 19,8% 29,0% 14,5% 38,0% 15,3% 13,7% 16,6% 11,4% 14,7% 10,9% 11,0% 15,0%

RENTABILIDAD S&P 500 7,0% 5,4% 1,8% 8,6% 7,6% 2,3% 7,2% 6,8% 7,7% 5,1% 7,6% 5,7% 6,5% 4,5%

RENTABILIDAD RELATIVA 4,4% 15,3% 18,0% 20,4% 6,9% 35,7% 8,1% 7,0% 8,9% 6,2% 7,1% 5,2% 4,5% 10,6%

Nº AÑOS 29 44 14 14 39 12 49 32 35 19 34 18 23 16

30

f

Rentabilidad media relativa de la filosofía Value vs Growth (1985-2007) - MERCADOS DESARROLLADOS

All Cap
50% 40% 30% 20% 10% 0 -10% -20% -30% -40% EXCESO DE RENTABILIDAD PARA GROWTH 1980 2008

EXCESO DE RENTABILIDAD PARA VALUE

60% EXCESO DE RENTABILIDAD PARA VALUE 50% 40% 30% 20% 10% 0 -10% EXCESO DE RENTABILIDAD PARA GROWTH -20% 1985 2007

g

Rentabilidad media relativa de la filosofía Value vs Growth (1985-2007) - MERCADOS EMERGENTES

31

h

Evolución de los índices MSCI China Value vs MSCI China Growth (1997-2007)

MSCI China Value Index
$ 700 $ 600 $ 500 $ 400 $ 300 $ 200 $ 100 $0 1997

MSCI China Growth Index

$ 493,94

$ 88,40

2007

FTSE RAFI Europe
$ 30k $ 25k $ 20K

MSCI Europe

MSCI EAFE

S&P 500

$ 17,001 $ 15k $ 10k $ 5k $ 1k 2000 2008 $ 11,596 $ 10,654 $ 9,209

i 32

Evolución de ETF Value Europa vs principales índices (2000-2008)

j

Evolución beneficios por acción y cotización del S&P 500 (1871-1994)

S&P 500
1.000

BPA

100

10

0,1 1870 1994

BPA
1.000

COTIZ.
10.000

100

1.000

10 1962 2008

100

k 33

Evolución beneficios por acción y cotización telefónica (1962-2008)

34

5
35

36

E

l riesgo que un inversor asume cuando invierte en acciones no viene determinado por la variabilidad histórica (volatilidad) que ese título haya tenido en el pasado, sino por la posibilidad de una pérdida de valor permanente asociada al negocio de la compañía. El hecho de que una empresa cotizada tenga una cotización volátil no la hace más arriesgada; de hecho posibilita al inversor poder comprarla en un momento donde la alteración entre valor y precio sea mayor.

Tampoco el tamaño y/o la liquidez de las compañías son un factor representativo del riesgo de la inversión. En principio siempre será más fácil encontrar mayores diferencias entre valor y precio en compañías pequeñas que en Blue Chips, ya que se encuentran menos analizadas. Por lo tanto el margen de seguridad (distorsión valorprecio) puede ser mayor y por lo tanto el riesgo de la inversión menor. Se ha demostrado que las “Small Caps” son más rentables que las grandes compañías a largo plazo, pero no necesariamente más arriesgadas. a b c d

37

a

Rentabilidad media anual de compañías del NYSE según su capitalización (1926-1980)

Quintil 1(Capitalización más grande) 2 3 4 5 (Capitalización más pequeña)

Retorno Anual Compuesto 8,9% 10,1% 11,1% 11,7% 12,1%

Retorno Anual Acumulado 105%

70%

35%

0%

-35% 30/9/74 -70% 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 19/6/08

b

Rentabilidad acumulada de las acciones más baratas del Russell 1000 (1975-2008)

38

c

Comparativa de la evolución en el NYSE de Blue Chips vs pequeñas compañías (1926-1994)

Rendimineto medio anual Todas las acciones Acciones pequeñas 10,2% 12,2%

Nº años positivos 49 48

Nº años negativos 20 21

Rendimiento mayor 54% (1933) 142% (1933)

