Los resultados empíricos sobre el CAPM en la literatura financiera se clasifican en

una CAPM de un solo factor y un CAPM multifactorial. Los primeros estudios ( Lintner ,
1965; Douglas, 1969) de CAPM se basaron principalmente en devoluciones de seguridad
individuales y destacaron los Relación riesgo-retorno. Sus resultados empíricos no fueron
alentadores. De hecho, ambos los investigadores descubrieron que la intersección tiene
valores mucho más grandes que la tasa de retorno sin riesgo, Mientras que el coeficiente
de beta estadísticamente tiene un valor más bajo.
Miller y Scholes (1972) encontraron los mismos problemas estadísticos cuando usaban
individuos Declaraciones de valores en las pruebas de validez del
CAPM. Adicionalmente, otros estudios. superó este problema mediante el uso de
rendimientos de cartera. El primero de estos fue conducido por Black et al. (1972),
quienes formaron carteras de todas las acciones de la Bolsa de Nueva York. Intercambio
durante el período 1931-1965. Su evidencia indica que el exceso esperado el rendimiento
de un activo no es estrictamente proporcional a su β : "y creemos que esta evidencia ... es
lo suficientemente fuerte como para justificar el rechazo de la forma tradicional del
modelo "[Negro et al., (1972), p.2] dado por Sharpe (1964).
Ampliando la investigación de Black et al. (1972), Fama y MacBeth (1973)
destacaron tres piezas de evidencia:
- existe un término de intercepción que es mayor que la tasa libre de riesgo
- La relación lineal entre la rentabilidad media y la beta se mantiene.
-la relación lineal se mantiene bien cuando los datos cubren un largo período de tiempo.
Fama y MacBeth (1973) que forman 20 carteras de activos, validan el CAPM. Su El
estudio, realizado en todas las acciones que figuran en la NYSE, estima la beta utilizando
una serie de tiempo regresión en los datos mensuales para el largo período de 1935 a
1968. Sus resultados muestran que el coeficiente de beta es estadísticamente significativo
y que su valor ha permanecido pequeño durante muchos subperíodos.
Roll (1977, 1978) planteó serias dudas al probar el CAPM. En la medida en que los
proxies son utilizada para la cartera de mercado, la teoría de Sharpe- Lintner no está
siendo probada. Además, como Roll enfatiza, las pruebas de regresión son probablemente
de una potencia bastante baja, y se agrupan Puede bajar la potencia aún más. Estas
objeciones dejan la prueba empírica del CAPM. En un extraño estado de limbo.
Lakonishok y Shapiro (1984, 1986) encuentran una relación insignificante entre los beta y
retornos y una relación significativa entre capitalización de mercado y retornos.
Tinic y West (1984) realizaron un estudio similar al de Fama y MacBeth (1973),
utilizando los mismos datos de NYSE para el período 1935–1982 pero obteniendo el
opuesto resultados De hecho, encontraron que el riesgo residual no tiene efecto en los
rendimientos de los activos. Sin embargo, su la intercepción es mayor que la tasa libre de
riesgo, y sus resultados indican que el CAPM podría No sostenga.
Estudios posteriores del CAPM de un solo factor ( Fama y French, 1992; He and
Ng, 1994; Davis, 1994; Miles y Timmermann , 1996) también proporcionan evidencia
empírica débil en estas relaciones.
A principios de la década de 1980, varios estudios ( Basu , 1977; Banz , 1981; Stattman ,
1980; Rosenberg et al., 1985; Bhandari, 1988) mostró que un CAPM lineal de factor
único La relación no se mantiene y esa versión beta por sí sola no puede explicar el exceso
de riesgo-retorno. relación. Para estos autores, los factores no relacionados con el
mercado también contribuyen al riesgo-retorno de los activos. relaciones
El primero de ellos es Basu (1977), quien parte del supuesto de que, de manera
eficiente, mercado de capitales, los precios de seguridad reflejan plenamente la
información disponible de forma rápida e imparcial Moda y por lo tanto proporcionar
estimaciones imparciales de los valores subyacentes. El propósito de su investigación es
“determinar empíricamente si el rendimiento de la inversión de las existencias están
relacionadas con sus relaciones P / E ”[ Basu , (1977), p.663]. Basu encuentra que cuando
las acciones están ordenados según los índices de ganancias y ganancias, los que tienen
una E / P alta tienen un futuro esperado más alto Devuelve lo que predice el CAPM.
