Determinantes de la Inversión en el actual contexto: un ensayo

Por José Pablo Dapena - Profesor de Economía y Finanzas y Director del CIMEeI/Ucema

Parte del producto generado anualmente en una economía se destina a inversión, lo cual
permite reponer el stock de capital utilizado en el proceso de producción, e incrementar el
mismo dando sustento al crecimiento futuro de la economía y generando empleo. En este
contexto es interesante ensayar que determina la existencia de inversión.
En el siguiente cuadro observamos la evolución de dicha variable tanto en su nivel total como
en porcentual del producto.
Inversión Bruta Fija e Inversión como % del PBI

$70.000

24,0%
$65.000

$60.000 22,0%

$55.000
20,0%
Inversión en miles

$50.000

18,0%
$45.000

$40.000 IBIF 16,0%

$35.000
14,0%
IBIF/PBI
$30.000

12,0%
$25.000

$20.000 10,0%
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Fuente: CEA en base a datos FMI

El costo del capital

El proceso de inversión implica el sacrificio de un consumo presente por la posibilidad de un
consumo futuro. Dado ese sacrificio, se busca que el mismo sea compensado con un
incremento real mínimo en las posibilidades de consumo (a diferencia de un incremento
nominal), dando lugar al costo de capital o inversión. El primer determinante entonces es el
retorno real que conlleva la inversión el cual esta asociado a: el nivel de "impaciencia" de la
economía y al riesgo asociado al destino de la inversión. Una economía con poco ahorro refleja
un alto nivel de "impaciencia"; asimismo, mayor riesgo asociado a proyectos dan lugar a una
1
actitud de "wait and see" frente a la incertidumbre, como ensayaré mas adelante respecto a la
volatilidad. Ambos afectan de manera negativa.

El crecimiento
Un elemento de suma relevancia en el proceso de inversión viene dado por las expectativas de
crecimiento de la economía. El valor de un activo o de una economía determina en gran
medida hasta que monto se invierte en la misma. En un ejemplo simple, podemos ver que

1
En ese sentido el enfoque de opciones reales es útil para modelar esa conducta frente a una mayor incertidumbre. Ver Dapena
(2004)
valuando una anualidad de $ 100, que crece al 2%2 y exige un retorno promedio del 10%,
tenemos:

V = Anualidad/(Tasa de retorno - tasa de crecimiento)

V = $100 / (10% - 2%) = $ 1.250

lo que significa que el monto máximo que estaría dispuesto a invertirse alcanza dicho valor
para que la inversión se considere rentable (ya que en otro caso se perdería dinero). Si la
expectativa de crecimiento fuese de 3%, entonces el valor obtenido es de $ 1.428, lo que
significa que el monto a invertir es mayor, solamente debido al cambio en la posibilidad de
crecimiento. En el siguiente gráfico podemos observar cual ha sido el patrón de crecimiento
real que ha tenido la economía en los últimos años:

PBI Mensual de Argentina desestacionalizado

300000,0

290000,0

280000,0

270000,0
$$ Constantes

260000,0

250000,0

240000,0

230000,0

220000,0

210000,0
Ja 3

Ja 4

Ja 5

Ja 6

Ja 7

Ja 8

Ja 9

Ja 0

Ja 1

Ja 2

Ja 3

Ja 4
93

94

95

96

97

98

99

00

01

02

03

04

05
l-9

l-9

l-9

l-9

l-9

l-9

l-9

l-0

l-0

l-0

l-0

l-0
n-

n-

n-

n-

n-

n-

n-

n-

n-

n-

n-

n-

n-
Ju

Ju

Ju

Ju

Ju

Ju

Ju

Ju

Ju

Ju

Ju

Ju
Ja

como el mismo se vincula al proceso de inversión:

Inversión como % del PBI e Indice PBI base 93=100

130,0
24,0%

120,0
22,0%

110,0
20,0%

100,0
18,0%
Indice

90,0
Indice PBI 16,0%

80,0
IBIF/PBI 14,0%

70,0 12,0%

60,0 10,0%
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Fuente: CEA en base a datos FMI

2
Este crecimiento es lo que hace diferente a una participación en ganancias y pérdidas con respecto a la simple tenencia de un
bono, cuya valor superior esta siempre limitado por el valor nominal del mismo.
y como se vincula por ejemplo al valor de mercado del índice de bolsa Merval que reúne
activos con oferta pública:

