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Precisiones acerca de los flujos

11 de efectivo del presupuesto de


capital y el riesgo

Objetivos de aprendizaje Por qué debe interesarle este capítulo


OA 1 Analizar los flujos de efectivo En su vida profesional
relevantes y los tres componentes
principales de los flujos de efectivo. CONTABILIDAD Usted necesita comprender los flujos de efectivo del
presupuesto de capital para proporcionar datos de ganancias, costos,
OA 2 Analizar las decisiones de depreciación y fiscales, con la finalidad de usarlos en el desarrollo y la
expansión contra las decisiones supervisión de los flujos de efectivo proyectados; también necesita com-
de reemplazo, los costos hundidos prender el riesgo causado por la variabilidad de los flujos de efectivo.
y los costos de oportunidad. SISTEMAS DE INFORMACIÓN Usted necesita entender la dinámica de
los flujos de efectivo de los presupuestos de capital con la finalidad
OA 3 Calcular la inversión inicial, las de conservar la información y facilitar la recuperación de los datos
entradas de efectivo operativas y
necesarios para desarrollar los proyectos; también debe entender cómo
el flujo de efectivo terminal
se incorpora el riesgo en las técnicas de elaboración del presupuesto
asociados con una propuesta de de capital, para diseñar módulos de software que permitan analizar los
inversión de capital. proyectos de capital.
ADMINISTRACIÓN Usted necesita comprender los flujos de efectivo del
OA 4 Reconocer la importancia de la
identificación del riesgo en el presupuesto de capital y los enfoques conductuales para lidiar con el
análisis de los proyectos de riesgo, de modo que pueda identificar cuáles flujos de efectivo son rele-
presupuesto de capital, y estudiar el vantes para tomar decisiones relacionadas con la adquisición de instala-
riesgo y las entradas de efectivo, ciones adicionales de producción, con nuevos programas de marketing
y productos, y con la expansión de las líneas de productos existentes.
el análisis de sensibilidad y la
simulación, como enfoques MARKETING Usted necesita conocer los flujos de efectivo de los pre-
conductuales para tratar el riesgo. supuestos de capital y cómo se mide el riesgo de los proyectos al ela-
borar el presupuesto de capital, de manera que pueda hacer estimacio-
OA 5 Describir la obtención y el uso de nes de ingresos y costos para los nuevos programas de marketing o
las tasas de descuento ajustadas al los nuevos productos y para la expansión de las líneas de productos
riesgo (TDAR), los efectos de existentes.
portafolio y los aspectos prácticos OPERACIONES Usted necesita comprender los flujos de efectivo del pre-
de las TDAR. supuesto de capital, de modo que pueda hacer estimaciones de ingresos
y costos de las propuestas de adquisición de equipo nuevo e instalacio-
OA 6 Seleccionar al mejor de entre un nes de producción. Usted necesita comprender los flujos de efectivo de
grupo de proyectos mutuamente presupuesto de capital asociados con las propuestas de adquisición
excluyentes, con vidas desiguales, de nuevas plantas y equipo, las cuales serán evaluadas por los adminis-
utilizando valores presentes netos tradores de la empresa, en especial cuando se trata de proyectos ries-
anualizados (VPNA), y explicar gosos, con vidas desiguales o con capital limitado, y que pueden aban-
el papel de las opciones reales, donarse o posponerse.
así como el objetivo y los
Usted no está obligado a presentar
procedimientos de selección En su vida personal estados financieros usando principios
de proyectos con racionamiento de de contabilidad generalmente aceptados (GAAP), pero naturalmente se
capital. enfocará en los flujos de efectivo. Cuando considera una salida impor-
tante de fondos (por ejemplo, la compra de una casa o el pago de su
educación universitaria), es conveniente que realice una proyección de
los flujos de efectivo asociados y use esas estimaciones para determinar
el valor de los activos y su capacidad para enfrentar el pago correspon-
diente, así como cualquier desembolso futuro asociado. Usted también
debe evaluar el riesgo en el proceso de toma de decisiones. Si no con-
sidera el riesgo, es probable que tome decisiones inadecuadas y que su
396 riqueza personal se reduzca.
CAPÍTULO 11 Precisiones acerca de los flujos de efectivo del presupuesto de capital y el riesgo 397

OA 1 OA 2 11.1 Flujos de efectivo incrementales relevantes


En el capítulo 10 estudiamos las técnicas que usan los gerentes financieros para elegir
flujos de efectivo relevantes inversiones a largo plazo. Para aplicar estas técnicas, los gerentes deben determinar los
Flujos de efectivo incrementales flujos de efectivo relevantes asociados con el proyecto. Estos son los flujos de efectivo
que se esperan solo si se incrementales que se esperan solo si se realiza una inversión. Los flujos de efecti-
realiza una inversión. vo incrementales representan los cambios en los flujos de efectivo (entradas o salidas)
que ocurren cuando una empresa hace un nuevo desembolso de capital.
flujos de efectivo
El resto de este capítulo está dedicado a los procedimientos de medición de los
incrementales
flujos de efectivo incrementales asociados con las propuestas de inversiones de capital.
Cambios en los flujos de
efectivo (entradas o salidas)
que ocurren cuando la COMPONENTES PRINCIPALES DE LOS FLUJOS DE EFECTIVO
empresa realiza un nuevo
Los flujos de efectivo de cualquier proyecto pueden incluir tres componentes básicos:
desembolso de capital.
1. una inversión inicial, 2. entradas y salidas operativas de efectivo, y 3. un flujo final
de efectivo. Todos los proyectos (sean de expansión, reemplazo o modificación, o para
inversión inicial algún otro propósito) tienen los primeros dos componentes. Algunos, sin embargo,
Salida de efectivo relevante carecen del último componente, el flujo de efectivo final.
incremental de un proyecto La figura 11.1 representa, sobre una línea de tiempo, los flujos de efectivo de un
propuesto, en el tiempo cero. proyecto. La inversión inicial del proyecto propuesto es de $50,000. Esta es la salida
de efectivo relevante e incremental en el tiempo cero. Las entradas de efectivo opera-
entradas de efectivo tivas, las cuales son las entradas de efectivo incrementales netas después de impuestos
operativas que se generan durante la vida de un proyecto que se implementa, aumentan gradual-
Entradas de efectivo netas mente a partir de $4,000, en su primer año, hasta $10,000 en el último año, es decir,
incrementales, después de el décimo. El flujo de efectivo terminal o final es el flujo de efectivo no operativo
impuestos, generadas durante después de impuestos que se genera en el último año del proyecto. Por lo regular, se
la vida de un proyecto. atribuye a la liquidación del proyecto. En este caso es de $25,000, los cuales se reciben
al final de la vida de 10 años del proyecto. Observe que el flujo de efectivo terminal no
flujo de efectivo terminal o incluye la entrada de efectivo operativa de $10,000 del año 10.
final
Flujo de efectivo no operativo, DECISIONES DE EXPANSIÓN CONTRA DECISIONES DE
después de impuestos, que
ocurre en el último año de un
REEMPLAZO
proyecto. Por lo regular, se El desarrollo de las estimaciones de los flujos de efectivo relevantes es más sencillo cuando
atribuye a la liquidación del se trata de decisiones de expansión. En este caso, la inversión inicial, las entradas de efec-
proyecto. tivo operativas y el flujo de efectivo terminal son simplemente las salidas y entradas de
efectivo después de impuestos asociadas con el desembolso propuesto de capital.

FIGURA 11.1
Componentes del flujo de Flujo de $25,000
efectivo Entradas de efectivo final
Línea de tiempo para los efectivo operativas
componentes principales
del flujo de efectivo $5,000 $7,000 $8,000 $8,000 $10,000
$4,000 $6,000 $7,000 $8,000 $9,000

0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Fin de año
Inversión
$50,000 inicial
398 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo

enfoque en la ÉTICA
Un asunto de exactitud
en la práctica El proceso de los costos del desecho o reciclaje de un revisan los estados financieros audita-
elaboración del activo al término del proyecto). dos y no auditados de la compañía; en
presupuesto de capital con base en los Con demasiada frecuencia, la cele- realidad, están metidos de cabeza en
flujos de efectivo esperados ha sido bración inicial con champaña ha cedido los números y tratando de entender no
parte de la toma de decisiones de inver- su lugar a una celebración final, una vez solamente su exactitud, sino lo que sig-
sión por más de 40 años. Este procedi- que se sabe que el costo del negocio es nifican en términos de tendencias”.
miento de evaluación de oportunidades satisfactorio. De hecho, tomándolas co- Si la valuación ha mejorado tanto,
de inversión funciona bien cuando los mo un todo, las fusiones y adquisicio- ¿por qué los análisis indican que las
flujos de efectivo se pueden calcular con nes de los años recientes produjeron un compañías suelen pagar de más? La
certeza; sin embargo, en el mundo real descorazonador rendimiento negativo del respuesta se encuentra en el director
de la práctica corporativa, muchas deci- 12% sobre la inversión. Mientras que general con rango de “emperador”.
siones de inversión implican un alto gra- los datos financieros necesarios para Las mejoras en las técnicas de valua-
do de incertidumbre. La decisión se compli- generar estimaciones de los flujos de ción se desvanecen cuando el proceso
ca aún más cuando el proyecto que se efectivo descontados son cada vez más se degrada a un juego de ajustar los
somete a consideración implica la adqui- fáciles de obtener, en la actualidad se números para justificar una inversión
sición de una compañía o parte de ella. pone más atención a la exactitud de que el director general quiere hacer,
Puesto que las estimaciones de los los cálculos. Debido en parte a la aten- sin importar el precio. Esta forma de
flujos de efectivo de un proyecto de ción centrada en el gobierno corporativo elaboración del presupuesto de capital
inversión implican suposiciones acerca que despertó el caso de Enron y como basada en la máxima “haz que fun-
del futuro, están sujetas a errores consi- resultado de las amenazas de demanda cione” con frecuencia da por resultado
derables. El problema se complica más por parte de los accionistas, los miembros un imperio donde el director general
conforme el periodo en cuestión se pro- de los consejos directivos suelen presio- ejerce el control a expensas de los
longa y cuando la naturaleza del proyec- nar a los gerentes de las compañías accionistas de la empresa.
to es única y no admite comparaciones. para que elaboren expedientes meticu-
Es factible que surjan otras complica- losos de las propuestas que presentan. c ¿Cuáles serían sus opciones
ciones si se incluyen flujos de efectivo Glenn Gurtcheff, director administrativo frente a las demandas de un direc-
adicionales o extraordinarios (por ejem- y corresponsable de fusiones y adquisi- tor general imperial que espera que
plo, el costo de juicios, el cumplimiento ciones de empresas medianas para Pi- usted “haga que el proyecto fun-
de rigurosos estándares ambientales o per Jaffray & Co., afirma: “Ellos no solo cione”? Dé varias ideas.

La identificación de los flujos de efectivo relevantes en las decisiones de reemplazo es


más complicada porque la compañía debe identificar las salidas y entradas de flujo de
efectivo incrementales que se generarían a partir del reemplazo propuesto. La inversión
inicial es la diferencia entre el costo del activo nuevo y el efectivo recibido después de im-
puestos de la liquidación del activo antiguo. Las entradas de efectivo operativas son
iguales a la diferencia entre las entradas operativas netas de efectivo del nuevo activo y
las del activo viejo. El flujo de efectivo terminal es la diferencia entre los flujos de efectivo
esperados después de impuestos al término de la vida de los activos nuevo y viejo. Estas
relaciones se muestran en la figura 11.2.
En realidad, todas las decisiones de presupuesto de capital se pueden visualizar
como decisiones de reemplazo. Las decisiones de expansión son simplemente decisiones
de reemplazo en las cuales todos los flujos de efectivo del activo viejo son iguales a cero.
Considerando este hecho, el presente capítulo se enfoca sobre todo en las decisiones de
reemplazo.
costos hundidos
Salidas de efectivo que ya se COSTOS HUNDIDOS Y COSTOS DE OPORTUNIDAD
realizaron y no se pueden
recuperar; por lo tanto, no Cuando se estiman los flujos de efectivo incrementales asociados con una inversión, la
tienen efecto sobre los flujos empresa debe tener cuidado con los costos hundidos y los costos de oportunidad.
de efectivo relevantes en Estos costos a menudo se ignoran o se manejan inadecuadamente. Los costos hun-
una decisión en curso. didos son salidas de efectivo que ya se realizaron y no se pueden recuperar; por lo
CAPÍTULO 11 Precisiones acerca de los flujos de efectivo del presupuesto de capital y el riesgo 399

FIGURA 11.2
Flujos de efectivo Inversión inicial Entradas de efectivo
relevantes en las Inversión necesaria para después de impuestos
decisiones de reemplazo inicial 5 adquirir un 2 de la liquidación
activo nuevo del activo viejo
Cálculo de los tres
componentes de los flujos
de efectivo relevantes en
una decisión de reemplazo
Entradas de Entradas de Entradas de
efectivo
operativas 5 efectivo operativas
del activo nuevo
2 efectivo operativas
del activo viejo

Flujos de efectivo Flujos de efectivo


Flujo de después de impuestos
después de impuestos
efectivo
terminal
5 a la terminación 2 a la terminación
del activo nuevo del activo viejo

tanto, no son relevantes para la decisión en curso. Como consecuencia, los costos
costos de oportunidad hundidos no deberían incluirse en los flujos de efectivo incrementales de un proyecto.
Flujos de efectivo que se Los costos de oportunidad son flujos de efectivo que se generarían a partir del uso
generarían a partir del uso de de la mejor alternativa de un activo. Por lo tanto, representan los flujos de efectivo que
la mejor alternativa de un no se generarán como resultado del empleo de ese activo en el proyecto propuesto.
activo. Debido a esto, los costos de oportunidad deberían tratarse como salidas de efectivo.

Ejemplo 11.1 c Jankow Equipment planea actualizar su máquina perforadora X12, la cual compró
hace tres años en $237,000. La actualización consiste en reconstruir la perforadora
X12 utilizando un sistema de control computarizado tomado de una pieza obsoleta
Los hechos hablan del equipo que Jankow posee. Este equipo viejo se puede vender en $42,000, pero sin
su sistema de control computarizado, no valdría nada. El costo de $237,000 de la
Los costos hundidos
perforadora X12 es un costo hundido porque ese dinero ya se gastó. No se incluiría
son difíciles de ignorar
como un flujo de salida de efectivo cuando se determinen los flujos de efectivo rele-
E n una investigación
reciente que incluyó a 127
compañías estadounidenses,
vantes de la decisión de reconstrucción. Por otro lado, el sistema de control computa-
rizado representa un costo de oportunidad de $42,000 porque ese es el efectivo al que
Jankow renuncia si se usa el sistema de control para modernizar la X12. Este costo de
se preguntó a los gerentes
oportunidad se incluiría como un flujo de salida de efectivo asociado con el uso del
encuestados si incluían el
sistema de control computarizado.
dinero que gastaban antes de
tomar una decisión de inver-
sión como parte de los flujos
de salida de efectivo de la u PREGUNTAS DE REPASO
inversión. El dinero gastado
antes de que se tome la 11.1 ¿Por qué es importante evaluar los proyectos de presupuesto de capital con
decisión de inversión es un base en los flujos de efectivo incrementales?
costo irrecuperable, pero, sor- 11.2 ¿Cuáles son los tres componentes del flujo de efectivo que pueden existir en
prendentemente, más de la un proyecto determinado? Describa cada uno.
mitad de las compañías inves- 11.3 Explique la diferencia entre las decisiones de expansión y las decisiones de
tigadas respondieron que sí reemplazo, y explique por qué los proyectos de presupuesto de capital se
incluían estos costos como pueden visualizar como decisiones de reemplazo.
parte de los flujos de salida 11.4 ¿Qué efecto tienen los costos hundidos y los costos de oportunidad sobre
de efectivo de un proyecto. los flujos de efectivo incrementales de un proyecto?
400 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo

OA 3 11.2 Cálculo de la inversión inicial


El término inversión inicial se refiere a las salidas iniciales de efectivo necesarias para
emprender una inversión de capital. Nuestro estudio del presupuesto de capital se
centrará en proyectos con inversiones iniciales que ocurren solamente en el tiempo
cero (al principio de la vida de la inversión). La inversión inicial se calcula
sustrayendo todas las entradas de efectivo que ocurren en el tiempo cero de todas las
salidas de efectivo que ocurren en el tiempo cero.
El formato básico para determinar la inversión inicial se muestra en la tabla 11.1.
Los flujos de efectivo que con frecuencia son parte de la inversión inicial incluyen el
costo instalado del activo nuevo, los ingresos después de impuestos (si los hay)
derivados de la venta del activo viejo, y el cambio (si existe) en el capital de trabajo
neto. Observe que si no hay costos de instalación y la empresa no está sustituyendo un
activo existente, entonces el costo (el precio de compra) del activo nuevo, ajustado por
cualquier cambio en el capital de trabajo neto, es igual a la inversión inicial.
costo instalado de un activo
nuevo
El costo del activo nuevo más COSTO INSTALADO DE UN ACTIVO NUEVO
sus costos de instalación; es
El costo instalado de un activo nuevo es igual al costo del activo nuevo más sus costos
igual al valor depreciable del
de instalación. El costo del activo nuevo simplemente es el precio de compra del
activo.
nuevo equipo o de otro activo fijo. Los costos de instalación son los costos acumu-
costo del activo nuevo lados en que se incurre para poner un activo en operación. El sistema fiscal de Estados
El flujo de salida neto Unidos (Internal Revenue Service, IRS) requiere que la empresa sume los costos de
necesario para adquirir un instalación al precio de compra de un activo para determinar su valor depreciable, el
activo nuevo. cual se aplica durante un periodo específico de años.
costos de instalación
Costos acumulados en que se INGRESOS DESPUÉS DE IMPUESTOS POR LA VENTA DEL
incurre para poner un activo
en operación. ACTIVO VIEJO
ingresos después de La tabla 11.1 indica que los ingresos después de impuestos por la venta de un activo
impuestos por la venta viejo disminuyen la inversión inicial de la empresa en el activo nuevo, de la misma
de un activo viejo forma como la venta de un auto viejo disminuye el costo de compra de uno nuevo.
El flujo de efectivo asociado con Estos ingresos incluyen el dinero procedente de la venta del activo viejo y los impuestos
la venta de un activo viejo, lo aplicables, o los reembolsos fiscales relacionados con su venta. Los ingresos de la venta
que incluye el precio de venta de un activo viejo son las entradas de efectivo netas que proporciona. Este monto es
de este activo y cualquier neto de los costos en que se incurre en el proceso de eliminar el activo. En estos costos
impuesto o reembolso fiscal de eliminación se incluyen los costos de limpieza, como los relacionados con la remo-
derivado de la venta. ción y desecho de materiales peligrosos. Estos pueden ser costos sustanciales.

Formato básico para determinar la inversión


TA B L A 1 1 . 1
inicial

Costo instalado del activo nuevo


Costo del activo nuevo
+ Costos de instalación
- Ingresos después de impuestos por la venta del activo viejo
Ingresos por la venta del activo viejo
6
Impuestos sobre la venta del activo viejo
6 Cambios en el capital de trabajo neto
Inversión inicial
CAPÍTULO 11 Precisiones acerca de los flujos de efectivo del presupuesto de capital y el riesgo 401

impuesto sobre la venta de un Los ingresos derivados de la venta de un activo viejo están sujetos normalmente a
activo viejo algún tipo de impuesto.1 Este impuesto sobre la venta de un activo viejo depende de la
Impuesto que depende de la relación entre el precio de venta y el valor en libros, y de las reglamentaciones fiscales
relación entre el precio de venta
vigentes.
de un activo viejo y el valor en
libros, y de las reglamentaciones
fiscales vigentes. Valor en libros
valor en libros El valor en libros de un activo es su valor estrictamente contable. Se calcula usando la
Valor estrictamente contable de siguiente ecuación:
un activo, que se calcula restando
su depreciación acumulada de su Valor en libros 5 Costo instalado del activo 2 Depreciación acumulada (11.1)
costo instalado.

Ejemplo 11.2 c Hudson Industries, una pequeña compañía de electrónica, adquirió una máquina he-
rramienta hace 2 años con un costo instalado de $100,000. El activo se depreció con el
sistema MACRS considerando un periodo de recuperación de 5 años. La tabla 4.2
muestra que, para un periodo de 5 años de acuerdo con el sistema MACRS, la depre-
ciación del costo instalado sería del 20 y 32% durante los años 1 y 2, respectivamente.
En otras palabras, el 52% (20% 1 32%) del costo de $100,000, es decir, $52,000
(0.52 3 $100,000), representaría la depreciación acumulada al final del año 2. Al
sustituir en la ecuación 11.1, obtenemos
Valor en libros = $100,000 - $52,000 = $48,000
El valor en libros del activo de Hudson al final del año 2 es, por lo tanto, de $48,000.

Reglas fiscales básicas


Es posible que se presente cualquiera de tres situaciones fiscales cuando una empresa
vende un activo. Estas situaciones dependen de la relación entre el precio de venta del
activo y su valor en libros. En la tabla 11.2 se definen y resumen las dos formas prin-
cipales de gravar los ingresos y sus tratamientos fiscales asociados. Las tasas imposi-
tivas supuestas a lo largo de este libro se incluyen en la columna final. Existen tres
posibles escenarios fiscales. El activo se puede vender: 1. a una cifra mayor que su
valor en libros, 2. por su valor en libros, o 3. a un monto menor que su valor en
libros. Lo ilustraremos con un ejemplo.