Banz (1981) también enfatiza los problemas relacionados con el uso del CAPM. En
particular, señala que cuando las acciones se clasifican en capitalización de mercado
(precio multiplicado por acciones) Sobresaliente), los rendimientos promedio de las
acciones pequeñas son más altos de lo previsto por el CAPM.
Stattman (1980) y Rosenberg et al. (1985) mostró que el promedio de la sección
transversal Los retornos de las acciones estadounidenses se relacionaron positivamente
con los ratios de libro a mercado (B / M). Ellos enseñan que las acciones con altos índices
de acciones B / M (la relación del valor en libros de una acción común a su valor de
mercado) tienen altos rendimientos promedio que no son capturados por sus betas.
Finalmente, Bhandari (1988) encuentra que los retornos de acciones comunes esperados
son positivos Relacionado con la relación deuda / capital, controlando el beta y el tamaño
de la empresa. "Esta La relación no es sensible a las variaciones en el proxy de mercado,
la técnica de estimación, etc.
La evidencia sugiere que la "prima" asociada con la relación deuda / capital no
es probablemente sea solo algún tipo de prima de riesgo "[Bhandari, (1988), p.507].
Toda esta investigación muestra que un solo factor CAPM no se cumple y que otros
factores También contribuyen a la rentabilidad de los activos.
Chan et al. (1991), en una investigación sobre una muestra de empresas japonesas,
relacionan Diferencias en los rendimientos de las acciones japonesas al comportamiento
subyacente de cuatro variables: rendimiento de ganancias, tamaño, relación libro a
mercado y rendimiento de flujo de efectivo. Sus hallazgos “revelan una Relación
significativa entre estas variables y los rendimientos esperados en los
japoneses. mercado. De las cuatro variables consideradas, la relación libro a mercado y
el rendimiento del flujo de efectivo tienen el impacto positivo más significativo en los
retornos esperados "[Chan et al., (1991), p.1739]. En otras palabras, encuentran que la
equidad del libro al mercado, BE / ME, también tiene un fuerte papel en la explicación
de la influencia de la sección transversal de los rendimientos promedio en japonés cepo.
Fama y French (1992) utilizan un enfoque más indirecto, quizás más en el espíritu
de teoría de arbitraje de precios. Argumentan que, aunque el tamaño y la equidad B / M
no son En sí mismas, las variables de estado, los rendimientos promedio más altos en
acciones pequeñas y B / M alto. las poblaciones reflejan variables de estado no
identificadas que producen riesgos no diversificables ( covarianzas ) en rendimientos que
no son capturados por el rendimiento del mercado y tienen un precio por separado de betas
del mercado. Ellos concluyen que "nuestras pruebas no apoyan la predicción más básica
de Sharpe- Lintner- Black CAPM con el que el rendimiento promedio de las acciones se
relaciona positivamente con betas de mercado ”. Sin embargo, el estudio de Fama y
French ha sido criticado. Amihud et al.
(1992) y Black (1993) argumentan que los datos son demasiado ruidosos para invalidar
el CAPM. Estas los autores muestran que cuando se utiliza un método estadístico más
eficiente, la estimación La relación entre el retorno promedio y la beta es positiva y
significativa. En particular, Black (1993) sugiere que el efecto del tamaño, señalado
por Banz (1981), podría ser una muestra. efecto de período (p. ej., el efecto de tamaño se
observa en algunos períodos y no en otros).
Lakonishok et al. (1994) argumentan que el tamaño y los efectos P / B se deben al
inversor reacción exagerada en lugar de compensación por riesgo. Según ellos, los
inversores. Reacciona exageradamente de forma sistemática a las noticias corporativas,
extrapolando de forma poco realista lo alto o lo bajo Crecimiento hacia el futuro. Esto
conduce a una infravaloración del "valor" (pequeña capitalización, alta Acciones P / B) y
sobrevaloración del 'crecimiento' (gran capitalización, acciones P / B bajas). Kothari et
al. (1995) señalan que el uso de betas históricas se calcula a partir de datos anuales en
lugar de mensuales. devuelve produce una relación más fuerte entre retorno y
beta. También afirman que la La relación entre P / B y el retorno observado por Fama y
French (1992) y otros es exagerada por el sesgo de sobreviviente en la muestra utilizada
y concluye: "nuestro examen de la corte transversal de los rendimientos esperados revela
económica y estadísticamente significativa compensación (alrededor del 6 al 9% anual)
por riesgo beta ”. Pettengill et al. (1995) encontrar un “Relación consistente y altamente
significativa entre beta y portafolio transversal. devoluciones". Insisten: “la relación
positiva entre retornos y beta predicha por CAPM se basa en rendimientos esperados en
lugar de realizados ”. Destacan que sus resultados. Son similares a los de Lakonishok y
Shapiro (1984).