Rendimiento menor -43% (1931) -49 (1931)

Large Cap
35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -20%

Small Cap

EXCESO DE RENTABILIDAD PARA VALUE

EXCESO DE RENTABILIDAD PARA GROWTH 1980 2008

d 39

Value vs Growth, Small Caps vs Blue Chips (1985-2008)

40

6
41

42

6

A

pesar de que las acciones son -a largo plazo- el activo más rentable y seguro, la historia de la Bolsa está plagada de episodios dramáticos: quiebras, escándalos financieros, guerras, recesiones, crisis económicas, pánicos bursátiles… El inversor de valor tiene que entender que la incertidumbre siempre va a estar presente a la hora de invertir en acciones. Las cosas nunca están claras en la Bolsa y cuando lo están, ya es demasiado tarde para sacar provecho de ellas. Las fuertes oscilaciones son algo inherente al mercado de acciones y basar la estrategia de inversión en dichas oscilaciones es un error a largo plazo. Mantenerse fiel a la estrategia de inversión durante este tipo de episodios permite una importante creación de valor. En los últimos 40 años los mercados de renta variable se han enfrentado a varias crisis del petróleo, numerosos

conflictos armados, diversos escándalos financieros, miles de quiebras empresariales y cuatros crash bursátiles de considerable envergadura. Y a pesar de todo, el S&P 500 –el índice bursátil más importante del mundo-, ha ofrecido una rentabilidad media anual desde entonces del 9.3% frente a una inflación media del 4.5%. a Si tomamos como ejemplo la peor crisis bursátil de la historia, el crack de 1929 (que propició una bajada del índice del 89%) y pensamos en un inversor que desde el punto más alto hubiera ido realizando inversiones regulares cada mes a lo largo de la caída, llegamos a la sorprendente conclusión de que en menos de 4 años ese inversor hubiera obtenido una rentabilidad mayor que invirtiendo en Letras del Tesoro. Si hubiera mantenido su inversión durante 30 años, habría obtenido una tasa de rentabilidad media del 13%. b c

43

a

Crisis del índice americano S&P 500 (1970-2008)

Crisis Tecnologías Crisis Rusa y Quiebra LTCM Crisis Savings & Loans Crisis Asiatica Crisis Bonos Basura Crash 89 335,09 AGRESIVA SUBIDA Tipos de Interés 223,91

Atentado 11S

1.561,10

900,68 Crisis Auditoras

900,03

2ª Guerra del Golfo

1.600 1.400 1.200 1.100 1.000 900 800 700 600 500 450 400 350 300 250 200 150 100

Crisis Petróleo 73 119,07

Guerra del Golfo

77,25

62,34

RENTABILIDAD S&P 500 (1970-2008) 9,37% Anual 50 2008

1970

PER
50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1870 1880

Tipos de interés a largo plazo
20 18 16 14 1966 12 10 8 6 4 2 0 1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020

2000 1981 1929

1901

1921

b

Evolucion del PER del S&P 500 y los tipos de interés en E.E.U.U. (1870-2008)

44

c
Referencia Actual Media (ex recesión 2001) Media Mar 2001- Nov 2001 Jul 1990 - Mar 1991 Jul 1981 - Nov 1982 Ene 1980 - Jul 1980 Nov 1973 - Mar 1975 Dic 1969 - Nov 1970 Abr 1960 - Feb 1961 Ago 1957 - Abr 1958 Jul 1953 - May 1954 Nov 1948 - Oct 1949 Feb 1945 - Oct 1945 May 1937 - Jul 1938 Ago 1929 - Mar 1933 Oct 1926 - Nov 1927 May 1923 - Jul 1924 0 5 10

Comparativa del PER del S&P 500 en las recesiones en E.E.U.U. (1923-2008)