TA B L A 1 1 . 2 Tratamiento fiscal de las ventas de activos

Forma del Tasa impositiva


ingreso gravable Definición Tratamiento fiscal supuesta
Ganancia sobre la Parte del precio de la venta Todas las ganancias por arriba del valor en 40%
venta del activo por encima del valor en libros. libros se gravan como un ingreso ordinario.
Pérdida sobre la Parte del precio de la venta Si el activo es depreciable y se usó en 40% de la pér-
venta del activo por debajo del valor en libros. la empresa, la pérdida se deduce del dida es un ahorro
ingreso ordinario. de impuestos
Si el activo no es depreciable o no se 40% de la pér-
usó en la empresa, la pérdida solo es dida es un ahorro
deducible de las ganancias de capital. de impuestos

1
En el capítulo 2 se presentó un breve análisis sobre el tratamiento fiscal de ganancias ordinarias y de capital. Como
las ganancias corporativas de capital y los ingresos ordinarios se gravan a la misma tasa, por conveniencia, no
hacemos diferencia entre ellas en los análisis siguientes.
402 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo

Ejemplo 11.3 c Un activo viejo que compró Hudson Industries hace 2 años en $100,000 tiene un valor
actual en libros de $48,000. ¿Qué sucederá si la empresa decide venderlo y reem-
plazarlo? Las consecuencias fiscales dependen del precio de venta. La figura 11.3 ilustra
el ingreso gravable que resulta de cuatro posibles precios de venta a la luz del precio de
compra inicial de $100,000 y su valor actual en libros de $48,000. Los resultados fis-
cales de cada uno de estos precios de venta se describen en los siguientes párrafos.
Precio del activo por arriba de su valor en libros Si Hudson vende el activo viejo en
$110,000, obtiene una ganancia de $62,000 ($110,000 2 $48,000). Técnicamente,
depreciación recuperada esta ganancia proviene de dos lados: una ganancia de capital y la depreciación recu-
Parte del precio de venta perada, que es la parte del precio de venta por arriba del valor en libros y por debajo del
de un activo que está por precio de venta inicial. Para Hudson, la ganancia de capital es de $10,000 ($110,000
arriba del valor en libros del precio de venta 2 $100,000 del precio de compra inicial); la depreciación recu-
y por debajo del precio perada es de $52,000 (los $100,000 del precio de compra inicial 2 $48,000 del valor en
de compra inicial. libros).
En la figura 11.3 se muestra que tanto la ganancia de capital de $10,000 como la
depreciación recuperada de $52,000 están por debajo del precio de venta de
$110,000. La ganancia total por arriba del valor en libros de $62,000 se grava como
ingreso ordinario a una tasa del 40%, lo que da como resultado $24,800 de
impuestos (0.40 3 $62,000). Estos impuestos deberían utilizarse para calcular la
inversión inicial del activo nuevo, usando el formato de la tabla 11.1. En efecto, los
impuestos incrementan el monto de la inversión inicial de la empresa en el activo
nuevo al reducir los ingresos por la venta del activo viejo.
Si, en vez de lo anterior, Hudson vende el activo viejo en $70,000, experimentará
una ganancia por arriba del valor en libros (en forma de depreciación recuperada)
de $22,000 ($70,000 2 $48,000), como se muestra debajo del precio de venta de
$70,000 en la figura 11.3. Esta ganancia se grava como un ingreso ordinario. Como

FIGURA 11.3
Ingreso gravable por la venta de un activo
Ingreso gravable por la venta de un activo, a varios precios de venta, de Hudson Industries

Precio de venta
$110,000 $70,000 $48,000 $30,000

Ganancia de capital
Precio de
compra $100,000
inicial
Depreciación Ganancia
recuperada ($62,000)

Ganancia
Valor ($22,000)
Sin ganancia
en libros ni pérdida
Pérdida
($18,000)

Pérdida

$0
CAPÍTULO 11 Precisiones acerca de los flujos de efectivo del presupuesto de capital y el riesgo 403

se supone que la empresa se encuentra en el nivel fiscal del 40%, los impuestos sobre
la ganancia de $22,000 son $8,800 (0.40 3 $22,000). Esta cantidad de impuestos
debería usarse en el cálculo de la inversión inicial del activo nuevo.
Venta del activo a su valor en libros Si el activo se vende a su valor en libros de
$48,000, la empresa no gana ni pierde. No hay pérdida ni ganancia, como se muestra
debajo del precio de venta de $48,000 en la figura 11.3. Como no hay impuestos
sobre la venta de un activo a su valor en libros, no hay ningún efecto fiscal sobre la
inversión inicial del activo nuevo.
Venta del activo a un monto menor que su valor en libros Si Hudson vende el activo
en $30,000, experimentará una pérdida de $18,000 ($48,000 2 $30,000), como se
muestra debajo del precio de venta de $30,000 en la figura 11.3. Si se trata de un
activo depreciable que se usa en la empresa, esta podrá usar la pérdida para com-
pensar los ingresos operativos ordinarios. Si el activo no es depreciable o no se usa en
la empresa, esta podrá usar la pérdida solo como compensación de las ganancias de
capital. En cualquier caso, la pérdida ahorrará a la empresa $7,200 (0.40 3 $18,000)
de impuestos. Y si las ganancias operativas actuales o las ganancias de capital no son
suficientes para compensar la pérdida, la empresa podrá aplicar estas pérdidas en
años fiscales pasados o futuros.

CAMBIO EN EL CAPITAL DE TRABAJO NETO


capital de trabajo neto El capital de trabajo neto es la diferencia entre los activos y pasivos corrientes de la
Diferencia entre los activos empresa. Las decisiones de inversión de capital generalmente provocan cambios en el
y pasivos corrientes de la capital de trabajo neto de la compañía. Si una empresa adquiere maquinaria nueva
empresa. para expandir su nivel de operaciones, experimentará un incremento en los niveles de
efectivo, cuentas por cobrar, inventarios, cuentas por pagar y deudas acumuladas.
Estos incrementos son consecuencia de la necesidad de mayor efectivo para apoyar la
expansión de las operaciones, de más cuentas por cobrar e inventarios para apoyar el
incremento en las ventas, y de más cuentas por pagar y deudas acumuladas para
apoyar el incremento en los desembolsos para satisfacer la demanda creciente del pro-
ducto. Como vimos en el capítulo 4, los aumentos de efectivo, cuentas por cobrar e
inventarios son flujos de salida de efectivo, mientras que los incrementos en las
cuentas por pagar y deudas acumuladas son flujos de entrada de efectivo.
La diferencia entre el cambio en los activos corrientes y el cambio en los pasivos co-
cambio en el capital de rrientes es el cambio en el capital de trabajo neto. Por lo general, conforme una empresa
trabajo neto crece, los activos corrientes se incrementan más que los pasivos corrientes, lo que da
Diferencia entre un cambio en como resultado un incremento en la inversión del capital de trabajo neto. Este incre-
los activos corrientes y un mento en la inversión se trata como un flujo de salida inicial.2 Si el cambio en el capital
cambio en los pasivos de trabajo neto es negativo, se mostraría como un flujo de entrada inicial. El cambio en
corrientes. el capital de trabajo neto (sin importar si aumenta o disminuye) no es gravable porque
simplemente implica una acumulación o reducción neta de cuentas corrientes.

Ejemplo 11.4 c Danson Company, un fabricante de productos de metal, está considerando la expan-
sión de sus operaciones. Los analistas financieros suponen que los cambios en las
cuentas corrientes, sintetizadas en la tabla 11.3, se presentarán y mantendrán durante
la vida de la expansión. Los activos corrientes se incrementarán en $22,000, y los
pasivos corrientes aumentarán en $9,000, provocando un incremento de $13,000 en
el capital de trabajo neto. En este caso, el cambio representará un incremento en el

2
Cuando los cambios en el capital de trabajo neto se aplican a la inversión inicial asociada con una propuesta de
inversión de capital, por conveniencia, se supone que son instantáneos y que ocurren en el tiempo cero. En la prác-
tica, el cambio en el capital de trabajo neto ocurrirá con frecuencia durante el número de meses en que se imple-
mente el desembolso de capital.
404 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo

Cálculo del cambio en el capital de trabajo


TA B L A 1 1 . 3
neto para Danson Company

Cuenta corriente Cambio en el saldo


Efectivo +$ 4,000
Cuentas por cobrar + 10,000
Inventarios + 8,000
(1) Activos corrientes + $22,000
Cuentas por pagar +$ 7,000
Deudas acumuladas + 2,000
(2) Pasivos corrientes + 9,000
Cambio en el capital de trabajo neto [(1) 2 (2)] +$13,000

capital de trabajo neto y se tratará como una salida de efectivo en el cálculo de la


inversión inicial.

CÁLCULO DE LA INVERSIÓN INICIAL


En el cálculo de la inversión inicial entra una gran variedad de impuestos y otras con-
sideraciones. El siguiente ejemplo muestra el cálculo de la inversión inicial de acuerdo
con el formato de la tabla 11.1.3

Ejemplo 11.5 c Powell Corporation, un fabricante de componentes de aviones, intenta determinar la


inversión inicial que se requiere para sustituir una máquina vieja por un modelo
nuevo. El precio de compra de la máquina nueva es de $380,000, y para instalarla
serán necesarios $20,000 adicionales. Se depreciará durante un periodo de recu-
peración de 5 años de acuerdo con el esquema MACRS. La máquina vieja se compró
hace 3 años a un costo de $240,000 y se ha depreciado de acuerdo con el método
MACRS considerando un periodo de recuperación de 5 años. La empresa encontró un
comprador que está dispuesto a pagar $280,000 por la máquina y a hacerse cargo de
los gastos de desinstalación. La empresa espera que, como resultado del reemplazo, sus
activos corrientes se incrementen en $35,000 y sus pasivos corrientes aumenten en
$18,000; estos cambios generarán un incremento en el capital de trabajo neto de
$17,000 ($35,000 2 $18,000). La empresa paga impuestos a una tasa del 40%.
El único componente difícil de obtener en el cálculo de la inversión inicial es el
impuesto. El valor en libros de la máquina actual se puede obtener usando los por-
centajes de depreciación de 20, 32 y 19% para los años 1, 2 y 3, respectivamente, de
acuerdo con la tabla 4.2. El valor en libros resultante es de $69,600 ($240,000 2
[(0.20 1 0.32 1 0.19) 3 $240,000]). Por la venta se obtiene una ganancia de
$210,400 ($280,000 2 $69,600). Los impuestos totales sobre la ganancia son
$84,160 (0.40 1 $210,400). Estos impuestos se deben restar del precio de venta de
$280,000 de la máquina actual para calcular los ingresos después de impuestos
derivados de esta venta.

3
A lo largo de los análisis de presupuesto de capital, se supone que todos los activos considerados como candidatos
para el reemplazo son activos depreciables que se usan directamente en la empresa, de modo que las pérdidas sobre las
ventas de esos activos se pueden descontar de los ingresos operativos ordinarios. Las decisiones también están estruc-
turadas para garantizar que la vida útil remanente del activo viejo sea exactamente igual a la vida del activo nuevo; esta
suposición nos permite eludir el problema de vidas desiguales, un tema que se analizará más adelante en este capítulo.
CAPÍTULO 11 Precisiones acerca de los flujos de efectivo del presupuesto de capital y el riesgo 405

Al sustituir las cantidades relevantes en el formato de la tabla 11.1, obtenemos


una inversión inicial de $221,160, la cual representa la salida de efectivo neta
requerida en el tiempo cero.
Costo instalado de la máquina propuesta
Costo de la máquina propuesta $380,000
+ Costos de instalación 20,000
Costo instalado total: Máquina propuesta
(valor depreciable) $400,000
Ingresos después de impuestos por la venta de la máquina actual
Ingresos de la venta de la máquina actual $280,000
- Impuesto sobre la venta de la máquina actual 84,160
Ingresos totales después de impuestos:
Máquina actual 195,840
1 Cambio en el capital de trabajo neto 17,000
Inversión inicial $221,160

u PREGUNTAS DE REPASO
11.5 Explique cómo se usa cada uno de los siguientes datos para calcular la
inversión inicial: a) costo del activo nuevo, b) costos de instalación,
c) ingresos derivados de la venta del activo viejo, d) impuesto sobre la venta
del activo viejo, y e) cambio en el capital de trabajo neto.
11.6 ¿Cómo se calcula el valor en libros de un activo? ¿Cuáles son las dos formas
principales del ingreso gravable?
11.7 ¿Cuáles son las tres situaciones fiscales que se pueden presentar en la venta
de un activo que está en proceso de reemplazo?
11.8 En relación con el formato básico para el cálculo de la inversión inicial,
explique cómo puede determinar una empresa el valor depreciable de un
activo nuevo.

OA 3 11.3 Cálculo de las entradas de efectivo operativas


Los ingresos esperados de una inversión de capital están representados por sus entradas
de efectivo operativas, las cuales son entradas de efectivo incrementales después de
impuestos. En esta sección, usaremos el formato del estado de pérdidas y ganancias
para desarrollar definiciones claras de los términos después de impuestos, entradas de
efectivo e incremental.

INTERPRETACIÓN DEL TÉRMINO DESPUÉS DE IMPUESTOS


Los ingresos generados por una inversión nueva se deben medir con el criterio
después de impuestos, en vista de que la empresa no podrá disponer de ningún
ingreso sino hasta que haya satisfecho los requerimientos fiscales gubernamentales.
Estos requerimientos dependen de los ingresos gravables de la empresa, de modo que
es necesario hacer la deducción de impuestos antes de hacer comparaciones entre las
inversiones propuestas para ser congruentes con la evaluación de las alternativas de in-
versión.
406 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo

INTERPRETACIÓN DEL TÉRMINO ENTRADAS DE EFECTIVO


Todos los ingresos esperados de un proyecto de inversión se deben medir con el criterio
de flujo de efectivo. Las entradas de efectivo representan dinero que se puede gastar, no
solamente “utilidades contables”. Existe una técnica sencilla para convertir las utili-
dades netas después de impuestos en entradas de efectivo operativas. El cálculo básico
requiere sumar la depreciación y cualquier otro cargo que no sea en efectivo (amorti-
zación y depleción) deducidos como gastos en el estado de pérdidas y ganancias de la
empresa para devolverles su calidad de utilidades netas después de impuestos.

Ejemplo 11.6 c En la tabla 11.4 se presentan las estimaciones de Powell Corporation de sus ingresos
y gastos (excluyendo depreciación e intereses), con y sin la máquina nueva propuesta
descrita en el ejemplo anterior. Observe que tanto la vida útil esperada de la máquina
propuesta como la vida útil restante de la máquina actual son de 5 años. El monto a
depreciar de la máquina propuesta se calcula sumando el precio de compra de
$380,000 y los costos de instalación de $20,000. La máquina propuesta se va a
depreciar durante un periodo de recuperación de 5 años de acuerdo con el sistema
MACRS.4 La depreciación resultante de esta máquina para cada uno de los 6 años,
así como los 3 años restantes de depreciación (años 4, 5 y 6) de la máquina actual, se
muestran en la tabla 11.5.5
Las entradas de efectivo operativas de cada año se pueden calcular usando el for-
mato del estado de pérdidas y ganancias, mostrado en la tabla 11.6. Observe que se
excluyeron los intereses porque nos estamos enfocando solamente en las “decisiones
de inversión”. Los intereses son relevantes en las “decisiones de financiamiento”, las
cuales se consideran por separado. Como excluimos los gastos por intereses, “las uti-
lidades antes de intereses e impuestos (UAII)” son equivalentes a las “utilidades netas
antes de impuestos”, y el cálculo de las “entradas de efectivo operativas” de la tabla
11.6 es equivalente al “flujo de efectivo operativo (FEO)” (definido en la ecuación
4.3). En pocas palabras, el formato de pérdidas y ganancias calcula el FEO.

Ingresos y gastos (excluyendo la depreciación y el interés) de Powell


TA B L A 1 1 . 4
Corporation para la máquina propuesta y la actual

Con la máquina propuesta Con la máquina actual

Gastos Gastos
Ingresos (excl. depr. e int.) Ingresos (excl. depr. e int.)
Año (1) (2) Año (1) (2)
1 $2,520,000 $2,300,000 1 $2,200,000 $1,990,000
2 2,520,000 2,300,000 2 2,300,000 2,110,000
3 2,520,000 2,300,000 3 2,400,000 2,230,000
4 2,520,000 2,300,000 4 2,400,000 2,250,000
5 2,520,000 2,300,000 5 2,250,000 2,120,000

4
Como se observó en el capítulo 4, toma n 1 1 años depreciar un activo de la clase n-años bajo la ley fiscal actual.
Por lo tanto, los porcentajes MACRS están dados para cada uno de los 6 años con la finalidad de usarlos en la
depreciación de un activo con un periodo de 5 años de recuperación.
5
Es importante darse cuenta de que si bien ambas máquinas brindarán 5 años de servicio, la máquina nueva pro-
puesta se depreciará durante un periodo de 6 años, mientras que la máquina actual, como se observó en el ejemplo
anterior, ya se ha depreciado durante 3 años y, por lo tanto, le restan solo tres años (4, 5 y 6) de depreciación (12%,
12% y 5%, respectivamente, de acuerdo con el sistema MACRS).
CAPÍTULO 11 Precisiones acerca de los flujos de efectivo del presupuesto de capital y el riesgo 407

Gastos de depreciación para la máquina propuesta y la actual de


TA B L A 1 1 . 5
Powell Corporation

Porcentajes de depreciación MACRS Depreciación


Costo aplicables (de la tabla 4.2) [(1) : (2)]
Año (1) (2) (3)
Con la máquina propuesta
1 $400,000 20% $ 80,000
2 400,000 32 128,000
3 400,000 19 76,000
4 400,000 12 48,000
5 400,000 12 48,000
6 400,000 5 20,000
Total 100% $400,000

Con la máquina actual


1 $240,000 12% (depreciación año 4) $28,800
2 240,000 12 (depreciación año 5) 28,800
3 240,000 5 (depreciación año 6) 12,000
4 0
Debido a que la máquina actual se encuentra al final del tercer año de
5 recuperación de su costo en el momento de realizar el análisis, solo tiene 0
una depreciación de 3 años (como se observó antes) aplicable todavía.
6 0
Total $69,600a

a
El total de $69,600 representa el valor en libros de la máquina actual al final del tercer año, como se
calculó en el ejemplo 11.5.

Al sustituir los datos de las tablas 11.4 y 11.5 en este formato y suponiendo una
tasa impositiva del 40%, obtenemos la tabla 11.7. Esta última muestra el cálculo de
las entradas de efectivo operativas para cada año de las máquinas propuesta y actual.
Como la máquina propuesta se deprecia durante 6 años, el análisis se debe realizar
considerando el periodo de 6 años para incluir plenamente el efecto fiscal de su depre-
ciación del año 6. Las entradas de efectivo operativas resultantes se muestran en el
último renglón de la tabla 11.7 para cada máquina. La entrada de efectivo operativa

Cálculo de las entradas de efectivo operativas usando


TA B L A 1 1 . 6
el formato del estado de pérdidas y ganancias

Ingresos
- Gastos (excluyendo depreciación e interés)
Utilidades antes de depreciación, interés e impuestos (UADII)
- Depreciación
Utilidades antes de intereses e impuestos (UAII)
- Impuestos (tasa 5 T)
Utilidad operativa neta después de impuestos [UONDI 5 UAII 3 (1 2 T)]
+ Depreciación
Entradas de efectivo operativas (igual al FEO de la ecuación 4.3)
408 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo

TA B L A 1 1 . 7 Cálculo de entradas de efectivo operativas para la máquina propuesta y la actual de Powell Corporation

Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6


Con la máquina propuesta
Ingresosa $2,520,000 $2,520,000 $2,520,000 $2,520,000 $2,520,000 $ 0
2 Gastos (excluyendo
depreciación e interés)b 2,300,000 2,300,000 2,300,000 2,300,000 2,300,000 0
Utilidades antes de depreciación,
interés e impuestos $ 220,000 $ 220,000 $ 220,000 $ 220,000 $ 220,000 $ 0
2 Depreciaciónc 80,000 128,000 76,000 48,000 48,000 20,000
Utilidades antes de intereses
e impuestos $ 140,000 $ 92,000 $ 144,000 $ 172,000 $ 172,000 -$20,000
2 Impuestos (tasa, T 5 40%) 56,000 36,800 57,600 68,800 68,800 - 8,000
Utilidades operativas netas después
de impuestos $ 84,000 $ 55,200 $ 86,400 $ 103,200 $ 103,200 -$12,000
1 Depreciaciónc 80,000 128,000 76,000 48,000 48,000 20,000
Entradas de efectivo operativas $ 164,000 $ 183,200 $ 162,400 $ 151,200 $ 151,200 $ 8,000

Con la máquina actual


Ingresosa $2,200,000 $2,300,000 $2,400,000 $2,400,000 $2,250,000 $ 0
2 Gastos (excluyendo
depreciación e interés)b 1,990,000 2,110,000 2,230,000 2,250,000 2,120,000 0
Utilidades antes de depreciación,
interés e impuestos $ 210,000 $ 190,000 $ 170,000 $ 150,000 $ 130,000 $ 0
2 Depreciaciónc 28,800 28,800 12,000 0 0 0
Utilidades antes de intereses
e impuestos $ 181,200 $ 161,200 $ 158,000 $ 150,000 $ 130,000 $ 0
2 Impuestos (tasa, T 5 40%) 72,480 64,480 63,200 60,000 52,000 0
Utilidades operativas netas después
de impuestos $ 108,720 $ 96,720 $ 94,800 $ 90,000 $ 78,000 $ 0
1 Depreciaciónc 28,800 28,800 12,000 0 0 0
Entradas de efectivo operativas $ 137,520 $ 125,520 $ 106,800 $ 90,000 $ 78,000 $ 0

a
De la columna 1 de la tabla 11.4.
b
De la columna 2 de la tabla 11.4.
c
De la columna 3 de la tabla 11.5.

de $8,000 en el año 6 de la máquina propuesta resulta únicamente del beneficio fiscal


al deducir la depreciación del año 6.6

INTERPRETACIÓN DEL TÉRMINO INCREMENTAL


El paso final en la estimación de las entradas de efectivo operativas de un proyecto de
reemplazo que se analiza es calcular las entradas de efectivo incrementales (rele-
vantes). Las entradas de efectivo operativas incrementales son necesarias porque nues-
tro interés se centra solamente en el cambio en las entradas de efectivo operativas que
resultan del proyecto de inversión. Evidentemente, si esto fuera un proyecto de expan-
sión, los flujos de efectivo del proyecto serían los flujos de efectivo incrementales.