Fama y French (1995) también predicen que el rendimiento de la cartera de acciones
pequeñas es superior al rendimiento de la cartera de acciones grandes (el llamado efecto
de tamaño) y también que el rendimiento de las acciones con altos índices B / M es mayor
que el rendimiento de las acciones con bajo Relaciones B / M. Fama y French (1993)
adoptan un enfoque más indirecto, quizás más en el El espíritu de la teoría de los precios
de arbitraje de Ross (1976) (APT).
Argumentan que, aunque el tamaño y la equidad B / M no son en sí mismas variables de
estado, el los mayores rendimientos promedio de las acciones pequeñas y las acciones B
/ M altas reflejan el estado no identificadoVariables que producen riesgos
no diversificables ( covarianzas ) en rendimientos que no son capturados. Por el retorno
del mercado y se cotizan por separado de las betas de mercado.
Kothari y Shanken (1999) enfatizan que Fama y French (1992) tienden a
ignorar evidencia positiva sobre betas históricas y sobre enfatizar la importancia de P /
B. Ellos Afirmar que, si bien es estadísticamente significativo, la beta de
tamaño incremental , dada la beta, es sorprendentemente pequeño También afirman que
P / B es un determinante débil de la sección transversal variación en el rendimiento
promedio entre las grandes empresas y no tiene en cuenta las diferencias de
rendimiento relacionado con el impulso y el volumen de comercio.
Elsas et al. (2000) encuentran una relación positiva y estadísticamente significativa
entre Beta y retorno en su período de muestra, 1960–1995, así como en todos
los subperíodos que analizan para el mercado alemán.Sostienen que los resultados
empíricos proporcionan Justificación para el uso de betas estimadas a partir de los datos
históricos de rendimiento por cartera. gerentes
Cremers (2001) afirma que los datos no proporcionan evidencia clara contra el
CAPM. Argumenta que el pobre desempeño del CAPM a menudo parece ser debido
a Problemas de medición con respecto a la cartera de mercado y su beta. Así, él concluye
que el CAPM puede seguir siendo válido.
Bartholdy y Peare (2001) sostienen que cinco años de datos mensuales y un El índice de
ponderación equitativa proporciona las estimaciones más eficientes de la versión beta
histórica. Sin embargo, encuentran que la capacidad de los betas históricos para explicar
las diferencias en los rendimientos en los períodos subsiguientes varían desde un mínimo
de 0.01% a un máximo de 11.73% a través de los años. Con Estos resultados, concluyen
que puede ser apropiado declarar la beta muerta.
Shalit y Yitzhaki (2002) argumentan que el estimador de regresión OLS no es
apropiado para la estimación de betas. Sugieren estimadores alternativos para beta:
eliminan la los cuatro más altos y los cuatro rendimientos más bajos del mercado y
muestran que las betas del 75% de los Las empresas cambian por más de un error
estándar. Avramov (2002) muestra que la pequeña capitalización las acciones de valor
parecen ser más predecibles que las acciones de gran capitalización y ese modelo La
incertidumbre es más importante que el riesgo de estimación: los inversores que descartan
el modelo. incertidumbre frente a grandes pérdidas de servicios públicos. Griffin (2002)
concluye que el país específico Los modelos de tres factores son más útiles para explicar
el rendimiento de las acciones que el mundo y versiones internacionales.
Koutmos y Knif (2002) proponen un vector dinámico modelo GARCH para el estimación
de betas variables en el tiempo. Ellos encuentran que en el 50% de los casos, las betas
son más altas durante caídas del mercado (lo contrario es cierto para el 50%
restante). Afirman que la estática. el modelo de mercado exagera el riesgo no sistemático
en más del 10% y las betas dinámicas Seguir estacionario, significa revertir procesos.
Fama y French (2004) afirman que el fracaso del CAPM en las pruebas empíricas. Implica
que la mayoría de las aplicaciones del modelo son inválidas. Thompson et al. (2006)
presente Tres pruebas importantes contra el CAPM:
a. La correlación entre el retorno y la volatilidad del Índice Ibbotson en 1926-2000 fue
negativo (–0.32)
b . El 65 % de las carteras elegidas al azar tuvieron un rendimiento mayor que el
CAPM. predecir
c . un 'índice de peso igual', en 1970–2002, tuvo un rendimiento anualizado 4.8% más
alto que El S&P 500.