15

20

25

45

46

7
47

48

7

E

legir un gestor de inversiones por sus resultados a corto plazo (menos de 3 años) puede llevar a tomar una decisión equivocada. Lamentablemente el resultado a corto plazo no es un buen indicador del éxito a largo. Incluso se puede afirmar que es inevitable que los gestores que obtienen rendimientos a largo plazo por encima del mercado, sufran periodos en los que su rendimiento sea bastante pobre. Warren Buffet señalaba en el discurso “The Superinvestors of Graham-andDoddsville” siete gestores americanos que habían conseguido un rendimiento muy por encima del mercado (entre un 8% y un 16% por encima del S&P 500 a un plazo de entre 13 y 28 años). A pesar de esos impresionantes resultados a largo plazo, ninguno de estos gestores consiguió batir al índice cada año. Es más, seis de los siete obtuvieron un resultado por debajo del mercado en el 20%-40% del tiempo. Esto pone de manifiesto que los resultados a largo plazo por encima de la media son perfectamente compatibles con unos discretos resultados a corto plazo, incluso por debajo del índice. a

El propio Buffett fue cuestionado en 1999 por Barron´s (el semanario financiero más prestigioso de EEUU) tras haber logrado durante 35 años un rendimiento del 23% frente al 11% del S&P 500. El motivo no era otro que el bajo rendimiento que estaba teniendo su sociedad de inversiones durante 1999, el año previo al crack de las puntocom. La realidad es que incluso periodos de rendimiento por debajo del índice de hasta 3 años tienen un impacto muy pequeño en la habilidad de los mejores gestores para crear un rendimiento a largo plazo satisfactorio. Un estudio de Brandes sobre los fondos de renta variable global revela que, mientras los 7 mejores baten de forma importante al mercado en un periodo de 10 años, todos ellos tuvieron un peor comportamiento que el benchmark durante cortos periodos de tiempo. b Analizando la rentabilidad trimestral, cada uno de los 7 fondos aparecieron en algún momento en los deciles 6,7,8 y 9 durante la década. c

49

a

Porcentaje de los gestores de renta variable global del primer cuartil cuyos resultados cayeron en algún momento hasta la mitad de la clasificación, último cuartil o decil a lo largo de 3 años (1998-2007)

Mitad

Cuartil

Decil

100% 98% 80% 75%

60%

40% 43% 20%

0%

Peor periodo rolling a 1 año 7 mejores fondos Media de los 7 mejores fondos. de -4,11% a -18,25% -10,82%

Peor periodo rolling a 3 años de 2,97% a -4,89% -0,98%

b

Rentabilidad relativa de los 7 mejores fondos bolsa global vs MSCI world index (1998-2008)

50

c

Los 7 mejores fondos bolsa global: aparición en los diferentes deciles (1998-2008)

decil 6 Según rentabilidad trimestral Según rentabilidad a 1 año Según rentabilidad anualizada a 3 años 7 7 4

decil 7 7 7 3

decil 8 7 6 2

decil 9 7 6 1

decil 10 6 2 0

51

52

8
53

54

E

xiste una tendencia generalizada a guiarse por las predicciones macroeconómicas a la hora de invertir. Inversores y gestores suelen pensar que es necesario conocer el futuro movimiento de los tipos de interés o la tasa de incremento del PIB para tener éxito invirtiendo en Bolsa. Pero la correlación entre la Bolsa y la economía es mucho más débil de lo que puede parecer. a b Al margen de la dudosa correlación entre la Bolsa y el PIB, es importante tener presente que la predicción económica es una tarea muy complicada donde los errores superan a los aciertos. La siguiente tabla muestra el pronóstico de la encuesta a economistas realizada por el Wall Street Journal desde 1982 hasta 2008. Los resultados no pueden ser más desalentadores: casi en un 70% de las ocasiones las estimaciones estaban equivocadas. c

Lo mismo cabe decir de las predicciones de los analistas sobre los resultados trimestrales de las compañías, una de las principales fijaciones del mercado. Un estudio de David Dreman demuestra que en el 75% de las veces se producen errores de hasta el 10% sobre los resultados trimestrales. Y un 47% de las predicciones erraban por un margen superior al 15% (la muestra del estudio analiza 67.375 predicciones de resultados trimestrales). No merece la pena dedicar tiempo y energía al análisis de variables de corto plazo totalmente incontrolables como el PIB, los tipos de interés, el nivel de los índices bursátiles o los resultados trimestrales de las compañías. Es mucho más productivo dedicar todos los esfuerzos al analisis de compañías, buscando negocios con ventajas competitivas que se encuentren cotizando a precios razonables.