6
Si bien aquí hemos calculado las entradas de efectivo operativas del año 6 para la máquina propuesta, este flujo de
efectivo se eliminará posteriormente como resultado de la supuesta venta de la máquina al final del año 5.
CAPÍTULO 11 Precisiones acerca de los flujos de efectivo del presupuesto de capital y el riesgo 409

Entradas de efectivo operativas incrementales (relevantes)


TA B L A 1 1 . 8
de Powell Corporation

Entradas de efectivo operativas

Incremental (relevante)
Máquina propuestaa Máquina actuala [(1) (2)]
Año (1) (2) (3)
1 $164,000 $137,520 $26,480
2 183,200 125,520 57,680
3 162,400 106,800 55,600
4 151,200 90,000 61,200
5 151,200 78,000 73,200
6 8,000 0 8,000

a
Del último renglón para la máquina respectiva en la tabla 11.7.

Ejemplo 11.7 c La tabla 11.8 muestra el cálculo de las entradas de efectivo operativas incrementales
de Powell Corporation para cada año. Las estimaciones de las entradas de efectivo
operativas de la tabla 11.7 aparecen en las columnas 1 y 2. Los valores de la columna
2 representan las entradas de efectivo operativas que Powell Corporation recibirá si
no reemplaza la máquina actual. Si la máquina propuesta reemplaza a la máquina
actual, las entradas de efectivo operativas de cada año para la compañía serán las que
se indican en la columna 1. Al restar las entradas de efectivo operativas de la máquina
actual de las entradas de efectivo operativas de la máquina propuesta, obtenemos las
entradas de efectivo operativas incrementales de cada año, las cuales se indican en la
columna 3. Estos flujos de efectivo representan los montos en los cuales las entradas
de efectivo de cada año se incrementarán como resultado del reemplazo. Por ejemplo,
en el año 1, las entradas de efectivo de Powell Corporation tendrían un incremento de
$26,480 si se lleva a cabo el proyecto en consideración.7

7
Se puede usar la siguiente ecuación para calcular más directamente la entrada de efectivo incremental en el año t, EEIt:
EEIt = 3¢UADILt * (1 - T )4 + (¢Dt * T )
donde
¢EBDITt = cambio en las utilidades antes de depreciación, interés e impuestos [ingresos 2 gastos
(excluyendo depreciación e intereses)] en el año t.

¢Dt = cambio en el gasto de depreciación en el año t.


T = tasa de impuesto marginal de la empresa

Al aplicar esta fórmula a los datos de Powell Corporation proporcionados en las tablas 11.4 y 11.5 para el año 3,
obtenemos los siguientes valores de las variables:
¢UADII3 = ($2,520,000 - $2,300,000) - ($2,400,000 - $2,230,000)
= $220,000 - $170,000 = $50,000
¢D3 = $76,000 - $12,000 = $64,000
T = 0.40
Al sustituir en la ecuación tenemos
EEI3 = 3$50,000 * (1 - 0.40)4 + ($64,000 * 0.40)
= $30,000 + $25,600 = $55,600
Los $55,600 de la entrada de efectivo incremental para el año 3 son el mismo valor que el calculado para el tercer
año en la columna 3 de la tabla 11.8.
410 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo

u PREGUNTAS DE REPASO
11.9 ¿Cómo entra en juego la depreciación en el cálculo de las entradas de efec-
tivo operativas? ¿Cómo se relaciona el formato del estado de pérdidas y
ganancias de la tabla 11.6 con la ecuación 4.3 para calcular el flujo de efec-
tivo operativo (FEO)?
11.10 ¿Cómo se calculan las entradas de efectivo operativas incrementales que
están asociadas con una decisión de reemplazo?

OA 3 11.4 Cálculo del flujo de efectivo terminal


El flujo de efectivo terminal es el flujo de efectivo que resulta de la conclusión y li-
quidación de un proyecto al final de su vida. Representa el flujo de efectivo después de
impuestos, excluyendo las entradas de efectivo operativas, que ocurre en el último año
del proyecto. El flujo de efectivo terminal con frecuencia tiene un gran efecto sobre el
VPN de un proyecto, y se calcula usando el formato básico presentado en la tabla 11.9.

INGRESOS DERIVADOS DE LA VENTA DE ACTIVOS


Los ingresos derivados de la venta de un activo nuevo o viejo se conocen con fre-
cuencia como “valor residual”, y representan el monto esperado neto de los costos por
remoción o limpieza al finalizar el proyecto. Para las inversiones de capital destinadas
a la expansión y renovación, los ingresos provenientes del activo viejo son iguales a
cero. Sin embargo, en los proyectos de reemplazo, los ingresos provenientes tanto del
activo nuevo como del activo viejo deben tomarse en cuenta. Los ingresos derivados de
la venta del activo viejo al final de su vida útil originalmente planeada representan un
ingreso al que se renuncia, o un costo de oportunidad, que debe tomarse en cuenta en
los flujos de efectivo del proyecto nuevo (la continuación del caso de Powell
Corporation en el ejemplo 11.8 ofrece un ejemplo de esta situación). Desde luego, no
es extraño que el valor de mercado de un activo sea cero al término de un proyecto.

IMPUESTOS SOBRE LA VENTA DE ACTIVOS


Cuando la inversión que se somete a análisis implica la sustitución de un activo viejo
por uno nuevo, existen dos elementos clave para el cálculo del flujo de efectivo terminal.
Primero, al final de la vida del proyecto, la empresa desechará el activo nuevo, de modo
que los ingresos después de impuestos derivados de la venta del activo nuevo repre-
sentan una entrada de efectivo. Sin embargo, recuerde que si la empresa no hubiera
sustituido el activo viejo, habría recibido ingresos por la eliminación de este último al

Formato básico para determinar el flujo de


TA B L A 1 1 . 9
efectivo terminal

Ingresos después de impuestos por la venta de un activo nuevo


Ingresos derivados de la venta del activo nuevo
6
Impuesto por la venta del activo nuevo
! Ingresos después de impuestos por la venta del activo viejo
Ingresos de la venta del activo viejo
6
Impuestos por la venta del activo viejo
6 Cambio en el capital de trabajo neto
Flujo de efectivo terminal
CAPÍTULO 11 Precisiones acerca de los flujos de efectivo del presupuesto de capital y el riesgo 411

final del proyecto (en vez de contabilizar esos ingresos como parte de la inversión ini-
cial). Por lo tanto, debemos contabilizar como una salida de efectivo los ingre-
sos después de impuestos que la empresa habría recibido por desechar el activo viejo.
Los impuestos entran en juego siempre que un activo viejo se vende a un valor diferente
de su valor en libros. Si los ingresos netos de la venta exceden el valor en libros, ocurre
un pago de impuestos que se muestra como una salida. Cuando los ingresos netos de la
venta son menores que el valor en libros, resulta un beneficio fiscal que se presenta
como una entrada. Los activos que se venden exactamente al valor en libros no generan
impuestos.

CAMBIO EN EL CAPITAL DE TRABAJO NETO


Cuando calculamos la inversión inicial tomamos en cuenta cualquier cambio en el ca-
pital de trabajo neto atribuible al activo nuevo. Ahora, cuando calculamos el flujo de
efectivo terminal, el cambio en el capital de trabajo neto representa la recuperación
de cualquier inversión de capital de trabajo neto inicial. Por ejemplo, si una empresa
reemplaza equipo que se utilizaba para fabricar un producto que se va a retirar del mer-
cado, el inventario acumulado de este producto disminuirá hasta cero, y esa reducción
del inventario representa una entrada de efectivo al término del proyecto. Con mucha
frecuencia otras cuentas de capital de trabajo como las cuentas por cobrar y las cuentas
por pagar declinan al final del proyecto, de manera que el resultado es una entrada de
efectivo a partir de un menor capital de trabajo.8 Para un proyecto que requiere una
inversión inicial en capital de trabajo, pero no incrementos subsiguientes en el capital
de trabajo, el monto de capital de trabajo recuperado al final será igual al monto
obtenido en el cálculo de la inversión inicial. Por lo general, no hay consecuencias fis-
cales en la recuperación de capital de trabajo.
El cálculo del flujo de efectivo terminal implica los mismos procedimientos
usados para calcular la inversión inicial. En el siguiente ejemplo, el flujo de efectivo
terminal se calcula para una decisión de reemplazo.

Ejemplo 11.8 c Continuando con el ejemplo de Powell Corporation, supongamos que la compañía
espera liquidar la máquina nueva al final de sus 5 años de vida útil en $50,000 netos
después de pagar los costos de remoción y limpieza. Recuerde que en este ejemplo
tanto la vida útil esperada de la nueva máquina propuesta como la vida útil restante
de la máquina vieja eran de 5 años. La máquina vieja, si no se sustituye hoy por la
máquina nueva, podría liquidarse al final de los 5 años en $10,000 netos. Al vender
la máquina vieja hoy, la empresa pierde la oportunidad de recibir $10,000 de ingresos
por la venta en 5 años a partir de ahora, de modo que queremos asegurarnos de
tomar en cuenta ese costo de oportunidad. La empresa espera recuperar su inversión
de capital de trabajo neto de $17,000 al término del proyecto. La empresa paga
impuestos a una tasa del 40%.
A partir del análisis de las entradas de efectivo operativas presentadas anterior-
mente, podemos ver que la máquina nueva tendrá un valor en libros de $20,000 (igual
a la depreciación del año 6) al término de 5 años. Como el precio de venta de $50,000
de la máquina nueva está por debajo de su costo inicial instalado de $400,000, pero es
mayor que su valor en libros de $20,000, los impuestos se pagarán solo sobre la depre-
ciación recuperada de $30,000 ($50,000 de ingresos de la venta 2 $20,000 del valor
en libros). Al aplicar la tasa impositiva ordinaria del 40% a estos $30,000, el resultado
es un impuesto de $12,000 (0.40 3 $30,000) sobre la venta de la máquina nueva. Sus
ingresos después de impuestos por la venta serían, por lo tanto, igual a $38,000
($50,000 de ingresos por la venta 2 $12,000 de impuestos).

8
Como se observó antes, se supone por conveniencia que el cambio en el capital de trabajo neto ocurre instantánea-
mente (en este caso, al término del proyecto).
412 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo

Si se hubiera conservado la máquina vieja en servicio los 5 años restantes, se ha-


bría depreciado completamente al momento de su venta. Como la máquina vieja se
vendería en $10,000 en 5 años a partir de ahora, una cifra menor que su precio de
compra original de $240,000 y mayor que su valor en libros de cero, se experimen-
taría una ganancia gravable de $10,000 ($10,000 de precio de venta 2 $0 de valor en
libros). Al aplicar la tasa impositiva del 40% a la ganancia de $10,000, sabemos que
la empresa tendría que pagar un impuesto de $4,000 (0.40 3 $10,000) sobre la venta
de la máquina vieja en 5 años. Los ingresos después de impuestos por la venta de la
máquina vieja serían de $6,000 ($10,000 del precio de venta 2 $4,000 de impuestos).
Al sustituir los valores apropiados en el formato de la tabla 11.9, obtenemos la
entrada de efectivo terminal de $49,000.
Ingresos después de impuestos por la venta de la máquina propuesta
Ingresos por la venta de la máquina propuesta $50,000
2 Impuestos por la venta de la máquina
propuesta 12,000
Total de ingresos después de impuestos
(máquina propuesta) $38,000
Ingresos después de impuestos por la venta de la máquina actual
Ingresos por la venta de la máquina actual $10,000
2 Impuestos por la venta de la máquina actual 4,000
Total de ingresos después de impuestos
(máquina actual) 6,000
1 Cambio en el capital de trabajo neto 17,000
Flujo de efectivo terminal $49,000

Entender cómo identificar y calcular los flujos de efectivo relevantes es tan solo la
mitad del trabajo. Usted también debe saber cómo identificar y ajustar el riesgo asociado
con la elaboración del presupuesto de capital. El resto de este capítulo considera el riesgo
y analiza varias precisiones en la elaboración del presupuesto de capital para tomar en
cuenta el riesgo.

u PREGUNTA DE REPASO
11.11 Explique cómo se calcula el flujo de efectivo terminal en los proyectos de
reemplazo.

OA 4 11.5 Riesgo en la elaboración del presupuesto


de capital (enfoques conductuales)
Hasta aquí hemos supuesto que todos los proyectos son igualmente riesgosos y que la
aceptación de cualquiera de ellos no modifica el riesgo general que enfrenta la empresa.
De hecho, no todos los proyectos son igualmente riesgosos, y la aceptación de uno de
ellos puede modificar el riesgo general de la empresa. Ahora, haremos a un lado estas
suposiciones y nos enfocaremos en cómo los gerentes evalúan los riesgos de los dife-
rentes proyectos. Continuaremos con el ejemplo de Bennett Company del capítulo 10.
En la tabla 11.10 se presentan los flujos de efectivo relevantes y el VPN de dos
proyectos mutuamente excluyentes de Bennett Company, A y B.
CAPÍTULO 11 Precisiones acerca de los flujos de efectivo del presupuesto de capital y el riesgo 413

Flujos de efectivo relevantes y VPN


TA B L A 1 1 . 1 0
de proyectos de Bennett Company

Proyecto A Proyecto B
A. Flujos de efectivo relevantes
Inversión inicial $42,000 $45,000
Año Entradas de efectivo operativas
1 $14,000 $28,000
2 14,000 12,000
3 14,000 10,000
4 14,000 10,000
5 14,000 10,000

B. Técnica de decisión
VPN al 10% del costo de capitala $11,071 $10,924

a
De la figura 10.2 en la página 369; de acuerdo con el resultado de una
calculadora financiera.

Los administradores usan enfoques conductuales en su tratamiento del riesgo


para obtener una apreciación general del riesgo del proyecto, mientras otros enfoques
tratan de cuantificarlo y medirlo. Los enfoques conductuales difundidos más amplia-
mente para manejar el riesgo en el presupuesto de capital incluyen el análisis del
punto de equilibrio (es decir, el punto donde no se pierde ni se gana), el análisis de
sensibilidad y la simulación.

ANÁLISIS DEL PUNTO DE EQUILIBRIO


riesgo (en el presupuesto de En el contexto del presupuesto de capital, el término riesgo se refiere a la incertidumbre
capital) en torno a los flujos de efectivo que generará un proyecto. De manera más formal, se
Incertidumbre en torno a los dice que el riesgo en el presupuesto de capital es la variabilidad de los flujos de efectivo.
flujos de efectivo que generará Los proyectos con un gran intervalo de flujos de efectivo posibles son más riesgosos que
un proyecto o, más los proyectos que tienen un intervalo pequeño de flujos de efectivo posibles.
formalmente, la variabilidad El riesgo del proyecto radica casi totalmente en los flujos de efectivo futuros que
de los flujos de efectivo. generará un proyecto, ya que, por otro lado, existe escasa incertidumbre acerca de la
inversión inicial. Los flujos de efectivo futuros, desde luego, incluyen factores como el
precio del producto de la compañía y la cantidad que puede vender, los costos de las
materias primas y la mano de obra, el costo de los servicios públicos y las tasas imposi-
tivas. Estos determinantes subyacentes del riesgo son difíciles de pronosticar con exac-
titud, de modo que los administradores algunas veces intentarán determinar el flujo de
efectivo que un proyecto debe generar para alcanzar el punto de equilibrio (con base en
el valor presente neto) y la probabilidad de que el proyecto pueda generar esa cantidad
de flujo de efectivo.

Ejemplo 11.9 c Treadwell Tire Company, un minorista en el sector de neumáticos, con un costo de ca-
pital del 10%, planea invertir en uno de dos proyectos mutuamente excluyentes, A y B.
Cada uno requiere una inversión de $10,000 y se espera que ambos generen entradas de
efectivo anuales constantes durante su vida de 15 años. Para que un proyecto sea acep-
table, su VPN debe ser mayor que cero. Otro modo de decirlo es que el valor presente de
la anualidad (es decir, las entradas de efectivo del proyecto) debe ser mayor que la salida
414 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo

de efectivo inicial. Si hacemos que FE represente la entrada de efectivo anual y FE0 re-
presente la inversión inicial, se debe cumplir la siguiente condición para que proyectos
con entradas de efectivo anuales, como A y B, sean aceptables:9

VPN = a b * c1 - d - FE0 7 $0
FE 1
(11.2)
k (1 + k)n

entrada de efectivo de Sustituyendo k 5 10%, n 5 15 años y FE0 5 $10,000, podemos calcular la entrada
equilibrio de efectivo de equilibrio (el nivel mínimo de la entrada en efectivo necesaria para que
Nivel mínimo de entrada de los proyectos de Treadwell sean aceptables).
efectivo necesario para que
un proyecto sea aceptable, es Uso de la calculadora Considerando que la inversión inicial (FE0) es el valor pre-
decir, para que VPN . $0. sente (VP), se introducen a la calculadora las entradas mostradas en la figura que
aparece a la izquierda para calcular la entrada de efectivo de equilibrio (FE), la cual es
una anualidad ordinaria (PMT).
Entrada Función
10000 PV Uso de la hoja de cálculo La entrada de efectivo de equilibrio también se puede calcular
15 N como se muestra en la siguiente hoja de cálculo de Excel.
10 I
A B
CPT 1 ENTRADA DE EFECTIVO DE EQUILIBRIO
PMT 2 Costo de capital 10%
Solución
3 Número de años 15
1,314.74
4 Inversión inicial $10,000
5 Entrada de efectivo de equilibrio $1,314.74
La entrada de la celda B5 es: =PMT(B2,B3,–B4).
El signo menos aparece antes de B4 porque la
inversión inicial es una salida de efectivo.
Los valores de la calculadora y de la hoja de cálculo indican que para que los
proyectos sean aceptables, deben tener entradas de efectivo anuales de por lo menos
$1,315. Una vez obtenido este nivel de equilibrio de las entradas de efectivo, el riesgo
de cada proyecto se puede evaluar determinando la probabilidad de que las entradas de
efectivo del proyecto sean iguales o excedan este nivel de equilibrio. Las diversas téc-
nicas estadísticas que determinarían esa probabilidad se estudian en cursos más avan-
zados.10 Por ahora, simplemente damos por hecho que ese análisis estadístico nos lleva
a lo siguiente:
Probabilidad de FEA . $1,315 u 100%
Probabilidad de FEB . $1,315 u 65%
Como el proyecto A tiene más certeza (100% de probabilidad) de tener un valor pre-
sente neto positivo, mientras que el proyecto B sólo tiene una probabilidad del 65%, el
proyecto A parece menos riesgoso que el proyecto B. Por supuesto, el nivel esperado de
entradas de efectivo anuales y el VPN asociado con cada proyecto se debe evaluar a la
luz de la preferencia al riesgo de la empresa antes de seleccionar el mejor proyecto.

El ejemplo se enfoca en el riesgo porque está relacionado con la probabilidad


de que el proyecto sea aceptable, pero no se ocupa del tema de la variabilidad del flujo de
efectivo. Aun cuando el proyecto B tiene mayor probabilidad de pérdida que el

9
Esta ecuación usa un atajo algebraico para el valor presente de una anualidad, presentado como la ecuación 5.11
en la página 164.
10
Las distribuciones normales se usan comúnmente para desarrollar el concepto de probabilidad de éxito, es decir,
de un proyecto que tenga un VPN positivo. El lector interesado en aprender más acerca de esta técnica debería con-
sultar un texto de segundo nivel de administración financiera o de maestría en administración.
CAPÍTULO 11 Precisiones acerca de los flujos de efectivo del presupuesto de capital y el riesgo 415

proyecto A, también podría tener mayor oportunidad de generar un VPN muy


grande. Como lo que importa es la combinación de riesgo y rendimiento, el analista
debe tomar en cuenta la variabilidad de las entradas de efectivo y los VPN para
evaluar plenamente tanto el riesgo como el rendimiento del proyecto.

ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD
Los analistas usan el análisis de sensibilidad para obtener una percepción de la varia-
bilidad de las entradas de efectivo y los VPN. El análisis de sensibilidad es un método
conductual en el cual los analistas calculan el VPN de un proyecto considerando esce-
narios o resultados diversos. Un enfoque común en el uso del análisis de sensibilidad
es calcular los VPN asociados con las entradas de efectivo pesimistas (peores), más
probables (esperadas) y optimistas (mejores). El intervalo se puede determinar
restando el resultado pesimista del VPN del resultado optimista.

Ejemplo 11.10 c Continuando con Treadwell Tire Company, suponga que el gerente financiero ideó tres
escenarios para cada proyecto: pesimista, más probable y optimista. La tabla 11.11
muestra las entradas de efectivo y los VPN resultantes de cada caso. Al comparar los
intervalos de las entradas de efectivo ($1,000 para el proyecto A y $4,000 para el B) y,
lo más importante, los intervalos de los VPN ($7,606 para el proyecto A y $30,424
para el B), parece que el proyecto A es menos riesgoso que el proyecto B. Puesto que
ambos proyectos tienen el mismo VPN más probable de $5,212, un inversionista con
aversión al riesgo se inclinará por el proyecto A porque entraña menor riesgo (menor
intervalo de VPN) y no tiene posibilidad de pérdida (todos los VPN son . $0).

