Artículo Central
Jorge Vizcarra
Oportunidades de financiamiento
para las pymes:
EL MERCADO ALTERNATIVO
DE VALORES A LA LUZ DE
SU PRIMERA EXPERIENCIA
En abril de 2013 la empresa Agrícola y Ganadera Chavín
de Huantar realizó la emisión de su primera oferta
pública de instrumentos de corto plazo por un monto de
USD 500,000 a través del Mercado Alternativo de
Valores (MAV), convirtiéndose así en la primera empresa
en emitir en dicho segmento del mercado. En el presente
artículo, los autores presentan los principales beneficios
e incentivos generados por este nuevo mecanismo para
emisores e inversionistas.
Condiciones del MAV
El MAV se encuentra orientado a facilitar la entrada al mercado de
valores de pequeñas y medianas empresas, reduciendo algunos de los
requisitos y costos comparados con el mercado tradicional. Así, se
restringe la participación en este segmento a empresas cuyos ingresos
promedios en los últimos tres años por ventas o prestación de servicios
no excedan los PEN 200 millones. Si bien cualquier variable o tope que
se utilice para definir a una empresa como no corporativa podría ser
subjetiva, consideramos adecuado que se haya tomado como
referencia las categorías que para dicha clasificación viene manejando
hace algunos años la Superintendencia de Banca, Seguros y AFP (SBS),
según la Resolución SBS N° 11356-2008.
Como se puede apreciar, la política pública que orienta el MAV es
facilitar la posibilidad de financiamiento de las pymes a través de una
herramienta adicional a los canales tradicionales que ya vienen
utilizando. Esto se ajusta a las medidas que se vienen tomando en otros
mercados del mundo y de la región, en muchos de las cuales la
importancia del desarrollo de las pymes ha venido tomando
protagonismo, debido a su aporte al producto bruto interno (PBI), a la
generación de empleo, entre otros.
El modelo de desarrollo de un mercado de valores para pymes es el
Alternative Investment Market, creado en 1995 en el Reino Unido y que
a fines de 2010 tenía 1,195 empresas listadas, las cuales habían
captado fondos por un importe de EUR 60,971 millones.
En nuestra región, actualmente Chile y Argentina cuentan con
mercados alternativos de valores para pymes, mientras que en
Colombia, Ecuador y Brasil se viene discutiendo su creación. En el caso
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Asesor Legal
BNB Valores Perú
Christopher Collantes
Ejecutivo de Banca de Inversión
BNB Valores Perú
del Perú, el Reglamento del MAV (aprobado mediante Resolución SMV
Nº 025-2012-SMV/01) es mucho más amplio que el adoptado por otros
países de la región, como Chile, país que a pesar de contar con un
mercado alternativo, de modo similar al español, solo se enfoca en
renta variable, mientras que en Argentina, si bien existe un mercado
alternativo de renta fija, la normativa limita la entrada a dicho mercado
para ciertos inversionistas sofisticados.
Consideramos adecuado que en nuestro país el MAV se desarrolle
en un primer momento con renta fija de corto plazo, porque
estos instrumentos son los más usados por los emisores para el
ingreso al mercado de capitales. El éxito de este mercado
debe contemplar también a los inversionistas; por ende, la
regulación debería orientarse a proporcionar a estos la información
fundamental para la toma de sus decisiones, y a partir de ese punto
será el propio mercado el que determine mayores exigencias. Creemos
que esta ha sido la orientación que se ha tomado en la creación del
MAV.
Requisitos y procedimiento de inscripción
El proceso de inscripción de un valor y de un programa es mucho más
simple debido a que se flexibilizan algunos requisitos, resaltando: (i) un
solo informe de clasificación de riesgo; (ii) estados financieros
auditados y memoria anual solo del último ejercicio económico de la
empresa; y (iii) completar formatos prediseñados para los documentos
de emisión. La exigencia de una sola clasificación de riesgo es favorable
por costos pero podría ser una barrera de participación de
inversionistas que requieran dos de estas, pudiendo el emisor optar
por obtener una segunda clasificación de riesgo adicional, lo que en
buena cuenta también dependerá del tamaño de su emisión y del
público al que quiera dirigir su oferta.
Los formatos prediseñados desarrollados por la SMV para el MAV
reducen considerablemente los costos de estructuración, facilitando el
procesamiento de la información requerida.
Los plazos para la inscripción en el Registro Público del Mercado de
Valores (RPMV) de ofertas y programas en el MAV se reducen a la mitad
en comparación con el trámite general, siendo solo de 15 días. Además,
el Reglamento MAV permite la inscripción automática de emisiones

dentro de un programa. Finalmente, se establece el procedimiento de
Ventanilla Única ante la SMV, lo cual descarta la necesidad de iniciar un
procedimiento paralelo o posterior con la Bolsa de Valores de Lima
(BVL).