55

a

Comparativa en decenios del Dow Jones vs PIB E.E.U.U. (1900-2008)

Dow Jones Industrial Average
20% 15% 10% 5% 0 -5% 1900´s 1910´s 1920´s

PIB Nominal

1930´s

1940´s

1950´s

1960´s

1970´s

1980´s

1990´s

2000´s

S&P 500
40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0% -10,00% -20,00% -30,00% -40,00% 1971

Crecimiento del PIB E.E.U.U.
10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 2008

b 56

Comparativa del S&P 500 vs PIB E.E.U.U (1970-2008)

c

Predicciones semestrales de los tipos de interés vs movimiento real en E.E.U.U. (1982-2008)

FECHA 12/82 6/83 12/83 6/84 12/84 6/85 12/85 6/86 12/86 6/87 12/87 6/88 12/88 6/89 12/89 6/90 12/90 6/91 12/91 6/92 12/92 6/93 12/93 6/94 12/94 6/95

PREVISIÓN

REAL

RESULTADO Acertado Erróneo Erróneo Erróneo Erróneo Erróneo Erróneo Erróneo Acertado Erróneo Erróneo Acertado Acertado Erróneo Erróneo Erróneo Acertado Erróneo Acertado Erróneo Acertado Erróneo Erróneo Erróneo Erróneo Erróneo

FECHA 12/95 6/96 12/96 6/97 12/97 6/98 12/98 6/99 12/99 6/00 12/00 6/01 12/01 6/02* 12/02 6/03 12/03 6/04 12/04 6/05 12/05 6/06 12/06 6/07 12/07 6/08

PREVISIÓN

REAL

RESULTADO Acertado Acertado Acertado Erróneo Erróneo Erróneo Erróneo Erróneo Erróneo Acertado Erróneo Erróneo Acertado Acertado Erróneo Erróneo Acertado Acertado Erróneo Erróneo Acertado Acertado Erróneo Erróneo Erróneo Erróneo

57

58

9
59

60

U

na de las peores decisiones de inversión a largo plazo es comprar acciones sobrevaloradas debido a modas sectoriales o euforias bursátiles. Japón vivió la mayor burbuja especulativa del S.XX: de 1955 a 1990 el valor de las propiedades inmobiliarias del país se multiplicó por 75 y el valor de la bolsa por 100, superando en capitalización a la propia Bolsa americana. Los inversores que compraron acciones japonesas a finales de los 80 han sufrido una pérdida patrimonial del 75% veinte años después. a

Aunque quizá el caso más dramático es el del mercado tecnológico Nasdaq que se desplomó un 80% en menos de 3 años después de alcanzar un PER de 150 veces. Millones de inversores de todo el planeta perdieron el 99% de su inversión al adquirir acciones cuya sobrevaloración era desproporcionada. Muchos de esos inversores tardarán decenios en recuperar su inversión o simplemente no la recuperarán nunca. b La sobrevaloración más reciente se ha dado en la Bolsa de China, cuyo índice llegó a cotizar a 40 veces beneficio. c

61

a

Evolución del índice japonés NIKKEI (1982-2009)

40.000,00 35.000,00 30.000,00 25.000,00 20.000,00 15.000,00 10.000,00 7.290,96 82 Oct Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep

5.000,00 4.500,00 4.000,00 3.500,00 3.000,00 2.500,00 2.000,00 1.080,67 1.500,00 1.000,00 500,00

Nov Jul Feb Oct May 94 Jul Feb Oct May 97 Jul Feb Oct May 00 Jul Feb Oct May 03 Jul Feb Oct May 06 Jul Feb Oct May 09

b 62

Evolución del índice tecnológico NASDAQ (1988-2009)

c

Evolución del indice chino: Shangai Composite (1995-2009)