Análisis de sensibilidad de los proyectos


TA B L A 1 1 . 1 1
A y B de Treadwell

Proyecto A Proyecto B
Inversión inicial $10,000 $10,000
Entradas de efectivo anual
Resultado
Pesimista $1,500 $ 0
Más probable 2,000 2,000
Optimista 2,500 4,000
Intervalo 1,000 4,000

Valores presentes netosa


Resultado
Pesimista $1,409 - $10,000
Más probable 5,212 5,212
Optimista 9,015 20,424
Intervalo 7,606 30,424

a
Estos valores se calcularon usando las entradas de efectivo anuales
correspondientes. Se consideró un costo de capital del 10% y una vida
de 15 años para las entradas de efectivo anuales.
416 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo

FIGURA 11.4
Simulación del VPN Repetir
Diagrama de flujo
de una simulación
del valor presente
neto Generar Generar
un número un número
al azar al azar
Probabilidad

Probabilidad
Entradas de efectivo Salidas de efectivo

Modelo matemático

VPN = Valor presente de las entradas de efectivo – Valor presente de las salidas de efectivo
Probabilidad

Valor presente neto (VPN)

SIMULACIÓN
simulación La simulación es un método conductual basado en estadísticas que aplica distribuciones
Método conductual basado de probabilidad predeterminadas para estimar resultados riesgosos. Al relacionar los
en estadísticas que aplica diversos componentes de los flujos de efectivo en un modelo matemático y luego
distribuciones de probabilidad muestreando al azar a partir de los intervalos de valores que esos componentes podrían
predeterminadas para estimar tener, el gerente financiero logra desarrollar una distribución de probabilidad de los
resultados riesgosos. rendimientos del proyecto.
La figura 11.4 presenta un diagrama de flujo de la simulación del valor presente
neto de un proyecto. Usar las distribuciones de probabilidad para generar al azar posi-
Para profundizar bles entradas y salidas de efectivo facilita al gerente financiero calcular un VPN posible
del proyecto. Al repetir este proceso, quizá miles de veces, los administradores pueden
Si desea leer acerca de las calcular miles de VPN diferentes (cada uno asociado con una combinación distinta de
simulaciones de Monte entradas y salidas de efectivo). Entonces el analista puede graficar una distribución
Carlo, visite el sitio de estos VPN para ver no solamente el intervalo de resultados posibles, sino también la
www.myfinancelab.com probabilidad de resultados particulares.
Las simulaciones permiten a los analistas especificar distribuciones de probabilidad
no solo de las entradas y salidas totales de flujos de efectivo de un proyecto, sino tam-
bién de los componentes subyacentes que impulsan estos flujos de efectivo, tales como
el volumen de ventas, los costos de las materias primas y los salarios. La tecnología per-
mite a los administradores construir simulaciones de alta complejidad y obtener los
resultados de esas simulaciones muy rápidamente. El resultado de una simulación cons-
tituye un excelente apoyo para tomar una decisión porque facilita al encargado de
tomar decisiones visualizar un continuo de combinaciones de riesgo y rendimiento en
vez de obtener una sola estimación puntual.
CAPÍTULO 11 Precisiones acerca de los flujos de efectivo del presupuesto de capital y el riesgo 417

u PREGUNTAS DE REPASO
11.12 ¿Los proyectos mutuamente excluyentes son igualmente riesgosos? Si con-
sideramos que una compañía es como un portafolio con muchas clases de
inversiones, ¿cómo es que la aceptación de un proyecto podría modificar el
riesgo general de la empresa?
11.13 Defina el riesgo en términos de flujos de efectivo de un proyecto de pre-
supuesto de capital. ¿Cómo se puede usar el cálculo de las entradas de efec-
tivo de equilibrio para evaluar el riesgo del proyecto?
11.14 Describa cómo se puede usar cada uno de los siguientes enfoques conduc-
tuales para manejar el riesgo de un proyecto: a) análisis de sensibilidad y
b) simulación.

OA 5 11.6 Tasas de descuento ajustadas al riesgo


Los métodos que se han presentado hasta ahora para enfrentar el riesgo permiten al
gerente financiero obtener una apreciación del riesgo de los proyectos. Por desgracia,
no cuantifican el riesgo del proyecto. Ahora presentaremos la técnica más común de
ajuste al riesgo que usan los analistas junto con el método de decisión del valor pre-
sente neto (VPN). La regla de decisión del VPN de aceptar solo los proyectos con un
VPN . $0 sigue siendo válida.
Existen dos maneras de ajustar al riesgo el valor presente de las entradas de efec-
tivo: 1. ajustar las entradas de efectivo (FEt) o 2. ajustar la tasa de descuento (k). El
ajuste de las entradas de efectivo es sumamente subjetivo, por lo que aquí describimos
el proceso de ajuste de la tasa de descuento. Además, consideraremos los efectos de
portafolio en el análisis del proyecto, así como los aspectos prácticos de la tasa de des-
cuento ajustada al riesgo.

DETERMINACIÓN DE LAS TASAS DE DESCUENTO AJUSTADAS


AL RIESGO (TDAR)
Un método de ajuste al riesgo implica el uso de tasas de descuento ajustadas al riesgo
(TDAR, o RADR, por las siglas de risk-adjusted discount rates). Este método utiliza
la ecuación 10.1, pero emplea una tasa de descuento ajustada al riesgo, como se
observa en la siguiente expresión:11
n FEt
VPN = a t - FE0 (11.3)
tasa de descuento ajustada t = 1 (1 + TDAR)
al riesgo (TDAR)
Tasa de rendimiento que debe La tasa de descuento ajustada al riesgo (TDAR) es la tasa de rendimiento que debe
ganar un proyecto específico ganar un proyecto específico para compensar de manera adecuada a los dueños de la
para compensar de manera empresa, es decir, para mantener o mejorar el precio de las acciones de esta última.
adecuada a los dueños de la Cuanto mayor es el riesgo de un proyecto, más alta será la TDAR y, por lo tanto,
empresa, es decir, para menor será el valor presente neto de un conjunto específico de entradas de efectivo.
mantener o mejorar el precio La lógica subyacente en el uso de la TDAR está estrechamente ligada al modelo
de las acciones de esta última. de fijación de precios de activos de capital (MPAC) desarrollado en el capítulo 8.

11
El método de la tasa de descuento ajustada al riesgo se puede aplicar usando la tasa interna de rendimiento, así
como el valor presente neto. Cuando se usa la TIR, la tasa de descuento ajustada al riesgo se convierte en la tasa
límite que debe rebasar la TIR para que se acepte el proyecto. Cuando se usa el VPN, las entradas de efectivo proyec-
tadas simplemente se descuentan a la tasa de descuento ajustada al riesgo.
418 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo

FIGURA 11.5

Tasa de rendimiento requerida (%)


Aceptación
MPAC y LMV (TIRproyecto > kproyecto; VPN > $0) LMV
El MPAC y la LMV en la
toma de decisiones del TIRL L
presupuesto de capital kL Rechazo
km (TIRproyecto < kproyecto; VPN < $0)
kR
TIRR R
kproyecto = RF + [bproyecto (km – RF)]
RF

0 bR bmercado = 1 bL
Riesgo del proyecto (bproyecto)

Uso del MPAC para calcular las TDAR


Si los activos corporativos reales como computadoras, máquinas herramienta y
maquinaria especializada se negocian en mercados eficientes, el MPAC se puede
redefinir como vemos en la ecuación 11.4:

kproyecto j 5 RF 1 [bproyecto j 3 (km – RF)] (11.4)

En la figura 11.5 se muestra la línea del mercado de valores (LMV) (la descripción grá-
fica del MPAC). Cualquier proyecto que tenga un rendimiento por arriba de la LMV es
aceptable, porque su TIR excedería el rendimiento requerido, kproyecto; cualquier
proyecto con una TIR por debajo de kproyecto se rechaza. En términos del VPN,
cualquier proyecto que se encuentre por arriba de la LMV tendrá un VPN positivo,
y cualquier proyecto que se encuentre debajo de la LMV tendrá un VPN negativo.12

Ejemplo 11.11 c La figura 11.5 muestra dos proyectos, L y R. El proyecto L tiene un coeficiente beta
bL y genera una tasa interna de rendimiento TIRL. El rendimiento requerido para un
proyecto con riesgo bL es kL. Como el proyecto L genera un rendimiento mayor que
el requerido (TIRL . kL), el proyecto L es aceptable. El proyecto L tendrá un VPN
positivo cuando sus entradas de efectivo se descuenten a su rendimiento requerido,
kL. El proyecto R, por otro lado, genera una TIR por debajo de la tasa requerida con-
siderando su riesgo, bR (TIRR , kR). Este proyecto tendrá un VPN negativo cuando
sus entradas de efectivo se descuenten a su rendimiento requerido, kR. El proyecto R
debería rechazarse.

APLICACIÓN DE LAS TDAR


Algunas veces los administradores argumentan que el MPAC es más adecuado para
describir la relación del riesgo y rendimiento entre activos financieros y que no es
directamente aplicable al cálculo de las TDAR en proyectos de inversión reales. Así,
algunas veces los gerentes financieros evalúan el riesgo total de un proyecto y lo usan

12
Recuerde: Cuando la TIR está por arriba del costo de capital o rendimiento requerido (TIR . k), el VPN es posi-
tivo, y cuando la TIR está por debajo del costo de capital o rendimiento requerido (TIR , k), el VPN es negativo.
CAPÍTULO 11 Precisiones acerca de los flujos de efectivo del presupuesto de capital y el riesgo 419

para determinar la tasa de descuento ajustada al riesgo (TDAR), la cual se puede uti-
lizar en la ecuación 11.3 para calcular el VPN.
Si una empresa falla al incorporar todos los riesgos relevantes en el proceso de
toma de decisiones, podría descontar las entradas de efectivo de un proyecto riesgoso
a una tasa muy baja y aceptar el proyecto. En tal caso, es probable que el precio de
mercado de la compañía disminuya, pues los inversionistas se darán cuenta de que la
empresa se ha vuelto más riesgosa sin que produzca rendimientos más altos. Por el
contrario, si la empresa descuenta las entradas de efectivo de un proyecto a una tasa
demasiado alta, rechazará proyectos aceptables. Los inversionistas que creen que la
empresa es demasiado conservadora, venderán sus acciones, lo que disminuirá el
valor de mercado de la firma.
Por desgracia, no existe un mecanismo formal para relacionar el riesgo total de un
proyecto con el rendimiento requerido. En consecuencia, la mayoría de las empresas
determinan la TDAR de manera subjetiva, ajustando su rendimiento requerido exis-
tente. Ajustan la tasa de descuento hacia arriba o hacia abajo, dependiendo de si el
proyecto tiene más o menos riesgo que las inversiones existentes de la empresa. Este
método tipo MPAC brinda un “cálculo aproximado” del riesgo y el rendimiento
requerido del proyecto porque tanto la medida del riesgo del proyecto como la relación
entre riesgo y rendimiento requerido son estimaciones.

Ejemplo 11.12 c Bennett Company desea utilizar el método de la tasa de descuento ajustada al riesgo
para determinar si debe poner en marcha el proyecto A o el B. Además de los datos
presentados en la parte A de la tabla 11.10, la administración de Bennett asignó sub-
jetivamente “índices de riesgo” de 1.6 para el proyecto A y de 1.0 para el proyecto B.
El índice de riesgo es solo una escala numérica usada para clasificar el riesgo del
proyecto. Los índices más elevados se asignan a los proyectos de mayor riesgo. La
relación tipo MPAC utilizada por la empresa para vincular el riesgo (medido por el
índice de riesgo) y el rendimiento requerido (TDAR) se muestra en la siguiente tabla.
La administración desarrolló esta relación después de analizar el MPAC y las vincula-
ciones entre riesgo y rendimiento de los proyectos que consideró e implementó
durante los años recientes.

Índice de riesgo Rendimiento requerido (TDAR)

0.0 6% (tasa libre de riesgo, RF)


0.2 7
0.4 8
0.6 9
0.8 10
Proyecto A Proyecto B S 1.0 11
1.2 12
Entrada Función
1.4 13
–42000 CF0
Proyecto A S 1.6 14
14000 CF1
1.8 16
5 N
2.0 18
14 I
NPV

Solución
6,063.13 Como el proyecto A es más riesgoso que el proyecto B, su TDAR del 14% es
mayor que la del proyecto B, que es del 11%. El valor presente neto de cada proyecto,
420 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo

FIGURA 11.6
Cálculo de los VPN de las alternativas de los gastos de capital de Bennett Company usando TDAR
Líneas de tiempo que ilustran los cálculos de los flujos de efectivo y VPN usando las TDAR de los proyectos A y B
Proyecto A Fin de año
0 1 2 3 4 5

2$42,000 $14,000 $14,000 $14,000 $14,000 $14,000

k = 14%
48,063
VPNA = $ 6,063

Proyecto B Fin de año


0 1 2 3 4 5

2$45,000 $28,000 $12,000 $10,000 $10,000 $10,000


k = 11%
25,225 k = 11%
9,739 k = 11%
$54,798 7,312 k = 11%
6,587 k = 11%
5,935
VPNB = $ 9,798

Nota: Cuando se usan los índices de riesgo de 1.6 y 1.0 para los proyectos A y B, respectivamente, junto con la tabla del ejemplo 11.12,
se genera una tasa de descuento ajustada al riesgo (TDAR) del 14% para el proyecto A y del 11% para el proyecto B.

calculado usando su TDAR, se obtiene como se observa en las líneas de tiempo de la


figura 11.6. Los resultados muestran claramente que el proyecto B es preferible
porque su VPN ajustado al riesgo de $9,798 es mayor que los $6,063 del VPN ajus-
tado al riesgo del proyecto A. Como indican los VPN de la parte B de la tabla 11.10,
si las tasas de descuento no estuvieran ajustadas al riesgo, el proyecto A tendría prefe-
rencia sobre el proyecto B.
Proyecto B Uso de la calculadora De nuevo usamos la función preprogramada del VPN de una
Entrada Función
calculadora financiera para simplificar el cálculo del VPN. Las teclas que hay que pre-
–45000 CF0
sionar en el caso del proyecto A (la anualidad) comúnmente son las que se muestran en
el margen izquierdo de la página anterior. Las teclas que hay que presionar en el caso
28000 CF1
del proyecto B (el flujo mixto) se muestran en el margen izquierdo. Los VPN calcu-
12000 CF2 lados de los proyectos A y B de $6,036 y $9,798, respectivamente, concuerdan con los
10000 CF3 que presenta la figura 11.6.
3 N
Uso de la hoja de cálculo El análisis de proyectos usando tasas de descuento ajus-
11 I
tadas al riesgo (TDAR) también puede realizarse como se muestra en la siguiente hoja
NPV de cálculo de Excel.
Solución La utilidad de las tasas de descuento ajustadas al riesgo debe ser clara ahora. La
9,798.43 verdadera dificultad radica en calcular el riesgo del proyecto y relacionarlo con el
rendimiento requerido (TDAR).
CAPÍTULO 11 Precisiones acerca de los flujos de efectivo del presupuesto de capital y el riesgo 421

A B C D
ANÁLISIS DE PROYECTOS USANDO TASAS
1 DE DESCUENTO AJUSTADAS AL RIESGO
2 Entrada de Valor Fórmulas para los valores
Año efectivo presente calculados en la columna C
3 Proyecto A
4 1-5 $ 14,000 $48,063 –PV(C7,5,B4,0)
5 Inversión inicial $42,000
6 Valor presente neto $ 6,063 C4–C5
7 Rendimiento requerido (TDAR) 14%
8 Proyecto B
9 1 $ 28,000 $25,225 –PV(C17,A9,0,B9,0)
10 2 12,000 9,739 –PV(C17,A10,0,B10,0)
11 3 10,000 7,312 –PV(C17,A11,0,B11,0)
12 4 10,000 6,587 –PV(C17,A12,0,B12,0)
13 5 10,000 5,935 –PV(C17,A13,0,B13,0)
14 Valor presente $54,798 SUM(C9:C13) o NPV(C17,B9:B13)
15 Inversión inicial $45,000
16 Valor presente neto $ 9,798 C14–C15
17 Rendimiento requerido (TDAR) 11%
18 Selección del proyecto B IF(C6>=C16,“A”,“B”)
El signo menos aparece antes de las entradas en las
celdas D4 y D9:D13 para convertir los resultados a valores positivos.

EFECTOS DE PORTAFOLIO
Como vimos en el capítulo 8, debido a que los inversionistas no reciben recompensa por
aceptar el riesgo diversificable, deben mantener un portafolio de valores diversificado.
Puesto que una empresa puede considerarse como un portafolio de activos, ¿es igual-
mente importante que la empresa mantenga un portafolio diversificado de activos?
Manteniendo un portafolio diversificado, una empresa puede reducir la variabilidad
de sus flujos de efectivo y, por consiguiente, el riesgo que enfrenta. Pero, ¿las empresas
reciben una recompensa por diversificar el riesgo de esta manera? Si es así, entonces el
valor de la empresa se puede elevar a través de la diversificación de sus negocios.
De hecho, los mercados, por lo general, no recompensan con valuaciones más altas
a las empresas diversificadas. ¿Por qué las empresas no reciben una recompensa por la
diversificación? Porque los inversionistas pueden diversificar por sí mismos manteniendo
valores de diversas empresas; no necesitan que la empresa lo haga por ellos. Y los inver-
sionistas tienen la posibilidad de diversificar más fácilmente, ya que pueden hacer
transacciones sin mayor complicación y a un costo más bajo gracias a la mayor disponi-
bilidad de información y a la existencia de mecanismos de negociación. Desde luego, si
una empresa adquiere una nueva línea de negocios y sus flujos de efectivo tienden a ser
más sensibles a las cambiantes condiciones económicas (es decir, a un mayor riesgo no
diversificable), se esperan rendimientos más altos. Si, por el riesgo adicional, la empresa
ganó un rendimiento mayor del requerido (TIR . k), el valor de la empresa se eleva.
Si bien desde el punto de vista estrictamente teórico se puede usar una técnica que
se basa en la estructura del MPAC, la presencia de imperfecciones en el mercado oca-
siona que el mercado de activos corporativos reales sea ineficiente por lo menos
durante un tiempo. La ineficiencia relativa de este mercado, aparejada con las dificul-
tades asociadas con la medición del riesgo no diversificable del proyecto y su relación
con el rendimiento, tiende a favorecer el uso del riesgo total para evaluar proyectos de
presupuesto de capital. Por eso, el uso del riesgo total como una aproximación del
riesgo relevante tiene un gran atractivo práctico.
422 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo

TA B L A 1 1 . 1 2 Clases de riesgo y TDAR de Bennett Company

Tasa de descuento
Clase de ajustada al riesgo,
riesgo Descripción TDAR
I Riesgo por debajo del promedio: Proyectos de bajo riesgo. 8%
Por lo general, implican el reemplazo sin la renovación de
las actividades existentes.
II Riesgo promedio: Proyectos similares a los implementados 10% a
actualmente. Por lo general, implican el reemplazo o la
renovación de las actividades existentes.
III Riesgo por arriba del promedio: Proyectos con un riesgo mayor 14%
que el normal, aunque no excesivo. Por lo general, implican la
expansión de las actividades existentes o similares.
IV Riesgo muy elevado: Proyectos con riesgo muy alto. Por lo 20%
general, implican la expansión hacia actividades nuevas o
desconocidas.

a
Esta TDAR es en realidad el costo de capital de la empresa, un tema que se analizó con detalle en el capítulo
9. Representa el rendimiento requerido de la empresa sobre su portafolio actual de proyectos, que se supone
permanece sin cambios con la aceptación del proyecto de “riesgo promedio”.

TDAR EN LA PRÁCTICA
A pesar del atractivo del riesgo total, las TDAR se usan con frecuencia en la práctica.
Su amplia aceptación se debe a dos factores: 1. son congruentes con la disposición gene-
ral que tienen los administradores hacia las tasas de rendimiento y 2. se calculan y
aplican con facilidad. La primera razón es, a todas luces, un asunto de preferencia per-
sonal, pero la segunda se basa en la conveniencia de cálculo y en los procedimientos
bien desarrollados que participan en el uso de las TDAR.
En la práctica, las empresas establecen con frecuencia varias clases de riesgo, asig-
nando una TDAR a cada una de ellas. Al igual que sucede con la relación entre riesgo
y rendimiento del tipo MPAC descrita anteriormente, la administración desarrolla las
clases de riesgo y las TDAR con base en el MPAC y en los comportamientos riesgo-
rendimiento de proyectos pasados. Luego, cada proyecto nuevo se coloca subjetiva-
mente en la clase apropiada de riesgo, y se usa la TDAR correspondiente para
evaluarlo. Algunas veces esto se hace en todas las divisiones de la empresa; en tal caso,
cada división tiene su propia serie de clases de riesgo y TDAR asociadas, similares a las
de Bennett Company que se presentan en la tabla 11.12. El uso de costos divisionales de
capital y clases de riesgo relacionadas permite a las grandes empresas con múltiples
divisiones incorporar diferentes niveles de riesgo divisional en el proceso de elabo-
ración del presupuesto de capital y, aun así, reconocer las diferencias en los niveles de
riesgo de los proyectos individuales.