Aktas y McDaniel (2009) presentan casos en los que los costos de capital generados por
CAPM son menos de cero, menos que la tasa libre de riesgo y menos que el costo marginal
de la compañía de deuda. Ellos calculan betas usando 60 y 120 retornos mensuales. Hacen
referencia a un Compustat Base de datos con 8,361 empresas con betas listadas: 925 de
ellas son negativas.
Levy and Roll (2010) afirman que muchos proxies de mercado convencionales podrían
ser perfectamente coherente con el CAPM y útil para estimar los rendimientos
esperados. Esto es posible si solo se permiten errores de estimación leves en los momentos
de retorno. Ellos llaman Este masaje de datos "un enfoque de ingeniería
inversa". Encuentran que lo mínimo. Se requieren variaciones en los parámetros de
muestra para garantizar que el proxy sea media-varianza. eficiente. Su investigación es
un experimento porque usan retornos mensuales de solo el 100 empresas más grandes de
Estados Unidos en el período de diciembre de 1996 a diciembre de 2006.
Brennan y Lo (2010) definen 'imposible' como cuando cada cartera eficiente tiene
al menos un peso negativo. Demuestran que la probabilidad de una frontera imposible. Se
acerca 1 a medida que aumenta el número de activos con los parámetros de muestra. Levy
y Roll (2011) en referencia a Brennan y Lo (2010), reconoce los parámetros de
muestra Conduce a una frontera imposible pero observa que una ligera modificación de
los parámetros. conduce a un segmento de carteras positivas en la frontera.
Levy (2011) sostiene que, aunque la economía del comportamiento contradice aspectos
de la teoría de la utilidad esperada, CAPM y MV permanecen intactos en la teoría de la
utilidad esperada y marcos de la teoría de la perspectiva acumulada. Además, dice que no
hay evidencia para rechazar el CAPM empíricamente cuando se emplean parámetros ex-
ante.
Giannakopoulos (2013) encuentra con respecto al enfoque de Levy and Roll (2010)
que los resultados de las optimizaciones son sensibles a la elección de la cartera utilizada,
el mercado devoluciones y la desviación estándar, así como a la elección de la tasa libre
de riesgo. Ellos Mantener que es posible manipular estos resultados hasta cierto
punto. Por esta razón, ellos pensar que el rendimiento de estos modelos, con sus valores
reales de mercado, no es Lo suficientemente robusto para justificar la aceptación global.
Dempsey (2013) observa que gran parte de las finanzas es ahora un ejercicio
econométrico en minería de datos. Concluye que los hechos no apoyan al CAPM.
Antoniou et al. (2014) argumentan que la línea del mercado de la seguridad concuerda
con el CAPM por tomando una pendiente ascendente en períodos pesimistas, pero una
pendiente descendente en períodos optimistas.
En particular, las acciones con beta alta se vuelven sobrevaloradas en períodos
optimistas. Por esta razón, Los CFO pueden usar el CAPM para las decisiones de
presupuesto de capital en períodos pesimistas pero no los optimistas
Gilbert et al. (2014) informan que la versión beta varía según las frecuencias de
retorno. Utilizando devoluciones En los últimos 60 meses, concluyeron que las
diferencias beta entre las frecuencias ocurren incluso en acciones grandes y líquidas y no
puede explicarse por la microestructura y el comercio fricciones
Un estudio final importante fue conducido por Carelli et al. (2014), quien calculó el Betas
de 1,385 compañías estadounidenses el 31 de marzo de 2014. Este enfoque muestra 147
betas para Cada empresa, utilizando retornos mensuales, semanales y diarios en diferentes
intervalos: de uno a cinco años. La mediana de la diferencia [beta máxima - beta mínima]
fue de 1,03.
Al clasificar las empresas según sus betas, encontramos que el promedio del
máximo ranking - el ranking mínimo para las 1.385 empresas es 786.
Casi todos los artículos sobre el CAPM publicados en revistas en los últimos 48 años se
basan en en una beta calculada por fecha. Carelli et al. (2014) muestran que para una sola
fecha, Las betas calculadas tienen un rango promedio de 1.03. Es fácil mostrar
que los números de Carelli son correctos La conclusión de Fernández (2014) es que la
mayoría de los artículos que utilizan calculados Las betas son irrelevantes.