7.000 PER 40 6.000 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 0 1995 2009

63

64

10
65

66

P

osiblemente el mayor reto de un inversor sea mantenerse fiel a su filosofía de inversión. Las emociones dictan en muchas ocasiones las decisiones de compra y de venta. Y suelen hacerlo en el peor momento, ignorando el célebre consejo de Buffet: “Sé temeroso cuando otros son codiciosos y vuélvete codicioso cuando todo el mundo tenga miedo”. Las estadísticas son reveladoras: en los últimos 20 años, la ganancia media de los fondos americanos de bolsa se encuentra en el 11.6% y, sin embargo, la ganancia media del inversor de fondos de renta variable americana es tan sólo de un 4.5%. Es decir, las decisiones de inversión y desinversión de los inversores provocan que su ganancia sea de menos de la mitad que la del fondo en el que invierten su capital. a

Sin duda el caso más paradójico es el del famoso Magellan Fund de Peter Lynch, cuyos inversores ganaron de media un 5% anualizado, cuando el rendimiento que tuvo el fondo a lo largo de 14 años fue del 29% anual. Comprender cómo se han comportado los mercados, sus consecuencias y repercusiones, durante crisis pasadas ofrece un contrapeso de racionalidad frente al miedo que siente todo inversor durante un crack bursátil. b Las causas del “comportamiento auto-destructivo” del inversor son múltiples: dejarse guiar por el miedo o la ambición, invertir en los sectores de moda que han tenido un gran comportamiento a corto plazo o no mantenerse fiel a su filosofía de inversión. Pero por encima de todos destaca la tendencia general que tiene el inversor a tratar de adivinar el movimiento a corto plazo de la Bolsa.

67

a

Rentabilidad media fondos de bolsa vs rentabilidad media de inversores en E.E.U.U. (1988-2007)

Rentabilidad media fondos de bolsa
15%

Rentabilidad media inversores

10%

11,6% Penalización por el comportamiento del inversor.

5% 4,5%

0%

Flujos netos anuales de inversión ($ Billones)
280 240 200 160 120 80 40 0 -40 -80 -120 -160 -200 1997 1998 1999 2000 2001 -14,0% -21,4% 2002 -2,8% 24,2% 18,2% 21,0%

Rentabilidad Anual
35 30 25 20 11,5% 7,1% 13,7% 6,9% 15 10 5 0 -5 -9,0% -10 -15 -20 -25 2003 2004 2005 2006 2007 6/08

29,7%

b

Rentabilidad media fondos de bolsa vs entradas y salidas de los inversores en E.E.U.U. (1997-2008)

68

69

11
70

71

C

omo describe Peter Lynch en su libro “One up on Wall Street”, a finales de 1972, cuando la Bolsa estaba a punto de sufrir una de las peores caídas de la historia, el optimismo estaba en su punto más alto (el 85% de los asesores eran alcistas según la información de Investor´s Intelligence). Al comienzo del rebote del mercado en 1974, el 65% de los asesores temían que lo peor estaba aún por venir. De nuevo, antes de la bajada de la Bolsa en 1977 el 90% de los asesores eran alcistas. Al comenzar la gran subida que tuvo el mercado en 1982, más de la mitad de los asesores predecían bajadas y justo antes del crash de 1987, el 80% pensaban que el mercado seguiría subiendo. Lynch ilustra perfectamente lo difícil que es predecir el movimiento de los mercados bursátiles. A pesar de que el rendimiento a largo plazo de cualquier

mercado de valores se aproxima a un constante 10%, los rendimientos de la bolsa a corto plazo son asimétricos. Una tendencia muy común de los inversores es abandonar su plan de inversión saliendo del mercado con la esperanza de volver a entrar cuando el entorno sea más favorable. Los siguientes gráficos deberían disuadir a cualquier que sienta la tentación de adivinar hacia dónde se moverá el mercado a corto plazo. a b Un estudio realizado por el IESE sobre 15 mercados bursátiles (en base a 160.000 datos diarios) revela que perderse los mejores 10 días genera, de media, rentabilidades un 50% más bajas. Y lo que es más sorprendente, un inversor que se pierda las 60 mejores sesiones obtendría una rentabilidad negativa a largo plazo.