Ejemplo 11.13 c Suponga que la administración de Bennett Company decidió usar clases de riesgo
para analizar sus proyectos, de manera que colocó cada proyecto en una de cuatro
clases de acuerdo con su riesgo percibido. Las clases variaban de I, para los proyectos
de menor riesgo, a IV, para los proyectos de mayor riesgo. Cada clase de riesgo estaba
relacionada con una TDAR adecuada para el nivel de riesgo de los proyectos inclui-
dos en la clase, como se observa en la tabla 11.12. Bennett clasificó como proyectos
de menor riesgo los que implican las actividades rutinarias de reemplazo o reno-
vación; los proyectos de mayor riesgo se relacionan con la expansión, que implican
con frecuencia actividades nuevas o desconocidas.
El gerente financiero de Bennett ubicó el proyecto A en la clase III y el proyecto B
en la clase II. Los flujos de efectivo del proyecto A se evaluarían usando una TDAR
CAPÍTULO 11 Precisiones acerca de los flujos de efectivo del presupuesto de capital y el riesgo 423

del 14% y los del proyecto B con una TDAR del 10%.13 El valor presente neto del
proyecto A al 14%, calculado en la figura 11.6, fue de $6,063, y el VPN del proyecto
B a una TDAR del 10%, como se observa en la tabla 11.10, fue de $10,924.
Evidentemente, con TDAR basadas en el uso de clases de riesgo, el proyecto B es
preferible sobre el proyecto A. Como observamos antes, este resultado es opuesto a
las preferencias mostradas en la tabla 11.10, donde no se tomaron en cuenta las dife-
rencias en el riesgo de los proyectos A y B.

u PREGUNTAS DE REPASO
11.15 Describa los procedimientos básicos implicados en el uso de las tasas de des-
cuento ajustadas al riesgo (TDAR). ¿Cómo se relaciona este método con el
modelo de fijación de precios de activos de capital (MPAC)?
11.16 Explique por qué una empresa cuyas acciones se negocian activamente en el
mercado de valores no necesita preocuparse por la diversificación. A pesar
de esto, ¿cómo suele medirse el riesgo en los proyectos de presupuesto de
capital? ¿Por qué?
11.17 ¿Cómo se usan con frecuencia las clases de riesgo para aplicar las TDAR?

OA 6 11.7 Precisiones acerca de la elaboración


del presupuesto de capital
En el análisis de proyectos de presupuesto de capital con frecuencia hay que hacer
precisiones para tomar en cuenta circunstancias especiales. Estos ajustes flexibilizan
ciertas suposiciones de simplificación presentadas anteriormente. Tres áreas en las
que con frecuencia se necesitan análisis especializados son: 1. comparación de proyec-
tos mutuamente excluyentes que tienen vidas desiguales, 2. identificación de opciones
reales, y 3. racionamiento de capital causado por una restricción de presupuesto que
hay que cumplir.

COMPARACIÓN DE PROYECTOS CON VIDAS DESIGUALES


El gerente financiero debe seleccionar a menudo el mejor de entre un grupo de proyectos
que tienen vidas desiguales. Si los proyectos son independientes, la duración de la vida
del proyecto no es crucial. Pero cuando los proyectos que tienen vidas desiguales son
mutuamente excluyentes, el efecto de la diferencia en las vidas debe tomarse en cuenta
porque los proyectos no brindan servicio durante periodos de tiempo comparables. Esto
es especialmente importante cuando se necesita un servicio continuo del proyecto en con-
sideración. Los siguientes análisis suponen que los proyectos mutuamente excluyentes
con vidas desiguales que se comparan están en curso. Si no fuera así, el proyecto con el
mayor VPN sería el seleccionado.

El problema
Un ejemplo sencillo mostrará el problema básico de la imposibilidad para comparar
causado por la necesidad de seleccionar al mejor de entre un grupo de proyectos
mutuamente excluyentes con diferentes vidas útiles.

Ejemplo 11.14 c La AT Company, una compañía regional de televisión por cable, evalúa dos proyectos,
X y Y. Los flujos de efectivo relevantes de cada proyecto se presentan en la siguiente
tabla. El costo de capital aplicable para utilizarse en la evaluación de estos proyectos
igualmente riesgosos es del 10%.

13
Observe que la TDAR del 10% para el proyecto B usando las clases de riesgo de la tabla 11.12 difiere de la TDAR
del 11% usada en el ejemplo anterior para el mismo proyecto B. Esta diferencia se atribuye a la naturaleza imprecisa del
uso de clases de riesgo.
424 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo

Proyecto X
Proyecto X Proyecto Y
Entrada Función
Inversión inicial $70,000 $85,000
–70000 CF0
28000 CF1 Año Entradas de efectivo anuales
33000 CF2 1 $28,000 $35,000
38000 CF3 2 33,000 30,000
10 I 3 38,000 25,000
NPV 4 — 20,000
5 — 15,000
Solución
6 — 10,000
11,277.24

Uso de la calculadora Aplicando la función preprogramada del VPN en una calcu-


Proyecto Y ladora financiera, usamos las teclas mostradas en el margen izquierdo para el caso de
los proyectos X y Y con la finalidad de calcular sus VPN respectivos de $11,277.24 y
Entrada Función $19,013.27.
–85000 CF0
Uso de una hoja de cálculo Los valores presentes netos de dos proyectos con vidas
35000 CF1
desiguales también se pueden comparar como se muestra en la siguiente hoja de cálcu-
30000 CF2 lo de Excel.
25000 CF3
20000 CF4 A B C
15000 CF5 COMPARACIÓN DE LOS VALORES
PRESENTES NETOS DE DOS
10000 CF6
1 PROYECTOS CON VIDAS DESIGUALES
10 I 2 Costo de capital 10%
NPV 3 Flujos de efectivo al final del año
Solución 4 Año Proyecto X Proyecto Y
19,013.27 5 0 $ (70,000) $ (85,000)
6 1 $ 28,000 $ 35,000
7 2 $ 33,000 $ 30,000
8 3 $ 38,000 $ 25,000
9 4 $ 20,000
10 5 $ 15,000
11 6 $ 10,000
12 VPN $ 11,277.24 $ 19,013.27
13 Selección del proyecto Proyecto Y
La entrada de la celda B12 es:
=NPV($C$2,B6:B11)+B5.
Copiar los datos de la celda B12 en la celda C12
La entrada de la celda C13 es: =IF(B12>=C12,B4,C4).

Si se ignora la diferencia en la vida de los proyectos, se puede ver que ambos son
aceptables (los VPN son mayores que cero) y que el proyecto Y tiene preferencia
sobre el proyecto X. Si los proyectos fueran independientes y solo se pudiera aceptar
uno, el proyecto Y (con mayor VPN) sería el elegido. Si los proyectos fueran mutua-
mente excluyentes, la diferencia en sus vidas tendría que tomarse en cuenta. El
proyecto Y brinda 3 años más de servicio que el proyecto X.

El análisis del ejemplo anterior estará incompleto si los proyectos son mutua-
mente excluyentes (lo cual será nuestra suposición en lo que resta del análisis). Para
comparar correctamente estos proyectos mutuamente excluyentes con vidas desi-
guales, debemos considerar en el análisis la diferencia de vidas; podría tomarse una deci-
sión errónea si solo usamos el VPN para seleccionar el mejor proyecto. Aun cuando
CAPÍTULO 11 Precisiones acerca de los flujos de efectivo del presupuesto de capital y el riesgo 425

existen varios métodos para el manejo de vidas desiguales, aquí presentamos la téc-
nica más eficiente: el método del valor presente neto anualizado (VPNA).

Método del valor presente neto anualizado (VPNA)


método del valor presente El método del valor presente neto anualizado (VPNA)14 convierte el valor presente
neto anualizado (VPNA) neto de proyectos mutuamente excluyentes, con vidas desiguales, en una anualidad
Método para evaluar equivalente (en términos del VPN) que se puede usar para seleccionar el mejor
proyectos con vidas proyecto.15 Este método basado en el valor presente neto puede aplicarse a proyectos
diferentes que convierte mutuamente excluyentes, con vidas desiguales, siguiendo los pasos que se explican a
el valor presente neto de continuación:
proyectos mutuamente
excluyentes, con vidas Paso 1 Calcular el valor presente neto de cada proyecto j, VPNj, durante su vida nj,
desiguales, en una anualidad usando el costo de capital apropiado, k.
equivalente (en términos del
VPN). Paso 2 Convertir el VPNj en una anualidad que tenga una vida nj; es decir, encontrar
una anualidad que tenga la misma vida y el mismo VPN que el proyecto.
Paso 3 Seleccionar el proyecto que tiene el mayor VPNA.

Ejemplo 11.15 c Usando los datos de los proyectos X y Y de AT Company presentados anteriormente,
aplicamos los tres pasos del método del VPNA:
Paso 1 Los valores presentes netos de los proyectos X y Y descontados al 10% (como
se calculó en el ejemplo anterior para la compra individual de cada activo)
son

VPNX 5 $11,277.24
Proyecto X
VPNY 5 $19,013.27
Entrada Función Paso 2 En este paso, vamos a convertir los VPN del paso 1 en anualidades. Para el
11277.24 PV proyecto X, intentaremos contestar la siguiente pregunta: ¿Qué anualidad de
3 N 3 años (igual a la vida del proyecto X) tiene un valor presente de $11,277.24
10 I (el VPN del proyecto X)? De la misma manera para el proyecto Y, queremos
CPT
saber qué anualidad de 6 años tiene un valor presente de $19,013.27. Una vez
que encontramos estos valores, podemos identificar cuál proyecto, X o Y, pro-
PMT
porciona un flujo de efectivo anual mayor con base en el valor presente.
Solución
4,534.74 Uso de la calculadora Las teclas que hay que oprimir para obtener el VPNA en una
calculadora financiera son idénticas a las mostradas en el capítulo 5 para la obtención
de los pagos anuales de un préstamo a plazos. Estas teclas se ilustran en el margen
Proyecto Y izquierdo para los proyectos X y Y. Los VPNA resultantes para los proyectos X y Y
son $4,534.74 y $4,365.59, respectivamente.
Entrada Función Uso de la hoja de cálculo Los valores presentes netos anualizados de dos proyectos
19013.27 PV con vidas desiguales también se pueden comparar como se muestra en la siguiente
6 N hoja de cálculo de Excel.
10 I
CPT
PMT 14
Este método también se conoce como “anualidad equivalente” o “costo anual equivalente”. Aquí se usa el tér-
mino “valor presente neto anualizado (VPNA)” por su claridad descriptiva.
Solución 15
La teoría subyacente en este y otros métodos de comparación de proyectos con vidas desiguales supone que cada
4,365.59
proyecto se puede reemplazar en el futuro por la misma inversión inicial y que cada uno proporcionará en el futuro
las mismas entradas de efectivo esperadas. Aun cuando los cambios en la tecnología y la inflación afectarán la inver-
sión inicial y las entradas de efectivo esperadas, la falta de atención a ellos no va en demérito de la utilidad de esta
técnica.
426 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo

A B C
COMPARACIÓN DE LOS VALORES
PRESENTES NETOS ANUALIZADOS DE
1 DOS PROYECTOS CON VIDAS DESIGUALES
2 Costo de capital 10%
3 Flujos de efectivo al final del año
4 Año Proyecto X Proyecto Y
5 0 $ (70,000) $ (85,000)
6 1 $ 28,000 $ 35,000
7 2 $ 33,000 $ 30,000
8 3 $ 38,000 $ 25,000
9 4 $ 20,000
10 5 $ 15,000
11 6 $ 10,000
12 VPN $ 11,277.24 $ 19,013.27
13 VPNA $ 4,534.74 $ 4,365.59
14 Selección de proyecto Proyecto X
La entrada de la celda B12 es:
=NPV($C$2,B6:B11)+B5.
Copiar los datos de la celda B12 en la celda C12.
La entrada de la celda B13 es: =B12/PV(C2,3,–1).
La entrada de la celda C13 es: =C12/PV(C2,6,–1).
La entrada de la celda C14 es: =IF(B13>=C13,B4,C4).

Paso 3 Al revisar los VPNA calculados en el paso 2, podemos ver que el proyecto X
es preferible por encima del proyecto Y. Puesto que los proyectos X y Y son
mutuamente excluyentes, el proyecto X sería el recomendado porque ofrece
un mayor valor presente neto anualizado.

RECONOCIMIENTO DE LAS OPCIONES REALES


Los procedimientos descritos en el capítulo 10 y hasta ahora en este capítulo sugieren
que para tomar las decisiones del presupuesto de capital, debemos: 1. calcular los flujos
de efectivo relevantes, 2. aplicar a esos flujos de efectivo una técnica adecuada de toma de
decisión como la del VPN o la TIR, y 3. identificar y ajustar la técnica de decisión con-
siderando el riesgo del proyecto. Aunque se cree que este proceso tradicional conduce a
buenas decisiones, en años recientes surgió un método más estratégico. Esta perspectiva
opciones reales más moderna considera las opciones reales, es decir, las oportunidades que están incor-
Oportunidades incorporadas poradas en los proyectos de capital (inversiones en activos “reales” más que finan-
en los proyectos de capital que cieros) que permiten a los administradores modificar los flujos de efectivo y el riesgo de
permiten a los administradores tal manera que la aceptabilidad de los proyectos (VPN) resulte afectada. Debido a que
modificar los flujos de efectivo es más probable que estas oportunidades se presenten y sean más cuantiosas en los
y el riesgo de tal manera que grandes proyectos de presupuesto “estratégico” de capital, con frecuencia se denomi-
la aceptabilidad de los nan opciones estratégicas.
proyectos (VPN) resulte La tabla 11.13 describe brevemente algunos de los tipos más comunes de opciones
afectada. Se denominan reales (abandono, flexibilidad, crecimiento y oportunidad). En las descripciones se
también opciones estratégicas.
hace evidente que cada uno de estos tipos de opciones podría estar incorporado en una
decisión de presupuesto de capital y que la identificación explícita de ellos modificaría
probablemente el flujo de efectivo y el riesgo de un proyecto y cambiaría su VPN.
Al reconocer de manera explícita estas opciones en la toma de decisiones del pre-
supuesto de capital, los administradores pueden tomar mejores decisiones, más estra-
tégicas, que consideren por adelantado el efecto económico de ciertas acciones
contingentes sobre el flujo de efectivo y el riesgo de los proyectos. La identificación
CAPÍTULO 11 Precisiones acerca de los flujos de efectivo del presupuesto de capital y el riesgo 427

TA B L A 1 1 . 1 3 Tipos principales de opciones reales

Tipo de opción Descripción


Opción de abandono La opción de abandonar o terminar un proyecto antes del término de su vida planeada. Esta opción
permite a la administración evitar o disminuir al mínimo pérdidas en proyectos que se han
deteriorado. La identificación explícita de la opción de abandono al evaluar un proyecto con
frecuencia aumenta el VPN de este último.
Opción de flexibilidad La opción de incorporar flexibilidad en las operaciones de la empresa, sobre todo en la producción.
Por lo general, incluye la oportunidad de diseñar el proceso de producción para aceptar múltiples
insumos, usar tecnología de producción flexible con la finalidad de obtener productos diversos a
través del rediseño de la misma planta y el equipo; también permite adquirir y conservar la capacidad
excedente en las industrias que requieren grandes inversiones en bienes de capital y que están sujetas a
grandes cambios en la demanda de producción y a tiempos de espera prolongados en la creación de
nueva capacidad a partir de cero. El reconocimiento de esta opción incorporada en un gasto de
capital debería aumentar el VPN del proyecto.
Opción de crecimiento La opción para desarrollar proyectos de seguimiento, expandir los mercados, ampliar o remodelar las
plantas, etcétera, lo cual no sería posible sin la puesta en marcha del proyecto que se evalúa. Si un
proyecto bajo consideración posee el potencial cuantificable de abrir nuevas puertas en caso de tener
éxito, entonces la identificación de los flujos de efectivo de esas oportunidades debe incluirse en el
proceso de decisión inicial. Las oportunidades de crecimiento incluidas en un proyecto aumentan con
frecuencia el VPN de ese proyecto.
Opción de periodo La opción para determinar cuándo deben realizarse diversas acciones en relación con un proyecto
de ocurrencia específico. Esta opción identifica la oportunidad de la empresa para retrasar la aceptación de un
proyecto durante uno o más periodos, acelerar o retardar el proceso de puesta en marcha de un pro-
yecto en respuesta a nueva información, o suspender un proyecto temporalmente en respuesta a la
competencia o a las condiciones cambiantes del mercado de productos. Como sucede con los otros
tipos de opciones, el reconocimiento explícito de las oportunidades del periodo de ocurrencia puede
mejorar el VPN de un proyecto que no reconoce esta opción en una decisión de inversión.

explícita de las opciones reales incorporadas en los proyectos de presupuesto de capital


hará que el VPN estratégico del proyecto difiera de su VPN tradicional, como lo indica
la ecuación 11.5.

VPNestratégico 5 VPNtradicional 1 Valor de las opciones reales (11.5)

La aplicación de esta relación se ilustra con el siguiente ejemplo.

Ejemplo 11.16 c Suponga que un análisis estratégico de los proyectos A y B de Bennett Company (véase
los flujos de efectivo y los VPN en la tabla 11.10) no encontró opciones reales incorpo-
radas en el proyecto A, pero sí dos opciones reales en el proyecto B. Las dos opciones
reales del proyecto B son las siguientes: 1. El proyecto tendría, durante los dos primeros
años, algún tiempo de inactividad que generaría una capacidad de producción no
aprovechada, la cual podría utilizarse para llevar a cabo manufactura por contrato para
otra empresa, y 2. el sistema de control computarizado del proyecto, con algunas modi-
ficaciones, podría controlar otras dos máquinas, reduciendo así el costo de la mano de
obra sin afectar la operación del nuevo proyecto.
La administración de Bennett calculó que el VPN de la manufactura por contrato
durante los dos años siguientes a la puesta en marcha del proyecto B sería de $1,500,
y que el VPN derivado de compartir el control computarizado sería de $2,000. La
administración consideró que había una oportunidad del 60% de llevar a cabo la
opción de manufactura por contrato y solo un 30% de oportunidad para poner en
práctica la opción de compartir el control computarizado. El valor combinado de
estas dos opciones reales sería la suma de sus valores esperados.
Valor de las opciones reales del proyecto B = (0.60 * $1,500) + (0.30 * $2,000)
= $900 + $600 = $1,500
428 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo

Al sustituir los $1,500 del valor de las opciones reales junto con el VPN tradi-
cional de $10,924 del proyecto B (de la tabla 11.10) en la ecuación 11.5, obtenemos
el VPN estratégico del proyecto B:
VPNestratégico = $10,924 + $1,500 = $12,424
Por lo tanto, el proyecto B de Bennett Company tiene un VPN estratégico de
$12,424, que está por arriba de su VPN tradicional y ahora excede al VPN del proyecto
A de $11,071. Es evidente que el reconocimiento de las opciones reales del proyecto B
mejoró su VPN (de $10,924 a $12,424) y hace que tenga preferencia sobre el proyecto
A (VPN de $12,424 del proyecto B . VPN de $11,071 del proyecto A), el cual no tiene
opciones reales incluidas.

Es importante darse cuenta de que la identificación de las opciones reales atractivas al


determinar el VPN podría ocasionar que un proyecto anteriormente inaceptable
(VPNtradicional , $0) se vuelva aceptable (VPNestratégico . $0). Por lo tanto, la inca-
pacidad para identificar el valor de las opciones reales podría hacer que la adminis-
tración rechazara proyectos que son aceptables. Es importante que el gerente financiero
identifique e incorpore las opciones reales en el proceso del VPN, aunque hacerlo
requiere un pensamiento más analítico y estratégico. Apenas están en surgimiento los
procedimientos para hacer esta labor con eficiencia y se espera que el uso del VPN
estratégico que incorpore opciones reales se vuelva más habitual en el futuro.

RACIONAMIENTO DE CAPITAL
Las empresas operan comúnmente con racionamiento de capital, es decir, tienen más
proyectos independientes aceptables de los que pueden financiar. En teoría, el racio-
namiento de capital no debería existir. Las empresas deberían aceptar todos los pro-
yectos que tengan VPN positivos (o TIR . costo de capital). Sin embargo, en la práctica, la
mayoría de las empresas operan con racionamiento de capital. Por lo general, las com-
pañías tratan de identificar y seleccionar los proyectos más aceptables con base en un
presupuesto de gastos de capital que establece la administración. La investigación ha des-
cubierto que la administración impone internamente límites a los gastos de capital para
evitar lo que considera niveles “excesivos” de financiamiento nuevo, en particular de
deuda. Aunque la incapacidad de financiar todos los proyectos independientes acepta-
bles, en teoría, es incongruente con la meta de maximizar la riqueza de los dueños, aquí
analizaremos los procedimientos de racionamiento de capital porque en la práctica se
usan con frecuencia.
método de la tasa interna El objetivo del racionamiento de capital es seleccionar el grupo de proyectos que
de rendimiento ofrece el valor presente neto general más alto y que no requiere más dinero de lo pre-
Enfoque para el racionamiento supuestado. Como un prerrequisito al racionamiento de capital, se deben elegir los
de capital que implica graficar mejores proyectos mutuamente excluyentes y colocarlos en el grupo de los proyectos in-
las TIR de los proyectos, en dependientes. Aquí se analizan dos métodos básicos para la selección de proyectos
orden descendente, contra la con racionamiento del capital.
inversión total en dólares para
determinar el grupo de Método de la tasa interna de rendimiento
proyectos aceptables.
El método de la tasa interna de rendimiento implica graficar las TIR de los proyectos
programa de oportunidades en orden descendente contra la inversión total en dólares. Esta gráfica se conoce como
de inversión (POI) programa de oportunidades de inversión (POI). Al dibujar la línea del costo de capital
Gráfica que registra las TIR y después imponer un límite presupuestario, el gerente financiero está en condiciones
de los proyectos en orden de determinar el grupo de proyectos aceptables. El problema con esta técnica es que
descendente contra la no garantiza el rendimiento máximo en dólares para la empresa. Solo ofrece una solu-
inversión en dólares. ción satisfactoria para problemas de racionamiento de capital.
CAPÍTULO 11 Precisiones acerca de los flujos de efectivo del presupuesto de capital y el riesgo 429

FIGURA 11.7
Límite
Programa de B presupuestario
20%
oportunidades
de inversión C
Programa de E
oportunidades de inversión
A
TIR
(POI) para los proyectos de F Costo de
Tate Company 10% capital
D
POI

0 100 200 250 300 400 500


230
Inversión total (en miles de $)

Ejemplo 11.17 c Tate Company, una compañía en rápido crecimiento que fabrica plásticos, se enfrenta
a seis proyectos que compiten por un presupuesto establecido de $250,000. La inver-
sión inicial y la TIR de cada proyecto son las siguientes:

Proyecto Inversión inicial TIR

A $ 80,000 12%
B 70,000 20
C 100,000 16
D 40,000 8
E 60,000 15
F 110,000 11

La empresa tiene un costo de capital del 10%. La figura 11.7 presenta el POI que
se obtiene al clasificar los seis proyectos en orden descendente con base en sus TIR. De
acuerdo con el programa, solo los proyectos B, C y E deberían aceptarse. En conjunto,
absorberán $230,000 del presupuesto de $250,000. Los proyectos A y F son aceptables,
pero no son elegibles debido al límite presupuestario. El proyecto D no debe tomarse en
cuenta, ya que su TIR es menor que el costo de capital del 10% de la empresa.
La desventaja de este método es que no existe ninguna garantía de que la
aceptación de los proyectos B, C y E maximice los rendimientos totales en dólares y,
método del valor presente por lo tanto, la riqueza de los propietarios.
neto
Enfoque para el racionamiento
Método del valor presente neto
de capital que se basa en el
uso de valores presentes para El método del valor presente neto se basa en el uso de valores presentes para deter-
determinar el grupo de minar el grupo de proyectos que incrementarán al máximo la riqueza de los propie-
proyectos que incrementarán tarios. Se lleva a cabo clasificando los proyectos con base en sus TIR y evaluando
al máximo la riqueza de los después el valor presente de los ingresos de cada proyecto potencial para determinar
propietarios. la combinación de proyectos que proporciona el valor presente neto general más alto.
430 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo

Esto es lo mismo que incrementar al máximo el valor presente neto porque todo el
presupuesto se considera como la inversión inicial total. Cualquier parte del pre-
supuesto de la empresa que no se usa no aumenta el valor de la empresa. En el mejor
de los casos, el dinero no usado se invierte en valores negociables o se devuelve a los
propietarios en la forma de dividendos en efectivo. En cualquier caso, la riqueza de
los dueños no aumentará.