Comparación de Indices PBI vs Indice Merval Agosto 96 = 100

300,0 115

Indice Merval
110
250,0
Indice PBI

105
200,0

100
Indice

150,0

95

100,0
90

50,0
85

0,0 80
Ap 6

Ap 7

Ap 8

Ap 9

Ap 0

Ap 1

Ap 2

Ap 3

4
Au 9 7

Au 9 8

Au 9 9

Au 0 0

Au 0 1

Au 0 2

Au 0 3

Au 0 4
96

D 97

D 98

D 99

D 00

D 01

D 02

D 03

D 04
-9

-9

-9

-9

-0

-0

-0

-0

-0
r-

r-

r-

r-

r-

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g-

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g-

g-

g-

g-

g-
ec

ec

ec

ec

ec

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ec

ec

ec
Au
D

En la medida que exista mayor expectativa de crecimiento, más valen los activos y mas
inversión se debiera atraer. El crecimiento es una variable fundamental en el proceso de
inversión, ya que revalúa el valor de los activos de la economía y guía el proceso de inversión.
Si Argentina crece al 9%, porque no atrae suficiente inversión?

La continuidad
La respuesta a esta pregunta nos lleva a otro elemento, dada por la continuidad. El contrato de
inversión (y por extensión el de crédito) es un contrato de cumplimento diferido en el tiempo.
Esto significa que el sacrificio presente de consumo y la satisfacción futura se encuentran
separados en el tiempo. El proceso de inversión supone que no habrá expropiabilidad ni
cambios en los incentivos. Ahora, si este supuesto es relajado, los retornos exigidos y el
crecimiento necesarios para sustentar la inversión serán mayores, a partir de la incertidumbre
temporal generada. No basta con portarse bien tres años, se debe hacerlo por período
continuos. Es entendible entonces que países como Chile, China, India o Irlanda, que han
crecido a tasas significativas por bastante tiempo, sean receptores de inversión.

La variabilidad o movimientos volátiles

También dichos países han evidenciado baja volatilidad en su tasa de crecimiento real. Crecer
a una alta tasa promedio, pero con muchas subas y bajas es entendible, pero que exista subas
y bajas pronunciadas y el crecimiento sea menor al promedio no genera atractivos. La
estabilidad en el horizonte de crecimiento, aún a costa del sacrifico de parte del crecimiento, es
un diferencial de atracción continuado en el tiempo. El siguiente gráfico muestra respecto de la
tasa de crecimiento real del producto, la tasa promedio de crecimiento y su nivel de
variabilidad, para 36 países por un período de 34 años 3:

Relación de Volatilidad de tasas de crecimiento de PBI y tasa de crecimiento

promedio - Periodo 1970 - 2004

7,0%
D C
6,0%

5,0%
Volatilidad de la tasa

ARGENTINA
4,0%

3,0%

2,0%
A B
1,0%

0,0%
0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% 7,0% 8,0% 9,0% 10,0%
Tasa de Crecimiento promedio

Observamos que el desempeño de Argentina es bajo en cuanto a crecimiento, y bajo en cuanto

a variabilidad. Justo en la vereda opuesta se encuentran China, Irlanda e India.

El sistema de financiamiento
Finalmente, pero no por ellos menos importante, la existencia de financiamiento es de extrema
relevancia. El crédito (sea en la forma de aportes de capital o reinversiones de ganancias, o de
utilización de deuda) es el combustible que permite sostener la inversión. El mismo adopta dos
vías, a través de mercados de capitales internos de la firma, o a través del mercado de
capitales externo a la misma. En nuestra economía la mayor parte de las necesidades de
financiamiento se resuelve por mercado de capitales internos, sea por aporte de casas matrices
o por reinversión de ganancias. Este fenómeno tiene relevancia cuando existe asimetría de
información, pero plantea el problema que cuando la generación de ganancias no es suficiente
para sustentar la inversión, no permite explotar todas las oportunidades que se presentan,
sacrificando el crecimiento futuro. Asimismo, la reinversión propia, sobretodo en el caso de
Pymes, no es eficiente desde el punto de vista de la distribución de los riesgos de negocios, ya
que concentra gran parte de los ahorros en pocas fuentes de riesgos. De ello se desprende
que el impulso al desarrollo del mercado de capitales (en su oferta, demanda y estructura) es
de vital importancia

Es interesante plantear el esquema expuesto bajo una analogía de tráfico automovilístico.