72

a

Retorno S&P 500 evitando determinadas sesiones (1993-2007)

EL PELIGRO DE HACER “MARKET TIMING”

15%

10%

10,5% 7,1% 2,2% -3,2%

5%

0%

-5%

-7,4%

-10%

Siempre invertido

Sin las 10 mejores sesiones

Sin las 30 mejores sesiones

Sin las 60 mejores sesiones

Sin las 90 mejores sesiones

9,9% TAE 10 años (2523 sesiones) 7,5% TAE 10 años menos las 5 mejores sesiones 5,7% TAE 10 años menos las 10 mejores sesiones 3% TAE 10 años menos las 20 mejores sesiones 0,8% TAE 10 años menos las 30 mejores sesiones

0%

2%

4%

6%

8%

10%

b 73

Retorno S&P 500 evitando determinadas sesiones (1992-2002)

74

12
75

76

D

urante los últimos 25 años ha habido 181 posibles periodos de 10 años. En cualquiera de esos periodos el inversor que hubiera estado invertido en el mercado de renta variable habría obtenido rentabilidades positivas. Sin embargo, considerando periodos de 1 año, el inversor habría perdido dinero en el 25% de las ocasiones. a

en las que la incertidumbre se convierte en una constante incómoda. Hay que tener presente que la bolsa americana ha proporcionado retornos positivos a 5 años en el 97% de las ocasiones. El mercado recompensa al inversor paciente que se mantiene fiel a su estrategia de inversión. b c d El Value Investing depende más del sentido común, el trabajo diario y la paciencia que de particulares fuentes de información o de la predicción de acontecimientos futuros. Su correcta aplicación minimiza la posibilidad de pérdidas permanentes en la cartera y ha producido resultados positivos a largo plazo, batiendo de media la rentabilidad del mercado.

Las acciones son activos ideales para hacerse rico a largo plazo. Pero exigen la cualidad menos común entre los inversores: la paciencia. Para obtener un rendimiento satisfactorio en Bolsa es necesario tener el aguante suficiente para mantenerse invertido, incluso en ocasiones

77

a

Rendimientos del índice MSCI wolrd index por periodos (1983-2008)

Nº de periodos de 10 años % de periodos con retornos positivos % de periodos con retornos negativos

181 100% 0%

Nº de periodos de 5 años % de periodos con retornos positivos % de periodos con retornos negativos Rendimiento más alto en uno de los periodos Rendimiento más bajo en uno de los periodos

241 85% 15% 197% -24%

Nº de periodos de 1 años % de periodos con retornos positivos % de periodos con retornos negativos

289 75% 25%

Rendimiento más alto en uno de los periodos 298% Rendimiento más bajo en uno de los periodos 32%

Rendimiento más alto en uno de los periodos 44% Rendimiento más bajo en uno de los periodos -28%

23 años negativos / 28% del total de años
15 13 años

59 años positivos / 72% del total de años
15 años 13 años 13 años 13 años

10

5 3 años 1 año 1 1 año

5 años

5 años

-40% a -60% -30% a -40% -20% a -30% -10% a -20% 0% a -10%

0% a 10%

10% a 20% 20% a 30% 30% a 40% 40% a 60%

b 78

Rendimientos a varios plazos del S&P 500 (1926-2007)

c

Rendimientos anuales y quinquenales del S&P 500 (1932-2007)

Rendimientos anuales del Dow Jones Industrial Average (1928-2007)

80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 28 32 36 40 44 48 50 56 60 64 68 72 76 80 84 88 90 96 00 04 07

Rendimientos quinquenales del Dow Jones Industrial Average (1932-2007)

30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 32 36 40 44 48 52 56 60 64 68 72 76 80 84 88 92 96 00 04 07

d 79

80

Sign up to vote on this title
UsefulNot useful