Ejemplo 11.18 c Los proyectos descritos en el ejemplo anterior están clasificados en la tabla 11.14 con
base en las TIR. La tabla también incluye el valor presente de las entradas en efectivo
relacionadas con los proyectos. Los proyectos B, C y E, que juntos requieren $230,000,
generan un valor presente de $336,000. Sin embargo, si se implementaran los proyectos
B, C y A, se usaría el presupuesto total de $250,000, y el valor presente de las entradas
en efectivo sería de $357,000. Este monto es mayor que el rendimiento esperado al
seleccionar los proyectos con base en las TIR más altas. Es preferible realizar los
proyectos B, C y A porque incrementan al máximo el valor presente para un pre-
supuesto específico. El objetivo de la empresa es usar su presupuesto para generar el
valor presente más alto de sus entradas. Si suponemos que cualquier parte no
aprovechada del presupuesto no pierde ni gana dinero, el VPN total de los proyectos B,
C y E sería de $106,000 ($336,000 2 $230,000), en tanto que el VPN total de los
proyectos B, C y A sería de $107,000 ($357,000 2 $250,000). Por lo tanto, la selección
de los proyectos B, C y A incrementará al máximo el VPN.

u PREGUNTAS DE REPASO
11.18 Explique por qué la sola comparación de los VPN de proyectos mutuamente
excluyentes, en curso y con vidas desiguales, es inadecuada. Describa el méto-
do del valor presente neto anualizado (VPNA) para comparar proyectos
mutuamente excluyentes, con vidas desiguales.
11.19 ¿Qué son las opciones reales? ¿Cuáles son los tipos principales de opciones
reales?
11.20 ¿Cuál es la diferencia entre el VPN estratégico y el VPN tradicional? ¿Los
dos llegan al mismo resultado de decisiones de aceptación o rechazo?
11.21 ¿Qué es el racionamiento de capital? En teoría, ¿debería existir el racio-
namiento de capital? ¿Por qué ocurre con frecuencia en la práctica?
11.22 Compare el método de la tasa interna de rendimiento y el método del valor
presente neto del racionamiento de capital. ¿Cuál es mejor? ¿Por qué?

TA B L A 1 1 . 1 4 Clasificaciones de los proyectos de Tate Company

Inversión Valor presente de las


Proyecto inicial TIR entradas al 10%
B $ 70,000 20% $112,000
C 100,000 16 145,000
E 60,000 15 79,000
A 80,000 12 100,000
F 110,000 11 126,500 Punto límite
D 40,000 8 36,000 (TIR , 10%)
CAPÍTULO 11 Precisiones acerca de los flujos de efectivo del presupuesto de capital y el riesgo 431

Resumen
ENFOQUE EN EL VALOR
La principal responsabilidad de los gerentes financieros es revisar y analizar las pro-
puestas de inversión para asegurarse de aceptar solo las que contribuyen positivamente
al valor de la empresa. Utilizando diversas técnicas y herramientas, los gerentes
financieros estiman los flujos de efectivo que generará una inversión propuesta y luego
aplican las técnicas de decisión para evaluar el efecto de la inversión sobre el valor de la
empresa. Los aspectos más difíciles e importantes de la elaboración del presupuesto de
capital son el desarrollo de buenas estimaciones de los flujos de efectivo relevantes y el
refinamiento adecuado del proceso para tomar en cuenta el riesgo.
Los flujos de efectivo relevantes son los flujos de efectivo incrementales después
de impuestos que resultan de una inversión propuesta. Estas estimaciones repre-
sentan los ingresos derivados del flujo de efectivo que se van a acumular a la
empresa como resultado de realizar la inversión. Cuando se evalúan los flujos de
efectivo de la inversión, es importante recordar que no todos los proyectos de pre-
supuesto de capital tienen el mismo nivel de riesgo que los proyectos existentes
de la empresa. El gerente financiero debe ajustar los proyectos por las diferencias
en el riesgo cuando se evalúa su aceptabilidad. Sin estos ajustes, la administración
podría aceptar erróneamente proyectos que destruyen el valor para los accionistas
o podría rechazar aquellos que crean valor para estos últimos.
Las tasas de descuento ajustadas al riesgo (TDAR) ofrecen un mecanismo de ajuste
a la tasa de descuento que la hace acorde con las preferencias al riesgo y al rendimiento
de los participantes en el mercado. Los procedimientos que permiten comparar proyec-
tos con vidas desiguales (para identificar explícitamente las opciones reales incorporadas
en los proyectos de capital) y los procedimientos para seleccionar proyectos con raciona-
miento de capital facilitan al gerente financiero refinar aún más el proceso de elabora-
ción del presupuesto de capital. Estos procedimientos, junto con las técnicas de ajuste al
riesgo, ayudan al gerente financiero a tomar las decisiones de presupuesto de capital
que son congruentes con la meta de la empresa de maximizar el precio de las acciones.

REVISIÓN DE LOS OBJETIVOS DE APRENDIZAJE


OA 1
Analizar los flujos de efectivo relevantes y los tres componentes principales de
los flujos de efectivo. Los flujos de efectivo relevantes para la toma de decisiones de pre-
supuesto de capital son las salidas de efectivo incrementales (inversiones) y las entradas
subsiguientes asociadas con una propuesta de gasto de capital. Los tres componentes
principales del flujo de efectivo de cualquier proyecto son: 1. inversión inicial, 2. entra-
das de efectivo operativas y 3. flujo de efectivo terminal o final. La inversión inicial
ocurre en el tiempo cero, las entradas de efectivo operativas ocurren durante la vida del
proyecto, y el flujo de efectivo terminal ocurre al concluir el proyecto.
OA 2
Analizar las decisiones de expansión contra las decisiones de reemplazo, los
costos hundidos y los costos de oportunidad. En las decisiones de reemplazo, los
flujos de efectivo relevantes representan la diferencia entre los flujos de efectivo del
activo nuevo y los del activo viejo. Las decisiones de expansión se consideran deci-
siones de reemplazo en las que todos los flujos de efectivo del activo viejo son
iguales a cero. Cuando se estiman los flujos relevantes, se ignoran los costos hun-
didos y se incluyen los costos de oportunidad como salidas de efectivo.
OA 3
Calcular la inversión inicial, las entradas de efectivo operativas, y el flujo de
efectivo terminal asociados con una propuesta de inversión de capital. La inversión
inicial es la primera salida de efectivo requerida, teniendo en cuenta los costos
432 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo

instalados del activo nuevo, los ingresos después de impuestos derivados de la


venta del activo viejo, y cualquier cambio en el capital de trabajo neto. Las
entradas de efectivo operativas son las entradas de efectivo incrementales, después
de impuestos, esperadas como resultado de un proyecto. Las entradas de efectivo
(incrementales) relevantes en un proyecto de reemplazo son iguales a la diferencia
entre las entradas de efectivo operativas del proyecto bajo consideración y las del
proyecto actual. El flujo de efectivo terminal representa el flujo de efectivo
después de impuestos (excluyendo las entradas de efectivo operativas) que se
espera con la liquidación del proyecto. En los proyectos de reemplazo se calcu-
la obteniendo la diferencia entre los ingresos después de impuestos derivados
de la venta de los activos nuevo y viejo a la conclusión del proyecto, y luego ajus-
tando esa diferencia por algún cambio en el capital de trabajo neto.
OA 4
Reconocer la importancia de la identificación del riesgo en el análisis de los
proyectos de presupuesto de capital, y estudiar el riesgo y las entradas de efectivo, el
análisis de sensibilidad y la simulación, como enfoques conductuales para tratar el
riesgo. Los flujos de efectivo relacionados con los proyectos de presupuesto de capi-
tal normalmente tienen diferentes niveles de riesgo, y la aceptación de un proyecto,
por lo general, afecta el riesgo general de la empresa. El riesgo en el presupuesto de
capital es el grado de variabilidad de los flujos de efectivo, que en proyectos conven-
cionales de presupuesto de capital proviene casi totalmente de los flujos de efectivo
netos. El cálculo de la entrada de efectivo de equilibrio (cuando no hay pérdidas ni
ganancias) y la estimación de la probabilidad de que ocurra constituyen un método
conductual para evaluar el riesgo en el presupuesto de capital. El análisis de sensibi-
lidad es otro método conductual para conocer la variabilidad de las entradas de efec-
tivo y los VPN. La simulación es un método estadístico que da por resultado una
distribución de probabilidad de los rendimientos del proyecto.
OA 5
Describir la obtención y el uso de las tasas de descuento ajustadas al riesgo
(TDAR), los efectos de portafolio, y los aspectos prácticos de las TDAR. El riesgo de
un proyecto cuya inversión inicial se conoce con certeza está incluido en el valor pre-
sente de sus entradas de efectivo, usando el VPN. Existen dos maneras de ajustar el
valor presente de las entradas de efectivo considerando el riesgo: ajustar las entradas
de efectivo o ajustar la tasa de descuento. Como el ajuste de las entradas de efectivo
es muy subjetivo, el ajuste de las tasas de descuento es más común. Las TDAR usan
una tasa de descuento ajustada, con base en el mercado, para calcular el VPN. La
TDAR está ligada estrechamente al MPAC, pero debido a que los activos corpora-
tivos reales por lo general no se negocian en un mercado eficiente, el MPAC no se
puede aplicar directamente al presupuesto de capital. En vez de ello, las empresas
desarrollan alguna relación tipo MPAC para asociar el riesgo de un proyecto con su
rendimiento requerido, que se usa como tasa de descuento. Por conveniencia, las
empresas a menudo confían en el riesgo total como una aproximación del riesgo re-
levante cuando estiman los rendimientos requeridos del proyecto. Las TDAR se
usan comúnmente en la práctica porque los responsables de tomar decisiones
encuentran a las tasas de rendimiento fáciles de calcular y aplicar.
OA 6
Seleccionar al mejor de entre un grupo de proyectos mutuamente excluyentes,
con vidas desiguales, utilizando valores presentes netos anualizados (VPNA), y
explicar el papel de las opciones reales, así como el objetivo y los procedimientos de
selección de proyectos con racionamiento de capital. El método VPNA es el método
más eficiente de comparación de proyectos en curso, mutuamente excluyentes, que
tienen vidas útiles desiguales. Este método convierte el VPN de cada uno de los
proyectos con vida desigual en un monto anual equivalente, es decir, su VPNA. Las
opciones reales son oportunidades que se encuentran incorporadas en los proyectos
de capital y permiten a los administradores alterar el flujo de efectivo y el riesgo, de
modo que pueda modificarse la aceptabilidad del proyecto (VPN). Al identificar
CAPÍTULO 11 Precisiones acerca de los flujos de efectivo del presupuesto de capital y el riesgo 433

explícitamente las opciones reales, el gerente financiero puede calcular el VPN estra-
tégico del proyecto. El racionamiento de capital se presenta cuando las compañías
tienen más proyectos independientes aceptables de los que pueden financiar. El
racionamiento de capital es común en la práctica. Su objetivo es elegir, entre todos
los proyectos aceptables, el grupo que ofrezca el valor presente neto general más alto
y que no requiera más dinero del presupuestado. Los dos enfoques básicos para
elegir proyectos cuando existe racionamiento de capital son el método de la tasa
interna de rendimiento y el método del valor presente neto.

Problemas de autoevaluación (Soluciones en el apéndice)


OA 3 AE11.1 Determinación de los flujos de efectivo relevantes Una máquina actualmente en uso se
compró hace 2 años en $40,000. La máquina se deprecia de acuerdo con el sistema
MACRS, considerando un periodo de recuperación de 5 años; tiene tres años de vida útil
remanente. La máquina se podría vender ahora en $42,000 netos después de los costos de
remoción y limpieza. Es factible comprar una máquina nueva en $140,000 y depreciarla
con un periodo de recuperación de 3 años de acuerdo con el sistema MACRS. Se requieren
$10,000 para instalarla y tiene 3 años de vida útil. Si se adquiere la máquina nueva, se
espera que la inversión en cuentas por cobrar aumente en $10,000, la inversión en inven-
tario aumente en $25,000, y las cuentas por pagar aumenten en $15,000. Se espera que las
utilidades antes de la depreciación, intereses e impuestos sean de $70,000 en cada uno de
los siguientes 3 años para la máquina vieja, y de $120,000 en el primer año y $130,000 en
el segundo y tercer años en el caso de la máquina nueva. Al final de los 3 años, el valor de
mercado de la máquina vieja será igual a cero, pero la máquina nueva podría venderse en
$35,000 netos antes de impuestos. La empresa está sujeta a una tasa impositiva del 40%.
(La tabla 4.2 contiene los porcentajes de depreciación MACRS aplicables).
a) Determine la inversión inicial relacionada con el reemplazo que se propone.
b) Calcule las entradas de efectivo operativas incrementales de los años 1 a 4 rela-
cionadas con el reemplazo propuesto. (Nota: En el año 4 solo se deben considerar los
flujos de efectivo de la depreciación).
c) Calcule el flujo de efectivo terminal relacionado con el reemplazo propuesto.
(Nota: Dicho flujo de efectivo se presentará al final del año 3).
d) Sobre una línea de tiempo, represente los flujos de efectivo relevantes obtenidos en los
incisos a), b) y c) que están relacionados con el reemplazo que se propone,
suponiendo que el proyecto termina al final del año 3.

OA 5 AE11.2 Tasas de descuento ajustadas al riesgo CBA Company evalúa dos proyectos mutua-
mente excluyentes, A y B. La siguiente tabla muestra la relación tipo MPAC entre el
índice de riesgo y el rendimiento requerido (TDAR) aplicable a CBA Company.

Índice de riesgo Rendimiento requerido (TDAR)

0.0 7.0% (tasa libre de riesgo, RF)


0.2 8.0
0.4 9.0
0.6 10.0
0.8 11.0
1.0 12.0
1.2 13.0
1.4 14.0
1.6 15.0
1.8 16.0
2.0 17.0
434 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo

Los datos del proyecto son los siguientes:

Proyecto A Proyecto B

Inversión inicial (FE0) $15,000 $20,000


Vida del proyecto 3 años 3 años
Entrada de efectivo anual (FE) $7,000 $10,000
Índice de riesgo 0.4 1.8

a) Ignorando las diferencias en el riesgo y suponiendo que el costo de capital de la


empresa es del 10%, calcule el valor presente neto (VPN) de cada proyecto.
b) Use el VPN para evaluar los proyectos considerando tasas de descuento ajustadas al
riesgo (TDAR) y así tomar en cuenta el riesgo.
c) Compare y explique los resultados de los incisos a) y b).

Ejercicios de preparación Todos los problemas se encuentran en .


OA 2 E11.1 Iridium Corp. gastó $3,500 millones en la década anterior en el desarrollo de un sistema
de telecomunicaciones vía satélite. Actualmente intenta decidir si gasta $350 millones
adicionales en el proyecto. La compañía espera terminar el proyecto con este desembolso
que generará flujos de efectivo de $15 millones anuales durante los próximos 5 años. Un
competidor ha ofrecido $450 millones por los satélites ya en órbita. Clasifique los desem-
bolsos de la empresa como costos hundidos o costos de oportunidad, y especifique los
flujos de efectivo relevantes.

OA 3 E11.2 Canvas Reproductions, Inc., gastó $4,500 en la investigación de un proyecto nuevo. El


proyecto requiere $20,000 en maquinaria nueva, cuya instalación costaría $3,000. La
compañía obtendría $4,500 de ingresos después de impuestos por la venta de la
maquinaria vieja. Si el capital de trabajo de Canvas no se ve afectado por el proyecto,
¿cuál es la inversión inicial de este último?

OA 3 E11.3 Hace unos años, Largo Industries implementó un sistema de auditoría de inventarios a
un costo instalado de $175,000. Desde entonces, las deducciones por depreciación tota-
lizan $124,250. ¿Cuál es el valor en libros actual del sistema? Si Largo vendió el sistema
en $110,000, ¿cuánta depreciación recuperada resultaría?

OA 4 E11.4 Birkenstock está considerando la inversión en una máquina para tejer nailon. La
máquina requiere una inversión inicial de $25,000, tiene una vida útil de 5 años, y no
tendrá valor residual al final de los 5 años. El costo de capital de la compañía es del
12%. Se conocen con menos certeza las entradas de efectivo reales después de impuestos
para cada uno de los 5 años. La compañía estimó entradas de efectivo en tres escenarios:
pesimista, más probable y optimista. Estas entradas de efectivo esperadas se precisan en
la siguiente tabla. Calcule el intervalo del VPN en cada escenario.
CAPÍTULO 11 Precisiones acerca de los flujos de efectivo del presupuesto de capital y el riesgo 435

Entradas de efectivo esperadas

Año Pesimista Más probable Optimista

1 $5,500 $ 8,000 $10,500


2 6,000 9,000 12,000
3 7,500 10,500 14,500
4 6,500 9,500 11,500
5 4,500 6,500 7,500

OA 5 E11.5 Como la mayoría de las empresas de la industria, Yeastime Bakeries usa una herramienta
subjetiva, de su propio diseño, para evaluar el riesgo. La herramienta es un índice sencillo
con el cual se clasifican los proyectos por nivel de riesgo percibido en una escala del 0 al
10. La escala se presenta en la siguiente tabla.

Índice de riesgo Rendimiento requerido

0 4.0% (tasa actual libre de riesgo)


1 4.5
2 5.0
3 5.5
4 6.0
5 6.5 (TIR actual)
6 7.0
7 7.5
8 8.0
9 8.5
10 9.0

La empresa está analizando dos proyectos con base en sus TDAR. El proyecto Sourdough
requiere una inversión inicial de $12,500 y tiene asignado un índice de riesgo de 6. El
proyecto Greek Salad requiere una inversión inicial de $7,500 y tiene asignado un índice
de riesgo de 8. Los dos proyectos tienen 7 años de vida. Se espera que Sourdough genere
entradas de efectivo de $5,500 anuales, y Greek Salad de $4,000 anuales. Use la TDAR
de cada proyecto para seleccionar el mejor.

OA 6 E11.6 La empresa Outcast, Inc., lo contrató para que le aconseje sobre un asunto de pre-
supuesto de capital que implica dos proyectos, M y N, mutuamente excluyentes, con
periodos de vida desiguales. Los flujos de efectivo de cada proyecto se presentan en la
siguiente tabla. Calcule el VPN y el valor presente neto anualizado (VPNA) de cada
proyecto usando el costo de capital del 8% de la empresa. ¿Qué proyecto recomendaría?

Proyecto M Proyecto N

Inversión inicial $35,000 $55,000


Año Entradas de efectivo

1 $12,000 $18,000
2 25,000 15,000
3 30,000 25,000
4 — 10,000
5 — 8,000
6 — 5,000
7 — 5,000
436 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo

Problemas Todos los problemas se encuentran en .


OA 1 P11.1 Flujos de efectivo relevantes y clasificación de inversiones De acuerdo con la siguiente
lista de desembolsos, indique si cada uno se considera normalmente una inversión de ca-
pital o un gasto operativo. Explique sus respuestas.
a) El pago inicial de $5,000 del arrendamiento de un sistema electrónico de cajas regis-
tradoras en puntos de venta.
b) Un desembolso de $20,000 para comprar la patente de un inventor.
c) Un desembolso de $80,000 para un programa de investigación y desarrollo.
d) Una inversión de $80,000 en un portafolio de valores negociables.
e) Un desembolso de $300 para una máquina de oficina.
f) Un desembolso de $2,000 para una nueva máquina herramienta.
g) Un desembolso de $240,000 para un edificio nuevo.
h) Un desembolso de $1,000 para elaborar un informe de investigación de mercado.