Análisis de la tasa obtenida
Para la colocación de esta emisión se utilizó el Módulo de
Colocación Primaria y Secundaria del Sistema Electrónico de
Negociación-ELEX, plataforma virtual que sirve de soporte a la
intermediación de valores en la BVL, el cual tiene como principal
beneficio que el Libro de Propuestas (administrado por la Dirección de
Mercados de la BVL) puede ser compartido en partes iguales con otras
corredoras, en la que cada una de estas tiene la misma oportunidad en
términos de tiempo y montos de propuestas (a diferencia de las
colocaciones que no utilizan este mecanismo, las cuales tienen un libro
manejado únicamente por la sociedad agente de bolsa-SAB
colocadora), promoviendo así mayor facilidad de acceso a las
colocaciones y una mayor transparencia en la formación de la tasa
corte resultante de la subasta.
En esta emisión, el ingreso de las propuestas comenzó al medio día y
terminó a la 1:00 pm. Estas propuestas fueron ingresadas al ELEX por
los inversionistas a través de sus respectivas casas de bolsa, llegando a
un coeficiente de tres veces la demanda sobre la oferta.
Al final, se observó una participación del 73% correspondiente a
inversionistas institucionales (SAB's, empresas financieras y otros) y
27% de personas naturales, obteniéndose una tasa de corte de 6.00%.
Consideramos que dicha tasa estuvo acorde al mercado por las
actuales condiciones de liquidez y por las oportunidades de inversión
en dólares en el mercado local.
Participación de inversionistas
Elaboración: BNB Valores
Fuente: ELEX de la BVL
Desde el punto de vista del emisor, la tasa obtenida en la colocación
fue exitosa, ya que según información presentada en las notas a sus
estados financieros anuales auditados para 2012, cuenta con
préstamos para capital de trabajo de dos bancos con costos financieros
superiores a la tasa de la colocación. Es importante indicar que la tasa
promedio que vienen actualmente otorgando los bancos bajo el
mismo plazo y moneda a empresas similares al emisor es de 6.43%,
según información publicada por la Superintendencia de Banca,
Seguros y AFP.
Para el inversionista, la tasa obtenida fue favorable tomando en cuenta
que en el sistema financiero, para el mismo plazo y moneda, las cajas
L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S
rurales, que son las que mayores tasas otorgan para depósitos a
personas naturales y jurídicas en promedio, ofrecen 3% y el 2%,
respectivamente según información publicada por la
Superintendencia de Banca, Seguros y AFP. Además, la demanda por el
lado de inversionistas extranjeros supone que las tasas en otras
economías son incluso más bajas que las locales.
Incentivos para el emisor
En nuestra opinión, creemos que el desarrollo del MAV podría
ser favorecido si se lograsen implementar algunas mejoras para el
emisor.
Por un lado, debería permitirse que se puedan emitir valores con
garantías específicas. En relación con este punto, muchas de las
pequeñas y medianas empresas que recurran a este mercado
presentarán un apalancamiento significativo. En este sentido, permitir
la constitución de garantías específicas puede mejorar
significativamente la clasificación de riesgo que obtengan. En el caso
del mercado alternativo argentino, la normativa no impide la
constitución de garantías específicas.
Cabe destacar que recientemente la SMV ha presentado a consulta
ciudadana un proyecto normativo que modifica algunos artículos del
Reglamento del MAV, permitiendo la emisión de instrumentos de
corto plazo con respaldo de garantías específicas. Saludamos esta
iniciativa de la SMV y esperamos que el proyecto sea aprobado en el
corto plazo.
Por otro lado, debería permitirse que empresas que anteriormente
hayan mantenido valores inscritos puedan acceder a este mercado.
Estas empresas ya cuentan con experiencia en el mercado de valores,
por lo que una reducción de trámites y costos podría incentivar y
suponer su reingreso al mercado, sobre todo a un segmento que
reconoce sus características particulares frente a empresas
corporativas.
Incentivos para el inversionista
En relación con lado de la demanda, consideramos que también
podrían evaluarse determinadas medidas.
Por un lado, debería introducirse incentivos de tipo tributario para el
desarrollo de este mercado. Por ejemplo, en el caso del mercado
alternativo chileno, se estableció una exoneración por tres años para
las ganancias de capital que obtengan los inversionistas en este
segmento contados desde la inscripción del valor. Para nuestro caso y
dado nuestro desarrollo inicial de un mercado de renta fija, la
exoneración podría abarcar también a los intereses.
Por otro lado, debería evaluarse que el Estado cree y fomente los
mecanismos necesarios que permitan a las AFP invertir en este
segmento, sea directa o indirectamente, reconociendo la importancia
del desarrollo de las pymes para la economía.
Asimismo, debería fomentarse el desarrollo de un mercado retail en el
público general, asociado a las mayores tasas de interés que se puede
obtener en este segmento en comparación con el mercado general.
1 Arce, Oscar y otros. “El acceso de las pymes con potencial de crecimiento a
los mercados de capitales”. Comisión Nacional del Mercado de Valores,
Documento de Trabajo N° 52, Madrid, 2011.
2 Asimismo, el proyecto plantea que el plazo con que cuente la
Intendencia General de Supervisión de Conductas para disponer la
inscripción de un valor y/o de un programa con garantías específicas se
extienda hasta en 30 días.