3
Publicado en Dapena (2003).
Un cuento de automóviles, conductores y combustible
Supongamos que las firmas son autos, los entrepreneurs y managers son conductores y la
inversión es la velocidad y duración del viaje. Viajes exitosos requiere de tres elementos
esenciales: la existencia de buenos autos, buenos conductores, y la existencia de combustible.
Con esos tres elementos se puede emprender el viaje. Supongamos que el mismo comienza
con el tanque lleno de combustible, que "financia" la marcha. En algún momento, ese
combustible se acaba siendo necesario llenar el tanque nuevamente. Podemos pensar que el
conductor lleva bidones con combustible en el baúl lo que se asemejaría a utilizar fondos
propios en el proceso de reinversión. Sin embargo, para reducir la carga, es conveniente que
existan surtidores distribuidos, que permiten atender las necesidades de combustible que tiene
los autos. Podemos decir que existen dos líneas de surtidores, aquellos de la línea
"intermediación financiera a través de bancos" y los de "intermediación financiera a través del
mercado de capitales". Cada línea tiene sus ventajas y desventajas, pero la particularidad del
sistema de bancos es que parte de la premisa que no todos tiene que llenar el tanque al mismo
tiempo, por lo que a través de mantener un stock de combustible dado, atienden a mas clientes
ya que no todos llenan el tanque ("reserva fraccional"). El problema se plantea cuando todos
quieren llenar el tanque, ya que no alcanza en esta línea dada la premisa original, y quizá allí el
resultado es que se intervenga el sistema y en lugar de darle combustible premium se facilite
combustible de menor calidad (pesos en lugar de dólares) porque el anterior no alcanza. Ese
inconveniente no se encuentra presente en la otra línea, que lamentablemente no estaba
desarrollada totalmente para surtir de combustible (ese proceso está en reversión ahora
afortunadamente), dando lugar a que conductores se queden sin combustible para atender su
marcha. Asimismo, había un gran camión (el Estado) que consumía combustible de otros,
absorbiendo parte de la oferta y reduciendo la disponibilidad. Mientras el combustible entraba
desde el exterior, no había inconvenientes, pero cuando se cortó, el sistema colapsó.

Afortunadamente ahora el camión no esta usando mas combustible del que necesita, liberando
el mismo para atender otras necesidades. De similar manera, se está revitalizando la otra línea
de surtidores para que se complementen ambas, en lugar de descansar toda la oferta en una
sola.
El problema sin embargo es de estructura. Para que el sistema de marcha funcione, tiene que
haber un conjunto de normas, de señales, convenciones e infraestructura que sea acorde. No
se pueden pretender que muchos autos circulen si no hay seguridad sobre quien va por la
derecha y quien va por la izquierda, si los mapas están mal y cuando se llega a un lugar, el
mismo no existe, si cuando uno sale el peaje cuesta un dinero, pero cuando está en la casilla
se lo duplican, si el combustible en el baúl no es suficiente y no sabemos si los surtidores
están donde deben estar, si el gran camión, que ahora no consume combustible, lo haga en el
futuro de manera similar al pasado, es decir, el tráfico y la marcha adecuada requiere de un
sistema de señales y reglas estable en el tiempo que sean comunes de conocimiento de todos,
y una autoridad de aplicación (sistema judicial) que no actúe bajo criterios subjetivos. Sin
embargo, lo mas importante es que al mismo tiempo requiere de rutas y de autopistas, que
permitan una marcha sostenida para canalizar el crédito hacia la inversión, que equivale a decir
una infraestructura de mercado de capitales desarrollada que permita conducir el ahorro hacia
la inversión. De nada servirá hablar de ello, si la mayor parte de los ahorristas argentinos,
prefieren "no viajar'' y tener su "combustible" en el exterior; los viajes que emprendan los
conductores locales serán de corto trayecto, siempre atento a los cambios en el sistema.

Referencias

Dapena, J. (2003), "Absorción de shocks en economías volátiles: ahorro a través de acciones

en el mercado de capitales - el caso argentino 1993 -2001" Documento de Trabajo 257
Universidad del CEMA.. UCEMA. Presentado en la XXXVII Reunión Anual de la Asociación
Argentina de Economía Política (Mendoza Argentina, Noviembre 2003).Presentado en la IV
International Conference of Finance, (Viña del Mar Chile, Enero 2004).

Dapena, J. (2004) "Relación entre volatilidad de tasas de crecimiento del producto y volatilidad
en el precio del stock de capital y su impacto en el nivel de inversión agregada de la
economía". Documento de Trabajo 294 UCEMA. Presentado en la XXXVIII Reunión Anual de la
Asociación Argentina de Economía Política (Buenos Aires Argentina, Noviembre 2004)

Dixit A. y Pindyck R. S. (1994), Investment under Uncertainty, Princeton University Press,

Princeton, N.J.

Fisher I. (1930), The Theory of Interest. Reimpreso en 1956 por Augustus M. Kelley Publishers
Nueva York.

Hirschleifer J. (1958), "On the Theory of Optimal Investment Decision", Journal of Political
Economy 66: 329-352.

Obstfeld M. y Rogoff K. (1996), Foundations of International Macroeconomics, The MIT Press

Datos
Centro de Economía Aplicada - UCEMA
INDEC
Base de Datos IMF (CD)
Base de Datos del Banco Mundial