OA 2 P11.2 Flujos de efectivo para expansión versus reemplazo Edison Systems estimó el flujo de
efectivo para dos proyectos, A y B, que tienen vidas de 5 años. Estos flujos de efectivo se
resumen en la siguiente tabla.
a) Si el proyecto A fuera realmente un proyecto para reemplazar el proyecto B y si los
$12,000 de inversión inicial del proyecto B fueran los flujos de entrada después de
impuestos esperados de su liquidación, ¿cuáles serían los flujos de efectivo relevantes
de esta decisión de reemplazo?
b) ¿Cómo puede una decisión de expansión como el proyecto A considerarse una forma
especial de decisión de reemplazo? Explique su respuesta.

Proyecto A Proyecto B

Inversión inicial $40,000 $12,000a

Año Entradas de efectivo operativas

1 $10,000 $ 6,000
2 12,000 6,000
3 14,000 6,000
4 16,000 6,000
5 10,000 6,000
a
Entrada de efectivo después de impuestos esperada de la
liquidación.

OA 2 P11.3 Costos hundidos y costos de oportunidad Masters Golf Products, Inc., destinó 3 años y
$1,000,000 para desarrollar su nueva línea de cabezas de palos de golf con la finalidad
de sustituir la línea que se estaba volviendo obsoleta. Para iniciar su fabricación, la com-
pañía tendrá que invertir $1,800,000 en equipo nuevo. Se espera que la fabricación de
los palos nuevos genere un incremento en las entradas de efectivo operativas de $750,000
anuales durante los próximos 10 años. La compañía determinó que la línea existente se
podría vender a un competidor en $250,000.
a) ¿Cómo se deben clasificar los costos de desarrollo de $1,000,000?
b) ¿Cómo se debe clasificar el precio de venta de $250,000 de la línea existente?
c) Describa todos los flujos de efectivo relevantes conocidos sobre una línea de tiempo.

OA 2 P11.4 Costos hundidos y costos de oportunidad Covol Industries está desarrollando los flujos
de efectivo relevantes relacionados con la propuesta de sustitución de una máquina herra-
CAPÍTULO 11 Precisiones acerca de los flujos de efectivo del presupuesto de capital y el riesgo 437

mienta por una nueva y más avanzada desde el punto de vista tecnológico. Considerando
los siguientes costos relacionados con el proyecto, explique si cada uno debe tratarse
como costo hundido o costo de oportunidad en el desarrollo de los flujos de efectivo rele-
vantes relacionados con la decisión de reemplazo.
a) Con la nueva máquina, Covol podría usar las mismas herramientas, con un valor en
libros de $40,000, que utilizaba con la máquina vieja.
b) Covol podría usar el sistema de cómputo existente con la finalidad de desarrollar pro-
gramas para operar la máquina nueva. La máquina vieja no requería estos programas.
Como la computadora de la empresa tiene capacidad disponible, esta podía rentarse a
otra empresa en $17,000.
c) Covol tendría que conseguir espacio adicional para acomodar la máquina herramien-
ta nueva más grande. El espacio que se ocuparía para tal efecto actualmente está
rentado a una empresa en $10,000 anuales.
d) Covol usaría un pequeño almacén para guardar la producción adicional de la máqui-
na nueva. Covol construyó el almacén tres años antes a un costo de $120,000. Debi-
do a su configuración especializada y ubicación, actualmente no se usa ni por Covol
ni por otra empresa.
e) Covol tiene una grúa, la cual planeaba vender a un valor de mercado de $180,000. Si
bien la grúa no era necesaria para la máquina vieja, se usaría para colocar la materia
prima en la nueva máquina.

Problema de finanzas personales


OA 2 P11.5 Flujos de efectivo hundidos y de oportunidad Dave y Ann Stone tienen 6 años de vivir
en su casa actual. Durante ese tiempo sustituyeron su calentador de agua por $375, reem-
plazaron su lavavajillas por $599, e hicieron diversos gastos de reparación y mante-
nimiento por aproximadamente $1,500. Decidieron mudarse y rentar la casa en $975
mensuales. El anuncio en el periódico cuesta $75. Dave y Ann quieren pintar el interior
de la casa y lavar el exterior. Estiman que esto costará unos $900.
La casa estaría lista para rentarse después de eso. Luego de revisar su situación
financiera, Dave identifica todos sus gastos relevantes, y planea comparar los gastos rele-
vantes mencionados anteriormente con sus ingresos por la renta.
a) ¿Entienden Dave y Ann la diferencia entre costos hundidos y costos de oportunidad?
Explíqueles los dos conceptos.
b) ¿Cuáles de los gastos se deben considerar como flujos de efectivo hundidos, y cuáles
como flujos de efectivo de oportunidad?

OA 3 P11.6 Valor en libros Calcule el valor en libros de cada uno de los activos mostrados en la
siguiente tabla, suponiendo que se usa el sistema MACRS para la depreciación. (Nota:
Véase la tabla 4.2 para los porcentajes de depreciación aplicables).

Periodo de Tiempo transcurrido


recuperación desde la compra
Activo Costo instalado (años) (años)

A $ 950,000 5 3
B 40,000 3 1
C 96,000 5 4
D 350,000 5 1
E 1,500,000 7 5
438 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo

OA 4 P11.7 Cambio en el cálculo del capital de trabajo neto Samuels Manufacturing está con-
siderando la compra de una máquina nueva para sustituir una que resulta obsoleta. La
empresa tiene activos corrientes totales igual a $920,000 y un total de pasivos corrientes
de $640,000. Como resultado de la sustitución propuesta, se anticipan los siguientes
cambios en los niveles de las cuentas de activos y pasivos corrientes mencionados.

Cuenta Cambio

Deudas acumuladas 1$ 40,000


Valores negociables 0
Inventarios 2 10,000
Cuentas por pagar 1 90,000
Documentos por pagar 0
Cuentas por cobrar 1 150,000
Efectivo 1 15,000

a) Con base en la información anterior, calcule el cambio esperado en el capital de tra-


bajo neto de la acción de sustitución propuesta.
b) Explique por qué es relevante el cambio en estas cuentas corrientes en la determina-
ción de la inversión inicial del gasto de capital propuesto.
c) ¿Entraría el cambio del capital de trabajo neto en cualquiera de los componentes de los
flujos de efectivo que integran los flujos de efectivo relevantes? Explique su respuesta.

OA 3 P11.8 Cálculo de la inversión inicial Vastine Medical, Inc., desea sustituir su sistema de cómpu-
to actual, que compró hace 2 años a un costo de $325,000. El sistema se puede vender
ahora en $200,000. Se deprecia de acuerdo con un periodo de recuperación de 5 años del
sistema MACRS (véase la tabla 4.2). La compra e instalación del sistema de cómputo nuevo
costará $500,000. La sustitución del sistema de cómputo no implica ningún cambio en el
capital de trabajo neto. Considere una tasa impositiva del 40%.
a) Calcule el valor en libros del sistema de cómputo actual.
b) Calcule los ingresos después de impuestos de su venta en $200,000.
c) Calcule la inversión inicial asociada con el proyecto de sustitución.

OA 3 P11.9 Inversión inicial a varios precios de venta Edwards Manufacturing Company (EMC)
analiza la posibilidad de sustituir una máquina por otra. La máquina vieja se compró hace
3 años a un costo instalado de $10,000. La empresa deprecia la máquina de acuerdo con
el sistema MACRS, considerando un periodo de recuperación de 5 años. (Véase la tabla
4.2 para los porcentajes de depreciación aplicables). La máquina nueva cuesta $24,000 y
requiere $2,000 de costo de instalación. La empresa está sujeta a una tasa impositiva del
40%. En cada uno de los siguientes casos, calcule la inversión inicial del reemplazo.
a) EMC vende la máquina vieja en $11,000.
b) EMC vende la máquina vieja en $7,000.
c) EMC vende la máquina vieja en $2,900.
d) EMC vende la máquina vieja en $1,500.

OA 3 P11.10 Cálculo de la inversión inicial DuPree Coffee Roasters, Inc., desea expandir y moderni-
zar sus instalaciones. El costo instalado de un asador con alimentación automática con-
trolada por computadora es de $130,000. La empresa tiene la oportunidad de vender su
asador viejo de 4 años de antigüedad en $35,000. El asador actual costó originalmente
CAPÍTULO 11 Precisiones acerca de los flujos de efectivo del presupuesto de capital y el riesgo 439

$60,000 y se deprecia con el sistema MACRS y un periodo de recuperación de 7 años


(véase la tabla 4.2). DuPree está sujeta a una tasa impositiva del 40%.
a) ¿Cuál es el valor en libros del asador existente?
b) Calcule los ingresos después de impuestos derivados de la venta del asador existente.
c) Calcule el cambio en el capital de trabajo neto usando las siguientes cifras.

Cambios anticipados en
los activos y
pasivos corrientes

Deudas acumuladas 2$20,000


Inventario 1 50,000
Cuentas por pagar 1 40,000
Cuentas por cobrar 1 70,000
Efectivo 0
Documentos por pagar 1 15,000

d) Calcule la inversión inicial asociada con el asador nuevo propuesto.

OA 3 P11.11 Flujos de entrada operativos incrementales Una empresa considera la renovación de su


equipo para satisfacer el incremento de la demanda de su producto. El costo de las modi-
ficaciones del equipo es de $1.9 millones más $100,000 de costos de instalación. La
empresa depreciará las modificaciones al equipo de acuerdo con el sistema MACRS, con-
siderando un periodo de recuperación de 5 años. (Véase la tabla 4.2 para los porcentajes
de depreciación correspondientes). Los ingresos por las ventas adicionales derivadas de la
renovación serán de $1.2 millones anuales, mientras que los gastos operativos adicionales
de la renovación y otros costos (excluyendo la depreciación y el interés) sumarán el 40% de
las ventas adicionales. La empresa está sujeta a una tasa impositiva del 40%. (Nota:
Conteste las siguientes preguntas para cada uno de los próximos 6 años).
a) ¿Qué utilidades incrementales antes de la depreciación, intereses e impuestos resul-
tarán de la renovación?
b) ¿Qué utilidades operativas incrementales netas después de impuestos resultarán de la
renovación?
c) ¿Qué entradas de efectivo operativas incrementales resultarán de la renovación?

Problema de finanzas personales


OA 3 P11.12 Flujos de efectivo operativos incrementales Richard y Linda Thomson operan un ser-
vicio local de mantenimiento de césped en comercios y residencias. Desde hace varios
años, utilizan una podadora John Deere y piensan que es tiempo de comprar una nueva.
Les gustaría conocer los flujos de efectivo (relevantes) incrementales relacionados con la
sustitución de la podadora vieja. Se dispone de los siguientes datos.
Quedan 5 años de vida útil remanente de la podadora vieja.
La podadora vieja tiene un valor en libros igual a cero.
Se espera que la podadora nueva funcione durante 5 años.
Los Thomson aplicarán un periodo de recuperación de 5 años con el sistema MACRS.
El valor depreciable de la podadora nueva es de $1,800.
Están sujetos a una tasa impositiva del 40%.
440 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo

Se espera que la podadora nueva sea más eficiente en el consumo de combustible, más
fácil de manejar y durable que los modelos anteriores, y que pueda reducir los gastos
operativos en $500 anuales.
Los Thomson contratarán un servicio de mantenimiento que requiere pagos anuales
de $120.

Elabore un estado de flujos de efectivo operativos incrementales para la sustitución de la


podadora John Deere de Richard y Linda. Determine el flujo de efectivo operativo incre-
mental para los próximos 6 años.

OA 3 P11.13 Entradas de efectivo operativas incrementales Strong Tool Company analiza la posibi-
lidad de comprar un torno nuevo para sustituir un torno completamente depreciado que
durará 5 años más. Se espera que el torno nuevo tenga una vida útil de 5 años y cargos
por depreciación de $2,000 en el año 1; de $3,200 en el año 2; de $1,900 en el año 3; de
$1,200 en los años 4 y 5; y de $500 en el año 6. La empresa estima los ingresos y gastos
(excluyendo la depreciación y el interés) de los tornos nuevo y viejo que se indican en la
siguiente tabla. La empresa está sujeta a una tasa impositiva del 40%.

Torno nuevo Torno viejo


Gastos (excluyendo Gastos (excluyendo
depreciación e depreciación e
Año Ingresos interés) Ingresos interés)

1 $40,000 $30,000 $35,000 $25,000


2 41,000 30,000 35,000 25,000
3 42,000 30,000 35,000 25,000
4 43,000 30,000 35,000 25,000
5 44,000 30,000 35,000 25,000

a) Calcule las entradas de efectivo operativas relacionadas con cada torno. (Nota:
Asegúrese de considerar la depreciación del año 6).
b) Calcule las entradas de efectivo operativas (relevantes) incrementales resultantes de la
sustitución propuesta.
c) Describa sobre una línea de tiempo las entradas de efectivo operativas incrementales
calculadas en el inciso b).
OA 3 P11.14 Flujo de efectivo terminal: Varias vidas y varios precios de venta Looner Industries
analiza la compra de una máquina nueva que cuesta $160,000 y requiere $20,000 de
costos de instalación. Se espera que la compra de esta máquina genere un incremento en
el capital de trabajo neto de $30,000 para apoyar el nivel de expansión de las opera-
ciones. La firma planea depreciar la máquina usando el sistema MACRS y un periodo de
5 años de recuperación (véase la tabla 4.2 para conocer los porcentajes de depreciación
correspondientes) y espera vender la máquina en $10,000 netos antes de impuestos al
final de su vida útil. La empresa está sujeta a una tasa impositiva del 40%.
a) Calcule el flujo de efectivo terminal de una vida útil de 1. 3 años, 2. 5 años y 3. 7 años.
b) Describa el efecto de la vida útil sobre los flujos de efectivo terminales de acuerdo con
los cálculos en el inciso a).
c) Suponiendo una vida útil de 5 años, calcule el flujo de efectivo terminal si la máquina
se vendiera en 1. $9,000 netos, o 2. $170,000 netos (antes de impuestos) al final de
los 5 años.
d) Analice el efecto del precio de venta sobre el flujo de efectivo terminal de acuerdo con
los cálculos en el inciso c).
CAPÍTULO 11 Precisiones acerca de los flujos de efectivo del presupuesto de capital y el riesgo 441

OA 3 P11.15 Flujo de efectivo terminal: Decisión de reemplazo Russell Industries desea sustituir una
máquina completamente depreciada, que tiene una vida útil remanente de 10 años, por
una máquina más moderna y avanzada. La máquina nueva costará $200,000 y requiere
$30,000 de costos de instalación. Se depreciará durante un periodo de recuperación de 5
años de acuerdo con el sistema MACRS (véase la tabla 4.2 para conocer los porcentajes
de depreciación aplicables). Se requerirá un incremento de $25,000 en el capital de tra-
bajo neto para brindar apoyo a la nueva máquina. Los gerentes de la empresa planean
evaluar la sustitución potencial para un periodo de 4 años. Estiman que la máquina vieja
se podría vender al final de 4 años en $15,000 netos antes de impuestos; la máquina
nueva al final de 4 años valdrá $75,000 antes de impuestos. Calcule el flujo de efectivo
terminal al final del año 4 que es relevante para la adquisición propuesta de la nueva
máquina. La compañía está sujeta a una tasa impositiva del 40%.

OA 3 P11.16 Flujos de efectivo relevantes: Sin valor terminal Central Laundry y Cleaners estudia la
posibilidad de sustituir una máquina por otra más moderna. La máquina vieja se compró
hace 3 años a un costo de $50,000, y este monto se ha depreciado con el sistema MACRS
considerando un periodo de recuperación de 5 años. La máquina tiene 5 años de vida útil
remanente. La máquina nueva que se está considerando cuesta $76,000 y requiere
$4,000 de costos de instalación. La máquina nueva se depreciaría de acuerdo con un
periodo de 5 años de recuperación del sistema MACRS. La empresa puede vender ahora
la máquina vieja en $55,000 sin incurrir en costos de remoción o limpieza. La empresa
está sujeta a una tasa impositiva del 40%. Los ingresos y gastos (excluyendo depreciación
e intereses) relacionados con las máquinas nueva y vieja para los siguientes 5 años se
describen en la siguiente tabla. (La tabla 4.2 contiene los porcentajes MACRS de depre-
ciación aplicables).

Máquina nueva Máquina vieja


Gastos (excluyendo Gastos (excluyendo
Año Ingresos depreciación e interés) Ingresos depreciación e interés)

1 $750,000 $720,000 $674,000 $660,000


2 750,000 720,000 676,000 660,000
3 750,000 720,000 680,000 660,000
4 750,000 720,000 678,000 660,000
5 750,000 720,000 674,000 660,000

a) Calcule la inversión inicial relacionada con la sustitución de la máquina vieja por la


nueva.
b) Determine las entradas de efectivo operativas incrementales relacionadas con la susti-
tución propuesta. (Nota: Asegúrese de considerar la depreciación del año 6).
c) Represente sobre una línea de tiempo los flujos de efectivo relevantes calculados en
los incisos a) y b) relacionados con el reemplazo que se propone.

OA 3 P11.17 Integración: Determinación de los flujos de efectivo relevantes Lombard Company evalúa
la compra de un molino de alta velocidad para sustituir el molino existente. Este último se
compró hace 2 años a un costo instalado de $60,000; se deprecia de acuerdo con el sis-
tema MACRS y un periodo de recuperación de 5 años. Se espera que el molino existente
tenga una vida útil de 5 años más. El costo del nuevo molino es de $105,000 y requiere
$5,000 de costos de instalación; tiene 5 años de vida útil y se depreciaría de acuerdo con el
442 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo

sistema MACRS considerando un periodo de recuperación de 5 años. Lombard puede


vender en este momento el molino existente en $70,000 sin incurrir en costos de remoción
o limpieza. Para permitir el aumento de operaciones con la compra del nuevo molino,
las cuentas por cobrar se incrementarían en $40,000, los inventarios en $30,000, y las
cuentas por pagar en $58,000. Al final de 5 años, se espera que el molino existente tenga
un valor de mercado igual a cero; el nuevo molino se vendería en $29,000 después de los
costos de remoción y limpieza y antes de impuestos. La empresa está sujeta a una tasa
impositiva del 40%. Las estimaciones de utilidades antes de la depreciación, intereses
e impuestos durante los 5 años para los molinos nuevo y viejo se muestran en la siguiente
tabla. (La tabla 4.2 contiene los porcentajes de depreciación MACRS aplicables).

Utilidades antes de la depreciación,


intereses e impuestos
Año Molino nuevo Molino existente

1 $43,000 $26,000
2 43,000 24,000
3 43,000 22,000
4 43,000 20,000
5 43,000 18,000

a) Calcule la inversión inicial relacionada con la sustitución del molino existente por
uno nuevo.
b) Determine las entradas de efectivo operativas incrementales relacionadas con la propues-
ta de sustitución del molino. (Nota: Asegúrese de considerar la depreciación del año 6).
c) Determine el flujo de efectivo terminal esperado al final del año 5 del proceso de
sustitución.
d) Describa sobre una línea de tiempo los flujos de efectivo relevantes asociados con la
decisión de reemplazo del molino.

OA 4 P11.18 Identificación del riesgo Caradine Corp., una empresa de medios de comunicación que
registró utilidades netas de $3,200,000 el año pasado, está considerando varios proyectos.

Proyecto Inversión inicial Detalles

A $ 35,000 Sustituir el mobiliario actual de las oficinas.


B 500,000 Comprar equipo de edición digital para usarlo en varias
cuentas existentes.
C 450,000 Desarrollar propuestas para competir por un contrato de
$2,000,000 anuales y 10 años de duración con la Marina
estadounidense, que no es una cuenta actual.
D 685,000 Comprar los derechos de exclusividad para comercializar un
programa de televisión educativa en mercados locales en la
Unión Europea, como parte de las actividades actuales de
la empresa.

El negocio de medios de comunicación es cíclico y altamente competitivo. El consejo


directivo solicitó al gerente financiero, que es usted, hacer lo siguiente:
a) Evaluar el riesgo de cada propuesta y clasificarlo como “bajo”, “mediano” o “alto”.
b) Explicar los motivos de cada clasificación.
CAPÍTULO 11 Precisiones acerca de los flujos de efectivo del presupuesto de capital y el riesgo 443

OA 4 P11.19 Entradas de efectivo de equilibrio y riesgo Pueblo Enterprises está considerando invertir
en uno de dos proyectos mutuamente excluyentes, X y Y. El proyecto X requiere una
inversión inicial de $30,000; el proyecto Y requiere $40,000. Las entradas de efectivo de
cada proyecto son anualidades durante 5 años: las entradas de efectivo del proyecto X
son de $10,000 anuales; las del proyecto Y son de 15,000. La empresa tiene fondos ilimi-
tados y, en ausencia de diferencias en el riesgo, acepta el proyecto que tenga el mayor
VPN. El costo de capital es del 15%.
a) Calcule el VPN de cada proyecto. ¿Los proyectos son aceptables?
b) Calcule la entrada de efectivo de equilibrio de cada proyecto.
c) La empresa estimó las probabilidades de obtener varios intervalos de entradas de
efectivo para los dos proyectos, como se muestra en la tabla siguiente. ¿Cuál es la
probabilidad de que cada proyecto alcance la entrada de efectivo de equilibrio calcu-
lada en el inciso b)?

Probabilidad de alcanzar la entrada


de efectivo en el intervalo indicado

Intervalo de la entrada de efectivo Proyecto X Proyecto Y

De $0 a $5,000 0% 5%
De $5,000 a $7,500 10 10
De $7,500 a $10,000 60 15
De $10,000 a $12,500 25 25
De $12,500 a $15,000 5 20
De $15,000 a $20,000 0 15
Por arriba de $20,000 0 10

d) ¿Qué proyecto es el más riesgoso? ¿Qué proyecto tiene potencialmente el mayor


VPN? Describa la composición riesgo-rendimiento de los dos proyectos.
e) Si la empresa desea minimizar pérdidas (es decir, VPN , $0), ¿qué proyecto le
recomendaría? ¿Cuál le recomendaría si el objetivo fuera alcanzar un VPN mayor?
OA 4 P11.20 Análisis básico de sensibilidad Murdock Paints está evaluando dos proyectos mutua-
mente excluyentes para ampliar su capacidad de procesamiento. Los analistas financieros
de la empresa desarrollaron estimaciones pesimistas, más probables y optimistas de las
entradas de efectivo anuales relacionadas con cada proyecto. Esas estimaciones se mues-
tran en la siguiente tabla.

Proyecto A Proyecto B

Inversión inicial (FE0) $8,000 $8,000


Resultado Entradas de efectivo anuales (FE)

Pesimista $ 200 $ 900


Más probable 1,000 1,000
Optimista 1,800 1,100

a) Determine el intervalo de las entradas de efectivo anuales para cada uno de los dos
proyectos.
b) Suponga que el costo de capital de la empresa es del 10% y que ambos proyectos
tienen vidas de 20 años. Construya una tabla similar a esta para el VPN de cada
proyecto. Incluya el intervalo de los VPN de cada proyecto.
c) ¿Los incisos a) y b) brindan resultados consistentes de los dos proyectos? Explique su
respuesta.
d) ¿Cuál proyecto recomendaría? ¿Por qué?
444 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo

OA 4 P11.21 Análisis de sensibilidad James Secretarial Services está considerando la compra de una de
dos computadoras personales, P y Q. La compañía espera que ambas brinden servicios
durante un periodo de 10 años, y cada una requiere una inversión de $3,000. La empresa
usa un costo de capital del 10%. La administración construyó la siguiente tabla de estima-
ciones de entradas de efectivo anual de resultados pesimistas, más probables y optimistas.

Computadora P Computadora Q

Inversión inicial (FE0) $3,000 $3,000


Resultado Entradas de efectivo anuales (FE)

Pesimista $ 500 $ 400


Más probable 750 750
Optimista 1,000 1,200

a) Determine el intervalo de las entradas de efectivo anuales de cada una de las dos
computadoras.
b) Construya una tabla similar a esta con los VPN relacionados con cada resultado de
ambas computadoras.
c) Calcule el intervalo de los VPN, y compare subjetivamente los riesgos asociados con
la compra de las computadoras.
Problema de finanzas personales
OA 4 P11.22 Efecto de la inflación sobre las inversiones Usted está interesado en un proyecto que requie-
re una inversión inicial de $7,500. La inversión tiene un horizonte de 5 años y promete
entradas de efectivo futuras a fin de año de $2,000, $2,000, $2,000, $1,500 y $1,500, res-
pectivamente. Su costo de oportunidad actual es del 6.5% anual. Sin embargo, la Reserva
Federal anunció que la inflación podría aumentar o disminuir en un punto porcentual.
Suponga un efecto positivo directo de la inflación sobre las tasas actuales (efecto
Fisher) y conteste las siguientes preguntas.
a) ¿Cuál es el valor presente neto (VPN) de la inversión con la tasa actual de rendimien-
to requerido?
b) ¿Cuál es el valor presente neto (VPN) de la inversión considerando un periodo de
aumento de la inflación?
c) ¿Cuál es el valor presente neto (VPN) de la inversión considerando un periodo de re-
ducción de la inflación?
d) A partir de sus respuestas en los incisos a), b) y c), ¿qué relación vislumbra entre los
cambios de inflación y la valuación del activo?
OA 4 P11.23 Simulación Ogden Corporation recopiló la siguiente información de una propuesta
de inversión de capital.
1. Las entradas de efectivo proyectadas se distribuyen normalmente con una media
de $36,000 y una desviación estándar de $9,000.
2. Las salidas de efectivo proyectadas se distribuyen normalmente con una media de
$30,000 y una desviación estándar de $6,000.
3. La empresa tiene un costo de capital del 11%.
4. No se esperan cambios en las distribuciones de probabilidad de las entradas y salidas
de efectivo durante los 10 años de la vida del proyecto.
a) Describa cómo se pueden usar los datos anteriores para desarrollar un modelo de
simulación que permita obtener el valor presente neto del proyecto.
b) Describa las ventajas de usar la simulación para evaluar el proyecto en cuestión.
OA 5 P11.24 Tasas de descuento ajustadas al riesgo: Básicas Country Wallpapers considera la posibili-
dad de invertir en uno de tres proyectos mutuamente excluyentes, E, F y G. El costo de
CAPÍTULO 11 Precisiones acerca de los flujos de efectivo del presupuesto de capital y el riesgo 445

capital k de la empresa es del 15%, y la tasa libre de riesgo RF es del 10%. La empresa
reunió los siguientes datos básicos de flujo de efectivo e índices de riesgo de cada proyecto.

Proyecto (j)
E F G
Inversión inicial (FE0) $15,000 $11,000 $19,000
Año (t) Entradas de efectivo (FEt)

1 $6,000 $6,000 $ 4,000


2 6,000 4,000 6,000
3 6,000 5,000 8,000
4 6,000 2,000 12,000
Índice de riesgo (IRj) 1.80 1.00 0.60

a) Calcule el valor presente neto (VPN) de cada proyecto usando el costo de capital de
la empresa. ¿Qué proyecto es preferible en esta situación?
b) La empresa usa la siguiente ecuación para determinar la tasa de descuento ajustada al
riesgo, TDARj, de cada proyecto j:
TDARj = RF + 3IRj * (k - RF)4
donde
RF 5 tasa de rendimiento libre de riesgo
IRj 5 índice de riesgo del proyecto j
k 5 costo de capital

Sustituya cada índice de riesgo del proyecto en esta ecuación para determinar su TDAR.
c) Use la TDAR de cada proyecto para determinar su VPN ajustado al riesgo. ¿Qué
proyecto es preferible en esta situación?
d) Compare y analice los resultados de los incisos a) y c). ¿Qué proyecto recomendaría a
la empresa?
OA 5 P11.25 Tasas de descuento ajustadas al riesgo: Tabular Después de una evaluación cuidadosa
de alternativas y oportunidades de inversión, Masters School Supplies desarrolló una
relación tipo MPAC que vincula el índice de riesgo con el rendimiento requerido
(TDAR), como se muestra en la siguiente tabla.

Índice de riesgo Rendimiento requerido (TDAR)

0.0 7.0% (tasa libre de riesgo, RF)


0.2 8.0
0.4 9.0
0.6 10.0
0.8 11.0
1.0 12.0
1.2 13.0
1.4 14.0
1.6 15.0
1.8 16.0
2.0 17.0
446 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo

La empresa está considerando dos proyectos mutuamente excluyentes, A y B. A continua-


ción se presentan los datos que la empresa reunió acerca de los proyectos.

Proyecto A Proyecto B

Inversión inicial (FE0) $20,000 $30,000


Vida del proyecto 5 años 5 años
Entrada de efectivo anual (FE) $7,000 $10,000
Índice de riesgo 0.2 1.4

Todas las entradas de efectivo de la empresa ya se ajustaron considerando los impuestos.


a) Evalúe los proyectos usando tasas de descuento ajustadas al riesgo.
b) Comente los resultados del inciso a), y recomiende el proyecto preferido.

Problema de finanzas personales


OA 5 P11.26 Inversiones mutuamente excluyentes y riesgo Lara Fredericks está interesada en dos in-
versiones mutuamente excluyentes. Ambas inversiones cubren el mismo horizonte de tiempo
de 6 años. El monto de la primera inversión es de $10,000, y Lara espera pagos consecu-
tivos e iguales a fin de año de $3,000. La segunda inversión promete pagos iguales y con-
secutivos de $3,800 con un desembolso requerido inicial de $12,000. El rendimiento re-
querido actual de la primera inversión es del 8.5%, y la segunda tiene un rendimiento
requerido del 10.5%.
a) ¿Cuál es el valor presente neto de la primera inversión?
b) ¿Cuál es el valor presente neto de la segunda inversión?
c) Si las inversiones son mutuamente excluyentes, ¿cuál debería elegir Lara? Explique su
respuesta.
d) ¿Cuál inversión resultó relativamente más riesgosa? Explique.

OA 5 P11.27 Tasas de rendimiento ajustadas al riesgo usando el MPAC Centennial Catering, Inc.,
está considerando dos inversiones mutuamente excluyentes. La compañía desea usar una
tasa de descuento ajustada al riesgo (TDAR) en su análisis. El costo de capital de
Centennial (similar al rendimiento del mercado en el MPAC) es del 12%, y la tasa de
rendimiento libre de riesgo es del 7%. Los flujos de efectivo relacionados con los dos
proyectos se muestran en la siguiente tabla.

Proyecto X Proyecto Y
Inversión inicial (FE0) $70,000 $78,000
Año (t) Entradas de efectivo (FEt)
1 $30,000 $22,000
2 30,000 32,000
3 30,000 38,000
4 30,000 46,000

a) Use el método de la tasa de descuento ajustada al riesgo para calcular el valor pre-
sente neto de cada proyecto, considerando que el proyecto X tiene un factor TDAR
de 1.20, y el proyecto Y tiene un factor TDAR de 1.40. Los factores TDAR son simi-
lares a los coeficientes beta de un proyecto. (Use la ecuación 11.4 para calcular el
rendimiento requerido de cada proyecto).
b) Comente los resultados del inciso a), y recomiende el mejor proyecto.
CAPÍTULO 11 Precisiones acerca de los flujos de efectivo del presupuesto de capital y el riesgo 447

OA 5 P11.28 Clases de riesgo y TDAR Moses Manufacturing intenta seleccionar el mejor de tres
proyectos mutuamente excluyentes, X, Y y Z. Si bien todos los proyectos tienen 5 años de
vida, entrañan diferentes grados de riesgo. El proyecto X está en la clase V, la clase más alta
de riesgo; el proyecto Y se ubica en la clase II, la clase de riesgo por debajo del promedio; y
el proyecto Z está en la clase III, la clase de riesgo promedio. Los datos básicos de flujos de
efectivo de cada proyecto, además de las clases de riesgo y las tasas de descuento ajustadas
al riesgo (TDAR) que utiliza la empresa, se muestran en las siguientes tablas.

Proyecto X Proyecto Y Proyecto Z

Inversión inicial (FE0) $180,000 $235,000 $310,000


Año (t) Entradas de efectivo (FEt)

1 $80,000 $50,000 $90,000


2 70,000 60,000 90,000
3 60,000 70,000 90,000
4 60,000 80,000 90,000
5 60,000 90,000 90,000

Clases de riesgo y TDAR

Tasa de descuento
Clase de riesgo Descripción ajustada al riesgo (TDAR)

I Riesgo más bajo 10%


II Riesgo por debajo del promedio 13
III Riesgo promedio 15
IV Riesgo arriba del promedio 19
V Riesgo más alto 22

a) Calcule el VPN ajustado al riesgo de cada proyecto.


b) ¿Cuál proyecto, si lo hay, recomendaría que eligiera la empresa?

OA 6 P11.29 Vidas desiguales: Método VPNA Evans Industries desea seleccionar la mejor de tres
máquinas posibles, que se espera satisfagan la necesidad actual de la empresa de aumen-
tar la capacidad de extrusión de aluminio. Las tres máquinas, A, B y C, son igual de ries-
gosas. La empresa planea usar un costo de capital del 12% para evaluar cada una de
ellas. La inversión inicial y las entradas de efectivo anuales durante la vida de cada má-
quina se muestran en la siguiente tabla.

Máquina A Máquina B Máquina C

Inversión inicial (FE0) $92,000 $65,000 $100,500


Año (t) Entradas de efectivo (FEt)

1 $12,000 $10,000 $30,000


2 12,000 20,000 30,000
3 12,000 30,000 30,000
4 12,000 40,000 30,000
5 12,000 — 30,000
6 12,000 — —
448 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo

a) Calcule el VPN de cada máquina durante su vida útil. Clasifique las máquinas en
orden descendente del VPN.
b) Use el método del valor presente neto anualizado (VPNA) para evaluar y clasificar las
máquinas en orden descendente del VPNA.
c) Compare los resultados de los incisos a) y b). ¿Qué máquina recomendaría a la empresa
adquirir? ¿Por qué?

OA 6 P11.30 Vidas desiguales: Método VPNA JBL Co. diseñó un nuevo sistema de bandas transporta-
doras. La administración debe elegir entre tres cursos de acción alternativos: 1. La empre-
sa puede vender el diseño totalmente a otra corporación por un pago durante 2 años. 2. Pue-
de ceder el diseño a otro fabricante por 5 años, la vida probable del producto. 3. Puede
fabricar y comercializar el producto por sí misma; esta alternativa generará 6 años de
flujos de efectivo. La compañía tiene un costo de capital del 12%. Los flujos de efectivo
relacionados con cada alternativa son los siguientes:

Alternativa Venta Licencia Manufactura

Inversión inicial (FE0) $200,000 $200,000 $450,000


Año (t) Entradas de efectivo (FEt)
1 $200,000 $250,000 $200,000
2 250,000 100,000 250,000
3 — 80,000 200,000
4 — 60,000 200,000
5 — 40,000 200,000
6 — — 200,000

a) Calcule el valor presente neto de cada alternativa y clasifique las alternativas con base
en el VPN.
b) Calcule el valor presente neto anualizado (VPNA) de cada alternativa y clasifíquelas
como corresponde.
c) ¿Por qué se prefiere el VPNA por encima del VPN cuando se clasifican los proyectos
con vidas desiguales?

Problema de finanzas personales


OA 6 P11.31 Decisiones VPN y VPNA Richard y Linda Butler decidieron que es tiempo de adquirir
un televisor de alta definición (HD) porque la tecnología mejoró y los precios disminu-
yeron en los últimos 3 años. Después de investigar, limitaron sus opciones a dos pro-
ductos, un televisor Samsung LCD de 42 pulgadas con 1080p de resolución y el Sony
LCD de 42 pulgadas con 1080p. El precio del Samsung es de $2,350 y el Sony costaría
$2,700. Ellos esperan conservar el modelo Samsung por 3 años; si eligen el modelo Sony,
lo conservarán por 4 años. Esperan vender el televisor Samsung en $400 al final
de los 3 años; y el Sony en $350 al final de 4 años. Richard y Linda estiman que los bene-
ficios obtenidos por entretenimiento a fin de año (es decir, por dejar de ir al cine o de asis-
tir a espectáculos para verlos en casa) serían de $900 con el modelo Samsung y de $1,000
con el Sony. Ambas marcas se pueden considerar compras de calidad e igualmente ries-
gosas. Estiman que su costo de oportunidad es del 9%.
Los Butler desean elegir la mejor alternativa desde una perspectiva puramente
financiera. Para realizar este análisis desean hacer lo siguiente:
a) Determinar el VPN del televisor Samsung HD LCD.
b) Determinar el VPNA del televisor Samsung HD LCD.
c) Determinar el VPN del televisor Sony HD LCD.
CAPÍTULO 11 Precisiones acerca de los flujos de efectivo del presupuesto de capital y el riesgo 449

d) Determinar el VPNA del televisor Sony HD LCD.


e) ¿Cuál aparato deben comprar los Butler y por qué?

OA 6 P11.32 Opciones reales y VPN estratégico Jenny Rene, la directora financiera de Asor
Products, Inc., concluyó la evaluación de una propuesta de inversión de capital en equipo
para expandir la capacidad de manufactura de la compañía. Usando la metodología del
VPN tradicional, determina que el proyecto es inaceptable porque
VPNtradicional = - $1,700 6 $0
Antes de recomendar el rechazo del proyecto en cuestión, Jenny decidió evaluar si podrían
existir opciones reales incorporadas en los flujos de efectivo de la empresa. Su evaluación
generó tres opciones:
Opción 1: Abandono Se puede abandonar el proyecto al final de 3 años, generando
un VPN adicional de $1,200.
Opción 2: Crecimiento Si se obtienen los resultados proyectados, se presentará una
oportunidad de expandir aún más las ofertas del producto de la empresa al final de 4
años. Se estima que la aplicación de esta opción agregaría $3,000 al VPN del proyecto.
Opción 3: Periodo de ocurrencia Ciertas fases del proyecto podrían atrasarse si las
condiciones del mercado y la competencia ocasionan que los ingresos presupuestados
de la compañía fluyan más lentamente de lo planeado. El retraso en la implementa-
ción tiene un VPN de $10,000.
Jenny estimó que había un 25% de probabilidad de aplicar la opción de abandono, un
30% de probabilidad de que se ejerciera la opción de crecimiento, y solo un 10% de
probabilidad de que la implementación de ciertas fases del proyecto tuviera una reper-
cusión en los periodos de ocurrencia.
a) Use la información anterior para calcular el VPN estratégico (VPNestratégico) de la
propuesta de expansión de equipamiento de Asor Products.
b) Con base en los resultados del inciso a), ¿qué acción debe recomendar Jenny a
la administración en relación con la inversión en equipo propuesta?
c) En general, ¿cómo demuestra este problema la importancia de considerar las opciones
reales cuando se toman decisiones de presupuesto de capital?

OA 6 P11.33 Racionamiento de capital: Métodos TIR y VPN Valley Corporation intenta seleccionar
el mejor grupo de proyectos independientes que compiten por un presupuesto fijo de
capital de $4.5 millones. La empresa sabe que cualquier porción no utilizada del pre-
supuesto ganará menos de su costo de capital del 15%, lo que daría por resultado un
valor presente de los flujos de entrada menor que la inversión inicial. La empresa
resumió, en la siguiente tabla, los datos clave que se usarán en la selección del mejor
grupo de proyectos.

Valor presente de flujos


Proyecto Inversión inicial TIR de entrada al 15%

A $5,000,000 17% $5,400,000


B 800,000 18 1,100,000
C 2,000,000 19 2,300,000
D 1,500,000 16 1,600,000
E 800,000 22 900,000
F 2,500,000 23 3,000,000
G 1,200,000 20 1,300,000
450 PARTE 5 Decisiones de inversión a largo plazo

a) Use el método de la tasa interna de rendimiento (TIR) para seleccionar el mejor grupo
de proyectos.
b) Use el método del valor presente neto (VPN) para seleccionar el mejor grupo de
proyectos.
c) Compare y comente los resultados de los incisos a) y b).
d) ¿Qué proyectos debe poner en marcha la empresa? ¿Por qué?

OA 6 P11.34 Racionamiento de capital: Enfoque VPN Una empresa con un costo de capital del 13%
debe seleccionar un grupo óptimo de proyectos de los descritos en la siguiente tabla, con-
siderando su presupuesto de capital de $1 millón.

VPN a un costo de
Proyecto Inversión inicial capital del 13%

A $300,000 $ 84,000
B 200,000 10,000
C 100,000 25,000
D 900,000 90,000
E 500,000 70,000
F 100,000 50,000
G 800,000 160,000

a) Calcule el valor presente de las entradas de efectivo asociadas con cada proyecto.
b) Seleccione el grupo óptimo de proyectos, teniendo en mente que los fondos no uti-
lizados son costosos.

OA 5 P11.35 PROBLEMA ÉTICO La Agencia de Protección Ambiental algunas veces penaliza a las
empresas que contaminan el ambiente. Pero, ¿sabía usted que existe un mercado legal de
polución donde las compañías pueden negociar créditos de carbono? Las compañías que
no logran cumplir con sus límites de emisiones de gases de invernadero pueden comprar
créditos de carbono a empresas que están por debajo de la cuota. Una empresa para
la cual resulta costoso o prohibitivo el hecho de reducir sus emisiones puede pagar a otra
compañía para que haga la reducción por ella. ¿Está de acuerdo con este arreglo? ¿Cómo
se sentiría como inversionista de una empresa que usa créditos de carbono para exceder
legalmente sus límites de polución?

Ejercicio de hoja de cálculo


Isis Corporation tiene dos proyectos que le gustaría implementar. Sin embargo, debido a
restricciones de capital, los dos proyectos (Alfa y Beta) se deben considerar como mutua-
mente excluyentes. Ambos proyectos son igual de riesgosos, y la empresa planea usar un
costo de capital del 10% para evaluar cada uno. El proyecto Alfa tiene una vida estimada
de 12 años, y el proyecto Beta tiene una vida estimada de 9 años. Se han preparado los
siguientes datos de flujo de efectivo.
CAPÍTULO 11 Precisiones acerca de los flujos de efectivo del presupuesto de capital y el riesgo 451

Flujos de efectivo

Proyecto Alfa Proyecto Beta

CF0 2$5,500,000 2$6,500,000


CF1 300,000 400,000
CF2 500,000 600,000
CF3 500,000 800,000
CF4 550,000 1,100,000
CF5 700,000 1,400,000
CF6 800,000 2,000,000
CF7 950,000 2,500,000
CF8 1,000,000 2,000,000
CF9 1,250,000 1,000,000
CF10 1,500,000
CF11 2,000,000
CF12 2,500,000

RESOLVER
Elabore una hoja de cálculo para contestar las siguientes preguntas:
a) Calcule el VPN de cada proyecto durante su vida respectiva. Clasifique los proyectos
en orden descendente del VPN. ¿Cuál elegiría?
b) Use el método del valor presente neto anualizado (VPNA) para evaluar y clasificar los
proyectos en orden descendente del VPNA. ¿Cuál elegiría?
c) Compare los cálculos de los incisos a) y b). ¿Cuál proyecto recomendaría a la
empresa? Explique su respuesta.

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